1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 07 月 01 日 普源精电-U (688337) 通用电测设备龙头，自研芯片助力国产替代 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 行业：空间广阔，关注国产化替代机会。根据 Frost&Sullivan，预计 2022 年全球、中国电子测量仪器市场空间分别为 145.81/53.14 亿美元，国内 2019-2025年复合增速 5.8%。2019 年国内龙头企业市占率 1.46%，在营收规模上较海外龙头存在差距。伴随着国产化替代进程，国内领先厂商具备政策优势、本土化优势等，有望叠加受益于国产化机会。随着国内龙头企

2、业不断积累技术、品牌和渠道优势，我们预计市占率将加速提升。 公司：具备技术、产品、渠道等多方面竞争力。普源精电是国内通用电子测量仪器行业领先企业，成立时便专注于数字示波器业务，2018 年起营业收入高速增长。技术方面，公司历经 10 年研发数字示波器核心芯片组打破国外高端芯片垄断，初步具备高端示波器竞争力。渠道方面，公司拥有经销、直销和 ODM 的销售模式，对应不同市场和客户销售需求。随着芯片研发、 “升级”和“沉降”双驱动战略，公司扩大数字示波器的纵向中高端业务和总体产品矩阵的横向业务，加大直销投入，拓展大客户，增强公司核心竞争力。 增长：自研芯片构筑核心竞争力，助力产品增长。公司是目前国内

3、唯一拥有搭载自研数字示波器核心芯片组产品并实现产业化的企业，搭载自研芯片的中高端示波器产品占比及其营收占比逐渐提升，贡献业绩增长。根据公司公告，公司未来将发布多款有竞争力的新产品，如预计今年发布“半人马座”芯片组和对应的12bit 高分辨率数字示波器，以及射频类仪器、波形发生器、高精度线性直流电源等新平台产品；2023 年将发布“仙女座”芯片组和对应 13GHz 高带宽示波器；已完成微波射频类仪器芯片高端新品预研等。未来公司有望扩大数字示波器自研芯片优势，同时在其他产品上取得技术突破。 财务：费用前置，未来利润率将迎改善。股份支付费用对公司财务指标影响较大，我们认为随着股份支付费用减少，公司毛

4、利率、净利率将上升而费用率将下降。进一步公司拆分成本费用结构，我们认为，普源精电净利率偏低主要由于成本、费用前置，未来随着规模效应增加，销售、研发等前期投入贡献营收，公司利润率将迎来改善。 数字示波器领域领跑者，首次覆盖给予“买入”评级。普源精电是通用电子测量仪器行业领先企业，目前国内行业龙头效应不明显，公司积极把握国产化机会，掌握数字示波器自研芯片，进入中高端市场；在其他产品领域，公司研发实力雄厚，新产品推出计划密集。截至 2022/7/1，可比公司 2022-2024 年平均 PS 分别为 16/11/8 倍。我们预测公司 2022-2024 年归母净利率 0.89/1.69/2.42 亿

5、元，营业收入分别为 6.69/9.17/12.27 亿元，当前股价对应 PS 11/8/6 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新产品推出或销售不及预期；原材料进口依赖风险 市场数据： 2022 年 07 月 01 日 收盘价（元） 60.09 一年内最高/最低（元） 62.97/35.38 市净率 7.1 息率（分红/股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 1524 上证指数/深证成指 3387.64/12860.36 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.47 资产负债率% 18.13 总股

6、 本/流 通 A 股（ 百万） 121/25 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 张婧玮 A0230122010001 联系人 张婧玮 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 484 117 669 917 1,227 同比增长率（%） 36.6 26.3 38.2 37.1 33.9 归母净利润（百万元） -4 4 89 169

7、242 同比增长率（%） - - - 90.5 43.0 每股收益（元/股） -0.04 0.05 0.73 1.40 2.00 毛利率（%） 50.6 53.9 55.7 58.1 59.3 ROE（%） -0.5 0.6 3.3 5.9 7.8 市盈率 -1872 82 43 30 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0804-1504-2204-2905-0605-1305-2005-2706-0306-1006-1706-2407-01-40%-20%0%20%40%60

8、%（收益率）普源精电-U沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首 次覆 盖 给 予 “买 入 ” 评 级 。我 们 预 测 公司 2022-2024 年归 母 净 利率0.89/1.69/2.42 亿元，2022-2024 年营业收入分别为 6.69/9.17/12.27 亿元，当前股价（2022/7/1）对应 PS 分别为 11/8/6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。普源精电是通用电子测量仪器行业领先企业，公司积极把握国产化机会，掌握数字示波器自研芯片，进入中高端市场；在其他产品领域，新

9、产品推出计划密集。 关键假设点 1）数字示波器：公司陆续推出多款搭载自研芯片的中高端数字示波器，业绩贡献明确。考虑到公司今明两年预计还将推出“半人马座” “仙女座”自研芯片及对应高分辨率、高带宽产品，我们假设 2022-2024 年公司该业务营收增速分别为41.7%、40.6%、37.3%。考虑到公司的自研芯片和技术领先优势，中高端产品不断突破，且中高端产品利润率更高，我们假设 2022-2024 年该业务毛利率分别为56.5%、60.0%、61.5%。 2）射频类仪器：射频类仪器占公司营收比例仅次于数字示波器。根据公司公告，微波射频类仪器芯片已完成高端新品预研，预计近年将推出高端频谱/信号分

10、析仪、矢量网络分析仪和微波信号发生器产品。我们假设公司 2022-2024 年该领域业务营收增速为 52.3%、47.0%、36.5%。行业内射频类仪器是高毛利产品，同时公司有望推出新品，我们假设 2022-2024 年该业务毛利率分别为 66.2%、67.3%、67.6%。 3）波形发生器：考虑到公司为国内波形发生器技术指标领跑者，我们假设2022-2024 年公司该业务营收增速分别为 34.6%、31.6%、29.5%。考虑到公司波形发生器相比其他国内厂家具备一定技术优势，并且该业务毛利率水平较稳定，我们假设公司该业务 2022-2024 年毛利率分别为 53%、53.8%、53.9%。

11、4）电源及电子负载：电源及电子负载是公司较为重要的基础通用产品线。随着新能源产业的蓬勃发展，电源的市场需求进一步扩大。我们假设 2022-2024 年公司该业务营收增速分别为 25.1%、24.0%、23.0%。在 低功耗半导体测试需求方面公司即将推出电源新品，我们假设公司 2022-2024 年该领域的产品毛利率分别为 39.3%、39.5%、39.6%。 5）万用表及数据采集器：万用表及数据采集器增速较为稳健，我们假设2022-2024 年公司相关业务营收增速分别为 27.3%、25.0%、25.0%。公司该类产品主要集中在中端市场，我们假设公司 2021-2023 年该领域的产品毛利率分

12、别为 37.1%、37.0%、39.8%。 有别于大众的认识 市场认为通用电子测量仪器行业市场空间不够大。我们认为参考国际厂商如是德科技等在中国的营收规模和市占率水平，国内行业龙头企业体量、市占率都较低，还有很大上升空间。同时伴随着国产化进程，国内龙头企业在品牌、渠道、技术等方面优势有利于进行国产替代。 市场认为国产化替代难度较大。我们认为国内龙头厂商在产品技术水平上正在加速追赶，如普源精电已成为全球五家拥有自研数字示波器核心芯片的企业之一，打破国外垄断。 股价表现的催化剂 数字示波器中高端产品领域突破，新产品推出计划密集 核心假设风险 市场竞争加剧的风险；新产品推出或销售不及预期的风险；原材

13、料进口依赖风险。 jXjWuZaUdUdYuZpZpWbRbP9PsQrRpNpNeRmMoReRrRtP8OpOmOuOnRsOwMsOnO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 目录 1. 行业：关注国内龙头成长机会 . 7 1.1 空间：市场空间广阔，具备高附加值 .8 1.2 格局：海外主导高端市场，国内行业集中度低 .9 1.3 突围：政策支持+竞争力提升，国产替代正当时 .11 2. 公司：国内通用电测龙头企业 . 16 2.1 产品：立足数字示波器，产品矩阵多元 . 16 2.2 业绩：营收增长迅速，激励绑定核心成员

14、. 18 2.3 技术：自研芯片构筑核心竞争力 . 20 2.3.1 带宽、采样率等是示波器核心指标 . 20 2.3.2 国内厂商数字示波器集中在中低端 . 22 2.3.3 自研芯片打破国外垄断 . 22 2.4 渠道：应用广泛，大客户投入加大 . 24 3. 增长：技术实力是公司业绩成长基石 . 27 3.1 自研芯片打开中高端市场空间 . 27 3.1.1 中高端示波器占据 90%市场空间 . 27 3.1.2 中高端产品助力公司业绩增长 . 28 3.2 “升级+沉降”全面提升产品竞争力 . 29 3.3 其他产品新品推出计划密集 . 31 4财务：费用前置，利润率迎来改善 . 32

15、 4.1 股份支付：大幅递减 . 32 4.2 费用前置，结构优化 . 33 4.2.1 管理：边际费用递减，规模效应凸显 . 33 4.2.2 销售：直销投入加大，助力高端策略 . 34 4.2.3 研发：注重研发投入，静待业绩释放 . 36 4.2.4 成本：高端产品放量，结构迎来优化 . 37 5盈利预测与投资分析意见. 37 6风险提示 . 40 7. 附表 . 40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：电子测量仪器可分为专用与通用. 7 图 2：电子测量仪器应用广泛 . 7 图 3：预计全球电子测量仪器

16、规模 2025 年 172 亿美元 . 8 图 4：预计中国电子测量仪器规模 2025 年 65 亿美元 . 8 图 5：通用电子测量仪器主要产品市场规模（单位：亿美元） . 8 图 6：通用电子测试龙头企业拥有高毛利率 . 9 图 7：我国电子测量仪器市场国外龙头企业占比达 43.1%（2019） . 10 图 8：我国进口示波器集中在大于 300MHz 的中高端产品（单位：亿元） . 11 图 9：我国示波器产品进出口量价差异较大 . 11 图 10：国内企业研发投入增长明显（单位：百万元）. 13 图 11：普源精电和鼎阳科技高端数字示波器销售额占比逐渐提升 . 14 图 12：国内外龙

17、头企业在中国市场营收差距较大（单位：百万元）. 14 图 13：国内龙头企业国内营收增长更快. 14 图 14：国内龙头企业市占率不断提升 . 15 图 15：普源精电主要现有产品矩阵多元. 16 图 16：普源精电产品发展. 17 图 17：2018-2021 年公司营业收入 CAGR 18.32% . 18 图 18：剔除股份支付影响公司净利润高增，未来股份支付费用影响将明显减弱 . 18 图 19：公司盈利能力较强. 18 图 20：数字示波器是公司核心产品 . 19 图 21：数字示波器营收增长较快（百万元） . 19 图 22：公司产品毛利率水平较高. 19 图 23：普源精电国内营

18、收占比提升 . 20 图 24：普源精电国内营收增长迅速 . 20 图 25：数字示波器工作原理 . 20 图 26：自研芯片产品售价更高，成本更低 . 24 图 27：自研芯片产品毛利率更高. 24 图 28：公司直销渠道收入占比提升明显. 25 图 29：直销模式下毛利率更高 . 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 30：普源精电在多地拥有分支机构 . 26 图 31：公司下游前三大应用行业分别为教育与科研、工业类电子和通信 . 26 图 32：2019-2025E 全球示波器市场规模（单位：亿美元） . 27 图

19、33：2019-2025E 中国示波器市场规模（单位：亿美元） . 27 图 34：中高端数字示波器占据 90%市场份额（4GHz） . 28 图 35：高端数字示波器营收占比提升 . 28 图 36：搭载自研芯片的示波器营收占比达 66.1% . 28 图 37：搭载自研芯片的中高端数字示波器营收增速高于数字示波器整体营收 . 29 图 38：普源精电中高端数字示波器占比逐年提升 . 29 图 39：鼎阳科技中高端数字示波器占比有所提升 . 29 图 40：普源精电芯片技术战略规划 . 30 图 41：公司推出最新型号微波信号发生器 . 31 图 42：普源精电管理费用明细科目/营业收入 .

20、 33 图 43：2021 年公司职能及管理人员人数增长，管理费用-职工薪酬提升 . 34 图 44：普源精电销售费用明细科目/营业收入 . 34 图 45：公司直销渠道收入占比提升明显. 35 图 46：直销模式下毛利率更高 . 35 图 47：普源精电销售费用-职工薪酬有所提升 . 36 图 48：研发费用-职工薪酬增速较快 . 36 图 49：普源精电研发费用率较高. 36 图 50：普源精电营业成本明细科目/营业收入 . 37 表 1：通用电子测量仪器行业具有高壁垒 . 9 表 2：2019 年全球及中国电子测量仪器市场份额 . 10 表 3：中国政府采招网示波器相关中标信息（部分）.

21、 12 表 4：国内主要通用电子测量仪器产品与国外产品技术指标对比 . 13 表 5：公司主要产品与国内外产品技术指标对比 . 17 表 6：带宽、采样率、垂直分辨率等是数字示波器的核心性能指标. 21 表 7：数字示波器档次的划分标准有所差别 . 21 表 8：国内外主要厂商数字示波器技术指标对比 . 22 表 9：瓦森纳协定禁运 ADC 芯片指标. 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 表 10：公司“凤凰座”芯片组助力推出高端数字示波器 . 23 表 11：自研芯片性能优于同类型外购芯片 . 23 表 12：公司销售渠道

22、多元，采取“经销为主、直销为辅、少量 ODM”的销售模式24 表 13：公司细分产品下游应用领域广泛. 26 表 14：使用自研芯片有助于提升示波器产品竞争力 . 30 表 15：公司 IPO 项目将扩充射频类仪器产能、档次和产品线. 31 表 16：普源精电股份支付费用影响拆分. 32 表 17：普源精电可比公司. 38 表 18：普源精电盈利预测简表（单位：百万元） . 39 表 19：普源精电可比公司估值表. 40 表 20：合并损益表. 40 表 21：合并现金流量表 . 41 表 22：合并资产负债表 . 41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 4

23、3 页 简单金融 成就梦想 1. 行业：关注国内龙头成长机会 电子测量是将物理量通过一定的传感器变换成电信号，再利用电子技术进行测量的方法。通用电子测量仪器能测试不同产品的电参数，主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和其他仪器；专用测量仪器只实现某一个或几个专用功能，如光纤测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。 图 1：电子测量仪器可分为专用与通用 资料来源：公司公告、Frost&Sullivan、申万宏源研究 电子测量仪器应用广泛，现代科研和工业生产中大部分要求精密和准确测量的内容都需要电子测量仪器。电子测量仪器下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天

24、、交通与能源、消费电子等，不同档次的细分产品对应不同的应用场景。 图 2：电子测量仪器应用广泛 资料来源：公司公告、Frost&Sullivan、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1.1 空间：市场空间广阔，具备高附加值 电子测量仪器行业市场空间广阔，预计中国市场 2025 年达到 64.81 亿美元。根据Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，2019 年全球电子测量仪器市场规模为 137.12 亿美元，预计到 2025 年为 172.38 亿美元，复合增长率3.9%；2019 年

25、中国电子测量仪器市场规模为 46.12 亿美元，预计 2025 年达到 64.81 亿美元，复合增长率 5.8%，随着 5G 商用化加速、新能源汽车市场占有率提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量仪器市场规模保持增长趋势。 图 3：预计全球电子测量仪器规模 2025 年 172 亿美元 图 4：预计中国电子测量仪器规模 2025 年 65 亿美元 资料来源：Frost&Sullivan、申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan、申万宏源研究 从四类通用电子测量仪器主要产品来看，2019 年示波器、射频类仪器、波形发生器和电源与电子负载的全球市场规模分别为 12.0、19.8、

26、3.0 和 9.0 亿美元，约占电子测量仪器市场的 32%；预计到 2025 年将分别达到 17.3、27.8、3.9 和 12.0 亿美元；复合增长率分别为 6.3%、5.8%、4.3%、5.0%。2020 年，其中普源精电、鼎阳科技在中国示波器市场占比合计仅 3.69%，是德科技和罗德与施瓦茨合计占比 60.41%，国内 2 家公司在射频类仪器市场占比 0.72%，国外替代空间巨大。 根据 Technavio 的统计数据，通用电子测量仪器中数字示波器和频谱分析仪的比重最高，均达到 20%以上。 图 5：通用电子测量仪器主要产品市场规模（单位：亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan

27、、申万宏源研究 137.12172.38-10%0%10%20%30%40%04080120160200全球电子测量仪器市场规模/亿美元yoy/右轴46.1264.810%5%10%15%20%25%30%35%40%0070中国电子测量仪器市场规模/亿美元yoy/右轴3.023.888.9511.971217.3219.7927.805001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E波形发生器电源与电子负载示波器射频类仪器2019-2025E CAGR4.3%5.0%6.3%5.8% 公司

28、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 通用电子测量仪器行业进入壁垒高，行业龙头企业普遍具有高毛利水平。通用电子测量仪器以电子电路技术为基础，融合芯片技术、信号处理技术、电子测量技术、机械结构技术、仪器仪表技术、实验室认证技术、智能制造技术等组成单机或自动测试系统，具有强科技属性，行业技术壁垒高。同时终端客户看重产品的品牌、渠道。因此行业壁垒高，产品具备高附加值。 表 1：通用电子测量仪器行业具有高壁垒 行业进入壁垒 形成原因 技术和人才壁垒 通用电子测试测量仪器行业属于技术密集型行业，融合了最先进的电子测量技术、射频微波设计技术、数字信

29、号处理技术、微电子技术、计算机技术、软件技术、通信技术等技术 ，是多学科、多领域共同进步的结晶。 高端产品核心专用芯片自研能力的壁垒 高端通用电子测试测量仪器存在对更高性能以及差异化的需求，部分核心芯片无法通过公开市场采购或商用芯片无法满足产品的特定要求。 品牌壁垒 测量性能的可靠性和稳定性是产品品质的重要因素，经销商和终端使用者都会选择有一定品质保障和品牌知名度的产品。 市场渠道壁垒 通用电子测试测量仪器的经销商一般为电子类产品配套销售商，拥有众多的客户资源，其对供货稳定性、及时性、产品质量要求相对较高。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 6：通用电子测试龙头企业拥有高毛利率 资料来源：

30、Wind、公司公告、申万宏源研究 1.2 格局：海外主导高端市场，国内行业集中度低 我国电子测量仪器市场中，国外龙头企业占比 43.1%。根据 Frost&Sullivan，2019年中国电子测量仪器市场 CR5 达 43.1%，且均是国外企业，而国内行业龙头普源精电、坤恒顺维、鼎阳科技占比分别只有 0.4%、0.3%和 0.1%。 30%35%40%45%50%55%60%65%70%20021是德科技(美国)固纬电子普源精电(剔除股份支付)鼎阳科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 7：我国电子测

31、量仪器市场国外龙头企业占比达 43.1%（2019） 资料来源：Frost&Sullivan、Wind、申万宏源研究；国内企业营收换算采用 2019.12.31 汇率 国内企业有望获得更多市场份额。2019 年全球市场规模达 137 亿美元，以是德科技为首的 CR5 为 48.7%且均为海外龙头企业，国内 5 家重点企业市占率之和仅达 0.95%。而在国内市场中，龙头效应低于国外行业龙头水平，尽管 CR5 的企业仍然不变，但数值降低到 43.1%；同时，以普源精电为主的 5 家国内企业在中国区的销售额占比提升至1.47%。 表 2：2019 年全球及中国电子测量仪器市场份额 公司名称 全球收入

32、（亿元） 中国收入（亿元） 全球市占率 中国区市占率 是德科技 248.0 57.4 25.90% 17.80% 罗德与施瓦茨 105.1 44.7 10.98% 13.88% 安立 49.9 17.6 5.21% 5.46% 泰克 44.9 13.8 4.69% 4.29% 力科 18.4 5.2 1.92% 1.62% 海外合计 466.3 138.7 48.70% 43.05% 普源精电 3.0 1.3 0.32% 0.40% 鼎阳科技 1.9 0.4 0.20% 0.12% 坤恒顺维 1.1 1.1 0.11% 0.33% 创远仪器 2.2 1.2 0.23% 0.37% 同惠电子 0

33、.9 0.8 0.10% 0.25% 中国合计 9.1 4.7 0.95% 1.46% 资料来源：Frost&Sullivan、Wind、普源精电招股说明书、申万宏源研究；注：换算汇率为2019.12.31 日汇率 根据海关统计数据，2018-2021 年，我国平均每年进口示波器、频谱分析仪及其他用于电量测量或检验的仪器和装置 283.4 亿元，其中示波器 14.3 亿元，占国内电子检验器械进口额的 5.04%，示波器中 85%以上为测试频率大于 300MHz 的中高端示波器。 17.8%13.9%5.5%4.3%1.6%0.4%0.3%0.1%56.1%是德科技罗德与施瓦茨安立泰克力科普源精

34、电坤恒顺维鼎阳科技其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 8：我国进口示波器集中在大于 300MHz 的中高端产品（单位：亿元） 资料来源：中国海关、申万宏源研究 国内中高端示波器产品需要进口大量国外产品，而出口集中在低端产品。1）从进出口数量来看：中国示波器出口数量远大于进口数量，且呈现较大幅度增长，显示出国内企业出海策略较为成功，中国示波器产品在国外市场认可度有所提高。2）从进出口均价来看：中国示波器进口均价远高于出口均价，2022 年 1-4 月进口均价达 70563 元/台，出口均价为 2153 元/台。 图 9：

35、我国示波器产品进出口量价差异较大 资料来源：中国海关、申万宏源研究 1.3 突围：政策支持+竞争力提升，国产替代正当时 政策支持有利于提升国产品牌竞争力，扶持行业发展。通用电子测试仪器属于高端科研仪器设备，是“十四五”发展规划鼓励和支持的产业。“十四五”规划纲要指出：依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破；加强高端科研仪器设备研发制造。2021 年 12 月 24 日新版中华人民共和国科学技术进步法明确要求“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购

36、买，不得以商业业绩为由予以限制。” 我们统计了 2015-2022 年 5 月中国政府采招网公布的 59 则示波器相关中标公告：从数量上来看，国产品牌示波器中标数量（637 台）略高于进口品牌示波器（556 台）；0.05.010.015.020.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.020021示波器、频谱分析仪及其他用于电量测量或检验的仪器和装置测试频率 300MHz的通用示波器/右轴示波器进口金额/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 但从金额上来看，进口品牌示

37、波器中标金额（约 5259 万元）远高于国产品牌（约 683 万元）；折合进口品牌示波器平均单价 9.46 万元/台，而国产品牌示波器仅为 1.07 万元/台。国产品牌示波器主要集中在低端产品市场。 随着国产支持政策的出台，有利于国内厂商提高在政府、高校等单位的竞争力，特别是增强国产品牌在中高端市场与国外品牌竞争的优势，加速国产示波器替代。 表 3：中国政府采招网示波器相关中标信息（部分） 时间 项目名称 采购标的 中标企业 中标金额/元 数量 品牌 2020/1/6 南京航空航天大学 天目湖校区示波器采购 示波器 南京燎宇电子有限责任公司 4160511 364 泰克 2020/4/19 应

38、急管理部化学品登记中心 示波器 青岛安世科学仪器有限公司 668000 1 泰克 2020/6/15 中国科学院上海光学 精密机械研究所 高速示波器 USA/Teledyne Lecroy Inc 1490400 1 力科 2020/10/9 中国科学院西安光学 精密机械研究所数字示波器采购项目 1/6/20GHz 示波器 东方国科（北京）进出口有限公司 1935069 4 泰克 2020/10/19 天津大学高速示波器采购项目 高速示波器 北京同创蓝云科技有限公司 中仪智锐（北京）科技有限公司 2702993 2 力科 2020/12/10 清华大学高清示波器 高清示波器 HK-INNOVA

39、TION-TECHNOLOGY-DEVELOPMENT CO. 1264620 1 泰克 2020/12/11 中国科学院高能物理研究所示波器采购项目 2.5、16GHz 示波器 北京恒泰时代技术发展有限公司 788955 2 力科 2020/12/14 电子科技大学宽带实时示波器采购项目 实时示波器 成都晨晖宏瑞科技有限公司 1178000 1 泰克 资料来源：中国政府采招网、申万宏源研究 高端产品受出口管制。美国对我国实行高性能通用电子测试测量仪器出口管制，如带宽大于等于 60GHz 的数字示波器、测量频率范围大于等于 90GHz 的频谱分析仪等，并将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业

40、，限制其采购美国通用电子测量仪器。国内企业需要研发高档次电子测试测量仪器，实现核心技术自主可控，以解决国内高端仪器“卡脖子”问题。 国产龙头企业研发投入不断加大，在部分产品和指标上不断取得突破。普源精电自研示波器核心芯片组和最高带宽 5GHz 的 DS70000 系列数字示波器，成功打破国外企业垄断；电科思仪最新发布的“天衡星”系列产品技术指标已经达到世界先进水平。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 10：国内企业研发投入增长明显（单位：百万元） 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 表 4：国内主要通用电子测量仪器

41、产品与国外产品技术指标对比 国内最高水平 国外最高水平 产品类型 关键指标 数值 厂商 型号 数值 厂商 型号 数字示波器 带宽 5GHz 普源 精电 DS70504 110GHz 是德 科技 UXR0051AP 射频/微波信号发生器 频率范围 6kHz-110GHz 电科 思仪 1466 100kHz-67GHz 是德 科技 E8257D 频谱分析仪 频率范围 2Hz110GHz 电科 思仪 4082 2 Hz-110 GHz 是德 科技 N9041B UXA、N9041BP 矢量网络分析仪 频率范围 500Hz-110GHz 电科 思仪 3674 900Hz-120GHz 是德 科技 N5

42、291A 任意波形发生器 最高带宽 5GHz 普源 精电 DG70004 65GHz 是德 科技 M8199A 资料来源：普源精电招股书、各公司官网、申万宏源研究 国产数字示波器替代逐步迈向中高端。普源精电推出了 MSO8000 / DS8000R / DS70000 系列高端数字示波器，鼎阳科技推出了高端数字示波器产品 SDS3000 / 5000 / 6000系 列 。 2020至 2021H1 ， 普 源 精 电 高 端 数 字 示 波 器 销 售 金 额 分 别 为3,047.90/1,971.28万 元 ， 占 比 从17.34% 上 升 到18.37% ； 鼎 阳 科 技 分 别

43、为894.09/787.14 万元，占比从 7.72%提升至 10.59%。 020406080021普源精电同惠电子坤恒顺维鼎阳科技创远仪器 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 11：普源精电和鼎阳科技高端数字示波器销售额占比逐渐提升 资料来源：公司官网、招股说明书、申万宏源研究 注：高端数字示波器销售额占比=高端数字示波器销售额/数字示波器销售额；普源精电对高端数字示波器的划分标准为带宽2GHz；鼎阳科技划分标准为带宽1GHz。 国外企业营收规模更大，但国内龙头企业增速更高，国

44、产化发展动力强劲。2021 年，国内龙头营收体量较小，是德科技中国地区营收为 9.27 亿美元，普源精电等国内 4 家龙头企业的境内销售收入合计约 9.05 亿元，国内龙头体量较小。但从增速来看，国内龙头企业国内营收增速远高于是德科技，且保持增长趋势，显示出国产化发展强劲动力，未来国产化发展空间较大。 图 12：国内外龙头企业在中国市场营收差距较大（单位：百万元） 图 13：国内龙头企业国内营收增长更快 资料来源：彭博、Wind、各公司公告、申万宏源研究，注：是德科技数据通过当年年末汇率计算得到 资料来源：Wind、各公司公告、申万宏源研究 2020、2021 年国内企业市场占有率提升明显，未

45、来龙头效应有望进一步凸显。参考Frost&Sullivan 对中国电子测量仪器市场规模的预测，2020、2021 年普源精电、鼎阳科技等 5 家国内行业龙头企业的合计国内市占率同比增长 22%、37%，市场集中度迎来显著上升拐点。未来国内龙头企业依靠技术积累和品牌优势，龙头效应将愈加凸显，行业内的龙头企业市占率提升前景明确。 0%4%8%12%16%20%20021H1普源精电鼎阳科技004000500060007000201920202021是德科技鼎阳科技坤恒顺维普源精电创远仪器-10%10%30%50%70%90%201920202021是德科

46、技普源精电鼎阳科技坤恒顺维创远仪器 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 14：国内龙头企业市占率不断提升 资料来源：Wind、Frost&Sullivan、申万宏源研究 1.67%1.78%2.33%3.29%7%31%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20021普源精电鼎阳科技创远仪器同惠电子坤恒顺维合计市占率合计YoY/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 43 页 简

47、单金融 成就梦想 2. 公司：国内通用电测龙头企业 2.1 产品：立足数字示波器，产品矩阵多元 普源精电前身为 RIGOL 工作室，成立于 1998 年，成立伊始便专注于数字示波器业务。公司于 2002 年推出首款市场化数字示波器。2009 年普源精电成立，公司专注于通用电子测量仪器行业，立足数字示波器业务，横向拓展通用电子测量仪器领域，产品系列覆盖数字示波器、射频类仪器（包括射频/微波信号发生器、频谱分析仪）、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器。 图 15：普源精电主要现有产品矩阵多元 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 在细分产品中，普源精电的数字示波器和波形发生器均达

48、到高端产品市场。公司最新的 DS70000 系列数字示波器最高带宽 5GHz，DG70000 系列波形发生器最高带宽 5GHz，均为国内领先技术水平。在射频类仪器方面，公司于 6 月 16 日最新发布的 DSG5000 系列微波信号发生器频率范围覆盖 9kHz-20GHz，丰富了公司射频类仪器产品线，为公司射频类仪器产品频率范围迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 2022 年公司 IPO 项目拟投建上海研发中心，进一步横向拓展公司电子测量仪器业务，围绕手持万用表、手持钳形电流表、

49、便携式电器安规测试仪、电能质量记录仪、手持示波器等现场测量仪器进行研发，进一步扩展公司在电子测量领域的产品线。 表 5：公司主要产品与国内外产品技术指标对比 公司主要产品 关键指标 公司最高水平 国内最高水平 国外最高水平 数字示波器 带宽 5GHz 5GHz 110GHz 波形发生器 最高带宽 5GHz 5GHz 70GHz 射频/微波信号发生器 频率范围 9 kHz-20 GHz 6kHz-110GHz 70GHz 频谱分析仪 频率范围 9kHz7.5GHz 2Hz110GHz 2 Hz-110 GHz 电源及电子负载 - 1）高精度型可编程直流电源编程精度0.05%+20mV，测量分辨率

50、 1mV/0.1mA 2）大功率型可编程直流电源相关产品功率涵盖750W15kW 范围 3）直流电子负载编程精度 0.1%+0.1%FS，分辨率 0.1mV/0.1mA 万用表及数据采集器 读数分辨率 6-1/2 位 6-1/2 位 8-1/2 位 资料来源：公司公告、各公司官网、申万宏源研究；注：根据公司公告，电源及电子负载、数据采集器产品种类多，缺乏核心性能指标及行业档次划分标准 未来公司有望在数字示波器、波形发生器领域继续保持国内技术领先优势，在其他产品领域逐渐缩小与国内外厂家差距，实现技术自主和国产替代。 图 16：普源精电产品发展 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 公司深度

51、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 2.2 业绩：营收增长迅速，激励绑定核心成员 公司营业收入高速增长，未来随着中高端产品比例提升、股份支付费用降低，盈利能力将得到修复。2021 年，公司实现营业收入 4.84 亿元，2018-2021 年公司营业收入年均复合增长率 18.32%。2020、2021 年公司归母净利润 -2716.64、-389.77 万元，主要是受 2020 年开始实施的股权激励影响，分别确认股份支付费用 8139.21、8280.36 万元。若剔除股份支付费用，公司 2020、2021 年归母净利润分别为 5422.

52、56、7890.58 万元，2018-2021 年均复合增长率达 26.37%。2022Q1 公司实现营收 1.17 亿元，同比增长26.28%；随着公司向中高端突破、利润率提升以及股份支付费用的逐渐减少，公司业绩有望迎来突破。 图 17：2018-2021 年公司营业收入 CAGR 18.32% 图 18：剔除股份支付影响公司净利润高增，未来股份支付费用影响将明显减弱 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 图 19：公司盈利能力较强 资料来源：Wind、申万宏源研究 从营收构成来看，数字示波器是公司核心产品，增长最快。2018 至 2021H1，随着公

53、司陆续推出多款新型产品、基于自研示波器芯片组的中高端数字示波器的销售额提升，使得数字示波器的平均单价呈现逐年上涨的趋势。同时销量增加，导致数字示波器营收增长最快。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200212022Q1营业收入/万元YoY/右轴02000400060008000022E2023E2024E剔除股份支付影响的净利润/万元股份支付费用/万元0%10%20%30%40%50%60%20021毛利率-剔除股份

54、支付净利率-剔除股份支付 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 其他设备营收增速较平缓。射频类仪器主要是由于 2019 和 2020 年有多款旧产品停产和新产品发布导致 2019 年营收有所下滑。波形发生器收入较稳定，但随着高性能产品的推出和处于生命周期末端产品的逐步淘汰，2021 年营收同比大幅增长 42.7%。电源及电子负载产品伴随着公司在工业市场的投入及推广，营收稳步增长，2019-2021 年同比增速分别为 10.9%/16.9%/29.1%。 图 20：数字示波器是公司核心产品 图 21：数字示波器营收增长较快（百万元）

55、 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 细分产品毛利率水平较高。公司传统优势产品数字示波器、射频类仪器、波形发生器毛利率水平较高，2021 年毛利率分别为 48.8%、65.2%、50.8%；电源及电子负载、万用表及数据采集器毛利率相较略低，分别为 34.1%、35.2%。 细分产品毛利率变动主要因关税导致成本增加使得毛利率降低，或是不同毛利率产品释放销量，导致毛利率波动。1）数字示波器，总体高端产品售价增长率大于成本增长率，尤其是 MSO8000 系列销售单价和毛利率均显著高于其他系列的高端数字示波器，在2020 年、2021 年实现放量，使得同期营收、毛利率同

56、步提升。2）射频类仪器，因毛利率较低的 RSA3000E 系列频谱分析仪销量上升、高毛利率产品停产，导致射频类仪器毛利率总体下降。3）波形发生器、电源及电子负载业务因关税变动综合影响带来毛利率波动，另外 2019 年发布了较高毛利率产品 DG2000 系列，且对应销量上升，带来 2020-2021 年毛利率上升。4）万用表及数据采集器，2020 年受疫情影响，高等教育基础实验室项目延期或取消，导致 DM3058/E 系列万用表销售额先升后降，有所波动。 图 22：公司产品毛利率水平较高 资料来源：Wind、申万宏源研究 45%44%50%50%17%16%15%14%0%20%40%60%80

57、%100%20021数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器其他主营业务其他业务3.0%30.2%37.3%0%20%40%050020021数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器数字示波器同比（右轴）30%40%50%60%70%80%20021数字示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载万用表及数据采集器其他主营业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 公司国内销售收入增长迅速，受益国产化替代

58、明显。2018-2021 年，公司国内销售收入占整体营收比例从 40%上升到 52%。2018-2022Q1，公司国内销售收入高速增长，高于公司整体业务营收；根据公司公告，2022Q1 公司国内销售收入同比增长 88.59%，其中高端数字示波器国内销售金额大幅增长 160.60%，显示出公司受益于国产化进程。 图 23：普源精电国内营收占比提升 图 24：普源精电国内营收增长迅速 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 2.3 技术：自研芯片构筑核心竞争力 2.3.1 带宽、采样率等是示波器核心指标 数字示波器是采集电信号，再转换成可视化波形图像，再显示到

59、屏幕上的工具，采集、转换、数据处理、储存等功能都要通过各种专用芯片（ASIC）或商用芯片完成。数字示波器可以直观地研究各种电现象的变化，并实现电压、电流、频率、相位、幅度等基本参数的测量，是工程师设计，调试，维修产品时的主要测试仪表，广泛应用于通信及信息技术、半导体、汽车制造、医疗电子、物联网、航天航空与国防、教育科研以及消费类电子等行业。 图 25：数字示波器工作原理 资料来源：电子工程世界网、申万宏源研究 带宽、采样率、垂直分辨率等是数字示波器的核心性能指标，其中带宽是数字示波器档次划分的关键性指标。数字示波器性能在于显示信号与被测信号的一致性。在数据采集过程中，需要保证采集数据的宽度和深

60、度。1）带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围，带宽越高，越不容易丢失单位时间内的高频部分的信号。2）采样率，决定了示波器 ADC 在单位时间内可采集的样本点数。如果仅仅实现了高频带宽，但没有足够的采样40%43%46%52%60%57%54%48%0%20%40%60%80%100%20021境内营业收入境外营业收入11.4%23.0%59.5%88.6%0%20%40%60%80%100%0500300200212022Q1国内销售收入/百万yoy/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页

61、共 43 页 简单金融 成就梦想 率，示波器仍然不能显示出一致的波形。3）其他性能指标还包括上升时间、波形捕获速率、记录长度、触发能力、有效比特等。 表 6：带宽、采样率、垂直分辨率等是数字示波器的核心性能指标 指标 定义 作用 带宽 正弦输入信号衰减到其实际幅度的70.7%时的频率值 带宽决定示波器对信号的基本测量能力。如果没有足够的带宽，示波器将无法分辨高频变化 采样速率 示波器在一个波形或周期内采样输入信号的频率 示波器的采样速率越快，所显示的波形的分辨率和清晰度就越高，重要信息和事件丢失的概率就越小 上升时间 脉冲幅度从 10上升到 90的时间 数字示波器的上升时间越快，对信号的快速变

62、换的捕获也就越准确 波形捕获速率 示波器采集波形的速度 高波形捕获速率的示波器将会提供更多的重要信号特性，并能极大的增加示波器快速捕获瞬时的异常情况的概率 记录长度 记录长度=采样速率扫速10 决定了每个通道中所能捕获的数据量 触发能力 - 决定信号特性是否清晰 有效比特 - 示波器准确再现正弦信号波形的能力的度量 垂直灵敏度 - 垂直灵敏度指垂直放大器对弱信号的放大程度，通常用每刻度多少毫伏来表示。 扫描速度 - 扫描速度表征轨迹扫过示波器显示屏的速度有多快，以便能够发现更细微的细节。 增益精度 - 增益精度是表征垂直系统对信号的衰减或放大的准确程度，通常用多少百分比误差来表示。 水平准确度

63、 - 水平或者时基准确度是指在水平系统中，显示信号的定时的准确度，通常用多少百分比误差来表示。 垂直分辨率 指示波器将输入电压转换为数字值的精确程度 垂直分辨率用比特数来度量。计算方法能提高有效的分辨率，例如高分辨率捕获模式。 资料来源：电子产品世界、申万宏源研究 国内外厂家对数字示波器档次的划分有所差别，国外划分标准更高。由于国内数字示波器厂家的技术水平和国外厂家的技术水平存在较大差距，国外对数字示波器产品的档次划分标准比国内更高，各个厂家对不同档次的划分标准也有所不同。中国电子学会电子测量与仪器分会将带宽1GHz 的数字示波器划分为高端产品；普源精电公告中高端数字示波器为带宽2GHz，国际

64、标准对高端数字示波器的划分为带宽不低于 10GHz（鼎阳科技公告中国际标准为不低于 4GHz）。 表 7：数字示波器档次的划分标准有所差别 划分主体 低端 中端 高端 国内 中国电子学会电子测量与仪器分会 （鼎阳科技招股书沿用此国内划分标准） 数字存储示波器： 带宽300MHz 数字存储示波器：300MHz带宽1GHz 带宽1GHz 数字荧光示波器：带宽1GHz 普源精电 最高带宽300MHz； 采样率：2GSa/s 最高带宽：300MHz，2GHz； 采样率：2GSa/s ， 5GSa/s 最高带宽：2GHz； 采样率：5GSa/s 国际 国际标准 （普源精电招股书） 最高带宽：1GHz；

65、采样率：2.5GSa/s 最高带宽： 1GHz ，10GHz； 采样率：2.5GSa/s，25GSa/s 最高带宽：10GHz； 采样率：25GSa/s 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 欧美企业标准 （鼎阳科技招股书） 300MHz 以下 300MHz（含）以上 4GHz 以下 4GHz（含）以上 资料来源：中国电子学会电子测量与仪器分会、各公司公告、申万宏源研究 2.3.2 国内厂商数字示波器集中在中低端 目前国内厂商数字示波器集中在中低端区间，较国外差距较大。国外头部企业发展历史悠久，经过长期技术积淀，在中高端产品市场占

66、据优势。国内示波器厂商主要集中在中低端示波器产品领域，普源精电 DS70000 系列是国内唯一能够达到 4Ghz 带宽及以上的数字示波器产品，而国外行业龙头是德科技最高端型号产品最大带宽为 110GHz。 表 8：国内外主要厂商数字示波器技术指标对比 国 内 厂 商 国 外 厂 商 厂 商 普源 精电 鼎阳 科技 电科 思仪 固纬 电子 是德科技 泰克 力科 罗德与施瓦茨 产 品 最高端 型号 最高端 型号 最高端 型号 最高端 型号 竞品 竞品 最高端 型号 竞品 最高端 型号 竞品 最高端 型号 竞品 最高端 型号 DS70504 SDS62- 08LH12 4455F GDS- 3000

67、 6000 X- series MXR UXR00- 51AP MSO6 DPO70- 000 SX WaveRun ner8000 LabMast er10ZiA RTO2000 RTP 最大带宽 5GHz 2 GHz 2 GHz 500 MHz 6 GHz 6 GHz 110GHz 8GHz 70 GHz 4GHz 100GHz 6GHz 16 GHz 最大采样率 20 GSa/s 10 GSa/s 5 GSa/s 5 GSa/s 20 GSa/s 16 GSa/s 256 GSa/s 25 GSa/s 200 GS/s 40 GSa/s 240 GS/s 20 GSa/s 40 GSa/

68、s ADC分辨率 816 bit 12 bit 12 bit 8 bit 812 bit 1016 bit 10 bit 1216 bit - 812 bit 8 bit 816 bit 16 bit 波形刷新率 1,000,000 wfm/s 750,000 wfm/s 700,000 wfm/s - 450,000 wfm/s 200,000 wfm/s - 500,000 wfm/s - 1,000,000 wfm/s - 1,000,000 wfm/s 750,000 wfm/s 存储深度 2 Gpts 500 Mpts 500 Mpts - 4 Mpts 400 Mpts 2 Gpt

69、s 250 Mpts - 128 Mpts 1024 Mpts 2 Gpts 2 Gpts 资料来源：公司公告、各公司官网、申万宏源研究 2.3.3 自研芯片打破国外垄断 自研高端示波器芯片是产品核心竞争力，无法通过外购或商用芯片替代。数字示波器芯片要解决的“卡脖子”问题包括高频信号拾取，高频信号调理，高速模数转换以及数字信号处理等。根据普源精电，带宽 2GHz 以上的示波器核心芯片无法通过公开市场进行采购；根据鼎阳科技，当带宽达到 4GHz 及以上时，数字示波器的技术门槛极高，在市场上已经无法购买核心芯片。国外数字示波器领先厂商的高端核心芯片设计和制造能力，是企业的核心竞争力和商业秘密，因此

70、芯片自研是电子测量仪器企业发展的重要方向。 高端芯片受美国出口管制。高端 ADC 芯片属于瓦森纳协定规定的对中国出口管制产品，根据鼎阳科技公告，4GHz 带宽的数字示波器需要采用 10GSa/s 至 20GSa/s 采 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 样率的 ADC 芯片，而目前国外市场上采样率为 10GSa/s 的 ADC 芯片受美国出口管制政策的限制，要推出 4GHz 以上带宽的数字示波器所需 ADC 芯片需要进行自主研发。 表 9：瓦森纳协定禁运 ADC 芯片指标 ADC 精度 ADC 采样速度 8bit-10bit

71、1.3GSPS 10bit-12bit 600MSPS 12bit-14bit 400MSPS 14bit-16bit 250MSPS 16bit 65MSPS 资料来源：传感器技术、申万宏源研究 公司历经十年研发核心芯片组打破国外垄断，高端示波器初步具备与国外厂商竞争的能力。公司于 2007 年开始投入数字示波器专用芯片的研发，于 2017 年发布第一代“凤凰座”示波器专用芯片组。基于该芯片组，公司于 2019-2021 年的 3 年内推出了带宽从2Ghz 到 5GHz 的 3 款高端数字示波器产品，其中 DS70504 型号新产品实现了国内最高5GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率。

72、表 10：公司“凤凰座”芯片组助力推出高端数字示波器 “凤凰座”芯片组 解决的技术卡点 影响示波器核心指标 实物图 有无商用芯片替代方案 宽带差分探头放大器芯片 “Phoenicis” 高频信号拾取 差分探头带宽 系统带宽 无 模拟前端芯片 “Phoenicis” 高频信号调理 模拟前端带宽 系统带宽 无 示 波 器 信 号 处 理 芯 片 “Ankaa” 高速模数转换 数字信号处理 实时采样率 系统带宽 无法完全替代 资料来源：公司公告、申万宏源研究 自研核心芯片组有助于公司在高端示波器产品性能、系统集成度、降低生产成本等方面进行不断提升。根据公司公告，自研芯片可以提升产品质量，提升整机良率

73、和一致性。是德科技在 2021 年年报中说明，其最先进的、110GHz 带宽的数字示波器 Infiniium UXR系列采用了 80 颗 ASIC。力科、罗德与施瓦茨都表示专用芯片是其竞争力的体现。 表 11：自研芯片性能优于同类型外购芯片 自研芯片类型 外购芯片类型 芯片特性 自研芯片的特性 外购芯片的特性 示波器模拟前端专用芯片 通用可变增益放大器芯片 带宽 5GHz 0.9GHz 集成高阻衰减器 是 否 集成过载检测 是 否 集成 1M通路 是 否 多路宽带输入 是 否 对称多输出 是 否 示波器专用信号通用 ADC 带宽 5GHz 2GHz 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

74、露与声明 第 24 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 处理芯片 采样率 10GSa/s 5GSa/s 集成模拟信号调理 是 否 集成示波器信号处理 是 否 示波器专用宽带差分探头放大器芯片 通用宽带差分放大器芯片 带宽 7GHz 1.5GHz 上升时间 80ps 265ps 噪声 3.8mVrms 6.8mVrms 片上频响校准 有 无 资料来源：公司公告、申万宏源研究 自研芯片具备质量、盈利能力的优势。根据普源精电投资者交流记录表，自研芯片产品售价更高，成本更低，具备更高的毛利率。一方面，自研芯片有更高的集成度，设计电路简化，降低了整体芯片使用数量，结余的成本可以帮助提升其他性能，实现降

75、低总体成本的同时提高盈利能力。另一方面，普源精电逐步掌握自研高端模拟芯片的封装技术，且由于模拟芯片的线宽和材料工艺要求，可控制单次流片费用，收益远高于投入。随着公司自研芯片在经济型产品中使用量的提升，流片费用会进一步降低。 图 26：自研芯片产品售价更高，成本更低 图 27：自研芯片产品毛利率更高 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.4 渠道：应用广泛，大客户投入加大 公司采取“经销为主、直销为辅、少量 ODM”的销售模式。1）经销模式下，下游海内外客户分布广泛，差异较大，通过经销商可以更好地提升产品销售和服务速度，目前海外经销商数量超过 150 个。2）直

76、销模式下，公司拥有自营电商、终端销售和大客户销售团队，通过电商平台阿里巴巴、京东、亚马逊直接接触境内外客户。3）ODM 模式主要为境外企业提供贴牌生产，如 2004-2019 年公司与安捷伦（是德科技）展开 ODM 合作，提供经济型产品。 表 12：公司销售渠道多元，采取“经销为主、直销为辅、少量 ODM”的销售模式 销售模式 地区 面向对象 特点 经销模式 国内 国外 国内外多领域客户 通过经销模式对客户范围广、市场成熟及通用性高的产品进行营销，提升产品销售和服务的响应速度 直销模式 大客户销售模式 国内 国外 集团化战略客户 主要面向国内可持续发展的客户，这类客户采购数量多、金额高、潜力大

77、，有相对完善且差异化的供应商管理制度和流程 终端销售模式 重点客户 以高端产品为核心向重点客户提供销售、服务与支持 2.41.643.3%57.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.0A系列产品（自研芯片）B系列产品（外购芯片）销售均价/万元芯片占单位成本比/右轴55%60%65%70%75%80%自研芯片外购芯片 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 自营电商 消费类客户 通过京东、天猫、阿里巴巴、亚马逊、公司官网等平台直销 ODM 国外 国外电子测量仪器公司 占比不足 1%

78、资料来源：公司公告、申万宏源研究 直销/大客户占比持续提升。公司经销收入占比较高，经销渠道终端客户包括中山大学、华南理工大学、中国电子科技集团第十三研究所等教育科研院所。经销模式毛利率保持在 49%-53%之间，较为稳定。随着近年来国内大型企业客户需求增加，且公司产品进入高端领域，公司加大直销/大客户投入，直销渠道收入占比有明显提升。直销模式以高端产品和重点客户为主，因此毛利率高于经销模式；直销模式毛利率有所下降是由于从电商零售客户转向大型企业客户后产品售价有所下降。直销渠道客户包括中兴通讯、旭创科技、苹果产业链、博世、亚德诺、英飞凌等知名企业。 2018-2021，除 ODM 模式外，其他销

79、售模式收入都保持增长，且直销模式盈利能力亮眼。此期间内，经销模式收入占比从 94%降至 72%，但收入从 2.7 亿元增长至 3.4亿元，CAGR 达 8.36%。2014-2019 年公司与安捷伦公司（是德科技）达成 ODM 模式合作，在公司发布高端自研芯片后宣布停止合作，2020 年 ODM 收入同比降低 0.25%。2021 年因自研芯片的成本优势尚未在中低端产品充分体现，ODM 渠道毛利率下降最多；直销模式客户结构转变，从电商零售客户转向大型企业客户，以高端产品和重点客户为主。 图 28：公司直销渠道收入占比提升明显 图 29：直销模式下毛利率更高 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资

80、料来源：公司公告、申万宏源研究 公司未来将继续针对高端产品和大客户发展直销，根据公司投资者关系活动记录表，预计近几年提升直销比例到 50%以上。公司直销渠道和高端产品紧密相关，2019-2021年直销销售占比从 7.49%提高到 27.46%，2022Q1 直销金额同比上升 36.78%；同期高端示波器销售额占示波器销售人比从 6.95%提升至 22.96%，2022Q1 高达 27.18%，说明公司高端产品和大客户策略的有效开展。A 公司是全球知名科技公司，为公司 2018-2021H1 的前 5 大直销客户，也是工业客户，双方交易金额逐年快速提升，普源精电在投资者交流中预期 2021 年

81、DS70000 系列能进一步拉动业务增长，提升直销和中高端产品销售比例。 公司另一战略是强化全球营销布局。公司全球联络点以亚太为核心，向美欧发展，目前已在中国苏州、中国北京、中国香港、美国波特兰、德国慕尼黑、日本东京等地建立分支机构，产品以自主品牌销往全球 80 多个国家和地区，包括俄罗斯、印度、巴西、马来94%92%79%72%5%7%20%27%0%20%40%60%80%100%20021经销模式直销模式ODM30%40%50%60%70%20021经销模式直销模式ODM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共

82、43 页 简单金融 成就梦想 西亚、韩国等，甚至有本土的团队进行地面产品推广。目前公司在全球范围内已经发展了中兴通讯、旭创科技、苹果产业链、博世、亚德诺、英飞凌等知名企业作为直销工业客户。 图 30：普源精电在多地拥有分支机构 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司下游应用领域广泛，2020 年，教育与科研、工业类电子和通信占比分别为 27%、19%、12%。公司产品下游应用领域包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业，主要用于科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障。 表 13：公司细分产品下游应用领域广泛 产品 下游应用领域 数字示波器 教育与科研、工业生

83、产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子 射频/微波信号发生器 教育与科研、通信行业 频谱/信号分析仪 教育与科研、通信行业、工业生产、航空航天 波形发生器 教育与科研、通信行业、工业生产 电源及电子负载 半导体芯片测试、电子设备研发、精密制造、光伏和新能源汽车、汽车电子、航空航天、燃料电池 万用表及数据采集器 教育与科研、通信行业、工业生产、航空航天 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 31：公司下游前三大应用行业分别为教育与科研、工业类电子和通信 资料来源：公司公告、申万宏源研究 40%38%27%22%21%19%3%4%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

84、0%100%201820192020教育与高校科研工业类电子通信航空航天消费类电子交通与能源其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 3. 增长：技术实力是公司业绩成长基石 3.1 自研芯片打开中高端市场空间 3.1.1 中高端示波器占据 90%市场空间 根据 Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告，2019 年全球示波器市场规模达到 12 亿美元，预计 2025 年将达到 17.32 亿美元，年均复合增长率 6.31%；2019 年中国示波器市场规模为 4.07 亿美元，预计将在 2025 年达

85、到 6.46 亿美元，年均复合增长率 8.00%。从规模上看， 中国示波器市场规模约占全球示波器市场规模的三分之一，从增速上看，中国示波器市场规模预计将保持平稳较快增长。 图 32：2019-2025E 全球示波器市场规模（单位：亿美元） 图 33：2019-2025E 中国示波器市场规模（单位：亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan、申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan、申万宏源研究 数字示波器市场类似“纺锤形”，4GHz 以上中高端产品约占 90%市场规模。不同档次数字示波器对应应用场景不同，档次越高技术难度越大，对应应用场景越独特，产品价格也越高。以公司产品为例

86、，最高带宽 100MHz 的 DS1000E/U 系列售价为 1850-5800 元，最高带宽 5GHz 的 DS70000 系列平均售价为 203000 元；是德科技官网销售的最高带宽 63Ghz 的 DSOZ634A Infiniium 产品参考起价达到 56.99 万美元，价差巨大。 根据公司公告，数字示波器市场类似于“纺锤形”：低端产品销量大但单价低，高端产品单价高但销量小；从不同带宽产品的市场分布来看，4GHz 带宽以下的产品仅占 10%的市场规模，4GHz 带宽以上的中高端产品市场规模呈现分段式分布。 -2%0%2%4%6%8%10%024680示波器（单位：

87、亿美元）yoy/右轴0%2%4%6%8%10%01234567示波器（单位：亿美元）yoy/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 34：中高端数字示波器占据 90%市场份额（4GHz） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 随着电子产业测试需求的进步，特别是 5G、云服务、视频流、物联网、新能源、消费电子等新兴领域市场的工业客户都需要面临接口速率提升所带来的更高测试要求，因此对中高端示波器产品的需求将与日俱增。 3.1.2 中高端产品助力公司业绩增长 搭载自研芯片的中高端产品业绩贡献明确。从占比来看，2019-2022Q1

88、公司数字示波器业务中，带宽为 2GHz 及以上的高端数字示波器销售收入占比从 7.0%上升到 27.2%，搭载自研芯片的中高端数字示波器销售收入占比从 33.9%上升到 66.1%，占比均迅速增长。从销售额来看，2019 到 2021 年，公司高端数字示波器销售收入从 938.3 万增长至5542.0 万元，搭载自研芯片的中端数字示波器销售收入从 3637.1 万增长至 7622.6 万元，销售收入增长快于数字示波器整体业务。根据公司公告，2022 年一季度 DS70000 系列高端数字示波器销售金额已经接近 2021 年全年，中高端数字示波器未来业绩贡献明确。 图 35：高端数字示波器营收占

89、比提升 图 36：搭载自研芯片的示波器营收占比达 66.1% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 6.95%17.34%22.96%27.18%0%5%10%15%20%25%30%20022Q1高端数字示波器销售占比33.89%47.70%54.54%66.14%0%20%40%60%80%20022Q1搭载自研芯片的数字示波器比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 37：搭载自研芯片的中高端数字示波器营收增速高于数字示波器整体营收 资料来源：公

90、司公告、申万宏源研究 与国内竞争对手相比，普源精电的中高端数字示波器在技术指标和产品结构上具有优势。 从技术指标上看，普源精电是目前唯一具有产业化数字示波器自研核心芯片的国内企业，公司是国内目前唯一拥有 4GHz 以上示波器的厂商，DS70000 系列示波器最高带宽5GHz，代表国内最先进水平。 从产品结构上看，普源精电始终坚持精品和高端战略，中高端数字示波器产品占比位于国内厂商前列。参照国内标准，普源精电带宽300MHz、采样率2Sa/s 的中高端数字示波器 2018 年占比为 42%，到 2021H1 占比已提升至 57%；鼎阳科技 2018 年带宽300MHz 的中高端数字示波器占比为

91、20%，2021H1 占比为 31%。普源精电在中高端数字示波器产品路线上具备竞争优势。 图 38：普源精电中高端数字示波器占比逐年提升 图 39：鼎阳科技中高端数字示波器占比有所提升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 “升级+沉降”全面提升产品竞争力 公司采取自研芯片“升级”和“沉降”双驱动战略，有利于全面提升产品竞争力。公司发布“凤凰座”芯片组以来，先后迭代推出四款搭载自研芯片的数字示波器产品，其中包含两款高端产品和两款中端产品，在高端产品领域，公司初步具备了与国外龙头厂商竞争的能力，在中端产品领域，使用自研芯片提高了产品性能，增加了同一产品段的竞

92、争力。 58%49%44%43%42%51%56%57%0%20%40%60%80%100%20021H1300MHz，2GSa/s300MHz，2GSa/s80%76%76%69%20%24%24%31%0%20%40%60%80%100%20021H1300MHz300MHz 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 表 14：使用自研芯片有助于提升示波器产品竞争力 档次划分 带宽 使用自研核心芯片的示波器产品 使用外购核心芯片的示波器产品 产品差异 高端 最高 5GHz DS70000

93、 系列 无 使用自研芯片的产品实现了 5GHz 带宽和 20GSa/s 采样率，使用外购芯片无法实现该性能。 最高 2GHz MSO/DS8000 系列 无 使用自研芯片的产品实现了 2GHz 带宽和 10GSa/s 采样率，使用外购芯片无法实现该性能。 中端 500MHz MSO/DS7000 系列 MSO/DS4000 DS6000 系列 使用自研芯片的产品实现了 10GSa/s 采样率，外购芯片产品采样率最高为 5GSa/s。MSO/DS4000、DS6000为拥有自研芯片组之前发布的产品。 500MHz MSO5000 系列 MSO/DS2000 系列 自研芯片产品可以实现 8GSa/

94、s 采样率，外购芯片产品采样率为 2GSa/s。MSO/DS2000A 为拥有自研芯片组之前发布的产品。 经济型 300MHz 无 MSO/DS1000 系列 在经济型产品中外购芯片具备成本优势，自研芯片具有高采样率的优势，尚未单独推出基于自研芯片最高带宽200MHz 的系列化产品。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 未来将针对不同档次产品进行差异化芯片研发，进一步提升产品竞争力，扩大公司领先优势。根据公司公告，公司在开发高端产品的同时，也会继续实现自研芯片组向中低端产品下沉。公司最新披露的“半人马座”自研芯片组在中低端示波器市场将拥有差异化和高性价比优势，具有国内首家自主研发的 12bit

95、高分辨率数字示波器核心芯片；“仙女座”自研芯片组针对高端示波器市场，对应数字示波器新品拥有 13GHz 带宽和 40GSa/s 实时采样率，有利于进一步扩大在国内高端产品市场的领先优势。 公司预计“半人马座”和“仙女座”对应产品将在今年和明年推出，到 2024 年搭载自研芯片的数字示波器营收占比将达到 90%左右，最终目标是实现 100%替换。 图 40：普源精电芯片技术战略规划 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 3.3 其他产品新品推出计划密集 除数字示波器外，普源精电在其他产品领域计划推出

96、多项有竞争力的新产品。根据公司公告，公司今年预计会发布包括射频类仪器、波形发生器、高精度线性直流电源等多个新平台产品。 在射频类产品领域：射频类仪器是公司第二大产品线和未来发展的重要市场。6 月 16日，公司首次发布 DSG5000 系列微波信号发生器，产品定位高价值微波射频平台级新品，可以应用于量子计算、雷达、5G 通信等多领域，特别是国内同类型产品市场基本被国外品牌垄断，具有较大的国产替代优势。本次新产品发布，通过建立全新技术平台，为公司射频类仪器产品频率范围全面迈向 44GHz 和 67GHz 打下坚实基础。 图 41：公司推出最新型号微波信号发生器 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏

97、源研究 根据公司公告，微波射频类仪器芯片已完成高端新品预研，预计近年将推出高端频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪和微波信号发生器产品。公司 IPO 项目拟投入 1.79 亿元用于高端微波射频仪器的研发制造项目，扩充现有频谱分析仪和射频/微波信号发生器产能，新建高端射频/微波信号发生器和矢量网络分析仪产线，有利于全面提升射频类仪器生产能力、产品档次，扩充矢量网络分析仪产品线。 表 15：公司 IPO 项目将扩充射频类仪器产能、档次和产品线 产品名称 关键指标 产量（台/年） 频谱分析仪 频率范围 9kHz6.5GHz 2850 射频/微波信号发生器 频率范围 9kHz-13.6GHz 900 射频

98、/微波信号发生器 频率范围 9kHz-44GHz 185 矢量网络分析仪 频率范围 10MHz-20GHz 700 资料来源：公司公告、申万宏源研究 在电源与电子负载领域：电源及电子负载是公司较为重要的基础通用产品线，经常和数字示波器、波形发生器等产品搭配销售。随着新能源产业的蓬勃发展，电源的市场需求进一步扩大。公司在低功耗半导体测试需求方面即将推出电源新品，提供更高的电压电流输出和读数分辨率，加强公司电源类产品在输出精度的优势。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 4财务：费用前置，利润率迎来改善 本节从财务角度，分析普源精电

99、的业绩表现。股份支付费用对公司财务指标影响较大，通过剔除股份支付费用的影响，我们认为随着股份支付费用减少，公司毛利率、净利率将上升而费用率将下降。剔除股份支付费用影响后，在对公司成本费用结构进行拆分后，我们认为，这主要是由于普源精电成本、费用前置，未来随着规模效应增加，销售、研发等前期投入贡献营收，公司的中高端产品占比提升，公司利润率将迎来改善。 4.1 股份支付：大幅递减 未来随着股份支付费用的下降，将会对公司的毛利率、净利率和费用率产生积极影响。普源精电 2020 年开始实施较大规模的股权激励，2020、2021 年分别确认股份支付费用8,139.21、8280.36 万元。根据公司投资者

100、关系活动记录，预计 2022-2024 年股份支付费用逐年递减，将分别确认 5300、1200 以及 170 万元。 按照激励对象的职能划分，普源精电股份支付费用可以分摊到生产成本-制造费用、销售费用、管理费用和研发费用。 1）从毛利率来看，剔除生产成本-制造费用的股份支付费用后，2020 和 2021 年毛利率为 53.4%、52.4%，分别提高 2.5pct、1.8pct； 2）从费用率来看，剔除股份支付费用后公司销售、管理、研发费用率下降较明显。2020 和 2021 年，剔除股份支付费用后销售费用率分别下降 6.8/4.0pct；管理费用率分别下降 4.8/4.0pct；研发费用率分别

101、下降 8.9/7.3pct。 3）从净利润和净利率来看，如不考虑股份支付费用的影响，2020、2021 年普源精电净利润分别为 5422.6、7890.6 万元，分别同比增长 17.9%、45.5%；净利率分别为15.3%、16.3%，较拆分股份支付费用前显著提高。 随着股份支付费用在 2021 年达到峰值，2022-2024 年股份支付费用对毛利率、净利率和费用率的影响将逐渐减少，有利于公司毛利率、净利率提升以及相关费用率下降。 表 16：普源精电股份支付费用影响拆分 单位：万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股份支付费用拆分 合计股份支付费用

102、- - 8139.21 8280.36 5300 1200 170 分摊至主营成本（制造费用）的金额 - - 873 874 559 127 18 分摊至销售费用的金额 - - 2404 1936 1239 281 40 分摊至管理费用的金额 - - 1694 1953 1250 283 40 分摊至研发费用的金额 - - 3169 3518 2252 510 72 剔除股份支付费用对毛利率的影响 营业收入 29214 30389 35421 48394 66517 90703 120788 营业毛利 15342 15271 17385 24480 36859 52310 70891 综合毛利

103、率 52.5% 50.3% 50.9% 50.6% 55.4% 57.7% 58.7% 剔除股份支付的营业毛利 - - 18258 25354 37418 52437 70909 剔除股份支付的毛利率 - - 51.5% 52.4% 56.3% 57.8% 58.7% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 剔除股份支付费用对销售费用率的影响 销售费用 4912 4807 8979 9549 11369 14209 18161 销售费用率 16.8% 15.8% 25.4% 19.7% 17.1% 15.7% 15.0% 剔除股份支

104、付的销售费用 - - 6575 7613 10130 13929 18121 剔除股份支付的销售费用率 - - 18.6% 15.7% 15.2% 15.4% 15.0% 剔除股份支付费用对管理费用率的影响 管理费用 2583 3319 4720 5955 6955 7792 9817 管理费用率 8.8% 10.9% 13.3% 12.3% 10.5% 8.6% 8.1% 剔除股权支付的管理费用 - - 3027 4002 5705 7509 9776 剔除股权支付的管理费用率 - - 8.5% 8.3% 8.6% 8.3% 8.1% 剔除股份支付费用对研发费用率的影响 研发费用 3708

105、3328 7920 10321 12239 14484 19020 研发费用率 12.7% 11.0% 22.4% 21.3% 18.4% 16.0% 15.7% 剔除股份支付的研发费用 - - 4751 6803 9987 13975 18947 剔除股份支付的研发费用率 - - 13.4% 14.1% 15.0% 15.4% 15.7% 剔除股份支付费用对净利率的影响 净利润 3910 4599 -2717 -390 8887 16932 24217 净利率 13.4% 15.1% -7.7% -0.8% 13.4% 18.7% 20.0% 剔除股份支付的净利润 - - 5423 7891

106、 14187 18132 24387 剔除股份支付的净利率 - - 15.3% 16.3% 21.3% 20.0% 20.2% 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究；注：2022-2024 年股份支付费用按照 2021 年分摊比例拆分 4.2 费用前置，结构优化 剔除股份支付费用后，可以发现 1）普源精电的管理费用率较高；2）销售费用率在2020 年有明显上升；3）研发费用率处于较高水平。本节主要对管理费用、销售费用、研发费用以及主营业务成本进行拆分。 4.2.1 管理：边际费用递减，规模效应凸显 普源精电管理费用中，职工薪酬和折旧与摊销项目为管理费用率偏高的主要原因。2021 年，普源

107、精电管理费用中折旧与摊销、职工薪酬占营业收入比例分别为 1.86%、3.72%，为普源精电管理费用率相对较高的主要原因。 图 42：普源精电管理费用明细科目/营业收入 资料来源：公司公告、申万宏源研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20021折旧与摊销职工薪酬办公费差旅费服务咨询费 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1）折旧与摊销：规模效应下，占比有望下降 2020 年，由于新办公楼装修等在建工程完工转固，普源精电计入管理费用的折旧与摊销金额有所上升，为 898 万元。 未来随着普源精电收入增长

108、，规模效应体现，管理费用-折旧与摊销占收入的比重将得到稀释，有利于降低公司的管理费用率。 2）职工薪酬：人员数量和人均薪酬较高 2018-2020 年，普源精电计入管理费用的职工薪酬分别为 1,208.28、1,198.37、1,157.56 万元，趋势较为稳定。2021 年，普源精电计入管理费用的职工薪酬为 1802.39万元，同比增长 55.7%，主要由于 2021 年公司职能及管理人员人数增长。 从人均薪酬来看，普源精电 2021H1 拥有管理行政人员 41 人，当期管理费用-职工薪酬 898.39 万元，折合半年期人均薪酬约 21.9 万元，2021 年管理费用科目下职工薪酬占管理费用

109、比例约为 30%。 图 43：2021 年公司职能及管理人员人数增长，管理费用-职工薪酬提升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 4.2.2 销售：直销投入加大，助力高端策略 （1）职工薪酬、广告及业务宣传费为销售费用率偏高的原因 普源精电销售费用中，职工薪酬项目为销售费用率偏高的主要原因。2021 年，普源精电销售费用-职工薪酬占营业收入比例为 7.6%。 销售费用中，广告及业务宣传费为销售费用率偏高的次要原因。公司 2020 年开始加大了网络平台和电商平台的广告投入，广告投入对收入的影响有望在未来体现。 图 44：普源精电销售费用明细科目/营业收入 -20%-10%0%10%20%30%40

110、%50%60%02004006008000020021管理费用-职工薪酬/万元yoy/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 （2）执行高端产品与大客户/直销策略 普源精电销售费用增长与执行高端产品战略、大客户/直销投入加大紧密相关。高端产品价格远高于低端产品，产品潜在客户主要为企业类大客户，因此公司近年来加大大客户/直销投入。2019-2021 年直销销售占比从 7.49%提高到 27.46%，2022Q1 直销金额同比上升

111、36.78%；同期高端示波器销售额占示波器销售人比从 6.95%提升至 22.96%，2022Q1 达 27.18%，说明公司高端产品和大客户/直销策略的有效开展。 以数字示波器为例：根据公司公告，A 公司是全球知名科技公司，为公司 2018-2021H1 的前 5 大直销客户，也是工业客户，双方交易金额逐年快速提升，预期 2021 年DS70000 系列能进一步拉动业务增长，提升直销和中高端产品销售比例。 图 45：公司直销渠道收入占比提升明显 图 46：直销模式下毛利率更高 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 直销规模加大主要反映在销售人员的职工薪酬中。从职

112、工薪酬总额来看，2021 年普源精电销售费用-职工薪酬为 3668.9 万元，同比增长 18.3%，2018-2021 年呈现稳步提高，主要由于公司规模扩大、销售相关人员的人数及薪酬相应增加。 从人均薪酬来看， 2021H1 普源精电拥有销售人员 84 人，当期管理费用-职工薪酬1812.49 万元，折合半年期人均薪酬约 21.6 万元。 0%2%4%6%8%10%20021职工薪酬广告及业务宣传费运费差旅费售后维修费固定资产折旧94%92%79%72%5%7%20%27%0%20%40%60%80%100%20021经销模式直销模式ODM30%40

113、%50%60%70%20021经销模式直销模式ODM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 根据公司投资者关系活动记录表，预计近几年提升直销比例到 50%以上。我们认为公司未来继续针对高端产品和大客户发展直销，对销售人员的数量、素质要求更高，销售人员薪酬费用的提高将有利于提高公司中高端产品市场的份额和竞争力。 图 47：普源精电销售费用-职工薪酬有所提升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 4.2.3 研发：注重研发投入，静待业绩释放 普源精电重视研发投入，研发费用逐渐增长。普源精电研发费用金额较高，2021

114、年，普源精电研发费用-职工薪酬为 4754.3 万元，同比增长 46.2%。结合行业技术壁垒以及公司高端产品战略，公司加大研发投入有望扩大公司技术领先优势，贡献新产品业绩增长。 图 48：研发费用-职工薪酬增速较快 图 49：普源精电研发费用率较高 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 普源精电研发费用中，职工薪酬项目为研发费用率偏高的主要原因。从研发人员薪酬总额来看，2021 年普源精电研发费用-职工薪酬为 4754.3 万元，占研发费用的 46.1%，同比增长 46.2%，2020-2021 年研发费用-职工薪酬增长明显，主要是因为公司大力开展研发活动，研发相

115、关人数逐期增长。 从人均薪酬来看，2021H1 普源精电的研发人员 136 人，当期研发费用-职工薪酬为2,179.05 万元，折合半年期人均薪酬约 16.02 万元。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030003500400020021销售费用-职工薪酬/万元yoy/右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020021研发费用-职工薪酬/万元yoy/右轴8%9%10%11%12%

116、13%14%15%20021普源精电-剔除股份支付费用后 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 4.2.4 成本：高端产品放量，结构迎来优化 （注：因为招股书申报时间原因，普源精电的运输成本计入销售费用，未调整到营业成本项目，出于数据可取得性，本文不考虑该会计准则调整的影响，仍采用招股说明书中主营业务成本的划分。） 普源精电主营业务成本中，制造费用占营业收入比例较高。剔除股份支付费用后，2018-2021H1 普源精电制造费用占营业收入的比例保持较高水平。而受益于自研芯片和自有产线，普源精电的直接材料、直接人

117、工、委外加工费用的占比有望降低。 图 50：普源精电营业成本明细科目/营业收入 资料来源：公司公告、申万宏源研究 未来随着公司迈向中高端市场，中高端产品结构占比提升、毛利率提高，公司营业成本结构有望进一步改善。中高端产品毛利率较低端产品有较大提升空间，未来随着中高端数字示波器逐步释放贡献，以及公司在其他产品领域不断推出有竞争力的新品，公司主营业务整体毛利率将持续提升，营业成本将得到有效压缩。 从主营业务成本细分项目来看：受益于公司掌握数字示波器核心芯片组自研实力，有利于降低芯片采购的物料成本，且公司具备完备的生产加工体系，未来直接材料、委外加工费用对公司成本结构的影响将进一步较小；公司制造费用

118、主要包括职工薪酬、固定资产折旧费用、物料消耗费用、电费等，随着公司生产规模扩大，其中的固定资产折旧费用、电费等固定成本将得到有利分摊，营业成本结构进一步改善，毛利率将得到提升。 5盈利预测与投资分析意见 公司产品主要包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器。我们选取股市中经营模式和业务领域与公司较为接近的公司鼎阳科技（688112.SH）和坤恒顺维（688283.SH）作为同行业可比上市公司。鼎阳科技的产品结构和普源精电类似。坤恒顺维主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售。0%10%20%30%40%20021H1直接材料直接

119、人工制造费用（除股权支付）委外加工费用其他业务成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 2 家公司在产品上与普源精电较为相近，且都是电子测量仪器领域的领先者，因此具有可比性。 表 17：普源精电可比公司 代码 简称 公司简介 688112.SH 鼎阳科技 公司主营业务为通用电子测试测量仪器的研发、生产和销售。公司主要产品为数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及电源类及其他。 688283.SH 坤恒顺维 公司主营业务是高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售。公司主要产品是无线信道仿真仪、射频微波信号发生

120、器、定制化开发产品及系统解决方案和模块化组件。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 我们预计 2022-2024 年，公司数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器业务增速如下。 1）数字示波器：自研芯片组研发成功以来，公司陆续推出多款搭载自研芯片的中高端数字示波器，业绩贡献明确。2020、2021 年业务稳步增长。考虑到公司今明两年预计还将推出“半人马座”“仙女座”自研芯片及对应高分辨率、高带宽产品，我们假设2022-2024 年公司该业务营收增速分别为 41.7%、40.6%、37.3%。考虑到公司的自研芯片和技术领先优势，中高端产品不断突破，且中高端产品毛利率较

121、高，我们假设 2022-2024 年该业务毛利率分别为 56.5%、60.0%、61.5%。 2）射频类仪器：射频类仪器占公司营收比例仅次于数字示波器。根据公司公告，微波射频类仪器芯片已完成高端新品预研，预计近年将推出高端频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪和微波信号发生器产品。我们假设公司 2022-2024 年该领域业务营收增速为52.3%、47.0%、36.5%。行业内射频类仪器是高毛利产品，同时公司有望推出新品，我们假设 2022-2024 年该业务毛利率分别为 66.2%、67.3%、67.6%。 3）波形发生器：考虑到公司为国内波形发生器技术指标领跑者，我们假设 2022-2024 年

122、公司该业务营收增速分别为 34.6%、31.6%、29.5%。考虑到公司波形发生器相比其他国内厂家具备一定技术优势，并且该业务毛利率水平较稳定，我们假设公司该业务2022-2024 年毛利率分别为 53%、53.8%、53.9%。 4）电源及电子负载：电源及电子负载是公司较为重要的基础通用产品线，经常和数字示波器、波形发生器等产品搭配销售。随着新能源产业的蓬勃发展，电源的市场需求还会进一步扩大。我们假设 2022-2024 年公司该业务营收增速分别为 25.1%、24.0%、23.0%。在低功耗半导体测试需求方面公司即将推出电源新品，我们假设公司 2022-2024年该领域的产品毛利率分别为

123、39.3%、39.5%、39.6%。 5）万用表及数据采集器：万用表及数据采集器占公司营收比例较少，我们假设2022-2024 年公司相关业务营收增速分别为 27.3%、25.0%、25.0%。公司该类产品主要集中在中端市场，我们假设公司 2021-2023 年该领域的产品毛利率分别为 37.1%、37.0%、39.8%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 表 18：普源精电盈利预测简表（单位：百万元） 业务 指标 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 数字示波器 收入 131 135 1

124、76 241 342 481 661 yoy 3% 30% 37% 42% 41% 37% 毛利率(%) 48% 46% 49% 49% 57% 60% 62% 业务收入占比(%) 45% 44% 50% 50% 51% 52% 54% 射频类仪器 收入 51 49 55 70 106 156 213 yoy -4% 12% 27% 52% 47% 37% 毛利率(%) 72.8% 70.4% 67.5% 65.2% 66% 67% 68% 业务收入占比(%) 17% 16% 15% 14% 16% 17% 17% 波形发生器 收入 39 40 39 55 74 97 126 yoy 3% -

125、4% 43% 35% 32% 30% 毛利率(%) 49% 47% 48% 51% 53% 54% 54% 业务收入占比(%) 13% 13% 11% 11% 11% 11% 10% 电源及电子负载 收入 28 31 36 47 59 73 89 yoy 11% 17% 29% 25% 24% 23% 毛利率(%) 43% 39% 39% 34% 39% 40% 40% 业务收入占比(%) 10% 10% 10% 10% 9% 8% 7% 万用表及数据采集器 收入 12 14 13 19 24 30 37 yoy 21% -8% 41% 27% 25% 25% 毛利率(%) 41% 37% 3

126、9% 35% 37% 37% 40% 业务收入占比(%) 4% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 其他主营业务 收入 26 27 24 43 56 72 94 yoy 4% -9% 75% 30% 30% 30% 毛利率(%) 57% 64% 58% 61% 60% 60% 60% 业务收入占比(%) 9% 9% 7% 9% 8% 8% 8% 其他业务 收入 6 8 11 9 9 8 7 yoy 40% 45% -15% -10% -10% -10% 毛利率(%) 43% 42% 53% 51% 50% 50% 50% 业务收入占比(%) 2% 3% 3% 2% 1% 1% 1% 合计 收入

127、 292 304 354 484 669 917 1,227 yoy 4% 17% 37% 38% 37% 34% 毛利率(%) 53% 50% 51% 51% 56% 58% 59% 业务收入占比(%) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：Wind，申万宏源研究 由于公司股份支付费用较高对净利润影响较大，较难反应公司真实估值，我们采用PS 进行估值。公司是通用电子测量仪器行业领先者，目前行业内龙头效应不明显，公司积极把握国产化机会，是国内唯一一家掌握数字示波器自研芯片的企业，产品进入中高端市场；在其他产品领域，公司研发实力雄厚，新产品推出计划密集。

128、截至 2022 年 7 月 1日收盘，可比公司 2022-2024 年平均 PS 分别为 16/11/8 倍。我们预测公司 2022-2024年 归 母 净 利 率0.89/1.69/2.42亿 元 ， 公 司2022-2024年 营 业 收 入 分 别 为6.69/9.17/12.27 亿元，当前股价对应 PS 分别为 11/8/6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 表 19：普源精电可比公司估值表 证券代码 证券简称 2022.7.1 营业收入（亿元） PS 收盘价（元/股） 22E 23

129、E 24E 22E 23E 24E 688112.SH 鼎阳科技 62.25 4.41 6.47 8.51 15 10 8 688283.SH 坤恒顺维 46.78 2.33 3.26 4.45 17 12 9 平均值 16 11 8 688337.SH 普源精电 60.09 6.69 9.17 12.27 11 8 6 资料来源：Wind、申万宏源研究；注：盈利预测来自 Wind 一致预测。 6风险提示 1）市场竞争加剧的风险 现阶段公司的产品结构仍然以中低端为主，国内市场竞争较为激烈，随着行业内其他厂商在巩固自身优势基础上积极进行市场拓展，将进一步加剧通用电子测量仪器行业市场竞争格局，可能

130、导致公司市场份额下滑、毛利率下降的风险。 2）新产品推出或销售不及预期的风险 公司属于技术密集型行业，技术发展日新月异，迭代速度较快。未来几年，公司将投入示波器芯片组、高带宽数字示波器、高端微波射频仪器等多个电子测量仪器领域的研发项目，资金投入规模大、技术难度高、项目周期长。如果公司的研发活动失败，或者研发出的新产品或提供的服务无法满足客户的需求或无法获得客户的认可，则将对公司的生产经营可持续性产生不利影响。 3）原材料进口依赖风险 公司原材料中的部分高端电子元器件系公司主要产品所需重要零部件。报告期内公司采购进口原材料占采购总额约二分之一，其中个别类型 IC 芯片受到美国商务部的出口管制。公

131、司目前采购的部分高性能 IC 芯片及高精密电阻，国产可替代的同等性能产品较少。若国际贸易环境发生重大不利变化或外资厂商生产能力受到疫情的影响，公司可能面临重要原材料供应紧缺或者采购价格波动的风险，可能会对公司经营产生不利影响。 7. 附表 表 20：合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 354 484 669 917 1,227 营业收入 354 484 669 917 1,227 营业总成本 393 513 587 740 962 营业成本 174 239 297 384 499 税金及附加 4 6 8 11 15 公司深度 请务必仔细阅读正

132、文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 销售费用 83 95 114 142 182 管理费用 47 60 70 78 98 研发费用 79 103 122 145 190 财务费用 6 10 -23 -20 -21 其他收益 14 17 15 15 15 投资收益 2 8 8 8 8 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 1 1 1 信用减值损失 0 0 -1 0 -0 资产减值损失 -2 -3 0 0 0 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 营业利润 -23 -5 105 202 289 营业外收支 0 -1 0 0 0 利润总

133、额 -23 -6 105 202 289 所得税 4 -2 16 32 47 净利润 -27 -4 89 169 242 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 -27 -4 89 169 242 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 21：合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 -27 -4 89 169 242 加：折旧摊销减值 15 25 29 29 30 财务费用 6 3 -23 -20 -21 非经营损失 -6 -8 -9 -9 -9 营运资本变动 -40 -45 -19 7 -7 其它 81 91 -15 0 0

134、 经营活动现金流 28 62 51 176 234 资本开支 211 38 17 20 26 其它投资现金流 -101 -107 -122 -122 -122 投资活动现金流 -313 -145 -139 -142 -148 吸收投资 459 0 1,846 0 0 负债净变化 -47 2 1 26 -34 支付股利、利息 1 0 -23 -20 -21 其它融资现金流 1 -1 0 0 0 融资活动现金流 411 0 1,871 46 -13 净现金流 125 -87 1,784 80 74 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 22：合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E

135、2023E 2024E 流动资产 472 576 2,567 2,818 3,110 现金及等价物 315 360 2,274 2,485 2,690 应收款项 60 72 100 136 184 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 存货净额 79 119 152 157 196 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 18 25 40 40 40 长期投资 15 0 0 0 0 固定资产 239 256 250 246 247 无形资产及其他资产 87 86 81 76 71 资产总计 813 917 2,897 3,14

136、0 3,428 流动负债 125 138 183 256 301 短期借款 19 19 20 45 10 应付款项 77 91 135 183 263 其它流动负债 29 28 28 28 28 非流动负债 14 25 25 26 27 负债合计 139 163 208 282 328 股本 91 91 121 121 121 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 549 632 2,448 2,448 2,448 其他综合收益 2 2 2 2 2 盈余公积 3 4 4 4 4 未分配利润 30 25 114 283 525 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 674 754 2

137、,689 2,858 3,100 负债和股东权益合计 813 917 2,897 3,140 3,428 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公

138、司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指

139、数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用

140、的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公

141、司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报

142、告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。