1、http:/1/41请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)报告日期：2022 年 7 月 4 日新基建新基建+ +新业态新业态， “迈迈”上新台阶上新台阶迈瑞医疗深度报告table_zw行业公司研究医疗器械行业：孙建执业证书编号：S06：02180105933：报告导读报告导读我们认为，迈瑞医疗作为国内医疗器械最大的平台型企业，在国内医疗新基建和全球疫情带来应急设备采购需求的新商机下，公司国际化拓展特别是高端客户突破方面迎来了前所未有的发展机遇，同时，叠加公司新兴业务领域的持续发力，公司长期发展有望迈上新台阶。投资要点

2、投资要点迈瑞医疗：国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商迈瑞医疗：国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商内生增长内生增长+外延并购构筑了公司成长的双引擎外延并购构筑了公司成长的双引擎。迈瑞医疗成立于 1991 年，主营业务主要包括生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块。2021 年公司营收 253 亿元（约是第二名英科医疗收入体量的 1.6 倍） ，是国内收入体量最大的医疗器械企业。我们认为，专利创新、技术升级是医疗器械企业的长久生命线，公司在收入体量快速增长过程中，对研发的重视程度及其优秀的研发能力是构成公司内生增长常年稳健的核心所在。在外延并购方面，公司注重

3、核心技术及渠道的获取，不断拓展医疗器械的创新边界。2021 年公司完成对 Hytest InvestOy（海肽生物）的收购，将 IVD 业务向上游原材料拓展，我们认为有望助力公司 IVD 业务缩短研发周期，同时形成全产业链竞争优势。公司营销网络遍布全球公司营销网络遍布全球，疫情助力公司海外高端客户拓展加速疫情助力公司海外高端客户拓展加速。2020 年疫情的爆发，带来全球应急采购商机的快速释放，帮助公司在海外高端客户及空白市场拓展方面取得了前所未有的快速突破，国际市场收入增速更是达到了历史高点（YOY 41.2%，占比由 2019 年 42.4%提升至 47.2%） 。我们认为，疫情大大提升了公

4、司的影响力和知名度，并将公司海外拓展节奏迅速提升到了一个全新的高度。未来 1-2 年内，随着与这些新的高端客户合作的逐步深入，海外市场拓展有望进入到快车道。三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石1） 生命信息与支持生命信息与支持： 市场地位稳固市场地位稳固， 疫情推动下疫情推动下， 2022-2024 年收入年收入 CAGR 20%左右。左右。生命信息与支持是公司最为核心的业务板块，其中大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场销售额占比均成为国内第一，市场相对成熟，地位比较稳固。我们认为，受益于新冠疫情爆发对于该板块内产品

5、需求的激增，以及全球 ICU 病房快速建设带来的需求释放，公司生命信息与支持业务收入有望继续保持 20%左右的复合增速。2）体外诊断：）体外诊断：IVD 是全球医疗器械子行业最大的板块，也是公司发展最快的是全球医疗器械子行业最大的板块，也是公司发展最快的板块，板块，2022-2024 年年 CAGR 有望达有望达 24%。血球业务：。血球业务：2020 年下半年公司推出的 BC-7500 CRP 系列血液细胞分析仪，与竞争对手形成了差异化竞争，并带动公司不断实现高端客户突破。我们认为，该产品仍处于快速放量期，有望持续拉动血球业务收入快速增长。化学发光：化学发光：我们认为，公司对海肽生物（全球诊

6、断行业公认的高品质单克隆抗体和抗原生产商）的收购，解决了 IVD 上游原材料“卡脖子”问题，新产品研发进程有望得到进一步加速，同时 CL-6000i、CL-8000i 等高端机将继续带领公司化学发光业务不断向高端市场突破。伴随着国内集采等因素带来的发展契机，公司化学发光业务有望成为体外诊断业务的table_invest评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格￥312.04LastQuaterEps单季度业绩单季度业绩元元/股股1Q/20221.744Q/20211.103Q/20211.912Q/20212.16table_stktrend公司简介公司简介迈瑞医疗成立于 1991 年，主营业务

7、主要包括生命信息与支持（主要包括监护仪、麻醉机、除颤仪、灯床塔、呼吸机、输注泵等） 、体外诊断（主要包括血液细胞检测仪、化学发光仪、生化分析仪等） 和医学影像 （主要包括彩色超声等）三大板块，产品远销 190 多个国家及地区。Table_relate相关报告相关报告table_research报告撰写人：孙建联系人：孙建证券研究报告table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/2/41请务必阅读正文之后的免责条款部分重要增长引擎。生化分析：生化分析：我们认为，公司是国内少有的在试剂和仪器均有比较完备布局的企业，2021 年高端全自动生化分析仪

8、BS-2800M 顺利推出，有望带动公司生化分析业务不断向高端市场渗透，并迎来较快的发展。3）医学影像：聚焦超声影像，高端突破趋势加速，）医学影像：聚焦超声影像，高端突破趋势加速，2022-2024 年年 CAGR 有望有望达达 16%。公司通过收购美国 Zonare 打破了外资在超声高端市场的技术封锁，高端市场渗透率也得到了稳步提升。2021 年，公司超声业务已首次超越进口品牌成为国内第二。我们认为，2021 年“昆仑 R7” 、 “女娲 R7” 、TE9、M10 等多款高端产品的上市，极大地丰富了公司在高端领域的产品布局，高端市场的突破也将逐渐进入加速期，同时，考虑到新产品带来的增量贡献，

9、我们预计公司超声业务收入 2022-2024 年 CAGR 有望保持在 16%左右。医疗新基建医疗新基建+新兴业务拓展，打开成长天花板新兴业务拓展，打开成长天花板疫情推动医疗新基建进程加速疫情推动医疗新基建进程加速， 公司新增商机或超公司新增商机或超 300 亿元亿元。 在疫情的推动下，我国自 2020 年迎来了大型公立医院扩容、 加速提升医院智能化以及提升县级医院服务能力等方面的医疗新基建加速浪潮。就公司可及市场而言，医疗新基建及“千县工程”带来的新增市场规模或超 300 亿元。我们认为，公司作为国产医疗器械龙头品牌，其强大的产品竞争力、完善的全院级整体解决方案以及由“三瑞”系统（ “瑞智联

10、” 、 “瑞影云+” 、 “迈瑞智检” ）组成的院内医疗设备的集成化管理体系，更加适合医疗新基建的需要，也能更好地支持智慧医院的建设，有望优先受益。持续重视新兴业务拓展持续重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板多元化布局打开成长天花板。公司在三大主线业务蓄势前行的同时，利用自己的平台、技术和渠道优势，持续加大对微创外科、动物医疗、骨科、AED 等新兴业务的重点培育。我们认为，这些高潜力业务的多元化布局和技术突破将会极大地拓展公司的可及市场和核心能力，成为公司未来新的增长极。其中，动物医疗领域动物医疗领域：公司从人用医疗到兽用医疗，技术迁移成本低，成功经验复制更为容易，另外，动物医疗的消费属

11、性更利于公司的业务拓展。微创外科领域：微创外科领域：公司以硬镜为切入点，逐步完善微创外科领域布局，2021 年推出的 HyPixelR1 4K 荧光内窥镜或将进一步拉动微创业务的快速发展。骨科领域：骨科领域：集采为公司带来了弯道超车的发展契机：公司骨科产品中标优异，相比集采前的市场份额实现了质的飞跃，公司骨科业务进入到了快速发展阶段。AED 领域领域：AED 普及率有望在政策的推动下快速提升，市场空间 10 年内有望达到 280 亿元，公司作为国内首家 AED 生产厂商，有望优先受益。盈利预测及估值盈利预测及估值我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场

12、的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。基于对公司业务的拆分及分析，2022-2024年公司收入端有望达到 307.36、373.37、451.34 亿元，对应同比增速分别为21.6%、21.5%、20.9%；实现归母净利润 97.59、117.99、142.09 亿元，对应同比增长 22.0%、20.9%、20.34%，对应 EPS 为 8.03、9.71、11.69 元/股，当前股价对应 PE 为 39、32 及 27 倍。参考可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、集采等带来产品价

13、格下降风险、新产品推广不及预期风险。财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）2021A2022E2023E2024E主营收入25269.5830736.2237336.7145134.14(+/-)20.18%21.63%21.47%20.88%归母净利润8001.559758.7911799.0714209.29(+/-)20.19%21.96%20.91%20.43%每股收益（元）6.588.039.7111.69P/E47.4138.8732.1526.70hVgVpWaUdU8VvYvXvY8OdN7NoMrRtRtRlOpPqPlOmMmR6MpOrRxNoOn

14、OwMqMyQtable_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/3/41请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 迈瑞医疗：国内医疗器械领域的绝对龙头迈瑞医疗：国内医疗器械领域的绝对龙头.61.1. 国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商. 61.2. 内生增长+外延并购构筑了公司成长的双引擎.71.3. 营销网络广泛，疫情助力海外拓展加速. 92. 三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石.102.1. 生命信息与支持：疫情推动下，有望保持持续高增长. 102.1.1. 监护仪

15、：公司拳头产品，海外拓展仍有广阔空间.102.1.2. 除颤仪：AED 普及率低，国产品牌迅速崛起.122.1.3. 麻醉机：国产替代正当时，并逐步向高端市场渗透.142.1.4. 灯床塔：疫情压力已逐步消散，需求景气度或将持续.162.1.5. 呼吸机：抗疫明星产品，海外突破超预期.172.2. 体外诊断：外延并购，助力化学发光成为重要增长引擎. 182.2.1. 血液细胞学检测：公司首次超越进口品牌成为国内第一.192.2.2. 化学发光：外延并购，打通上游原材料产业链.202.2.3. 生化分析：试剂基本已完成国产替代，仪器仍有较大空间.222.3. 医学影像：聚焦超声影像，高端突破趋势

16、加速. 233. 医疗新基建医疗新基建+新兴业务拓展，打开成长天花板新兴业务拓展，打开成长天花板.263.1. 疫情推动医疗新基建进程加速，公司新增商机或超 300 亿元. 263.2. 持续重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板. 313.2.1. 动物医疗领域：优势迁移，边界拓展.313.2.2. 微创外科领域：以硬镜为切入点，逐步完善微创外科领域布局.333.2.3. 骨科领域：集采有望助力国内龙头企业实现弯道超车.344. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.354.1. 盈利预测及核心假设. 354.2. 可比公司估值. 384.3. 投资建议. 385. 风险提示风险提示.3

17、9图表目录图表目录图 1：迈瑞医疗三大主营业务全球领先.6图 2：2021 年国内 TOP10 医疗器械公司收入规模（亿元）. 6图 3：2015-2021 年公司主营业务构成（百万元）.6table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/4/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：2015-2021 年公司营业收入及增速.7图 5：2015-2021 年公司归母净利润及增速.7图 6：相较于国际头部医疗器械企业，公司仍处于快速发展阶段.7图 7：2015-2021 年公司研发支出及增速.8图 8：2013-2021 年公司研发费用率与海外头部

18、公司对比.8图 9：迈瑞医疗全球研发中心及网络布局.9图 10：2015-2021 年公司国内外收入（百万元）.10图 11：2016-2021 年公司国内外收入增速.10图 12：2021 年公司生命信息与支持业务构成.10图 13：2015-2021 年公司生命信息与支持业务收入及增速.10图 14：2015-2019 年我国监护仪市场规模及增速.11图 15：2017 年全球监护仪市场竞争格局（金额）.11图 16：2018 年我国监护仪市场竞争格局（金额）.11图 17：2015-2021 年公司监护仪销量及增速.12图 18：2019 年我国除颤仪市场竞争格局（金额）.13图 19：

19、2016-2023E 我国除颤仪市场规模及增速.13图 20：部分国家（地区）每十万人配置 AED 数量对比.13图 21：2015-2021 年公司除颤仪销量及增速.13图 22：2014-2018 年我国麻醉机市场规模及增速.15图 23：2015-2021 年公司麻醉机销量及增速.15图 24：2017 年我国麻醉机市场竞争格局（金额）.15图 25：2021 年前三季度我国麻醉设备中标品牌市场份额占比.15图 26：2014-2017 年我国灯床塔市场规模及增速.16图 27：2015-2021 年公司灯床塔销量及增速.16图 28：2018 年我国灯床塔市场竞争格局（金额）.16图

20、29：2019 年我国呼吸机市场竞争格局（金额）.17图 30：2019 年我国医用呼吸机出口格局（金额）.17图 31：2015-2022E 全球医疗器械子行业市场规模（亿美元）.18图 32：2016-2020 年我国 IVD 市场规模. 18图 33：2018 年我国体外诊断市场竞争格局（金额）.18图 34：2021 年公司体外诊断业务构成.19图 35：2015-2021 年公司体外诊断业务收入及增速.19图 36：2013-2019 年我国血液细胞学检测市场规模及增速.20图 37：2019 年我国血液细胞检测市场竞争格局（金额）.20图 38：2018 年我国体外诊断细分市场占比

21、.21图 39：2016-2022 年我国化学发光市场规模及增速.21图 40：2019 年我国化学发光检测市场竞争格局（金额）.21图 41：2015-2022 年我国生化诊断试剂市场规模及增速.22图 42：2017 年我国生化诊断市场竞争格局（金额）.22图 43：2017 年我国生化分析仪市场竞争格局（金额）.22图 44：2018-2030E 我国医学影像设备市场规模及增速.23图 45：2018-2030E 我国超声设备市场规模及增速.23图 46：2017 年全球超声影像设备市场竞争格局（金额）.24图 47：2019 年我国超声影像设备市场竞争格局（数量）.24table_pa

22、ge迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/5/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图 48：2019 年我国超声影像设备低端市场竞争格局（金额）.24图 49：2019 年我国超声影像设备中端市场竞争格局（金额）.24图 50：2019 年我国超声影像设备高端市场竞争格局（金额）.25图 51：2015-2021 年公司医学影像业务收入及增速.25图 52：2015-2021 我国医疗卫生机构数量.26图 53：2019-2022 年 5 月我国医疗卫生建设项目数量.26图 54：2019-2022 年 5 月我国医疗卫生建设投资总额（亿元）.26图 55

23、：全球每十万人 ICU 病床数（张/十万人）.27图 56：2015-2023E 我国宠物行业规模与预测.32图 57：2019 年我国宠物消费市场结构.32图 58：2014-2018 年我国宠物医院数量.32图 59：2019 年部分国家饲养宠物家庭占比.32图 60：2015-2025E 我国 MISIA 市场规模.33图 61：2019 年我国 MISIA 市场竞争格局（金额）.33图 62：2015-2024E 我国硬镜市场规模和预测.33图 63：2019 年我国硬镜市场竞争格局（金额）.33图 64：2015-2024E 我国骨科植入医疗器械市场规模（亿元）.34图 65：201

24、9 年我国骨科细分市场国产化情况.34图 66：2019 年我国骨科植入物市场竞争格局（金额）.34表 1：1993-2020 年公司自主研发成果显著.8表 2：公司监护仪收入及市占率预测.12表 3：2018 年以来国内 AED 配置相关政策及部分地区配置目标.14表 4：公司除颤仪收入及市占率预测.14表 5：公司麻醉机收入及市占率预测.15表 6：公司灯床塔收入及市占率预测.17表 7：公司呼吸机收入及市占率预测.17表 8：公司血球分析业务收入及市占率预测.20表 9：公司化学发光业务收入及市占率预测.22表 10：公司生化分析业务收入及市占率预测.23表 11：公司彩超业务收入及市占

25、率预测.25表 12：海外部分地区医疗卫生建设计划情况.27表 13：全面提升县级医院救治能力带来的市场增量.28表 14：健全完善城市传染病救治网络带来的市场增量.29表 15：改造升级重大疫情救治基地带来的市场增量.29表 16：ICU 建设规划带来的市场增量.30表 17：智慧医疗发展相关政策文件.31表 18：收入拆分及预测.37表 19：可比公司估值（截止 2022 年 7 月 1 日）.38表附录：三大报表预测值.40table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/6/41请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 迈瑞医疗：国内医疗器械领

26、域的绝对龙头迈瑞医疗：国内医疗器械领域的绝对龙头1.1. 国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商历经历经 30 余年积淀余年积淀， 多条细分产品线销售额占比均为国内第一多条细分产品线销售额占比均为国内第一。 迈瑞医疗成立于 1991年，历经 30 余年的发展，公司逐步实现了从中低端到高端、从科室到全院的整体化与集成化解决方案、从国内到国外的布局与突破，现已成为中国收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商。公司主营业务主要包括生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块，其中多款核心产品在国内及国际上处于领先地位：截至到 2

27、021 年底，公司产品覆盖中国近 11 万家医疗机构和 99%以上的三甲医院，公司生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场销售额占比均成为国内第一；体外诊断中血球业务首次超越进口品牌成为国内第一；医学影像中超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。图图 1：迈瑞医疗三大主营业务全球领先：迈瑞医疗三大主营业务全球领先资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所图图 2：2021 年国内年国内 TOP10 医疗器械公司收入规模（亿元）医疗器械公司收入规模（亿元）图图 3：2015-2021 年公司主营业务构成（百万元）年公司主营业务构成（百万元）资料来源

28、：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/7/41请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2. 内生增长内生增长+外延并购构筑了公司成长的双引擎外延并购构筑了公司成长的双引擎国内收入体量最大、内生增长稳健且仍处于快速发展阶段。国内收入体量最大、内生增长稳健且仍处于快速发展阶段。2021 年公司营收 253 亿元（约是第二名英科医疗收入体量的 1.6 倍） ，是国内收入体量最大的医疗器械企业。2015-2021 年，公司营业收入由 80.1 亿元提升至 252.7 亿元，CAGR 为 2

29、1.1%，归母净利润由 9.1 亿元提升至 80.0 亿元， CAGR 高达 43.7%， 公司收入及利润多年来维持较高并且稳健的增长。相比于国际头部医疗器械企业，公司仍处于快速发展阶段。图图 4：2015-2021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速图图 5：2015-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图图 6：相较于国际头部医疗器械企业，公司仍处于快速发展阶段：相较于国际头部医疗器械企业，公司仍处于快速发展阶段资料来源：Wind，浙商证券研究所持续不断的高研发投入是支撑公司内生增长的核心所在。持续

30、不断的高研发投入是支撑公司内生增长的核心所在。公司内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健，其一方面受益于我国医疗器械市场进入了快速发展期，另一方面主要得益于公司对于研发的重视始终不变： 2015-2021年研发投入CAGR为18.4%，研发费用率始终维持在 10%以上，相较于国际巨头一直处于较高水平。其中，2021 年公司研发投入达到 27.3 亿元，同比增长 30.1%，占营业收入的 10.79%。我们认为，专利创新、技术升级是医疗器械企业的长久生命线，在公司收入体量快速增长过程中，公司每年仍始终坚持将营收的 10%左右投入研发，历经 30 年所积累的 7418 个专利，帮助公司产品得到

31、不断丰富、迭代以及在高端领域实现突破，其中，多款产品为国内首创，为公司内生增长提供了强劲的动力。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/8/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 7：2015-2021 年公司研发支出及增速年公司研发支出及增速图图 8：2013-2021 年公司研发费用率与海外头部公司对比年公司研发费用率与海外头部公司对比资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所表表 1：1993-2020 年公司自主研发成果显著年公司自主研发成果显著时间时间产品产品市场地位市场地位1993MEC-509 监

32、护仪中国第一台自主研发的多参数监护仪1998PM 9000 监护仪中国第一台便携式多参数监护仪1998BC-2000 血液细胞分析仪中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪2002DP-9900 超声诊断仪中国第一台自主研发全数字黑白超声诊断系统2002BC-3000 血液细胞分析仪及配套试剂中国第一台全自动血液细胞分析仪2003BS-300 生化分析仪中国第一台全自动生化分析仪2006DC-6 台式彩超中国第一台自主研发台式彩色多普勒超声系统2006BeneView T 系列监护仪中国第一台插件式高端多参数监护仪2009BeneHeart D6 除颤监护仪中国第一台拥有完全自主知识产权的双相波

33、除颤监护仪2011BC-6800 血液细胞分析仪及荧光检测试剂中国第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统2011DC-8 台式彩超中国第一台自主研发中高端台式彩超2012BS-2000 生化分析仪及配套试剂中国第一台超高速全自动生化分析仪2013A7 麻醉工作站亚洲第一台具备全电子流量计的高端麻醉机2014M9 便携彩超中国第一台自主研发高端笔记本彩超2014体外诊断高端流水线系列中国第一套生化免疫模块化流水线中国第一套拥有完整自主知识产权的血液细胞分析流水线2015BeneVision N 系列监护仪全球第一台大屏幕可旋转的智能监护仪2015Resona 7 台式彩超中国第一台自主研发高端台式

34、彩超2015BC-5390CRP 全自动血液细胞分析仪及配套试剂中国第一台血常规+CRP 一体机2016MobiEye 700 移动式 X 射线机中国第一台高端移动 DR2020Hepatus 肝超仪全球第一台实时可视化无创定量肝超仪资料来源：公司官网，浙商证券研究所外延并购：注重核心技术的获取，不断拓展医疗器械的创新边界。外延并购：注重核心技术的获取，不断拓展医疗器械的创新边界。回顾国际头部公司发展史，外延并购是一家企业快速做大做强的必经之路。迈瑞自 2008 年开始，便逐步踏上了并购之路。在标的选择上，我们发现公司更多的选择是在某一领域拥有突出技术或是在新领域拥有前瞻布局的企业，而不是一味

35、地追求扩大收入、增加利润。2008 年，公司通过收购美国 Datascope 公司监护产品及其在美国、欧洲的销售平台和服务网络，逐步开始向国际化方面转型，此次收购助力公司成为全球监护仪第三大品牌。同年，公司table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/9/41请务必阅读正文之后的免责条款部分还收购了瑞典气体监测领域知名公司 Artema，获得了关键的麻醉技术，在品牌和渠道方面形成了互补，进一步打开了海外市场。2013 年，公司通过收购美国 Zonare 获得了具有革命性意义的高端彩超技术（Zone-sonographytm 域成像技术） ，并陆

36、续推出 Resona 7 等高端彩超产品，助力公司超声业务于 2021 年首次超越进口品牌成为国内第二。同年，公司还收购了澳大利亚医疗装备分销商 ULCO，开始布局大洋洲经销网络。2021 年 5 月，公司再次完成对 Hytest Invest Oy（海肽生物）的收购，解决了 IVD 上游原材料“卡脖子”问题，有望推动 IVD 板块业务长期发展再上新台阶。我们认为，公司的每一次并购，为公司核心技术的获取以及渠道的拓展起到了积极促进作用，同时助力公司不断拓展医疗器械的创新边界，构筑了公司长期发展的第二增长引擎。1.3. 营销网络广泛，疫情助力海外拓展加速营销网络广泛，疫情助力海外拓展加速公司营销

37、网络遍布全球，疫情助力公司海外高端客户拓展加速。公司营销网络遍布全球，疫情助力公司海外高端客户拓展加速。公司在国内超过 30个省市自治区均设有分公司：在境外超过 30 个国家拥有子公司，产品远销 190 多个国家及地区。公司已成为美国、英国、意大利、西班牙、德国、法国等国家的领先医疗机构的长期合作伙伴。2020 年疫情的爆发，带来全球应急采购商机的快速释放，而公司凭借可靠的产品质量、及时的产能供应、完善的售后服务，公司的呼吸机、监护仪等抗疫设备在疫情期间大量进入了海内外全新高端客户群：2020 年，公司在国际市场完成了 700多家高端客户的突破，超过了历年国际市场高端客户突破数之和，国际市场收

38、入增速更是达到了历史高点（YOY 41.2%，占比由 2019 年 42.4%提升至 47.2%） 。2021 年，公司在欧洲及新兴市场国家继续突破了 700 余家全新高端客户（欧洲突破约 130 家，新兴市场国家突破 600 余家） ，除此以外，还有约 700 家已有高端客户实现了更多产品覆盖范围的突破（欧洲约 250 家，新兴市场国家超过 450 家） 。我们认为，疫情大大提升了公司的影响力和知名度，并将公司海外拓展节奏迅速提升到了一个全新的高度。未来 1-2 年内，随着与这些新的高端客户合作的逐步深入，海外市场拓展有望进入到快车道。图图 9：迈瑞医疗全球研发中心及网络布局：迈瑞医疗全球研

39、发中心及网络布局资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/10/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 10：2015-2021 年公司国内外收入（百万元）年公司国内外收入（百万元）图图 11：2016-2021 年公司国内外收入增速年公司国内外收入增速资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所2. 三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石2.1. 生命信息与支持：疫情推动下，有望保持持续高增长生命信息与支持：疫情推动下，有

40、望保持持续高增长生命信息与支持业务收入生命信息与支持业务收入 2022-2024 年有望继续维持年有望继续维持 20%的复合增长。的复合增长。公司生命信息与支持产品主要包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等，其中监护仪 2021年占比约为 40%，是该业务板块中最重要的核心产品。2021 年公司生命信息与支持业务实现收入 111.5 亿元，同比增速 11.5%，占总营收的 44.1%，是公司最为核心的业务板块。2015-2021 年 CAGR 为 23.3%。我们认为，受益于 2020 年以来疫情爆发对于

41、该板块内产品需求的激增，以及全球 ICU 病房快速建设带来的需求释放，2022-2024 年该业务板块有望维持 20%左右的复合增速。图图 12：2021 年公司生命信息与支持业务构成年公司生命信息与支持业务构成图图 13：2015-2021 年公司生命信息与支持业务收入及增速年公司生命信息与支持业务收入及增速资料来源：公司公告，浙商证券研究所预测资料来源：Wind，浙商证券研究所2.1.1. 监护仪监护仪：公司拳头产品，海外拓展仍有广阔空间公司拳头产品，海外拓展仍有广阔空间国内已逐步完成国产替代国内已逐步完成国产替代， 海外拓展仍有较大提升空间海外拓展仍有较大提升空间。 公司以监护仪起家，

42、自 1992年推出国内首款血氧饱和度监护仪 MET-503A 后，历经近 30 年的积累和发展，公司监护产品已逐步完成从低端到高端，从台式到便捷的全产品线覆盖。2008 年，公司通过收购美国 Datascope 公司监护产品及其在美国、欧洲的销售平台和服务网络，逐步开始向国际table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/11/41请务必阅读正文之后的免责条款部分化方面转型，并一跃成为全球监护仪第三大品牌。从国内市场来看，从国内市场来看，2015 年公司面向高端市场推出 BeneVision N 系列监护仪，该产品从临床参数性能，智能化临床辅助决

43、策等方面基本上可以对标 GE、飞利浦等国际知名品牌。同时受益于性价比优势，公司监护产品逐步完成了国产替代，截止到 2021 年，国内市占率稳居第一。而反观国际市场而反观国际市场，超过50%的市场仍然被 GE 和飞利浦两家企业所占据， 公司监护产品海外拓展仍有较大的提升空间。图图 14：2015-2019 年我国监护仪市场规模及增速年我国监护仪市场规模及增速资料来源：智研咨询，浙商证券研究所图图 15：2017 年全球监护仪市场竞争格局（金额）年全球监护仪市场竞争格局（金额）图图 16：2018 年我国监护仪市场竞争格局（金额）年我国监护仪市场竞争格局（金额）资料来源：医疗器械创新网，浙商证券研

44、究所资料来源： 中国医疗设备 ，浙商证券研究所销量增长稳健，疫情助力海外高端市场突破。销量增长稳健，疫情助力海外高端市场突破。2016-2021 年公司监护仪销量 CAGR为 17.3%，2020-2021 年间，在疫情带来的大批增量需求下，公司监护仪等相关产品累计突破了海内外全新高端客户群以及空白市场超 1400 余家，约是历年国际市场高端客户突破数之和的两倍。2020 年产品销量 28 万台，同比增速更是达到了 48.8%，海外市场拓展进入到了加速期。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/12/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图

45、图 17：2015-2021 年公司监护仪销量及增速年公司监护仪销量及增速资料来源：公司年报，浙商证券研究所公司监护仪销售额在全球市场占比由公司监护仪销售额在全球市场占比由 2017 年的年的 10%提升至提升至 2021 年年 15%，市占率仍市占率仍有进一步提升空间。有进一步提升空间。我们认为，疫情带来的应急设备采购，更多的是集中在中低端产品以满足紧急需求，而本次疫情带来的机遇更要的意义在于迅速提升了公司的影响力和知名度，大大缩短了公司品牌和产品的推广周期，也为后续继续购买公司中高端产品以满足日常使用提供了更大的可能，公司监护仪市占率仍有进一步提升空间。表表 2：公司监护仪公司监护仪收入收

46、入及市占率预测及市占率预测监护仪监护仪2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）3,3204,5304,5505,3116,0646,771销量销量：考虑到 2021 年低基数，以及 2021 年疫情带动国外高端客户突破顺利， 2022 年有望保持较快增长。单价单价：考虑高端市场突破顺利，高端机占比有望逐步提升，带动平均单价小幅提升。市场规模市场规模： 2018 年全球监护仪市场规模 243亿，复合增速约 3.8%左右。2021 年公司监护仪产品全球市占率约为 15%。假设 2021年市场规模由于2020年高基数而保持不变。YOY47.8%36

47、.4%0.4%16.7%14.2%11.7%销量（台）188,137280,008277,169318,744358,587394,446YOY9.5%48.8%-1.0%15.0%12.5%10.0%平均单价（元/台）17,64716,17816,41616,66216,91217,166YOY35.0%-8.3%1.5%1.5%1.5%1.5%全球市场规模（亿元）252302302313325338YOY19.6%0.0%3.8%3.8%3.8%迈瑞市占率预估13.2%15.0%15.1%16.9%18.6%20.0%资料来源：Wind，公司公告，思宇研究院，浙商证券研究所2.1.2. 除

48、颤仪除颤仪：AED 普及率低，国产品牌迅速崛起普及率低，国产品牌迅速崛起我国除颤仪起步较晚，我国除颤仪起步较晚，AED 普及率仍然较低。普及率仍然较低。公司除颤仪主要包括院内使用的BeneHeart D 系列、应用于公共场合使用的 AED 产品以及心电图机 BeneHeart R 系列。公司于 2009 年推出中国第一台拥有完全自主知识产权的双相波除颤监护仪 BeneHeart D6，2013 年推出首台双相波 AED 产品 BeneHeart D1，从而打破了此前国内由卓尔、飞利浦等外资品牌形成的垄断格局，带领中国品牌逐步崛起。2016-2021 年公司除颤仪产品销量CAGR 达到 55.1

49、%， 2021 年年报披露， 公司除颤仪产品在国内市占率已达到第一。 从 AED人均配置数量来看，2019 年我国大陆地区每十万配置 AED 数量仅为 0.2 台，和部分发达国家相比差距巨大，AED 增量市场空间广阔。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/13/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 18：2019 年我国除颤仪市场竞争格局（金额）年我国除颤仪市场竞争格局（金额）图图 19：2016-2023E 我国除颤仪市场规模及增速我国除颤仪市场规模及增速资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所

50、图图 20：部分国家（地区）每十万人配置：部分国家（地区）每十万人配置 AED 数量对比数量对比图图 21：2015-2021 年公司除颤仪销量及增速年公司除颤仪销量及增速资料来源： 健康报 ，浙商证券研究所资料来源：公司年报，浙商证券研究所AED 普及率有望在政策的推动下快速提升，市场空间普及率有望在政策的推动下快速提升，市场空间 10 年内有望达到年内有望达到 280 亿元。亿元。自健康中国行动（2019-2030 年） 提出，要完善公共场所急救设施设备配备标准，在学校、机关、企事业单位和机场、车站、港口客运站、大型商场、电影院等人员密集场所配备急救药品、器材和设施，配备自动体外除颤仪，各

51、地方政府相继出台 AED 配置相关实施方案以解决我国 AED 人均配置严重不足情况。据 2020 年中国 AED 布局与投放专家共识推荐意见（建议全国各省市区根据区域人口基数及急救需求等因素，可以按照“每10万人配置100200台AED”的原则，确定合理的公共场所AED配备数量，统一规划配置AED）测算，假设未来 10 年我国 AED 配置标准达到每 10 万人配置 100 台，则国内 AED 市场空间有望达到 280 亿元（AED 单价按深圳市此前招标均价 2 万元/台左右计算，全国人口按 14 亿人计算） 。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报

52、告http:/14/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 3：2018 年以来国内年以来国内 AED 配置相关政策及部分地区配置目标配置相关政策及部分地区配置目标时间时间地区地区政策文件政策文件AED 相关配置目标相关配置目标2018 年 6 月深圳深圳经济特区医疗急救条例2021 年深圳 AED 数量可达 5500 台，覆盖率全国第一，计划未来 5 年到 10 年达到 300 台/10 万人的标准2020 年 9 月全国关于进一步完善院前医疗急救服务的指导意见明确要求各地逐步建立统一的公众急救培训体系，提高 AED 配置水平，完善公众急救支持性环境2021 年 8 月广州广州市公共场所配

53、置 AED 工作方案（征求意见稿）计划“十四五”期间配备 AED 设备 4500 台（即每 10 万人口配备 30 台）2021 年 10 月杭州杭州市人民政府办公厅关于做好全市公共场所自动体外除颤器配置管理工作的通知到 2022 年， 全市公共场所 AED 配置总数不少于 4200 台， 达到每 10 万常住人口不少于 40 台的配置标准；到 2025 年，力争全市公共场所 AED 配置总数不少于 7000台，达到每 10 万常住人口不少于 60 台的配置标准2021 年 12 月北京北京市重点公共场所社会急救能力建设三年行动方案(2021 年-2023 年)到 2023 年底前，全市配置总

54、量不低于 5000 台，达到常住人口每 10 万人不少于 20 台资料来源：政府官网，浙商证券研究所公司作为国内首家公司作为国内首家 AED 生产厂商生产厂商， 有望优先受益有望优先受益。 我们认为， 受益于我国政策引导，我国 AED 人均配置量有望得到快速提升，公司产品在国内排名第一，有望优先受益。另外，2021 年公司在英国、德国、荷兰、立陶宛等欧洲国家实现了大规模的 AED 装机，国际市场突破也取得了较大的进展。我们预期 2022-2024 年，公司除颤仪产品销量 CAGR有望维持在 30-40%左右，全球市场占有率或将稳步提升至 20%左右。表表 4：公司除颤仪公司除颤仪收入收入及市占

55、率预测及市占率预测除颤仪除颤仪2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）6008201,3001,6742,1472,736销量：销量：受益于我国政策引导，我国 AED 人均配置量有望得到快速提升， 公司产品在国内排名第一，有望优先受益，另外国际市场突破较为顺利。单价：单价：考虑单价较低的 AED 产品处于快速放量期，随着其占比的快速提升，平均单价或将小幅下降。市场规模市场规模： 参考 Evaluate MedTech 数据 （2020年全球市场规模约 17 亿美元，市场复合增速约为 4-5%），美元兑人民币汇率取 6.7。YOY35.0%36

56、.7%58.5%28.8%28.3%27.4%销量（台）39,62458,564113,078158,309213,717277,833YOY34.5%47.8%93.1%40.0%35.0%30.0%平均单价（元/台）15,14214,00211,49610,57710,0489,847YOY0.4%-7.5%-17.9%-8.0%-5.0%-2.0%全球市场规模（亿元）4130136YOY4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%迈瑞市占率预估5.5%7.2%10.9%13.5%16.5%20.1%资料来源：Wind，公司公告，Evaluate MedTech，浙商证券

57、研究所2.1.3. 麻醉机麻醉机：国产替代正当时，并逐步向高端市场渗透国产替代正当时，并逐步向高端市场渗透国内销售额市占率国内销售额市占率 4 年提升年提升 3 倍，国产替代有望持续发力。倍，国产替代有望持续发力。公司麻醉机主要包括面向高端市场的 A 系列，中低端的 WATO 系列以及麻醉蒸发器 V60 系列。从国内竞争格局来看，2017 年公司麻醉机的市占率只有 11.2%，位列第三，前两家公司德尔格、GE 几乎霸占了近 80%的市场份额。而据 2021 年前三季度我国麻醉设备中标数据显示，公司在国内市占率已成功超越德尔格位居第一，市占率达到了 33.9%。我们认为，公司麻醉机能够在 4 年

58、内将市占率提升三倍，完成对进口产品的逐步替代，侧面印证了无论是在产品布局、性能参数等方面其与进口产品相比已具备了足够的竞争力。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/15/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 22：2014-2018 年我国麻醉机市场规模及增速年我国麻醉机市场规模及增速图图 23：2015-2021 年公司麻醉机销量及增速年公司麻醉机销量及增速资料来源：Future Market Insight，浙商证券研究所资料来源：公司年报，浙商证券研究所图图 24：2017 年我国麻醉机市场竞争格局（金额）年我国麻醉机市场竞争

59、格局（金额）图图 25：2021 年前三季度我国麻醉设备中标品牌市场份额占比年前三季度我国麻醉设备中标品牌市场份额占比资料来源：中国医疗装备协会，浙商证券研究所资料来源：众成医械大数据平台、器械之家，浙商证券研究所A8/A9 等高端麻醉机有望带动公司高端市场渗透率持续提升等高端麻醉机有望带动公司高端市场渗透率持续提升。 公司 2016-2021 年， 公司麻醉机销量 CAGR 为 23.2%，考虑到公司 2021 年推出 A8/A9 等高端麻醉机，其中 A9麻醉系统搭载新一代电子增发器和创新呼吸系统，可以实现新鲜气体调节，麻药输送和呼吸的全系统电子控制，同时创新集成高通量给氧（HFNC）等功能

60、，大大提升了公司在高端市场的产品竞争力，高端市场渗透率有望得到进一步提升。我们认为，公司麻醉机产品2022-2024年销量CAGR有望维持在10-15%左右， 全球市场占有率或将提升至22.5%。表表 5：公司公司麻醉机收入麻醉机收入及市占率预测及市占率预测麻醉机麻醉机2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）8308201,0701,2361,4641,717销量：销量：考虑到 2021 年恢复性增长带来的高基数，2022 年增速或有所放缓。单价单价：考虑到公司 2021 年陆续推出 A8/A9 等高端麻醉机，有望带动平均单价小幅提升。市场规

61、模：市场规模：2020 年公司麻醉机全球市占率约为13%， 参考 Future Market Insight 数据， 全球麻醉机市场发展较为成熟，复合增速约为 4.9%。YOY20.9%-1.2%30.5%15.5%18.5%17.3%销量（台）8,8128,24712,67513,94316,03418,439YOY14.6%-6.4%53.7%10.0%15.0%15.0%平均单价（元/台）94,19099,43084,41888,63991,29893,124YOY5.5%5.6%-15.1%5.0%3.0%2.0%全球市场规模（亿元）646366697376YOY-1.2%4.9%4.

62、9%4.9%4.9%迈瑞市占率预估13.0%13.0%16.2%17.8%20.1%22.5%资料来源：Wind，公司公告，Future Market Insight，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/16/41请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1.4. 灯床塔灯床塔：疫情压力已逐步消散，需求景气度或将持续疫情压力已逐步消散，需求景气度或将持续2021 年公司灯床塔销量快速恢复，下游需求持续景气。年公司灯床塔销量快速恢复，下游需求持续景气。灯床塔主要是用于围术期外科手术的设备，包括手术床、手术灯和吊塔吊桥、数字化手术

63、室等。从国内市场竞争格从国内市场竞争格局来看，局来看，2018 年，我国灯床塔市场竞争格局相对其他生命信息与支持类产品较为分散，排名第一位为德尔格（约占 23%） ，公司排名第二（占比只有 12%） 。而 2021 年年报披露，公司灯床塔产品在国内销售额市占率已达第一 （预计约为 34%） ， 提升迅猛。 从销量来看从销量来看：2016-2021 年公司灯床塔销量 CAGR 为 31.1%，2020 年受疫情影响，销量有所下滑，而随着疫情逐步好转，销量迎来较快反弹，2021 年销量增速达到 103.9%。我们认为，2021年销量的快速恢复体现了灯床塔需求在国内医疗新基建以及分级诊疗政策持续推进

64、的大背景下，保持了较高的景气度。随着 2021 年公司陆续推出 HyBase V8 新平台手术床、HyPort R80 新吊桥 I 型， 以不断完善产品覆盖并逐步向高端市场渗透， 公司灯床塔产品市占率有望得到进一步提升。图图 26：2014-2017 年我国灯床塔市场规模及增速年我国灯床塔市场规模及增速资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所图图 27：2015-2021 年公司灯床塔销量及增速年公司灯床塔销量及增速图图 28：2018 年我国灯床塔市场竞争格局（金额）年我国灯床塔市场竞争格局（金额）资料来源：公司年报，浙商证券研究所资料来源：中国医疗装备协会，浙商证券研究所table_pag

65、e迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/17/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 6：公司灯床塔公司灯床塔收入收入及市占率预测及市占率预测灯床塔灯床塔2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）7105701,0701,1241,4321,753销量销量： 考虑到2021年恢复性增长带来的高基数，2022 年增速或有所放缓。单价单价：考虑到公司 2021 年推出 HyBaseV8 新平台手术床、HyPortR80 新吊桥 I 型，有望带动平均单价小幅提升。市场规模：市场规模：2020 年公司灯床塔市占率

66、约为5-10%。全球灯床塔市场规模复合增速约为2-3%。YOY39.6%-19.7%87.7%5.0%27.5%22.4%销量（台）16,93514,54029,65029,65037,06344,475YOY38.4%-14.1%103.9%0.0%25.0%20.0%平均单价（元/台）41,92539,20236,08837,89238,65039,423YOY0.8%-6.5%-7.9%5.0%2.0%2.0%全球市场规模（亿元）142145YOY-25.1%77.6%2.5%2.5%2.5%迈瑞市占率预估7.0%7.5%7.9%8.1%10.1%12.1%资料来源

67、：Wind，公司公告，浙商证券研究所2.1.5. 呼吸机呼吸机：抗疫明星产品，海外突破超预期抗疫明星产品，海外突破超预期公司呼吸机销售额市占率快速提升，出口处于绝对领先地位。公司呼吸机销售额市占率快速提升，出口处于绝对领先地位。公司呼吸机主要包括SV 和 NB 两个系列。2019 年我国呼吸机市场仍以外资为主导，公司以 13%的市占率位列第二。而在出口方面，公司以 75%的份额处于国内企业中绝对领先地位。2020 年随着全球新冠疫情的爆发，公司 SV300 系列呼吸机于当年 3 月获得 FDA 的紧急使用授权认证，（此前已获得 CE 认证） ，并在全球疫情防控中做出了巨大的贡献，同时也帮助公司

68、快速突破了欧美等高端市场。另外，据公司 2021 年年报披露，公司呼吸机在国内市场占有率已达到第一，市占率提升迅速。我们认为，疫情带来海外高端客户快速突破的这一契机，将进一步扩大公司呼吸机产品的全球市场份额。图图 29：2019 年我国呼吸机市场竞争格局（金额）年我国呼吸机市场竞争格局（金额）图图 30：2019 年我国医用呼吸机出口格局（金额）年我国医用呼吸机出口格局（金额）资料来源：智研咨询，浙商证券研究所资料来源：维斯马数据，浙商证券研究所表表 7：公司呼吸机公司呼吸机收入收入及市占率预测及市占率预测呼吸机呼吸机2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据

69、销售额（百万元）5002,1901,8302,1962,5252,904销量销量：考虑到 2021 年低基数以及疫情的机遇使得公司呼吸机产品得到全球广泛认可，并顺利突破欧美等高端市场，2022 年销量有望得到较快增长。市场规模：市场规模：2019 年全球呼吸机市场规模达到了440 亿元，年复合增长率约为 4.5%。YOY338.0%-16.4%20.0%15.0%15.0%全球市场规模（亿元）4402420YOY146.4%-16.4%4.5%4.5%4.5%迈瑞市占率预估2.8%5.0%5.0%5.7%6.3%6.9%资料来源：Wind，公司公告，QY Research

70、，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/18/41请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2. 体外诊断：外延并购，助力化学发光成为重要增长引擎体外诊断：外延并购，助力化学发光成为重要增长引擎IVD 是全球医疗器械子行业最大的板块是全球医疗器械子行业最大的板块，我国我国 IVD 市场规模仍处于快速成长期市场规模仍处于快速成长期。据Allied 等数据，2020 年全球 IVD 市场规模为 747 亿美元，是全球医疗器械子行业最大的板块（约占全球医疗器械市场总规模的 16.6%） ，2015-2022 年 CAGR 约为 5.2

71、%。反观国内 IVD 市场，2020 年，我国 IVD 市场规模达到 890 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 19.9%，尚处于早期快速成长阶段。图图 31：2015-2022E 全球医疗器械子行业市场规模（亿美元）全球医疗器械子行业市场规模（亿美元）图图 32：2016-2020 年我国年我国 IVD 市场规模市场规模资料来源：灼识咨询，联影招股书，Allied Market Research，浙商证券研究所资料来源：中国医疗器械蓝皮书，医药魔方，浙商证券研究所国产化率较低，集采有望推动国产厂家快速崛起。国产化率较低，集采有望推动国产厂家快速崛起。2018 年，我国体外诊断市场几

72、乎被外资所垄断，其中罗氏、雅培、丹纳赫和西门子四大家占比合计达到近 80%，而以迈瑞为主的中国企业仍处于快速追赶中。2021 年 8 月，安徽省发布相关化学发光产品带量采购公告，这是全国范围内，首次成规模的 IVD 带量采购。从结果来看，国产企业中迈瑞和新产业各中标 14 项，中标数量仅次于雅培（中标 19 项） ，并列第二。而罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业均放弃了谈判机会。我们认为，国内逐步扩面的全国集采政策，以及 DRGs 等医保控费方案的推行，特别是在国产化率较低的领域，为中国企业的快速崛起提供了历史性的发展机遇。图图 33：2018 年我国体外诊断市场竞争格局（金额）年我国体外诊

73、断市场竞争格局（金额）资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/19/41请务必阅读正文之后的免责条款部分IVD 业务有望成为公司业务有望成为公司 2022-2024 年增长最快的核心板块。年增长最快的核心板块。公司体外诊断业务主要包括血液细胞学检测、化学发光、生化分析与凝血等其他检测，分别约占 IVD 业务板块38%、28%、25%和 4%。2021 年公司体外诊断业务实现收入 84.5 亿元，同比增长 27.1%，占总营收的 33.4%，2016-2021 年 CAGR 为 23.9%。截至到 2

74、021 年，公司 IVD 业务收入主要来源于国内（2021 年国内收入占比约 78%） ，海外占比仍然很小，并且主要集中在基层小样本医院。2021 年公司陆续推出了全自动细胞形态学分析仪 MC-80、高端全自动生化分析仪 BS-2800M、 高端全自动化学发光免疫分析仪 CL-8000i、 全自动血液细胞分析仪BC-7500CS、全自动尿液分析一体机 EU-5600 等新产品，2022 年还将推出全新一代高端凝血分析仪及配套试剂。考虑到：考虑到：我国体外诊断市场仍处于快速发展期，同时国内集采等政策有利于国内龙头企业利用规模优势通过以价换量逐步实现弯道超车；新冠疫情促进公司在海外品牌力得到快速提

75、升；公司 2021 年推出的多款高端仪器，仍处于快速放量期，并带动公司不断实现高端市场突破；公司完成对上游原材料供应商海肽生物的收购，解决了公司 IVD 核心原材料“卡脖子”问题，将加速公司新产品研发的进程；我们认为公司 IVD 业务收入2022-2024 年复合增速有望维持在 24%左右，成为公司增长最快的板块。图图 34：2021 年公司体外诊断业务构成年公司体外诊断业务构成图图 35：2015-2021 年公司体外诊断业务收入及增速年公司体外诊断业务收入及增速资料来源：公司公告，浙商证券研究所预测资料来源：Wind，浙商证券研究所2.2.1. 血液细胞学检测血液细胞学检测：公司首次超越进

76、口品牌成为国内第一公司首次超越进口品牌成为国内第一市场集中度较高，国产替代已崭露头角。市场集中度较高，国产替代已崭露头角。血液细胞分析仪是主要应用于检测血液标本，对血液中血细胞等有形成分进行定量分析。2019 年，我国血液细胞学检测市场规模为 53.9 亿元，近 5 年复合增速基本上维持在 12%左右。从竞争格局来看，由于血液细胞学检测技术发展较早，市场竞争相对成熟，主要有日本希森美康和迈瑞两家企业，2019年两家企业市占率分别为 41%和 33%。血液细胞学检测是 IVD 领域少数国产替代进展比较顺利的细分赛道。差异化竞争助力公司国内市占率跃居第一。差异化竞争助力公司国内市占率跃居第一。20

77、14 年公司把握住 C 反应蛋白（CRP）与白细胞联合检测在国内临床上的广泛应用这一特性，推出血常规/CRP 一体机BC-5390CRP，成为当时第一批推出二联检机型的企业，而希森美康直到 2020 年才通过与普门科技战略合作实现血球+CRP 流水化检测。血球/CRP 一体机的出现，促进了血球仪市场的第一次变革，实现公司与希森美康形成了差异化竞争。2020 年下半年公司继续推出了三维荧光、全自动末梢血、高速 CRP 一体机 BC-7500 CRP 系列血液细胞分析仪，该产品是公司过去 30 年第一款在上市后第一年销售额过亿元， 2021 年收入超过 2.5 亿元，同时在复旦版2020 年度中国

78、医院综合排行榜TOP 100 家医院中，突破了 35 家，在table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/20/41请务必阅读正文之后的免责条款部分TOP 100 的妇幼儿童医院突破了 46 家， 成为 2021 年公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一的有力推手，并为公司逐步抢占高端市场奠定了坚实的基础。图图 36：2013-2019 年我国血液细胞学检测市场规模及增速年我国血液细胞学检测市场规模及增速图图 37：2019 年我国血液细胞检测市场竞争格局（金额）年我国血液细胞检测市场竞争格局（金额）资料来源：观研天下，浙商证券研究所资料来

79、源：希森美康年报，中国产业信息网，浙商证券研究所表表 8：公司血球公司血球分析分析业务收入及市占率预测业务收入及市占率预测血球分析血球分析2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）2,5902,3303,2404,2125,2656,318销量销量：BC-7500 系列 2021 年装机超 1000 台，全年收入超过 2.5 亿元。2022 年 1 季度 BC-7500装机量超 400 台，预期全年装机量达 1500-2000台。市场规模：市场规模：2020 年全球 IVD 市场规模为 747 亿美元，其中血液诊断市场规模约占 4%，复合增长率

80、约为 4%。美元兑人民币汇率取 6.7。YOY-10.0%39.1%30.0%25.0%20.0%全球市场规模（亿元）200208216225234YOY4.0%4.0%4.0%4.0%迈瑞市占率预估11.7%15.6%19.5%23.4%27.0%资料来源：Wind，公司公告，灼识咨询，AlliedMarketResearch，浙商证券研究所2.2.2. 化学发光化学发光：外延并购，打通上游原材料产业链外延并购，打通上游原材料产业链占比最大、发展迅猛的占比最大、发展迅猛的 IVD 细分市场。细分市场。免疫诊断主要包括化学发光、酶联免疫、放射免疫等。2018 年免疫诊断约占我国整个 IVD 市

81、场的 38%，其中，由于化学发光免疫分析具有特异性好、灵敏度高、精确定量且结果稳定、检测范围广等优势，应用占比逐年提升，当前已成为免疫分析领域的主流诊断技术，2018 年占我国 IVD 市场的 32%，占免疫诊断市场 84%，是我国 IVD 占比最高的细分市场。据中国医疗器械蓝皮书数据，2022 年我国化学发光市场规模将达到 328 亿元。2017-2022 年 CAGR 为 22.4%，相较于IVD 各细分板块，是近几年成长最为迅猛的板块之一。从市场竞争格局来看，由于化学发光技术较新、壁垒较高且均为封闭系统，国内发展起步较晚，基本处于被进口产品垄断的状态。2019 年，我国化学发光市场以罗氏

82、、雅培、贝克曼和西门子等为代表的外资品牌占据了超过 70%的市场份额，国产替代空间巨大。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/21/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 38：2018 年我国体外诊断细分市场占比年我国体外诊断细分市场占比资料来源： 中国医疗器械蓝皮书 ，浙商证券研究所图图 39：2016-2022 年我国化学发光市场规模及增速年我国化学发光市场规模及增速图图 40：2019 年我国化学发光检测市场竞争格局（金额）年我国化学发光检测市场竞争格局（金额）资料来源： 中国医疗器械蓝皮书 ，浙商证券研究所资料来源：体外诊断

83、网，浙商证券研究所收购全球领先原材料供应商收购全球领先原材料供应商，打通产业链上下游打通产业链上下游。2021 年，公司以 5.32 亿欧元完成对全球领先的体外诊断上游原材料供应商 Hytest Invest Oy（海肽生物）的收购。HyTest成立于 1994 年，拥有优质抗原、抗体的创新、原研和自产能力，在心脏标志物、肿瘤标志物、传染病、炎症、凝血等优势领域建立了丰富的产品组合与扎实的技术积累，是全球诊断行业公认的高品质单克隆抗体和抗原生产商。由于化学发光为封闭系统，其中免疫原料的自研自产能力是试剂临床性能、质量和供应安全的重要保证。此次收购，有望帮助公司在化学发光领域缩短研发周期，同时形

84、成全产业链竞争优势。高端市场渗透加速，化学发光业务有望逐步发力。高端市场渗透加速，化学发光业务有望逐步发力。公司继推出 CL-6000i 高端机后，于 2021 年下半年继续推出全新高端全自动化学发光免疫分析仪 CL-8000i（拥有独有的VU-Mix 涡旋+超声混匀技术和 FS-Sampling 全景精准加样等技术，检测结果更加精准稳定） ，该两款机型从检测速度、样本量、试剂位等参数来看，均已达到国际一线水平，帮助公司更进一步完善从低端到高端的全产品线布局。从装机情况来看从装机情况来看，截至到 2022 年一季度，CL-8000i 新增装机超过 70%都来源于三级医院，带动公司整个化学发光业

85、务三级医院占比由过去的不到 15%提升至 30%左右。同时，来源于 CL-6000i、CL-8000i 等高端机收入占比也由去年的 40%提升至 50%左右。我们认为，高端机及高端客户占比的双提升，验证了公司已具备打破外资品牌在高端领域垄断地位的能力，伴随着国内集采等因素带来的弯道超车契机，公司化学发光业务有望得到快速发展。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/22/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 9：公司化学发光业务收入及市占率预测公司化学发光业务收入及市占率预测化学发光化学发光2019A2020A2021A2022E202

86、3E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）1,2302,1702,3703,4374,4675,808销量：销量：化学发光 2021 年装机量约为 2700 台，高端全自动化学发光免疫分析仪 CL-8000i 仍处于快速放量期，有望带动整体装机量达到 4000 台。市场规模市场规模： 2019年全球免疫诊断市场规模达到188.6亿美元，化学发光约占免疫诊断的 52%，复合增长率约为 7.9%。美元兑人民币汇率取 6.7。YOY76.4%9.2%45.0%30.0%30.0%全球市场规模（亿元）657709765826891961YOY7.9%7.9%7.9%7.9%7.9%迈瑞市占率预估1

87、.9%3.1%3.1%4.2%5.0%6.0%资料来源：Wind，公司公告，KaloramaInformation，Grandviewresearch，浙商证券研究所2.2.3. 生化分析生化分析：试剂基本已完成国产替代，仪器仍有较大空间试剂基本已完成国产替代，仪器仍有较大空间生化分析市场发展较为成熟，试剂基本已完成国产替代，仪器仍有较大空间。生化分析市场发展较为成熟，试剂基本已完成国产替代，仪器仍有较大空间。生化诊断一直是医院常规诊断检测项目，在我国发展相对较为成熟，竞争也比较充分。由于技术壁垒相对较低，在国内生化试剂基本上完成了国产替代。然而反观生化分析仪，国内虽已有多家厂商能够生产全自动

88、生化仪，但国产产品仍然主要集中在基层等低端市场，国产化率只有 30%。2017 年，外国品牌日立、贝克曼两家企业生化分析仪约占国内 50%的市场份额，迈瑞占比不到 10%。2020 年我国生化诊断试剂市场规模为 161 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 19.9%，国产企业仍有较大的发展空间。图图 41：2015-2022 年我国生化诊断试剂市场规模及增速年我国生化诊断试剂市场规模及增速资料来源： 中国医疗器械蓝皮书 ，前瞻产业研究院，浙商证券研究所图图 42：2017 年我国生化诊断市场竞争格局（金额）年我国生化诊断市场竞争格局（金额）图图 43：2017 年我国生化分析仪市场竞争

89、格局（金额）年我国生化分析仪市场竞争格局（金额）资料来源：中国医学装备协会，浙商证券研究所资料来源：中国医学装备协会，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/23/41请务必阅读正文之后的免责条款部分全新发布高端全自动生化分析仪全新发布高端全自动生化分析仪 BS-2800M， 有望带动生化业务继续向高端市场突破。有望带动生化业务继续向高端市场突破。2021 年公司顺利推出高端全自动生化分析仪 BS-2800M， 该产品具备独创的 PDRTM 全景动态光测、UsonicwashTM 超声净洗（实现样本针0.1ppm 的超低携带

90、污染） 、测量环境感知、一触立检（可以实现 1 分钟极速启动检测，8 分钟出具急诊常规项目的检测结果）等功能，可为临床报告提供更精准的结果、为医院管理提供更智能高效的方案。2022 年1 季度，BS-2800M 实现了几十台新增装机，其中 70%进入到了三级医院。考虑到我国当前生化诊断大多为开放系统（约占 70%） ，而封闭系统具有更高的稳定性、精确性和溯源性，是未来生化诊断的发展方向。我们认为，公司作为国内少有的在试剂和仪器均有比较完备布局的企业，随着高端机带动公司业务不断向高端市场渗透，其生化分析业务发展有望得到逐步加速。表表 10：公司生化分析业务收入及市占率预测公司生化分析业务收入及市

91、占率预测生化分析生化分析2019A2020A2021A2022E2023E2024E假设依据假设依据销售额（百万元）1,5701,6402,0902,2992,6443,040销量销量： 考虑到 2021 年恢复性增长带来的高基数以及生化分析市场发展较为成熟，公司全新发布的高端全自动生化分析仪 BS-2800M，有望带动生化业务继续向高端市场突破。市场规模市场规模：2019 年全球生化诊断市场规模达到 86.4亿元，复合增长率约为 4.3%。美元兑人民币汇率取6.7。YOY4.5%27.4%10.0%15.0%15.0%全球市场规模（亿元）579603629656685714YOY4.3%4.

92、3%4.3%4.3%4.3%迈瑞市占率预估2.7%2.7%3.3%3.5%3.9%4.3%资料来源：Wind，公司公告，KaloramaInformation，QYResearch，浙商证券研究所2.3. 医学影像：聚焦超声影像，高端突破趋势加速医学影像：聚焦超声影像，高端突破趋势加速我国超声高端市场仍被外资垄断，国产替代空间广阔。我国超声高端市场仍被外资垄断，国产替代空间广阔。据灼识咨询数据，2020 年我国超声设备市场规模为 99 亿元（约占我国医学影像设备市场规模的 18.4%） 。未来 10 年将以 8.1%的复合增速保持平稳的增长。从竞争格局来看，我国以迈瑞、开立、汕头超声为代表的国

93、产企业，在中低端超声市场上已逐步占有一席之地，然而在高端市场，仍然以外资品牌为主导，其中 GE、飞利浦两家企业占据高端市场近 67%的市场份额。我们认为，随着国内医疗控费相关政策的推进，以及国产品牌在高端超声技术上取得不断突破，国产替代以及逐步向高端市场渗透依旧是我国超声行业的重要发展趋势。图图 44：2018-2030E 我国医学影像设备市场规模及增速我国医学影像设备市场规模及增速图图 45：2018-2030E 我国超声设备市场规模及增速我国超声设备市场规模及增速资料来源：灼识咨询，浙商证券研究所资料来源：灼识咨询，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300

94、760)深度报告深度报告http:/24/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 46：2017 年全球超声影像设备市场竞争格局（金额）年全球超声影像设备市场竞争格局（金额）图图 47：2019 年我国超声影像设备市场竞争格局（数量）年我国超声影像设备市场竞争格局（数量）资料来源：IHS，浙商证券研究所资料来源：智研咨询，浙商证券研究所公司在高端彩超领域已逐步打破技术封锁，高端市场渗透趋势加速。公司在高端彩超领域已逐步打破技术封锁，高端市场渗透趋势加速。公司医学影像产品主要包括超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和影像归档和通信系统（PACS） ，其中彩超为医学影像业务最主要的产品，2021

95、 年约占医学影像业务收入的 90%。2021 年随着疫情的好转， 公司医学影像业务迎来了恢复性增长， 实现收入 54.3亿元， 同比增长 29.3%，占总营收的 21.5%。2016-2021 年 CAGR 为 18.2%。2013 年，公司通过收购美国 Zonare获得了具有革命性意义的高端彩超技术（Zone-sonographytm 域成像技术） ，并于 2015 年推出 Resona 7 高端彩超，打破高端彩超领域进口垄断，助力公司不断向高端市场突破。目前公司正在研发专业心脏超声，有望进一步填补国产品牌在超高端超声领域的空白。从国内市场来看：从国内市场来看：公司通过超声产品持续的技术高端

96、化和应用临床化，在院内传统超声科室和新兴临床科室不断实现高端突破，二、三级医院占国内超声收入的比重逐年提升。 截至到 2021 年， 公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。 另外，公司将高端超声 R 系列才有的预成像的功能、超声剪切波弹性成像的功能等逐步下沉到下一代低端超声平台上，并基于此计划于今年推出全新一代的低端平台超声，继续巩固公司低端产品的技术门槛，并提供更加具有性价比优势的产品，市占率或将得到进一步提升。从国际市场来看从国际市场来看： 受益于基于全息数据的 ZST+域光平台和搭载极速处理硬件架构的全新中高端台式超声 I9 系列这一爆款新品的重磅推出，以及抗疫期间在欧洲、独联体、

97、拉美等市场凭借 MX 及 ME 系列高端便携超声完成的高端客户装机，公司的超声业务在海外从中低端客户向高端客户的突破已进入到快车道。图图 48：2019 年我国超声影像设备低端市场竞争格局（金额）年我国超声影像设备低端市场竞争格局（金额）图图 49：2019 年我国超声影像设备中端市场竞争格局（金额）年我国超声影像设备中端市场竞争格局（金额）资料来源：医招采，浙商证券研究所资料来源：医招采，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/25/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 50：2019 年我国超声影像设备高端市场竞争格

98、局（金额）年我国超声影像设备高端市场竞争格局（金额）图图 51：2015-2021 年公司医学影像业务收入及增速年公司医学影像业务收入及增速资料来源：医招采，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所高端新产品不断迭代，有望持续贡献新增量。高端新产品不断迭代，有望持续贡献新增量。公司近两年来在高端超声领域不断推出新产品：2021 年公司主要推出了超声综合应用解决方案“昆仑 R7” （中国） 、妇儿应用解决方案“女娲 R7” （中国） 、POC 高端平板彩超 TE9（全球） 、高端笔记本彩超 M10（中国） 、同时， “瑞影云+”首次推出创新的超声切面级远程质控解决方案、学科联盟解决方案。

99、2021 年 1 季度公司继续推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20（国际） 、基础医疗中高端彩超解决方案 Consona N9/8（国际） 、专业眼科彩超“决明 ZS3 Ocular” （中国） 、无创定量肝超仪“飞蓟 Hepatus 6/5” （中国、国际）等产品，我们认为，公司高端产品布局的逐步丰富，将持续加速公司超声在高端领域的突破，另外，考虑到新产品带来的增量贡献，公司超声业务收入 2022-2024 年 CAGR 有望保持在 16.3%左右。表表 11：公司彩超业务收入及市占率预测公司彩超业务收入及市占率预测彩超产品彩超产品2019A2020A2021A2022E2023E20

100、24E假设依据假设依据销售额（百万元）3,8003,7004,9005,6916,6687,880销量：销量：考虑到 2021 年恢复性增长带来的高基数，2022 年增速或有所放缓。单价：单价：考虑到公司 2021 年推出多款高端彩超产品，并不断向高端市场渗透。高端机占比提升有望带动平均单价小幅上升。市场规模市场规模： 2020 年全球超声诊断设备市场规模约为 73 亿美元，复合增速约为 5%。美元兑人民币汇率取 6.7。YOY29.5%-2.6%32.4%16.2%17.2%18.2%销量（台）23,76124,99033,20338,18344,29351,823YOY13.0%5.2%3

101、2.9%15%16%17%平均单价（元/台）159,926148,059147,577149,053150,543152,049YOY14.6%-7.4%-0.3%1.0%1.0%1.0%全球市场规模（亿元）449482507532558586YOY7.5%5.0%5.0%5.0%5.0%迈瑞市占率预估8.5%7.7%9.7%10.7%11.9%13.4%资料来源：Wind，公司公告，Frost&Sullivan，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/26/41请务必阅读正文之后的免责条款部分3. 医疗新基建医疗新基建+新

102、兴业务拓展，打开成长天花板新兴业务拓展，打开成长天花板3.1. 疫情推动医疗新基建进程加速，公司新增商机或超疫情推动医疗新基建进程加速，公司新增商机或超 300 亿元亿元疫情推动下，我国自疫情推动下，我国自 2020 年迎来了医疗新基建加速浪潮。年迎来了医疗新基建加速浪潮。2020 年新冠疫情的爆发，暴露出各国在重大疫情防控机制、公共卫生应急管理体系等方面存在短板和不足。为了提升传染病筛查和救治能力、同时防控疫情的二次爆发，国内市场从 2020 年 3 月份以来已经进入了加大建设 ICU 病房、传染病医院、发热门诊等方面的医疗新基建阶段，各地政府也开始着手准备相关抗疫设备和物资的战略储备工作。

103、2020 年，我国医疗卫生机构数量达到 102.3 万个，较上年增长 1.54 万个，增速明显高于历史同期。另外，从我国医疗卫生建设项目数量来看，截至到 2022 年 5 月 25 日，我国医疗卫生建设项目数量达到2267 个，投资总金额为 9852 亿元，分别达到 2021 年全年的 72.6%和 78.3%，医疗相关新基建进程进一步加速。图图 52：2015-2021 我国医疗卫生机构数量我国医疗卫生机构数量资料来源：国家统计局，浙商证券研究所图图 53：2019-2022 年年 5 月我国医疗卫生建设项目数量月我国医疗卫生建设项目数量图图 54：2019-2022 年年 5 月我国医疗卫

104、生建设投资总额（亿元月我国医疗卫生建设投资总额（亿元）资料来源：企业预警通，浙商证券研究所资料来源：企业预警通，浙商证券研究所全全球球 ICU 病房建设进入到加速期病房建设进入到加速期， 生命信息与支持相关产品需求或将迎来快速释放生命信息与支持相关产品需求或将迎来快速释放。ICU 病房是公司生命信息与支持产品最主要的应用场景之一。2020 年新冠疫情的爆发，暴露出各国在重大疫情防控机制、公共卫生应急管理体系等方面存在短板和不足，同时促进了各国在医疗卫生建设方面的投入节奏。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/27/41请务必阅读正文之后

105、的免责条款部分从国内来看从国内来看：2021 年 5 月 20 日，国家卫健委和发改委发布公共卫生防控救治能力建设方案 ，旨在全面完善、加强公立医疗卫生机构建设，切实提高我国重大疫情防控救治能力。该方案特别提出要提升传染病医院、县级医院的救治能力、改造升级重大疫情救治基地以及加强重症监护病区（ICU）建设，其中对ICU 病区建设又给出了较为明确的定量规定。 而反观我国 ICU 床位人均占比， 与发达国家相比仍存在较大的差距。另外，复旦大学公共卫生学院于 2022 年 5 月10 日在 Nature Medicine 发表的 Modeling transmission of SARS-Cov-2

106、 Omicron inChina一文，对 Omicron 流行对我国医疗系统的影响进行了评估，估算结果显示，在 Omicron 流行高峰期，ICU 床位需求高峰（100 万）将达到我国现有 ICU床位数量（6.4 万）的 15.6 倍。我们认为，在疫情对全国医疗系统加压下以及政策的不断推动下，国内 ICU 建设也将进入到快车道。图图 55：全球每十万人：全球每十万人 ICU 病床数（张病床数（张/十万人）十万人）资料来源：Wind，浙商证券研究所从国际来看从国际来看：在欧洲，欧盟已启动 EU4HEALTH 计划，预计 7 年内（2021-2027）投入 94 亿欧元，以在欧盟内加强卫生系统建设

107、。此外西班牙、意大利、法国等国家也纷纷计划投入数十亿至百亿欧元到医疗卫生建设中， 而加强 ICU 病区建设又是其中重要举措。 从公司业务布局来看， 欧洲是海外收入占比最大的区域， 2021年，公司在欧洲收入 22.7 亿元，占总收入的 9.0%。以欧洲区域为主的医疗卫生建设计划将会为公司相关产品带来更多的商机。表表 12：海外部分地区医疗卫生建设计划情况：海外部分地区医疗卫生建设计划情况地区地区计划计划投入投入资金用途资金用途欧盟EU4HEALTH94 亿欧元在欧盟内建立有韧性的卫生系统，其中 31 亿欧元用于医疗物资战略储备西班牙纾困计划360 亿欧元分别向卫生部及地方卫生系统提供 14 亿

108、欧元、28 亿欧元。同时西班牙可向欧盟申请 600亿欧元以恢复经济，其中医疗投入至少 170 亿欧元，ICU 床位数有望在 2 年内翻倍意大利紧急援助32 亿欧元部分资金将用于加强急诊/重症医院网络建设，ICU 床位数将增加 70%至 3,500 张，并在半密集地区增加 4,225 张病床，其中大部分配备重症监护设备法国改革措施1.5亿欧元/每年减轻公立医院 10 亿欧元债务、提高医务人员的薪酬水平等。此外，2021 年开始每年投入 1.5 亿欧元改善医院运营，其中急诊部门将从中受益资料来源：公司 2021 年年报，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(30076

109、0)深度报告深度报告http:/28/41请务必阅读正文之后的免责条款部分从短期应急需求来看从短期应急需求来看， 公共卫生防控救治能力建设方案公共卫生防控救治能力建设方案 出台出台， 有望带来近有望带来近 190亿元市场增量。亿元市场增量。2020 年 5 月，国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药局制定了公共卫生防控救治能力建设方案 ，旨在聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共卫生特别是重大疫情防控救治能力短板，调整优化医疗资源布局，提高平战结合能力，强化中西医结合，集中力量加强能力建设，补齐短板弱项。我们预期，该此方案涉及的以下 3 个方面的实施或将在 2-3 年内释放监护仪、呼吸机、彩超等公司相

110、关产品近 190 亿元的市场需求。1.全面提升县级医院救治能力全面提升县级医院救治能力： 方案提出：适应县城城镇化补短板需要，适度超前规划布局，重点改善 1 所县级医院（含县中医院）基础设施条件；建设可转换病区，扩增重症监护病区（ICU，含相关专科重症病房）床位，一般按照编制床位的 2-5%设置重症监护病床，按照不同规模和功能，配置呼吸机等必要医疗设备。我们预期该项目将为监护仪、呼吸机等设备带来约114 亿元市场增量。表表 13：全面提升县级医院救治能力带来的市场增量：全面提升县级医院救治能力带来的市场增量设备名称设备名称设备数量设备数量（台（台/每家每家/床床）单价单价（万元（万元/台）台）

111、总金额总金额（万元）（万元）假设依据假设依据设备更新呼吸机158120设备数量参考 县综合医院医疗设备配置标准 ， 平均单价参考迈瑞相关产品平均单价；假设单价医院设备换新率为 33%。监护仪1201.6192输注泵300.515除颤仪51.26灯床塔153.654彩超814.8118.4心电图机121.922.8血液细胞分析仪13.83.8生化分析仪13.83.8化学发光分析仪13.83.8凝血分析仪13.83.8单家医院改造费用总和（万元）543.4单家医院设备换新率33%县级行政单位数量2856总费用（亿元）51.2ICU扩增呼吸机188设备数量参考中国重症加强医疗病房（ICU）建设与管理

112、指南，平均单价参考迈瑞相关产品平均单价； 县级医院床位数参考全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）“县办综合性医院床位数一般以 500 张左右为宜” ；ICU 床位占比取“一般按照编制床位的 2-5%设置重症监护病床”中值 3.5%。监护仪11.61.6输液泵10.50.5微量注射泵20.51除颤仪0.21.20.24便携式彩超0.251心电图机0.11.90.19单张 ICU 病床费用总和（万元）12.53县级行政单位数量2856县级医院床位数500ICU 床位占比3.50%总费用（亿元）62.6市场增量（亿元）113.8资料来源：政府官网，浙商证券研究所table_page

113、迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/29/41请务必阅读正文之后的免责条款部分2.健全完善城市传染病救治网络健全完善城市传染病救治网络： 方案提出在每个城市选择 1-2 所现有医疗机构进行改扩建，加强重症监护病区（ICU）建设，配置床旁监护系统、呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）等相关设备，原则上重症监护病区（ICU）床位占比达到医院编制床位的 5-10%。我们预期该项目将为监护仪、呼吸机等产品带来约 47 亿元市场增量。表表 14：健全完善城市传染病救治网络带来的市场增量：健全完善城市传染病救治网络带来的市场增量设备名称设备名称设备数量设备数量（台（台/

114、每家每家/床）床）单价单价（万元（万元/台）台）总金额总金额（万元）（万元）假设依据假设依据ICU建设呼吸机188设备数量参考中国重症加强医疗病房（ICU）建设与管理指南，平均单价参考迈瑞相关产品平均单价； 地级行政区医院病床数参考 全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）；每个城市选择 1.5 所现有医疗机构进行改扩建； ICU 床位占比取“（ICU）床位占比达到医院编制床位的5-10%”中值 7.5%。监护仪11.61.6输液泵10.50.5微量注射泵20.51除颤仪0.21.20.24便携式彩超0.251心电图机0.11.90.19单张 ICU 病床费用总和（万元）12.5

115、3地级行政区数量333医疗机构改建数量499.5地级行政区医院床位数（张）1000ICU 床位占比（%）7.50%市场增量（亿元）46.9资料来源：政府官网，浙商证券研究所3.改造升级重大疫情救治基改造升级重大疫情救治基： 方案提出：每省份建设 1-3 所重大疫情救治基地；加强重症监护病区（ICU）建设，原则上按照医院编制床位的 10-15%（或不少于 200 张）设置重症监护病床。我们预期该项目将为监护仪、呼吸机等产品带来约 27 亿元市场增量。表表 15：改造升级重大疫情救治基地带来的市场增量：改造升级重大疫情救治基地带来的市场增量设备名称设备名称设备数量设备数量（台（台/每家每家/床）床

116、）单价单价（万元（万元/台）台）总金额总金额（万元）（万元）假设依据假设依据基地建设呼吸机1008800设备数量参考 重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单 ， 平均单价参考迈瑞相关产品平均单价；全国共 34 个省级行政单位，假设每个行政单位建设 2 个救治基地。监护仪2001.6320输注泵3000.5150除颤仪101.212便携式彩超5525心电图机101.919脉搏血氧仪2000.5100生化分析仪13333单个基地相关费用总和（万元）1459基地数量68总费用（亿元）9.9ICU建设呼吸机188设备数量参考中国重症加强医疗病房（ICU）建设与管理指南，平均单价参考迈瑞相关产品平均单

117、价；ICU 床位占比取监护仪11.61.6输液泵10.50.5table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/30/41请务必阅读正文之后的免责条款部分200 张。微量注射泵20.51除颤仪0.21.20.24便携式彩超0.251心电图机0.11.90.19单张 ICU 病床费用总和（万元）12.53基地数量68单个基地 ICU 床位数200ICU 床位总数13600总费用（亿元）17.0市场增量（亿元）27.0资料来源：政府官网，浙商证券研究所从长期规划来看，从长期规划来看，ICU 建设规划或将带来建设规划或将带来 176 亿元市场增量。亿元市

118、场增量。参考重症医学科建设与管理指南（2020 版） ，三级综合医院重症医学科的 ICU 病床数不少于医院病床总数的 5%， 二级综合医院重症医学科的 ICU 病床数不少于医院病床总数的 2%，预计未来 3-5 年，随着国家 ICU 病床占比逐步提升，将会为公司相关产品带来近 176 亿元市场增量。表表 16：ICU 建设建设规划规划带来的市场增量带来的市场增量床位数量（万张）床位数量（万张）规划规划 ICU 床位占比床位占比规划规划 ICU 床位数床位数（万张）（万张）三级医院300.35%15.0二级医院271.82%5.4规划 ICU 床位数总和（万张）20.5现有 ICU 床位数（万张

119、）6.4新增 ICU 床位数（万张）14.1单张 ICU 病床费用总和（万元）12.5市场增量（亿元）176资料来源：2021 中国卫生统计年鉴，浙商证券研究所从新基建发展方向来看：从新基建发展方向来看：大型公立医院扩容、加速提升医院智能化以及提升县级医院服务能力是我国医疗新基建的主要方向。1.全院级大项目为主全院级大项目为主：国家强调要推动公立医院高质量发展，并提出“加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局”的清晰指引，包括：国家医学中心和国家区域医疗中心建设；一院多区发展建设；临床重点专科建设。逐渐奠定了以大型公立医院扩容为主方向的医疗新基建。2.智慧医院是发展方向：智慧医院是发展方向：5G、云

120、计算、大数据、物联网、人工智能等技术的高速发展，为智慧医疗提供了前沿科技支持，尤其是在后疫情时代，公立医院的体制改革也在深化，特别是 DRG/DIP 支付方式改革的推进，提升了医院对信息化管理以及运营效率方面的重视程度，因此，智慧医院被摆在了更加重要的位置。3.提升县级医院服务能力提升县级医院服务能力：2021 年 10 月 27 日，国家卫健委印发了 “千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年） 。方案中明确指出，推动省市优质医疗资源向县域下沉，补齐县医院医疗服务和管理能力短板，逐步实现县域内医疗资源整合共享， 有效落实县医院在县域医疗服务体系中的table_page迈瑞

121、医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/31/41请务必阅读正文之后的免责条款部分龙头作用和城乡医疗服务体系中的桥梁纽带作用。 到 2025 年， 全国至少 1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现分级诊疗打下坚实基础。新基建浪潮下新基建浪潮下，公司新增商机或超公司新增商机或超 300 亿元亿元。据公司公告披露，截止到 2022 年 1 季度末，公司系统中医疗新基建待执行商机仍有 240 亿元，预计将在未来两年时间左右逐步落地。另外，从公司可及市场角度来看， “千县工程”带来的市场空间预计将达到 100亿元，累计新增商机或超 3

122、00 亿元。我们认为，无论是优质医疗资源扩容，还是医疗资源的均衡布局，都要求医疗机构提升医疗器械的配置水平。作为国产医疗器械龙头品牌，迈瑞强大的产品竞争力（多种细分产品国内市占率均为第一） 、完善的全院级整体解决方案（相比于国际头部企业，公司是少有的同时在生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大细分领域均有布局并形成规模的企业） 以及由 “三瑞” 系统 （ “瑞智联” 、 “瑞影云+” 、“迈瑞智检” ）组成的院内医疗设备的集成化管理体系，更加适合医疗新基建的需要，也能更好地支持智慧医院的建设，有望优先受益。表表 17：智慧医疗发展相关政策文件：智慧医疗发展相关政策文件时间时间部门部门文件文件主

123、要内容主要内容2018 年 4 月国务院关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见对促进互联网与医疗健康深度融合发展作出部署2019 年国务院政府工作报告首次提出发展“互联网+医疗健康”，加快建立远程医疗服务体系2020 年 7 月国务院深化医药卫生体制改革 2020年下半年重点工作任务要推进分级诊疗和医药卫生信息化建设，加快“互联网+医疗健康”发展， 完善国家级全民健康信息平台，推进新一代信息技术在医药卫生领域的应用，促进医药卫生管理和服务模式的重塑2021 年国务院政府工作报告再次提出“互联网+医疗健康”，并强调规范发展资料来源：政府官网，浙商证券研究所3.2. 持续重视新兴业务拓展，多元化布

124、局打开成长天花板持续重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板持续重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板持续重视新兴业务拓展，多元化布局打开成长天花板。公司在三大主线业务蓄势前行的同时，利用自己的平台、技术和渠道优势等，持续加大对微创外科、动物医疗、骨科、AED 等新兴业务的重点培育。2020 年 6 月，公司宣布全球第二总部基地于武汉开工建设，主要集中于骨科植入及手术治疗设备制造、检验试剂制造、生物原材料制造、微创手术设备制造、大健康设备制造等，有望进一步加快新兴业务的战略部署。我们认为，这些高潜力业务的多元化布局和技术突破将会极大地拓展公司的可及市场和核心能力，成为公司未来新的增长极。

125、3.2.1. 动物医疗领域：优势迁移，边界拓展动物医疗领域：优势迁移，边界拓展我国宠物行业蓬勃发展我国宠物行业蓬勃发展， 2023 年宠物医疗市场规模有望达年宠物医疗市场规模有望达 1000 亿元亿元。 从全球范围来看，以欧美为主等发达国家，宠物饲养率相对较高，宠物医疗市场发展也较为成熟。2019年我国宠物饲养率约为 17%，与欧美等国家相比仍有较大的提升空间。据艾瑞咨询数据，我国宠物行业市场规模由 2015 年的 725 亿元迅速增长至 2020 年 2988 亿元，CAGR 高达32.7%， 此后预计以 14.2%的复合增速增长至 2023 年 4456 亿元。 我们按照 2019 年宠物

126、医疗占比进行估算，预期 2023 年宠物医疗市场规模有望达到 1000 亿元。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/32/41请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 56：2015-2023E 我国宠物行业规模与预测我国宠物行业规模与预测图图 57：2019 年我国宠物消费市场结构年我国宠物消费市场结构资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所资料来源： 2020 年中国宠物医疗行业白皮书 ，浙商证券研究所图图 58：2014-2018 年我国宠物医院数量年我国宠物医院数量图图 59：2019 年部分国家饲养宠物家庭占比年部分国家饲养宠物家庭占比

127、资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所资料来源：PWC，浙商证券研究所人用医疗到兽用医疗，技术迁移成本低，消费属性使得公司业务边界拓展更容易。人用医疗到兽用医疗，技术迁移成本低，消费属性使得公司业务边界拓展更容易。公司利用其在人用医疗领域积累的成功经验，依托于三大领域的技术储备，逐步将企业发展战略向动物医疗市场拓展。目前公司在兽用生命信息与支持、医学影像、体外诊断等三大领域均有比较完善的产品布局。由于动物医疗设备不受监管和注册等方面的限制，产品更新迭代速度更快，技术迁移成本更低。另外，相较于人用医疗设备更注重产品的性能，动物医疗设备更加注重产品的性价比，因此，公司作为在三大领域均处于龙头地位

128、的国产企业，将更容易复刻其在人用医疗市场的成功经验。除此之外，由于兽用医疗具有较强的消费属性，受到国内医疗政策扰动较小，更加有利于公司在该领域的业务拓展。新产品不断推出，动物医疗业务拓展或将进入加速期。新产品不断推出，动物医疗业务拓展或将进入加速期。公司不断加大在动物医疗领域的资源投入，2020 年 10 月，深圳迈瑞动物医疗科技有限公司成立，标志着公司在动物医疗领域布局迈上了一个新的台阶。2021 年，公司在动物医疗领域三大领域均有推出诸多新产品，如 Veta 系列动物麻醉机、Vetina 系列动物专用硬镜、ePM Vet 系列多参数生命体征监护仪、全自动血液细胞分析仪 BC-75R Vet

129、 以及便携式彩色超声多普勒诊断系统Vetus E7 等新产品。在新产品的带动下，公司 2021 年动物医疗业务收入预计达到 6.5 亿元，同比增速或达到 100%。考虑到公司动物医疗收入目前主要来源于欧美等市场，随着公司在动物医疗领域产品管线的不断丰富、国内动物医疗市场的快速发展，公司动物医疗业务有望持续保持较快速的增长。我们持续看好该部分业务助力公司打开长期成长天花板的潜力。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/33/41请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2.2. 微创外科领域：以硬镜为切入点，逐步完善微创外科领域布局微创外科领域：

130、以硬镜为切入点，逐步完善微创外科领域布局我国微创外科仍处于快速发展期，国产替代空间广阔。我国微创外科仍处于快速发展期，国产替代空间广阔。2019 年，我国微创外科手术器械及配件（MISIA）市场规模为 184 亿元，据灼识咨询数据，到 2025 年预期达到 478亿元，CAGR 为 17.2%，发展速度显著高于全球 MISIA 市场增速（CAGR 约为 8%） 。然而从市场竞争格局来看，仍然被外资品牌占据较大市场，其中强生、柯惠两家企业 2019年占据了近 57%。在硬镜领域：2019 年我国硬镜市场规模达到 65 亿元，Frost & Sullivan预计到 2024 年将达到 110 亿元

131、，CAGR 为 11.1%。其中，由于荧光内窥镜同时兼具白光和荧光两种模式，同时在术中精准定位和降低手术风险方面具有较高的临床应用价值，未来将迎来较快的发展。然而从市场竞争格局来看，卡尔史托斯、奥林巴斯等外资品牌几乎垄断了近 90%的市场份额，国产替代空间广阔。图图 60：2015-2025E 我国我国 MISIA 市场规模市场规模图图 61：2019 年我国年我国 MISIA 市场竞争格局（金额）市场竞争格局（金额）资料来源：灼识咨询，康基医疗招股书，浙商证券研究所资料来源：灼识咨询，康基医疗招股书，浙商证券研究所图图 62：2015-2024E 我国硬镜市场规模和预测我国硬镜市场规模和预测

132、图图 63：2019 年我国硬镜市场竞争格局（金额）年我国硬镜市场竞争格局（金额）资料来源：Frost & Sullivan，浙商证券研究所资料来源：Frost & Sullivan，浙商证券研究所公司以硬镜为切入点，逐步完善在微创外科领域的产品布局。公司以硬镜为切入点，逐步完善在微创外科领域的产品布局。目前，公司在微创外科领域主要有 HyPixelR1 HyPixelU1、HD3、EC3 等硬镜产品，以及瑞莱系列腹腔镜手术器械。2021 年，公司微创外科收入预计在 3.3 亿元，同比增长约 80%，其中硬镜产品销售收入约 2.3 亿元，同比增长约 100%。尽管相较而言收入体量仍然较小，但一

133、直保持了较快的成长速度。其中，2021 年推出的 HyPixelR1 4K 荧光内窥镜，同时兼具白光和荧光两种模式，另外，其拥有的超广色域、超强抗雾以及 3-200mm 大景深功能，助力其一经上市便迎来了较快的装机。我们预期公司荧光内窥镜今年装机量有望翻番，并带动硬镜业务继续保持高速增长。另外，考虑到公司同时持续布局肠镜以及超声刀等外科table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/34/41请务必阅读正文之后的免责条款部分器械， 相关产品有望在 2023 年陆续推出， 随着公司在微创外科领域相关产品的不断丰富，以及收入体量不断提升，该业务板块有

134、望逐步成为公司收入持续高增长的重要支柱。3.2.3. 骨科领域：集采有望助力国内龙头企业实现弯道超车骨科领域：集采有望助力国内龙头企业实现弯道超车我国骨科市场景气度较高，集采有望助力国内龙头企业实现弯道超车。我国骨科市场景气度较高，集采有望助力国内龙头企业实现弯道超车。骨科植入市场主要包括创伤类、脊柱类和关节类三大细分市场。2019 年我国骨科植入医疗器械市场规模为 308 亿元，预计到 2024 年将达到 607 亿元，CAGR 为 14.5%，仍处于快速发展阶段。从市场竞争格局来看，我国除创伤类市场已逐步完成国产替代，脊柱和关节等市场仍然由外资所主导。我们认为，在国内骨科集采的持续推进下，

135、产业集中度将会得到进一步提升，国内龙头企业有望利用规模优势通过以价换量逐步实现弯道超车，市场占有率也将得到快速提升。图图 64：2015-2024E 我国骨科植入医疗器械市场规模（亿元）我国骨科植入医疗器械市场规模（亿元）资料来源：威高骨科招股书，浙商证券研究所图图 65：2019 年我国骨科细分市场国产化情况年我国骨科细分市场国产化情况图图 66：2019 年我国骨科植入物市场竞争格局（金额）年我国骨科植入物市场竞争格局（金额）资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所资料来源：医械研究院，浙商证券研究所公司集采中标成绩优异，有望迎来快速放量。公司集采中标成绩优异，有望迎来快速放量。目前公司骨

136、科产品在创伤、脊柱、关节和生物材料均有布局。2021 年 7 月，十二省（区、市）联盟公布了骨科创伤类集采结果，公司产品在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）和髓内钉系统三个采购包中以 A 组全部中标，并在最终医疗机构协议采购量中总体排名第四，相比集采前的市场份额实现了质的飞跃。2021 年公司骨科产品收入预计达到 2.3 亿左右，同比增长约75%。 考虑到骨科广阔的市场空间以及集采为公司带来弯道超车的发展契机，公司骨科业务收入体量有望快速壮大并逐步打开公司长期成长天花板。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/35/41请务必阅

137、读正文之后的免责条款部分4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议4.1. 盈利预测及核心假设盈利预测及核心假设考虑到受益于医疗新基建、海外市场拓展进程加速、高端客户渗透率提升以及新业务拓展逐步贡献业绩增量，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 307.36、373.37、451.34 亿元，对应增速分别为 21.6%、21.5%、20.9%。具体拆分及关键假设如下：具体拆分及关键假设如下：1)生命信息与支持生命信息与支持：作为公司最为核心的业务板块， 公司生命信息与支持业务中大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场份额均为国内第一，市场相对成熟，地位比

138、较稳固。我们认为，受益于 2020 年以来疫情爆发对于该板块内产品需求的持续拉动，以及全球 ICU 病房快速建设带来的需求释放。我们预期：监护仪：监护仪：考虑到 2021 年低基数，以及 2021 年疫情带动国外高端客户突破顺利，2022 年有望保持较快增长。高端机占比有望逐步提升并带动平均单价小幅提升。2022-2024 营业收入预期为 53.11 亿元、60.64 亿元、67.71 亿元，同比增长分别为 16.7%、14.2%、11.7%。除颤仪除颤仪： 考虑到受益于我国政策引导， 我国 AED 人均配置量有望得到快速提升，公司产品在国内排名第一，有望优先受益，另外公司在国际市场突破较为顺

139、利。由于单价较低的 AED 产品仍处于快速放量期，随着其占比的快速提升，平均单价或将小幅下降。2022-2024 营业收入预期为 16.74 亿元、21.47 亿元、27.36 亿元，同比增长分别为 28.8%、28.3%、27.4%。麻醉机麻醉机：考虑到 2021 年恢复性增长带来的高基数，2022 年增速或有所放缓。另外公司 2021 年陆续推出 A8/A9 等高端麻醉机，有望带动平均单价小幅提升。2022-2024 营业收入预期为 12.36 亿元、14.64 亿元、17.17 亿元，同比增长分别为 15.5%、18.5%、17.3%。灯床塔灯床塔：考虑到 2021 年恢复性增长带来的高

140、基数，2022 年增速或有所放缓。另外，公司 2021 年推出 HyBaseV8 新平台手术床、HyPortR80 新吊桥 I 型，有望带动平均单价小幅提升。2022-2024 营业收入预期为 11.24 亿元、14.32 亿元、17.53亿元，同比增长分别为 5.0%、27.5%、22.4%。呼吸机：呼吸机：考虑到 2021 年低基数以及疫情的机遇使得公司呼吸机产品得到全球广泛认可， 并顺利突破欧美等高端市场， 2022 年销量有望得到较快增长。 2022-2024营业收入预期为 21.96 亿元、25.25 亿元、29.04 亿元，同比增长分别为 20.0%、15.0%、15.0%。综上综

141、上， 我们预期公司生命信息与支持我们预期公司生命信息与支持业务业务收收入入 2022-2024 年分别为 134.78、 162.95、194.49 亿元，同比增长分别为 20.8%、20.9%、19.4%，由于毛利较低的除颤仪产品预期增速较快，有望带动整体毛利率小幅下滑，预期分别为 65.9%、65.6%、65.2%。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/36/41请务必阅读正文之后的免责条款部分2)体外诊断体外诊断：考虑到：我国体外诊断市场仍处于快速发展期，同时集采等政策为国内龙头企业提供了弯道超车的发展契机； 新冠疫情促进公司在海

142、外品牌力得到快速提升；公司 2021 年推出的多款高端仪器，仍处于快速放量期，并带动公司不断实现高端市场突破； 公司完成对上游原材料供应商 Hytest 的收购， 解决了公司IVD 核心原材料“卡脖子”问题，将加速公司新产品研发的进程。我们预期：血液细胞学检测：血液细胞学检测：考虑到 BC-7500 系列 2021 年装机超 1000 台，全年收入超过2.5 亿元。 2022 年 1 季度 BC-7500 装机量超 400 台， 预期全年装机量达 1500-2000台。2022-2024 营业收入预期为 42.12 亿元、52.65 亿元、63.18 亿元，同比增长分别为 30.0%、25.0

143、%、20.0%。化学发光化学发光： 考虑到化学发光 2021 年装机量约为 2700 台，高端全自动化学发光免疫分析仪 CL-8000i 仍处于快速放量期，有望带动整体装机量达到 4000 台。2022-2024 营业收入预期为 34.37 亿元、44.67 亿元、58.08 亿元，同比增长分别为 45.0%、30.0%、30.0%。生化分析：生化分析：考虑到 2021 年恢复性增长带来的高基数以及生化分析市场发展较为成熟，公司全新发布的高端全自动生化分析仪 BS-2800M，有望带动生化业务继续向高端市场突破，增速有望保持相对稳定。2022-2024 营业收入预期为 22.99亿元、26.4

144、4 亿元、30.40 亿元，同比增长分别为 10.0%、15.0%、15.0%。综上综上， 我们预期公司体外诊断我们预期公司体外诊断业务业务收收入入2022-2024年分别为106.04、 131.11、 161.58亿元，同比增长分别为 25.5%、23.6%、23.2%，由于毛利率较高的体外诊断试剂预期增长更快，以及高端机占比逐步提升，有望拉动毛利率小幅提升，预期分别为 63.6%、64.7%、65.7%。3)医学影像医学影像：公司在高端彩超领域已逐步打破技术封锁，并通过推出 Resona 系列不断向高端市场渗透。2021 年继续推出多款高端彩超产品，公司在高端产品布局逐步丰富。另外受益于

145、疫情，公司在海外高端客户突破也进入到了快车道。考虑到公司 2021 年恢复性增长带来的高基数，2022 年增速或有所放缓。高端机占比提升有望带动平均单价及毛利率小幅上升。我们预期该部分业务收入2022-2024 年分别为 62.37、72.69、85.40 亿元，同比增长分别为 15.0%、16.5%、17.5%，毛利率预期分别为 66.5%、66.9%、67.3%。4)新兴业务新兴业务： 考虑到公司近两年来持续加大在新兴业务的布局和投入，且细分领域市场空间广阔，目前公司该部分业务收入体量仍然较小，并处于快速上升通道。我们预期公司动物医疗、微创外科、骨科以及 AED 等产品 2022-2024

146、 年 CAGR有望均维持在 50%以上。5)费用率费用率： 销售费用率销售费用率： 我们认为随着疫情的逐步恢复以及诸多新产品的上市带来市场推广活动的增加，销售费用率预期会有小幅提升。研发费用率研发费用率：由于公司对于研发的重视始终不变，并持续加大对新兴业务板块的布局及研发，我们预期研发费用率依旧维持在较高水平。管理费用率：管理费用率：考虑到 2021 年公司人员增加较多（同比增加 24.1%） ，2022 年管理费用率预期会有小幅上升。随着公司进一步优化全球营销管理体系， 以及公司收入体量的快速增长， 预期管理费用会保持稳定。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)

147、深度报告深度报告http:/37/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 18：收入拆分及预测：收入拆分及预测主营构成汇总主营构成汇总2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元16,55621,02625,27030,73637,33745,134营收增速%20.4%27.0%20.2%21.6%21.5%20.9%营业成本百万元5,7557,3668,84310,70312,91015,500毛利率%65.2%65.0%65.0%65.2%65.4%65.7%生命信息与支持类产品销售额百万元6,34110,00611,15313,47816,29519,44

148、9增速%21.4%57.8%11.5%20.8%20.9%19.4%毛利率%65.6%68.0%66.4%65.9%65.6%65.2%占比%38.3%47.6%44.1%43.9%43.6%43.1%体外诊断类产品销售额百万元5,8146,6468,44910,60413,11116,158增速%25.7%14.3%27.1%25.5%23.6%23.2%毛利率%62.5%59.7%62.5%63.6%64.7%65.7%占比%35.1%31.6%33.4%34.5%35.1%35.8%医学影像类产品销售额百万元4,0394,1965,4266,2377,2698,540增速%12.3%3.

149、9%29.3%15.0%16.5%17.5%毛利率%68.4%66.2%66.3%66.5%66.9%67.3%占比%24.4%20.0%21.5%20.3%19.5%18.9%其他主营业务销售额百万元3255967增速%23.5%-59.3%73.7%75.0%60.0%50.0%毛利率%67.5%62.2%59.6%60.0%60.0%60.0%占比%2.0%0.6%0.9%1.3%1.7%2.1%其他业务销售额百万元364512141720增速%-15.7%23.2%-73.9%20.0%20.0%20.0%毛利率%69.8%63.6%32.4%48.0%48.0%

150、48.0%占比%0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/38/41请务必阅读正文之后的免责条款部分4.2. 可比公司估值可比公司估值迈瑞医疗是我国医疗器械板块绝对的龙头企业，从行业及市场地位角度，我们选取医药生物其他细分领域龙头企业作为可比对象，包括医药外包服务（CXO）龙头药明康德、创新药龙头恒瑞医药以及医疗服务龙头爱尔眼科。另外，从主营业务可比性角度，生命信息与支持业务我们选取鱼跃医疗、体外诊断业务选取新产业及安图生物、医学影像业务选取开立医疗

151、及澳华内镜作为可比对象。2022 年 7 月 1 日公司收盘价对应2022-2024 年 PE 分别为 39、32 及 27 倍，公司估值基本与可比公司持平。考虑到公司是国内少数在医疗器械三大板块及其他细分领域具有布局的企业之一，且无论在收入体量、研发能力、技术储备、市场地位、产品丰富及平台化程度角度均处于国内医疗器械领域绝对的龙头地位；在新冠疫情带来的全球医疗新基建浪潮下，平台型龙头企业有望优先受益。因此，我们认为，迈瑞医疗可以享受一定的估值溢价。表表 19：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2022 年年 7 月月 1 日）日）股票代码股票代码公司简称公司简称股价股价（元）（元）总市

152、值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603259.SH药明康德102.802,9871.722.873.294.2860363124600276.SH恒瑞医药38.942,4840.710.720.851.0055544639300015.SZ爱尔眼科43.652,3660.430.560.730.952223.SZ鱼跃医疗26.102621.481.581.862.20832.SZ新产业45.293561.241.722.292.90372620

153、16603658.SH安图生物48.602851.662.142.753.5029231814300633.SZ开立医疗32.051370.580.680.881.1355473628平均值560.SZ迈瑞医疗312.043,7836.608.039.7111.6947393227资料来源：Wind，浙商证券研究所注：除迈瑞医疗、药明康德外，其余公司采用 Wind 一致预期。4.3. 投资建议投资建议我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。基于以

154、上对公司业务的拆分及分析，2022-2024 年公司收入端有望达到 307.36、373.37、451.34 亿元，对应同比增速分别为 21.6%、21.5%、20.9%；实现归母净利润 97.59、117.99、142.09 亿元，对应同比增长 22.0%、20.9%、20.34%，对应 EPS为 8.03、9.71、11.69 元/股，当前股价对应 PE 为 39、32 及 27 倍。参考可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/39/41请务必阅读正文之后的免责条款部分5. 风险提示风险提示1 1行

155、业政策变化风险行业政策变化风险：公司产品及解决方案已经应用于全球 190 多个国家和地区，公司销售易受到境内、北美、欧洲、拉丁美洲等各地医疗行业政策的影响。若公司在经营策略上未能根据我国以及出口国相关政策的变化进行相应调整， 将对公司经营产生不利影响。2 2新型冠状病毒肺炎疫情影响风险新型冠状病毒肺炎疫情影响风险： 全球新型冠状病毒肺炎疫情仍在持续演变， 持续影响全球经济，不同国家之间疫情防控形势也呈现分化的局面。一方面，疫情对各国经济形势造成了较大的负面冲击， 从而可能影响政府在医疗领域的投入力度和医院建设进度，进而可能影响医疗器械的采购；另一方面，全球疫情形势仍不明朗，导致全球性流动受阻，

156、或将对公司海外销售业务、海外采购产生一定不利影响。3 3汇率波动风险汇率波动风险： 作为国际化医疗器械公司， 公司 2021 年境外销售收入占比近 40%，主要以美元和欧元结算。人民币兑美元、欧元的汇率波动，会对公司经营业绩造成一定影响。4 4集采等带来产品价格下降风险集采等带来产品价格下降风险： 随着医疗体制改革的深入推进， 部分省份或地区招标降价、分级诊疗、医联体、阳光采购、两票制、带量采购等一系列政策出台，使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势。同时，随着国内乃至全球医保支付压力的逐渐增大，终端客户在采购产品时会加重产品性价比的权重考虑，市场竞争格局日益激烈，对公司持续提升市场竞争力提出新

157、的挑战。如果公司产品价格的降低幅度较大，将可能影响公司未来的盈利能力。5 5新产品推广不及预期风险新产品推广不及预期风险： 医疗器械行业属于技术密集型行业， 对技术创新和产品研发能力要求较高、 研发周期较长。 公司一直致力于加大对新产品的研发投入，每年都有诸多新产品上市，并构成了公司业务快速发展的重要支柱之一，若新产品推广不及预期，将对公司业务长期发展产生一定影响。table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/40/41请务必阅读正文之后的免责条款部分表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值table_money资产负债表资产负债表利润表利

158、润表单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024E单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024E流动资产流动资产213344490营业收入营业收入25270307363733745134现金594233745营业成本88435500交易性金融资产0000营业税金及附加282343417504应收账项03251营业费用3999488759747267其它应收款6管理费用02031预付账款238281349414研发费用25243135

159、38464649存货3565455756366539财务费用(86)(135)(160)(185)其他254378374336资产减值损失8非流动资产非流动资产766918167公允价值变动损益金额资产类0000投资净收益1234长期投资26262626其他经营收益579604654704固定资产3772441649825507营业利润营业利润90666049无形资产20603营业外收支(49)(45)(40)(35)在建工程34利润总额利润总额901710999

160、1329716014其他9783980598049797所得税41799资产总计资产总计380262656净利润净利润800497641180314215流动负债流动负债86292947少数股东损益2546短期借款0000归属母公司净利润归属母公司净利润800297591179914209应付款项22865EBITDA94206678预收账款0000EPS（最新摊薄）6.588.039.7111.69其他6348752582009381主要财务比率主要财务比率非流动负债非流动负债250

161、6226523022E2023E2024E长期借款0000成长能力成长能力其他2506226523012372营业收入20.18%21.63%21.47%20.88%负债合计负债合计360015318营业利润21.60%21.83%20.76%20.33%少数股东权益15202430归属母公司净利润20.19%21.96%20.91%20.43%归属母公司股东权26953328493917747308获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益380262656毛利率65.01%65.18%65.42%65.66%净利率31.6

162、7%31.77%31.61%31.49%现金流量表现金流量表ROE31.84%32.62%32.74%32.84%单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024EROIC26.85%27.60%28.27%28.45%经营活动现金流经营活动现金流89995048偿债能力偿债能力净利润800497641180314215资产负债率29.22%27.50%25.76%24.45%折旧摊销633697801909净负债比率0.76%0.23%0.28%0.33%财务费用(86)(135)(160)(185)流动比率2.472.763.113.44投资损失(1)(2

163、)(3)(4)速动比率2.062.312.612.93营运资金变动271973551993营运能力营运能力其它178(1010)(1095)(881)总资产周转率0.710.740.760.78投资活动现金流投资活动现金流(4812)(1261)(1256)(1363)应收帐款周转率16.2916.8116.7416.45资本支出(769)(900)(1050)(1200)应付帐款周转率4.684.324.474.65长期投资15(13)32每股指标每股指标(元元)其他(4058)(348)(209)(165)每股收益6.588.039.7111.69筹资活动现金流筹资活动现金流(4605)(

164、3785)(5301)(5881)每股经营现金7.408.469.7912.38短期借款0000每股净资产22.1727.0232.2338.91长期借款0000估值比率估值比率其他(4605)(3785)(5301)(5881)P/E47.4138.8732.1526.70现金净增加额现金净增加额(418)524053417804P/B14.0711.559.688.02EV/EBITDA47.7431.4625.6320.84资料来源：浙商证券研究所table_page迈瑞医疗迈瑞医疗(300760)(300760)深度报告深度报告http:/41/41请务必阅读正文之后的免责条款部分股票

165、投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现 20以上；2、增持：相对于沪深 300 指数表现 1020；3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10

166、%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。

167、本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建

168、议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层深圳地址：深圳市福田区广电金融中心 33 层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621) 80108518上海总部传真：(8621) 80106010浙商证券研究所：https:/