1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要： 商超渠道 2011 年前高增长，后受电商冲击增速下滑，回归稳态发展。我国商超行业经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段， 目前已回归低个位数增长的稳态发展。 （1）1983-2003 年，由于外资零售业的市场准入受到严格控制，而中国本土超市刚刚起步，超市行业整体处于萌芽阶段。 （2）2004-2011 年，我国超市行业全面对外开放，迎来高速扩张期，家乐福、沃尔玛等外资超市凭借成熟的管理经验和强大的资本支持快速抢占份额，同时国有超市受益于政策支持和网点优势也实现快速发展。 （3）2012-2016 年，电商崛起冲击标品销售，以永辉为代表的民营

2、超市凭借生鲜品类的差异化优势逆势崛起。 （4）2017 年至今，超市进入线上线下融合的新零售时代，盒马成为新零售代表，同时会员店模式开始兴起。 商超渠道整体格局分散、网点众多，品牌方通常采取直经销并举方式合作。2011年我国现代渠道（含大卖场、大型超市和个人护理店等）终端数量约为 15 万个，数量众多。品牌方通常采取直销模式对接全国型大型商超，以覆盖高线城市为主；以经销模式对接区域性卖场，同时实现渠道下沉。品牌入驻商超渠道可以利用渠道网点多、展示面积广、客流量相对大、影响力强的特点，提高品牌的覆盖率。同时大型商超进场费用、对供应商考核要求等较高，渠道具备一定壁垒。 化妆品品牌：相宜本草、百雀羚

3、、自然堂等本土品牌层依托商超红利快速崛起。商超化妆品价格带基本在百元以内，对应目标消费人群以性价比为购买考量因素，在三四线及以下城市渗透率较高， 为重要的消费触达渠道之一。 21 世纪初我国商超渠道处于高速发展期，2005 年化妆品行业商超渠道占比达 43%为第一大渠道，以美宝莲为代表的外资品牌优先进驻大卖场，通过广泛的商超网点快速开拓市场份额。在渠道红利下，部分着重开拓商超的国货品牌也随之强势崛起，包括百雀羚、自然堂、相宜本草等。但 2011 年后，随着电商以及专营店等渠道壮大，KA 渠道消费者客流量减少，部分品牌战略转型逐步淡出。但 KA 渠道覆盖度较广，叠加渠道壁垒高于线上， 因此百雀羚

4、、 自然堂等商超渠道布局稳健的品牌依然位居大众品牌前列。 风险提示：行业景气度下行，疫情持续影响线下业态 作者 訾猛 杨柳 闫清徽 相关报告 家庭及个人用品 从 618 看美妆趋势与格局变化 2022.06.24 家庭及个人用品618 收官，国货龙头绽放 2022.06.20 家庭及个人用品格局优化，龙头势起 2022.06.13 家庭及个人用品韩国本土美妆制胜之道 2022.06.08 家庭及个人用品大促需求有望回补，关注 618 催化 2022.05.25 商超渠道稳步增长，防守韧性尤在 化妆品商超渠道专题 相关

5、行业： 家庭及个人用品 2022.07.03 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1. 商超发展历程：2011 年前高增，后回归稳态发展 . 3 2. 渠道特点：面积大、SKU 广，满足日常购物需求 . 8 3. 格局变化：传统品牌走弱，新零售玩家份额提升 .11 4. 商业模式：直经销并举，大型商超入驻难度较高 . 12 5. 化妆品品牌：部分国货大众品牌借商超渠道崛起 . 16 6. 风险提示 . 19 pWcZoY8ZmWnXlYtVcVpO7NbP9PoMnNnPnPeRpPpQjMnNsO8OmNpOMYmNrQMYqMoN 请务必阅读正文之后的免责条

6、款部分 3 of 20 1. 商超发展历程：2011 年前高增，后回归稳态发展 20 世纪 80 年代， “超级市场”的零售业态被引入中国，1983 年中国第一家超市于北京海淀开业，拉开了中国超市行业的序幕。历经 39 年的发展， 我国超市行业经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段，其中 2011 年之前行业维持 10%以上的快速增长，2011 年之后受电商冲击行业增速下滑，2017-2021 年基本维持 1-4%的稳定增长。 表 1: 中国超市行业发展历程萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段 时间 1983-2003 年 2004-2011 年 2012-2016 年 2

7、017 年-现在 行业阶段 超市业态萌芽阶段 超市行业对外开放+高速发展阶段 电商冲击行业增速下行阶段 线上线下加速融合阶段 行业特征 超市以销售标品为主， 企业以国资和外资主导 超市以销售生鲜等非标品为主，民企主导 互联网巨头入场， 行业加速整合 经济背景 人均 GDP 588 元-10666 元 人均 GDP 12487 元-36403 元 人均 GDP 40007 元-53980 元 人均 GDP 59592 元-80976 元（2021 年） 人均 GDP 复合增速 15.6% 16.5% 7.8% 8.0% 人均可支配收入复合增速 14.5% 12.7% 8.2% 7.8% 社零总额

8、复合增速 15.7% 17.8% 11.6% 6.1% 代表公司 华润万家，联华超市等 家乐福，沃尔玛等 永辉超市，高鑫零售，家家悦等 盒马生鲜，超级物种，山姆会员店等 行业集中度 2008 年 CR10 9.1% 2011 年 CR10 10.8% 2016 年 CR10 11.9% 2017 年 CR10 16.5% 2021 年 CR10 16.8% 数据来源：欧睿咨询，WIND，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 图 1: 中国超市行业在 2011 年之前快速增长，此后增速逐渐下行并趋于稳定 数据来源：欧睿数据，国泰君安证券研究 （1）1983-2003

9、 年，由于外资零售业的市场准入受到严格控制，而中国本土超市刚刚起步，超市行业整体处于萌芽阶段。 （2）2004-2011 年，我国超市行业全面对外开放，迎来高速扩张期。2001 年中国正式加入 WTO，承诺三年内放开国内零售市场。2004 年6 月商务部发布 外商投资商业领域管理办法 ， 伴随着三年过渡期的结束，我国零售业正式开启了全面开放的时代。家乐福、沃尔玛等外资超市受益于税收、租金等超国民待遇，凭借成熟的管理经验和强大的资本支持赢得消费者青睐，实现高速增长；而国有超市受益于政策支持和网点优势也实现了快速发展， 同期民营超市由于资本、 人才和经验的匮乏，发展较为缓慢。同时从消费端来看，这一

10、时期我国进入世界银行定义的中等收入国家行列，消费进入显著升级阶段，人均 GDP 与人均可支配收入复合增速分别达到 16.5%与 12.7%，驱动超市行业快速发展。这个阶段的代表公司为家乐福和沃尔玛，2004 年家乐福和沃尔玛在华门店0%4%8%12%16%012342007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021超市总规模（万亿元）YOY高位增长 增速下行 低速增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 数分别仅为 62 和 43，而到了 2010 年，分别达到了 219 和 182

11、 家，增长了 3-5 倍。 图 2: 2004-2010 年间沃尔玛和家乐福在华门店数不断上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 （3） 2012-2016 年， 电商崛起冲击标品销售， 民营超市逆势崛起。 2012年微商成为“通过个人社交平台发布产品”的一种零售模式，同时随着互联网的普及，电商规模爆发式增长，线上消费蓬勃发展。从网络零售社会消费品零售额占比来看，2012-2016 线上消费占比从 6.2%提升至14.9%，一定程度上挤占了传统超市的市场，这一阶段超市行业增速大幅放缓，由 2012 年的 10%+降至 2016 年的 2%。电商的低成本、选择多等因素对外资超市的供应链优势产

12、生了巨大冲击，同时国有超市受到电商冲击和人力成本高双面夹击，盈利情况恶化；以永辉超市为代表的生鲜超市建立非标品供应链优势，凭借经营效率优势奠定竞争优势，市场份额不断提升，2016 年永辉超市门店数达到 99 家，较 2015 年增加了 41 家。 43567002004200520062007200820092010沃尔玛家乐福 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 图 3: 线上渠道销售占比逐年走高 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 表 2: 2011 年起外资和国有超市扩张放缓，龙头民

13、营超市企业逆势走强 净增加门店数 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 截至2017年门店总数 家乐福（中国） 22 26 21 15 18 1 -3 - -3 316 沃尔玛（中国） 52 44 52 30 12 9 22 7 7 446 华润万家 228 229 903 365 214 -510 -730 -173 5 3229 大润发 20 22 42 34 45 40 31 33 18 427 永辉超市 45 34 48 45 39 42 58 99 139 583 联华超市 558 -360 -18 -459 -162 -365 -

14、323 -264 -197 3451 数据来源：CCFA，国泰君安证券研究（2016 年家乐福披露口径发生变化） （4）2017 年至今，超市进入线上线下融合的新零售时代。2016 年阿里率先提出了新零售概念，盒马鲜生北京首店的开业意味着中国超市行6.20%7.80%10.60%12.80%14.90%19.60%22.50%25.07%30.00% 29.72%0%4%8%12%16%20%24%28%32%2000021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 业正式进入新零售时代。电商巨头的入局，加码了供应链和物

15、流等基础建设投资， 市场迎来盘整洗牌期， 越来越多的线下传统商超拥抱互联网。这一阶段，整个超市进入 1-4%的低速增长阶段，但积极布局线上、推进新零售业务的玩家市场份额结构性提升。在新零售时代多个电商、传统商超玩家均做了尝试，但由于商超业态本身毛利率较低，对零售企业经营效率要求高，新零售业态对于供应链、配送、履约等方面的要求更高，因此较难在提升消费者体验的同时做到低成本和高效率，所以许多传统线下玩家在短期尝试后逐步推出，目前主要玩家为阿里系的盒马鲜生。此外，这一阶段会员店的模式也逐步兴起，主要由于消费者生活水平提升、消费理念发生变化、消费分层现象凸显。而商家端借付费会员制帮助自己锁定目标客群，

16、通过精细化服务来挖掘消费者潜力，为自身寻找新的增长点。沃尔玛旗下的山姆会员店、COSTCO 等成为会员店的代表，预计这一业态有望在中产聚集的高线城市抢占部分份额。 表 3 ：盒马鲜生、山姆会员店经营模式 盒马鲜生 山姆会员店 用户层面 普通会员：普通大众 X 会员：中产阶级 中产阶级 坪效 5.6 万元/平米/年 13 万元/平米/年 客单价 线上 75 元 线下 113 元 1000 元 物流 门店前置仓+自营配送：承诺门店 3 公里范围内 30 分钟送货到家 成熟的物流配送体系： 平均每单送货时间 40分钟 配送费 7.5 元 3-5 元 SKU 数量 5000+ 6000+ SKU 种类

17、 主要是生鲜 生鲜、其他生活日用品、国外稀缺商品、独家商品 线下运营模式 圆心式：门店+餐厅 全覆盖：门店+云仓 线上布局 阿里生态模式（天猫、饿了么） 电商赋能模式（京东全球购、京东旗舰店、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 山姆会员网上商城） 日均订单 4000 - 单店员工数 170 人（不包括配送员） 250-260 人 盈利能力 上海、北京已实现全面盈利 2022Q1 增收不增利 供应链 大部分本地农蔬企业采购， 少部分国外进口和原产地采购 全球 30 多个国家直采 数据来源：物联网世界，国泰君安证券研究 2. 渠道特点：面积大、SKU 广，满足日常购物需求 现代杂货

18、零售业是随着连锁零售业的发展而出现的杂货渠道的集合体，主要包括大型商超、超市、折扣店、前场零售商和便利店。其中大型商超占地面积最大，超过 25002，SKU 数量能达到 2 万个以上，代表企业为沃尔玛、家乐福。和其他渠道相比，大型商超是唯一成系统地销售一系列非杂货商品的渠道。超市和折扣店从占地面积来看，均属于中型杂货销售商，面积通常在 400-25002左右，不同的是超市主要销售商品的品类为食品/饮料/烟草和其他杂货，SKU 可以达到 1 万个左右；而折扣店则以价取胜，低价销售自有品牌和杂货，价格划算但品种不多。便利店和前场零售商属于小规模的杂货销售商，销售面积小于 4002，两者相较于其他三

19、类零售商的特点在于会延长营业时间，基本都是 24h不打烊。便利店一般位于住宅区，SKU 数量可达到 2000 以上；而前场零售商则位于加油站前院，SKU 数量较少，大约在 500-1000 个左右。 表 4: 零售渠道分为超市、大型商超、折扣店、便利店、前场零售商五类 分类 销售品类 销售面积 SKU 数量 特点 代表品牌 超市 食品/饮料/烟草和其他杂货零售 400-25002 10000 个左右 - Champion ,Casino 大型商超 食品/饮料/烟草和其他杂货、一系列非杂货商超过 25002 20000-40000个 通常位于城外或作为购家乐福,乐购Intermarch, 请务必

20、阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 品 物中心的主力店 Auchan 折扣店 以预算价格销售有限范围内的食品/饮料/烟草和其他杂货的自有品牌产品、短期特价的非食品杂货 400-25002 400-500 个 - Aldi, Lidl, Plus, Penny, Netto 便利店 视听产品（出售或出租） 、餐饮服务（准备外卖、定做和热菜） 、报纸或杂志、切花或盆栽植物、贺卡、汽车配件 小于 4002 2000-3000个 延长营业时间 位于住宅区 7-Eleven, Spar 前场零售商 视听产品（出售或出租） 、外卖食品（现成三明治、卷或热食） 、报纸或杂志，切花或盆栽植物、贺卡、汽

21、车配件 小于 4002 500-1000 个 延长营业时间 位于加油站前院 BP Connect, Shell Select 资料来源：欧睿数据，资料整理，国泰君安证券研究 超市市场规模大、近 10 年在大存量基础上维持稳步增长。从市场规模来看，超市为中国现代杂货零售业的主要渠道，占据了 70%以上的市场份额，2021 年市场规模为 2.46 万亿元，近十年复合增长率为 4.39%，保持大存量的基础上稳步增长。大型商超稳步其后，但存量和增速上都略显逊色， 近十年 CAGR 为 2.26%。 便利店和前场零售商近几年快速发展，近十年 CAGR 分别为 11.56%与 20.16%，其中便利店依托

22、城市化进程快速发展，前场零售商依托先进石油公司的非油品销售的新兴业务快速扩张。 折扣店 2012-2021 处于负增长阶段， 市场规模进一步萎缩，2021 年仅为 8.4 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图 4：超市体量大、增速稳健，为零售业态中重要构成 数据来源：欧睿数据，国泰君安证券研究 随着小规模零售的迅速发展，其销售品类也逐渐丰富，美妆日化成为大小零售店配备的重点品类之一。 由于便利店和前场零售商24小时运营，其经营理念在于力求货品种类全方位满足消费者需求，随着人们护肤意识增强，化妆品类成为便利店扩充品类的优先选择；而便利店店数多密度大先天优势也吸引着各化妆

23、品品牌。近几年便利店内化妆品从无到有并逐渐丰富，几乎覆盖了日常基础护肤品。轻音乐联手中石化旗下易捷便利店，在全国加油站设置面膜专柜；京东线下便利店从卸妆到防晒的个护产品和彩妆产品一应俱全，种类丰富。 表 5：京东便利店化妆品种类丰富 类别 商品 面膜 形象美玻尿酸面膜、敷尔佳面膜、梵贞美白祛斑面膜 卸妆 泊泉雅卸妆湿巾、欧莱雅卸妆水、unny 卸妆液 176.556.44.80.41.9245.763.412.90.19.2-20%-10%0%10%20%30%0500超市大型商超便利店折扣店前场零售商2012年市场规模（百亿元）2021年市场规模（百亿元）2012-20

24、21CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 洁面 妮维雅洁面乳、丁家宜洗面奶、芙丽芳丝洁面等 面部护理 韩国雪花秀、兰蔻小黑瓶、梵贞安瓶等 防晒 ANESSA 安耐晒小金瓶，高倍隔离防晒喷雾 隔离 ZA 隔离 彩妆 HEYXI 眼线笔、ROZO 眉笔、GUICAMI 眼影盘、 男士 欧莱雅男士、妮维雅男士 数据来源：门店资料整理，国泰君安证券研究 3. 格局变化：传统品牌走弱，新零售玩家份额提升 传统外资与国资商超份额近几年走低，永辉超市、盒马鲜生份额呈提升态势。我国商超业态市场相对分散，单一零售品牌市场份额不足 3%，2012-2021 年间，传统强势玩家中大润发、家乐

25、福份额下滑明显，分别从 2.7%、1.6%降至 2.3%、0.8%，沃尔玛维持平稳，2021 年市场份额2.1%，华润万家市占率微升，从 1.6%升至 2.2%。联华超市作为国内最早上市的零售企业， 在永辉超市成立之初就有 900 多家门店和上百亿的销售，2012 年两家超市市占率相当，均在 1.0%左右，之后十年间永辉超市凭借生鲜业务特色迅猛发展，成为市占率前三的综合性大超市，至2021 年份额达到 2.2%；而联华超市则因模式传统，受线上渠道挤压营业额不断下降，2021 年市场份额降至 0.6%。此外，自 2018 年起，新零售业态代表盒马鲜生凭借更加重体验的运营模式和阿里电商流量加持快速

26、成长，2021 年市场份额升至 0.9%，超过联华超市和家乐福两家传统的零售超市，成为跑通线上+线下运营模式的成功案例。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 图 5: 永辉和华润万家市场份额（%）明显提升，本土新贵盒马生鲜来势汹汹 数据来源：欧睿数据，国泰君安证券研究 4. 商业模式：直经销并举，大型商超入驻难度较高 商超渠道整体格局分散、网点众多，品牌方通常采取直经销并举方式合作。据尼尔森数据，2011 年我国现代渠道（含大卖场、大型超市和个人护理店等）终端数量约为 15 万个，数量众多。因此品牌方通常采取直销模式对接全国型大型商超，如沃尔玛、家乐福、大润发等，以覆盖高线城市

27、为主；以经销模式对接区域性卖场，同时实现渠道下沉。品牌入驻商超渠道可以利用渠道网点多、展示面积广、客流量相对大、影响力强的特点，提高品牌的覆盖率。 0.51.01.52.02.53.02000021大润发华润万家永辉超市沃尔玛家乐福联华超市盒马鲜生 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图 6: 品牌方采取直经销并举模式入驻商超 数据来源：拉芳家化招股书，国泰君安证券研究 大型商超入驻费用、对供应商考核要求等较高，渠道具备一定壁垒。大型商超溢价能力较强，对新品牌及新产品通常要收取高额的进场费用以及堆头费、促销费、海

28、报费等其他销售费用。以相宜本草为例，招股书显示 2011 年其条码费、海报费、堆头费等 KA 终端费用为 0.69 亿元，占直供现代渠道收入比为 10.3%。不同卖场收取费用方案有所不同，以沃尔玛为例：品牌进驻该卖场一般无进场费；DM 费每种 2000 元/次；年底返利 2%以内； 毛利补偿费按月收 1000-3000 元不等。 永辉系统内，护肤品进驻每个网点需要交 300-500 元/条码的费用。新品牌如果没有一定的销量支撑，则无法覆盖其成本支出。除入驻费用高昂之外，多数KA 卖场账期为 2-4 个月，因此需要品牌公司有足够现金流支持运营。此外，大型商超对于供应商的考核指标较高，不仅要求产品

29、具备较高的品牌知名度、 品种齐全， 而且一般要求规模较大的品牌方安排销售顾问，并配合促销活动等调配销售人员，要求品牌方具备较强的综合竞争优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 图 7: 相宜本草 2011 年 KA 终端费用为 0.69 亿元 数据来源：相宜本草招股书，国泰君安证券研究 注：KA 终端费用主要包括条码费、海报费、堆头费等，费率为 KA终端费用/直供现代渠道收入。 商超渠道货架具备品牌展示效应，入驻后需装饰货架、安排导购等精细化管理。由于消费者在商超渠道购买时的决策时间较短，因此品牌力如知名度等对购买决策影响作用较大，此外陈列的好坏是影响客户是否购买的一大重要

30、因素，好的商品陈列能促进消费者到柜前停留并完成购买。商品陈列中，陈列位置至关重要。大卖场最佳位置有冷柜端头、顾客出入集中区、独立冰柜陈列区、收银通道出入口、人气商品或大品牌商品附近等。占据最佳位置后，品牌需要加大产品等排面冲击力，通过装饰进行艺术陈列， 并且有效安排陈列层， 以大面积、 独特性吸引顾客眼球，如拉芳家化在上市募资时规划拟投入 8100 万元对 1200 家门店进行货架及陈列建设。此外对大品牌来说，派驻导购对货架货品进行管理、与顾客交流宣传产品理念等对销售促进和品牌形象宣传有重要作用，因此除品牌自身影响力外，商超渠道运营需要多方面精细化管理来提高单产。 5.72%10.80%10.

31、30%0%10%20%020102011KA终端费用（亿元）直供现代渠道收入（亿元）费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 图 8: 商超展示货架类型举例 数据来源：相宜本草招股书，国泰君安证券研究 表 6：拉芳家化募资拟投入商超系统货架、陈列等建设 商超系统 连锁单店总数 货架全年建设 导购人员派驻 特殊形象陈列 旗舰店建设 沃尔玛 4 4 4 4 2 家乐福 8 8 8 8 8 大润发 207 200 150 50 40 欧尚 1 - - - - 乐购 4 - - - - 永辉 276 200 160 60 50 人人乐 84 60 40 30 30

32、 华润 267 260 130 100 50 卜蜂莲花 78 54 - - - 地方系统 4,140 414 108 108 20 合计 5,069 1,200 600 360 200 数据来源：拉芳家化招股书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 5. 化妆品品牌：部分国货大众品牌借商超渠道崛起 商超快速增长周期，外资品牌抢占先机开拓 KA。21 世纪初我国商超渠道处于高速发展时期，据欧睿数据，2005 年我国化妆品行业商超渠道占比达 43%为化妆品第一大渠道。以美宝莲纽约为例，1997 年欧莱雅集团将旗下化妆品品牌美宝莲引入中国市场，布局百货渠道并面向终端消

33、费者销售。2000 年开始美宝莲进入大卖场，布局 KA 渠道，彻底被欧莱雅集团定位为大众品牌。2000 年到 2011 年，美宝莲在中国 130 个城市的销售网点从 3552 个拓展到了 5000 余个。根据鱼爪网调查的报告显示，2011 年美宝莲在华市场份额为 15.71%，品牌用户忠诚度为75.31%； 综合竞争力指数位居中国彩妆市场第一名。 如我们前文分析，大型商超渠道入驻具备一定壁垒，因此外资大众品牌整体在商超较为强势，如旁氏、玉兰油、巴黎欧莱雅和美宝莲纽约等。 图 9： 21 世纪初商超为化妆品第一大渠道 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%2005

34、2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商超CS百货直销电商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 在渠道红利下，部分着重开拓商超的国货品牌也随之强势崛起。商超化妆品价格带基本在百元以内，对应目标消费人群以性价比为购买考量因素， 尤其在三四线城市， 由于百货渠道较为稀缺， 大众品牌可以借助 KA渠道开拓下沉市场，提升消费者覆盖的广度与深度。主要开拓商超渠道的国货品牌有百雀羚、自然堂、相宜本草等。1）相宜本草：2000 年国内商超还处于萌芽阶段，入驻品牌少、入驻的要求也低，主打“平价大

35、碗”的相宜本草在创业伊始大力发展商超，率先抢占红利渠道。据相宜本草招股书，公司 2011 年现代渠道收入合计占比达 76%，其中现代渠道直供、经销占比 50%、26%。2）百雀羚：历史悠久的国民品牌百雀羚于 2008 年推出草本精粹护肤系列并正式入驻 KA 渠道。在商超渠道处于巅峰期，由于入场费较高且更多面向中低端市场，导致多数本土护肤品牌不愿意入驻，而是将目光投向化妆品专营店渠道。百雀羚因此减少了部分本土竞争压力。通过抓住渠道空白地带，百雀羚用五年时间坐到了 KA 渠道行业第一的位置。亲民的定价、 “国货”的品牌号召力以及KA 渠道的大面积铺店使得百雀羚在大众市场颇具知名度。截止 2018年

36、，商超渠道占到百雀羚销售额的七成左右，成为该品牌最稳定成熟的渠道。3）自然堂：自然堂品牌在 2001 年创立之初抓住 CS 流通渠道红利实现快速起盘，2003 年自然堂成功晋级专营店渠道第一品牌，后在国产品牌由于商超渠道经营成本较高、纷纷进驻 CS 阶段，逆势而行于2006 年开始进入到商超，由于品牌在专营店渠道基础较好、现金流和利润充足，在商超渠道同样大获成功。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 图 10: 相宜本草商超渠道占比较高 数据来源：相宜本草招股书，国泰君安证券研究 渠道红利退去，部分品牌转型，但 KA 渠道防守优势明显。随着电商以及专营店渠道等壮大，KA 渠道消

37、费者客流量减少，特别是电商渠道消费者购买、品牌方触达效率均显著高于线下，随 Z 世代等年轻群体网购习惯逐步成熟， 2018 年电商超越 KA 成为化妆品购买第一大渠道。 此外商超渠道入场费以及各项杂费成本较高，同时品牌定价相对较低，账期较长等问题使得品牌经营难度加大，部分品牌战略转型逐步淡出。如2018 年美宝莲退出商超渠道， 并在 2020 年因疫情影响宣布退出百货渠道，未来重点将在线下布局精品店、线上布局电商渠道，并将目标投向中高端市场。 但 KA 渠道覆盖度较广， 特别在触达下沉市场有独特优势，叠加渠道壁垒高于线上，因此百雀羚等部分国货品牌虽大力发展电商、但并未放弃 KA 渠道，目前百雀

38、羚、自然堂因线下基础扎实仍维持国货前列。 55%50%50%18%23%26%10%15%15%17%13%9%0%20%40%60%80%100%200920102011直供-现代渠道经销-现代渠道经销-网络渠道经销-专营店渠道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 表 7：百雀羚、自然堂大众化妆品市场份额为国货前列 排名 品牌 2017 2018 2019 2020 2021 1 欧莱雅 6.0% 6.3% 7.4% 8.9% 10.0% 2 百雀羚 6.4% 6.9% 7.3% 7.2% 7.2% 3 玉兰油 4.2% 4.7% 5.4% 5.7% 5.6% 4 自然堂 4

39、.9% 5.1% 5.5% 5.5% 5.5% 5 珀莱雅 1.6% 1.8% 2.2% 2.5% 3.1% 6 欧珀莱 2.5% 2.6% 2.6% 2.8% 2.8% 7 玫琳凯 5.2% 4.5% 3.7% 3.0% 2.7% 8 御泥坊 1.4% 2.0% 1.5% 2.2% 2.0% 9 韩束 1.8% 1.6% 1.3% 1.6% 2.0% 10 佰草集 2.7% 2.6% 2.6% 1.8% 1.8% 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 6. 风险提示 1、 行业景气度下行； 2、 疫情持续影响线下业态。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监会核准

40、本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准

41、确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不

42、与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告

43、可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：