1、2022年7月2日产品领先，高端按摩乘风起航荣泰健康（603579.SH）深度研究报告公司评级：买入撰写人闵繁皓邮箱证书编号S01证券研究报告添加标题95%摘要21、按摩器具龙头企业，产品技术行业领先荣泰是按摩椅龙头企业，深耕按摩椅行业二十五载。2002年上海荣泰健康科技股份有限公司成立，从一家代工工厂转型为优质自主品牌企业。从股权结构上看，公司为家族企业，林氏家族持股超过50%，公司股权结构清晰。公司产品技术优秀，核心技术不断突破。导轨+机芯持续升级，荣泰产品技术不断突破，从最早的直型导轨升级到行业独创的柔性导轨，按摩机芯技术不断突破，双子座技术行业独创。从产品销售渠道

2、和品牌看，荣泰在国内打造年轻化的品牌形象，海外则以代工为主。2020年荣泰将所有线下门店转为经销模式以迅速打开市场，荣泰通过明星代言+注入漫威IP的方式打造年轻的品牌形象。海外荣泰以代工为主，其中BodyFriend为公司最大代工客户，公司下游客户资源优势。2、受益于老龄化和健康消费趋势，中国按摩器具潜力大国民健康消费意识提升，我国按摩电器市场扩容。1）我国智能按摩器具市场规模逐年扩大，2020年市场规模已经达到150亿元；从细分品类看，我国智能按摩椅市场规模占比达到46%。据此推测，2020年国内智能按摩椅市场规模为69亿元。2）随着居民的健康消费观念在不断提升，城镇居民的人均医疗保健支出从

3、2015年的1443元上升到2172元，复合增长率达到7%。3）中国65岁以上老人占比不断攀升，2021年我国65岁以上人口占比为14%，相比2000年提升7 pct。我国亚健康人群占比提升有助于刺激按摩电器需求。我国按摩椅渗透率相比日韩有较大提升空间，市场潜力大。1）目前我国按摩椅渗透率仅为1%，相比日本（27%）、韩国（12%）有较大的提升空间。2）根据我们的测算，对标日本、韩国2020年的老龄化率和渗透率，中国按摩椅年销售量预计在2027年达到117亿元（若中国老龄化进程与韩国、日本相似）。iWgVvY9X8ZbWuZuWoX8ObP6MpNnNsQtRkPpPrOeRqQnR6MoPo

4、MwMqMpPvPnOpO添加标题95%摘要33、日韩按摩市场成熟，欧美市场潜力无穷中国是全球按摩椅生产中心，全球制造地位不断提升。国际按摩椅市场对中国制造的依赖度提升，2021年中国按摩椅出口总额为64.69亿美元，2010-2021年中国按摩椅出口额CAGR为16.89%；2021年中国按摩器具出口额占比（分母为全球按摩器具出口额）为65%，对比2010年占比为40%。亚洲按摩椅快速发展，文化根基奠定基础。按摩椅起源于日本，按摩椅市场在日本高度成熟。在全球按摩产品和其他个人生活体验设备市场中，亚洲的增长速度最快（2016-2020CARG为11.4%）。亚洲高端按摩椅市场集中度高，2020

5、年该市场CR5达79.4%。欧美市场按摩椅市场尚处于早期，欧美按摩椅成长有助于中国制造企业。以美国、德国为例，中国对美国出口按摩器具的金额快速增长，2010-2019年中国对美国和德国按摩器具出口额CAGR分别为19.5%、13.9%。4、盈利预测及估值收入端，预计22-24年实现收入30/36/41亿元，对应增速分别为15%/18%/15%。业绩端，预计22-24年实现归母利润2.66/3.38/3.78亿元，对应增速分别为12%/27%/12%。我们预计22-24年EPS分别为1.90/2.41/2.70元，给予2022年17x PE，目标价为32.28元，给予“买入”评级。5、风险提示市

6、场竞争加剧；局部疫情影响；人民币汇率波动财务摘要4财务预测摘要财务预测摘要（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入 2,613 3,006 3,562 4,103（+/-）29.30%15.06%18.48%15.20%归母净利润 236 266 338 378（+/-）-13.53%12.47%27.04%11.83%每股收益（元）1.691.902.412.70P/E14.7213.0910.309.21目录C O N T E N T S按摩器具龙头企业，产品技术行业领先010203受益于老龄化和健康消费趋势，中国按摩器具潜力日韩按摩市场成熟，欧美市场有待开发504盈利预

7、测及估值05风险提示图表目录6图 1：历经二十五载，荣泰从一家小工厂转变为高技术含量的按摩椅头部企业.6图 2：林氏家族持股荣泰健康超过50%.7图 3：荣泰产品迭代历程.8图 4：柔性导轨与直导轨、S导轨相比更加灵活.9图 5：荣泰按摩椅产品升级的技术路径.10图 6：荣泰临街专卖店.12图 7：荣泰按摩椅消费者对品牌、质量、外观提及度较高.13图 8：荣泰推出多款迪士尼漫威联名产品.13图 9：荣泰代言人逐渐年轻化、流量化.13图 10：荣泰小红书笔记数较同业更多.14图 11：BodyFriend销售网点、制造中心全球布局.15图 12：荣泰海外收入为代工业务，13-21年快速增长.15

8、图 13：荣泰健康与可比公司毛利率对比.17图 14：荣泰健康与可比公司净利率对比.17图 15：15-21年荣泰健康费用率.17图 16：世界及中国按摩椅发展历程.19图 17：2015-2020年中国智能按摩器市场规模(按摩智能椅+按摩智能小电）.20图 18：2020年中国智能按摩器市场细分品类占比.20图 19：2015-2020年中国城镇居民人均医疗保健消费支出.20图 20：2021年中国智能按摩椅消费者主要品牌形象认知.21图 21：2020年中国按摩器行业市场份额情况（单位：%).21图 22：中国大陆渗透率有待提升.22图 23：按摩椅本身为享受型消费资料.22图 24：中国

9、老龄化程度逐年加深.23图 25：31-40岁为亚健康状态高峰年龄段.23图 26：家用按摩椅购买超半成用于孝敬长辈.23图 27：中国大陆一线城市人均可支配收入逼近台湾省.24图 28：中国人工成本不断上涨.24图 29：中国预计在2028年和2054年分别达到日、韩2020年的老龄化率.25图 30：全球和中国按摩器出口额（亿美元）.27图 31：2020年按摩器中国对不同国家出口额分布.27图 32：按摩椅历史发展路径.28图 33：亚洲地区按摩产品及其他个人生活体验设备市场快速扩张.29图 34：亚洲市场中电竞椅及按摩产品增速快于其他产品.29图 35：亚洲按摩产品市场中按摩椅占比大但

10、按摩小电增速快.29图 36：亚洲按摩椅市场中高端产品增速快于中低端.29图 37：2020年亚洲高端按摩椅市场CR5达79.4%.29图 38：中国对美国、德国按摩器具出口额.30图 39：荣泰健康估值水平.34表 1：公司部分高管履历介绍.7表 2：荣泰健康拥有的代表性专利.9表 3：不同导轨类型比较.10表 4：不同机芯类型比较.10表 5：不同价位段荣泰产品及竞品分析.11表 6：荣泰、奥佳华、傲胜北上广线下门店数量.12表 7：近90天荣泰健康直播数据优异. 14表 8：荣泰健康主营收入分业务拆分.16表 9：荣泰健康主营收入分地区拆分.16表 10：一线城市盲人按摩平均价格在百元附

11、近.24表 11：13000元按摩椅关于使用寿命和使用频率的敏感性分析.24表 12：日本、韩国按摩椅市场渗透率位列前茅.25表 13：对标日、韩，未来中国按摩椅年销额可达191亿元、742亿元.25表 14：荣泰健康22-24年收入预测.32表 15：荣泰健康22-24年毛利率预测.33表 16：荣泰健康22-24年费用及费用率预测.33表 17：可比公司估值表.34附录：三大报表预测值.37按摩器具龙头企业，产品技术行业领先01Partone7荣泰健康是按摩椅龙头企业，深耕按摩椅行业二十五载018 荣泰是按摩椅龙头企业，深耕按摩椅行业二十五载。荣泰品牌创建于1997年6月，2002年上海荣

12、泰健康科技股份有限公司成立。公司深耕按摩电器二十五年，专注于时尚健康电器的研发、设计、制造和销售。25年以来，荣泰从一家小工厂，始终秉承“科技让生活更健康”的品牌理念，致力于研发健身、按摩器具行业的优质产品。随着经济的发展，荣泰健康不断壮大成为国内领先的按摩器具品牌企业，旗下拥有多个跨地区、跨行业的子公司，涉及智能按摩器具、智慧家居、共享按摩椅等多个领域。纵观荣泰的二十五年历程，公司注重产品和品牌和建设，从一家代工工厂转型为优质自主品牌企业。荣泰健康在2007年获得“上海名牌产品称号”，2009年公司被认定为高新技术产业，公司的柔性导轨和3D机芯技术行业领先。从品牌营销上看，公司通过明星代言的

13、方式拉近和消费者的距离，自2014年以来公司相继邀请黄晓明、林志玲、张小斐等热点明星代言。资料来源：公司官网，浙商证券研究所图1：历经二十五载，荣泰从一家小工厂转变为高技术含量的按摩椅头部企业。家族企业管理，治理结构稳定019 林氏家族持股超过50%，公司股权结构清晰。根据2022年一季报，林氏家族持有公司55.14%的股权，是典型的家族企业。林光荣先生为公司创始人、董事长，其子林琪为总经理、董事、公司法定代表人，林珏为林光荣先生之女，前副总经理、董事林光胜先生和林光荣先生为兄弟关系。林氏家族长期持有公司股权超过50%，股权结构和公司治理稳定。家族企业管理，公司治理结构稳定。从管理层上看，林光

14、荣担任董事长，其子林琪担任总经理，家族成员担任公司董事长、总裁的职位，对公司治理有高话语权。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表1：公司部分高管履历介绍高管职位年龄履历林光荣董事长76现任董事长，荣泰健康创始人之一。林琪董事、总经理46现任公司董事、总经理，荣泰健康创始人之一。上海艾荣达、浙江荣泰、一诺康品、荣泰器材、汭普科技、宁波梅山尚荣投资管理有限公司、及上海幸卓执行董2021 年年度报告 37 / 218 事、总经理,任上海荣昶灵思商业保理有限公司执行董事。张波董事、董事会秘书49现任公司董事、董秘；普莱柯生物工程股份有限公司独立董事、曲靖众一精细化工股份有限公司董事、苏州凯恩资本管理股

15、份有限公司董 事、辽宁田园实业有限公司董事、江苏飞船股份有限公司监事、广州技诺智能设备有限公司董事及宁波梅山保税港区稍息投资管理中心（有 限合伙）执行事务合伙人。王军良董事、副总经理45现任公司董事、副总经理，任嘉兴瓯源机股份有限公司董事、上海喵隐网络科技有限公司监事、汭普（上海）网络科技有限公司监事、湖州 艾荣达新材料科技有限公司法人代表、执行董事、上海眺嘉企业管理咨询合伙企业（有限合伙）任执行事务合伙人。图2：林氏家族持股荣泰健康超过50%添加标题0110 核心技术不断突破，导轨+机芯持续升级。荣泰的产品迭代已历经5代。一代机类似大型沙发，机器固定；二代机引入导轨，可上下行走。09年后，按

16、摩椅进入技术引导型快速发展阶段，导轨从S型发展到SL型，再到柔性导轨，按摩行程范围更广；3D机芯从1代发展至3代，筋膜机芯可使按摩力度渗透至肌肉深层，直击身体酸痛。同时，荣泰产品引入智能语音功能，进一步完善用户体验。资料来源：百度百科、浙商证券研究所图3：荣泰产品迭代历程产品技术不断突破，体验愈发出色I 代-2003无导轨固定机芯 小腿气囊 靠背固定机芯II 代-2007直导轨2D机芯 局部气囊 零重力模式 四种手法行走机芯III 代-2009S型导轨1代3D机芯 全身气囊 肩部检测 背部曲线行走导轨 初代3D机芯IV 代-2003SL型导轨2代3D机芯 小腿搓揉技术 智能语音技术 防夹伤技术

17、V 代-2019柔性导轨3代3D筋膜机芯 双机芯技术 AI智能语音 双向拉筋技术RT-H05RT-Z05RT-8302RT-8600SRT-8900导轨和机芯性能领先，核心技术打造企业护城河0111 导轨和机芯不断升级，荣泰专利技术丰富。按摩椅的核心技术在于导轨和机芯，荣泰柔性导轨技术行业领先。导轨方面，导轨的长度和造型决定了机芯的触达范围，间接影响了按摩范围。按摩椅产品的技术经历了从直形导轨到SL形导轨的转变，按摩的范围从脊椎延展到臀部位置，与身体贴合度更高。荣泰行业内首创柔性导轨技术，用户舒适度更高。2021年公司完成第二代柔性导轨开发，柔性导轨在躺倒按摩的过程中，能够有效增加导轨广度，初

18、始角度112.5，展开最大角度为165.5，按摩有效行程从1160mm增加到1210mm，再配合机芯让按摩从颈肩到大腿部的全覆盖。按摩机芯从1D到3D，按摩手法愈发丰富，逐步向人手靠近。荣泰研发的三轴联动3D筋膜机芯，除揉捏轴和敲击轴外，增加了前后径向伸缩轴，通过机械齿轮改变按摩头伸出长度，可以真实向前探出8cm，给予深层肌肉以放松。根据公司公告，2021年公司完成了4D 全驱智能机芯等技术的开发工作。资料来源：公司公告，荣泰官网，浙商证券研究所专利类型专利名称专利号发明平面旋转式注水足部按摩器ZL200910054370.2 一种用于按摩器上的机芯过载保护装置ZL201210280706.9

19、 一种指压、揉捏式肩颈部按摩器ZL201310501293.7 实用新型一种模拟“零重力”状态的按摩机构ZL201020505341.1 一种腰、臀部按摩器ZL201420167310.8 一种多机芯全程按摩椅ZL201320209240.3 一种按摩机芯机构ZL200620049037.4 车载按摩枕机芯ZL200720144499.9 滚轮式脚底按摩器ZL201120224284.4 表2：荣泰健康拥有的代表性专利图4：柔性导轨与直导轨、S导轨相比更加灵活导轨类型图片长度优缺点直导轨50-70cm行程短、贴合性差。S型导轨60-80cm配合人体脊椎曲线，有一定程度的弯曲，但是一般只覆盖整个

20、背部，不能覆盖到臀部。L型导轨120-130cm属于加长型导轨，可以覆盖到臀部位置，但因弯曲程度，贴合度不如S导轨。SL型导轨120-150cm综合了S型导轨与L型导轨的优势，贴合度较高，覆盖长度比较长，可以从颈部覆盖到臀部位置。柔性导轨116-134cm改变原有固定不动的导轨，导轨“可打开”，在躺倒按摩的过程中，能够有效增加导轨广度，初始角度112.5，展开最大角度为165.5。打开角度更大，按摩行程更长，身体更舒适。产品端横向比较：设计独具特色性，技术富有竞争力0112资料来源：京东、浙商证券研究所表3：不同导轨类型比较机芯类型优缺点1D按摩头自己旋转来实现揉捏按摩，只能在固定的位置上使力

21、，不能移动，也不能伸缩。现在几乎被按摩椅行业淘汰。2D可以左右上下移动。局限在于人体是三维的，而2D机芯的按摩行驶路程只能在一个平面上，在垂直于背部的径向上是空白的。3D除了可以满足上下左右行驶的轨迹之外，还带了伸缩电机，可以使按摩头往前后伸缩。符合人体脊椎的弧度，尤其是腰背部凹陷处，更贴近人手。表4：不同机芯类型比较型号:LD465发售日期:2021-01售价:7480型号：YN8010发售日期：2020-06售价:13800型号：E20发售日期：2022-06售价:5199型号：RT8630S发售日期:2021-01售价:38800型号：RT8900发售日期：2120-01售价：49800

22、机芯型号导轨型号L型导轨SL型导轨柔性导轨2D直导轨3D图5：荣泰按摩椅产品升级的技术路径2021添加标题产品端横向比较：设计独具特色性，技术富有竞争力0113 竞品分析：荣泰中低端产品主打性价比，高端产品技术领先有溢价。中低端产品性价比高。与竞品相比，荣泰折后7000左右的产品兼具1.26米SL型导轨、3D立体按摩机芯、霍尔检测技术和热敷功能，性价比突出。中高端产品在设计上独出心裁。荣泰推出富有特色的瑜伽按摩椅，在体验上更为丰富。高端产品技术领先。荣泰将行业独有柔性导轨和双子机芯技术应用在高端按摩椅上。双子座的问世，在全面提升按摩感受的同时，突破了行业瓶颈。价位段中低端中高端高端品牌荣泰奥佳

23、华傲胜荣泰奥佳华傲胜荣泰奥佳华傲胜型号RT6890OG5068OS-856RT7709OG-7808PLUSOS-890RT8900黑豹OG-8598OS-8208上市时间2021年9月2021年8月2015年10月2019年3月2020年5月2021年12月2021年11月2019年10月2021年6月标价0359278002980022980528005880059800到手价759979806799238002380020980438004180049800图片核心参数导轨1.26米SL型1.26米SL型直导轨1.25米SL型1.39米SL型SL型柔性导轨1.39米

24、SL型SL型机芯3D立体按摩机芯3D四轮按摩机芯2D3D深层筋膜按摩机芯多维3D机芯3D机芯双子机芯（3D深层筋膜+腰臀专用）4D御手机芯3D机芯气囊数32个/76个42个10个50层60个/特色技术/功能霍尔智能体型检测舒适摇篮功能 V手按摩技术 瑜伽按摩体验磁极酸痛检测系统4手+V手双重检测系统 疲劳监测系统5感体验零重力太空舱石墨烯加热三椅合一双极霍尔技术 双维侦测系统APP云程序AI语音智能AI智能算法V手pro+4手pro碳纤维加热零重力太空舱AI智能语音操控泰式拉筋NIDEC无刷电机AI人工智能程序基本参数面料材质PU皮革PU皮革PVC材质PU皮革PU皮革PVC材质PU皮革PU皮革

25、PVC材质按摩程序12套6套5套12套瑜伽养生程序20套8套13套根据检测数据定制按摩程序DIY自定义附加功能加热部位腰部、腿部腰部、腿部无背部、腰部、小腿腰部、腿部腰部腰部、腿部按摩头腰部腿部按摩热敷按摩振动放松振动推拿、掌压、热敷夹捏、热敷/拉伸、膝盖热敷气囊夹捏揉捏脚底按摩滚轮刮痧无滚轮气压、热敷、刮痧双排滚轮刮痧滚轮三排滚轮指压穴位滚轮音乐HI-FI蓝牙音响蓝牙立体音响无蓝牙音响蓝牙音响沉浸式音响蓝牙音响蓝牙环绕音响剧院式蓝牙音响资料来源：京东、浙商证券研究所表5：不同价位段荣泰产品及竞品分析国内线上、线下渠道多点开花，打造年轻的品牌形象0114 国内市场以自有品牌为主，线下门店覆盖广

26、泛公司国内市场以自有品牌经营为主，同时为个别企业提供ODM代工生产。公司国内业务分为经销、直营、电商、体验店、ODM 五种销售方式，构建了以经销、商场终端、连锁卖场、汽车 4S 店、电子商务、体验店等销售模式相结合的立体营销渠道。公司门店布局广泛，以北上广深一线城市为例，公司拥有荣泰线下门店共计48家。公司线下门店覆盖率高，新门店形式促进品牌形象升级。2021年公司线下门店的全国城市覆盖率为 68%，其中一二线城市覆盖率 100%，百强县覆盖率 60%。2021 年公司开始推行临街专卖店的店铺模式，临街专卖店布局在交通要道，人流量大，有助于触达更多消费者。图6：荣泰临街专卖店品牌北京上海广州北

27、上广合计荣泰2025449奥佳华1311933傲胜24362484表6：荣泰、奥佳华、傲胜北上广线下门店数量资料来源：公司官网（截至2022.06.26），浙商证券研究所25年梳理品牌形象，推动品牌年轻化0115 25年深耕树立品牌形象，借摩摩哒提升产品触及度。荣泰于1997年在上海诞生，在国内市场以自有品牌经营。公司设计、生产、销售按摩椅25年，在消费者心中树立起质量好、知名度高等优质品牌形象。2016年公司乘共享之风推出“摩摩哒”品牌，定位入门级消费者市场，虽共享按摩椅盈利能力欠佳，但它对市场教育大有裨益，提升了“荣泰”和“摩摩哒”双品牌在消费者中的知名度。 联名+顶流，助力品牌年轻化。公

28、司与迪士尼合作，推出多款联名产品，如大白按摩椅、黑豹按摩椅、雷神之锤筋膜枪等，深受年轻消费者青睐。2021年公司与顶流王一博合作，借其庞大的粉丝群体增强荣泰的品牌传播力。图7：荣泰按摩椅消费者对品牌、质量、外观提及度较高资料来源：京东荣泰按摩椅产品评论、浙商证券研究所资料来源：公开资料、浙商证券研究所图9：荣泰代言人逐渐年轻化、流量化图8：荣泰推出多款迪士尼漫威联名产品资料来源：荣泰京东自营旗舰店、荣泰健康官网、浙商证券研究所2007吕良伟&戴菲菲2014黄晓明2016林志玲2021.10王一博2021.05张小斐添加标题国内线上、线下渠道多点开花，打造年轻的品牌形象0116 积极布局线上渠道

29、，抢夺直播+社交流量。顶流代言增强曝光度 直播带货提升转化率 社交种草实现再引流。公司构建“头部主播+达人主播+店铺自播”常态化直播体系，连续多年618、双十一蝉联京东电商平台的品类销冠。公司同样重视社交平台和短视频的运营，其小红书相关笔记数现已突破1万条，2021年公司制作输出短视频超1000条，播放量同比增长165%。为打造有亲和力的品牌形象，荣泰联名漫威推出相关的按摩小电器和按摩椅，收获年轻漫威影迷的好感。同时公司邀请顶流明星代言，打造年轻、有亲和力的品牌形象。表7：近90天荣泰健康直播数据优异资料来源：灰豚数据（时间维度为2022.02.28-2022.05.29）、浙商证券研究所资料

30、来源：小红书（截至2022.05.29）、浙商证券研究所10000+6600+2400+020004000600080001000012000荣泰奥佳华傲胜小红书笔记数淘宝官号直播李佳琦直播场次（次）平均观看人次（次）带货总销量（台）带货总销售额（万元）平均客单价（元）场次（次）平均观看人次（次）带货总销量（台）带货总销售额（万元）平均客单价（元）荣泰995849 704833734786 616666667 82 奥佳华1092278 110313062 2776 410000000 7882437 554 傲胜361125 386155 4024 /抖音官号直播罗永浩

31、直播场次（次）平均观看人次（次）带货总销量（台）带货总销售额（万元）平均客单价（元）场次（次）平均观看人次（次）带货总销量（台）带货总销售额（万元）平均客单价（元）荣泰109 6772 252 250 9931/奥佳华167 5735 704 262 3716 17 1375590 2549 63 247 傲胜24 1021 28 20 7165 /图10：荣泰小红书笔记数较同业更多添加标题海外以BodyFriend代工为主，客户资源优质0117 海外收入以韩国BodyFriend代工为主，客户优质粘性高。BodyFriend是韩国中高端按摩椅龙头企业。BodyFriend是韩国高端按摩椅品牌

32、，根据公开资料，BodyFriend在韩国按摩椅市场拥有60%+的市场份额。并且，BodyFriend全球布局，在欧洲、亚洲、澳洲、北美均有门店布局，其中韩国、中国、意大利均有制造基地。从企业定位上看，BodyFriend主要是品牌方，其生产环节大多外包给代工商。荣泰健康导轨、机芯技术领先，为BodyFriend代工中高端按摩椅。根据公司公告，2021年公司出口韩国、为BodyFriend代工的收入约为7亿元，占公司外贸收入的50%左右。根据招股书数据，2015年公司为BodyFriend代工取得的收入为4亿元，代工BodyFriend收入增加有助于公司提升下游龙头客户粘性。图11：BodyF

33、riend销售网点、制造中心全球布局资料来源：BodyFriend官网，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所图12：荣泰海外收入为代工业务，13-21年快速增长020040060080004200021荣泰健康外销数据收入拆分：按摩椅为主，自主品牌占比正在提升18 公司收入结构以按摩椅为主，按摩椅收入高增带动整体收入快速成长。按摩椅制造及销售业务收入占比最大。2021年按摩椅收入占主营业务收入比重达到91%，其中按摩椅收入的高速成长带动公司主营业务收入的快速增长。13-21年公司主营业务收入CA

34、GR为25.94%。分地区看，公司自主品牌占比正逐年提升。公司外销均为代工收入，而内销为自主品牌（代工极少）。根据公司公告，2016年公司海外代工业务收入占比为68%，2021年海外代工业务收入占比下降到53%，自主品牌占比显著提升。20001920202021 主营业务收入 主营业务收入 收入4097071,0121,2781,9072,2822,2961,9982,586 成本2974886817881,1751,5011,5741,4231,892 毛利9732781722575694 毛利率(%)27.2131.0132

35、.6938.3038.3834.2431.4628.8026.82 按摩椅按摩椅 收入3365838561,1671,5921,8141,9001,7602,380 成本2353835507029771,1501,1991,2001,718 毛利56662 毛利率(%)30.2234.3835.7539.8638.6136.6236.8931.8227.79 业务收入比例(%)81.7280.6783.5990.7983.0179.0282.1187.1091.10 按摩小电器按摩小电器 收入72.25121.94153.1275.9772.1983

36、.99117.37148.50133.89 成本62.78103.96126.8862.1958.0365.4393.54119.44101.66 毛利9.4717.9826.2413.7814.1718.5623.8329.0632.23 毛利率(%)13.1014.7517.1418.1419.6322.1020.3019.5724.07 业务收入比例(%)17.5616.8614.955.913.763.665.077.355.12 体验式按摩服务体验式按摩服务 收入0.151.782.5734.72233.31365.62254.1373.8360.09 成本0.061.054.122

37、4.17135.23280.12271.9198.6468.47 毛利0.090.72-1.5610.5598.0885.49-17.78-24.81-8.38 毛利率(%)61.5240.7530.4042.0423.38-7.00-33.61-13.95 业务收入比例(%)0.040.250.252.7012.1615.9310.983.652.30 软件开发软件开发 收入0.42 成本0.41 毛利0.01 毛利率(%)2.37 业务收入比例(%)0.03 其他主营业务 其他主营业务 收入0.000.000.000.009.2818.6124.9115.8111.54 成本0.000.0

38、00.000.004.375.609.504.673.37200202021 国内 国内 收入9401,3341,2279431,194 成本535845802624780 毛利405489425319414 毛利率(%)43.1136.6834.6333.8234.67 业务收入比例(%)49.3058.4453.4247.2046.17 境外 境外 收入9679491,0701,0551,392 成本6406567727981,112 毛利327292298257280 毛利率(%)33.7930.8127.8224.3120.10 业务收入比例(%)50.7041.

39、5646.5852.8053.83表9：荣泰健康主营收入分地区拆分（单位：百万元）表8：荣泰健康主营收入分业务拆分（单位：百万元）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所盈利能力：对比奥佳华盈利能力突出19 对比奥佳华盈利能力突出，经销体系变化使得销售费用率逐年降低。公司整体盈利能力高于可比公司，盈利能力突出。1）公司毛利率自2017年以来逐年下滑，主要原因系海外OEM代工规模扩大，且公司共享按摩椅收入规模自2018年以来减少，该部分业务从盈利转为亏损。2）荣泰与可比公司奥佳华的毛利率差异来源于经销体系的不同，荣泰线下门店为经销商开店，奥佳华门店多为品牌方自主经营。同口径可比下，荣泰健康2

40、015-2021年期间毛销差高于奥佳华，经营盈利能力强于奥佳华。销售费用率逐年降低，管理、研发费用率保持稳定。1）公司销售费用率逐年降低，来源于公司经销体系转变，将江浙和上海地区的自营店转变为经销门店。2）公司管理、研发费用常年保持在7%、5%左右，公司重视研发投入，2017-2021年公司研发费用率高于奥佳华1-2 pct。图13：荣泰健康与可比公司毛利率对比资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所32 38 38 34 31 29 27 33 36 37 36 37 34 30 0554045200021荣泰健康奥佳华1

41、4 16 12 11 12 9 9 6 8 8 8 5 6 6 0246800021荣泰健康奥佳华图14：荣泰健康与可比公司净利率对比0246852001920202021销售费用率管理费用率研发费用率图15：15-21年荣泰健康费用率受益于老龄化和健康消费趋势，中国按摩器具潜力大02Partone20添加标题按摩椅发源于日本，目前中国是全球产业链中心0221 复盘全球按摩电器普及的历史，中国是全球按摩椅产业链中心。1960年日本研发出世界第一台全自动按摩椅，中国按摩椅市场自21世纪开

42、始崛起。彼时，中国一二线城市按摩椅市场崛起，按摩椅全球制造链向中国转移。2015年至今，按摩椅产品技术迭代更新、更加智慧多元。资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所添加标题20世纪60年代（1960 1980）20世纪80年代（1980 1990）20世纪90年代（1990 2000）现在（2015 至今）21世纪（2000 2015）中国制造崛起，成为世界中心，按摩椅全球产业链向中国转移技术发展，经济进步，消费升级，智能按摩椅研发迭代，产品更加智能多元日本品牌深耕本国市场的同时，拓展以亚洲四小龙为首的海外周边市场技术发展，经济进步，消费升级，智能按摩椅研发迭代，产品更加智能多元日本研发出世界第一

43、台全自动按摩椅，拉开现代按摩器具的序幕中国外贸开始蓬勃发展，智能按摩椅通过国际间贸易进入中国大批智能按摩椅、按摩器具厂商进入中国市场知名智能按摩椅厂商开始大力深耕中国市场，布局一二线城市家电家具类企业跨界玩家进入智能按摩椅市场，现阶段国内市场百花齐放世界历程中国历程图16：世界及中国按摩椅发展历程国民健康消费意识提升，我国按摩电器市场扩容0222 国民健康意识增强，按摩电器市场规模逐年扩大。中国按摩电器市场逐年扩大，其中按摩椅占比最大。我国智能按摩器具（包括按摩椅和按摩小电器）市场规模逐年扩大，2020年市场规模已经达到150亿元；从细分品类看，我国智能按摩椅市场规模占比达到46%。据此推测，

44、2020年国内智能按摩椅市场规模为69亿元（艾瑞咨询）。健康支出逐年增加，国民的健康消费观念在提升。2015-2020年中国城镇居民人均可支配收入从31195元上升到43834元，复合增长率为6%。同时，随着居民的健康消费观念在不断提升，城镇居民的人均医疗保健支出从2015年的1443元上升到2172元，复合增长率达到7%。添加标题资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所添加标题图17：2015-2020年中国智能按摩器市场规模（智能按摩椅 + 智能按摩小电）96900192020e2021e中国智能按摩器市场规模（亿元）图18：20

45、20年中国智能按摩器市场细分品类占比46%30%7%7%5%5%按摩椅脚部按摩器按摩靠垫肩部按摩器按摩坐垫其他720462283220020城镇居民人均以医疗保健消费支出（元）CAGR = 7%图19：2015-2020年中国城镇居民人均医疗保健消费支出按摩椅品牌分化明显，高端按摩市场三分天下0223 按摩椅定位区分明显，按摩器具竞争格局分散按摩椅产品调性区分度明显。根据淘数据，荣泰、奥佳华的按摩椅定位高端，销售均价保持在10000元以上，奥克斯、志高等品牌的按摩椅定价在2000元左右。根据艾瑞咨询的市场调研数据，消费者对按摩椅

46、的品牌认知度有明显区分。消费者对傲胜的产品定位是产品设计突出、国际化，奥佳华品牌形象年轻化，荣泰则更加大众，产品科技属性强。按摩器（按摩椅+按摩小电器）市场竞争格局较为分散，龙头市占率有待提升。根据前瞻产业院数据，荣泰健康按摩器市场份额约为5.9%，国产按摩电器龙头企业（荣泰+奥佳华+倍轻松）集中度为16.2%。根据倍轻松招股说明书，我国按摩椅大型按摩器具与小型按摩器具市场占比分别为46%和54%。因此，估算下来，荣泰的按摩椅市场份额为13%，奥佳华的按摩椅市场份额约为12%。图20：2021年中国智能按摩椅消费者主要品牌形象认知图21：2020年中国按摩器行业市场份额情况（单位：%）1%5.

47、3%5.9%5%82.9%恒林股份奥佳华荣泰健康倍轻松其他资料来源：艾瑞咨询，前瞻产业研究院，浙商证券研究所添加标题国内市场低渗透高成长，高端按摩椅或为主要受益方0224 目前国内大陆市场渗透率较低，但处于上升状态，有较大提升空间。2020年，中国大陆按摩椅渗透率仅为2.0%，相比香港及澳门的9.8%和新加坡的8.5%仍有较大差距。自2016年以来，中国大陆按摩椅渗透率不断上升，其中风靡一时的共享按摩椅起到了良好的市场教育作用。展望未来，由于中国大陆人口基数大，其渗透率的小幅提升可带动市场的大幅增长。 渗透率提升带动高端市场快速成长。从本质上来看，按摩椅为偏享受型消费资料，带有一定的奢侈品属性

48、，其产品渗透率的提升将率先拉动高端市场的发展。预计未来高端市场增速高于中低端市场。资料来源：V3品牌亚洲招股书、灼识咨询、浙商证券研究所0.3%0.6%1.0%1.5%2.0%2.3%2.9%3.6%4.0%4.8%5.4%2.4%3.9%5.9%7.9%9.8%11.4%11.6%12.5%13.0%14.7%14.8%1.9%2.7%4.0%5.3%6.5%7.3%8.1%8.7%9.1%10.6%12.1%4.7%4.9%6.1%6.4%8.5%9.1%9.6%11.3%13.7%16.4%17.3%0%4%8%12%16%20%2016A2017A2018A2019A2020A2021

49、E2022E2023E2024E2025E2026E中国大陆香港及澳门台湾新加坡图22：中国大陆渗透率有待提升图23：按摩椅本身为享受型消费资料享受型消费发展型消费生存型消费按摩椅 资料来源：浙商证券研究所添加标题老龄化+亚健康刺激需求，渗透率未来将持续提升0225 老龄化推动按摩需求。中国65岁以上老人占比不断攀升，且大部分患有慢性疾病，对按摩椅这类具有舒缓作用的产品的需求有望进一步提升。 亚健康问题拉升按摩椅在中青年人群中的渗透率。随着生活和工作压力的增大，中青年人的健康问题愈发突出，53%的80后处于亚健康状态。按摩椅加速向中青年人群渗透。 “孝礼”地位推动按摩椅需求提升。在韩国，广告营

50、销已成功塑造了按摩椅“孝礼”地位。中国传统孝道文化浓厚，目前超半数按摩椅购买用于孝敬长辈，预计该比例会随着老龄化程度的加深而上升。资料来源：中国国家统计局、浙商证券研究所“按摩椅确立了孝礼的地位。各大公司通过电视广告营销在30、40多岁的年轻夫妇中种植按摩椅是节日孝敬父母的最佳礼物的形象”韩国媒体NEWS1报道7.1%7.5%7.7%8.1%8.5%9.1%9.7%10.5%11.4%12.6%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20002000420052006200720082009200016201720

51、021中国65岁以上占总人口比重图24：中国老龄化程度逐年加深15%30%53%35%10%0%10%20%30%40%50%60%70前70后80后90后00后各世代亚健康率57.0%17.5%25.6%送长辈自己用全家用资料来源：微克科技2022年Q1季度中国人健康状况白皮书、浙商证券研究所资料来源：京东按摩椅产品评论、浙商证券研究所图25：31-40岁为亚健康状态高峰年龄段图26：家用按摩椅购买超半成用于孝敬长辈可支配收入增长支撑按摩需求，按摩椅较人工按摩更具性价比0226 人均可支配收入快速提升，支撑按摩消费发展。中国大陆城镇居民人均可支配收入不断攀升，尤其是一线

52、城市的可支配收入已逼近台湾省家庭人均可支配所得。在这种情况下，参照台湾省以往按摩需求趋势，大陆的按摩需求有望快速发展。 中国劳动力成本不断上升，按摩椅相较人工按摩更有性价比。随着中国人口红利的消失，人工服务价格不断上涨，一次较为普通的盲人按摩就需花费百元左右。而一台13000元的按摩椅（假设使用寿命为6年），若每周使用一次，平摊后每次按摩仅需45元。资料来源：Wind、台湾主计总处、浙商证券研究所图27：中国大陆一线城市人均可支配收入逼近台湾省资料来源：2022年中国城市百强峰会、美团、浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所图28：中国人工成本不断上涨表11：13000元按摩椅关于使用寿命和使

53、用频率的敏感性分析使用频率（次/月）使用寿命（年）45 34567891361 271 217 181 155 135 120 2181 135 108 90 77 68 60 490 68 54 45 39 34 30 660 45 36 30 26 23 20 845 34 27 23 19 17 15 1036 27 22 18 15 14 12 1230 23 18 15 13 11 10 1426 19 15 13 11 10 9 1623 17 14 11 10 8 8 1820 15 12 10 9 8 7 2018 14 11 9 8 7 6 2216 12 10 8 7 6

54、5 2415 11 9 8 6 6 5 2614 10 8 7 6 5 5 2813 10 8 6 6 5 4 3012 9 7 6 5 5 4 020,00040,00060,00080,000100,0002002200320042005200620072008200920000192020中国大陆城镇居民人均可支配收入中国大陆一线城市城镇居民人均可支配收入中国大陆二线城市城镇居民人均可支配收入台湾家庭人均可支配所得020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000200120022003

55、20042005200620072008200920000192020城镇单位平均工资资料来源：Wind、浙商证券研究所城市划分代表城市盲人按摩平均价格（元）一线城市北京110.9 上海108.3 广州81.6 深圳97.0 二线城市合肥67.7 沈阳51.1 佛山79.2 福州65.5 表10：一线城市盲人按摩平均价格在百元附近对标亚洲按摩椅成熟市场，中国未来成长空间可期0227 中国按摩椅空间测算假设老龄化是按摩椅需求的重要推力，按摩椅的消费人群主要为老年人，假设按摩椅渗透率与老龄化率成正相关关系；假设按摩椅平均使用期限为1

56、0年，且成熟按摩椅市场以替换需求为主，市场规模=保有量/替换周期（使用寿命）；根据淘数据，21M6-22M6按摩椅零售均价为4262元，假设未来按摩椅均价维持这一水平。由于高端按摩器具多在线下渠道，因此该测算结果较为保守。 中国按摩椅空间测算结果对标韩国2020年的老龄化率和渗透率，中国按摩椅年销售额预计在2027年达到117亿元。资料来源：United Nations, Department of Economic and Social Affairs、浙商证券研究所图29：中国预计在2028年和2054年分别达到日、韩2020年的老龄化率资料来源： United Nations, Depa

57、rtment of Economic and Social Affairs、 Market Monitor、淘数据，商证券研究所表13：对标日、韩，未来中国按摩椅年销额可达117亿元表12：中国按摩椅渗透率仍有较大提升空间11.97%28.40%15.79%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1950A1954A1958A1962A1966A1970A1974A1978A1982A1986A1990A1994A1998A2002A2006A2010A2014A2018A2022E2026E2030E2034E2038E2042E2046E2050E2054E2058E206

58、2E2066E2070E2074E2078E2082E2086E2090E2094E2098E中国日本韩国资料来源：Market Monitor、浙商证券研究所地区按摩椅渗透率日本27%韩国12%新加坡10%香港10%台湾10%中国大陆1%对标2020年韩国预计时间老龄化率相等2028年老龄化率15.58%预计总人口数（亿）14.63 预计老龄人口数（亿）2.28 按摩椅渗透率12%按摩椅使用寿命（年）10年销量（万台）273.52 按摩椅均价（元）4262 年销额（亿元）116.58 2020中国市场规模（亿元）69 日韩按摩市场成熟，欧美市场有待开发03Partone28添加标题0329

59、中国是全球按摩椅生产中心，全球制造地位不断提升。21世纪以来，中国制造的地位不断提升，全球按摩椅产能向中国转移，中国企业制造商地位提升。近年来，欧美按摩椅市场快速成长，欧美地区缺少制造商，中国按摩椅制造企业的市场地位进一步提升。根据Comtrade数据，2021年中国按摩椅出口总额为64.69亿美元，2010-2021年中国按摩椅出口额CAGR为16.89%；从中国出口地位来看，2021年中国按摩器具出口额占比（分母为全球按摩器具出口额）为65%，对比2010年占比为40%。从出口国家来看，我国按摩器对美国、日韩出口占主导。根据海关总署数据，我国按摩器具对美国出口额占比为30.18%，日韩占比

60、为19.12%。资料来源：公司年报、浙商证券研究所中国是全球按摩椅生产中心，出口占比逐年提升0204060800000202021全球按摩器具出口金额（亿美元）中国按摩器具出口金额（亿美元）图30：全球和中国按摩器出口额（亿美元）资料来源：海关总署、前瞻产业研究院、浙商证券研究所图31：2020年按摩器中国对不同国家出口额分布美国30.18%韩国11.83%日本7.29%英国6.35%德国6.13%中国香港3.88%荷兰3.33%澳大利亚2.41%法国2.38%加拿大2.29%其他23.94%添加标题033

61、0 日韩按摩椅市场发展，文化奠定基础。澡堂文化推动按摩椅诞生，该产品一经推出就被定为医疗器械，使国民逐渐培养和接受按摩疗法作为增强健康的一种方式，为日本按摩椅市场教育打下深厚基础。加班盛行促进韩国按摩文化的发展，提升大众对按摩椅的认知度，本土规模性按摩椅企业的出现也为按摩文化的兴起有一定的推动作用。 销售模式的创新推动按摩椅需求提升。海外按摩椅企业的销售模式大多为融资租赁、分期付款，降低了该产品的使用门槛，而国内消费者对于此类产品的金融支付属性欠缺。2009年BodyFriend为首家推出金融租赁购买按摩椅的品牌。 全球一体化+运动按摩促进欧美国家按摩椅渗透率快速提升。90年代，全球一体化推动

62、按摩椅和按摩小电器进入北美和欧洲等市场。同时，欧美国家运动按摩的盛行和国外养生消费的觉醒，大大激发和提高了大众对按摩椅的好奇心及接受程度。亚洲市场：文化根基+销售模式创新+全球一体化，成为按摩椅市场腾飞的基石图32：按摩椅历史发展路径资料来源：富士医疗、浙商证券研究所添加标题亚洲市场：全球市场增速最快，高端按摩椅集中度高0331亚洲市场迅速扩张，高端按摩椅增速亮眼。在全球按摩产品和其他个人生活体验设备市场中，亚洲的增长速度最快（2016-2020CARG为11.4%）。在亚洲市场的细分品类中，电竞按摩椅和按摩产品的增速最为突出，空气净化器和小型美容仪器的占比较高。而亚洲按摩产品又可分为按摩椅和

63、按摩小件，按摩椅占比高，按摩小件增速高。在按摩椅中，高端按摩椅的增速快于中低端按摩椅。亚洲高端按摩椅市场集中度高。2020年该市场CR5达79.4%，前三家主要市场在中国，后两家主要在日本和韩国开展业务。图：2020年中国家庭成员健康状态资料来源：艾瑞咨询2020年中国家庭医疗健康服务消费白皮书资料来源：V3 Group招股说明书，灼识咨询，浙商证券研究所图33：亚洲地区按摩产品及其他个人生活体验设备市场快速扩张图34：亚洲市场中电竞椅及按摩产品增速快于其他产品图35：亚洲按摩产品市场中按摩椅占比大但按摩小电增速快图36：亚洲按摩椅市场中高端产品增速快于中低端图37：2020年亚洲高端按摩椅市

64、场CR5达79.4%26.4%19.1%15.4%11.5%6.9%20.70%OSIM品牌A品牌B品牌C品牌D其他注：高端按摩椅是指售价高于3000美元0332 欧美市场按摩椅市场尚处于早期，市场潜力较大。由于欧美地区地域格局分散，竞争品牌较多，消费文化与亚洲相比有较大差别，欧美地区按摩椅市场处于早期阶段。欧洲地区按摩椅市场渗透率不到1%，过去欧美地区的按摩椅消费者多为华裔，欧美消费者对按摩文化持开放包容的态度，欧美国家的按摩椅市场快速增长。欧美地区按摩椅市场竞争格局分散，本土制造企业较少，中国代工企业制造优势凸显。以美国、德国为例，中国对美国出口按摩器具的金额快速增长，2010-2019年

65、中国对美国和德国按摩器具出口额CAGR分别为19.5%、13.9%。在欧洲，英国、德国、意大利是主要的按摩椅消费国家，欧洲按摩椅市场规模有望快速提升。资料来源：海关总署、浙商证券研究所欧美市场：按摩市场仍处早期，拥有较大市场潜力010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002000019按摩器具中国出口额（万美元）医疗器械:出口金额:按摩器具:美国医疗器械:出口金额:按摩器具:德国图38：中国对美国、德国按摩器具出口额盈利预测及估值04Partone33添加标题04

66、34 我们预计22-24年实现收入30/36/41亿元，对应增速分别为15%/18%/15%。按摩椅：预计公司22-24年按摩椅收入分别为28/33/38亿元，对应增幅分别为15%/20%/17%。国内市场，我们认为随着老龄化、居民健康消费观念提升和人均收入水平提升，按摩电器市场需求保持高速增长，荣泰品牌作为按摩椅龙头则受益于这一趋势。2022年公司受到疫情影响，公司供应链短期受到影响。我们预计22-24年公司按摩椅国内市场收入为11/14/18亿元，对应增速分别为6%/28%/23%，2022年增速放缓主要原因系4-5月长江中下游地区疫情导致公司生产短期停滞、线下门店经营受影响。海外方面，公

67、司与韩国大客户BodyFriend合作稳定，同时公司积极开拓欧美新市场，我们预计22-24年公司按摩椅海外市场收入为16/18/21亿元，对应增速分别为21%/16%/13%。按摩小电器：预计公司22-24年按摩小电器收入分别为1.41/1.49/1.57亿元，对应增速分别为6%/6%/6%。公司按摩小电器产品结构正在进行调整，2021年开始公司对按摩小电器产品品类进行调整。我们保守预计公司22-24年销量CAGR为5%，出厂均价CAGR为0.5%。体验式按摩服务：预计公司22-24年体验式按摩服务收入分别为0.60/0.61/0.61亿元，22-24年增速基本持平。体验式按摩服务多为公共区域

68、共享按摩椅服务，虽然体验式按摩服务多为亏本经营，但是共享按摩椅有助于公司按摩椅产品的市场教育。因此，我们认为22-24年体验式按摩服务的收入基本持平。资料来源：公司公告，浙商证券研究所收入预测：预计22-24年实现收入30/35/41亿元（单位：百万元）（单位：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E营业收入2,613 2,960 3,542 4,127 营业收入yoy29%13%20%17%按摩椅收入2,380 2,720 3,293 3,869 按摩椅收入yoy35%14%21%17%按摩椅销量yoy40%15%21%17%按摩椅出厂价yoy-3%0%0%0%按摩椅国内收入1

69、,071 1,133 1,453 1,791 按摩椅国内收入yoy29%6%28%23%按摩椅海外收入1,309 1,587 1,840 2,078 按摩椅海外收入yoy40%21%16%13%按摩小电器收入134 141 149 157 按摩小电器收入yoy-10%6%6%6%按摩小电器销量yoy51%5%5%5%按摩小电器出厂价yoy-40%1%1%1%体验式按摩服务收入60 60 61 61 体验式按摩服务收入yoy-19%1%1%1%其他主营业务收入12 12 12 12 其他业务收入27 27 27 27 表14：荣泰健康22-24年收入预测添加标题0435 预计22-24年实现归母

70、利润2.66/3.38/3.78亿元，对应增速分别为12%/27%/12%。我们预计公司22-24年毛利率26%/27%/27%。公司于2020年完成线下门店改革，将所有线下自营门店转移给经销商，快速开店以开拓市场，因此毛利率下降。公司2021年受到原材料价格压力大，2022年原材料价格仍然处于高位，我们预计2022年毛利率与2021年持平。大宗原材料价格自2022年6月开始回落，我们预计2023-2024年公司毛利率能够有所恢复。我们预计22-24年公司各项费用率保持稳定，预计三年销售/管理/研发费用率分别为9.77%/2.82%/4.56%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所盈利预测：预计

71、22-24年实现归母利润2.66/3.26/4.01亿元表15：荣泰健康22-24年毛利率预测表16：荣泰健康22-24年费用及费用率预测（单位：百万元）（单位：百万元）2021A2022E2023E2024E营业成本1,911 2,210 2,614 3,008 毛利率27%26%27%27%按摩椅营业成本1,718 2,011 2,409 2,796 按摩椅毛利率28%27%27%27%按摩小电器营业成本102 107 113 119 按摩小电器毛利率24%24%24%24%体验式按摩服务营业成本68 69 69 69 体验式按摩服务毛利率-14%-14%-14%-14%其他主营业务营业成

72、本3 3 3 3 其他主营业务毛利率71%71%71%71%其他业务营业成本19 20 20 20 其他业务毛利率28%28%28%28%（单位：百万元）（单位：百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入2,613 3,006 3,562 4,103 营业收入yoy29.30%15.06%18.48%15.20%营业成本1,911 2,210 2,614 3,008 毛利率26.84%26.49%26.60%26.69%销售费用255294 348 401 销售费用率9.77%9.77%9.77%9.77%管理费用7485 100 116 管理费用率2.82%2.82%2.82%

73、2.82%研发费用119137 163 187 研发费用率4.56%4.56%4.56%4.56%0436 给予公司19x估值，对应22年目标价32.28元荣泰健康是按摩椅龙头企业，我们选取按摩小家电头部公司倍轻松、同业按摩椅龙头企业奥佳华作为可比公司。根据可比公司平均，可比公司2022年平均PEG为1.09x，荣泰PEG估值偏低。公司自2018年10月以来估值中枢在17x左右，结合22-24年业绩CAGR为19%，我们给予公司2022年17x估值，目标价为32.28元。资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：除荣泰健康外，以上可比公司均为Wind一致预期；估值时间为2022年6月26日。估值

74、：给予公司19x PE，22年目标价32.28元表17：可比公司估值表图39：荣泰健康估值水平最新市值最新市值（亿元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E002614奥佳华55.6911.8510.058.570.674.705.546.50688793倍轻松33.7228.1020.0315.140.781.201.682.23603868飞科电器315.8535.5029.5824.921.838.9010.6812.6825.1519.8916.211.09603579荣泰健康34.4412.9610.199.110.672.663.383.78可比公司平

75、均可比公司平均净利润（亿元）净利润（亿元）代码代码简称简称P/E2022PEG002017-05-312018-05-312019-05-312020-05-312021-05-312022-05-31荣泰健康PE（TTM）水平变化风险提示05Partone370538 市场竞争加剧全球按摩椅市场目前正在快速发展，若市场更多玩家参与到按摩椅市场竞争，则按摩椅市场格局可能恶化，荣泰健康的市场地位可能受到挑战。 局部疫情影响公司按摩椅销售依靠线下门店，若局部疫情持续，或可影响公司线下门店经营。 人民币汇率波动公司对外业务占比超过50%，若人民币汇率波动，对公司对外收入和业绩产

76、生不利影响。风险提示39表附录：三大报表预测值资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产2038239027883231营业收入营业收入26103 现金82237营业成本53008 交易性金融资产2营业税金及附加6303641 应收账项7营业费用255294348401 其它应收款32323333管理费用7485100116 预付账款25252525研发费用11913716

77、3187 存货280280282285财务费用36382622 其他234234236239资产减值损失63789非流动资产非流动资产51067公允价值变动损益5666 金额资产类0000投资净收益95567666 长期投资57575757其他经营收益19202020 固定资产509464417369营业利润营业利润265287367411 无形资产97949188营业外收支(4)(3)(4)(3) 在建工程26201612利润总额利润总额261284364408 其他551547544542所得税33273438资产总计资产总计3278357239124299净利润净利

78、润228258329369流动负债流动负债872771782799少数股东损益(8)(8)(8)(8) 短期借款115000归属母公司净利润归属母公司净利润236266338378 应付款项595595601607EBITDA3 预收账款0635EPS（最新摊薄）1.691.902.412.70 其他8主要财务比率主要财务比率非流动负债非流动负债626627627627会计年度会计年度20212022E2023E2024E 长期借款0000成长能力成长能力 其他626627627627营业收入增长率29.30%15.06%18.48%15.20%负债

79、合计负债合计91426营业利润增长率-5.50%8.38%27.78%11.93% 少数股东权益4(5)(13)(21)归属于母公司净利润增长率-13.53%12.47%27.04%11.83%归属母公司股东权益62894获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益3278357239124299毛利率26.84%26.45%26.59%26.69%净利率8.73%8.57%9.25%9.00%现金流量表现金流量表ROE13.78%13.45%14.44%14.05%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROIC11.53%12.34

80、%13.25%12.71%经营活动现金流经营活动现金流338262349401偿债能力偿债能力 净利润228258329369资产负债率45.69%39.14%36.02%33.18% 折旧摊销59606060净负债比率7.75%0.09%0.09%0.09% 财务费用36382622流动比率2.343.103.564.04 投资损失(95)(56)(76)(66)速动比率2.022.743.203.69营运资金变动254(43)712营运能力营运能力 其它(146)623总资产周转率0.840.880.951.00投资活动现金流投资活动现金流(65)507060应收账款周转率20.8017.

81、5617.7420.24 资本支出(9)111应付账款周转率3.403.724.374.98 长期投资(3)(0)00每股指标（元）每股指标（元） 其他(53)496960每股收益(最新摊薄)1.691.902.412.70筹资活动现金流筹资活动现金流(26)(16)(26)(22)每股经营现金流(最新摊薄)2.411.872.492.86 短期借款115(115)00每股净资产(最新摊薄)12.6915.5617.9720.67 长期借款0000估值比率估值比率 其他(141)99(26)(22)P/E14.7213.0910.309.21现金净增加额现金净增加额246296392439P/

82、B1.961.601.381.20EV/EBITDA11.195.203.402.16单位:百万元单位:百万元单位:百万元点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明40行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提

83、醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明41法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更

84、的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收

85、者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式42浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/