1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 产融协同助力，业务多点开花产融协同助力，业务多点开花 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 5.98 2022 年 7 月 01 日中国内地 其他其他 产融协同实现业务多点开花产融协同实现业务多点开花 五矿资本是实体产业重组转型的央企控股金控企业， 由大型央企五矿集团间接控股，股权结构清晰。在完成材料矿产实业向金融控股的转变后，五矿资本逐渐发展成为综合型金融控股公司，以证券、信托、租赁

2、、期货四大业务为支点，同时参股覆盖基金、商业银行、保险等业务。我们预计 2022-24年 EPS 为 0.57/ 0.70/ 0.80 元，BPS 为 10.88/ 11.35/ 11.89 元。参考可比公司 Wind 一致预期 2022 年 PB 均值为 0.86 倍，考虑公司信托业务占比较高、行业整体仍面临挑战，证券、租赁、期货分部排名竞争力仍待提升，给予公司 0.55 倍 2022 PB， 对应目标价 5.98 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 竞争优势竞争优势：央企股东、产业背景和多业务牌照协同央企股东、产业背景和多业务牌照协同 公司股东五矿集团是世界一流金属矿产企业集团， 也是中

3、国最大金属矿产央企。五矿集团自 2016 年战略重组后提出打造“千亿内部市场” ，全面推进业务整合融合，奠定五矿资本金融业务基础。公司作为集团金控平台，拥有证券、信托、金融租赁、期货、银行等多个金融牌照，在资金、客户、信息、渠道和金融产品等多方面提供金融协同支持，推动旗下各业务条线共同发展。以证券、信托、租赁、期货四大业务为核心支柱，以“大投行”业务为纽带，形成一体化金融服务体系，增强客户粘性。 业务解析业务解析：证券证券信托租赁期货为核心，参股覆盖多项信托租赁期货为核心，参股覆盖多项业务业务 五矿资本以证券、信托、租赁、期货四大业务为核心支柱，同时参股安信基金、绵商行、工银安盛，覆盖基金、商

4、业银行、保险等业务。1）五矿证券资本实力强劲，业绩整体排名行业中游，投行经纪资管竞争力快速提升，固收业务优势明显；2）五矿信托资本实力较强，当前持续推进“二次转型” ，信托资产投向和运用方式优化，经营业绩稳健增长；3）外贸租赁业务范围覆盖全国，客户资质良好；4）五矿期货金属期货业务结构逐渐优化。 盈利预测：盈利预测：预计预计 2022 年营收年营收/归母净利润归母净利润仍仍存一定压力存一定压力 综合考虑目前行业发展趋势和公司自身实力，我们假设公司 2022-2024 年：1）信托资产实现小幅上涨，同比增长率分别为+5%/+3%/+2%；2）证券业务投行规模继续稳步增长，IPO 规模分别同比+3

5、0%/+25%/+15%，其他证券业务条线平稳发展；3）融资租赁资产余额保持微幅上涨，同比增长率分别为 2%/1%/1%。4）期货继续压降风险管理业务，驱动收入进一步下滑， 同比增长率分别为-30%/-15%/-10%。综上，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 25.54/31.34/36.14 亿元，同比-25%/+23%/+15%。 风险提示：业务转型风险，战略落地风险，市场波动风险。 研究员 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 +(86) 755 2395 2763 研究员 王可王可 SAC No. S0570521080002

6、 SFC No. BRC044 +(86) 21 3847 6725 联系人 汪煜汪煜 SAC No. S0570120120029 SFC No. BRZ146 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 5.98 收盘价 (人民币 截至 6 月 30 日) 4.89 市值 (人民币百万) 21,996 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 134.26 52 周价格范围 (人民币) 4.40-6.32 BVPS (人民币) 10.65 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 202

7、2E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 16,343 13,031 12,827 13,828 14,003 +/-% 1.97 (20.26) (1.57) 7.81 1.27 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,752 3,402 2,554 3,134 3,614 +/-% 37.19 (9.33) (24.92) 22.68 15.32 EPS (人民币,最新摊薄) 0.83 0.76 0.57 0.70 0.80 PE (倍) 5.90 6.50 8.66 7.06 6.12 PB (倍) 0.48 0.47 0.45 0.43 0.41 ROE (%) 10.28

8、 7.81 5.31 6.27 6.92 ROA (%) 2.81 2.32 1.68 1.90 2.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1584.004.755.506.257.00Jul-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)五矿资本相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 正文目录正文目录 投资逻辑：产融协同有望提振综合服务竞争力投资逻辑：产融协同有望提振综合服务竞争力 . 3 公司概览：产业背景的金控企业公司概览：产业背景的金控企业. 4 股东结构：股权结构清晰，由大型央

9、企间接控股 . 5 主营业务：金融牌照多样，信托租赁证券期货为支点 . 6 业务解析：多业务解析：多领域覆盖，业务多点开花领域覆盖，业务多点开花 . 8 信托：经营业绩稳健增长，主动管理能力提升. 8 证券：排名中游业绩上升，各项业务迅速发力. 11 租赁：金融租赁牌照稀缺，客资良好业务广泛. 12 期货：集团提供多方支持，业务转型布局国际. 14 其他：参股覆盖基金、银行、保险多业务领域. 16 安信基金：规模增长，结构调整 . 16 绵商行：稳健经营，平稳发展 . 17 工银安盛：中外合资，品牌保证 . 18 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 19 盈利预测 . 19 历史复盘及估值 .

10、20 风险提示 . 21 gUhUqV8W8ZdYoXsUqV6M8Q6MpNpPsQnPkPqQrOiNpPmQbRoPoMxNqMrPuOrMnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 投资逻辑：产融协同有望提振综合服务竞争力投资逻辑：产融协同有望提振综合服务竞争力 五矿资本是实体产业重组转型的央企控股金控企业，倚靠央企股东背景、集团产业协同和多业务牌照等优势逐渐发展成为综合型金融控股公司，以信托、租赁、证券、期货四大业务为核心支柱，参股安信基金、绵商行、工银安盛人寿保险开展基金、商业银行、保险等业务。当前五矿资本各业务

11、条线增长稳健，2018 年至 2020 年连续实现营业总收入和归母净利润双增长，年复合增长率分别为 13%和 29%。2021 年，为提升业务质量和收入可持续性，五矿资本主动优化调整业务结构，牵动整体业绩波动。我们认为，公司立足产融协同的优势资源，且在当前全面注册制推进和市场机构化推进背景下，金融需求从单点服务走向多元协同，五矿资本旗下拥有多种金融牌照，且面临行业变革能够积极应对，未来有望逐渐提升综合服务竞争力。 分业务来看，五矿信托资本实力行业领先，各项业绩指标均处于行业前列，2021 年主动管理占比显著提升，标品业务和净值化转型初见成效；五矿证券排名维持行业中游，收费类业务竞争力快速提升，

12、投行股权业务规模同比增长优秀，资管规模突破千亿元大关，整体经营业绩稳健提升；外贸租赁客户资质良好，风险缓释能力较强，且业务领域广泛，但目前业务规模仍然较小，未来仍有较大增长空间；五矿期货与集团协同效应明显，金属期货成交量和持仓量国内领先，2021 年以来主动调整风险业务线，风险管理规模持续压降，为业务质量提升和风险水平控制奠定良好基础。 参考 A 股上市多元金融公司 Wind 一致预期 2022 年 PB 均值为 0.86 倍，考虑到公司信托业务占比较高、目前行业整体仍面临挑战，证券、租赁、期货分部排名竞争力仍待进一步提升，给予公司 0.55 倍 2022 年 PB 估值，对应目标价 5.98

13、 元，对应 11 倍 2022PE，首次覆盖给予“增持”评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 公司概览：产业背景的金控企业公司概览：产业背景的金控企业 五矿集团全资子公司，经历资产重组转型，从实体产业变身金控公司五矿集团全资子公司，经历资产重组转型，从实体产业变身金控公司。五矿资本为中国五矿集团公司的全资子公司，截至 2021 年末注册资本 44.98 亿元，专业经营和管理集团内所有金融业务，包括信托、金融租赁、证券、期货等。公司前身为金瑞科技，主营电池材料业务、 锰及锰系产品业务以及工业地产业务， 于 2001 年

14、在上交所发行挂牌交易。 2014 -2015年公司出现亏损，被实施退市风险警示。2017 年公司完成资产重组，交易完成后上市公司持有五矿资本 100%股权，并通过五矿资本持有五矿证券 99.76%股权、五矿经易期货 99%股权、五矿信托 67.86%股权、外贸租赁 50%股权，以及绵商行、安信基金等其他金融企业股权。2017 年 4 月，公司更名为五矿资本股份有限公司，转型成为以信托、租赁、证券和期货为主要业务，同时参股基金、保险、银行的综合金融控股公司。 以以“成为领先的产业背景金融服务集团成为领先的产业背景金融服务集团”为战略”为战略愿景，产业资源愿景，产业资源+金融资源充分联动金融资源充

15、分联动。公司以“五矿集团金融业务运营平台、内部金融服务平台、辅助性产业投资平台”为定位，强化对集团主业的金融服务能力， 同时提升对外金融服务型业务的市场竞争力。 子公司层面，公司将集团产业资源和金融资源充分联动：五矿信托推进“二次转型” ，主动管理能力不断提升；外贸租赁坚持差异化发展、专业化经营，挖掘新兴产业、绿色租赁；五矿证券聚焦重点领域，打造一流投资银行；五矿期货衍生品综合服务体系持续完善，以做市业务为代表的风险管理业务初具竞争力。 受受业务结业务结构构调整调整影响影响，整体整体业绩有所波动。业绩有所波动。2021 年公司实现营业总收入 130.31 亿元，同比下降 20.26%，主要系子

16、公司五矿产业金融改善风险业务结构，提高期现结合业务的交易对手准入标准，期货风险管理业务收入大幅减少。叠加作为利润主要贡献的信托业务持续转型，公司利润下滑，2021 年归母净利润 34.02 亿元，同比下降 9.33%，加权平均 ROE为 7.81%，同比下降 2.47pct。 图表图表1： 五矿资本营业总收入及同比变动五矿资本营业总收入及同比变动 图表图表2： 五矿资本归母净利润及同比变动五矿资本归母净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002

17、0021亿元营业总收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055402001920202021亿元归母净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 股东结构：股权结构清晰，由大型央企间接控股股东结构：股权结构清晰，由大型央企间接控股 中国五矿集团有限公司间接中国五矿集团有限公司间接控股控股。截至 2021 年末，中国五矿股份有限公司直接持有公司股份 47.07%， 并通过全资子公司长沙矿冶研究院间接持股 3.35%， 合计

18、持股比例达到 50.42%，为公司控股股东。中国五矿股份的第一大股东为中国五矿集团，是中央直接管理的国有重要骨干企业，对五矿资本实现间接控股。 图表图表3： 五矿资本股东结构五矿资本股东结构 注：数据截至 2022 年 3 月 31 日 资料来源：公司公告，华泰研究 中国五矿集团实力雄厚，是国内最大金属矿产央企、全球最大冶金建设运营服务商。中国五矿集团实力雄厚，是国内最大金属矿产央企、全球最大冶金建设运营服务商。中国五矿集团由原中国五矿和中冶集团两个世界 500 强企业于 2016 年战略重组而成， 是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，2021 年公司营业收入约 8500

19、 亿元， 在 2021 年世界 500 强排名第 65 位。 截至 2021 年底， 中国五矿资产总额约 1 万亿元，拥有 8 家上市公司，包括中国中冶 A+H 两地上市公司，五矿资本、五矿发展、中钨高新、株冶集团、长远锂科五家内地上市公司，以及五矿资源、五矿地产两家香港上市公司。 图表图表4： 2021 年五矿集团旗下上市公司战略布局年五矿集团旗下上市公司战略布局 公司名称公司名称 资产总额资产总额 （亿元）（亿元） 归母净资产归母净资产 （亿元）（亿元） 主营业务主营业务 战略定位战略定位 中国中冶（601618 CH） （1618 HK） 5,434.70 1,074.95 (1)工业承

20、保；(2)房地产开发； (3)装备制造；(4)资源开发。 坚持“做冶金建设国家队，基本建设主力军，新兴产业领跑者，长期坚持走高技术高质量发展之路”的战略定位。 五矿资本（600390 CH） 1,467.99 472.20 (1)信托业务；(2)金融租赁； (3)证券业务；(4)期货业务。 秉持“成为领先的产业背景金融服务集团”的战略愿景，以“稳健金融，百亿金控”为目标，坚持“专注、创新、协同、赋能”的发展理念。 五矿发展（600058 CH） 230.82 71.44 (1)资源贸易；(2)金属贸易； (3)供应链服务。 围绕“强基固本、创新驱动”的经营主线，努力成为具有全球竞争力的金属矿产

21、集成供应商和产业综合服务商。 株冶集团（600961 CH） 57.81 2.30 锌及其合金产品生产。 推进“一主三业”发展战略，打造“锌行业的领跑者、高新材料生力军、环保产业排头兵”，加速建设“中国第一，世界一流”锌行业标杆企业。 长远锂科（688779 CH） 93.98 65.23 高效电池材料研究与生产。 在动力三元材料细分领域，成为技术品质领先、市场占有率第一的供应商，形成多元材料为主，锰系、铁系、钴系为辅的产品组合，在数码、储能领域均形成行业影响力及竞争力 中钨高新（000657 CH） 98.18 49.13 钨制硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、

22、开发、 生产、 销售及贸易。 围绕“具有全球竞争力的世界一流钨产业集团”发展目标，以坚持“矿山是资源保障，冶炼是资源纽带，硬质合金式发展向”的发展战略。 五矿资源（1208 HK） 830.38 123.08 有色金属矿床勘探、开发开采和矿产经销分销。 打造世界领先的矿业公司，持续加强矿山运营管理，充分挖掘资产周边资源潜力，密切跟踪优质战略性资源并购机会。 五矿地产（0230 HK） 630.97 81.93 (1)房地产开发；(2)专业建筑；(3)物业投资；(4)物业管理 推进由“地产开发商”向“城市运营商”的战略升级，以“一核两翼三支撑”的业务组合向上下游延伸产业链，发挥四大独特优势和集团

23、协同优势，致力于发展成为具有创新力的、可持续发展的优秀房地产企业。 注：数据截至 2021 年 12 月 31 日 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 集团集团“千亿内部市场”“千亿内部市场”奠定奠定五矿资本金五矿资本金融业务融业务基础基础。2016 年五矿集团战略重组后提出打造“千亿内部市场” ，推进业务整合融合。通过参与中国五矿“千亿内部市场”建设，五矿资本各子公司与中国五矿内部产业共享渠道资源，服务实体经济：五矿信托联合中国五矿产业单位通过“F+EPC”模式开展工程项目，发挥集团一体化“

24、投建融营”模式优势，推进创新型产融协同项目落地；五矿租赁挖掘中国五矿产业端企业的业务需求，倚靠集团产业背景，获取上下游的合作机会；五矿期货根植集团公司金属矿产主业，长期为五矿国际、五矿发展、湖南有色等兄弟单位提供期货经纪及增值服务。 主营业务：金融牌照多样，信托租赁证券期货为主营业务：金融牌照多样，信托租赁证券期货为支点支点 金融牌照多样，金融牌照多样，以信托、金融租赁、证券和期货业务为支点，同时覆盖基金、银行和保险。以信托、金融租赁、证券和期货业务为支点，同时覆盖基金、银行和保险。五矿资本为控股平台公司，通过全资子公司五矿资本控股来控股所属金融牌照公司，包括五矿信托 （持股比例 78.00%

25、） 、 外贸租赁 （持股比例 93.21%） 、 五矿证券 （持股比例 99.76%）及五矿期货（持股比例 99.00%） ，分别经营信托、金融租赁、证券及期货业务；同时，公司参股安信基金（持股比例 39.84%） 、绵阳商业银行（持股比例 20.00%） 、工银安盛（持股比例 10.00%）等金融机构，开展基金、商业银行、保险等业务。公司通过子公司控股及参股体系，构建了以“信托+租赁+证券+期货”为主力牌照、以“银行+基金+保险”为补充的综合金融服务体系。 图表图表5： 五矿资本五矿资本业务业务结构结构 资料来源：公司公告，华泰研究 全牌照优势全牌照优势，多方面协同。多方面协同。与外部金融企

26、业间合作相比，金控公司在资金、客户、信息、渠道和金融产品等多方面存在协同效应，五矿资本拥有信托、金融租赁、证券、期货、银行等多个金融牌照，牌照公司之间客户资源共享，业务协同优势显著。并且，多牌照可以为企业客户提供信托、租赁、股权、债权等多种融资解决方案，为机构客户提供资产管理、风险管理等多类综合金融服务。 以“大投行”业务为纽带以“大投行”业务为纽带的的一体化金融服务体系一体化金融服务体系，增强客户粘性。，增强客户粘性。五矿资本金融牌照齐全，公司通过搭建具有产业整合力的“大投行”产融结合模式，发挥并购重组、行业整合以及资产证券化在集团公司发展中的重要作用，带动资金结算、风险管理、信托融资、金融

27、租赁等业务联动。通过利用大投行业务、期货工具、供应链金融、资金结算、金融科技、国际业务、资产管理七类产融工具，五矿资本重点围绕资本运作服务、风险运作管理、债权融资服务、客户集成开拓、新兴产业投研等五大领域开展产融协同业务，提供“一揽子解决方案” ，增强客户粘性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 子公司营业收入结构变化较大，五矿证券子公司营业收入结构变化较大，五矿证券贡献贡献逐年增加。逐年增加。2018-2020 年，控股子公司中五矿期货营业收入份额最大，保持 43%左右占比；五矿信托收入和占比均有所增长，外贸租赁的营业

28、收入和占比缩减；五矿证券营业收入和占比持续增长，但在四家子公司中份额仍为最小， 营业收入由 6.03 亿元增长到 18.21 亿元， 收入占比从 4.68%增长至 11.09%。 2021年子公司营业收入结构发生较大变化，五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿期货收入占比分别为 35.64%、26.33%、16.54%和 21.48%。受业务结构调整影响，五矿期货营业收入占比大幅下降，五矿信托收入占比跃升第一。2021 年，五矿信托和五矿证券均实现收入增长，营业收入分别为 46.56 和 21.61 亿元，同比增长 20.82%和 18.69%；五矿期货营业收入 28.06 亿元，同比下降 60.

29、25%，主要系处于审慎考虑，对风险业务结构进行调整，主动降低业务风险，提高期现结合业务的交易对手准入标准，导致风险管理业务收入大幅下降；外贸租赁营业收入 34.40 亿元，同比下降 6.83%。 子公司净利润结构基本稳定， 五矿信托利润贡献显著。子公司净利润结构基本稳定， 五矿信托利润贡献显著。 五矿信托作为行业领先的信托公司，资本实力强劲，各项经营指标均位于行业前列，对五矿资本净利润贡献最大，2018 年以来始终保持在 60%左右，2021 年稍有下降。五矿期货、外贸租赁、五矿证券净利润合计占比仅 41%，但 2021 年表现出上涨趋势，整体利润结构更趋均衡。 图表图表6： 五矿资本子公司营

30、业收入结构五矿资本子公司营业收入结构 图表图表7： 五矿资本子公司净利润结构五矿资本子公司净利润结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 43%44%43%21%19%22%23%36%34%26%22%26%5%8%11%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021五矿期货五矿信托外贸租赁五矿证券6%4%3%4%61%64%66%59%24%22%20%24%9%10%11%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021五矿期货五矿信托外贸租赁五矿证券

31、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 业务解析：业务解析：多领域覆盖，业务多点开花多领域覆盖，业务多点开花 信托：经营业绩稳健增长，主动管理能力信托：经营业绩稳健增长，主动管理能力提升提升 资管新规以来信托行业规模持续收缩， 变动渐趋平稳并迎来首次回升，资管新规以来信托行业规模持续收缩， 变动渐趋平稳并迎来首次回升， 信托牌照仍显稀缺。信托牌照仍显稀缺。自资管新规发布以来，信托业进入转型阶段，信托资产规模从 2017 年四季度末 26.25 万亿元的高点持续滑落。随着资管新规过渡期临近结束，信托资产规模渐趋平稳，并在 20

32、21Q2迎来资管新规颁布后的首次回升。 截至 2021 年四季度末， 信托资产规模达到 20.5 万亿元，较 2020 年末同比-0.29%，较 21Q3 末环比+0.52%。信托行业机构数量稳定在 68 家，银监会自 2012 年以来尚未发出新业务牌照，信托公司牌照仍显稀缺。 图表图表8： 信托资产规模变动情况信托资产规模变动情况 资料来源：中国信托业协会，华泰研究 信托业务分类监管政策即将出台，部分业务规范性不足的中小信托公司将面临较大整改压信托业务分类监管政策即将出台，部分业务规范性不足的中小信托公司将面临较大整改压力。力。 2022 年 4 月， 监管部门下发 关于调整信托业务分类有关

33、事项的通知 （征求意见稿） ，将信托业务划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类，要求各信托公司对存续业务进行全面梳理并制定存量业务整改计划。 5 月 18 日， 2022 年中国信托业年会提出将研究推行信托公司分类监管。新监管政策下，行业转型趋势凸显，信托公司规范开展业务能力将面临较大挑战，存量业务规范性不足、资产管理信托业务界定不清晰的公司将面临较大整改压力， 业务转型布局领先、 业务规范开展能力突出的公司或将迎来新增长点。 五矿信托五矿信托资本实力领先，业绩指标排名行业前列。资本实力领先，业绩指标排名行业前列。五矿信托于 2010 年 10 月 8 日经中国银行保险监督管理

34、委员会批准，在原庆泰信托投资有限责任公司完成司法重整的基础上变更设立，截至 2021 年末注册资本 130.51 亿元，在全国 68 家信托公司中排名第三。五矿信托主要经营指标排名位于行业第一梯队，各项业绩指标均稳居行业前十名。2021 年五矿信托实现营业收入 46.56 亿元，同比增长 20.82%，行业排名第 6 位；受固有投资业务收益下滑影响，实现净利润 23.62 亿元，同比下降 15.14%，行业排名第 5 位。 -20%-10%0%10%20%30%40%05017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019

35、Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4万亿元信托资产季度同比变化率季度环比变化率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表9： 五矿信托营业收入及同比变动五矿信托营业收入及同比变动 图表图表10： 五矿信托净利润及同比变动五矿信托净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 信托资产规模信托资产规模历经历经波动，波动，2021 年有所回升年有所回升。2016-2019 年，五矿信托的信托资产

36、规模逐年增加，2019 年达到 8850 亿元高点；2020 年受行业融资类和通道类业务压降影响，信托资产规模下降至 7029 亿元，同比下降 20.58%；2021 年信托资产规模有所回升，截至 2021年末，公司信托资产规模 8174 亿元，同比增长 16.30%。 图表图表11： 五矿信托信托产品规模市占率及行业排名五矿信托信托产品规模市占率及行业排名 图表图表12： 五矿信托信托资产规模及同比变动五矿信托信托资产规模及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 主动管理主动管理比重提升，二次转型成效初显比重提升，二次转型成效初显。五矿信托主动管理项目比重持续提

37、升，截至 2021年末，五矿信托的信托资产规模 8174 亿元，其中主动管理类资产规模 7123 亿元，同比增长 19.90%，占全部信托资产规模的 87.21%，业务结构进一步优化。业务发展方面，五矿信托将标品业务、财富管理、实业投行和服务信托等业务作为二次转型的重点。2021 年，五矿信托发力标品业务，净值化转型初见成效，集合标品业务存续规模 3016 亿元，占比36.89%；普惠金融、家族信托、慈善信托等创新业务存续规模 2332 亿元，占比 28.53%；财富管理逐渐向资产配置转型，零售规模超过 1200 亿元，销售能力、服务能力逐步提升。 信托资产投向和运用方式持续优化。信托资产投向

38、和运用方式持续优化。五矿信托业务范围涵盖资产管理、财富管理、实业投行、受托服务等业务领域。2021 年信托资产运用结构较上年变动较大，交易性金融资产投资规模快速增长至 3083 亿元，同比大增 313%，占全部信托资产的 37.71%，为第一大运用方式； 可供出售金融资产投资绝对规模小幅下降25%， 占比大幅下降18.86pct至34.33%，但仍为第二大运用方式；贷款绝对规模小幅下降 24%，占比下降至 19.98%，在运用结构中的百分比排名从第二降至第三。信托资产投向较为稳定，在五大投向领域中，房地产和工商企业占比交错位于首位，金融机构与基础产业占比相较 2016 年减少，信托业务去通道效

39、果显著。 资产投向和运用方式的持续优化驱动五矿信托报酬率增长， 目前处行业领先地位。 0%10%20%30%40%50%60%0554045502001920202021亿元营业收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001920202021亿元净利润YoY0246810120%1%2%3%4%5%6%2001920202021信托规模市占率-左轴排名-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,

40、0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002001920202021亿元信托资产规模YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表13： 五矿信托与可比公司信托报酬率对比五矿信托与可比公司信托报酬率对比 注：信托公司 2021 年年报尚未完全披露，数据截至 2020 年 12 月 31 日。 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14： 五矿信托信托资产运用结构五矿信托信托资产运用结构 图表图表15： 五矿信托信托资产分布结构五矿信托信托资产分布结构 资料来源：公司公

41、告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 深耕深耕高净值客户家族财富管理高净值客户家族财富管理需求，家族信托体系完备。需求，家族信托体系完备。五矿信托家族办公室成立于 2018年，专注中国高净值客户的家族财富管理与传承需求，提供财富管理、家族传承、家族投行、家族慈善、家族艺术、家族康养等多种专业化、定制化服务，针对不同层级客户，设有资产保值增值信托、子女保障信托、跨代传承信托、保险金信托等多种信托产品。 图表图表16： 五矿信托家族办公室服务体系五矿信托家族办公室服务体系 资料来源：五矿信托官网，华泰研究 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2016201

42、7201820192020五矿信托光大兴陇信托建信信托交银信托渤海信托陕国投信托0%20%40%60%80%100%2001920202021货币资金贷款交易性金融资产投资可供出售金融资产投资持有至到期投资长期股权投资其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021基础产业房地产证券市场工商企业金融机构其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 五矿资本五矿资本 (600390 CH) “双核驱动”战略“双核驱动”战略+数字化转型数字化转型，抢占优质赛道抢占优质赛道，提升，

43、提升零售业务零售业务竞争力竞争力。五矿信托坚持“双核驱动”战略，把握核心客户、核心渠道，推进“双百+”渠道建设，提升直销能力。资产端积极布局消费金融业务，抢占优质赛道，利用消费金融业务风险分散、利润稳定、逆周期性强等特征，提升收入稳定性。数字化转型方面，五矿信托引入线上电子渠道全流程管理相关各项功能，推动信托移动化、数字化、平台化转型，APP 建设中依靠 OCR、人脸识别、活体检测 SDK 包等技术配合完成身份认证，构建数据驱动的高效运营体系，实现业务自动化、线上化和智能化。 证券：排名中游业绩上升，各项业务迅速证券：排名中游业绩上升，各项业务迅速发力发力 业务领域全面，经营业绩业务领域全面，

44、经营业绩持续持续上升上升，整体排名处于中游，整体排名处于中游。五矿证券成立于 2000 年 8 月，在原深圳市有色金属联合交易所基础上改制成立，2004 年由金牛证券更名为五矿证券。五矿证券为全牌照券商，具备 26 个单项业务资格，主要业务涵盖券商所有传统业务类型。私募股权投资业务由 2018 年成立的私募基金子公司五矿金通开展； 另类投资业务通过五矿证券2019年设立的另类投资子公司五矿金鼎开展。 五矿证券近年来营业收入与净利润不断走高，根据证券业协会目前最新排名，2020 年，五矿证券营业收入在所有券商中排名 53 名，净利润在所有券商中排名 58 名，整体排名处于券商行业中游；2021

45、年五矿证券实现营业收入 21.61 亿元，同比增长 18.66%，净利润 5.27 亿元，同比增长 14.59%。 图表图表17： 五矿证券营业收入及同比变动五矿证券营业收入及同比变动 图表图表18： 五矿证券净利润及同比变动五矿证券净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 投行投行、经纪、经纪、资管重点业务竞争力提升。资管重点业务竞争力提升。五矿证券积极布局“大投行”业务，以债券承销、资产证券化和资本运作为三大核心，全方位服务集团公司产业转型升级。2021 年，五矿证券投行股权业务承销规模大幅增长，承销规模 39 亿元，同比大增 1288%，IPO 和再融

46、资项目均有较大幅度增长；债券承销规模 621 亿元，同比下降 24%。经纪业务适应财富管理转型产品化趋势，加大互联网客户引流、机构客户开拓、线下客户渠道和金融产品营销力度。资产管理业务方面，受益于主动管理能力的不断提升，截至 2021 年末，五矿证券资产管理规模首次突破千亿元大关，固收+、权益类和混合类产品体系逐步完善。 固收业务传统优势明显固收业务传统优势明显。 五矿证券固定收益事业部成立于2010年3月， 主要为非金融企业、金融机构、政府机构和机构投资者提供固定收益融资方案及产品设计、销售、投资顾问和交易等专业服务。固收业务市场研判能力和投资策略体系不断完善，以债券做市和资金中介为切入点，

47、创新型业务不断发展，新业务规模和收入贡献逐步增大。 信用业务稳步推进。信用业务稳步推进。两融业务营销力度加大，2021 年末两融余额达 58 亿元，同比+46%。股票质押业务谨慎开展，规模有所压降，截至 2021 年末，表内股票质押式回购业务本息合计余额为 7.26 亿元，平均履约保障比例为 47.52%，表外股票质押式回购业务本息合计余额为 16.04 亿元，平均履约保障比例为 189.73%。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%056200202021亿元营业收入YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%

48、140%160%000202021亿元净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表19： 2016-2021 年五矿证券各项业务收入情况年五矿证券各项业务收入情况 资料来源：公司公告，华泰研究 租赁：金融租赁牌照稀缺，客资良好业务租赁：金融租赁牌照稀缺，客资良好业务广泛广泛 金融租赁牌照稀缺，金融租赁牌照稀缺，相比相比融资租赁融资租赁具有具有比较比较优势。优势。外贸金融租赁成立于 1985 年，是我国最早的金融租赁公司之一。 五矿资本控股间接持有外贸租赁 93.2

49、1%股权。 金融租赁公司准入门槛高，审批难度大，截至 2021 年末，市场上超过 1.2 万家融资租赁企业中，仅有 71 家为金融租赁公司。相比融资租赁公司，金融租赁公司融资渠道更多元，可以进行同业拆借和发行公司债，综合融资成本更低，杠杆率优势较强。 2019 年以来年以来外贸租赁营业收入下滑，外贸租赁营业收入下滑，净利润净利润保持保持增长。增长。2016-2018 年，外贸租赁营业收入持续增长，2018 年达 43.48 亿元，同比增长 25 %；2019 年后，外贸租赁根据财政部修订通知，将以摊余成本计量的金融资产按照实际利率法计算的租赁收入计入利息收入科目，营业收入下降，2021 年为

50、34.40 元，同比降低 7%。公司净利润则持续增长，2021 年实现净利润 9.82 亿元，同比增长 14.59%。 图表图表20： 外贸租赁营业收入及同比变动外贸租赁营业收入及同比变动 图表图表21： 外贸租赁净利润及同比变动外贸租赁净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021经纪业务信用业务证券承销与保荐资产管理业务其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055404550201620172018

51、201920202021亿元营业收入YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468720021亿元净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 目前居行业中目前居行业中上上游地位，处于稳步发展期，业务规模仍有提升空间。游地位，处于稳步发展期，业务规模仍有提升空间。目前金融租赁行业仍以银行系金租公司为主，外贸租赁处于行业中上游地位，2021 年总资产、净资产、营业收入、净利润、ROE 分别排名行业第 17/11/18/14/29 名（截至 2021 年末全

52、市场共有 71 家金融租赁公司） 。2021 年，外贸租赁新签融资租赁合同 91 笔，新签合同本金金额 262.96 亿元； 截至 2021 年末， 外贸租赁存续融资租赁项目 346 个， 融资租赁资产余额 607.81 亿元，市占率 1%，仍有较大提升空间。 客户资质良好客户资质良好，以大中型国有企业、地方龙头企业、优质上市公司为目标客户以大中型国有企业、地方龙头企业、优质上市公司为目标客户。外贸租赁与多家优质企业建立深入合作关系，目前已拥有一批资质良好的上市公司客户群体。良好的客户资质也使公司资产端质地优良，资产质量和风险缓释能力较强。 业务领域广泛，支持实体经济产业发展。业务领域广泛，支

53、持实体经济产业发展。公司行业领域涉及基础设施、轨道交通、清洁能源、工程机械、高端装备制造、航空、船舶等，依托股东的资源优势和“产融结合”综合背景，高端机械设备、医疗设备、新能源及新兴产业业务的市场份额不断提升。从融资租赁资产行业分布情况看，2020-2021 年外贸租赁在水利、环境和公共设施管理业内的资产份额显著提升，2019 年、2020 年和 2021 年的份额分别为 29.34%、37.15%和 46.57%。 图表图表22： 外贸租赁的融资租赁资产行业分布外贸租赁的融资租赁资产行业分布 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

54、0202021水利、环境和公共设施管理业租赁和商务服务业制造业交通运输、仓储和邮政业其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 期货：集团提供多方支持，业务转型布局期货：集团提供多方支持，业务转型布局国际国际 业务结构调整， 营业收入下滑， 净利润仍保持上升态势。业务结构调整， 营业收入下滑， 净利润仍保持上升态势。 五矿期货成立于 1993 年 4月， 2003年五矿资本成为控股股东，主要经营期货经纪业务、风险管理业务、资产管理业务及国际业务等。其中，风险管理业务由其子公司五矿产业金融开展，境外业务

55、由其子公司五矿金服开展。2021 年，公司实现营业收入 28 亿元，同比减少 60%，主要系业务结构调整，风险管理业务收入大幅下降，净利润 1.59 亿元，同比增长 22%。 图表图表23： 五矿期货营业收入及同比变动五矿期货营业收入及同比变动 图表图表24： 五矿期货净利润及同比变动五矿期货净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力盈利能力仍仍处于行业中游，处于行业中游，净利润排名波动下降净利润排名波动下降。五矿期货的金属产业基因浓厚，金属期货业务受集团多方位支持，但整体期货业务盈利能力仍处于行业中游。2018 年以来，五矿期货 ROE 排名始终处

56、于 50 名左右，净资产实力强大，但盈利能力仍有大量提升空间。截至 2021 年末，在 71 家可比期货公司中，五矿期货净资产、净利润、ROE 行业排名分别为第 7/23/42 名。 依托集团多方位支持，产业服务优势明显依托集团多方位支持，产业服务优势明显，金属期货业务行业领先，金属期货业务行业领先。五矿期货是行业内为数不多具有产业背景的公司，依托五矿集团在有色金属、贵金属、黑色金属方面提供的强大支持，连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先；同时依托五矿集团金融中心各机构间的协同合作，公司在股指期货、国债期货等金融领域服务上具有协同优势。依托中国五矿雄厚的金属产业背景及五矿资

57、本金融全牌照优势，五矿期货已形成经纪业务、资管业务、风险管理业务、国际业务等多项业务综合发展的布局，成为市场为数不多的同时拥有上交所、深交所股票期权期货经纪商资质的期货公司，已具备为实体经济提供衍生品综合服务的能力。 图表图表25： 国内期货市场铜、铝、锌的成交量和成交额国内期货市场铜、铝、锌的成交量和成交额 资料来源：上海期货交易所，华泰研究 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070802001920202021亿元营业收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.

58、60.81.01.21.41.61.82001920202021亿元净利润YoY055400204060800001920202021百万手万亿元成交量-铜成交量-铝成交量-锌成交额-铜成交额-铝成交额-锌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表26： 国内期货市场铜、铝、锌的持仓量国内期货市场铜、铝、锌的持仓量 图表图表27： 五矿期货铜、铝、锌持仓量占比五矿期货铜、铝、锌持仓量占比 资料来源：上海期货交

59、易所，华泰研究 资料来源：上海期货交易所，Wind，华泰研究 业务结构调整，风险业务收入大幅下降。业务结构调整，风险业务收入大幅下降。从收入结构看，五矿期货营业收入主要来自期货经纪业务收入和风险管理业务收入， 2021 年二者累计构成公司总收入的 97.91%。 2019 年以来，五矿期货积极转型业务结构， 主动下调业务风险， 提高了期现结合业务的交易对手准入标准，导致风险管理业务收缩，期货经纪业务收入占比有所提升。从具体业务来看，经纪业务以产业客户、金融机构客户为主攻方向，优化服务手段、升级服务平台，客户权益实现新高；探索财富管理业务，启动基金销售牌照和基金代销业务资质申请工作。风险管理业务

60、聚焦期现结合、 做市业务和场外期权三大业务， 2019 年以来五矿产业金融风险管理业务规模压降明显，收入大幅下降。做市业务深耕细作做市品种，继续扩大规模和提升交易能力。资产管理业务布局优化业务团队，探索与各金融机构合作新模式，业务规模保持稳定。 图表图表28： 五矿期货各项业务营业收入结构五矿期货各项业务营业收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 0204060801001--------

61、-02万手铜铝锌0%5%10%15%20%25%-------03铜铝锌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021期货经纪业务资产管理业务风险管理业务其他业务结构化主体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表29： 五矿产业金融营业收入与同比变动五矿产业金融营业收入与

62、同比变动 图表图表30： 五矿产业金融净利润与同比变动五矿产业金融净利润与同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 发展发展国际国际业务业务，设立，设立香港子公司助力国际化。香港子公司助力国际化。自 2018 年上海国际能源交易中心上市中国首个国际化品种原油期货以来，中国期货市场已拥有了 7 个国际化品种和 2 个国际化期权品种，期货行业对外开放程度不断提升。五矿期货国际业务部已建立完整的运营、信息技术和客户服务体系，为国际客户提供一站式服务，国际化专业服务水平不断提升，客户权益稳步增长。2018 年 10 月 8 日，五矿期货在香港全资设立的五矿经易金融服务有限公

63、司正式取得香港证监会相关业务牌照，经营业务范围涵盖期货经纪业务、投资咨询业务等。香港子公司提供多个境外期货/期权市场交易服务、以及多种类型交易产品。子公司开展国际化业务，为集团实业国际化提供协同可靠的风险管理工具，进一步推动产融结合，助力集团国际化步伐。 其他：其他：参股覆盖基金、银行、保险多业务领域参股覆盖基金、银行、保险多业务领域 安信基金：规模增长，结构调整安信基金：规模增长，结构调整 安信基金成立于 2011 年 12 月，五矿资本持股 39.84%，是公司第一大股东，安信证券（33.95%）和新碧贸易有限公司（20.28%）持股比例分别位居第二和第三。安信基金主营业务包括公募基金业务

64、和专户资产管理业务。 2021 年安信基金实现营业收入 6.80 亿元， 同比增长 10%，净利润 7516 万元，在 2020 年高基数下同比增长 0.11%。 图表图表31： 安信基金营业收入及同比变化安信基金营业收入及同比变化 图表图表32： 安信基金净利润及同比变化安信基金净利润及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%00702001920202021亿元营业收入YoY-100%-50%0%50%100%150%055201620172018

65、201920202021百万元净利润YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%06200202021亿元营业收入YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0070802001920202021百万元净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 公募基金公募基金资产管理规模实现快速增长资产管理规模实现快速增长，业务结构不断调整。，业务结构不断调整

66、。安信基金专户管理规模自 2016年末的 274.94 亿元减少至 2021 年末的 67.10 亿元，客户结构逐渐向公募基金倾斜。公募基金资产规模自 2017 年以来快速增长，截至 2021 年末，资产管理规模 1081.52 亿元，首次突破百亿大关。管理规模快速增长的同时，产品结构不断优化，混合型产品规模从 2018年末的 45.26 亿元快速扩张到 2021 年末的 656.98 亿元，增长势头强劲。 图表图表33： 安信基金公募基金与专户管理规模结构安信基金公募基金与专户管理规模结构 图表图表34： 安信基金公募基金管理规模结构安信基金公募基金管理规模结构 资料来源：公司公告，华泰研究

67、 资料来源：公司公告，华泰研究 绵商行：稳健经营，平稳绵商行：稳健经营，平稳发展发展 绵阳市商业银行成立于 2000 年，五矿资本持股 20%，是公司第一大股东。近年来，绵商行发展节奏平稳。截至 2021 年末，绵商行总资产 1504 亿元，各项存款余额 1004 亿元，同比增长 29%；各项贷款余额 805 亿元，同比增长 27%；不良贷款率 1.85%，同比下降0.09pct；拨备覆盖率 278.34%，同比上涨 61.68pct，处于较高水平； 资本充足率 13.20%，同比上涨 0.16pct。 2021 年， 绵商行实现营业收入 39 亿元， 同比增长 23%， 净利润 8 亿元，同

68、比增长 32%。 图表图表35： 绵商行营业收入及同比变动绵商行营业收入及同比变动 图表图表36： 绵商行净利润及同比变动绵商行净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4002001920202021亿元公募基金专户02004006008001,0001,2002001920202021亿元股票型混合型债券型指数型货币型0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540452001920202021亿元营业收入

69、YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%001920202021亿元净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表37： 绵商行存贷款余额绵商行存贷款余额 图表图表38： 绵商行主要业务指标绵商行主要业务指标 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 工银安盛：中外合资，品牌保证工银安盛：中外合资，品牌保证 工银安盛人寿保险于 2012 年 7 月正式成立，由中国工商银行、法国安盛集团和中国五矿集团三家中外股东合资组

70、建，五矿资本持股 10%，是公司第三大股东。工银安盛专营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等保险业务，截至 2021 年末，工银安盛已在全国设立了 19家省级分公司、1 家直属中心支公司、1 家资产管理子公司。2021 年末经审计的偿二代口径下本公司偿付能力充足率为 159%，各季度偿付能力充足率均高于监管要求。截至 2021年末，工银安盛总资产 2584 亿元，2021 年实现营业收入 580 亿元，净利润 16.9 亿元。 图表图表39： 工银安盛营业收入及同比变动工银安盛营业收入及同比变动 图表图表40： 工银安盛净利润及同比变动工银安盛净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料

71、来源：公司公告，华泰研究 图表图表41： 2016-2021 年工银安盛偿付能力溢额年工银安盛偿付能力溢额 图表图表42： 2016-2021 年工银安盛偿付能力充足率年工银安盛偿付能力充足率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02004006008001,0001,2002001920202021亿元存款余额贷款余额0%50%100%150%200%250%300%0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021不良贷款率资本充足率拨备覆盖率（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%7

72、0%005006007002001920202021亿元营业收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468001920202021亿元净利润YoY02040608002001920202021亿元偿付能力溢额0%50%100%150%200%250%2001920202021偿付能力充足率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 盈利预测和估值

73、盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 五矿资本金融牌照齐全，具备产业协同优势。其中，五矿信托产品布局完善，较早布局二次转型，在信托业务分类监管政策背景下或有望进一步提升市占率；五矿证券、金融租赁业务均稳健发展；五矿期货受业务规模压降影响，净利润可能有所波动。我们对五矿资本2022-2024 年分部业绩进行预测，分别作出以下主要假设： 1. 五矿信托：五矿信托：公司信托资产规模经历波动，2021 年有所回升，同比+16%。考虑公司标品业务和净值化转型成效初显，我们预计 2022-2024 年信托资产规模实现小幅上涨，同比增长率分别为+5%/+3%/+2%。2019 年以来公司信托业务净佣金率有所上涨

74、，2021 年为0.553% ， 我 们 预 计 2022-2024 年 信 托 业 务 净 佣 金 率 保 持 小 幅 上 涨 ， 分 别 为0.570%/0.590%/0.610%。 2. 五矿证券：五矿证券：2021 年公司收费类业务全面增长，具体来看：1）2021 年五矿证券投行 IPO规模 24.75 亿元（2020 年没有项目） ，实现较大跨跃，再融资规模同比+398%，债券承销规模同比-24%。我们认为伴随全面注册制下资本市场改革，和公司在投行业务上的持续投入，预计 2022-2024 年股权融资规模维持稳步上涨，IPO 规模分别为 32.18 亿元/40.22 亿元/46.25

75、 亿元，同比分别+30%/+25%/+15%；再融资规模分别为 18.01 亿元/22.51 亿元/25.88 亿元，同比分别+30%/+25%/+15%；债权融资规模小幅下降，承销金额分别为 559亿元/503 亿/453 亿元，同比分别-10%/-10%/-10%。2）2021 年五矿证券资管规模首次突破千亿元大关，业务收入同比+34%。我们预计 2022-2024 年资管业务收入稳步提升，同比增长率分别为 20%/15%/10%。3）五矿证券其余业务平稳发展。我们预计 2022-2024 年经纪业务股基成交额市占率维持 0.14%，两融余额市占率维持 0.29%。 3. 外贸租赁：外贸租

76、赁：2020 年及 2021 年外贸租赁融资租赁资产余额稳定在 600 亿元左右，其中2021 年同比+2%；年化利率和佣金率分别于 2021 年小幅下降至 5.4%和 0.2%。我们预计2022-2024 年融资租赁资产余额保持微幅上涨，同比增长率分别为 2%/1%/1%，资产规模分别为 619.96 亿元/626.16 亿元/632.42 亿元；年化利率保持平稳下降，分别为5.4%/5.2%/5.2%；佣金率相对稳定，保持 0.2%。 4. 五矿期货：五矿期货：五矿期货主动调整风险业务，管理规模大幅压降，2021 年风险管理业务营业收入同比-69%， 我们预计2022-2024年风险管理业

77、务规模持续下降， 驱动收入进一步下滑， 同比增长率分别为-30%/-15%/-10%。 5. 其他经营收益：其他经营收益：受市场震荡影响，我们预计 2022 年投资净收益和公允价值变动净损益将有较大幅度下降，分别为 10 亿元和-22 亿元；公司信用减值损失主要为长期应收款坏账和存货跌价，2021 年公司应收融资租赁款余额上升 9.14 亿元，我们预计 2022-2024 年信用减值损失分别为-8.0 亿元/-7.5 亿元/-7.5 亿元。 6. 营业总成本：营业总成本：我们按照各业务线的成本-收入占比估算营业成本，预计 2022-2024 年营业成本分别为 14.97 亿元/19.16 亿元

78、/22.29 亿元，同比分别-23%/+28%/+16%。费用支出方面，2021 年公司管理费用率（占营业收入的比例，下同）为 25%，且近年来呈现上涨趋势（2020 年为 18%） ，考虑公司仍处于发展转型阶段，我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为 26%/29%/33%。其他业务成本主要为利息支出，2019 年以来经历较大下滑（2020年同比-27%）后有所回调（2021 年同比+17%） ，我们预计 2022 年利息支出保持同比 2%小幅增长，为 22 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图

79、表43： 收入及成本预测收入及成本预测 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 YoY 2021 YoY 2022E YoY 2023E YoY 2024E YoY 收入收入 营业收入 6,365 6,298 1,991 1,227 1,728 1,553 -1% -68% -38% 41% -10% 其他类金融业务收入 9,662 10,045 11,040 11,600 12,100 12,450 4% 10% 5% 4% 3% 其中：利息收入 4,570 4,540 4,640 4,800 5,100 5,150 -1% 2%

80、 3% 6% 1% 手续费及佣金收入 5,092 5,505 6,400 6,800 7,000 7,300 8% 16% 6% 3% 4% 总收入总收入 16,027 16,343 13,031 12,827 13,828 14,003 2% -20% -2% 8% 1% 其中：五矿信托其中：五矿信托 3,582 3,854 4,656 4,892 5,939 5,961 8% 21% 5% 21% 0% 五矿证券五矿证券 1,261 1,821 2,161 2,181 2,366 2,554 44% 19% 1% 8% 8% 外贸外贸租赁租赁 4,173 3,692 3,440 3,493

81、 3,403 3,437 -12% -7% 2% -3% 1% 五矿期货五矿期货 7,003 7,058 2,806 2,285 2,148 2,079 1% -60% -19% -6% -3% 其他其他 8 -83 -32 -26 -28 -28 -1188% -61% -20% 8% 1% 其他经营收益其他经营收益 其他收益 312 578 979 1,200 1,400 1,500 86% 69% 23% 17% 7% 投资净收益 1,531 1,424 1,947 1,000 1,450 2,000 -7% 37% -49% 45% 38% 其中：对联营企业和 合营企业的投资收益 14

82、8 149 184 200 220 240 0% 24% 9% 10% 9% 公允价值变动净收益 148 738 -1,571 -2,200 -1,000 700 397% -313% -40% 55% 170% 资产减值损失 -0 -10 -18 -20 -16 -14 -8200% -79% -12% 20% 13% 信用减值损失 -1,068 -1,044 -754 -800 -750 -750 2% 28% -6% 6% 0% 总收入总收入及及其他经营收益其他经营收益 16,950 18,030 13,614 12,007 14,912 17,439 6% -24% -12% 24%

83、17% 成本成本 营业成本 6,355 6,314 1,945 1,497 1,916 2,229 -1% -69% -23% 28% 16% 其中：五矿信托 1,515 1,484 1,439 1,565 2,079 2,265 -2% -3% 9% 33% 9% 五矿证券 1,112 1,436 1,756 1,811 1,988 2,171 29% 22% 3% 10% 9% 外贸租赁 2,327 1,862 2,122 2,201 2,212 2,303 -20% 14% 4% 1% 4% 五矿期货 6,932 6,905 2,500 1,969 1,807 1,721 0% -64%

84、 -21% -8% -5% 其他 -5,532 -5,373 -5,872 -6,049 -6,170 -6,231 -3% 9% 3% 2% 1% 税金及附加 60 64 80 76 80 80 8% 24% -5% 6% 0% 销售费用 44 19 23 23 25 25 -57% 25% -2% 8% 1% 管理费用 2,572 2,971 3,217 3,335 4,010 4,621 16% 8% 4% 20% 15% 研发费用 4 1 29 30 33 38 -62% 1846% 3% 12% 14% 财务费用 493 485 365 359 387 392 -2% -25% -2

85、% 8% 1% 其他业务成本 2,863 2,265 2,459 2,565 3,457 4,341 -21% 9% 4% 35% 26% 总总成本成本 12,391 12,118 8,118 7,885 9,908 11,725 -2% -33% -3% 26% 18% 资料来源：Wind，华泰研究预测 预计 2022-2024 年五矿资本归母净利润分别 25.54 亿元、31.34 亿元和 36.14 亿元，同比分别-25%、+23%、+15%。2022-2024 年 EPS 分别为 0.57 元、0.70 元和 0.80 元，BPS分别为 10.88 元、11.35 元、11.89 元。

86、 历史复盘及估值历史复盘及估值 2017 年五矿资本完成资产重组，转型为综合金融控股公司聚焦金融主业，业务结构发生实质性变化，致使 2018 年全年营业总收入和归母净利润均有所下滑。2019 年五矿资本金控属性进一步巩固，各项金融业务快速发展，实现营收净利双增长，股价和估值出现快速上涨，随后至 2022 年保持波动下降趋势，目前 PB 估值在 0.5-0.6 倍区间波动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 图表图表44： 五矿资本历史股价及估值分析五矿资本历史股价及估值分析 注：PB 估值使用当日对应最新公告股东权益

87、资料来源：Wind，华泰研究 参考 A 股上市多元金融公司 Wind 一致预期 2022 年 PB 均值为 0.86 倍，考虑到公司信托业务占比较高、目前行业整体仍面临挑战，证券、租赁、期货分部排名竞争力仍待进一步提升，给予公司 0.55 倍 2022 年 PB 估值，对应目标价 5.98 元，对应 11 倍 2022PE，首次覆盖给予“增持”评级。 图表图表45： 可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 (元元) EPS (2022E) BPS (2022E) PE (2022E) PB (2022E) 中油资本 000617 CH 4.81 0.46 7.67 11 0

88、.63 爱建集团 600643 CH 5.93 0.78 8.19 8 0.72 越秀金控 000987 CH 7.03 0.54 5.39 13 1.31 中航产融 600705 CH 3.46 0.51 4.43 7 0.78 中位数中位数 9 0.75 平均数平均数 10 0.86 五矿资本 600390 CH 4.89 0.57 10.88 9 0.45 注：市值数据按 2022 年 6 月 30 日收盘价计算，除五矿资本外其余可比公司的 EPS 和 BPS 均为 Wind 一致预期，五矿资本 EPS和 BPS 为华泰预测，五矿资本 2022PE 和 2022PB 以最新收盘价计算 资

89、料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表46： 五矿资本五矿资本 PE-Bands 图表图表47： 五矿资本五矿资本 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）业务转型风险：信托业务转型效果不及预期，规模增长放缓； 2）战略落地风险：产融协同战略落地效果不及预期，影响公司业绩； 3）市场波动风险：受市场动荡影响，投资收益率大幅下降。 0.40.60.81.01.21.41.6468101214-----06元

90、倍股价-左轴PB-右轴06131925Jul 19Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22(人民币)五矿资本5x10 x15x20 x25x0481115Jul 19Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22(人民币)五矿资本0.4x0.6x0.8x0.9x1.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 盈利预测盈利预测 利润表利润表 资产负债表资产负债表 会计年度（人民币百万）会计年度（人民币百万） 2020 2021 2022E 20

91、23E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 16,343 13,031 12,827 13,828 14,003 现金及现金等价物 13,426 16,297 16,623 17,454 18,327 手续费及佣金收入 5,505 6,400 6,800 7,000 7,300 金融资产 30,375 30,479 32,002 34,563 36,291 利息收入 4,540 4,640 4,800 5,100 5,150 其他资产 89,694 100,023 103,024 113,326 11

92、8,993 其他收入 6,298 1,991 1,227 1,728 1,553 总资产总资产 133,494 146,799 151,649 165,343 173,610 营业支出营业支出 (10,432) (7,534) (8,705) (8,824) (8,289) 短期借款 37,517 42,360 43,759 47,711 50,096 管理费用 (2,971) (3,217) (3,335) (4,010) (4,621) 其他负债 40,569 47,328 48,892 53,307 55,972 减值损失 (1,054) (771.74) (820.00) (766.0

93、0) (764.00) 总负债总负债 78,086 89,688 92,651 101,017 106,068 其他支出 (6,408) (3,545) (4,550) (4,048) (2,904) 股本 4,498 4,498 4,498 4,498 4,498 营运利润营运利润 5,911 5,497 4,122 5,004 5,713 少数股东权益 9,694 9,891 9,990 9,891 10,330 营业外收入 11.83 2.36 10.05 15.33 30.91 其他权益 41,216 42,722 44,439 46,545 48,974 营业外支出 (58.43)

94、(21.98) (22.42) (25.33) (30.91) 总权益总权益 55,408 57,111 58,927 60,934 63,801 利润总额利润总额 5,864 5,477 4,109 4,994 5,713 所得税 (1,423) (1,303) (994.46) (1,219) (1,411) 净利润净利润 4,441 4,174 3,115 3,775 4,302 估值与盈利水平估值与盈利水平 少数股东损益 689.03 771.75 560.68 641.82 688.34 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母净利润归母

95、净利润 3,752 3,402 2,554 3,134 3,614 归母净利润（人民币百万）归母净利润（人民币百万） 3,752 3,402 2,554 3,134 3,614 分红率 22.00 33.00 33.00 33.00 33.00 每股数据每股数据 EPS（人民币,摊薄后） 0.83 0.76 0.57 0.70 0.80 会计年度会计年度 (人民币人民币) 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE (倍) 5.90 6.50 8.66 7.06 6.12 每股净资产 10.16 10.50 10.88 11.35 11.89 BVPS（人民币,摊薄后） 10

96、.16 10.50 10.88 11.35 11.89 每股股息 0.18 0.25 0.19 0.23 0.26 PB (倍) 0.48 0.47 0.45 0.43 0.41 EPS 0.83 0.76 0.57 0.70 0.80 ROE 10.28 7.81 5.31 6.27 6.92 EPS (最新摊薄) 0.83 0.76 0.57 0.70 0.80 ROA 2.81 2.32 1.68 1.90 2.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 免责免责声明声明 分析师声明

97、分析师声明 本人，沈娟、王可，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评

98、估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的

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103、阅读。 24 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司

104、根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露

105、分析师沈娟、王可本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司,

106、 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预

107、计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 五矿资本五矿资本 (600390 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 9132000

108、0704041011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：8

109、6 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司