1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 07 月 01 日 亚太科技 (002540) 汽车铝挤压材龙头，乘轻量化东风 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 汽车铝挤压材市场细分龙头。 1）汽车产品：产品覆盖汽车车身、底盘、热管理系统及新能源汽车三电系统，涵盖轻量化承力结构件及热管理核心部件用材料，均属于高端铝挤压材。2）产能：公司汽车铝挤压材产能产量均位居国内首位，2021 年产能达到 27 万吨，产量 22.6 万吨，汽车铝材产量 18 万吨，市占率 30%。3）业绩：2021 年实现营收 60.17亿元，同比上涨 50.8%，归母净利润 4.5

2、8 亿元，同比增长 28.2%， 2022Q1 公司实现营收 15.46 亿元，同比增长 17.1%，净利润 0.83 亿元，同比降低 7.5%，2022Q1 主要受疫情影响，公司供应链运输承压。 单车用铝提升叠加铝挤压材占比提升，市场需求快速增长。1）碳中和背景下汽车用铝量大幅提升。燃油车重量每降低 100kg，百公里油耗降低 0.4 升，新能源车受电池能量密度限制，有赖于轻量化提高续航性能。成本不再是制约汽车行业铝代钢主要因素，未来单车用铝量有望迎来提升。2）铝挤压材部件渗透率提升扩大占比。2021 年中国汽车铝挤压材占铝材总量比为 13.4%，全铝汽车中挤压材占比能达到 20%以上，主要

3、依靠铝挤压材部件渗透率提升，以车身/底盘转向节、副车架、控制臂为例，渗透率预计从 2020 年28%/10%/19%提升至 2025 年 60%/25%/40%，另一方面，新能源汽车单车铝挤压材重量占比能达到30%以上。 根据测算到2024年中国汽车铝挤压材需求量将达到139.3万吨，2021-2024 年 CAGR 为 26.1%。 成本管控+产品差异化优势显著，聚焦主业持续扩张。成本+品质管控构筑核心壁垒：汽车铝挤压材生产呈现小批量、多批次、多规格特点，从模具设计到产线的高频调整对管理能力要求极高，公司产能扩张同时长期保持较好的盈利水平是管理能力的重要体现。另一方面随着汽车轻量化进入深水区

4、，未来铝挤压材渗透率提升以车身/底盘承力结构件为主，对产品品质要求提高，公司凭借先进设备、长期生产数据积累及丰富工艺经验有望在成品率及品质均一性上持续扩大产品差异化优势。扩产规划：2022 年规划实现铝挤压材产能达到 30 万吨左右；中期规划三到五年内实现 4050 万吨铝挤压材产能、300-500 万套汽车系统铝制零件。2022 年 4 月可转债预案募投项目包括两个汽车零部件深加工项目、一个航空铝材项目、一个空调铝管项目。 低估值汽车中游铝加工细分龙头，给予买入评级：公司成本管控能力优秀，拥有先进生产设备和丰富工艺经验积累，产品品质稳定，品牌形象良好，有望充分享受汽车铝挤压材行业增长的红利，

5、预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.3/6.6/8.3 亿元，对应 PE 分别为 16 倍/13 倍/10.3 倍，可比公司一致预期平均 PE 为 23.9 倍/17.1 倍/13 倍，估值低于可比公司平均值，给予买入评级。 风险提示：汽车轻量化进程不及预期风险，产品加工费下降风险。 市场数据： 2022 年 06 月 30 日 收盘价（元） 6.72 一年内最高/最低（元） 8.67/3.81 市净率 1.7 息率（分红/股价） 1.49 流通 A 股市值（百万元） 6015 上证指数/深证成指 3398.62/12896.20 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础

6、数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.01 资产负债率% 17.81 总股本/流通 A 股 （百万） 1271/895 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 亚太科技（002540）点评：铝材单吨盈利持续下降，下调盈利预测，维持评级 2019/09/05 亚太科技（002540）点评：一季度归母净利润同比下滑，低于预期 2019/04/30 证券分析师 王宏为 A0230519060001 联系人 王宏为 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百

7、万元） 6,017 1,546 6,808 7,743 8,920 同比增长率（%） 50.8 17.1 13.1 13.7 15.2 归母净利润（百万元） 458 83 532 656 832 同比增长率（%） 28.2 -7.5 16.0 23.5 26.7 每股收益（元/股） 0.36 0.07 0.42 0.52 0.65 毛利率（%） 14.5 13.5 15.8 16.6 17.6 ROE（%） 9.1 1.6 9.6 10.6 11.8 市盈率 19 16 13 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细

8、阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-02-50%0%50%100%（收益率）亚太科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是汽车铝挤压材国内龙头，成本管控能力优秀，汽车铝挤压材产能持续扩张的同时保持较好的盈利水平，拥有先进生产设备和丰富工艺经验积累，产品品质均一性和稳定性长期良好， 品牌形象良好， 有望充分享受行业增长的红利， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为

9、5.3/6.6/8.3 亿元，对应 PE 分别为 16 倍/13 倍/10.3 倍，可比公司一致预期平均 PE 为 23.9 倍/17.1 倍/13 倍，估值低于可比公司平均值，给予买入评级。 关键假设点 铝挤压材产量： 假设 2022-2024 年公司铝挤压材产量为 26 万吨/30 万吨/35 万吨。 铝挤压材单吨毛利：假设 2022-2024 年公司铝挤压材单吨毛利上升 300 元/150元/200 元。 有别于大众的认识 市场认为铝加工行业壁垒低，我们认为公司主要产品为汽车铝挤压材，产品属于非标品，生产过程小批量、多批次，存在规模不效应现象。中小型企业在扩张规模是将面临成本快速上升的局

10、面，外来投资者同样面临长期难以盈利甚至亏损的风险。公司在规模扩张的同时长期保持较好的盈利水平，展现出优秀的管理能力。另一方面随着汽车轻量化进入深水区，车身/底盘等承力结构件铝材渗透率提升对产品性能提出更高要求，公司产品品控优秀，长期积累的品牌形象同样难以超越。成本+品质管控能力成为公司核心的护城河。 股价表现的催化剂 汽车产量提升，新能源汽车渗透率加速提升，下游延伸汽车零部件通过客户认证批量供货，国内航空铝材国产化替代进程加速，空调铝代铜趋势加速 核心假设风险 汽车轻量化进程不及预期风险：若未来汽车轻量化进程放缓将导致汽车铝挤压材市场增长空间受限，公司产量释放将受限。 产品加工费下降风险：行业

11、竞争加剧导致汽车铝挤压材加工费下降，将导致公司盈利水平下降。 lZhUrUeYdUcZrUvXuZ8OdNaQnPmMnPnPfQrRtMlOrRrN7NrQpNvPrNoRMYsOpP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 铝挤压材龙头，专注高端铝合金市场 . 5 1.1 产品覆盖汽车、航空、轨道交通、空调 .5 1.2 聚焦汽车铝挤压材，业绩短期承压 .6 2. 成本管理+产品差异化优势显著，扩产规划明晰 . 8 2.1 聚焦铝挤压材，产能建设持续扩张 .8 2.2 成本管控构筑核心壁垒，产品差异化优势有望持续扩大 .9

12、3. 碳中和背景下，汽车铝挤压材市场快速放量 . 12 4. 盈利预测与投资分析意见 . 14 4.1 关键假设及盈利预测 . 14 4.2 估值及投资分析意见 . 14 5. 风险提示 . 15 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司汽车铝挤压材产品 . 5 图 2：公司股权结构(截至 2022 年 3 月 31 日). 5 图 3：公司发展历程 . 6 图 4：2017-2022Q1 营收及增速 . 6 图 5：2017-2022Q1 净利润及增速 . 6 图 6：2017-2021 分业务营业收入(

13、亿元) . 7 图 7：2017-2021 公司分业务毛利率 . 7 图 8：吨毛利、吨净利、净利率、毛利率 . 7 图 9：2017-202Q1 年公司费用率 . 7 图 10：公司汽车挤压材产品 . 10 图 11：2018-2021 年公司研发费用 . 11 图 12：2018-2021 公司专利数量. 11 图 13：公司直接及间接客户 . 11 图 14：2019-2025 中国汽车单车铝材用量(kg/辆). 13 图 15：全铝汽车各类铝材质量占比 . 13 表 1：细分领域公司产品销量（吨） . 8 表 2：公司现有及在建产能项目 . 8 表 3：公司 2022 年 4 月可转债

14、预案募投项目. 9 表 4：新能源车、燃油车各系统铝挤压材部件 . 12 表 5：中国汽车铝挤压材需求预测. 13 表 6：可比公司估值. 15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 铝挤压材龙头，专注高端铝合金市场 1.1 产品覆盖汽车、航空、轨道交通、空调 亚太科技是全球汽车行业铝材重要供应商，主要面向燃油乘用汽车和新能源乘用汽车销售通用热交换系统、通用底盘车身系统和新能源车独有的三电系统。除汽车行业外，公司同时也是航空航天、轨道交通和海洋工业等其他工业领域的铝材优质供应商，持续深耕高端铝挤压材行业。公司在深耕传统燃油汽车

15、轻量化材料的同时,加码新能源汽车产能投放助力汽车产业轻量化、可持续化发展,打造航空领域高端铝材供应基地,持续推动高端制造及应用升级。 图 1：公司汽车铝挤压材产品 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司股权结构集中，子公司布局明晰。董事长周佛海机及其一致行动人(女儿周吉、妻子于丽芬)合计直接持有公司 49.63%股份。公司主要控股子公司共 11 家，其中亚太南通、海特铝业、亚太菱铝、菱富铝业及安信达铝业主营车用铝材生产与销售；亚航科技主营航空、电站冷却管、海水淡化等应用场景特种铝材；亚太霍夫曼是公司向汽车零部件深加工延伸的桥头堡。 图 2：公司股权结构(截至 2022 年 3 月 31 日)

16、资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 专注铝材加工 35 年，扎实推进产能建设、客户渠道建设及技术积累。1988 年，亚太科技创始人周福海先生创办第一家散热管厂，上世纪 90 年代，亚太科技成为国内首批汽车空调系统铝管供应商，开始为大众汽车进行供应。2001 年，亚太科技前身亚太铝业正式成立。2006 至 08 年，公司改组并更名亚太轻合金科技股份有限公司。2011 年，亚太科技正式于深交所中小板上市。2017 年，公司设立亚航科技，推动航空航天高端铝材供应体系建设。同年，公司再融资 14.8 亿，

17、持续布局新能源车领域高性能铝材业务。 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 聚焦汽车铝挤压材，业绩短期承压 22Q1 受疫情影响业绩出现小幅下滑。公司 2021 年实现营收 60.17 亿元，同比上涨50.8%，其中净利润 4.58 亿元，同比增长 28.2%，原材料铝锭价格大幅上涨叠加公司产量增长， 公司 2021 年营收增速快于归母净利润增速。 2022 年 Q1， 公司实现营收 15.5 亿元，同比增长 17.1%，净利润 0.83 亿元，同比降低 7.5%，主要受疫情影响，公司供应链运输承压，公司 2022Q1 铝挤压材产量为 5.65 万吨，同比下降 2.8

18、%，铝挤压材销量为 5.37吨，同比下降 2.83%。 图 4：2017-2022Q1 营收及增速 图 5：2017-2022Q1 净利润及增速 0%20%40%60%0204060802002020212022Q1营业总收入(亿元)同比增速（右轴）-20%0%20%40%02462002020212022Q1净利润(亿元)同比增速（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2021 年产品营收快速增长，产品毛利率下滑

19、。分业务来看，2021 年公司型材类铝材营收达到 21.02 亿元，同比增长 63.1%，棒材类营收达到 17.31 亿元，同比增长 66.4%，管材类实现营收14.52亿元， 同比增长36.3%， 铸棒类实现营收4.23亿元， 同比增长7.1%。毛利率方面， 2021 年型材类产品毛利率同比下降 1.1 个百分点至 14%， 棒材类产品毛利率同比下降 1.3 个百分点至 12.6%，管材类产品毛利率下降 5.5 个百分点至 18.4%。铸棒类产品毛利率下降 1.6 个百分点至 4.3%。 图 6：2017-2021 分业务营业收入(亿元) 图 7：2017-2021 公司分业务毛利率 资料来

20、源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 净利率、毛利率承压，费用保持平稳。2021 年公司整体毛利率为 14.46%，净利率为7.61%，2021Q1 毛利率为 13.49%，净利率为 5.39%，毛利率、净利率整体承压，2020年以来受疫情影响公司铝材加工费下降，单吨毛利从 4600 元左右下降至 3850 元左右，叠加原材料铝锭价格上升，导致公司毛利率、净利率承压。费用方面，公司整体费用率保持平稳，主要费用发生在管理费用及研发费用，2022Q1 管理费用率及研发费用率分别为3.49%、3.36%，财务费用率及销售费用率保持较低水平，分别为-0.06%、0.39%。 图

21、 8：吨毛利、吨净利、净利率、毛利率 图 9：2017-202Q1 年公司费用率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 00200202021型材类棒材类管材类铸棒类0%10%20%30%200202021型材类棒材类管材类铸棒类0%10%20%30%005000200202021 2022Q1单吨毛利(元/吨)单吨净利(元/吨)毛利率(右轴)净利率(右轴)-2%0%2%4%6%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费

22、用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 2. 成本管理+产品差异化优势显著，扩产规划明晰 2.1 聚焦铝挤压材，产能建设持续扩张 铝挤压材销量持续增长，新能源车用-三电系统铝型材大幅放量。2021 年公司铝挤压材销量由 17.1 万吨上升至 22.6 万吨， 同比增长 32.18%， 公司 2021 年产能达到 27 万吨，非航空铝材产能利用率达到 98.22%。 分应用领域看， 热交换系统及底盘车身系统销量最高，分别达到 11.04 万吨、8.83 万吨，同比增长 24.43%、33.49%，此外 2021 年新能源

23、车用-三电(电池、电机、电控)系统铝材销量增长非常亮眼，同比增长 142.71%达到 1.30 万吨。2021 年乘用车-传感系统及燃油车-发动机系统用铝材销量分别为 1775 吨、1994 吨，同比增长 48.66%、 68.98%。 非汽车领域， 航空航天铝材销量同比增长 93.77%达到 1523 吨，空调铝材销量同比增长 98.04%达到 3543 吨。 表 1：细分领域公司产品销量（吨） 2020 年 2021 年 同比增长 销量 占比 销量 占比 汽车行业 乘用车通用-热交换系统 88693 51.90% 110361 48.85% 24.43% 乘用车通用-底盘车身系统 6617

24、8 38.72% 88343 39.11% 33.49% 乘用车通用-传感系统 1194 0.70% 1775 0.79% 48.66% 新能源车用-三电系统 5341 3.13% 12963 5.74% 142.71% 燃油车用-发动机系统 1180 0.69% 1994 0.88% 68.98% 小计 162586 95.13% 215435 95.37% 32.51% 航空航天行业 786 0.46% 1523 0.67% 93.77% 家用商用空调行业 1789 1.05% 3543 1.57% 98.04% 其他行业 5739 3.36% 5401 2.39% -5.89% 合计 1

25、70901 100.00% 225903 100.00% 32.18% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 聚焦主业，持续扩产。上市以来公司持续扩产铝挤压材产能项目，以汽车领域为主。当前在建项目有：1）6.5 万吨新能源汽车铝材项目主要包括新能源汽车底盘、车身、电池、热交换系统部件用铝材，设备采购工作已经结束，设备安装调试、客户认证、订单开发等工作正在按计划持续进行中；2）4 万吨轻量化环保型铝合金材项目进入客户认证和订单开发的环节，产能释放就绪。3）霍夫曼旗下新能源汽车零部件项目产能包括电机电机壳体 30 万个、电池包外框架 2 万套、新能源汽车结构件 3.5 万个，是公司向下游新能源汽车零部

26、件深加工延伸的重要桥头堡。4）8 万吨轻量化高性能铝挤压材项目产品涵盖航空及轨道交通承力结构件、电站冷却、海水淡化管道铝材。 表 2：公司现有及在建产能项目 公司 项目名称 投产年份 产能(万吨) 待投产能(万吨) 产品 亚太科技 年产 9,900 吨热交换平行流铝合金管生产线技术改造项目 2014 1 车空调冷凝器用热交换喷锌平行流铝合金管 年产 7,200 吨汽车转向机构用铝合金型材技术改造项目 2018 0.72 汽车转向机构用高性能铝合金材 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 年产6.5万吨新能源汽车铝材项目 2021 3

27、 3.5(2023 年) 新能源汽车底盘、车身、电池、热交换系统铝材 亚通科技 汽车用轻量化高性能铝合金一期项目 2011 5 汽车控制臂用可锻6X82合金及纳米颗粒复合强化挤压材关键技术与产业化项目 2016 1.5 汽车控制臂高强高韧铝合金材 年产1.5万吨新能源汽车底盘系统用高性能轻量化铝材项目 2018 1.5 汽车底盘行驶系悬架铝材、 制动系ABS 铝材 年产 4 万吨轻量化环保型铝合金材项目 2020 3.5 0.5(2022 年) 汽车轻量化铝合金型材 航空特种铝材及新能源汽车用高强抗冲击铝合金部件项目 2025 1.5(2025 年) 新能源汽车身及底盘零部件 亚航科技 年产

28、8 万吨轻量化高性能铝挤压材项目 2017 6.5 1.5 航空和高速列车承力结构件； 电站空冷机组铝合金管； 海水淡化耐腐蚀铝合金管。 海特铝业 新型节能盘拉挤压技术改造项目 2016 0.51 铝合金管的新型节能盘拉挤压生产线 亚太霍夫曼 新能源汽车零部件智能车间项目 新能源汽车电机壳体、 电池包外框架、车身结构件 资料来源：公司公告、申万宏源研究 步步为营，建设规划明晰。短期内，根据公司 2022 年经营计划，年内将实现铝挤压材产能达到 30 万吨左右，产销量同比增长 10%30%；中期规划，预计在三到五年内实现4050 万吨铝挤压材产能、300-500 万套高强度轻量化系统铝制零件产能

29、规模。根据公司2022 年 4 月公告可转债预案，预案募投项目包括 1200 万件汽车铝型材零部件、航空用特种铝型材项目、1.4 万吨家用空调铝管项目、200 万套新能源汽车铝制系统部件项目。 表 3：公司 2022 年 4 月可转债预案募投项目 项目主体 项目名称 投资总额(亿元) 亚通科技 年产 1200 万件汽车用轻量化高性能铝型材零部件项目 4 航空用高性能高精密特种铝型材制造项目 3 年产 14000 吨高效高耐腐家用空调铝管项目 2 亚太菱铝 年产 200 万套新能源汽车用高强度铝制系统部件项目 5.8 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.2 成本管控构筑核心壁垒，产品差异化优势

30、有望持续扩大 汽车铝挤压材产品品类极多，精益管理控制成本是公司核心竞争力之一。汽车铝挤压材属于非标品，应用领域包括热管理系统、底盘车身系统及新能源汽车独有的三电(电机、电池、电控)系统，品类包括型材、管材、棒材、阀体、结构件等，根据汽车设计不同规格多样，生产产品通常属于小批量、多批次、多规格。据公司在产产品品类、应用汽车型号数量及单车产品用量推算，公司每年生产的产品品类可达上万种，每批产品产量从几百公 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 斤到几十吨不等，从模具设计到产线调整对管理能力都构成极大挑战。公司产能规模扩张的同时长期保持

31、较好的盈利水平，是管理能力的重要体现，中小规模厂商在扩大规模时将面临管理成本大幅上升的局面，外来投资者涉足汽车铝挤压材细分市场也会面临长时间难以盈利甚至亏损的风险。 图 10：公司汽车挤压材产品 资料来源：公司官网、申万宏源研究 汽车轻量化进入深水区，品类继续扩张，工艺提升空间广阔。汽车轻量化进程中单车用铝量持续提升，其中铝挤压材占比预计从 13.4%提升至 20%左右，主要依靠部分结构渗透率提升，根据公司公告，底盘及车身用转向节、副车架、控制臂等渗透率预计从28%/10%/19%提升至 2025 年 60%/25%/40%。未来新增的铝挤压材部件在机械性能、表面处理、热交换效率等要求更严苛，

32、合金配方控制、杂质剔除、探伤检测、挤出工艺及模具设计、增强固化工艺均需要先进设备、研发投资和长期生产反馈的数据积累。 重视品控与研发，持续扩大产品差异化优势。品控方面，公司拥有 35 年高端铝合金生产经验，合金配方把控国内领先；拥有进口低压真空铸造系统(LPC)、除气除渣精练系统、全方位探伤系统等先进熔铸系统，保证原材料品质；拥有国内最大型时效处理设备，保证挤出型材在同一条件下固化，实现型材品质的高度均一性，同时极大提升成品率。研发方面，公司长期高投入研发费用，2018-2021 年每年投入研发费用保持在 1.52 亿元，专利数量从 2018 年 289 项持续提升至 2021 年 429 项

33、，主要应用于铝合金挤压材各个工序。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 随着汽车轻量化进程持续，汽车用铝挤压材品类持续扩大，公司持续高研发投入叠加先进产线及丰富经验积累，有望在产品性能及品控上持续扩大与其他厂商的差异化优势。 图 11：2018-2021 年公司研发费用 图 12：2018-2021 公司专利数量 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 长期专注车用铝挤压材细分赛道，品牌形象优秀，客户渠道稳固。公司创立以来专注车用铝挤压材细分赛道，长期保持与德国博世、德国大陆、日本电装、上海 SAAA

34、 等全球超过 500 家知名汽车零部件供应商合作关系，公司产品已直接或间接进入大众、宝马、奥迪、奔驰、比亚迪、特斯拉、蔚来、理想、小鹏等超百家车企的多款燃油及新能源车型的供应链体系。长期稳定的品质，优秀性价比为公司树立良好的品牌形象，建立稳固的客户信任与客户渠道。 管理体系方面，截至 2021 年公司已获得 BS EN ISO 9001:2015 / EN 9100:2018（技术等同于 AS9100D）航空质量管理体系认证、IATF16949 汽车质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、武器装备质量管理体系认证、武器装备科研生产单位三级保密资格等多项体系认证。 图 13：公司直

35、接及间接客户 资料来源：公司公告、申万宏源研究 -15%0%15%30%45%020202021研发费用(亿元)YoY(右轴)0021专利数量(项) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 3. 碳中和背景下，汽车铝挤压材市场快速放量 铝合金在汽车制造应用广泛，碳中和背景下成本不再是阻碍汽车制造业铝材用量提升的主要因素。铝材在汽车发电机、底盘、车身以及新能源汽车独有的三电系统均有广泛应用，蔚来 ES8 铝合金用量占比高达 98.4%。从性能角度，铝合金密度大约为钢材

36、1/3，比强度高，耐腐蚀性能好，成型性能优良，是汽车轻量化最主要可选材料。从成本角度，近几年大宗商品价格大幅波动，铝材成本长期保持在钢材成本 34 倍，假设同类汽车部件铝材横截面面积为合金钢部件 150%，汽车零部件改用铝材仅原材料成本上涨超过 50%。根据欧洲铝业协会数据，汽车重量每降低 100kg，百公里油耗降低 0.4 升，碳中和背景下汽车能耗及碳排放成为更重要指标，另一方面电动车续航性能也对轻量化提出要求，原材料成本不再是制约铝材用量占比低的主要制约因素。 表 4：新能源车、燃油车各系统铝挤压材部件 系统名称 铝挤压材部件 三电系统 电池包、电池包框架、水冷板 发动机系统 发动机架、发

37、动机悬置 底盘&悬架 防抱死制动系统阀体、减震系统组件、悬挂臂 轮子&刹车 踏板、刹车活塞 传动系统 传动轴、万向轴管 热管理系统 散热器、散热器固定框、空气冷凝器管道、其他热交换器管道 车身系统 门梁、座架、天窗、行李架、运动架、气袋包 碰撞管理系统 保险杠梁 资料来源：CNKI、申万宏源研究 单车铝材用量叠加铝合金挤压材占比同步提升。单车铝材总量：根据 IAI 数据，2019年中国燃油车、纯电动车、混电动车单车铝材用量分别为 128kg、143kg、189kg；根据中国节能与新能源车技术路线图，我国单车用铝具体目标是 2025 年达到 250kg，公司预计到 2025 年燃油车、纯电动车、

38、混动车单车用铝量分别达到 180kg、227kg、238kg。 铝挤压材占比：根据 IAI 数据，2021 年中国纯电动车平均铝材用量约为 13.4%。根据Ducker Worldwide 调研报告显示，汽车单车铝合金用量达到 256kg 时，铝挤压材重量占比将达到 22%， 电动汽车用挤压铝合金新进展 指出， 全铝汽车中铝挤压材占比为 20%，考虑新能源车电池冷却管&板、电机壳、电池组件等部件铝挤压材用量大，新能源汽车铝挤压材用量占比将进一步提升。未来铝材将进军汽车底盘、车身系统，根据公司公告，预计铝合金转向节、副车架、控制臂渗透率预计从 2019 年 28%、10%、19%上升至 60%、

39、25%、40%。综上未来汽车铝挤压材用量占比提升确定性较高。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 14：2019-2025 中国汽车单车铝材用量(kg/辆) 图 15：全铝汽车各类铝材质量占比 资料来源：IAI、公司公告、申万宏源研究 资料来源：CNKI、申万宏源研究 汽车铝挤压材市场快速增长， 2024 年需求量达到 139.3 万吨， 2021-2024 年 CAGR为 26.1%。假设 2022-2024 年中国汽车产量增速为 3.4%，根据 2022 年 1-5 月份新能源汽车产量，考虑疫情冲击影响及未来新能源车体量

40、，假设 2022-2024 年中国新能源汽车产量增速为 80%/45%/30%。同时假设到 2024 年纯电动车、混动车、燃油车单车用铝量为212kg、226kg、168kg，其中铝挤压材占比分别为 19%、17.5%、17.7%，预计到 2024年中国汽车铝挤压材需求量将达到 139.3 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 26.1%，其中新能源汽车产量快速增长叠加单车铝材用量增长及铝挤压材占比提升，新能源汽车铝挤压材需求量将达到 64.5 万吨，2021-2024 年 CAGR为 77.7%。 表 5：中国汽车铝挤压材需求预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E

41、 新能源车产量(万辆) 113.5 330.8 595.4 863.4 1122.4 纯电动产量(万辆) 91.1 273.6 515.4 759.3 997.5 混动车产量(万辆) 22.4 57.2 80.1 104.1 124.9 燃油车产量(万辆) 2409.0 2277.4 2101.4 1925.0 1760.8 纯电动车铝挤压材用量(kg/台) 22.5 27.8 33.7 40.3 混动车铝挤压材用量(kg/台) 33.1 35.2 37.3 39.6 燃油车铝挤压材用量(kg/台) 17.8 21.9 25.6 29.8 纯电动车铝挤压材需求量(万吨) 8.8 20.5 36

42、.6 57.4 混动车铝挤压材需求量(万吨) 2.7 4.0 5.5 7.1 新能源车铝挤压材需求量(万吨) 11.5 24.5 42.1 64.5 燃油车铝挤压材需求量(万吨) 57.9 65.6 70.4 74.9 汽车铝挤压材需求量(万吨) 69.4 90.1 112.5 139.3 资料来源：iFind、智研咨询、IAI、公司公告、申万宏源研究 70030020192025E燃油车纯电动车混动车50%27%20%3%平扎材铸件、压铸件挤压材锻件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 18 页 简单金融 成就梦

43、想 4. 盈利预测与投资分析意见 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设： 铝挤压材产量：假设 2022-2024 年公司铝挤压材产量为 26 万吨/30 万吨/35 万吨，根据公司经营规划，2022 年预计产能达到 30 万吨左右，中期规划预计三到五年内实现4050 万吨铝挤压材产能规模。 铝挤压材单吨毛利：假设 2022-2024 年公司铝挤压材单吨毛利上升 300 元/150 元/200 元。2017-2019 年公司铝挤压材单吨毛利长期保持在 4700 元左右，2020-2022Q1受疫情影响， 公司铝挤压材单吨毛利维持在 3850 元左右。预计随着疫情缓解叠加下游新能源行业需求旺盛，公

44、司铝挤压材单吨毛利有望迎来修复。 盈利预测： 公司产能扩张规划明晰，2022 年预计产能达到 30 万吨左右，中期规划预计三到五年内实现 4050 万吨铝挤压材产能规模。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为68.1/77.4/89.2 亿元，分别同比增长 13.1%/13.7%/15.2%；2022-2024 年归母净利润分别为 5.3/6.6/8.3 亿元，分别同比增长 16%/23.5%/26.7%。受益原材料铝锭价格下降，叠加下游需求持续增长，公司单吨加工费有望上涨，吨毛利水平恢复，归母净利润水平增速高于营收增速。 4.2 估值及投资分析意见 公司主营业务为汽车铝挤压材，受益于

45、汽车轻量化带来的汽车铝挤压材市场空间增长，选取与公司经营领域接近的公司作为可比公司估值。和胜股份主营铝挤压材并向下游延伸新能源汽车电池外壳、电池托盘及电池模组结构件，与公司当前主营业务及未来规划重合度较高；豪美新材主营铝型材，从传统建筑、工业铝型材转型汽车轻量化零部件，2021 年汽车轻量化铝型材营收达到 4.5 亿元，占公司营收比 7.9%；旭升股份是国内铝合金压铸件供应商，产品以汽车类为主，2021 年汽车类产品营收占比达到 89.1%；华峰铝业是国内汽车铝热传输龙头，与公司同属于汽车产业链中游铝材加工行业；锐新科技主营工业精密铝合金部件，2021 年汽车轻量化部件营收占比达 22.8%。

46、 碳中和背景下汽车轻量化趋势加速，燃油车减重 100kg 百公里油耗降低 0.4 升，新能源汽车减重直接提高续航性能，降低动力电池能量密度压力。铝代钢是汽车轻量化重要途径，未来汽车行业用铝量提升趋势确定，另一方面铝挤压材在汽车车身及底盘系统渗透率加速提升，同时新能源汽车三电(电池、电机、电控)铝挤压材占比较高，预计到 2024 年平均单车铝挤压材用量将接近翻倍。 根据测算中国汽车用铝挤压材市场需求将从2021年69.4万吨上升至 2024 年 139.3 万吨，CAGR为 19%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 公司汽车铝

47、挤压材产能规模国内领先，2021 年产能规模达到 27 万吨。公司产能扩张规划明晰， 2022 年预计产能达到 30 万吨左右， 中期规划预计三到五年内实现 4050 万吨铝挤压材产能规模。从盈利的角度，受益原材料铝锭价格下降，叠加下游需求持续增长，公司铝挤压材单吨加工费有望上涨，吨毛利水平有望恢复。公司成本管控能力优秀，汽车铝挤压材产能持续扩张的同时保持较好的盈利水平，拥有先进生产设备和丰富工艺经验积累，产品品质均一性和稳定性长期良好，品牌形象良好，有望充分享受行业增长的红利，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.3/6.6/8.3 亿元，对应 PE 分别为 16 倍/13

48、倍/10.3 倍， 可比公司一致预期平均 PE 为 23.9 倍/17.1 倍/13 倍， 估值低于可比公司平均值，给予买入评级。 表 6：可比公司估值 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 EPS PE 2022/6/30 (亿股) (亿元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002824.SZ 和胜股份 54.99 1.85 101.58 1.77 2.77 3.80 31.1 19.8 14.5 002988.SZ 豪美新材 16.07 2.33 37.41 1.05 1.61 2.22 15.4 10.0 7.3 603305.SH 旭升股份 3

49、0.22 6.26 189.13 1.04 1.40 1.81 29.2 21.6 16.7 601702.SH 华峰铝业 13.20 9.99 131.81 0.70 0.89 1.14 19.0 14.9 11.6 300828.SZ 锐新科技 16.80 1.66 27.87 0.68 0.88 1.10 24.9 19.1 15.2 可比公司平均 PE 23.9 17.1 13.0 002540.SZ 亚太科技 6.72 12.71 85.38 0.42 0.52 0.65 16.0 13.0 10.3 资料来源：ifind、申万宏源研究 5. 风险提示 汽车轻量化进程不及预期风险：若

50、未来汽车轻量化进程放缓将导致汽车铝挤压材市场增长空间受限，公司产量释放将受限。 产品加工费下降风险：行业竞争加剧导致汽车铝挤压材加工费下降，将导致公司盈利水平下降。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,990 6,017 6,808 7,743 8,920 营业收入 3,990 6,017 6,808 7,743 8,920 铝挤压材 3,789 5,708 6,459 7,347

51、8,463 非主营业务 194 292 330 376 433 其他铝制品 7 16 18 21 24 营业总成本 3,672 5,603 6,239 7,030 8,007 营业成本 3,332 5,146 5,730 6,454 7,346 铝挤压材 2,564 2,718 2,697 3,172 4,911 非主营业务 140 126 131 152 223 其他铝制品 4 2 3 7 13 税金及附加 19 25 29 33 38 销售费用 21 24 28 31 36 管理费用 137 197 223 253 292 研发费用 150 204 231 263 303 财务费用 14

52、6 -1 -4 -7 其他收益 24 15 15 15 15 投资收益 53 29 29 29 29 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 17 -14 0 0 0 信用减值损失 -11 -21 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 4 0 0 资产处置收益 12 93 0 0 0 营业利润 410 514 618 757 958 营业外收支 0 3 0 0 0 利润总额 410 517 618 757 958 所得税 53 59 86 101 126 净利润 357 458 532 656 832 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 357 458 532 656

53、832 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 357 458 532 656 832 加：折旧摊销减值 167 204 117 139 151 财务费用 7 4 -1 -4 -7 非经营损失 -84 -117 -29 -29 -29 营运资本变动 -486 -880 -134 -283 -280 其它 5 18 0 0 0 经营活动现金流 -32 -313 484 479 666 资本开支 114 114 150 130 120 其它投资现金流 451 529 100 65 47 投资活动现金流 337 414

54、 -50 -65 -73 吸收投资 0 9 0 0 0 负债净变化 92 62 7 30 30 支付股利、利息 300 76 -1 -4 -7 其它融资现金流 -42 35 0 0 0 融资活动现金流 -250 30 7 34 37 净现金流 49 128 442 448 630 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,323 3,695 4,204 4,899 5,792 铝挤压材95%非主营业务5%其他铝制品0%铝挤压材96%非主营业务4%其他铝制品0%-6008002020

55、20212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 915 789 1,160 1,573 2,185 应收款项 1,519 2,095 2,368 2,614 2,873 存货净额 439 604 470 507 528 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 449 206 206 206 206 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,657 1,775 1,805 1,796 1,765 无形资产及其他资产 326 397 397 397 397 资产总

56、计 5,306 5,867 6,405 7,092 7,954 流动负债 624 772 749 749 749 短期借款 150 195 172 172 172 应付款项 396 484 484 484 484 其它流动负债 77 93 93 93 93 非流动负债 53 71 101 131 161 负债合计 677 843 850 880 910 股本 1,271 1,271 1,271 1,271 1,271 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,798 1,798 1,798 1,798 1,798 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 250 263 279 298

57、 323 未分配利润 1,308 1,678 2,194 2,831 3,638 少数股东权益 0 9 9 9 9 股东权益 4,629 5,024 5,555 6,212 7,044 负债和股东权益合计 5,306 5,867 6,405 7,092 7,954 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.28 0.36 0.42 0.52 0.65 每股经营现金流 -0.03 -0.25 0.38 0

58、.38 0.52 每股红利 - - - - - 每股净资产 3.64 3.95 4.37 4.88 5.54 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 9.2 10.2 11.3 13.1 15.8 ROE 7.7 9.1 9.6 10.6 11.8 毛利率 16.5 14.5 15.8 16.6 17.6 EBITDA Margin 14.5 11.7 10.8 11.5 12.3 EBIT Margin 10.6 8.7 9.1 9.7 10.7 营业总收入同比增长 13.0 50.8 13.1 13.7 15.2 归母净利润同比增长 -1.3 28.2 16.0 23.5 26.

59、7 资产负债率 12.8 14.4 13.3 12.4 11.4 净资产周转率 0.86 1.20 1.23 1.25 1.27 总资产周转率 0.75 1.03 1.06 1.09 1.12 有效税率 14.8 12.2 14.6 13.9 13.5 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 23.9 18.6 16.1 13.0 10.3 P/B 1.8 1.7 1.5 1.4 1.2 EV/Sale 2.0 1.3 1.1 0.9 0.8 EV/EBITDA 13.5 11.4 10.4 8.2 6.1 股本 1,271 1,271 1,271 1,271

60、1,271 资料来源：wind，申万宏源研究 050212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050212022E2023E2024EROEROIC-5060202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0502020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国

61、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期

62、安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的

63、 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销

64、售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被

65、视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨

66、询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。