1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ， 边际改善显现，经营持续向好边际改善显现，经营持续向好 交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告2022.7.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席分析师 S01 当前时点，交通银行经营边际改善当前时点，交通银行经营边际改善，主要体现在负债成本压降、财富管理发力，主要体现在负债成本压降、财富管理发力和存量风险出清，和存量风险出清， 后续有望延续向好趋势， 迎来资产质量拐点并支撑盈利扩张后续有望延续向好趋势， 迎

2、来资产质量拐点并支撑盈利扩张。恢复覆盖恢复覆盖，给予“增持”评级给予“增持”评级。 经营概况：稳中有进，趋势向好。经营概况：稳中有进，趋势向好。1）营收利润稳增长，中收利息增速回升）营收利润稳增长，中收利息增速回升：营收/利润持续增长，2021 年增速分别为 9.4%/11.9%。1Q2022，营收/利润分别同比+7.7%/+6.3%， 延续增长趋势， 净利息收入/中收分别同比增长 10.3%/8.8%，增速较往年提升明显；2）规模稳步扩张，信贷投放顺利）规模稳步扩张，信贷投放顺利：1Q2022，资产/负债均同比+10.3%，信贷资产贷款环比/同比分别增长 5.6%/12.4%，均为近五年来最

3、高增速；3）盈利企稳，费用压降）盈利企稳，费用压降：2021 年 ROA/ROE 企稳回升，分别同比+2.3bp/+41bp，近五年成本收入比呈下行趋势，2021 年反弹因上年费用一次性减免导致基数较低。 利息业务：压降负债成本，利息业务：压降负债成本，聚焦存贷业务。聚焦存贷业务。1）存款存款/计息负债利率计息负债利率下行明显，下行明显，保障净息差走势平稳保障净息差走势平稳：压降高成本存款成效显著，负债下行幅度远大于可比公司，2021 年国有大行计息负债利率平均下行 1bp，而交行计息负债利率下行12bp， 与生息资产下行点数基本一致 （-13bp） ， 维持净息差平稳 （较 2020/201

4、9分别-1bp/-2bp）；2)增量资负聚集存贷业务增量资负聚集存贷业务：增量信贷持续多增，由 2017 年的 3540 亿持续提升至 2021 年的 7122 亿， 信贷余额占比亦稳步提升至 60.7%，负债端以存款为主要增量来源，余额占比整体高位提升（2021: 76.5%），反映公司通过摆布资产负债结构稳定息差。 非息业务及成本：财富管理发力，费用控制良好。非息业务及成本：财富管理发力，费用控制良好。1）财富管理类收入实现高增：）财富管理类收入实现高增：2020/2021 年代销+理财+托管及其他受托收入， 同比分别+20.5%/+18.2%， 2021年上述业务合计占中收比重已达 48

5、%，有力支撑中收增速持续回升，反映公司积极发力产品代销、理财/基金子公司经营，推进建设一流财富管理银行；2）费）费用控制良好用控制良好：成本收入比呈下行趋势，2021 年成本收入比较 2017 年下行 3.1个百分点至 27.7%，公司持续致力于改善费用控制。 资产质量：存量逐步出清，风险拐点将至。资产质量：存量逐步出清，风险拐点将至。1）风险指标改善，）风险指标改善，加大计提核销：加大计提核销：2021 年，公司不良贷款余额比率双降，关注率/逾期率由 2.93%/2.22%连续 5年下降至 1.35%/1.33%，逾期 90 天以上贷款/不良贷款比重由 114%下行至66%，说明公司坚持不良

6、认定从严，近 4 年合计核销不良贷款 1935 亿，远超2004 年-2017 年合计数（1320 亿），历史包袱有效出清；2）地产风险可控：）地产风险可控：2021 年末，地产对公占总贷款/对公比重分别为 9.8%/6.6%，敞口较低且 2021年，地产对公不良仅增 5.5 亿，按揭不良率亦同比-3bp；3）风险抵补能力）风险抵补能力稳步稳步提升：提升：2021 年拨备覆盖率较 2020 年基本持平于 167%，广义拨备指标（拨贷比-不良率-关注率）则持续改善，缺口由 2017 年底的-2.1%持续收窄至 2021 年底的-0.4%，反映公司风险抵补能力的持续提升。 风险因素：风险因素：宏观

7、经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。 投资建议：投资建议：布局低位，静待修复。布局低位，静待修复。当前时点，交通银行经营边际改善，主要体现在负债成本压降、财富管理发力和存量风险出清，后续公司有望延续向好趋势，迎来资产质量拐点并支撑盈利扩张。交通银行基本面呈现边际改善趋势，中长期有望迎来资产质量以及盈利能力的拐点，目前估值处于历史底部区间，具备较高安全边际。我们预测公司 2022/23 年 EPS 为 1.19 元/1.30 元，当前 A股/H 股股价分别对应 2022 年 0.43xPB/0.39x

8、PB，基本面改善引领估值修复逻辑下， 给予公司 A股/H股未来一年目标估值 0.50 xPB/0.45xPB， 对应目标价 5.70 交通银行交通银行 601328.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 4.98元 目标价 5.70元 总股本 74,263百万股 流通股本 39,251百万股 总市值 3,698亿元 近三月日均成交额 553百万元 52周最高/最低价 5.18/4.28元 近1月绝对涨幅 1.43% 近6月绝对涨幅 8.03% 近12月绝对涨幅 8.86% 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 证券研究报告 请务

9、必阅读正文之后的免责条款 元/6.06 港元，恢复覆盖，首次给予公司 A 股/H 股“增持”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元） 232,472.00 246,200.00 269,390.00 287,330.71 309,100.70 同比增速（%） 9.3% 5.9% 9.4% 6.7% 7.6% 归母净利润（百万元） 77,281.00 78,274.00 87,581.00 95,136.91 103,762.29 同比增速（%） 5.0% 1.3% 11.9% 8.6% 9.1% EPS（元） 1.01 0.99 1.

10、10 1.19 1.30 BVPS（元） 9.34 9.87 10.64 11.54 12.52 PE(x) 4.96 5.02 4.52 4.21 3.84 PB(x) 0.53 0.51 0.47 0.43 0.40 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 30 日收盘价 iWjWrU8W9YbWoXvXpW6M9R9PoMqQmOnPkPmMqPlOmMrNbRqRtRxNrNnPuOoMnQ 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 经营概况：稳中有进，趋势向

11、好经营概况：稳中有进，趋势向好 . 1 营收利润稳健增长，中收利息增速回升 . 1 规模稳步扩张，信贷投放顺利 . 1 盈利能力企稳回升，费用控制改善显著 . 2 利息业务：资产负债优化，息差维持平稳利息业务：资产负债优化，息差维持平稳. 3 资产负债利率齐下行，息差逆势实现平稳 . 3 资产负债稳步扩张，强化信贷投放/存款沉淀 . 5 非息业务及成本：非息业务及成本：财富管理发力，费用控制良好财富管理发力，费用控制良好 . 7 多元经营下保险租赁贡献营收，财富管理业务增长迅速 . 7 费用控制稳中向好，支出结构保持稳定 . 8 资产质量：存量逐步出清，风险拐点降至资产质量：存量逐步出清，风险

12、拐点降至. 9 风险指标显著改善，持续加大计提核销 . 9 广义拨备水平持续提升，风险抵补能力拾级而上 . 11 风险因素风险因素 . 12 投资建议：布局低位，静待修复投资建议：布局低位，静待修复 . 12 估值结果：给予公司 A 股/H 股 2022 年 0.50X PB/0.45X PB，对应 A 股/H 股目标价 5.70元/6.06 港元 . 14 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：交行营业收入保持稳步扩张增速整体稳定 . 1 图 2：交行利润持续增长且增速有所提升

13、. 1 图 3：交行 1Q2022 利息净收入保持较高增速 . 1 图 4：交行中收增速亦呈现提升趋势 . 1 图 5：交通银行资产负债均稳步扩张，近两年及 1Q2022 增速呈上升趋势 . 2 图 6：交通银行存款/贷款均保持逐年提升，贷款增速稳定提升 . 2 图 7：交行 ROE/ROA 有所下行但边际企稳 . 3 图 8：交行成本收入比改善/信用成本有所提升 . 3 图 9：交行存款/计息负债利率高于国有大行整体水平（2021N） . 3 图 10：交行贷款/生息资产利率位居国有大行中游（2021N） . 3 图 11：近三年交行存款/计息负债利率呈下行趋势 . 4 图 12：近三年交行

14、贷款/生息资产利率呈下行趋势 . 4 图 13：交行负债利率下行幅度显著大于国有大行平均降幅 . 4 图 14：交行资产利率下行幅度与国有大行平均降幅差距较小 . 4 图 15：交行息差下行幅度远小于其他国有大行 . 5 图 16：交行净息差较其他国有大行仍有差距 . 5 图 17：交行生息资产/计息负债保持稳步扩张，近三年增速持续提升 . 5 图 18：交行净利息收入稳步扩张，2022 年一季度增速企稳回升 . 6 图 19：交行新增生息资产投向以贷款为主 . 6 图 20：交行新增计息负债来源以存款为主 . 6 图 21：贷款在生息资产占比稳步提升 . 7 图 22：存款在计息负债占比稳步

15、提升 . 7 图 23：交行非息收入占比显著高于其他国有大行 . 7 图 24：交行非息收入占比近年保持较高水平且有所提升 . 8 图 25：租赁及保险收入占非息收入约 30%. 8 图 26：交行中收占比有所下架，2022 年一季度有所回升 . 8 图 27：财富管理类收入增长迅速，占中收比重已达 48% . 8 图 28：交行费用控制出色：成本收入比整体呈下降趋势 . 9 图 29：交行费用结构较为稳定薪酬为主要支出 . 9 图 30：交行不良率整体保持平稳，2021 年实现不良余额比例双降 . 9 图 31：交行关注类贷款占比持续下降，余额亦处下行趋势 . 9 图 32：交行逾期贷款比例

16、持续下降，2021 年余额降至 5 年低位 . 10 图 33：交行逾期 90 天以上贷款/不良贷款数值持续下降 . 10 图 34：交行持续加大核销力度：近四年核销不良贷款达 1935 亿，远超之前 14 年总和 10 图 35：交行持续加大计提力度：近 4 年计提拨备达 2108 亿，超过之前 14 年总和 . 11 图 36：交行地产对公信贷占总贷款以及对公贷款比重 . 11 图 37：交行地产对公不良贷款增量较低（2021N） . 11 图 38：交行拨备覆盖率保持稳定，拨备余额逐步抬升 . 12 图 39：交行广义拨备口径下抵补能力不断提升 . 12 交通银行（交通银行（601328

17、.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：交通银行盈利预测关键假设 . 13 表 2：交通银行盈利预测结果 . 13 表 3：可比公司比较 . 14 表 4：公司资产负债表主要项目 . 14 表 5：公司利润表主要项目 . 15 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 经营概况：经营概况：稳中有进，趋势向好稳中有进，趋势向好 营收利润稳健增长，中收利息增速回升营收利润稳健增长，中收利息增速回升 交通银行营收交通银行营收/利润均保

18、持稳健增长态势利润均保持稳健增长态势：交通银行营收/利润持续增长，2021 年增速分别为 9.4%/11.9%，1Q2022 公司亦延续增长趋势，营收/利润分别同比+7.7%/+6.3%，反映公司作为国有大行稳健经营风范。 交通银行净利息收入交通银行净利息收入/中收增速均有所提升：中收增速均有所提升： 利息收入及中收整体亦保持稳步增长态势，1Q2022，净利息收入/手续费及佣金净收入分别同比增长 10.3%/8.8%，增速在较往年提升明显，反映公司通过资产负债积极摆布息差企稳，财富管理业务顺利推进。 图 1：交行营业收入保持稳步扩张，增速整体稳定 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：交

19、行利润持续增长且增速有所提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：交行 1Q2022 利息净收入保持较高增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：交行中收增速亦呈现提升趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 规模稳步扩张，信贷投放顺利规模稳步扩张，信贷投放顺利 资产负债增速上升，贷款增速高于整体资产负债增速上升，贷款增速高于整体：2019 年-2022 年一季度，交通银行资产/负债增速均保持提升趋势，1Q2022 均同比+10.3%。资产端增速提升主要是信贷资产投放顺1.5%8.5%9.3%5.9%9.4%7.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0

20、%8.0%9.0%10.0%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入同比亿8764.5%4.9%5.0%1.3%11.9%6.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%005006007008009001,000归母净利润同比亿-5.6%2.8%10.1%6.4%5.5%10.3%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021 1Q2022利息净收

21、入同比亿10.2%1.7%5.8%3.4%5.5%8.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05003003504004505002002020211Q2022手续费及佣金净收入同比亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 畅，2022 年一季度贷款环比/同比分别增长 5.6%/12.4%，均为近五年来最高增速，主要由对公贷款及票据拉动，反映公司持续发力信贷业务效果显著。 图 5：交通银行资产负债均稳步扩张，近两年及 1Q2022 增

22、速呈上升趋势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 6：交通银行存款/贷款均保持逐年提升，贷款增速稳定提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力企稳回升，费用控制改善显著盈利能力企稳回升，费用控制改善显著 ROA/ROE 边际企稳，收入成本比呈下行趋势：边际企稳，收入成本比呈下行趋势：近五年交通银行 ROA/ROE 整体呈下行趋势，2021 年较 2020 年实现企稳回升，分别同比+2.3bp/+41bp。息差企稳以及财富管理类轻资本业务发展有望带动公司盈利能力持续回升。费用控制优中有进，近五年成本收入比呈下行趋势，2021 年较 2020 年有所提升，主因 2020 年社保类人工成

23、本一次性减免造成基数较低。近五年，公司信用成本上升，主要系公司近四年主动加大不良资产确认力度，持续处置存量问题资产，后续有望随资产质量拐点到来稳步下行。 12.311.310.3%10.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02002020211Q2022资产负债资产增速负债增速万亿6.97.512.4%8.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020020

24、20211Q2022贷款存款贷款增速存款增速万亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：交行 ROE/ROA 有所下行但边际企稳 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：交行成本收入比改善/信用成本有所提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 利息业务利息业务：资产负债优化，息差维持平稳资产负债优化，息差维持平稳 资产负债利率齐下行，息差逆势实现平稳资产负债利率齐下行，息差逆势实现平稳 生息资产以及计息负债利率均呈下行趋势，交行定价能力较可比大行有一定差距。生息资产以及计息负债利率均呈下行趋

25、势，交行定价能力较可比大行有一定差距。2019 年以来，受政策利率/市场利率下行影响，叠加短期让利实体经济的基调，交通银行生息资产/计息负债均呈下行趋势，2021 年较 2019 年分别下行 45bpb/44p。横向对比，交行存款/计息负债成本高于可比大行，同时贷款/生息资产利率无明显优势，反映交行资产负债定价能力较其他大行均有差距。 图 9：交行存款/计息负债利率高于国有大行整体水平（2021N） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 10：交行贷款/生息资产利率位居国有大行中游（2021N） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 11.4%11.2%11.2%10.4%10.8%0.8

26、1%0.80%0.80%0.77%0.80%0.76%0.77%0.78%0.79%0.80%0.81%0.82%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%200202021ROEROA30.82%30.11%28.63%26.81%27.67%0.70%0.91%0.96%1.01%1.07%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%200202021成本收入

27、比信用成本0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%存款计息负债0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%贷款生息资产 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 11：近三年交行存款/计息负债利率呈下行趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：近三年交行贷款/生息资产利率呈下行趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 计息负债显著下行，净息差及利息支出计息负债显著下行，净息差及利息支出保持平稳保持平稳。202

28、1 年国有大行普遍面临息差压力，受 LPR 下调因素影响资产端收益率平均下行约 8 个基点，负债端成本较为刚性，仅下行 1 个基点，因此息差面临较大下行压力。交通银行通过压降高成本存款以及调整计息负债，使得计息负债和生息资产利率下行点数接近（-12bp/-13bp） 。且 2021 年计息负债规模增加导致利息支出增长与利率下行导致的利息支出下降几乎相等，负债端实现了量增价降、支出稳定的优异成果，净息差仅下行 1bp。 图 13：交行负债利率下行幅度显著大于国有大行平均降幅 资料来源：wind，中信证券研究部 图 14：交行资产利率下行幅度与国有大行平均降幅差距较小 资料来源：wind，中信证券

29、研究部 2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2019H2019N2020H2020N 2021H2021N存款计息负债3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%4.50%4.70%4.90%5.10%2019H2019N2020H2020N 2021H2021N贷款生息资产-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.02019N2020H2020N2021H2021N交行计息负债利率环比变动国有大行平均bp2021年变动：交行：-12bp平均：-1bp-18.0-16.0-14.0-12.0-10.0-8

30、.0-6.0-4.0-2.00.02.02019N2020H2020N2021H2021N交行生息资产利率环比变动国有大行平均bp2021年变动：交行：-13bp平均：-7.8bp 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 15：交行息差下行幅度远小于其他国有大行 资料来源：wind，中信证券研究部 图 16：交行净息差较其他国有大行仍有差距（2021N） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资产负债稳步扩张，强化信贷投放资产负债稳步扩张，强化信贷投放/存款沉淀存款沉淀 交交通银通银行生息资产行生息资

31、产/计息负债稳步扩张计息负债稳步扩张，净利息收入，净利息收入增速有所提升增速有所提升。截至 2021 年末，交通银行生息资产达 10.8 万亿，计息负债亦达到 9.2 万亿，且近三年呈现加速扩张态势，生息资产/计息负债增速由 2019 年的 3.6%/2.2%提升至 2021 年的 8.2%/9.0%， 2022 年一季度亦延续高增长趋势（10.3%/9.3%）反映公司资产投放有方、扩表进展顺利。2018 年以来，交通银行净利息收入整体保持稳步增长趋势，且 2022 年一季度公司净利息收入增速重回 10%以上，有望重拾较高增速。 图 17：交行生息资产/计息负债保持稳步扩张，近三年增速持续提升

32、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -1.0-4.0-6.0-8.0-6.0-10.0-2.0-13.0-13.0-5.0-14.0-14.0-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0交行工行建行农行邮储中行较2020年变动较2019年变动0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%7.2%3.4%3.6%7.4%8.2%10.3%4.4%9.6%2.2%6.3%9.0%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%5.06.07.08.09.010.011.02002020211Q2022生息资

33、产总计计息负债总计生息资产同比计息负债同比万亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 18：交行净利息收入稳步扩张，2022 年一季度增速企稳回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 交行资产负债聚焦传统存贷业务， 新增生息资产交行资产负债聚焦传统存贷业务， 新增生息资产/计息负债计息负债的的来源主要是贷款来源主要是贷款/存款。存款。 1）资产端资产端，贷款增量呈现逐年多增的局面，增量信贷由 2017 年的 3540 亿增长至 2021 年的7122 亿，信贷增量 5 年实现翻倍；信贷余额占生息资产

34、比重亦逐年上升，由 2017 年的51.3%提升至 2021 年的 60.7%。公司追求更高收益率的信贷资产或为稳定资产收益率以及响应监管指导支持实体经济。2）负债端）负债端，负债增量以存款为主，债券及同业灵活摆布，2017 年至 2020 年，存款余额占计息负债的比重从 69.5%提升至 78.3%，2021 年同业负债增长较快，存款占比有所下降至 76.5%。整体而言，存款占比提升有助于降低负债端成本，2021 年或为把握利率低点吸收同业负债，相应占比有所提升。 图 19：交行新增生息资产投向以贷款为主 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 20：交行新增计息负债来源以存款为主 资料来源

35、：公司公告，中信证券研究部 1,2741,3091,4411,5331,617425-5.6%2.8%10.1%6.4%5.5%10.3%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020211Q2022净利息收入同比亿3,5404,1104,4985,4347,122-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000200202021贷款债券投资存放央行存放同业亿-4,000-2,0

36、0002,0004,0006,0008,00010,000200202021存款同业存放发行债券其他亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 21：贷款在生息资产中的占比稳步提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 22：存款在计息负债中的占比稳步提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 非息非息业务业务及成本及成本：财富管理发力财富管理发力，费用控制良好费用控制良好 多元经营下保险租赁贡献营收，财富管理业务增长迅速多元经营下保险租赁贡献营收，财富管理业务增长迅速 保险业务

37、以及租赁收入贡献大量非息收入，非息占比显著高于可比大行保险业务以及租赁收入贡献大量非息收入，非息占比显著高于可比大行。交通银行非息收入占比显著高于其他国有大行， 2021年/2022年一季度非息收入占比达到40%/42%，而其他国有大行非息收入占比整体处于 30%左右。 交行出色的非息收入主要来源于财富管理特色以及多元化经营成果，中收占营收比重高于其他国有大行，同时子公司的租赁以及保险业务展业顺利，贡献大量营收，2021 年贡献的营业收入合计 286 亿，占非息收入比重达到 30%，反映公司多元化经营有方。 图 23：交行非息收入占比显著高于其他国有大行（2021N） 资料来源：各公司公告，中

38、信证券研究部 51.3%54.2%57.1%58.6%60.7%29.1%27.2%27.9%27.5%26.6%9.0%9.4%7.0%5.7%5.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021贷款债券投资存放央行存放同业69.5%74.5%76.4%78.3%76.5%26.1%21.1%18.1%15.5%17.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021存款同业存放发行债券其他40.0%29.8%26.5%26.7%19.7%15.5%17.7%13.4%1

39、4.7%14.1%11.2%6.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%交通银行中国银行建设银行工商银行农业银行邮储银行非息占营收比重中收占营收比重 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 24：交行非息收入占比近年保持较高水平且有所提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 25：租赁及保险收入占非息收入约 30% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 广义财富管理收入增长迅速，支撑中收增速持续回升广义财富管理收入增长迅速，支撑中收增速持续

40、回升。交通银行近五年中收占营收比重有所下降。 近期财富管理类收入 （代销+理财+托管及其他受托） 高速增长 （2021： +18.2%） ，且此类业务占比较高，2021 年占中收比重已达 48%，有力支撑中收增速持续回升，2022年一季度中收占营收比重亦企稳回升， 反映公司积极发力产品代销、 理财/基金子公司经营，推进建设一流财富管理银行。 图 26：交行中收占比有所下架，2022 年一季度有所回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 27：财富管理类收入增长迅速，占中收比重已达 48% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用控制稳中向好，支出结构保持稳定费用控制稳中向好，支出结构保持稳

41、定 成本收入比呈下行趋势，业务及管理费亦薪酬为主。成本收入比呈下行趋势，业务及管理费亦薪酬为主。2017 年至 2021 年交通银行成本收入比整体呈下行趋势， 5 年期间下行约 3 个百分点， 反映公司持续致力于改善费用控制。2021 年成本收入比较 2020 年有所提升，主要是因 2020 年社保费用等一次性减免导致费用基数较低。业务及管理费支出结构方面，主要以员工薪酬为主，且近年来占业务及管理费的比重保持稳定于五成左右。 1,07735.0%38.4%38.0%37.7%40.0%42.2%17.8%19.1%8.1%5.1%16.0%4.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

42、25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02004006008001,0001,200非息占营收比重同比增长亿保险, 16%保险, 15%租赁, 14%租赁, 13%0%20%40%60%80%100%20212020中收投资公允价值变动汇兑损益保险租赁其他47620.7%19.4%18.8%18.3%17.7%18.5%10.2%1.7%5.8%3.3%5.5%8.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05003003504004505002002020211Q2022中收占营收比重同比增长亿2496.0%-15.8

43、%14.4%20.5%18.2%41%34%37%43%48%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500300200202021代理+理财+托管及其他受托同比占中收比重亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 28：交行费用控制出色：成本收入比整体呈下降趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 29：交行费用结构较为稳定，薪酬为主要支出 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资产质量资产质量：存量

44、逐步出清存量逐步出清，风险拐点降至，风险拐点降至 风险指标显著改善，持续加大计提核销风险指标显著改善，持续加大计提核销 不良贷款稳中向好，逾期贷款不良贷款稳中向好，逾期贷款/关注贷款持续改善关注贷款持续改善。2021 年不良贷款实现双降，2022年一季度不良率进一步下行至 1.47%，已经恢复至新冠疫情爆发前水平。关注贷款/逾期贷款持续显著改善，2017 年至 2021 年，关注率由 2.93%连续 5 年下降至 1.35%，逾期率亦由2.22%连续5年下降至1.33%， 且逾期90天以上贷款/不良贷款比重由114%下行至66%，说明公司坚持不良认定从严，将潜在的问题资产大量转认定为不良贷款。

45、 图 30：交行不良率整体保持平稳，2021 年实现不良余额比例双降 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 31：交行关注类贷款占比持续下降，余额亦处下行趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 30.8%30.1%28.6%26.8%27.7%0.2%6.0%3.9%-0.8%12.9%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%200202021成本收入比业务及管理费同比(右轴)49%49%12%11%39%40%0%20%40%60%80%

46、100%20202021员工成本资本支出业务费用669 725 780 977 968 1,018 1.50%1.49%1.47%1.67%1.48%1.47%1.35%1.40%1.45%1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%02004006008001,0001,200不良余额不良率亿1,307 1,191 1,145 825 886 2.93%2.45%2.16%1.41%1.35%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%02004006008001,0001,2001,4002017N2018N2019N2020N2021N关注贷款余

47、额关注率亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 32：交行逾期贷款比例持续下降，2021 年余额降至 5 年低位 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 33：交行逾期 90 天以上贷款/不良贷款数值持续下降 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年来近年来，贷款减值计提以及不良核销力度远超以往，资产风险拐点可期贷款减值计提以及不良核销力度远超以往，资产风险拐点可期。公司不良率持续多年稳定在 1.5%附近，看似改善趋势停滞，实则通过对逾期及关注贷款的大力处置减轻历史包袱。1）处置路径：逾期处置路

48、径：逾期/关注关注认定不良认定不良清清收收/核销核销：公司通过不良认定以及计提拨备消化逾期贷款以及关注贷款，再通过大力核销不良贷款，从而实现问题资产出清2）处置力度：近）处置力度：近 4 年合计计提年合计计提/核销均超之前核销均超之前 14 年合计数额。年合计数额。2018 年至 2021 年期间，交通银行贷款减值准备的计提以及不良贷款核销力度均远超以往，4 年合计计提减值准备2108 亿，超过 2004 年-2017 年 14 年合计数值（2077 亿） ，4 年合计核销不良贷款 1935亿，远超 2004 年-2017 年合计数（1320 亿） 。持续大力处置下，公司资产质量有望迎来拐点，

49、并将有效降低信用成本、改善盈利表现。 图 34：交行持续加大核销力度：近四年核销不良贷款达 1935 亿，远超之前 14 年总和 资料来源：公司公告，中信证券研究部 988 892 905 902 872 2.22%1.84%1.71%1.54%1.33%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%8008208408608809009209409609801,0002017N2018N2019N2020N2021N逾期余额逾期率亿764 633 616 647 640 114%87%79%66%66%0%20%40%60%80%100%120%00500

50、6007008009002017N2018N2019N2020N2021N逾期90天以上贷款逾期90天以上/不良贷款亿334302723629005006007002004-2017累计核销：1320亿2018-2021累计核销：1935亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 35：交行持续加大计提力度：近 4 年计提拨备达 2108 亿，超过之前 14 年总和 资料来源：公司公告，中信证券研究部 交交行房地

51、产对公敞口稳定低位，不良增量揭示风险整体可控行房地产对公敞口稳定低位，不良增量揭示风险整体可控。2021 年末，地产对公贷款占交行总贷款/交行对公贷款的比重分别为 9.8%/6.6%， 占比呈提升趋势但整体敞口较小。同时不良贷款增量中，地产对公仅贡献 5.5 亿，按揭贷款不良率呈下降趋势（-3bp）并处于 0.34%的低位，亦反映公司地产相关贷款风险整体可控。 图 36：交行地产对公信贷占总贷款以及对公贷款比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：交行地产对公不良贷款增量较低（2021N） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 广义拨备水平持续提升，风险抵补能力拾级而上广义拨备水平持续

52、提升，风险抵补能力拾级而上 交交行拨备覆盖率保持稳定，广义拨备水平稳步提升行拨备覆盖率保持稳定，广义拨备水平稳步提升。近 5 年交通银行拨备覆盖率整体保持稳定， 2021 年较 2020 年基本持平于 167%， 贷款减值准备则是自 2017 年 1024 亿逐年稳步提升至2021年的1697亿， 呈现出信贷扩张、 不良增速与拨备增长接近的稳定格局。广义拨备水平衡量指标（拨贷比-不良率-关注率）持续改善，缺口由 2017 年底的-2.1%持续收窄至 2021 年底的-0.4%，近期有望实现广义拨备指标由负转正，反映公司风险抵补能力的持续提升。 45506265107113122 1251451

53、84204272285298425492003004005006007002004-2017累计计提：2077亿2018-2021累计计提：2108亿6.6%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%地产对公占总贷款地产对公占对公贷款46.09.15.5-10.0-21.8-41.7-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0亿 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 38：交行拨备覆盖率保持

54、稳定，拨备余额逐步抬升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 39：交行广义拨备口径下抵补能力不断提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、宏观经济增速超宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。预期下行，资产质量大幅恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，从而影响公司的盈利水平。 2、净息差水平超预期净息差水平超预期下行。下行。若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累公司盈利表现。 3、局部疫情带来的不确定风险。局部疫情带来的不确定风险。局部疫情反复可能导致部分行业和企业经营受影响严重，进而可能影响公司业务开展和资产质量

55、，从而影响公司的盈利水平。 4、稳地产政策落地不及预期。、稳地产政策落地不及预期。若房地产行业政策落地不及预期，部分房企经营困难可能导致公司房地产业务风险提升。 5、行业监管政策调整。、行业监管政策调整。公司所处行业受到严格监管，若未来行业监管政策发生较大调整，可能会对公司部分业务经营产生影响。 投资建议：投资建议：布局低位，静待修复布局低位，静待修复 交通银行基本面呈现边际改善趋势，中长期有望迎来资产质量以及盈利能力的拐点，目前估值处于历史底部区间，具备较高安全边际。我们预测公司 2022/23 年 EPS 为 1.19元/1.30 元，当前 A 股股/H 股价对应 2022 年 0.43x

56、PB/0.40 xPB，基本面改善引领估值修复逻辑下，结合可比同业估值区间分布以及三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司A 股/H 股未来一年目标估值 0.5xPB/0.45xPB，对应目标价 5.70 元/6.06 港元。 1,697153.1%173.1%171.8%143.9%166.5%166.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800贷款减值准备拨备覆盖率亿-2.1%-1.4%-1.4%-1.2%-1.1%-1.0%-0.8

57、%-0.6%-0.4%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%2017N2018H2018N2019H2019N2020H2020N2021H2021N拨贷比-不良-关注 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 盈利预测：预计盈利预测：预计 2022/23 年归母净利润增速年归母净利润增速 8.63%/9.07% 我们对公司盈利的关键变量假设如下： （1）资产规模：）资产规模：交通银行作为综合化经营的国有大行，信贷以及整体资产投放均有保障， 我们预计2022/23年交通银行生息资产同比

58、增8.0%/7.5%。 其中贷款仍为投放重点，预计增长较快，分别+11.5%/+11.0%。 （2）净息差）净息差：当前全行业均面临息差下行压力，但交行积极压缩负债成本，优化资产负债结构， 2021 年息差下行幅度小于行业整体水平， 2022/2023 年公司净息差有望延续平稳走势，预计净息差将整体稳定在 1.56%左右。 （3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，综合考虑财富管理收入增长以及投资受益的高基数，预计 2022/23 年非息收入同比增长 4.0%/6.9%；费用方面，公司注重降本增效，自2017 年以来费用成本比呈下行趋势，预计 2022/23 年业务管理费占营业收入的比重

59、分别为 27.1%/27.0%。 （4）信用成本）信用成本：近四年公司大幅计提拨备及核销不良，存量问题资产持续出清，将有望迎来拐点，预计 2022/23 年公司信用成本分别为 1.01%/0.92%。 （5）分红水平：）分红水平：预计未来三年公司仍将保持现有股利政策，2022/23 年分红占归母净利润的比例均在 32%左右。 基于以上假设基于以上假设，我们我们预计交通银行预计交通银行 2022/23 年实现营业收入年实现营业收入 2873 亿亿/3091 亿元，同亿元，同比增长比增长6.7%/7.6%； 预计预计 2022/23归母净利润为归母净利润为951.4亿亿/1037.6元， 同比增长

60、元， 同比增长 8.6%/9.1%，对应对应 EPS 预测分别为预测分别为 1.19 元元/1.30 元。元。 表 1：交通银行盈利预测关键假设 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 生息资产增速 3.61% 7.45% 8.21% 7.99% 7.50% 贷款总额增速 9.24% 10.22% 12.15% 11.52% 11.00% 非息收入增速 8.13% 5.06% 15.97% 4.01% 6.91% 业务管理费/营业收入 28.63% 26.81% 27.67% 27.10% 27.00% 信用成本 0.96% 1.01% 1.07% 1.01%

61、 0.92% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 2：交通银行盈利预测结果 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元） 232,472 246,200 269,390 287,331 309,101 增长率 YoY% 9.32% 5.91% 9.42% 6.66% 7.58% 归属净利润（百万元） 77,281 78,274 87,581 95,137 103,762 增长率 YoY% 4.96% 1.28% 11.89% 8.63% 9.07% 每股收益 EPS（元） 1.01 0.99 1.10 1.19 1.30 BVPS（元）

62、9.34 9.87 10.64 11.54 12.52 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 估值结果：给予公司估值结果：给予公司 A 股股/H 股股 2022 年年 0.50X PB/0.45X PB，对应，对应 A 股股/H股股目标价目标价 5.70 元元/6.06 港元港元 相对估值法：相对估值法：可比公司估值分析来看，目前 A 股国有银行股价对应 2022 年 PB 估值结果出现较大差异，从 0.43x PB 至 0.69x PB 不等，而交行估值（0.

63、43）整体处于偏低位置，距离国有大行平均估值水平（0.54）亦有较大差距。随着公司资产质量以及盈利增速改善，估值有望从低于行业平均向行业平均靠拢。 表 3：可比公司比较 银行银行 2022E PB 工商银行 0.55 建设银行 0.55 农业银行 0.48 中国银行 0.46 邮储银行 0.69 交通银行 0.43 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2022 年 6 月 27 日收盘价 绝对估值法：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（DDM） ，测算公司合理估值水平为 2022 年0.50 xPB。采用三阶段 DDM 模型，我们预计公司未来三年（第一阶段）归属普通股股东净利润复

64、合增速为 7%，第二阶段（7 年）复合增速为 3.5%，第三阶段永续增速为 2.5%，根据 ROE 与盈利增速测算合理估值，给予公司 2022 年估值 0.50 x PB。 综合相对估值与绝对估值，综合相对估值与绝对估值，以及以及 AH 溢价率，溢价率，分别分别给予公司给予公司 A 股股/H 股股 2022 年年0.50 xPB/0.45x PB 估值估值，对应目标价，对应目标价 5.70 元元/6.06 港元港元。 表 4：公司资产负债表主要项目（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 期末余额期末余额 客户贷款 5,317,705 5,861,12

65、9 6,573,363 7,330,931 8,137,334 客户存款 6,072,908 6,607,330 7,039,777 7,591,696 8,195,235 生息资产 9,311,242 10,004,569 10,825,565 11,690,183 12,566,947 计息负债 7,944,955 8,443,110 9,201,760 9,941,582 10,734,920 总资产 9,905,600 10,697,616 11,665,757 12,616,516 13,632,146 总负债 9,104,688 9,818,988 10,688,521 11,56

66、8,816 12,511,113 归属于母公司股东权益 793,247 866,607 964,647 1,031,615 1,104,779 同比增速（同比增速（%） 客户贷款 9.24% 10.22% 12.15% 11.52% 11.00% 客户存款 4.83% 8.80% 6.54% 7.84% 7.95% 生息资产 3.61% 7.45% 8.21% 7.99% 7.50% 计息负债 2.17% 6.27% 8.99% 8.04% 7.98% 总资产 3.93% 8.00% 9.05% 8.15% 8.05% 总负债 3.16% 7.85% 8.86% 8.24% 8.15% 归属于

67、母公司股东权益 13.58% 9.25% 11.31% 6.94% 7.09% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 交通银行（交通银行（601328.SH/03328.HK）覆盖报告覆盖报告2022.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 表 5：公司利润表主要项目（百万元） 指标名称指标名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 144,083 153,336 161,693 175,313 189,338 手续费佣金净收入 43,625 45,086 47,573 51,199 54,783 非利息收入 88,389 9

68、2,864 107,697 112,018 119,763 营业收入 232,472 246,200 269,390 287,331 309,101 拨备前营业利润 140,372 148,756 162,444 173,675 186,400 税前利润 88,200 86,425 93,959 101,343 112,544 净利润 78,062 79,570 88,939 96,997 105,791 同比增速（同比增速（%） 净利息收入 10.06% 6.42% 5.45% 8.42% 8.00% 手续费佣金净收入 5.79% 3.35% 5.52% 7.62% 7.00% 非利息收入

69、8.13% 5.06% 15.97% 4.01% 6.91% 营业收入 9.32% 5.91% 9.42% 6.66% 7.58% 拨备前营业利润 7.95% 5.97% 9.20% 6.91% 7.33% 税前利润 2.48% -2.01% 8.72% 7.86% 11.05% 净利润 5.25% 1.93% 11.77% 9.06% 9.07% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分

70、无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信

71、证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均

72、反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的

73、金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指

74、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同

75、期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）

76、由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1987

77、03750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国

78、由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发

79、给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述

80、任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1,

81、Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英

82、国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利

83、亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA

84、India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。