1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 增持 Table_Authors 曲小溪 首席分析师 SAC 执证编号：S01 电话： 黄怡文 研究助理 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 56.98 一年内最高/最低价（元） 103.92/43.62 市盈率（当前） 40.05 市净率（当前） 5.12 总股本（亿股） 3.32 总市值（亿元）

2、 189.09 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 协同整合子公司发力，一季度高增长延续 签订民航飞机航材采购协议，民航刹车盘国产替代步伐加速 核心观点 Table_Summary 深耕刹车制动领域，产品由部件向系统延伸深耕刹车制动领域，产品由部件向系统延伸。公司自成立以来深耕刹车制动领域，以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸。 2021 年实现某型飞机起落架业务收入， 标志着公司完成从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变。 立足军品，耗材产品同时受益于增量与存量市场立足军品，耗材产品同时受益于增量与

3、存量市场。公司主要产品飞机机轮及刹车控制系统、刹车盘（副）及起落架均属于航空着陆系统中的重要组成部分。“十四五”期间将是我国军机结构性升级的重要时期，公司机轮及刹车控制系统、 起落架产品将在前装市场充分受益于军机列装换装。刹车盘（副）属于耗材类产品，机轮属于半寿命周期产品，实战训练消耗加速将带来公司产品备件替换需求增加。 起落架作为价值量仅次于发动机的飞机系统部件，维修市场需求广阔。公司备件与维修后市场空间与前装市场相当，共同构成业绩长期增长的坚实基础。 签订长协正式进入民航供应体系签订长协正式进入民航供应体系， “从零到一”打开民品市场空间， “从零到一”打开民品市场空间。国内民航刹车制动领

4、域长期由国外巨头所垄断， 国产替代和自主可控需求迫切。公司于 2021 年 1 月收购陕西蓝太，蓝太目前是我国取得民航飞机碳刹车盘 PMA 许可证最多最全的企业；2022 年 1 月公司公告，正式进入民航飞机刹车盘后市场，开创碳碳复合材料刹车盘国产替代先河。2021 年底，民航全行业运输飞机期末在册架数 4054 架、每架民航运输飞机平均每年起飞次数 975 次，由此测算民航刹车盘（副）替换市场规模达每年 38.9 亿元。此外，民航维修市场，以及远期国产大飞机前装市场都将充分打开公司民品市场空间。 协同整合子公司京瀚禹业绩放量。协同整合子公司京瀚禹业绩放量。公司于 2020 年 9 月收购京瀚

5、禹 51%的股权，纳入公司报表范围。国防支出不断增加以及军队信息化提速的背景下， 军用电子元器件产业强劲发展， 元器件检测业务需求同步提升。2021 年得益于公司赋能新客户和军工检测行业景气度的提升，京瀚禹业绩实现跨越式增长，实现销售收入 5.6 亿元、营业利润 2.6 亿元。公司在 2022 年 1 月公告，已启动分拆京瀚禹境内上市的前期筹备工作，有利于拓宽融资渠道、保障研发投入，提升核心竞争力。 投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.8/7.9/10.6 亿元，当前股价对应 PE 为 33/24/18 倍。公司是国内军机刹车制动龙头，产品具备耗材属性，同

6、时受益于增量与存量市场；突破起落架这一高价值量系统部件，起落架前装与维修打开军品市场空间。进入国内民航飞机刹车盘后市场，未来有望复制军品市场前装+后市场、部件到系统的发展路径。我们继续看好公司业绩长期成长性，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复影响供应链配套及产品交付的风险；军品价格下降影响产品毛利率的风险；新产品研制及批产进度不及预期的风险；民航市场国产替代进度不及预期的风险。 -0.500.512-Jul12-Sep23-Nov3-Feb16-Apr27-Jun北摩高科沪深300 Table_Title 军机刹车制动龙头，民航耗材国产替代加速推进 北摩高科(002985)公司深

7、度报告 | 2022.07.04 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 11.32 15.00 20.04 26.41 营收增速（%） 64.9% 32.5% 33.6% 31.8% 净利润（亿元） 4.22 5.80 7.88 10.56 净利润增速（%） 33.4% 37.3% 35.9% 34.1% EPS(元/股) 1.65 1.75 2.37 3.18 PE 34.4 32.6 24.0 17.9 资料来源：Wind，首创证券 lZl

8、YuZeYcVcZpWuWvY8ObP9PmOpPtRmOiNmMqPeRqQtOaQrQnNwMnNnNNZpNqN 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目目 录录 1 北摩高科：国内军机刹车制动龙头北摩高科：国内军机刹车制动龙头. 1 1.1 深耕刹车制动领域，持续推进产业链横纵整合 . 1 1.2 产品由部件向系统延伸，起落架实现突破 . 2 1.3 业绩成长加速，利润率保持高水平 . 4 2 看点看点 1：立足军品，耗材产品同时受益于增量与存量市场：立足军品，耗材产品同时受益于增量与存

9、量市场 . 6 2.1 飞机起落架及其组成部件 . 6 2.2 前装增量市场，受益军机列装换装 . 8 2.3 后市场备件与维修，受益实战训练消耗加速 . 9 3 看点看点 2：民航市场实现：民航市场实现“从零到一从零到一”的突破的突破. 11 3.1 民航耗材国产替代需求迫切 . 11 3.2 收购陕西蓝太，签订长协正式进入民航供应体系 . 12 3.3 民航耗材替换与维修市场广阔 . 13 3.4 远期看国产大飞机市场蓝海 . 15 4 看点看点 3：协同整合子公司京瀚禹发力：协同整合子公司京瀚禹发力. 16 4.1 军用元器件检测赛道高景气度 . 16 4.2 协同整合业绩放量，分拆上市

10、发展可期 . 18 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 6 风险提示风险提示 . 20 插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：飞机刹车制动系统产业链 . 2 图 4：北摩高科 2017-2022Q1 营收及增速 . 4 图 5：北摩高科 2017-2022Q1 归母净利润及增速 . 4 图 6：北摩高科 2017-2022Q1 毛利率及净利率 . 4 图 7：北摩高科 2017-2022Q1 期间费用率 . 4 图 8：北摩高科 2017-2021 分板块收入 . 5 图 9：北摩高科 2017-2021 分板块毛利率 . 5 图 10：

11、飞机起落架结构图 . 6 图 11：军用飞机刹车盘图示 . 7 图 12：民用飞机刹车盘图示 . 7 图 13：机轮图示 . 7 图 14：刹车控制系统图示 . 7 图 15：2010-2022 年中国国防支出预算与增长率 . 8 图 16：全球军机数量前十国家 . 9 图 17：中美战斗机代际对比 . 9 图 18：零部件制造人批准书（PMA）申请及颁发流程. 12 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19：2017-2021 年中国民航运输飞机期末在册架数 . 14 图 20：2017

12、-2021 年中国民航飞机平均起飞架次 . 14 图 21：京瀚禹四大服务板块 . 16 图 22：京瀚禹元器件筛选业务范围 . 16 图 23：京瀚禹可检测元器件种类 . 17 图 24：京瀚禹 2018-2021 年营收及增速 . 18 图 25：京瀚禹 2018-2021 年营业利润及增速 . 18 表格目录 表 1：公司产品介绍 . 3 表 2：军机前装市场机轮、刹车控制系统和起落架需求测算 . 9 表 3：2020 年全球不同市场领域的维修需求 . 10 表 4：现役军机后市场替换与维修空间测算 . 10 表 5：国际航空刹车制动巨头 . 11 表 6：国内航空刹车制动主要企业 .

13、12 表 7：陕西蓝太许可证获得情况 . 13 表 8：2021 年国内民航运输飞机数量 . 13 表 9：民航后市场替换与维修空间测算 . 14 表 10：国产大飞机前装市场机轮、刹车控制系统和起落架需求测算 . 15 表 11：京瀚禹主要下游领域及客户 . 17 表 12：国内军工元器件检测主要企业 . 18 表 13：公司分板块收入预测（万元） . 19 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 1 北摩高科：国内军机刹车制动龙头北摩高科：国内军机刹车制动龙头 北摩高科是军工领域高端装备制造

14、的高新技术企业，公司自设立以来专注于军、民航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发与制造，主要产品及服务包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）、元器件检测等，是国内军民用航空制动领域最具竞争力的企业。 公司在飞机着陆制动系统领域具有深厚的技术积累和丰富的应用经验，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域。 1.1 深耕刹车制动领域，持续推进深耕刹车制动领域，持续推进产业链横纵整合产业链横纵整合 公司前身北京摩擦厂成立于 1961 年，是上世纪全国摩擦材料领

15、域龙头企业；2003年成立北摩高科有限责任公司，2020 年于深交所上市。 公司自成立以来深耕刹车制动领域，以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。成立期间投资收购多家公司以拓展业务范围，2012 年收购汉中力航液压设备有限公司；2020年收购京瀚禹 51%的股权，正式涉足元器件检测业务，也使公司业绩实现跨越式增长；2021 年收购陕西蓝太航空设备公司，推进产业链横纵整合，正式进入民航飞机刹车盘后市场。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，首创证券 公司控股股东、实际控制人为王淑敏，持股比例为 35.08%，第二大股

16、东为副总经理陈剑锋，持股 9.88%。公司大力提倡“工匠精神”和“奉献精神”，董事长王淑敏是“全国五一劳动奖章”和“首都劳动奖章”的双料获得者，副总经理陈剑锋获得“首都劳动奖章”，为我国国防事业做出了突出贡献。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告整理，首创证券 1.2 产品由部件向系统延伸，起落架实现突破产品由部件向系统延伸，起落架实现突破 完整的飞机刹车制动系统产业链包含上游原材料及初级加工品的供应商，主要有钢材、碳纤维预制体、粉材、电子元器件及机

17、械加工等企业。公司处于行业中游，主要产品有刹车盘（副）、刹车控制系统及机轮等，并积极向起落架着陆全系统延伸，下游客户主要为各个航空飞行器主机厂商及军方等。 图 3：飞机刹车制动系统产业链 资料来源：公司公告整理，首创证券 公司在刹车制动领域拥有深厚的技术积累和丰富的应用经验，实现了多项关键技术突破，并获得了 50 余项国家发明、国防发明和实用新型等专利。研发的产品被军方及国内各大主机厂商广泛采用，服务范围遍布 5 大战区，部分产品独家生产、不可替代，打破了国外厂家对该领域的技术封锁及垄断，填补了国内空白。 公司刹车盘（副）产品是刹车装置的重要组成部分，是实现制动和保障安全行驶公司刹车盘（副）产

18、品是刹车装置的重要组成部分，是实现制动和保障安全行驶的最关键部件之一，它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。的最关键部件之一，它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。当前产品包括刹车盘、摩擦片（干、湿式）和闸片，主要材料有粉末冶金材料、炭/炭复合材料和C/C/SiC 复合材料等；其中炭/炭复合材料刹车盘解决了飞机刹车盘轻量化问题，提升了摩擦磨损综合性能，在国内市场上处于领先地位。 飞机机轮是起落架着陆系统关键部件，决定着飞机的起飞和着陆安全。飞机刹车控制系统是飞机的重要系统，对飞机的起飞、着陆安全至关重要，公司生产的机械惯公司生产的机械惯性液压刹车控制系统、数字防滑刹车控制系统以及全

19、电刹车控制系统均已列装部队。性液压刹车控制系统、数字防滑刹车控制系统以及全电刹车控制系统均已列装部队。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3 起落架是公司新增系统级产品，目前已具备独立完成飞机起落架着陆全系统设起落架是公司新增系统级产品，目前已具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势。计、制造及试验验证能力的集成优势。2021 年公司实现某型飞机起落架业务收入，标年公司实现某型飞机起落架业务收入，标志着公司完成从志着公司完成从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体

20、方案解决商的跨越式零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变。转变。 公司检测业务主要业务载体为子公司京瀚禹，业务主要为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域。已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，为我国高端科技领域提供有效的技术支持。目前公司已经启动分拆子公司京瀚禹境内上市前期筹备工作。 表 1：公司产品介绍 业务类别业务类别 产品类别产品类别 产品产品/ /业务简介业务简介 产品图片产品图片 应用领域应用领域 飞机刹车控制飞机刹车控制系统及机轮系统及机轮 飞机刹车控制系统 对飞

21、机的起飞、着陆安全至关重要，主要由控制盒/控制模块、伺服阀、速度传感器、指令传感器、液压电磁阀、减压活门、梭形活门和换向阀等组成。 公司最主要的产品，主要应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器。 飞机机轮（机轮组件、刹车装置） 飞机机轮是起落架着陆系统关键部件，决定着飞机的起飞和着陆安全，分为前机轮和主机轮（刹车机轮）。 刹车盘（副）刹车盘（副） 刹车盘 以摩擦材料设计技术和制备工艺技术为核心的刹车制动类产品，主要包含粉末冶金刹车盘、炭/炭复合材料刹车盘、C/C/SiC 复合材料刹车盘（副）等。 公司主要收入的来源之一，主要用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸

22、机、直升机及坦克装甲车辆等重点军工装备；以及民用民航飞机、高速列车、工程车辆等。 摩擦片 主要用于装甲战车及高速列车的减速、制动，主要由钢骨架和摩擦材料组成。 起落架起落架 完整的飞机刹车制动系统产业链包含上游原材料、预制体、电子元器件等，中游刹车盘（副）、刹车控制系统及机轮等，以及下游的起落架等机电系统，新增起落架业务使公司完成向系统供应商的转型。 新增系统级业务，航空航天领域。 元器件可靠性元器件可靠性检测业务检测业务 业务包括为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务。 航空、航天、电子及国防等各个领域。 资料来源：公司公告整理，公司官网，首创

23、证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4 1.3 业绩成长加速，利润率保持高水平业绩成长加速，利润率保持高水平 受益于产品核心竞争力及产业链延伸，业绩快速增长。受益于产品核心竞争力及产业链延伸，业绩快速增长。2017-2021 年公司营收由 2.9亿元增长至 11.3 亿元， CAGR 高达 40.5%， 2022Q1 实现营收 3.7 亿元， 同比增长 44.7%。归母净利润由 1.0 亿元增长至 4.2 亿元， CAGR 为 43.2%， 2022Q1 归母净利润 1.5 亿元，同比增长

24、 47.6%。公司过去业绩增长稳健，2020 年以后业绩成长提速。 图 4：北摩高科 2017-2022Q1 营收及增速 图 5：北摩高科 2017-2022Q1 归母净利润及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 毛利率持续高水平， 体现公司产品高附加值特性。毛利率持续高水平， 体现公司产品高附加值特性。 2018 年以来公司产品毛利率保持在 70%以上并逐步提升，2021 年整体毛利率高达 78.9%。公司经过多年的研发形成具有自主核心技术的高附加值产品，且公司刹车系列产品是飞机关键部件，对安全性及稳定性要求高，行业具有较高的技术和资质壁垒。公司整体净利率也由 2

25、017 年的 35.7%增长至 2021 年的 48.5%。 期间费用率下降趋势，持续进行战略性、前瞻性技术的研发投入。期间费用率下降趋势，持续进行战略性、前瞻性技术的研发投入。公司管理费用率从 2017 年的 10.3%下降至 2021 年 6.4%， 下降了 3.9 个百分点。 期间研发投入大幅增加，2017-2019 年研发费用都在 3000-3500 万元之间，2020 年为 4985 万元，2021 年研发投入达 7601 万元、同比大幅增长 53%。公司持续加大技术开发与研究的投入力度，是公司核心竞争力的重要保证，也是未来业绩可持续成长的坚实基础。 图 6：北摩高科 2017-20

26、22Q1 毛利率及净利率 图 7：北摩高科 2017-2022Q1 期间费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5 产品结构优化带来各板块业务盈利水平持续提升。 飞机刹车控制系统及机轮产品是公司销售额最大的产品，2017-2019 年销售额占当期营业收入的比重均超过 70%， 2020年加入检测业务后业务占比有所下降。2018 年毛利率突破 70%后继续提升，2021 年该业务销售额 4.1 亿元、毛利率高达 76.4%，是公司主要

27、利润来源。其中，飞机机轮收入占比最大，2019 年飞机机轮营收 1.4 亿元，占该板块营收的 46.5%。 刹车盘（副）包含刹车盘及摩擦片，是公司产品的关键零部件，也是公司主要收入的来源之一。该板块业务增长较快，2017-2021 年营收 CAGR 达 30%，2021 年营收达 2亿元， 主要是刹车盘销售增长所致； 刹车盘 （副） 是公司四大板块业务中毛利率最高的，2021 年业务毛利率高达 89.8%。 公司检测业务主要业务载体为子公司京瀚禹，自 2020 年 9 月纳入合并报表，得益于公司赋能新客户和军工检测行业景气度的提升， 检测业务实现跨越式增长， 2021 年实现销售收入 5.6

28、亿元，毛利率高达 80.8%。 起落架为公司新增的系统级产品，2021 年实现起落架业务的突破，贡献营收 4046万元。公司在十四五期间将持续推进更多型号飞机起落架产品的定型、批产及列装，并通过完善国际领先的飞机着陆系统试验中心进一步提升产品集成度和附加值， 从而增加市场占有率。 图 8：北摩高科 2017-2021 分板块收入 图 9：北摩高科 2017-2021 分板块毛利率 资料来源：公司公告整理，首创证券 资料来源：公司公告整理，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6 2 看点

29、看点 1：立足军品，耗材产品同时受益于增量与存量市场：立足军品，耗材产品同时受益于增量与存量市场 2.1 飞机起落架及其组成部件飞机起落架及其组成部件 起落架是飞机的主要承力构件，不仅是飞机在地面滑行时支撑飞机进行移动的重要装置，还在飞机落地时耗散大部分着陆过程中对地面形成的冲击能量，飞机落地时起落架承受的冲击力可达到飞机本身重量的 23 倍。因此起落架是保证飞机起飞、着陆及滑行过程中的重要部件。 为适应飞机起飞、着陆滑跑和地面滑行的需要，起落架的最下端装有带充气轮胎为适应飞机起飞、着陆滑跑和地面滑行的需要，起落架的最下端装有带充气轮胎的机轮。为了缩短着陆滑跑距离，机轮上装有刹车装置。的机轮。

30、为了缩短着陆滑跑距离，机轮上装有刹车装置。此外，起落架还包括承力支柱、减震器（常用承力支柱作为减震器外筒）、收放机构、前轮减摆器和转弯操纵机构等。 图 10：飞机起落架结构图 资料来源：公开资料整理，首创证券 刹车盘（副）是刹车装置的重要组成部分，是实现制动和保障安全行驶的最关键刹车盘（副）是刹车装置的重要组成部分，是实现制动和保障安全行驶的最关键部件之一，它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。部件之一，它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。公司刹车盘（副）主要包含粉末冶金刹车盘、炭/炭复合材料刹车盘、C/C/SiC 复合材料刹车盘（副）等，有刹车力矩平稳、耐磨损、热稳定性好和重量

31、轻等特点。 摩擦片主要用于装甲战车及高速列车的减速、制动，是制动系统的关键零部件。按制动器结构的不同，高速列车选用单片式制动器摩擦片，装甲战车选用多片式制动器摩擦片。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7 图 11：军用飞机刹车盘图示 图 12：民用飞机刹车盘图示 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 飞机机轮是起落架着陆系统关键部件，决定着飞机的起飞和着陆安全。飞机机轮是起落架着陆系统关键部件，决定着飞机的起飞和着陆安全。飞机机轮分为前机轮和主机轮（飞机刹车

32、机轮），分别配装在飞机前起落架和主起落架上。主机轮主要由机轮组件和刹车装置构成，供飞机起飞、着陆、滑行、支撑、刹车使用；前机轮一般不含刹车装置， 供飞机起飞、 着陆、 滑行、 支撑、 转弯使用。 飞机机轮具有高精度、高强度、耐疲劳、耐腐蚀、抗冲击、高寿命等特点。 飞机刹车控制系统是飞机的重要系统，用于飞机起飞、滑跑、着陆、转弯、脱离跑飞机刹车控制系统是飞机的重要系统，用于飞机起飞、滑跑、着陆、转弯、脱离跑道、起飞线刹车和停放刹车的控制道、起飞线刹车和停放刹车的控制，主要由控制盒/控制模块、伺服阀、速度传感器、指令传感器、液压电磁阀、减压活门、梭形活门和换向阀等组成，具有刹车效率高、跑道自适应性

33、能好及安全可靠性高等特点。 图 13：机轮图示 图 14：刹车控制系统图示 资料来源：公司招股说明书，首创证券 资料来源：公司招股说明书，首创证券 飞机刹车机轮是在刹车控制系统的控制下实现对飞机减速制动，使飞机机轮的刹车盘（副）压紧摩擦，产生刹车力矩，保证飞机的减速并在规定的距离内刹停。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8 2.2 前装增量市场，受益军机列装换装前装增量市场，受益军机列装换装 公司主要产品飞机机轮及刹车控制系统、刹车盘（副）及起落架均属于航空着陆系公司主要产品飞机机轮及刹车控

34、制系统、刹车盘（副）及起落架均属于航空着陆系统中的重要组成部分，目前主要应用于飞机尤其是军用固定翼飞机。统中的重要组成部分，目前主要应用于飞机尤其是军用固定翼飞机。 航空装备的增加与作训强度的提升将带来航空军品配套与维修业务需求的持续提航空装备的增加与作训强度的提升将带来航空军品配套与维修业务需求的持续提升。升。“十八大”以来国家高度重视国防建设，明确提出“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队”的国防战略，“十九大”明确指出“确保到二二年基本实现机械化， 信息化建设取得重大进展， 战略能力有大的提升”“力争到二三五年基本实现国防和军队现代化， 到本世纪中叶把人

35、民军队全面建成世界一流军队。中国的军事战略中提到，我军空军建设要按照空天一体化、攻防兼备的战略要求。海、陆、空三军及武警的航空装备发展将起到至关重要的作用，这对人民空军装备现代化水平提出了更高要求。 近年来， 我国军费预算持近年来， 我国军费预算持续稳定增长为续稳定增长为军工军工产业的发展提供了稳定的动力产业的发展提供了稳定的动力。 2022 年3 月 5 日，十三届全国人大五次会议提出，2022 年我国国防支出预算为 14504.5 亿元人民币，同比增长 7.1%。根据国防部介绍，我国军费主要用于保障重大工程和重点项目启动实施、加速武器装备升级换代、推进武器装备现代化建设等四个方面。 图 1

36、5：2010-2022 年中国国防支出预算与增长率 资料来源：财政部，首创证券 “十四五”期间将是我国军机结构性升级的重要时期，三、四代机将基本完成对二“十四五”期间将是我国军机结构性升级的重要时期，三、四代机将基本完成对二代机的替代。 新机型列装将推动机载设备配套及维修保障行业的高速发展。代机的替代。 新机型列装将推动机载设备配套及维修保障行业的高速发展。 据 WORLD AIR FORCES 2022 统计， 截至 2021 年美国军机数量 13246 架， 中国军机数量仅为 3285架， 数量不足美国的四分之一。 其中战斗机是我国军用飞机中的主力军， 总数为1571架，占全球作战飞机总数

37、的 11%，但此规模仍远远落后于美国的 2740 架，并且我国战斗机先进性与美国也有较大差距。美国空军战斗机以三、四代为主，而我国空军仍保留二代歼-7 和歼-8 作为主力机型。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9 图 16：全球军机数量前十国家 图 17：中美战斗机代际对比 资料来源：Flight Global，首创证券 资料来源：Flight Global，首创证券 根据北摩高科招股说明书，按照军用飞机主机轮一般装配数量，战斗机 4 个/架，特种飞机 10 个/架，加油机 3 个/架，输送

38、机 12 个/架，武装直升机 4 个/架，教练机 3 个/架。假设未来十年，每年新增各种机型总数 420 架，每架飞机需要一套刹车控制系统，和一套起落架，包括 1 个前起落架和 2 个主起落架。 假设单个机轮价值量为 60 万元，一套刹车控制系统价值量为 200 万元，一套起落架价值量为 1500 万元。我们测算每年军机机轮市场需求可达我们测算每年军机机轮市场需求可达 12.4 亿元、刹车控制系统亿元、刹车控制系统市场需求可达市场需求可达 8.4 亿元，机轮与刹车控制系统合计需求每年超过亿元，机轮与刹车控制系统合计需求每年超过 20 亿元。起落架具有亿元。起落架具有更高的价值量，更高的价值量，

39、未来每年军机增量市场带来的起落架需求超过未来每年军机增量市场带来的起落架需求超过 60 亿元。亿元。 表 2：军机前装市场机轮、刹车控制系统和起落架需求测算 机种机种 主机轮数量主机轮数量 军机存量军机存量 假设每年增量假设每年增量( (架）架） 机轮市场（亿机轮市场（亿元）元） 刹车控制系统刹车控制系统市场（亿元）市场（亿元） 起落架市场起落架市场（亿元）（亿元） 战斗机战斗机 4 1,571 180 4.3 3.6 27.0 特种飞机特种飞机 10 114 20 1.2 0.4 3.0 加油机加油机 3 3 10 0.2 0.2 1.5 运输机运输机 12 286 40 2.9 0.8 6

40、.0 武装直升机武装直升机 4 912 120 2.9 2.4 18.0 教练机教练机 3 399 50 0.9 1.0 7.5 合计合计 3,285 420 12.4 8.4 63.0 资料来源：公司招股说明书，Flight Global，首创证券 2.3 后市场备件与维修，受益实战训练消耗加速后市场备件与维修，受益实战训练消耗加速 刹车盘（副）产品属于耗材类产品，机轮属于半寿命周期产品，两者均具有一定的使用寿命和替换周期。公司的刹车盘（副）和机轮产品除向航空工业的主机厂定点配套外，还以备品备件的形式向军方直接供货，属于公司的后装市场。随着“十四五”军工行业实战演习频率和飞行训练小时数的提升

41、， 机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期将缩短，公司作为国内航空制动领域最具竞争力的企业将直接受益。 公司的刹车盘（副）主要包含粉末冶金刹车盘和碳刹车盘，其中粉末冶金刹车在起降 260 次左右就需要更换， 碳刹车盘起落 1000 次需要更换。 机轮属于半寿命周期产品，平均使用寿命为 5 年。目前我国军机数量 3285 架，存量机轮 15710 个，每个主机轮中含有一套刹车盘片，假设现役飞机每 2 年更换一次刹车盘，每套刹车盘 30 万元，再加上主机轮的更换需求，未来备件替换市场空间巨大。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细

42、阅读本报告最后部分的重要法律声明10 公司后装市场还包含起落架、刹车控制系统、机轮及刹车装置等部件的检测、维护公司后装市场还包含起落架、刹车控制系统、机轮及刹车装置等部件的检测、维护和修理等保障性工作。和修理等保障性工作。 在航空产业链中， 维修是保障飞行安全的基础， 在确保飞行安全、提升航空服务水平等方面都发挥着重要的支撑作用。 目前飞机的定检周期一般按飞行小时或起落架次分为 A、B、C、D 检等级别。随着字母的上升，维护的程度也就越大，一般 250 飞行小时一次 A 检，4A=B，4B=C，8C=D，即 24000 飞行小时进行一次 D 检。其中 A 检是在日常维护工作的基础上增加检查的深

43、度和广度的一种初步阶段检查，包括对发动机、起落架操纵系统等关键部位进行检查；D 检又叫大修、翻修，是飞机长期运行后的全面检修， 必须在维修基地的车间内进行， 很多飞机会在 D 检中进行改装或更换结构和大部件。 据 航空周刊 2020 年机队及维修市场预测 ， 2020 年全球机队维修市场总价值 1843亿美元，其中，商用飞机产生 9120 万飞行小时，维修金额 825 亿美元；军用飞机仅产生 990 万飞行小时，维修金额就高达 833 亿美元，由此可见军用飞机的飞维修成本相对较高。 表 3：2020 年全球不同市场领域的维修需求 商用航空商用航空 公务航空公务航空 民用直升机领域民用直升机领域

44、 军用航空军用航空 机队规模机队规模 33887 架 31746 架 21744 架 40728 架 飞行小时飞行小时 9120 万 1190 万 990 万 990 万 维修需求维修需求 825 亿美元 122 亿美元 63 亿美元 833 亿美元 资料来源：航空维修与工程，首创证券 飞机起落架系统被称为飞机“腾飞的起点，安全的重点”，作为飞机的重要部件，承担着在各种严酷环境条件下使飞机安全着陆的重要职责。 整个起落架系统由上万个零件组成，且在飞机每次的起降过程中承受近飞机自重 2-3 倍的巨大的压力，因此其维修工作至关重要。起落架的价值量仅低于发动机，从业务份额来看，发动机维修占比约为40

45、%，由此推断起落架的占比份额也相对较高。 未来随着军机数量的增加、飞行时长的增长以及环境变化等因素，会使起落架的维未来随着军机数量的增加、飞行时长的增长以及环境变化等因素，会使起落架的维修计划提前或增多，将为机载设备的维修保障市场提供广阔的空间。修计划提前或增多，将为机载设备的维修保障市场提供广阔的空间。 假设军机每 2 年更换一次刹车盘，每 5 年更换一次机轮（包括刹车盘），机轮与起落架后市场维修保障每年支出占其总价值比重分别为 5%和 8%。 我们测算军机刹车盘替我们测算军机刹车盘替换每年需求达换每年需求达 14.1 亿元、机轮替换每年需求达亿元、机轮替换每年需求达 18.9 亿元，机轮与

46、起落架维修市场年需亿元，机轮与起落架维修市场年需求达求达 44.1 亿元。备件与维修后市场空间与前装市场相当，共同构成公司业绩长期增长亿元。备件与维修后市场空间与前装市场相当，共同构成公司业绩长期增长的坚实基础。的坚实基础。 表 4：现役军机后市场替换与维修空间测算 机种机种 主机轮数量主机轮数量 军机存量军机存量 机轮机轮/ /刹车盘刹车盘存量存量 刹车盘替换市刹车盘替换市场（亿元）场（亿元） 机轮替换市场机轮替换市场（亿元）（亿元） 机轮与起落架机轮与起落架维修市场（亿维修市场（亿元）元） 战斗机战斗机 4 1,571 6,284 5.7 7.5 20.7 特种飞机特种飞机 10 114

47、1,140 1.0 1.4 1.7 加油机加油机 3 3 9 0.0 0.0 0.0 运输机运输机 12 286 3,432 3.1 4.1 4.5 武装直升机武装直升机 4 912 3,648 3.3 4.4 12.0 教练机教练机 3 399 1,197 1.1 1.4 5.1 合计合计 3,285 15,710 14.1 18.9 44.1 资料来源：公司招股说明书，Flight Global，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11 3 看点看点 2：民航市场实现“从零到一”的

48、突破：民航市场实现“从零到一”的突破 3.1 民航耗材国产替代需求迫切民航耗材国产替代需求迫切 碳/碳复合材料具有密度低、耐高温、抗腐蚀、摩擦磨损性能优异、 抗热振性好及不易发生突发灾难性破坏等一系列优点，现已成为航空制动装置的首选刹车材料。 此前，国内民航刹车制动领域长期由国外巨头所垄断，欧美发达国家在技术上具有先发优势， 主导者为美国的 Honeywell、 B.F.Goodrich （雷神收购） 、 法国的 Messier-Bugatti（赛峰收购）、英国的 Dunlop（美捷特收购）等企业。 表 5：国际航空刹车制动巨头 公司公司 国家国家 概况概况 航空刹车制动领域产品航空刹车制动领

49、域产品 收入体量收入体量 HoneywellHoneywell 美国 全球业务涉及航空产品和服务，楼宇、家庭和工业控制技术，涡轮增压器以及特性材料。 飞机机轮和制动器产品以及修理与检修服务。 2021 年航空业务收入 110亿美元，其中国防太空销售 51.5 亿美元。 B.F.GoodrichB.F.Goodrich 美国 专注于航空产品和服务。 起落架，发动机短舱和飞行控制系统、部件等。 母公司雷神公司 2021 年美国政府销售 311.8 亿美元，商用航空业务收入226.7 亿美元。 MessierMessier- -BugattiBugatti 法国 为各飞机型号提供起落架及刹车系统的设

50、计、生产和支持。 起落架和集成系统、机轮和刹车、系统设备及维护修理和大修等。 母公司赛峰起落架公司2021 年设备与防务业务收入 63 亿欧元，其中服务业务占比 34%。 MeggittMeggitt 英国 主要应用于航空航天、武器防卫及能源市场的高性能器件和子系统。 炭刹车盘、金属刹车盘和刹车控制系统，以及引擎系统等。 2021 年航空及引擎业务收入 9.5 亿英镑。 资料来源：公司招股说明书，各公司公告整理，首创证券 国外对我国的碳刹车盘不仅有严格的技术封锁，并且或有捆绑协议，否则会遭到拒绝供应新盘的可能。 在这样的背景下， 国内企业纷纷开始碳刹车盘的研制工作， 在 21 世纪初的十年内获

51、得了较大的发展；主要表现在实现了多个种类产品的自主研发突破，打破了外资企业在中国飞机刹车盘领域的长期垄断。例如，2003 年 9 月，中国民航总局向中航工业制动公司研制生产的新舟 60 碳刹车机轮颁发了我国第一个碳刹车机轮适航项目批准书，不仅填补了我国民用飞机碳刹车和机轮制造技术的空白，也标志着我国的碳刹车技术达到了国际先进水平；2003 年 12 月，中国民航总局向北摩高科授权并颁发了波音 737-700/800 飞机刹车摩擦盘 （副） 批准书， 标志着我国首次实现了波音 737-700/800飞机刹车摩擦盘（副）的国产化。 当前，在欧美国家对我国科技领域封锁升级以及中国飞机产量不断增长的背

52、景下，民航飞机配套产业的国产替代和自主可控的需求更为迫切。 公司早在成立初期就积极参与进口民航飞机刹车盘的国产化进程， 也是中国第一套进口飞机国产化刹车盘的诞生地。收购陕西蓝太以及与海航、祥鹏航空签订长协，标志着公司正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12 表 6：国内航空刹车制动主要企业 公司公司 概况概况 主要产品主要产品 收入体量收入体量 西安制动西安制动 隶

53、属航空工业集团，我国集航空机轮及刹车系统研制、试验、生产于一体的大型专业化生产企业。 航空机轮、刹车控制系统及装置、防滑刹车系列产品；有色、黑色铸造、锻造、粉末冶金、高温碳基复合摩擦材料研制生产。 博云新材博云新材 民营航空产品配套企业，产品涉及航空、航天、铁路、汽车、冶金、化工等领域，多种机型航空刹车副应用于军民用飞机。 飞机刹车副、航天用炭炭复合材料等、环保型高性能汽车刹车材料、高性能模具材料、其他粉末冶金材料。 2021 年航空航天及民用炭炭复合材料营收 1.7 亿元，毛利率 40.5%。 优材百慕优材百慕 隶属航空工业集团控股的中航高科，产品涉及民航刹车制动、轨道车辆制动及特种车辆制动

54、。 民航刹车制动产品、轨道车辆制动产品及特种车辆制动产品研发销售。 2021 年实现营收 8702 万元，其中民航业务 6752 万元、轨道交通 1950 万元；实现净利润 1246 万元。 西安超码西安超码 隶属航天科技集团，产品覆盖航空、航天、运输、光伏、电子多领域。 摩擦材料、炭炭热场材料。 资料来源：公司招股说明书，各公司公告整理，首创证券 3.2 收购陕西蓝太，签订长协正式进入民航供应体系收购陕西蓝太，签订长协正式进入民航供应体系 公司于 2021 年 1 月正式收购陕西蓝太，2022 年 1 月公告，正式进入民航飞机刹车盘后市场，开创碳碳复合材料刹车盘国产替代先河。公司将继续整合北

55、摩高科和陕西蓝太多个飞机刹车盘 PMA 资质，并将陕西蓝太的资质与公司渠道、资源等充分融合，形成协同效应，努力叩开各航空公司的航材配套大门，民航业务有望成为公司未来重要的利润增长点。 PMA 认证壁垒高、周期长。认证壁垒高、周期长。PMA（Parts Manufacturer Approval），即民用航空零部件制造人批准书，由美国联邦航空局颁发，获得该批准生产的零部件即 PMA，CAAC-PMA则是由中国民用航空局在 21部质量体系下颁发的可以对某一零部件进行制造的许可证。获得 PMA 证有着严格的审定标准，申请该证件的单位需要有完整而健全的质量体系、强大的工程和设计能力，以及包括供应商选择

56、、技术验收标准、考评试验、定期抽样测试等在内的各种严苛的控制和要求，使其得以满足零部件的安全及适航标准。零零部件一旦获得了部件一旦获得了 PMA，那么就证明它是经适航当局批准的可装机部件，就可以获得来，那么就证明它是经适航当局批准的可装机部件，就可以获得来自主机厂、航空公司、维修厂的订单，从而获取更多收益。自主机厂、航空公司、维修厂的订单，从而获取更多收益。 图 18：零部件制造人批准书（PMA）申请及颁发流程 资料来源：中国民用航空局，首创证券 陕西蓝太主要从事民航飞机碳刹车盘的研制、生产和维修，成立于 1993 年，1996年成为中国首家获得民用飞机碳刹车盘维修许可证的单位， 目前也是我国

57、取得民航飞机年成为中国首家获得民用飞机碳刹车盘维修许可证的单位， 目前也是我国取得民航飞机碳刹车盘碳刹车盘 PMA 许许可证最多最全的企业。可证最多最全的企业。 公司成立后相继取得了空客 A300、 A310、 A320、A321、A330、A340、波音 B757、B767 等十多个机种的碳刹车盘的维修许可项目，并在碳盘的研制和生产上取得了可喜成果，拥有多个飞机刹车盘 PMA 资质。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13 表 7：陕西蓝太许可证获得情况 时间时间 许可证许可证 备注备注 1

58、9961996 年年 民用飞机碳刹车盘维修许可证 国内首家 20092009 年年 B757-200 型飞机碳刹车盘 PMA 许可证 20102010 年年 A318/A319/A320 型飞机碳刹车盘 PMA 许可证 20122012 年年 A321 型飞机碳刹车盘 PMA 许可证 国内首家 20142014 年年 宽体机 A330 型飞机碳刹车盘 PMA 许可证 国内首家 资料来源：中国民航维修协会官网，首创证券 公司 2022 年 1 月公告，公司碳碳复合材料刹车盘通过了海南航空和祥鹏航空联合项目组的评估，并签订了十年的航材采购供货协议，自 2022 年 1 月 1 日起生效。此协此协议

59、标志着正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系， 打破了国外巨头在刹议标志着正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系， 打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。 未来，公司计划从产品质量、成本控制和服务保障等方面入手，加快国产替代和自主可控进程。国内民航飞机后市场方面，公司未来还将加强与子公司陕西蓝太的协同效应，将产品拓展应用至各大型号客机，努力叩开各大航空公司的航材供应大门。在民航在民航维修方面，公维修方面，公司拥有全资子公司上海凯奔航空技术有限公司及正定分公司、陕西蓝太等司

60、拥有全资子公司上海凯奔航空技术有限公司及正定分公司、陕西蓝太等3 个具有民用飞机维修资质的公司，具备包括波音、空客飞机的刹车与轮毂的翻修、维个具有民用飞机维修资质的公司，具备包括波音、空客飞机的刹车与轮毂的翻修、维修，共计修，共计 16 个机型个机型 67 个件号维修能力。个件号维修能力。 综合来看，公司在民用航空市场强大的技术、资质以及资源优势，为其在民用航空市场的发展奠定了坚实的基础。 3.3 民航耗材替换与维修市场广阔民航耗材替换与维修市场广阔 全球航空运输业自正式投入运营以来，机队规模逐年增长，近年来中国民航运输机队规模增长趋势尤为显著。民航机队的持续增长将给民航机载设备研制、维修以及

61、耗材替换等带来广阔的市场。 根据中国民用航空局 2022 年 5 月发布的2021 年民航行业发展统计公报，截至2021 年底，民航全行业运输飞机期末在册架数 4054 架，较 2020 年增加 151 架。2021年，全行业运输航空公司完成运输起飞架次 395.20 万架次，比上年增长 6.5%。根据起根据起飞架次及在册架数测算，飞架次及在册架数测算，2021 年每架民航运输飞机平均每年起飞次数年每架民航运输飞机平均每年起飞次数 975 次。次。 表 8：2021 年国内民航运输飞机数量 飞机分类飞机分类 飞机数量飞机数量 比上年增加比上年增加 在运输机队占比在运输机队占比 客运飞机客运飞机

62、 3856 139 95.1% 其中：宽体飞机其中：宽体飞机 465 7 11.5% 窄体飞机窄体飞机 3178 120 78.4% 支线飞机支线飞机 213 12 5.3% 货运飞机货运飞机 198 12 4.9% 大型货机大型货机 43 0 1.1% 中小型货机中小型货机 155 12 3.8% 合计合计 4054 151 100.0% 资料来源：中国民用航空局，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14 图 19：2017-2021 年中国民航运输飞机期末在册架数 图 20：201

63、7-2021 年中国民航飞机平均起飞架次 资料来源：中国民用航空局，首创证券 资料来源：中国民用航空局，首创证券 按照每按照每 1000 次起落需更换一次刹车盘测算，每架飞机每年需要更换一次刹车盘。次起落需更换一次刹车盘测算，每架飞机每年需要更换一次刹车盘。单架客机一般有单架客机一般有 4 个主机轮， 即对应四套刹车盘 （副） ， 按个主机轮， 即对应四套刹车盘 （副） ， 按 2021 年在册飞机数量测算，年在册飞机数量测算，每年刹车盘（副）替换市场规模达每年刹车盘（副）替换市场规模达 38.9 亿元。亿元。 机轮替换方面，根据空客公司对 37 个航空公司一次抽样调查，A320 系列飞机碳刹

64、车组件的平均使用寿命平均使用寿命为 2340 次飞行循环。一次飞行循环起落共 2 次，则 2021 年每架民航飞机每年平均 488 次飞行循环，则平均 5 年需要更换一次机轮。以2021 年在册飞机数量计算，每年机轮替换市场需求达到 19.5 亿元。 维修方面，民航飞机机轮和起落架按照每 2 年维修一次，每次维修费用为其价值量的 10%计算，年均维修市场空间为 35.3 亿元。 表 9：民航后市场替换与维修空间测算 民航飞机在册民航飞机在册数量数量 主机轮数量主机轮数量 机轮机轮/ /刹车盘刹车盘存量存量 刹车盘替换市刹车盘替换市场（亿元）场（亿元） 机轮替换市场机轮替换市场（亿元）（亿元）

65、机轮与起落架机轮与起落架维修市场（亿维修市场（亿元）元） 4,054 4 16,216 38.9 19.5 35.3 资料来源：中国民用航空局，首创证券 综合来看，中国已成为全球增长最快的民航维修市场，民航后装及维修市场规模有望在短期内超百亿元，未来国内相关企业市场前景广阔。公司全资子公司上海凯奔航空技术有限公司及正定分公司、陕西蓝太等 3 个具有民用飞机维修资质的公司，包括波音、空客飞机的刹车与轮毂的翻修、维修，共计 16 个机型 67 个件号维修能力，为企业在民用航空市场的发展奠定了基础。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必

66、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15 3.4 远期看国产大飞机市场蓝海远期看国产大飞机市场蓝海 公司的长期发展战略为“军品领先、民品拓展、军民融合、实业报国”，未来，在民航前装市场领域，公司瞄准国家“大飞机”发展战略，有望利用多年为军机配套的技术积累和沉淀进入国内商用飞机市场，大力拓宽民航市场领域。 根据中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），未来二十年，中国航空将成为新机交付的最大市场，将接收 50 座级以上客机 9084 架，占全球 20%，价值约 1.4 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础）。其中 50 座级以上涡扇支线客机 953 架，120 座级以上单通道喷气客机

67、6295 架，250 座级以上双通道喷气客机 1836 架。到 2040 年，中国的机队规模将达到 9957 架，占全球客机机队比例 22%，成为全球最大的单一航空市场。 2022 年 5 月，东航定增计划公布，拟募集资金 105 亿元用于引进 38 架飞机，其中包括 4 架 C919 飞机、24 架 ARJ21-700 飞机，预计于 2022-2024 年交付。5 月 14 日，中国商飞公司即将交付首家用户的首架 C919 大飞机首次飞行试验圆满完成。目前，C919大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。 国产大飞机由研制阶段逐步转入产业化阶段，假设 2025 年以后批产加速，远期C919

68、 和 CR929 年交付分别为 100 架和 20 架。由此测算由此测算其带来的年平均前装市场容量其带来的年平均前装市场容量分别为：刹车机轮分别为：刹车机轮 2.9 亿元，刹车控制系统亿元，刹车控制系统 2.4 亿元，起落架亿元，起落架 26 亿元，合计亿元，合计超过超过 30 亿亿元。元。由此可见，国产大飞机的制造加速有望为我国飞机刹车系统相关企业带来更多的市场机遇与空间。 表 10：国产大飞机前装市场机轮、刹车控制系统和起落架需求测算 机型机型 主机轮数量主机轮数量 假设每年增量假设每年增量 机轮市场（亿机轮市场（亿元）元） 刹车控制系统刹车控制系统市场（亿元）市场（亿元） 起落架市场起落

69、架市场（亿元）（亿元） C919C919 4 100 2.4 2.0 20.0 CR929CR929 4 20 0.5 0.6 6.0 合计合计 2.9 2.6 26.0 资料来源：中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），首创证券 综上， 无论是现有存量的国内民用飞机的体量， 还是未来增加的国产大飞机体量，都将带来较大的民用飞机航材替换市场。 公司在产业链延伸和资本开支上已经进行了战略性和前瞻性的投入和布局，未来将进一步强化民航业务产业化的步伐，民航业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务

70、必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16 4 看点看点 3：协同整合子公司京瀚禹发力：协同整合子公司京瀚禹发力 4.1 军用元器件检测赛道高景气度军用元器件检测赛道高景气度 子公司京瀚禹成立于 2008 年，是专业第三方可靠性系统工程检验中心，其业务包括为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域。公司已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，为我国高端科技领域提供有效的技术支持。 京瀚禹在北京、南京、西安设立三大实验中心，依托三大实验中心的试验能力，公司可以为客户提供四大板块的服务，能力覆盖封测环节、集成电

71、路质保环节、整机环境与可靠性试验环节以及相关配套服务， 四大服务板块覆盖半导体集成电路可靠性保证的核心环节，为客户提供一站式半导体可靠性保证方案。 图 21：京瀚禹四大服务板块 资料来源：京瀚禹官网，首创证券 图 22：京瀚禹元器件筛选业务范围 资料来源：京瀚禹官网，首创证券 京瀚禹可靠性实验中心具备覆盖全部元器件检测能力，具有持续自主开发能力，已积累 500 个核心型号检测方案，40000 多种测试程序，8 万余批次版图数据库，具备数字信号处理器（DSP)、复杂可编程逻辑期间（CPLD)、现场可编程门阵列（FPGA)、微处理器 （MSU/ARM)、 动态随机存储器 （DDR)等大规模集成电路

72、使用质量与可靠性保证能力，技术实力全国领先。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明17 图 23：京瀚禹可检测元器件种类 资料来源：京瀚禹官网，首创证券 京瀚禹还在上海、 无锡、 成都、 深圳设有分公司， 服务网络辐射全国， 公司团队 600余人，其中院士 1 人，博硕士学历人员 70 余名，年研发投入 4000 万元，2021 年产值5.6 亿元，年筛选检测能力 5000 万只，分析能力 30000 批。同时，京瀚禹资质齐全认证广泛，具备承接军用、民用各行业所需资质，客户范围覆盖航空、航天、电

73、科、兵器、船舶、中科院、华为、紫光国微等 1500 余家单位，实力、规模、服务能力和客户认可度等均在同行业遥遥领先。 表 11：京瀚禹主要下游领域及客户 客户所属领域客户所属领域 单位单位 航空航空 航空 601 所、602 所、611 所 航天航天 航天一院物流中心、二院 201 所、三院 303 所、五院物资部 电科电科 电科 38 所、13 所、58 所、 兵器兵器 兵器 214 所、203 所、205 所 船舶船舶 船舶 712 所、710 所、760 所 资料来源：京瀚禹官网，首创证券 随着中国日益成为全球主要的电子信息产品制造基地，国内电子元器件市场需求总量呈现快速增长态势，此外，

74、在国防支出不断增加以及军队信息化提速的背景下，也带动军用电子元器件产业强劲发展。随着军民用电子元器件市场的发展，元器件检测业务需求也同步提升。对军用装备来说，元器件产品的可靠性对国防武器装备产品质量有着关键性的影响，因此对其检测必要性和重要性不言而喻。 我国电子元器件可靠性检测机构主要分为军工集团科研单位下属环境试验室、事业性质的专业试验服务机构和民营专业检测服务机构。 军工企业一般自身拥有第三方检军工企业一般自身拥有第三方检 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明18 测机构，如航天测机构，如航

75、天科工的电子元器件筛选检测基本上是由二院科工的电子元器件筛选检测基本上是由二院 201 所和三院所和三院 304 所承担；所承担；航天五院航天五院 508 所专门负责航天科技内的环境可靠性检测试验等；民营检测机构中，与京所专门负责航天科技内的环境可靠性检测试验等；民营检测机构中，与京瀚禹规模可比的有思科瑞和西安西谷，但这两家营收规模均小于京瀚禹。瀚禹规模可比的有思科瑞和西安西谷，但这两家营收规模均小于京瀚禹。 表 12：国内军工元器件检测主要企业 机构机构 业务领域业务领域 航天科工二院航天科工二院 201201所、三院所、三院 304304 所所 负责航天科工的电子元器件筛选检测 航天五院航

76、天五院 508508 所所 专门负责航天科技内的环境可靠性检测试验 思科瑞思科瑞 主营业务为军用电子元器件可靠性检测服务，营收规模仅次于京瀚禹 西安西谷西安西谷 国内第一家独立第三方电子元器件检验检测权威机构，营收规模与思科瑞相当。 资料来源：各公司公告整理，首创证券 对于民营企业来说，由于军工行业对第三方检测机构的资质、能力等各方面要求很高，且军工市场具有保密性强等特点，开拓军工市场相对较难。京瀚禹作为专业的第三方检测机构，在已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系的前提下，成为公司的控股子公司后，可与公司原有渠道、资源等充分融合，形成协同效应，优化公司产业布局的同时增强自身的行业竞争力

77、。 4.2 协同整合业绩放量，分拆上市发展可期协同整合业绩放量，分拆上市发展可期 公司于 2020 年 9 月收购京瀚禹 51%的股权，自此京瀚禹纳入公司报表范围。2020年 Q4 京瀚禹实现销售收入 1.31 亿元，2021 年得益于公司赋能新客户和军工检测行业景气度的提升，京瀚禹业绩实现跨越式增长，实现销售收入 5.56 亿元，同期公司营收达11.3 亿元，同比大幅增长 64.9%。一方面，京瀚禹充分利用公司优质的渠道和资源开拓市场，另一方面公司将产业链进行了有效延伸，挖掘出新的利润增长点，从而促进公司的长远发展。 图 24：京瀚禹 2018-2021 年营收及增速 图 25：京瀚禹 20

78、18-2021 年营业利润及增速 资料来源：公司公告整理，首创证券 资料来源：公司公告整理，首创证券 子公司京瀚禹已启动分拆上市准备工作。据公司 2022 年 1 月公告，为拓宽京瀚禹的融资渠道，支持京瀚禹持续研发和经营投入，提升公司持续盈利能力及核心竞争力，公司董事会授权经营层启动分拆京瀚禹境内上市的前期筹备工作。 此举符合公司总体战略布局与京瀚禹业务发展需要，有利于公司业务的整体发展。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明19 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2022-2

79、024 年归母净利润分别为 5.8/7.9/10.6 亿元，当前股价对应 PE 为33/24/18 倍。公司是国内军机刹车制动龙头，产品具备耗材属性，同时受益于增量与存量市场；突破起落架这一高价值量系统部件，起落架前装与维修打开军品市场空间。进入国内民航飞机刹车盘后市场，未来有望复制军品市场前装+后市场、部件到系统的发展路径。我们继续看好公司业绩长期成长性，维持“增持”评级。 表 13：公司分板块收入预测（万元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 刹车盘刹车盘 19,622 24,292 32,552 44,921 61,093 YoY 53.3% 23.8% 34.0

80、% 38.0% 36.0% 毛利率 89.8% 89.2% 88.0% 87.2% 86.4% 刹车控制系统及机轮刹车控制系统及机轮 31,572 46,726 63,548 81,341 100,863 YoY -23.4% 48.0% 36.0% 28.0% 24.0% 毛利率 76.4% 76.2% 76.0% 75.8% 75.6% 起落架起落架 4,047 8,093 16,187 29,136 46,618 YoY 100.0% 100.0% 80.0% 60.0% 毛利率 9.5% 20.0% 28.0% 35.0% 40.0% 检测试验检测试验 55,510 68,278 85

81、,347 105,831 129,113 YoY 23.0% 25.0% 24.0% 22.0% 毛利率 80.8% 80.0% 79.6% 79.0% 78.2% 其他其他 2,486 2,610 2,741 2,878 3,022 YoY 63.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 97.6% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 合计合计 113,237 150,000 200,375 264,107 340,709 YoY 64.9% 32.5% 33.6% 31.8% 29.0% 毛利率 78.9% 77.2% 75.8% 74.7% 73.8% 资料来源：

82、公司公告整理，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明20 6 风险提示风险提示 疫情反复影响供应链配套及产品交付的风险；军品价格下降影响产品毛利率的风险；新产品研制及批产进度不及预期的风险；民航市场国产替代进度不及预期的风险。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明21 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021 2022E 202

83、3E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,203 3,697 4,838 6,125 经营活动现金流 147 117 923 1,090 现金 1,145 1,173 1,850 2,710 净利润 422 580 788 1,056 应收账款 1,483 1,800 2,004 2,113 折旧摊销 44 74 95 114 其它应收款 1 1 2 2 财务费用 3 -12 -16 -26 预付账款 20 27 39 54 投资损失 - -24 -26 -27 存货 365 443 605 801 营运资金变动 -

84、484 -672 -119 -269 其他 189 253 338 445 其它 161 172 200 242 非流动资产 745 877 1,020 1,128 投资活动现金流 -151 -188 -209 -197 长期投资 - - - - 资本支出 -122 -229 -217 -223 固定资产 229 286 356 400 长期投资 - - - - 无形资产 281 381 434 501 其他 -29 42 7 26 其他 235 210 230 227 筹资活动现金流 426 98 -36 -34 资产总计 3,947 4,574 5,858 7,253 短期借款 319 1

85、 1 1 流动负债 1,220 1,007 1,353 1,513 长期借款 6 -6 - - 短期借款 28 29 30 31 其他 101 103 -36 -34 应付账款 202 273 388 535 现金净增加额 422 27 678 860 其他 990 705 935 947 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 73 62 68 65 成长能力 长期借款 - - - - 营业收入 64.9% 32.5% 33.6% 31.8% 其他 73 62 68 65 营业利润 68.8% 31.7% 31.8% 30.9% 负债合计 1,29

86、3 1,070 1,421 1,578 归属母公司净利润 33.4% 37.3% 35.9% 34.1% 少数股东权益 202 371 574 814 获利能力 归属母公司股东权益 2,452 3,134 3,863 4,862 毛利率 78.9% 77.2% 75.8% 74.7% 负债和股东权益 3,947 4,574 5,858 7,253 净利率 48.5% 49.9% 49.4% 49.1% 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.2% 18.5% 20.4% 21.7% 营业收入 1,132 1,500 2,004 2,641

87、ROIC 20.9% 21.3% 22.2% 22.6% 营业成本 239 341 485 669 偿债能力 营业税金及附加 9 12 15 18 资产负债率 32.8% 23.4% 24.3% 21.8% 营业费用 39 51 68 89 净负债比率 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 研发费用 76 99 131 169 流动比率 2.62 3.67 3.57 4.05 管理费用 73 95 124 161 速动比率 2.33 3.23 3.13 3.52 财务费用 -7 -12 -16 -26 营运能力 资产减值损失 -46 -47 -49 -50 总资产周转率 0.29 0.33

88、0.34 0.36 公允价值变动收益 - - - - 应收账款周转率 0.79 0.81 0.92 1.09 投资净收益 19 24 26 27 应付账款周转率 0.94 0.94 0.97 0.98 营业利润 677 891 1,175 1,538 每股指标(元) 营业外收入 0 0 0 0 每股收益 1.65 1.75 2.37 3.18 营业外支出 0 0 0 0 每股经营现金 0.58 0.35 2.78 3.28 利润总额 676 891 1,175 1,538 每股净资产 9.60 9.44 11.64 14.65 所得税 127 143 184 242 估值比率 净利润 550

89、748 991 1,296 P/E 34.4 32.6 24.0 17.9 少数股东损益 127 168 203 240 P/B 5.93 6.03 4.89 3.89 归属母公司净利润 422 580 788 1,056 EBITDA 742 976 1,277 1,649 EPS（元） 1.65 1.75 2.37 3.18 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 曲小溪，首创证券研究发展部机械及军工行业首席分析师，曾先后进入华创证券、方正证券、长城证券研究部从事机械及高端装备行业的研究相关工作， 曾获得第九届新财富最佳分析师电

90、力设备新能源行业第二名； 第九、 第十、第十一届水晶球最佳分析师机械行业分别获得第四、第三、第四名。 黄怡文，研究助理，中央财经大学金融硕士，2021 年 8 月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人

91、推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发

92、出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下， 首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告

93、视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现