1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 万泰生物（万泰生物（603392）医药生物 研发平台优势明显，研发平台优势明显，HPV 疫苗放量可期疫苗放量可期 投资要点：投资要点： 超大品种超大品种HPV疫苗中国首家上市，推动未来业绩高增疫苗中国首家上市，推动未来业绩高增长长 公司是一家疫苗和体外诊断双轮驱动的研发、制造、销售的平台型企业。核心产品二价HPV疫苗市场空间有望超百亿，为首家国产上市，于2020年5月正式销售，先发优势明显，依靠低成本和高保护效力的优势，2021年销售额快速增长到33亿元，未来随着产能扩张、产品适应症的拓展和价次的升级换代、海外市场拓展，有望打开更大的市场空间，是

2、未来主要业绩驱动力。IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。 全球全球HPV疫苗供不应求，海内外均有较大市场空间疫苗供不应求，海内外均有较大市场空间 WHO提出到2030年9-15岁女性HPV疫苗接种率达90%的目标，而目前我国存量市场渗透率不到6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计存量市场总需求量为2.75亿支，其中二价市场空间有望超百亿。目前全球仅4家供应商，市场供不应求，公司是首家国产供应商，产能释放更快，有望持续高增长。中低收入国家9-15岁女性渗透率仅为9%，海外仅SII处于临床后期，竞争格局良好，海外市场有望成为国产HPV疫苗潜在重

3、要市场，公司HPV疫苗获WHO的PQ认证，多个国家上市许可陆续落地，打开出海预期。 注重产研学转化注重产研学转化，九价九价 HPV 等品种有望成为未来新增长点等品种有望成为未来新增长点 强劲的研发实力是公司的护城河，在内部研发上，公司拥有一支800人的研发队伍，研发费用持续快速增长；在外部合作上，公司与厦门大学夏宁邵教授团队合作20多年，共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心， 并搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台，具备持续将研发成果进行产业化的能力，公司在研管线有望陆续落地。九价HPV疫苗临床III期已完成接种，预计将在未来三年内获批上市，水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外临床I

4、II期，在研管线逐渐丰富，有望成为未来新增长点。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 由于公司上半年HPV疫苗批签发超预期，我们将公司2022-24年收入从103/140/158亿元上调至118/146/176亿元，对应增速分别为177%/30%/25%，净利润从39/55/66亿元上调至44/55/68亿元，对应增速分别为117%/26%/23%，EPS分别为4.99/6.28/7.71元/股，三年CAGR为50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值218.03元，可比公司平均估值40倍，鉴于公司为首家国产HPV疫苗供应商，具备强劲的研发实力，给予公司22年45倍PE，目标价224.54

5、元/股。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司目标价为218.03-224.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；渗透率释放、研发和销售不及预期；价格下降风险风险提示：竞争加剧；渗透率释放、研发和销售不及预期；价格下降风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2354 5750 11750 14567 17643 增长率（%） 99% 144% 104% 24% 21% EBITDA（百万元） 862 2440 5266 669

6、8 8277 净利润（百万元） 677 2021 4392 5526 6784 增长率（%） 224% 199% 117% 26% 23% EPS（元/股） 0.77 2.30 4.99 6.28 7.71 市盈率（P/E） 202 68 31 25 20 市净率（P/B） 54 31 16 10 7 EV/EBITDA 101 55 26 20 15 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价 证券研究报告 2022 年 7 月 1 日 投资评级：投资评级： 行行 业：业： 医疗器械医疗器械 投资建议：投资建议： 买入买入 （维持评级）（

7、维持评级） 当前价格：当前价格： 155.30 元 目标价格：目标价格： 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 880/219 流通 A 股市值（百万元） 33,961 每股净资产（元） 9.55 资产负债率（%） 34.76 一年内最高/最低（元） 206.60/118.41 股价相对走势股价相对走势 分析师：吴雅春 执业证书编号：S0590522030005 邮箱： 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： 相关报告相关报告 1、 万泰生物（603392）:9-14 岁适龄女性陆续启动采购，带来额外增量2022.05.29 2、 万泰生物（603392）

8、:HPV 疫苗快速放量，业绩超预期 HPV 疫苗快速放量，业绩超预期 3、 HPV 疫苗产能逐步释放， 迎来千亿市场需求2022.03.20 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%万泰生物 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是一家平台型基因工程疫苗及体外诊断试剂研发企业，是首家国产二价 HPV 疫苗供应商。中国乃至全球 HPV 疫苗供不应求，公司产品具备高效量产、保护效力高等优势， 自 2020 年 5 月正式销售后快速放量， 我们预计未来仍将高速增长。 公司

9、IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD 业务，业绩确定性增强。 不同于市场的观点不同于市场的观点 由于沃森生物二价疫苗在南京市HPV疫苗招标采购中降价，市场对于HPV疫苗价格体系以及公司产品的市场份额存在担忧。我们认为9-15岁人群占公司总销售量比例较小，公司2021年相关政府项目总销售规模不到20万支，占比HPV疫苗整体销量不到2%，并且从临床试验结果看，公司的二价HPV疫苗保护效率较高，随着各地政府启动相应招标，有望为公司带来额外增量。 核心假设核心假设 主要假设：随着公司产能的快速扩增，预计二价HPV疫苗2022-2024年销量分别为2800/3640/455

10、0万剂，对应收入为89.71/116.62/145.78亿元，同比分别增长177%/30%/25%，整体疫苗业务收入为89.96/117.22/146.95亿元，同比分别增长174%/30%/25%；预计诊断试剂2022-2024年收入分别为19.49/19.75/20.07亿元，同比增长14%/1%/2%； 盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 由于公司上半年HPV疫苗批签发超预期，我们将公司2022-24年收入从103/140/158亿元上调至118/146/176亿元，对应增速分别为177%/30%/25%，净利润从39/55/66亿 元 上 调 至 44/55/68 亿 元 ， 对

11、应 增 速 分 别 为 117%/26%/23% ， EPS 分 别 为4.99/6.28/7.71元/股，三年CAGR为50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值218.03元，可比公司平均估值40倍，鉴于公司为首家国产HPV疫苗供应商，具备强劲的研发实力， 给予公司22年45倍PE， 目标价224.54元/股。 综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司目标价为218.03-224.54元/股，维持“买入”评级。 gUhUrUfZeX8VrUvXuZ6MdN9PoMmMnPsQjMmMrOiNqQrN9PoPnPNZmQsQuOrQqM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

12、司报告公司深度研究 正文目录 投资聚焦投资聚焦 . 2 1. 注重产学研转化，实现疫苗和注重产学研转化，实现疫苗和 IVD 双轮驱动双轮驱动 . 5 1.1 IVD 及疫苗双轮驱动，股权高度集中 . 5 1.2 强大的研发投入，依托大学加强产学研转化 . 6 1.3 疫苗放量推动业绩高增长，盈利能力提升 . 8 2. HPV 疫苗有望快速放量，疫苗有望快速放量，IVD 有望稳健增长有望稳健增长 . 9 2.1 首家国产 HPV 疫苗生产商，填补国内空白 . 9 2.2 化学发光快速放量，IVD 业务有望稳健增长 . 16 3. 全球领先的大肠杆菌全球领先的大肠杆菌 VLP 平台，产品管线日益丰

13、富平台，产品管线日益丰富 . 20 3.1 领先的抗原表达技术，与 GSK 合作展现强劲研发实力 . 20 3.2 水痘疫苗即将报产，每年增量市场空间达 25 亿元 . 23 3.3 鼻喷新冠疫苗进入海外 III 期临床，试验数据可期 . 25 4. 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 26 4.1 盈利预测 . 26 4.2 估值与投资评级 . 27 5. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图表图表2：公司股权结构公司股权结构 . 6 图表图表3：公司核心技术获得奖项：公司核心技术获得奖项 . 7 图表图表4：2019-2

14、021年疫苗公司研发人员（人）年疫苗公司研发人员（人） . 8 图表图表5：2019-2021年疫苗公司研发投入（亿元）年疫苗公司研发投入（亿元） . 8 图表图表6：2017-2022Q1公司业绩情况公司业绩情况 . 8 图表图表7：2017-2021年公司营收构成年公司营收构成 . 9 图表图表8：2017-2021年公司各业务收入（亿元）年公司各业务收入（亿元） . 9 图表图表9：2017-2022Q1公司盈利能力公司盈利能力 . 9 图表图表10：2017-2022Q1公司费用情况（百万元，公司费用情况（百万元，%） . 9 图表图表11：2017-2021年国内年国内HPV疫苗批签

15、发量（万剂）疫苗批签发量（万剂） . 10 图表图表12：国内国内HPV疫苗存量市场需求量测算疫苗存量市场需求量测算 . 11 图表图表13：各省市各省市HPV疫苗接种相关政策疫苗接种相关政策 . 12 图表图表14：已上市已上市HPV疫苗对比疫苗对比 . 13 图表图表15：各类各类HPV疫苗保护效力对比疫苗保护效力对比 . 13 图表图表16：国内国内HPV疫苗临床疫苗临床III期及以上在研格局期及以上在研格局 . 14 图表图表17：中低收入国家：中低收入国家9-15岁女性存量市场空间测算岁女性存量市场空间测算 . 14 图表图表18：全球每年女性增量市场空间测算：全球每年女性增量市场空

16、间测算 . 15 图表图表19：海外海外HPV疫苗临床疫苗临床III期及以上在研格局期及以上在研格局 . 15 图表图表20：万泰生物万泰生物HPV疫苗产能建设情况疫苗产能建设情况 . 16 图表图表21：2017-2024E体外诊断全球市场（亿美元）体外诊断全球市场（亿美元） . 16 图表图表22：2016-2022E中国体外诊断市场（亿元）中国体外诊断市场（亿元） . 17 图表图表23：2020年中国年中国IVD市场细分领域占比市场细分领域占比 . 17 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表24：2016-2022E国内发光市场容量及复合

17、增速国内发光市场容量及复合增速 . 17 图表图表25：化学发光占临床免疫比例变化：化学发光占临床免疫比例变化 . 17 图表图表26：2021年中国化学发光竞争格局年中国化学发光竞争格局 . 18 图表图表27：公司：公司IVD领域产品管线领域产品管线 . 18 图表图表28：2017-2021年公司年公司IVD业务收入业务收入 . 19 图表图表29：2017-2021年公司年公司IVD业务毛利率业务毛利率 . 19 图表图表30：2020-2021年公司年公司IVD业务收入构成（亿元）业务收入构成（亿元） . 19 图表图表31：2017-2021年公司化学发光产品收入及增速年公司化学发

18、光产品收入及增速 . 20 图表图表32：各表达系统对比各表达系统对比 . 21 图表图表33：万泰生物核心技术万泰生物核心技术 . 21 图表图表34：万泰生物和万泰生物和GSK合合作详情作详情 . 22 图表图表35：万泰生物和万泰生物和GSK合作详情合作详情 . 22 图表图表36：公司疫苗产品管线公司疫苗产品管线 . 23 图表图表37：2016-2019年中国水痘发病数及发病率年中国水痘发病数及发病率 . 23 图表图表38：部分国家水痘疫苗儿童接种率部分国家水痘疫苗儿童接种率 . 23 图表图表39：2018-2020年水痘疫苗批签发量年水痘疫苗批签发量 . 24 图表图表40：2

19、018-2021年水痘疫苗批次年水痘疫苗批次 . 24 图表图表41：国内在研水痘疫苗进展：国内在研水痘疫苗进展 . 24 图表图表42：国内水痘疫苗每年增量市场空间测算：国内水痘疫苗每年增量市场空间测算 . 25 图表图表43：鼻喷新冠疫苗临床鼻喷新冠疫苗临床II期扩展试验免疫应答水平期扩展试验免疫应答水平 . 25 图表图表44：鼻喷新冠疫苗临床前研究数据鼻喷新冠疫苗临床前研究数据 . 26 图表图表45：公司盈利预测：公司盈利预测 . 27 图表图表46：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表 . 27 图表图表47：DCF估值主要假设估值主要假设 . 28 图表图表48：DCF估值结果

20、估值结果 . 28 图表图表49：DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 . 29 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 注重产学研转化，实现疫苗和注重产学研转化，实现疫苗和 IVD 双轮驱动双轮驱动 万泰生物是一家平台型基因工程疫苗及体外诊断试剂研发企业，核心产品二价HPV 疫苗为首款国产， 自 2020 年 5 月正式销售后快速放量， 我们预计未来仍将高速增长。公司 IVD 业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD 业务，业绩确定性增强。 1.1 IVD 及疫苗双轮驱动，股权高度集中及疫苗双轮驱动，股权高度集中 万泰生物成立于 1

21、991 年，2001 年养生堂获得其 95%的股权，最初公司的核心业务为体外诊断试剂， 产品涵盖生化、 酶免、 胶体金、 化学发光、 核酸检测等多个 IVD领域，2005 年公司成立万泰沧海专注于基因工程疫苗的研发、生产和销售， 2012年公司全球首个戊肝疫苗上市，2019 年国内首家、全球第三家 HPV 疫苗获批上市，填补了国产 HPV 疫苗空白，实现试剂及疫苗双轮驱动。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 股权高度集中，多家子公司布局股权高度集中，多家子公司布局 IVD、疫苗及科技孵化领域。、疫苗及科技孵化领域。实际控制人钟睒睒通过养生堂及直接

22、持股， 持有公司 75.15%的股权， 股权高度集中， 公司决策效率高，利于公司良好运转。公司旗下拥有六家 IVD 领域的控股子公司、一家疫苗领域的全资控股子公司以及一家科技孵化领域的控股子公司。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表2：公司股权结构公司股权结构 来源：公司 2022 年一季报，国联证券研究所 1.2 强大的研发投入，依托大学加强产学研转化强大的研发投入，依托大学加强产学研转化 公司与厦门大学合作 20 多年，共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心，并依托工程中心搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术平台，实现 IVD 产品以及戊

23、肝疫苗和宫颈癌疫苗的产业化， 公司拥有较强的技术队伍， 具有持续将研发成果进行产业化的能力。 与厦门大学合作将进一步提升公司的核心竞争力与厦门大学合作将进一步提升公司的核心竞争力。2011 年 12 月，公司与厦门大学签署“厦门大学养生堂药物联合实验室”合作研究协议 ，2021 年 12 月到期后新签署为期 10 年的协议，至 2031 年 12 月。依据新的协议公司每年向夏宁邵教授及其团队提供不低于 1000 万元研究经费，并在成果投产后，每年从诊断试剂销售额中提取 3%，非诊断试剂产品的销售额中提取 1%，支付给厦门大学。协议下研究由夏宁邵教授及其团队负责，公司拥有专利及非专利成果的独占使

24、用权。 夏宁邵教授是国家基因工程疫苗及诊断试剂研发的领军人才，曾作为第一完成夏宁邵教授是国家基因工程疫苗及诊断试剂研发的领军人才，曾作为第一完成人荣获国家科技进步二等奖、国家技术发明二等奖、首届全国创新争先奖、中国专人荣获国家科技进步二等奖、国家技术发明二等奖、首届全国创新争先奖、中国专利金奖、第四届转化医学杰出贡献奖等，入选自然利金奖、第四届转化医学杰出贡献奖等，入选自然 生物技术评选的生物技术评选的 2016 年度年度全球转化研究者全球转化研究者 TOP20。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表3：公司核心技术获得奖项：公司核心技术获得奖项

25、 重大项目重大项目/奖项奖项 文件号文件号/证书号证书号 描述描述 中国发明专利金奖 ZL02822218.0 戊型肝炎病毒单克隆抗体及其用途 国家科技进步二等奖 J-233-2-04-D03 艾滋病毒重组抗原及第三代艾滋病毒抗体 EIA 诊断试剂盒的研制 国家技术发明二等奖 2010-F-233-2-01-R05 戊型肝炎病毒优势构象性抗原决定簇的发现及其在诊断中的应用 国家 863 计划 2011AA02A116 体外诊断产品临床应用质量控制标准与标准物质的研究 2011AA02A114 诊断试剂关键性原辅材料的研制 2014AA021302 基因工程疫苗研发和生产用的大肠杆菌表达系统的基

26、因组功能改造和应用 2011AA02A109 体外诊断产品临床应用质量控制标准与标准物质的研究 2011AA02A113 新型核酸检测技术的开发及其配套试剂的研制 2011AA02A101 代谢性疾病、感染性疾病、内分泌性疾病等其他常见疾病体外诊断试剂的研制开放式全自动管式化学发光免疫检测系统的研制 国家十三五重大传染病 2018ZX10732101 新型艾滋病检测系列产品及乙肝微量精准检测系列产品的研制 防治专项 2018ZX10732401 5 种急性传染病检测试剂的研制 2018ZX10101001-002-006 预认证试剂的制备以及在海外开展试剂性能验证、注册 2018ZX10732

27、101-003 HIV 抗体自检诊断试剂的研发与评价 2018ZX10306-412 传染病诊断试剂国际化认证 2020ZX1001004 传染病新型诊断试剂及配套仪器的研制 国家十三五重大新药创制专项课题 2018ZX09738008-002 HPV16/18 型双价苗生产的产业化与可比性研究 2018ZX09303-005 戊肝疫苗国际注册、临床试验、WHO 预认证相关研究 2018ZX09101001 大肠杆菌表达系统 HPV 疫苗参考品原料研究 来源：公司招股书，国联证券研究所 产学研合作进一步巩固。产学研合作进一步巩固。在疫苗基础研究上，公司与厦门大学在围绕戊肝疫苗、宫颈癌疫苗和轮状

28、病毒疫苗等领域进行深入研究，除了上市的戊肝疫苗、二价 HPV疫苗，双方还共同开发九价 HPV 疫苗、鼻喷新冠疫苗及新型水痘减毒活疫苗等。在体外诊断试剂及活性原料领域，双方共同开发了艾滋病、肝炎、结核等传染病诊断试剂及核心原料等产品， 此次新合作协议， 有利于进一步巩固公司与厦门大学产研一体化合作，加强公司研发和产业化能力。 公司在研发方面近年持续加大投入公司在研发方面近年持续加大投入。 除了与厦门大学合作外， 公司还与罗格斯大学、香港大学、西北民族大学等众多科研机构开展科研合作，在体外诊断领域，公司与天坛医院、齐鲁医院、中山医院等多家医疗结构签署合作协议，2021 年公司研发人员接近 800

29、名，研发人员占比约为 26%，为疫苗公司中研发人员数量和占比最高的企业。研发投入近年大幅增长，2020/2021 年同比增速分别为 89%/117%，2021年公司研发投入 6.8 亿，占营业收入 11.86%。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表3：2019-2021年疫苗公司研发人员（人）年疫苗公司研发人员（人） 图表图表4：2019-2021年疫苗公司研发投入（亿元）年疫苗公司研发投入（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.3 疫苗放量疫苗放量推动业绩高增长，盈利能力提升推动业绩高增长，盈利能力提升

30、公司 2021 年收入和归母净利润分别实现 57.50 亿元、13.31 亿元，2017-2021年复合增速分别为 57%、91%。公司的主营业务包括诊断试剂及 HPV 疫苗，2021年 IVD 业务收入 23.39 亿元，2017-2021 复合增速为 25%；2020 年二价 HPV 疫苗上市后，快速放量，2021 年疫苗业务实现收入 33.63 亿元，2017-2021 复合增速为470%。 图表图表5：2017-2022Q1公司业绩情况公司业绩情况 来源：Wind，国联证券研究所 382 616 792 02004006008001,000201920202021万泰生物 智飞生物 沃

31、森生物 康泰生物 康希诺 康华生物 1.66 3.14 6.82 02468021万泰生物 智飞生物 沃森生物 康泰生物 康希诺 康华生物 -100%0%100%200%300%400%500%600%00702002020212022Q1营收（亿元） 归母净利润（亿元） 经营性现金流净额（亿元） 营收YOY 归母净利润YOY 经营性现金流净额YOY 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 利润率稳步上升，费用率下降。利润率稳步上升，费用率下降。2020 年 HPV 疫苗推广销售后，公司利润率

32、稳步上升，2022Q1 毛利率上升至 90%。净利率达 44%， ROE 也逐年增长，至 2021年达到 55%。随着收入快速增长，规模效应显现，公司近两年费用率持续改善。销售费用率保持稳定在 30%左右，管理费用率因收入快速增长而大幅下降。 2. HPV 疫苗有望快速放量，疫苗有望快速放量，IVD 有望稳健增长有望稳健增长 中国乃至全球 HPV 疫苗供不应求， 公司产品具备高效量产、 保护效力高等优势，自 2020 年 5 月正式销售后快速放量，我们预计未来仍将高速增长。公司 IVD 整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体 IVD 业务，业绩确定性增强。 2.1 首家国产首家国产

33、HPV 疫苗生产商，填补国内空白疫苗生产商，填补国内空白 WHO 提出到 2030 年 9-15 岁女性 HPV 疫苗接种率达 90%的目标，而目前我国存量市场渗透率不到 6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计存量市场总需求量为 2.75 亿支，其中二价市场空间有望超百亿。目前全球仅 4 家供应商，市场供不应求，公司是首家国产供应商，产能释放更快，二价 HPV 疫苗具备成本优势，保护图表图表6：2017-2021年公司营收构成年公司营收构成 图表图表7：2017-2021年公司各业务收入（亿元）年公司各业务收入（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图

34、表8：2017-2022Q1公司盈利能力公司盈利能力 图表图表9：2017-2022Q1公司费用情况（百万元，公司费用情况（百万元，%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 100% 99% 99% 63% 41% 0% 1% 1% 37% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021体外诊断 疫苗 9.46 9.74 11.69 14.72 23.39 0.03 0.08 0.15 8.66 33.63 0%10%20%30%40%50%60%70%055402017201

35、8201920202021IVD疫苗 IVD yoy90% 44% 55% 0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1毛利率 净利率 ROE（加权） -10%10%30%50%70%90%-200020040060080007200212022Q1销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 效力达 100%，有望持续高增长。公司已获 WHO 的 PQ

36、认证，并陆续获得多个国家的上市许可，打开出海预期。九价 HPV 疫苗临床 III 期已完成接种，预计将在未来三年内获批上市，有望成为又一重磅品种。 2.1.1 国内行业渗透率低，国内行业渗透率低，HPV 疫苗有望快速放量疫苗有望快速放量 我国我国 HPV 疫苗渗透率不到疫苗渗透率不到 6%，仍有较大市场空间。，仍有较大市场空间。宫颈癌是全球女性发病率及死亡率最高的恶性肿瘤之一，疾病负担沉重，接种 HPV 疫苗被 WHO 建议为宫颈癌的一级预防方法，具备较高的卫生经济学效益。国内 HPV 疫苗 2017-2021 年累计批签发量超 6700 万剂，以每人 3 针计算，预计 2200 万人接种 H

37、PV 疫苗，以我国2017-2021 适龄人群约 3.84 亿人计算，渗透率约 5.84%，仍有较大市场空间。 公司二价公司二价 HPV 疫苗快速放量。疫苗快速放量。万泰生物二价于 2020 年 5 月开始销售，2020 年批签发量 246 万剂，受益于产能释放，公司 2021 年销量高达 1010 万剂，2022 年1-6 月（6 月指 5.30-6.19）批签发约 136 批次，同比增长约 300%，快速放量。 图表图表10：2017-2021年国内年国内HPV疫苗批签发量（万剂）疫苗批签发量（万剂） 来源：中检院，公司公告，国联证券研究所 从长期看，假设 9-15 岁女性按 70%的渗透

38、率计算，每人两针，需要约 6826 万支，16-26 岁及 26-45 岁分别按 40%及 20%的渗透率，每人三针，预计需求量约为2.06 亿支，按中性预计存量市场总需求为存量市场总需求为 2.75 亿支亿支，仍有较大的市场空间。每年新出生女性以 500 万人计算，每人两针，70%的渗透率，增量市场需求约增量市场需求约 700 万支万支。目前公司二价目前公司二价 HPV 疫苗产能可达疫苗产能可达 3000 万支万支/年，仍有望持续挖潜，预计其市场空间年，仍有望持续挖潜，预计其市场空间有望超百亿有望超百亿。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182

39、01920202021二价-GSK 二价-万泰生物 四价-默沙东 九价-默沙东 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表11：国内国内HPV疫苗存量市场需求量测算疫苗存量市场需求量测算 年龄年龄 9-15 岁女性岁女性 16-26 岁女性岁女性 27-45 岁女性岁女性 人数（万人） 4900 8400 20000 累计接种 2000 万人中的占比 2% 33% 64% 已接种人数（万人） 40 660 1280 存量市场人数（万人） 4860 7740 18720 渗透率-保守 50% 30% 10% 渗透率-中性 70% 40% 20% 渗透率

40、-乐观 90% 50% 30% 渗透总人数（万人）-保守 2430 2322 1891 渗透总人数（万人）-中性 3413 3098 3782 渗透总人数（万人）-乐观 4388 3872 5673 接种针数 2 3 3 需求量（万支）-保守 4876 6970 5673 需求量（万支）-中性 6826 9294 11345 需求量（万支）-乐观 8777 11617 17018 来源：Wind，国联证券研究所 政府采购启动，有望为公司带来额外增量。政府采购启动，有望为公司带来额外增量。 在小年龄段市场，根据中国妇女发展纲要 2021-2030 年 ，建议各地政府推行对 13-14 岁女生，即

41、目前初一阶段的女性实施免费 HPV 疫苗接种计划，根据教育部2020 年中国教育事业发展情况分析，我国初中阶段招生人数为 1630 万，其中女性占比为 46.43%， 预计每年总适应人群为 760 万左右， 占存量人口女性比例为 2.3%。采购接种的疫苗为国产二价 HPV 疫苗，国产厂家有望受益。假设 2024 年覆盖人群占每年适应人群比例达到 30%，预计政府采购需求量为 456 万支左右。 目前已有江苏（南京、连云港、无锡） 、内蒙古（鄂尔多斯） 、广东省、四川（成都、绵阳市） 、山东（济南、德州市） 、福建省、海南省、重庆市、河北（石家庄、唐山市）等 9 个省份的部分城市推出相关文件。

42、自 2021 年以来万泰生物的二价 HPV 疫苗已在厦门、济南、无锡、海南、石家庄等多地政府项目中陆续中标， 2021 年万泰的相关政府项目中标总数量不到 20 万支，9-15 岁人群占比较小，从临床结果看，公司二价 HPV 疫苗的保护效率较高，随着各地启动相应招标，有望为公司带来额外增量。 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表12：各省市各省市HPV疫苗接种相关政策疫苗接种相关政策 时间时间 发布部门发布部门 文件文件 核心内容核心内容 2020 年 9 月 厦门市卫健委 厦门市国产 2 价 HPV 疫苗接种实施方案的通知 在 2020-20

43、22 年期间为厦门市 13 周岁至 14 周岁半在校女生提供国产 2 价 HPV 疫苗并实施自愿免费接种 2020年 12月 鄂尔多斯市政府 适龄女性“两癌”防治项目实施方案 组织适龄女性自愿接种宫颈癌疫苗 （二价宫颈癌 HPV 疫苗） 2021 年 9 月 济南市委等多部委 健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点济南市宫颈癌综合防治工作方案（2021-2025 年） 为全市年龄14 岁在校七年级女孩免费接种 HPV 疫苗 2021年 11月 江苏省卫健委 江苏省“十四五”妇幼健康事业发展规划 以 9-15 周岁在校女学生为重点推广接种 HPV 疫苗 2021年 11月 广东省卫健委 广东省

44、适龄女生人乳头瘤病毒（HPV）疫苗免费接种工作方案（20222024 年） 自 2022 年 9 月起，对具有广东省学籍、9 月起新进入初中一年级未接种过 HPV 疫苗的 14 周岁以下女生，按照知情、自愿和免费的原则，实施 HPV 疫苗接种。 2021年 11月 成都市卫健委联合市教育局、市财政局 成都市宫颈癌综合防控 HPV 疫苗接种实施方案（2021 年版） 划到 2025 年底，达到在校适龄女孩 HPV 接种率90%的目标，由财政资金给予 600 元/人的疫苗接种补助 2021年 12月 江 苏 连 云 区 卫 健委、教育局 连云区在校适龄女孩 HPV 试点接种项目实施方案 为连云区八

45、年级学段女生提供 2 剂次国产 2 价 HPV 疫苗的全程免费接种 2022 年 1 月 石家庄市人大 石家庄市第十五届人民代表大会第二次会议公告 2022 年将为 14 周岁女孩免费接种 HPV 疫苗。 2022 年 2 月 海南省人民政府 省委、省政府 2022 年为民办实事事项 为全省适龄女生(13周岁至14周岁半且无HPV疫苗接种史)提供国产 2 价 HPV 疫苗 2022 年 2 月 重庆市卫生健康委 2022 年全市卫生健康工作电视电话会议 2022 年内启动适龄女生免费接种宫颈癌疫苗工作 2022 年 2 月 福建省委和省政府 福建省委和省政府 2022 年为民办实事项目清单 2

46、022 年实施 13 周岁14 周岁半女性人乳头瘤病毒（HPV）疫苗免费接种项目试点 2022 年 4 月 南京市政府 2022 年民生实事项 开展全市在校适龄女生免费接种 HPV 疫苗服务 2022 年 4 月 唐山市卫健委 为全市 14周岁女孩免费接种 HPV 疫苗工作方案 14 岁周岁女孩免费接种 HPV 疫苗 2022 年 5 月 临邑县委、县政府 十大民生项目 9 到 14 岁女孩免费接种国产二价 HPV 疫苗 2022 年 5 月 四川绵阳市卫健委等部门 绵阳市适龄女孩 HPV 疫苗接种补助项目实施方案 1314 岁女孩接种国产二价 HPV 疫苗定额补助疫苗费用600 元/人 来源

47、：各部委，国联证券研究所 2.1.2 产品保护率高达产品保护率高达 100%，竞争格局良好，竞争格局良好 国产二价疫苗具备明显的价格优势，公司产品适用年龄更广。国产二价疫苗具备明显的价格优势，公司产品适用年龄更广。目前全球获批的HPV 疫苗有 5 款，合计 4 家供应商。其中 GSK 和默沙东在全球销售，国产上市的公司包括万泰生物和沃森生物，竞争格局良好。从适应症看，公司的二价 HPV 疫苗覆盖 9-45 岁女性，价格为 GSK 四价 HPV 疫苗的 56%，默沙东四价疫苗的 40%、九价疫苗 25%左右，具有明显的价格优势。具有明显的价格优势。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公

48、司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表13：已上市已上市HPV疫苗对比疫苗对比 疫苗名称疫苗名称 馨可宁馨可宁 Cecolin(双价双价) 沃泽惠沃泽惠(双价双价) 希瑞适希瑞适 Cervarix(双价双价) 佳达修佳达修 Gardasil(四价四价) 佳达修佳达修 9 Gardasil 9(九价九价) 厂家 万泰生物 沃森生物 GSK 默沙东 默沙东 上市时间 2019 年 2021 年 2008 年 2006 年 2014 年 接种程序 15-45 岁接种 3 针 15-30 岁接种 3 针 15-45 岁接种 3 针 9-14 岁接种 2 针 0、2、6 月各接种一针 0、2、6 月各

49、接种一针 9-14 岁接种 2 针 9-14 岁接种 2 针 适用年龄 中国：9-45 岁女性 中国：9-30 岁女性 欧盟：9 岁以上 美国：9-26 岁 美国：9-45 岁 中国：9-45 岁女性 中国：20-45 岁女性 中国：16-26 岁女性 中国销售价格 约 330 元/针 约 320 元/针 约 590 元/针 约 800 元/针 约 1300 元/针 预防疾病 女性 女性 女性 男性 女性 男性 女性 男性 子宫颈癌 外阴癌前病变 阴道颈癌前病变 子宫颈癌前病变 肛门癌前病变 生殖器官湿疣 肛门癌 阴道癌 外阴癌 口咽癌 其他头颈癌 来源：NMPA，FDA，EMA，药智网，公司

50、公告，国联证券研究所 从疫苗有效性来看，万泰生物的保护效力高达万泰生物的保护效力高达 100%，在二价，在二价 HPV 疫苗中，万疫苗中，万泰生物的临床数据尤为优异。泰生物的临床数据尤为优异。 图表图表14：各类各类HPV疫苗保护效力对比疫苗保护效力对比 厂商厂商 HPV 疫苗疫苗 试验地点试验地点 研究终点研究终点 保护效力保护效力 GSK 二价 国内 HPV16 或 18 型感染相关的 CIN2/3、AIS 或宫颈癌 89% 万泰生物 二价 国内 HPV16 或 18 型感染相关的 CIN2/3、AIS 或宫颈癌 100% 沃森生物 二价 国内 HPV16 或 18 型感染相关的 CIN2

51、/3、AIS 或宫颈癌 79% 默沙东 四价 国内 HPV6、11、16 或 18 型感染相关的 CIN1，CIN2/3，AIS 或宫颈癌 100% 默沙东 九价 东亚 HPV31、33、45、52、58 型感染相关的 CIN1，CIN2/3，AIS 或宫颈癌 100% 来源：各疫苗说明书，国联证券研究所 2.1.3 九价九价 HPV 疫苗进入三期临床，有望在疫苗进入三期临床，有望在 3 年内上市年内上市 国内有多家企业布局 HPV 预防性疫苗，其中分别有 1 款三价、2 款四价、5 款九价、1 款 11 价进入临床 III 期。其中在九价疫苗在研厂商中，各家临床试验开展时间差不多，只有万泰生

52、物具备已上市的 HPV 疫苗产品，具备深厚研究基础，预计公司在临床进度上占据优势，我们认为公司九价疫苗有望在 3 年内上市。 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表15：国内国内HPV疫苗临床疫苗临床III期及以上在研格局期及以上在研格局 登记号登记号 受 试 者受 试 者人群人群 状态状态 HPV 疫苗类型疫苗类型 公司公司 入组人入组人数数 首例受试者首例受试者入组日期入组日期 CTR20201795 18-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组三价(16/18/58型)疫苗(大肠杆菌) 康乐卫士生物/天德药业/黑河小江生物 8880

53、 2020/10/17 CTR20171662 18-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组四价（6/11/16/18 型）疫苗（汉逊酵母） 国药/成都所/北京所 10000 2018/5/25 CTR20201015 20-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组四价（6/11/16/18 型）疫苗（汉逊酵母） 博唯生物 1680 2020/5/28 CTR20200540 20-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组九价 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（汉逊酵母） 博唯生物 8000 2020/4/28 CTR20201716 18-45

54、 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组九价 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型)疫苗(大肠埃希菌) 万泰生物/厦门大学 9327 2020/9/5 CTR20201791 20-45 岁女性 III 期临床（招募完成） 重组九价 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌） 康乐卫士生物 12000 2020/12/5 CTR20210947 9-45岁女性 III 期临床（招募中） 重组九价 （6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（汉逊酵母） 安百胜生物/瑞科生物 6248 2021/6/26 CTR20221258

55、 18-45 岁女性 III 期临床（尚未招募） 重组十一价(6/11/16/18/31/33/45/52/58/59/68 型)疫苗（汉逊酵母） 国药/成都所/北京所 目标13500 试验首次公示日期2022/5/27 来源：CDE，国联证券研究所 2.1.4 海外市场空间广阔，有望成为新的增量市场海外市场空间广阔，有望成为新的增量市场 根据 WHO 数据，2020 年全球 15 岁前女性 HPV 疫苗的接种率仅达 14%，其中发达国家渗透率约达 60%，经我们测算，发展中国家渗透率约为 9%，国际市场的渗透率距离 WHO 提出的 90%的目标甚远。以中性假设渗透率 70%，2 剂/人计算，

56、发发展中国家展中国家 9-15 岁女性存量市场需求量约为岁女性存量市场需求量约为 4.9 亿剂亿剂。 图表图表16：中低收入国家：中低收入国家9-15岁女性存量市场空间测算岁女性存量市场空间测算 中低收入国家中低收入国家 9-15 岁女性存量市场空间测算岁女性存量市场空间测算 9-15 岁（亿人） 3.86 2020 年 HPV 疫苗渗透率 9% 渗透人数（亿人） 0.33 存量人数（亿人） 3.53 渗透率-保守 50% 渗透率-中性 70% 渗透率-乐观 90% 接种剂次/人 2 需求量（亿剂）-保守/中性/乐观 3.5/4.9/6.4 来源：世界银行，WHO，国联证券研究所 注：2020

57、 年中低收入国家 9-15 岁 HPV 疫苗渗透率是通过全球渗透率以及高收入国家渗透率计算得出 据 WHO 统计，近年全球新生儿约为 1.4 亿，其中女性占了 6800 万，假设 70%的女性接种 HPV 疫苗， 预计全球每年女性增量市场需求量约为全球每年女性增量市场需求量约为 0.96 亿剂， 国际市场亿剂， 国际市场空间巨大空间巨大。 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表17：全球每年女性增量市场空间测算：全球每年女性增量市场空间测算 全球女性增量市场测算全球女性增量市场测算 新生人口（亿人） 1.4 男性比例 105 女性比例 100 女

58、性新生人口（亿人） 0.68 渗透率-保守 50% 渗透率-中性 70% 渗透率-乐观 90% 接种剂次/人 2 需求量（亿剂）-保守 0.68 需求量（亿剂）-中性 0.96 需求量（亿剂）-乐观 1.23 来源：世界银行，WHO，国联证券研究所 注：近十年全球新生人口均在 1.4 亿人/年左右 目前万泰生物已获得 WHO 预认证， 并获得摩洛哥及尼泊尔上市许可， 也在泰国、哈萨克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行了注册申报。未来二价二价 HPV疫苗出海将为业绩带来新的增量。疫苗出海将为业绩带来新的增量。 海外在研格局方面，海外临床研发进度较快的机构是印度血清研究所（SII） ，其

59、四价 HPV 疫苗目前在临床 II/III 期阶段。根据联合国儿童基金会的官网新闻报道，SII四价预计上市后，每年的厂能达 5000 万剂，到 2024 年增长至 1 亿剂。我们认为短我们认为短期内中低收入国家仍有巨大需求，海外竞争格局良好，海外市场仍是国产疫苗的潜期内中低收入国家仍有巨大需求，海外竞争格局良好，海外市场仍是国产疫苗的潜力市场。力市场。 图表图表18：海外海外HPV疫苗临床疫苗临床III期及以上在研格局期及以上在研格局 登记号登记号 受试者人群受试者人群 状态状态 HPV 疫苗类型疫苗类型 公司公司 入组人数入组人数 首例受试者首例受试者入组日期入组日期 试验地点试验地点 CT

60、RI/2018/06/014601 9-26 岁男女性 临床 II/III 期 四价 HPV （6/11/16/18型）疫苗 Serum Institute Of India Pvt. Ltd，SII 2196 2018/7/16 印度 来源：印度 CTRI，国联证券研究所 2.1.5 产能快速增加，未来九价产能有望达到产能快速增加，未来九价产能有望达到 6000 万支万支/年年 产能方面， 目前二价 HPV 疫苗产能可达 3000 万支/年， 仍有望持续挖潜。 此外，公司定增募资 11 亿元用于扩增九价产能，预计在 2025 年建设完工，完成后公司将拥有 6 条基于大肠杆菌技术平台的 HPV

61、 九价 VLP 疫苗原液生产线， 设计产能可增加至 6000 万支/年。 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表19：万泰生物万泰生物HPV疫苗产能建设情况疫苗产能建设情况 产品产品 财务记账归财务记账归类项目名称类项目名称 募投项目名称募投项目名称 产能建设产能建设 资金来源资金来源 投入金额投入金额 （亿元）（亿元） 说明说明 二价宫颈癌疫苗 产研基地生物港一期 / 3000 万支 自有资金 4.38 已使用 宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目 IPO 募集资金 1.46 已使用 九价宫颈癌疫苗 产研基地生物港二期 生物医药项目工程二期 80

62、0 万支 自有资金 3.93 已使用 IPO 募集资金 1.53 已使用 九价宫颈癌疫苗二期扩产建设项目 5200 万支 定增募集资金 11.00 尚未完成 差额资金为自筹资金 1.49 尚未完成 来源：公司公告，国联证券研究所 2.2 化学发光快速放量，化学发光快速放量，IVD 业务有望业务有望稳健稳健增长增长 化学发光行业 2015-2021 年复合增速达 22.4%，呈现快速增长趋势。公司 IVD业务收入 2017-21 年 CAGR 达 25.4%，其中化学发光产品增速较快，2019-21 年收入 CAGR 达 33%，未来几年公司化学发光产品随着产能扩增有望继续放量，另外海外市场有望

63、带来新的增量，从而拉动整体 IVD 业务稳健增长，业绩确定性增强。 2.2.1 化学发光市场快速增长化学发光市场快速增长，国产替代空间大国产替代空间大 根据 Evaluate MedTech 数据，2021 年全球体外诊断市场规模达 765 亿美元，2017-2019 年行业 CAGR 为 5.5%，2020 年受疫情影响，对新冠相关的测试需求大幅增加，行业增速提升至 15.0%， 2021-2024 年 CAGR 预计放缓至 5.1%左右。 图表图表20：2017-2024E体外诊断全球市场（亿美元）体外诊断全球市场（亿美元） 来源：EvaluateMedTech，国联证券研究所 中国中国

64、IVD 市场增速高于全球。市场增速高于全球。根据中国医疗器械蓝皮书数据，2021 年我国IVD 总体市场规模达 1071 亿元人民币，2016-2021 年 CAGR 达 20%，与海外市场相比，国内市场正处于成长期，整体呈现稳步增长趋势，2020 年由于新冠诊断需求激增，市场规模加速上升。从细分领域来看，免疫诊断的市场占比最大，其次是分子568.65 599.93 632.93 727.87 764.99 804.00 845.00 888.10 5.5% 5.5% 5.5% 15.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300

65、4005006007008009001,0002002020212022E2023E2024E全球体外诊断市场规模（亿美元） yoy 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 诊断和生化诊断，合计占市场比例超过一半。 化学发光为化学发光为 IVD 中最大细分领域，国内市场快速增长。中最大细分领域，国内市场快速增长。免疫诊断是通过抗原-抗体结合原理来测定人体内的物质，按技术分类可分为化学发光、酶联免疫、胶体金、放射免疫等。其中化学发光占比最大，并且逐年提升。根据中国医疗器械蓝皮书，国内化学发光市场规模从 2015 年的 97.3 亿元增长

66、到 2021 年 327.9 亿元人民币， 年复合增速达 22.4%，快速增长。 从国内 IVD 领域竞争格局来看，行业集中度较高，罗氏和雅培占比一半以上商场，外资企业共计占据约 75%市场份额，国产占比较低，主要由于国内 IVD 起步较晚，我们认为随着国产企业技术升级，并且具备成本优势，我们认为随着国产企业技术升级，并且具备成本优势，近年来受到用户认可度近年来受到用户认可度提高，装机量逐年增加，提高，装机量逐年增加，有望实现国产替代，国产企业市场份额提升空间大。有望实现国产替代，国产企业市场份额提升空间大。 图表图表21：2016-2022E中国体外诊断市场（亿元）中国体外诊断市场（亿元）

67、图表图表22：2020年中国年中国IVD市场细分领域占比市场细分领域占比 来源： 中国医疗器械蓝皮书 ，国联证券研究所 来源： 中国医疗器械蓝皮书 ，国联证券研究所 图表图表23：2016-2022E国内发光市场容量及复合增速国内发光市场容量及复合增速 图表图表24：化学发光占临床免疫比例变化：化学发光占临床免疫比例变化 来源：中国医疗器械蓝皮书，国联证券研究所 来源：Kalorama，国联证券研究所 430 510 604 716 890 1071 1290 19% 19% 18% 19% 24% 20% 20% 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,

68、2001,4002001920202021 2022E全球体外诊断市场规模（亿美元） yoy36% 19% 18% 10% 9% 8% 免疫诊断 分子诊断 生化诊断 及时诊断 血液诊断 其他 97.3 119.3 145.6 179.5 220.6 284.4 327.9 394.1 471.4 00500200021 2022E 2023E44% 79% 88% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020162022化学发光 酶联免疫 其他 18 请务必阅读报告末页的重

69、要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表25：2021年中国化学发光竞争格局年中国化学发光竞争格局 来源：中国医疗器械蓝皮书，各公司年报，国联证券研究所 2.2.2 化学发光产能扩增有望继续放量，产品出海有望带来新增量化学发光产能扩增有望继续放量，产品出海有望带来新增量 公司产品管线丰富，布局公司产品管线丰富，布局 IVD 主要细分领域。主要细分领域。在 IVD 产品管线上，公司拥有免疫诊断领域的酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂，生化诊断领域的生化诊断试剂、分子诊断领域的核酸诊断试剂产品线，以及化学发光系列、核酸系列和血型分析系列的全自动仪器，同时还涉足

70、生化和免疫检测的质控品领域。 图表图表26：公司公司IVD领域产品管线领域产品管线 公司体外诊断产品公司体外诊断产品 产品介绍产品介绍 IVD 试剂 酶联免疫诊断试剂 产品用途 检测样本中的抗原或者抗体 产品特点 专一性强；灵敏度高；结果易观察；可以定量/定性测定；较短时间内可完成大规模样品测定；操作简单且无需昂贵仪器。 胶体金诊断试剂 产品用途 检测样本中抗原抗体的免疫标记试剂 产品特点 使用方便快捷；成本低，无需特殊的仪器设备；应用范围广，可适应多种检测条件；可以进行多项检测；标记物稳定，标记样品在 4贮存两年以上，无信号衰减现象；本身为红色，无需加入发色试剂，对人体无毒害。 生化诊断试剂

71、 产品用途 通过检测人体样本中某种物质的含量或活性，用于疾病的预防、诊断、治疗监测、预后观察、健康状态评价以及遗传性疾病的预测。 产品特点 特异性强；准确度高；精密度好；批量检测；适用范围广。 化学发光诊断试剂 产品用途 检测样本中的抗原或者抗体 产品特点 可同时检测几十种项目，样品随到随检；产品种类齐全；灵敏度高；特异性强、测量时间短、测量线性范围宽；标记物稳定、安全性好；操作简单、自动化程度高。 IVD 仪器 Caris200 全自动化学发光免疫分析仪 产品用途 与化学发光免疫诊断试剂配合，对来源于人体的血清和血浆、尿液进行临床免疫项目的定性或定量检测。 产品特点 检测项目类型丰富；检测速

72、度快，可达 200 测试/小时；具备自动稀释，自动重检功能；采用一次性吸样头，避免交叉污染；包含 22 个样本架位，一次性最多可放置 110 个样本。 全自动化学发光免疫分析系统Wan200+ 产品用途 与化学发光免疫诊断试剂配合，对来源于人体的血清和血浆、尿液进行临床免疫项目的定性或定量检测。 产品特点 精致模块化设计，拓展灵活；全新硬件装备，工作流畅；完善防污染体系；先进人工智能技术，交互友好；智能物联网技术引进 WanTag 全自动核酸血液筛查系统 产品用途 对来源于人体的血清和血浆进行核酸检测 产品特点 高性能；单管三色三项；高自动化；高通量；有效防污染。 WanTagVortex 产

73、品用途 对来源于人体的血清和血浆进行核酸检测 罗氏 34.6% 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 类别名称百分比 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 产品特点 通量：实现 1 小时内 96 份样本的提取；自动化：集加样、提取、PCR 试剂配制与分配于一体，无需人工操作；磁棒转移技术，有效避免气溶胶污染；中文操作界面 柯利斯 3 全自动血型分析仪 产品特点 磁化技术替代离心过程；连续加载样本和试剂；自动探测液面及纤维凝块；CCD 图像采集装置和处理软件，辅助判读

74、结果；条形码管理实现样本/试剂/结果的全程溯源；支持与 LIS 或 HIS 单/双向通讯；布局合理、结构紧凑；自由选择实现多项目组合；质控管理与权限设置实现多重调控 来源：公司招股书，公司官网，国联证券研究所 公司公司 IVD 业务收入增速加快，毛利率提升。业务收入增速加快，毛利率提升。受益于新冠疫情，公司 IVD 业务收入 2020-2021 年增速加快，2017-2021 年 CAGR 达 25.4%，毛利率自 2020 年增长主要是由于试剂业务盈利能力提升，近两年维持在 76%左右。 试剂和活性原料收入快速增长。试剂和活性原料收入快速增长。 拆分公司 IVD 业务来看， 2021 年试剂

75、收入 17.05亿元，同比增长 45%，占比 73%；活性原料收入 3.77 亿元，同比增长 431%，占比由 2020 年的 5%上升至 16%。 图表图表29：2020-2021年公司年公司IVD业务收入构成（亿元）业务收入构成（亿元） 来源：公司公告，国联证券研究所 化学发光试剂快速放量。化学发光试剂快速放量。按试剂来拆分，酶联免疫诊断试剂占公司 IVD 业务收11.72 17.05 0.93 0.9 0.71 3.77 1.36 1.67 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021试剂 仪器 活性原料 其他 图表图表27：2017-2021年公司

76、年公司IVD业务收入业务收入 图表图表28：2017-2021年公司年公司IVD业务毛利率业务毛利率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 注：2017-2019 年公司疫苗收入占比较少，粗略将公司整体毛利率约为公司 IVD 业务毛利率 9.5 9.7 11.7 14.7 23.4 3% 20% 26% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%05720021IVD收入（亿元） YOY70.39% 72.62% 72.05% 76.31% 76.17% 60%65%70%75%80%200

77、202021IVD毛利率 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 入比例最大， 2019 年占比近 50%， 近年来稳定增长； 化学发光试剂快速放量， 从 2017年 0.44 亿元增长至 2019 年 2.29 亿元，年复合增速高达 129%。按化学发光试剂及分析仪器口径，公司收入从 2019 年 2.47 亿元增长至 2021 年 4.41 亿元，年复合增速达 33%。 公司化学发光仪器全国累计装机超过 1000 台， 近两年新增装机增幅都超过 20%，配套化学发光检测试剂产能接近 1 亿人份/年，公司定增预案拟投 13 亿元扩增 IVD试剂至 5 亿

78、人份/年。海外市场方面，公司化学发光试剂获得 65 项欧盟 CE 认证，同时启动其他国家的产品注册工作， 未来几年伴随公司自主研发的 Caris200、 Wan200+全自动化学发光免疫分析仪出海，配套化学发光试剂有望渗透海外市场。我们认为，我们认为，化学发光行业快速增长，未来几年公司产品随着产能扩增有望继续放量，另外海外化学发光行业快速增长，未来几年公司产品随着产能扩增有望继续放量，另外海外市场有望带来新的增量。市场有望带来新的增量。 图表图表30：2017-2021年公司化学发光产品收入及增速年公司化学发光产品收入及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 注：2017-2018 年为仅化学发

79、光试剂收入，2019-2021 年为化学发光试剂及分析仪器收入 3. 全球领先的大肠杆菌全球领先的大肠杆菌 VLP 平台，产品管线日益丰富平台，产品管线日益丰富 公司具备全球领先的大肠杆菌表达系统技术平台，具备高效、安全、低成本等优势，凭借领先的抗原表达技术，与 GSK 合作展现强劲研发实力。在研管线的水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外临床 III 期，产品管线逐渐丰富，有望成为未来新增长点。 3.1 领先的抗原表达技术，与领先的抗原表达技术，与 GSK 合作展现强劲研发实力合作展现强劲研发实力 HPV疫苗是VLP疫苗， 在生产VLP技术上， 万泰生物用的是大肠杆菌表达系统，默沙东和沃森生

80、物为酵母表达系统，GSK 为杆状病毒细胞表达系统。大肠杆菌是最早用于基因工程研究的克隆和表达系统，相对于酵母，杆状病毒等真核表达系统，大肠杆菌的遗传背景和生理特性研究彻底， 繁殖能力强， 且其蛋白表达水平一般较真核系统高，且下游工艺简单、易于控制，高效、安全、低成本是其最突出的特点高效、安全、低成本是其最突出的特点。 大肠杆菌系统并非完美，有许多因素限制了它在蛋白翻译后的修饰:（1）不能产生正确的二硫键， （2）不能产生具有哺乳动物样翻译后修饰的重组蛋白， （3）蛋白43.58 96.71 247.28 410.22 441.47 122% 156% 66% 8% 0%20%40%60%80%

81、100%120%140%160%180%0500300350400450500200202021化学发光（百万元） yoy 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 质溶解性问题， （4）内毒素的存在。HPV 病毒作为感染人体内的病毒，蛋白会进行翻译后修饰，因此通常在真核表达系统更容易获得正确表达。 但万泰生物对大肠杆菌表达系统有深厚的研究基础，早在 2011 年公司获批的戊肝疫苗也是基于大肠杆菌表达系统生产的 VLP 疫苗，公司对大肠杆菌表达系统进行公司对大肠杆菌表达系统进行改造，解决了改造，解决了 VLP 在大

82、肠杆菌中的正确折叠、高密度发酵、纯化方法以及体外再组在大肠杆菌中的正确折叠、高密度发酵、纯化方法以及体外再组装等关键技术难点，体现了公司强劲的研发实力。装等关键技术难点，体现了公司强劲的研发实力。HPV 疫苗市场供不应求，原核表疫苗市场供不应求，原核表达系统使得疫苗产能快速释放成为公司极其重要的竞争优势。达系统使得疫苗产能快速释放成为公司极其重要的竞争优势。 图表图表31：各表达系各表达系统对比统对比 特性特性 大肠杆菌大肠杆菌 酵母酵母 昆虫杆状病毒细胞昆虫杆状病毒细胞 哺乳细胞哺乳细胞 生产成本 + + + + VLP 生产水平 + + + + VLP 复杂度 + + + + 翻译后修饰

83、二硫键 具有不利于形成二硫键的氧化还原电位 是 是 是 O-糖基化 否 是 是 是 N-糖基化 否 是 无法合成哺乳动物型 N-聚糖 是 磷酸化 否 是 是 是 酰化 否 是 是 是 -羧化 否 否 否 是 应用 简单多肽和蛋白质 （万泰生物的戊肝疫苗） 、万泰HPV 二价疫苗 哺乳动物样或分泌蛋白（默沙东的 HPV四价和九价疫苗） 哺乳动物样或分泌蛋白 (GSK的 HPV 二价疫苗) 哺乳动物蛋白 (Pasteur-Merieux Aventis 的 HBV 疫苗) 来源：Vaccines，国联证券研究所 公司与厦门大学共建疫苗国家工程中心， 依托工程中心， 公司搭建了全球领先的大肠杆菌类病

84、毒颗粒疫苗技术平台，拥有一套核心技术，形成研发方面的护城河。 图表图表32：万泰生物核心技术万泰生物核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术先进性及具体表征技术先进性及具体表征 在主要产品中的应用在主要产品中的应用 1 大肠杆菌原核表达系统 的 病 毒 样 颗 粒（VLP）疫苗技术 解决了 VLP 在大肠杆菌中的正确折叠、高密度发酵、纯化方法以及体外再组装等关键技术难点， 生产成本低、 效率高、规模易于放大、安全性高 重组戊肝疫苗、二价宫颈癌疫苗、重组乙肝疫苗、九价宫颈癌疫苗 2 类病毒颗粒（VLP）结构解析 构建 VLP 空间结构解析的平台，为新药开发和评审提供了立体结构信息 二价

85、宫颈癌疫苗、九价宫颈癌疫苗 3 结构疫苗学技术 提高产品疫苗分子的免疫原性；增强蛋白稳定性 重组戊肝疫苗、二价宫颈癌疫苗、九价宫颈癌疫苗 4 纳米免疫增强剂 成分简单， 使工艺易于放大； 提高产品疫苗分子的免疫原性 重组戊肝疫苗、二价宫颈癌疫苗、九价宫颈癌疫苗 来源：公司公告，国联证券研究所 基于核心技术与基于核心技术与 GSK 合作开发合作开发 HPV 疫苗，彰显研发实力。疫苗，彰显研发实力。2019 年 9 月，万泰沧海与 GSK 签署合作开发协议，双方基于公司的大肠杆菌原核表达疫苗抗原技术和GSK 的佐剂技术合作研发新一代宫颈癌疫苗。 疫苗上市后，公司可长期从 GSK 获得销售提成，同时

86、拥有在中国和部分其他国家/地区的独家代理权。GSK 的二价疫苗是全球首批上市的 HPV 疫苗之一，GSK 在该领域具备深厚的技术沉淀，引进万泰的原 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 核表达抗原技术，彰显了万泰的研发实力。 图表图表33：万泰生物和万泰生物和GSK合作详情合作详情 合作阶段合作阶段 万泰沧海万泰沧海 GSK 第一阶段 改进中试抗原生产设施的质量体系 设计商业抗原生产设施 向 GSK 供应技术及临床前概念测试所需的临床前抗原材料 向 GSK 转让相关专有技术 完成技术及临床前概念测试 对铝盐的分析 第二阶段 建造、安装、验证、批准、操作和

87、维护商业抗原生产设施 向 GSK 供应抗原材料，用于疫苗临床开发和 GSK进行生产工艺评估 进行疫苗临床前开发 进行进一步生产工艺评估 第三阶段 签署抗原生产与供应协议 在美国和欧盟就疫苗上市许可提出申请 签署抗原生产与供应协议 第四阶段 （最终阶段） 签署疫苗分销主协议 在中国或其他约定国家及地区获得疫苗的上市许可后，万泰沧海在该等国家或地区商业发布疫苗 在美国食品和药物监督管理局批准疫苗的生物制剂许可证申请后，寻求可接受的 ACIP（美国疾病控制与预防中心免疫接种实践咨询委员会）建议 获得可接受的 ACIP 建议后，在美国商业发布疫苗 在其他国家获得疫苗上市许可后， 商业发布疫苗 签署 疫

88、苗分销主协议 来源：公司公告，国联证券研究所 根据协议，根据协议， GSK将向公司支付共计将向公司支付共计1.34亿欧元里程碑款 （约合亿欧元里程碑款 （约合10亿元人民币） 。亿元人民币） 。2021年6月， 合作已达成第二个里程碑节点， 万泰沧海已收到第二笔里程碑款项1100万欧元（约合 8468.24 万元人民币） 。 图表图表34：万泰生物和万泰生物和GSK合作详情合作详情 序号序号 里程碑金额里程碑金额 （均由（均由 GSK向万泰沧海一次性支付）向万泰沧海一次性支付） 里程碑事件里程碑事件 完成情况完成情况 1 1,100 万欧元 双方签署合作开发协议 已完成 2 1,100 万欧元

89、 GSK 就供应的在中试抗原生产设施生产的最后一批临床抗原材料完成放行，该等临床抗原材料用以供 GSK 生产临床概念测试所需的疫苗 已完成 3 1,700 万欧元 GSK 就供应的在中试抗原生产设施生产的最后一批临床抗原材料完成放行，该等临床抗原材料用以供 GSK 生产全面临床开发所需的疫苗 未完成 4 2,200 万欧元 美国药监局批准万泰沧海在商业抗原生产设施对商业抗原材料进行生产（通过在 GSK 疫苗的生物制剂许可申请批准中提及商业抗原生产设施） 未完成 5 600 万欧元 欧洲药品管理局批准万泰沧海在商业抗原生产设施对商业抗原材料进行生产（就商业抗原生产设施签发 GMP 证书，或通过在

90、 GSK 疫苗上市许可申请批准中提及商业抗原生产设施） 未完成 6 1,100 万欧元 美国药监局批准 GSK（或其关联方）提交的疫苗生物制剂许可申请 未完成 7 1,100 万欧元 欧洲药品管理局批准 GSK（或其关联方）在欧盟提交的疫苗上市许可申请 未完成 8 4,500 万欧元 可接受的 ACIP 建议发布 未完成 来源：公司公告，国联证券研究所 公司已获批的有二价 HPV 疫苗（馨可宁）及戊型肝炎疫苗（益可宁） ，其中馨可宁是国产首支获批的 HPV 疫苗，益可宁是全球第一且唯一上市的戊型肝炎疫苗。在研管线方面，传统的冻干水痘减毒活疫苗已获 III 期试验报告，即将报产。九价 HPV 2

91、3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已进入临床 III 期阶段。其中九价 HPV 疫苗主临床试验已经完成入组及疫苗接种工作， 正在进行访视， 与默沙东九价的头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作。 图表图表35：公司疫苗产品管线公司疫苗产品管线 药品名称药品名称 适应症适应症 进展情况进展情况 获批获批 戊型肝炎疫苗 预防戊型肝炎 2012 年获批 二价宫颈癌疫苗 预防宫颈癌 2019 年获批 在研在研 冻干水痘减毒活疫苗 预防水痘 获得III期临床试验报告 冻干水痘减毒活疫苗（VZV-

92、7D） 预防水痘 IIb 期临床中 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 预防新型冠状病毒引起的疾病 III 期临床中 九价宫颈癌疫苗 预防人乳头瘤病毒感染引起的宫颈癌、生殖器癌和尖锐湿疣等疾病 III 期临床中 20 价肺炎球菌多糖结合疫苗 预防肺炎球菌引起的相关疾病 获得临床默示许可 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 水痘疫苗即将报产，每年增量市场空间达水痘疫苗即将报产，每年增量市场空间达 25 亿元亿元 水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的常见于儿童群体的急性、高传染性呼吸道传染疾病，可通过空气或直接接触传染。水痘感染初期表现为轻微全身症状，随后可出现全身性的皮肤损害，表现为斑疹、丘疹

93、、水疱以及结痂等。每年 5-7 月以及 10 月至次年 1 月为发病高峰期，传染力强，水痘患者是唯一的传染源，自发病前1-2 天直至皮疹结痂期均有传染性， 接触或飞沫吸入均可传染， 易感儿发病率可达 95%以上。 近年中国报告水痘病例数已居儿童疫苗可预防传染病之首， 2016-2019 年发病患者数量和发病率呈现逐年增长趋势， 水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段。 根据 2020年 WHO 立场文件， 对于重要公共卫生负担的国家， 水痘疫苗覆盖率应至少为 80%，发达国家儿童接种率已达 80%以上，我国儿童接种率仅达我国儿童接种率仅达 61%，仍有提升空间，仍有提升空间。 图表图表36：2016

94、-2019年中国水痘发病数及发病率年中国水痘发病数及发病率 图表图表37：部分国家水痘疫苗儿童接种率部分国家水痘疫苗儿童接种率 来源：中国 CDC，国联证券研究所 来源：产业信息网，国联证券研究所 “一针法一针法”变变“两针法两针法”，市场需求提升。，市场需求提升。根据国内水痘疫苗说明书，免疫程序为1-12 岁儿童接种一针，13 岁及以上人群接种两针。但已有研究表明接种两针的免疫49 72 86 98 36% 52% 62% 70% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608001720182019发病数（万例） 发病率（/10万） 61% 80

95、% 88% 90% 0%20%40%60%80%100%中国 德国 美国 意大利 水痘疫苗儿童接种率 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 效果强于一针，根据广东 CDC 官网，接种一针的保护效果约为 60-90%，两针则超过 95%。美国 CDC 推荐儿童接种两针水痘疫苗，而 2011 年以来我国也已有 21 个省份陆续发布相关指导意见开展两针法免疫程序， 如广东省推荐 12-24 月龄儿童接种第一针，满 4 岁接种第二针。 由于两针免疫程序的推行，市场逐步扩容，水痘疫苗批签发量和批次逐年增长，2020 年批签发量达 2758 万剂（2019 年新生人

96、口约为 1465 万人） ，接种率呈现上升趋势。目前有 5 家厂商获批签发，从 2021 年批次的数据来看，百克生物占比最高，达 31%；科兴生物和荣盛生物增长较快，分别同比增长 208%、76%。 图表图表38：2018-2020年水痘疫苗批签发量年水痘疫苗批签发量（万剂）（万剂） 图表图表39：2018-2021年水痘疫苗批次年水痘疫苗批次（次）（次） 来源：中检院，国联证券研究所 来源：中检院，国联证券研究所 公司水痘疫苗即将报产。公司水痘疫苗即将报产。万泰生物冻干水痘减毒活疫苗获得了 III 期临床试验研究报告，预计即将报产。新型水痘疫苗（VZV-7D）在临床 IIb 期阶段，是全球第

97、一个去除毒力基因的新型水痘疫苗， 使该疫苗病毒不感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，因此该疫苗有望在预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，安全性更高。 图表图表40：国内在研水痘疫苗进展：国内在研水痘疫苗进展 产品名称产品名称 企业企业 进展进展 冻干水痘减毒活疫苗 万泰生物 获得临床试验 III 期报告 冻干水痘减毒活疫苗 （VZV-7D） 万泰生物 临床 IIb 期 冻干水痘减毒活疫苗 康泰民海 临床 III 期 来源：PDB，国联证券研究所 假设每年新生人口 1000 万人；参照 WHO 的指引，假设渗透率能达 80%；假设两针次逐步在全国推行；价格水平参照 2022 年以来水痘疫苗的中标均价，

98、我们测算得到国内水痘疫苗每年增量市场空间为国内水痘疫苗每年增量市场空间为 25 亿元亿元。 05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020科兴生物 上海荣盛生物 上海所 长春百克生物 长春祈健生物 长春长生 0050020021科兴生物 上海荣盛生物 上海所 长春百克生物 长春祈健生物 长春长生 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表41：国内水痘疫苗每年增量市场空间测算：国内水痘疫苗每年增量市场空间测算 国内水痘疫苗每年增量市场空间测算国内水痘疫苗每年增量市场空间测

99、算 新生人口（万人） 1000 渗透率 80% 接种剂次 2 每年新增需求量（万剂） 1600 价格（元/剂） 158 每年增量市场空间（亿元） 25 来源：Wind，药智网，国联证券研究所 3.3 鼻喷新冠疫苗进入海外鼻喷新冠疫苗进入海外 III 期临床，试验数据可期期临床，试验数据可期 公司的鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗是公司与香港大学、厦门大学合作研发，在双重减毒的普通季节性流感病毒（CA4-DelNS1）载体内插入新冠病毒保护性抗原的 RBD 基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗，经鼻腔喷雾接种，用于新冠肺炎预防。 不同于以产生体液免疫应答为主的肌肉注射疫苗， 鼻喷疫苗是模拟新冠病毒天

100、鼻喷疫苗是模拟新冠病毒天然感染途径，在呼吸系统特别是肺组织产生很强的然感染途径，在呼吸系统特别是肺组织产生很强的 T 细胞免疫应答，在呼吸道局部细胞免疫应答，在呼吸道局部尤其是肺部形成预防新冠病毒入侵的第一线免疫屏障。尤其是肺部形成预防新冠病毒入侵的第一线免疫屏障。 根据临床 II 期扩展临床试验数据，试验组外周血中细胞免疫应答率为 40%，显著高于安慰剂组 1%； 血清 IgG 抗体与鼻咽拭子 IgA 抗体阳转率分别为 22%和 13%。试验还发现 60 岁以上的免疫应答水平与 18-59 岁人群相当。在安全性方面，总体不良反应发生率为 19%，其中局部和全身不良反应发生率分别为 8%和 1

101、5%，未发现与疫苗相关的严重不良事件。 图表图表42：鼻喷新冠疫苗临床鼻喷新冠疫苗临床II期扩展试验免疫应答水平期扩展试验免疫应答水平 来源：The Lancet Respiratory Medicine，国联证券研究所 虽然细胞免疫应答率及抗体阳转率不高， 但在临床前研究中， 公司鼻喷新冠疫苗在肺部诱导产生的细胞免疫应答水平远高于外周血液应答，约为 100 倍，但临床试验无法采集人体肺部标本， 无法了解受试者肺部免疫应答情况。 临床前研究还发现接种 1 天快速起效，接种两剂后可达 9 个月以上的长效保护，并显示对 omicron 新冠毒株具有保护性（指标为仓鼠体重变化、病毒滴度、组织病理损伤

102、情况） 。 在 FDA 已获批的鼻喷疫苗产品曾出现类似状况，AZ 的季节性流感鼻喷式疫苗FluMist 在一项人体攻毒试验中，鼻洗液 IgA 抗体应答率为 14-32%，但保护性达到78%-100%，呈现比肌肉注射的流感灭活疫苗更高的保护性。 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目前公司鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已开展国际多中心 III 期临床试验，进展顺利。公司定增方案预计鼻喷疫苗产业基地投资总额约 10 亿元，计划于 2023 年建设完毕，产能可达 2.4 亿剂/年。 图表图表43：鼻喷新冠疫苗临床前研究数据鼻喷新冠疫苗临床前研究数据 来源：Sc

103、ience Bulletin，国联证券研究所 注：第一行为针对原始毒株的试验结果，依次为仓鼠体重、病毒滴度、病理学损伤情况，第二行为针对 Omicron毒株的试验结果。 4. 盈利预测盈利预测、估值、估值与评级与评级 4.1 盈利预测盈利预测 主要假设：随着公司产能的快速扩增，预计二价 HPV 疫苗 2022-2024 年销量分别为 2800/3640/4550 万剂，对应收入为 89.71/116.62/145.78 亿元，同比增长177%/30%/25%，整体疫苗业务收入为 89.96/117.22/146.95 亿元，同比增长174%/30%/25%；预计诊断试剂 2022-2024 年

104、收入分别为 19.49/19.75/20.07 亿元，同比增长14%/1%/2%； 预计活性原料2022-2024年收入分别为4.71/5.18/5.70亿元，同比增长 25%/10%/10%。 我们预计公司整体营收 2022-2024 年分别为 117.50/145.67/176.43 亿元，同比增 长 分 别 达 104%/24%/21% ， 三 年 CAGR 为 45% ， 归 母 净 利 润 分 别 为43.92/55.26/67.84 亿元，同比增长分别达 117%/26%/23%，三年 CAGR 为 50%。 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

105、研究 图表图表44：公司盈利预测公司盈利预测 百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1184 2354 5750 11750 14567 17643 同比增长率 99% 144% 104% 24% 21% 营业成本 331 442 818 1454 1708 1964 毛利率 72% 81% 86% 88% 88% 89% 归母净利润 209 677 2021 4392 5526 6784 净利率 18% 29% 36% 38% 38% 39% 疫苗 销售收入 711 3278 8996 11722 14695 成本 65 237 649 8

106、46 1061 销售收入增长率 361% 174% 30% 25% 毛利率 91% 93% 93% 93% 93% 诊断试剂 销售收入 965 1172 1705 1949 1975 2007 成本 212 181 378 589 628 650 销售收入增长率 21% 45% 14% 1% 2% 毛利率 78% 85% 78% 70% 68% 68% 活性原料 销售收入 71 377 471 518 570 成本 2 11 14 16 17 销售收入增长率 428% 25% 10% 10% 毛利率 98% 97% 97% 97% 97% 其他 销售收入 219 399 391 334 352

107、 371 成本 119 195 192 201 218 236 销售收入增长率 83% -2% -14% 5% 5% 毛利率 46% 51% 51% 40% 38% 36% 来源：iFinD，国联证券研究所 4.2 估值估值与投资与投资评级评级 相对估值法：相对估值法：我们预计公司整体 2022-24 年 EPS 分别为 4.99/6.28/7.71 元，对应 PE 为 31/25/20 倍，参照国内三家疫苗公司估值水平，2022 年可比公司平均 PE为 40 倍，考虑万泰生物为首家国产 HPV 疫苗供应商，具备强劲的研发实力，我们给予万泰生物 22 年 45 倍 PE， 得出目标市值 197

108、6 亿元， 对应目标价 224.54 元/股。 图表图表45：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元） EPS（元）（元） PE（X） CAGR-3（%） PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300601.SZ 康泰生物 506 1.35 1.83 2.29 34 25 20 7.41 4.53 300122.SZ 智飞生物 1776 4.81 5.93 7.26 23 19 15 4.40 5.26 300142.SZ 沃森生物 775 0.78 1.18 1.47 62 41 33

109、75.39 0.83 平均值 40 28 23 603392.SH 万泰生物 1367 4.99 6.28 7.71 31 25 20 49.72 0.63 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期，万泰生物的 EPS 为国联证券研究所预测 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 绝对估值法：绝对估值法： 假设无风险利率 Rf 为十年国债收益率， 无风险利率 Rf 为 5 年沪深指数平均收益， 计算得出 WACC 为 7.07%。 假设公司未来 3-10 年增长率为 8.73

110、%，十年后进入稳定增长期，永续增长率为 3%，对永续现金流进行折现估计。 图表图表46：DCF估值主要假设估值主要假设 指标指标 数值数值 Beta 权益 1.13 无风险利率 Rf 2.80% 市场预期回报率 Rm 6.59% 股权资本成本 Ke 7.08% 债务利率 Kd 5.45% 实际税率 10.54% 债务比率 0.23% 权益比率 99.77% WACC 7.07% TV 增长率增长率 3% 来源：iFinD，国联证券研究所 根据 DCF 模型，得到公司当前价值为 1919 亿元，对应目标价 218.03 元/股，对应今年 PE 为 44 倍。 图表图表47：DCF估值结果估值结果

111、 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 9,595.57 4.99% 第二阶段 38,188.57 19.87% 第三阶段（终值） 144,393.10 75.14% 企业价值企业价值 AEV 192,177.24 加：非核心资产 101.68 0.05% 减：带息债务(账面价值) 273.13 0.14% 减：少数股东权益 96.20 0.05% 股权价值股权价值 191,909.59 99.86% 除：总股本(股) 880,208,000.00 每股价值每股价值(元元) 218.03 来源：iFinD，国联证券研究所 结合相对估值和绝对估值法，我们预

112、计公司合理市值为我们预计公司合理市值为 1919-1976 亿元，对应亿元，对应目标价目标价 218.03-224.54 元元/股，维持股，维持“买入买入”评级。评级。 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表48：DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC/永续增长率永续增长率 1.86% 2.05% 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83% 4.39% 394.94 422.03 457.29 504.79 571.91 673.35 843.47 1185.35 2214.8

113、2 -1939943.17 -1905.85 4.83% 333.16 351.91 375.68 406.61 448.28 507.15 596.14 745.37 1045.27 1948.33 -1701725.62 5.31% 283.44 296.66 313.06 333.84 360.87 397.31 448.77 526.57 657.03 919.21 1708.69 5.85% 242.78 252.22 263.73 278.01 296.11 319.66 351.39 396.22 463.98 577.61 805.97 6.43% 209.06 215.87

114、224.06 234.05 246.44 262.14 282.56 310.09 348.98 407.76 506.34 7.07% 180.81 185.75 191.63 198.70 207.33 218.03 231.59 249.23 273.01 306.59 357.36 7.78% 156.91 160.51 164.76 169.82 175.90 183.31 192.51 204.16 219.33 239.77 268.64 8.56% 136.54 139.18 142.27 145.90 150.22 155.42 161.76 169.63 179.60 19

115、2.56 210.04 9.41% 119.08 121.02 123.26 125.89 128.98 132.65 137.07 142.46 149.15 157.63 168.66 10.36% 104.04 105.45 107.09 108.99 111.20 113.82 116.92 120.66 125.21 130.87 138.03 11.39% 91.01 92.05 93.24 94.62 96.21 98.07 100.26 102.87 106.01 109.83 114.58 来源：iFinD，国联证券研究所 5. 风险提示风险提示 竞争加剧风险。竞争加剧风险。

116、国内有较多企业已进入 HPV 疫苗临床后期阶段，若这些产品能获批上市，行业的竞争将会加剧，公司业绩或受影响。 渗透率释放速度不及预期风险。渗透率释放速度不及预期风险。国内 HPV 疫苗渗透率低，但未来渗透率的情况具有不确定性，若渗透率释放速度不及预期，将会影响行业的市场增速。 研发不及预期风险。研发不及预期风险。公司在研产品管线丰富，但研发进度具有不确定性，若公司研发进度不及预期，将会影响公司未来的业绩。 销售不及预期风险。销售不及预期风险。 新冠疫情具备不确定性， 其他常规疫苗或受新冠疫苗的接种影响，销售有可能不及预期。公司 IVD 业务销售不及预期风险。 价格下降风险。价格下降风险。目前

117、HPV 疫苗相对于其他类型疫苗价格较高，若未来 HPV 价格下降，公司的业绩或会有下滑的风险。 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 711 1415 2875 6183 12078 营业收入营业收入 2354 5750 11750 14567 17643 应收账款+票据 712 2277 3600

118、4462 5405 营业成本 442 818 1454 1708 1964 预付账款 26 69 146 181 219 营业税金及附加 13 27 55 68 82 存货 400 593 1136 1335 1535 营业费用 691 1690 3572 4341 5117 其他 129 293 441 537 642 管理费用 431 864 1528 1981 2541 流动资产合计流动资产合计 1978 4647 8198 12698 19879 财务费用 11 5 0 -14 -30 长期股权投资 0 0 4 8 13 资产减值损失 -29 -30 -61 -76 -92 固定资产

119、559 779 1227 1859 2439 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 231 924 1816 2510 1746 投资净收益 14 11 13 13 13 无形资产 234 295 246 197 148 其他 24 1 -110 -151 -196 其他非流动资产 501 401 390 379 379 营业利润营业利润 775 2328 4984 6269 7696 非流动资产合计非流动资产合计 1526 2399 3683 4954 4724 营业外净收益 -11 -4 -6 -6 -6 资产总计资产总计 3504 7046 11881 17651 24603

120、利润总额利润总额 764 2324 4979 6264 7690 短期借款 78 236 0 0 0 所得税 83 245 525 660 810 应付账款+票据 113 193 363 426 490 净利润净利润 682 2079 4454 5604 6880 其他 639 1937 2702 3209 3731 少数股东损益 5 58 62 78 96 流动负债合计流动负债合计 829 2366 3065 3635 4221 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 677 2021 4392 5526 6784 长期带息负债 0 37 42 44 27 长期应付款 0 0 0 0 0 主要

121、财务比率主要财务比率 其他 94 80 80 80 80 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 94 118 123 124 108 成长能力成长能力 负债合计负债合计 923 2483 3187 3759 4329 营业收入 99% 144% 104% 24% 21% 少数股东权益 27 96 158 236 331 EBIT 271% 200% 114% 26% 23% 股本 434 607 880 880 880 EBITDA 196% 183% 116% 27% 24% 资本公积 446 446 446 446 446 归属于母公司净利润

122、 224% 199% 117% 26% 23% 留存收益 1674 3413 7483 12604 18890 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2580 4562 8694 13892 20274 毛利率 81% 86% 88% 88% 89% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3504 7046 11881 17651 24603 净利率 29% 36% 38% 38% 39% ROE 27% 45% 51% 40% 34% 现金流量表现金流量表 ROIC 60% 109% 115% 81% 75% 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024

123、E 偿债能力偿债能力 净利润 682 2079 4454 5604 6880 资产负债 26% 35% 27% 21% 18% 折旧摊销 87 110 288 448 617 流动比率 2.4 2.0 2.7 3.5 4.7 财务费用 11 5 0 -14 -30 速动比率 1.8 1.6 2.1 3.0 4.2 存货减少 -164 -193 -543 -198 -201 营运能力营运能力 营运资金变动 -391 -608 -1157 -622 -700 应收账款周转率 3.3 2.5 3.3 3.3 3.3 其它 243 288 538 193 195 存货周转率 1.1 1.4 1.3 1

124、.3 1.3 经营活动现金流经营活动现金流 468 1682 3580 5410 6761 总资产周转率 0.7 0.8 1.0 0.8 0.7 资本支出 -367 -1062 -1568 -1714 -383 每股指标（元）每股指标（元） 长期投资 1 12 0 0 0 每股收益 0.8 2.3 5.0 6.3 7.7 其他 71 36 1 1 1 每股经营现金流 0.5 1.9 4.1 6.1 7.7 投资活动现金流投资活动现金流 -295 -1014 -1567 -1713 -382 每股净资产 2.9 5.1 9.7 15.5 22.7 债权融资 57 195 -231 2 -16 估

125、值比率估值比率 股权融资 44 173 0 0 0 市盈率 201.9 67.6 31.1 24.7 20.1 其他 280 -316 -322 -392 -468 市净率 53.5 30.6 16.0 10.0 6.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 380 53 -553 -390 -484 EV/EBITDA 100.6 54.9 25.7 19.7 15.3 现金净增加额现金净增加额 544 712 1460 3307 5895 EV/EBIT 111.8 57.5 27.1 21.1 16.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 30 日收

126、盘价 31 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现， 也即： 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指

127、数的涨跌幅作为基准。 其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期

128、相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确

129、性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期

130、，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人

131、员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：