1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（美元） ： 61.80 美元 目标价格（美元） ：76.91 美元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 沪深 300 指数 4467 廖馨瑶廖馨瑶 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 费用优化利润释放费用优化利润释放，社区团购社区团购前景可期前景可期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 112,320 136,566 159

2、,571 营业收入增长率 97.37% 57.92% 19.55% 21.59% 16.85% 归母净利润(百万元) -7,180 7,769 15,021 18,669 23,814 归母净利润增长率 -3.0% 208.2% 93.4% 24.3% 27.6% 摊薄每股收益(元) -1.45 1.54 2.97 3.69 4.71 每股经营性现金流净额 5.69 5.69 3.67 4.73 5.75 ROE(归属母公司)(摊薄) -11.9% 10.3% 16.7% 17.2% 18.0% P/E n.a 36.03 21.24 17.09 13.39 P/B 14.21 3.73 3.

3、54 2.93 2.41 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 流量入口：公域规模最大，私域积极探索。流量入口：公域规模最大，私域积极探索。 用户规模行业第一，21 年活跃用户为 8.7 亿，占网民规模的 80%，GMV 为2.44 万亿，市场份额约 10.5%。私域流量积极布局，快团团月活用户规模突破 5000 万，疫情之下社群团购彰显活力。 收入驱动收入驱动：货币化率与货币化率与 A ARPURPU 提升是主线。提升是主线。 营业收入=GMV*货币化率=用户数*ARPU*货币化率。公司用户增长红利消退，货币化率和 ARPU 提升是关键。ARPUARPU 提升逻辑：提升逻辑：农产

4、品电商和社区团购稳农产品电商和社区团购稳固低客单高频场景，品牌化发力高客单低频品类渗透。固低客单高频场景，品牌化发力高客单低频品类渗透。农产品线上化率空间大，21 年公司农产品 GMV3400 亿元，目标在 25 年达一万亿元规模。多多买菜市占率提升至 42%，预计 22 年 GMV 达 1710 亿元，增速超 100%，龙头优势明显。品牌化以百亿补贴为代表，用户渗透提升至 20%。手机、家电、化妆品等高单价品类为重点补贴品类。货币化率提升逻辑：货币化率提升逻辑：品牌结构改善及营品牌结构改善及营销投放精准化为主要抓手。销投放精准化为主要抓手。推进品牌化，投放能力及投放意愿上品牌产品高于农产品和

5、白牌。多多视频的布局延长用户使用时间，内容多元有助于获取更丰富的用户标签，优化精准投放，提升广告转化率，进而拉升货币化率。2021 年公司货币化率 3.85%，对比阿里货币化率 6.30%仍有提升潜力。 经营效率：费用投放优化，利润释放。经营效率：费用投放优化，利润释放。 2018-2022Q1 公司销售费用率从 102.45%下降至 47.15%，研发费用率从8.51%增加至 11.22%，连续四个季度盈利，重营销转向重农研。社区团购业务亏损收窄，局部区域盈利。 长期战略长期战略：平台平台串联产业资源串联产业资源，百亿农研百亿农研向生产端向生产端发起发起数字化改造及科研创新。数字化改造及科研

6、创新。 生产环节推动标准化种植，提升效率，流通环节数据追踪产品的集聚、分级、加工、包装、仓储、物流全流程，销售环节实现供需精准匹配， “新新农人”吸引人才参与到现代化农业中。农业产业闭环有望加固竞争壁垒。 投资建议投资建议 拼多多费用优化，利润释放。预计公司 2022-2024 年收入和归母净利润分别为 1123 亿元/1366 亿元/1596 亿元，150 亿元/187 亿元/238 亿元，对应 EPS分别为 2.97 元/3.69 元/4.71 元。分部估值计算市值 972.2 亿美元，对应目标价为 76.91 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 消费不景气；竞争加剧；监管风险；增

7、长不及预期；社区团购不及预期等。 004000500025.5343.3561.1778.9996.81114.63132.452220101220401人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 拼多多 美国纳斯达克综合指数 2022 年年 07 月月 01 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 拼多多 (PDD.NASDAQ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、 流量入口：公域规模最大，私域积极探索 .5 二、 收入驱动：货币化率和 A

8、RPU 提升为主线.7 2.1 农产品电商：高频低价的基本盘，线上化空间大 .8 2.2 社区团购：龙头优势明显，局部地区实现盈利 . 11 2.3 品牌化：高 ARPU 高货币化率，从吸引入驻到品牌孵化多路线布局 .14 2.4 多多视频：高使用时长高留存，破圈年轻用户 .17 三、 经营效率：费用投放优化，利润释放.19 四、 长期战略：百亿农研，难而正确的事情 .20 4.1 新新农人：鼓励农业电商创业，推动农货供给标准化 .20 4.2 农业科技：平台优势联动各方，数字赋能农业现代化 .21 五、 盈利预测与估值分析 .23 5.1 盈利预测 .23 5.2 估值及投资建议 .24 六

9、、 风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：拼多多发展历史.5 图表 2：电商平台年度活跃用户规模 .5 图表 3：拼多多、淘特、京喜用户粘性.5 图表 4：电商平台市场份额 .5 图表 5：电商平台 GMV .5 图表 6：微信生态移动购物小程序消费活跃度指数 .6 图表 7：微信生态移动购物小程序 GMV相对规模指数 .6 图表 8：拼多多小程序 GMV .6 图表 9：拼多多小程序用户活跃指数 .6 图表 10：快团团发展历程及团长画像 .7 图表 11：快团团 MAU及增速 .7 图表 12：群接龙 MAU 及增速 .7 图表 13：拼多多收入及增速 .8 图表 14：拼多多收入

10、结构 .8 图表 15：拼多多、京东、阿里 GMV .8 图表 16：拼多多、京东、阿里 ARPU .8 图表 17：拼多多货币化率 .8 图表 18：中国农村网络零售额与农产品网络零售额规模 .9 图表 19：2020 年中国生鲜农产品零售渠道格局.9 图表 20：中国生鲜市场渠道结构 .9 图表 21：中国生鲜电商市场规模及增速 .9 uZaXoYfWlVgYgVsUfWrQaQdN9PpNnNsQtRkPrRrOkPrRnQ6MnMpPwMtRxOuOtRxP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：中国消费者购买农产品时对平台的考虑因素 .9 图表 23：消费者期

11、待农货电商平台改进之处 .9 图表 24：拼多多农产品 GMV（亿元） .10 图表 25：拼多多“四网”体系.10 图表 26：社区团购市场规模及用户规模 . 11 图表 27：社区团购平台市场份额变化 . 11 图表 28：社区团购平台日均单量对比 . 11 图表 29：社区团购平台 GMV 对比 . 11 图表 30：社区团购平台件单价对比 .12 图表 31：社区团购与生鲜超市品类结构对比 .12 图表 32：多多买菜主站入口用户活跃 .12 图表 33：多多买菜小程序用户活跃 .12 图表 34：多多买菜用户留存 .12 图表 35：多多买菜 GMV 区域分布 .12 图表 36：多

12、多买菜小程序用户画像_城市级别 .13 图表 37：多多买菜小程序用户画像_年龄 .13 图表 38：多多买菜 app 入口与小程序重合率 .13 图表 39：多多买菜与美团优选用户重合率 .13 图表 40：多多买菜 UE 模型测算 .14 图表 41：2021 年小店主要进货渠道 .14 图表 42：多多买菜代收点 .14 图表 43：拼多多品牌化措施 .15 图表 44：拼多多百亿补贴力度 .15 图表 45：拼多多百亿补贴品类及补贴金额 .15 图表 46：拼多多百亿补贴入口活跃度 .16 图表 47：拼多多用户画像_城市级别 .16 图表 48：拼多多百亿补贴入口用户使用时长 .16

13、 图表 49：拼多多百亿补贴用户留存 .16 图表 50：新国货消费城市级别分布 .17 图表 51：拼多多品牌培育计划及其效果 .17 图表 52：多多视频任务情况 .18 图表 53：多多视频主站用户渗透率 .18 图表 54：多多视频日均使用时长 .18 图表 55：多多视频用户留存 .18 图表 56：多多视频用户画像 .18 图表 57：拼多多毛利率 .19 图表 58：拼多多 Non-GAAP 净利润.19 图表 59：拼多多费用表现 .19 图表 60：拼多多浏览深度 .19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 61：百亿农研打通“最初一公里”.20 图表

14、62： 中国务农人口数量及增速 .21 图表 63：中国农村人口年龄结构 .21 图表 64：拼多多 95 后“新新农人”数量快速增加 .21 图表 65：“新新农人”体系效果显著 .21 图表 66：2019 年至 2021 年农村收投包裹数量 .22 图表 67：中国邮政快递网点覆盖情况 .22 图表 68：多多农研科技大赛基地 .23 图表 69：多多农园项目运作机制 .23 图表 70：拼多多盈利预测 .24 图表 71：拼多多主站电商可比公司估值 .24 图表 72：多多买菜可比公司估值 .25 图表 73：附录：利润表 .26 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一

15、、一、 流量入口：公域规模最大，私域积极探索流量入口：公域规模最大，私域积极探索 用户用户规模规模位居行业第一位居行业第一。公司成立于 2015 年 9 月，是专注于 C2M 拼团购物的社交电商龙头。公司基于拼单行为对消费者加深了解，通过机器算法精准推荐商品，抓住下沉市场崛起和淘系供应链转移的机遇，在 2020 年用户规模赶超阿里中国商业业务用户规模。2021 年公司年度活跃用户数量达到8.7 亿，网民渗透率达 80%，平台 GMV 达到 2.44 万亿，市场份额约 10.5%。对比同样针对下沉市场布局的淘特和京喜，公司的用户粘性表现领先。 图表图表 1 1：拼多多发展历史：拼多多发展历史 来

16、源：公司官网，腾讯网，36 氪，国金证券研究所 图表图表 2 2：电商平台年度活跃用户规模电商平台年度活跃用户规模 图表图表 3 3：拼多多、淘特、京喜用户粘性拼多多、淘特、京喜用户粘性 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图图表表 4 4：电商平台市场份额：电商平台市场份额 图表图表 5 5：电商平台电商平台 GMVGMV 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.02.04.06.08.010.0200202021电商平台年度活跃用户规模（亿人） 阿里巴巴（国内） 拼多多 京东 0.02.04.06.08.010.0201720

17、021电商平台GMV（万亿元） 阿里巴巴（国内） 拼多多 京东 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 在公司的快速成长期，微信生态的流量的支持起到重要作用，社交裂变推动下沉市场用户规模指数增长。时至今日，用户的转化大多通过拼多多独立 App 完成，拼多多微信小程序的用户规模约为独立 App 的 9%，GMV 贡献比例下降至约 17%。 图表图表 6 6：微信生态移动购物小程序消费活跃度指数微信生态移动购物小程序消费活跃度指数 图表图表 7 7：微信生态移动购物小程序微信生态移动购物小程序GMV相对规模指数相对规模指数 *以电商小程序各自 2019 年月均 G

18、MV为基数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图图表表 8 8：拼多拼多多小程序多小程序GMV 图表图表 9 9：拼多多小程序用户活跃指数拼多多小程序用户活跃指数 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 私域流量积极布局，社群团购小程序切入多元场景。私域流量积极布局，社群团购小程序切入多元场景。面对公域流量红利逐渐见顶的环境，公司 2020 年推出基于微信生态的社群团购小程序，助力微信生态内商家经营私域流量。疫情期间，在线下活动范围受限、线上消费物流运力承压的背景下，社群团购彰显活力。快团团月活用户规模突破5000 万。面对个体团长团购的运营痛点，2022 年 3 月快团团升级版

19、“团好货”内测版上线，官方选品池提供稳定货源及供应链。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图图表表 1010：快：快团团发展历程及团长画像团团发展历程及团长画像 来源：快团团，国金证券研究所 图表图表 1111：快团：快团团团MAU及增速及增速 图表图表 1212：群接龙群接龙 M MAUAU 及增速及增速 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 二、二、 收入驱动收入驱动：货币化率和货币化率和 ARPUARPU 提升提升为主线为主线 营业收入=GMV*货币化率=用户数*ARPU*货币化率。公司用户增长红利消退，货币化率和 ARPU 提升是关键。 ARPUARPU 提升逻

20、辑：农产品电商和社区团购稳固低客单高频场景，品牌化发力提升逻辑：农产品电商和社区团购稳固低客单高频场景，品牌化发力高客单低频品类渗透。高客单低频品类渗透。农产品线上化率空间大，21 年公司农产品 GMV3400亿元，目标在 25 年达一万亿元规模。多多买菜市占率提升至 42%，预计 22年 GMV 达 1710 亿元，增速超 100%，龙头优势明显。品牌化以百亿补贴为代表，用户渗透提升至 20%。手机、家电、化妆品等高单价品类为重点补贴品类。 货币化率提升逻辑：品牌结构改善及营销投放精准化为主要抓手。货币化率提升逻辑：品牌结构改善及营销投放精准化为主要抓手。推进品牌化，投放能力及投放意愿上品牌

21、产品高于农产品和白牌。多多视频的布局延长用户使用时间，内容多元有助于获取更丰富的用户标签，优化精准投放，提升广告转化率，进而拉升货币化率。2021 年公司货币化率 3.85%，对比阿里货币化率 6.30%仍有提升潜力。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图图表表 1313：拼多：拼多多收入及增速多收入及增速 图表图表 1414：拼多多收入结构拼多多收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表 1515：拼多多：拼多多、京东、阿里、京东、阿里 G GMVMV 图表图表 1616：拼多多、京东、阿里：拼多多、京东、阿里 A ARPURPU 来

22、源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图图表表 1717：拼多多货币化率拼多多货币化率 来源：公司公告，国金证券研究所 2 2.1.1 农产品电商：高频农产品电商：高频低价的基本盘，低价的基本盘，线上化空间大线上化空间大 行业特征：行业特征：农产品线上化潜力巨大农产品线上化潜力巨大。据农业农村部数据，2016-2021 年中国农村网络零售和农产品网络零售额分别从 8945 亿元/1589 亿元增长至20500 亿元/4221 亿元，CAGR 为 18.04%/21.58%。 “十四五”全国农业农村信息化发展规划预计 2025 年农产品年网络零售额将超过 8000 亿元，

23、2021-2025 年 CAGR 为 17.50%。2021 年农产品网络零售占我国网络零售总0%2%4%6%8%200202021拼多多货币化率（%） 拼多多货币化率 阿里巴巴货币化率 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 额的 3.2%，占农村网络零售总额的 21%，渗透率约为 5.1%。以核心品类生鲜为例， 2021 生鲜电商市场数据报告显示，中国生鲜电商市场渗透约为 7.9%。据欧睿数据，生鲜市场以交易量规模统计，线上渗透率约为 1.0%。线下农贸市场和超市为代表的传统模式仍是生鲜农产品主要销售渠道。 对比传统线下销售模式，电商销售模式能减少流通环节

24、、降低损耗和交易成本、加快物流运转，线上农产品价格具有较大优势，农产品电商化有巨大的发展空间。 图表图表 1818：中国农村网络零售额与农产品网络零售额规模中国农村网络零售额与农产品网络零售额规模 图表图表 1919：2 2020020 年中国生鲜农产品零售渠道格局年中国生鲜农产品零售渠道格局 来源：农业农村部，国金证券研究所 来源：全国城市农贸中心联合会，国金证券研究所 图表图表 2020：中国生鲜市场渠道结构中国生鲜市场渠道结构 图表图表 2121：中国生鲜电商市场规模：中国生鲜电商市场规模及增速及增速 *以销售量计 来源：欧睿，国金证券研究所 来源：网经社，国金证券研究所 图表图表 22

25、22：中国消费者购买农产品时对平台的考虑因素：中国消费者购买农产品时对平台的考虑因素 图表图表 2323：消费者消费者期待农货电商平台改进之处期待农货电商平台改进之处 *调研时间：2022 年 3 月，N=1828 *调研时间：2021 年 050000000250002001920202021中国农村网络零售额与农产品网络零售额规模 农产品网络零售额（亿元） 农村网络零售额（亿元） 农贸市场 57% 社区超市 19% 大型超市 13% 生鲜电商平台 7% 路边摊、流劢贩卖等 4% 2020年中国生鲜农产品零售渠道格局 0%20%40%60%80%1

26、00%2001920202021中国生鲜市场渠道结构 线下渠道 线上渠道 0%20%40%60%80%100%00400050002000202021中国生鲜电商市场规模及增速 生鲜电商市场规模（亿元） YoY0%20%40%60%80%商品丰富度 产品质量 物流时效性 食品安全性 价格水平 正品保障 售前售后服务水平 优惠活劢 知名度 中国消费者贩买农产品时对平台的考虑因素 0%20%40%60%严格把关农货品质 优化物流服务质量 添加原产地相关认证 提高平台农货资源的知名度 加大农货促销力度 更多产品信

27、息标注 创新营销推广方式 消费者期待农货电商平台改进之处 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 业务现状：业务现状：公司长期聚焦农业，公司长期聚焦农业，目标目标 20252025 年农产品年农产品 GMVGMV 突破突破 1 1 万亿。万亿。2019年公司农产品 GMV 为 1364 亿元，成为中国最大的农产品上行平台， 中国农产品网络零售市场暨重点单品分析报告显示，2019 年公司生鲜产品/粮油调味/休闲食品占平台农产品比例约为 50%/20%/10%，其中生鲜农产品占比最高，成为农业优势品类。2020 年公司进

28、一步提出“2025 年农产品GMV 突破 1 万亿”的目标，力图成为全球最大农业和日用品平台。2021 年公司农产品 GMV 达 3400 亿元，占平台 GMV 比例约 14%。刚需品商业化属性较弱，相比起可选品类，消费者更追求刚需品的性价比，低价更容易吸引消费者。刚需品利润空间比可选品类低，商户投放广告意愿较低，公司将其（农产品、百货）定位为平台流量基本盘，其高频属性有助于提高消费频次和消费活跃度，降低平台拉新留客成本，通过品类间引流，带动高毛利品类（美妆、家电、服饰）商业化进程。 竞争优势：竞争优势：拼购优化供需匹配，农产品零佣金吸引农户，且具备生产端、流通端、销售端的全链路数字化能力。具

29、体来看： 拼购形式订单集中且稳定。 “拼购形式订单集中且稳定。 “农地云拼”直连农户和消费者，通过拼购的方式汇总零散需求，给农户提供长期稳定的订单，帮助分散化、非标化的农产品优化供需匹配； 平台对农产品零佣金，吸引农户入驻，降低交易成本平台对农产品零佣金，吸引农户入驻，降低交易成本。公司流量规则引导下，产品具备价格竞争力成为获取流量的方式之一，商家提供高性价比的产品可以获取更多流量，同时让利消费者，提升用户粘性，形成良性循环；相比起传统电商运作方式，经销商进行线下收购和线上分销，通过广告营销等方式获取流量以提升销量，流量获取规则复杂且成本高。 生产、流通端数字化生产、流通端数字化，精准把握农产

30、品成熟周期，赋能产业链。，精准把握农产品成熟周期，赋能产业链。通过“天网” 、 “地网” 、 “物流网”和“科技网” ，梳理产品生产和流通环节，整合各产区的成熟周期、物流条件、仓配设施、加工设施等数据，系统计算后，将农产品在成熟期内精准匹配给消费者。此外，物流时效及服务质量或为当前短板，公司积极布局冷链基础设施、快递代收点等弥补物流短板。冷链物流方面，公司在全国范围内建设冷库、冷链物流体系基础设施，提高农产品上行的规模和效率。截至 2022 年 3 月31 日，累计已有近 4 万款农货上线百亿补贴频道，只需几小时就可将生鲜农产品运到仓库，大幅缩短流通时间；在快递点方面，2022 年 2月起，多

31、多买菜团队通过“千人地推”和“高额补贴”等方式开展快递代收业务的扫街推广，4 个月时间出动超 3000 名地推人员，截止2022 年 5 月底， “多多驿站”日快递代收量已达 3000 万单。 图表图表 2424：拼多多农产品：拼多多农产品 GMVGMV（亿元）（亿元） 图表图表 2525：拼多多“四网”体系拼多多“四网”体系 来源：公司公告，国金证券研究所 来源： 2019 年农产品上行发展报告 ，国金证券研究所 0%10%20%0400080000000240002800020021拼多多农产品GMV（亿元） 农产品GMV 拼多多GMV 农产品G

32、MV占比 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2 2.2 .2 社区团购：龙头优势明显，局部地区实现盈利社区团购：龙头优势明显，局部地区实现盈利 竞争格局：据新经销数据，2017-2021 年，社区团购市场规模从 300 亿元增长至 3000 亿元，年复合增长率为 81.71%，用户规模从 2.12 亿增加至6.46 亿，年复合增长率为 24.47%。2021 年以来政府监管叫停行业恶性价格战，叠加疫情冲击，靠巨额补贴实现规模扩张的模式不再可行，同城生活、十荟团、橙心优选等公司退出，行业竞争格局优化，形成多多买菜、美团优选双寡头格局。2020 年 8 月公司推出多多买菜业务，

33、截至目前多多买菜市场份额达到 42%，龙头优势明显。公司传统优势品类-生鲜农产品（果蔬肉蛋）是主要的销售来源。从多多买菜小程序的品类访问结构来看，蔬菜/水果/肉蛋占比近一半。生鲜平均单价低于标品及百货，预计低毛利的生鲜品类占比低于 50%。 图表图表 2626：社区团购：社区团购市场规模及用户规模市场规模及用户规模 图表图表 2727：社区团购平台市场份额变化：社区团购平台市场份额变化 来源：新经销，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表 2828：社区团购平台日均单量对比社区团购平台日均单量对比 图表图表 2929：社区团购平台社区团购平台 GMVGMV 对比对比 来源：国金证券研究

34、所 来源：国金证券研究所 300 500 800 1400 3000 2.12 3.35 4.2 4.7 6.46 0246805000250030003500200202021社区团贩市场规模及用户规模 市场规模（亿元） 用户规模（亿） 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 3030：社区团购平台件单价对比社区团购平台件单价对比 图表图表 3131：社区团购与生鲜超市品类结构对比社区团购与生鲜超市品类结构对比 *多多买菜、美团优选品类为小程序访问量口径 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 用户端：折扣率收窄后用户活

35、跃未被明显冲击，用户习惯逐渐养成，留存用户端：折扣率收窄后用户活跃未被明显冲击，用户习惯逐渐养成，留存率稳定且不同平台间用户重合率低。率稳定且不同平台间用户重合率低。多多买菜在拼多多 App 上海品茶的中心位臵，从上海品茶入口的社区团购活跃用户规模约为拼多多整体用户规模的 21%，社区团购折扣率收窄之后，用户活跃度并未受到明显冲击。多多买菜的App 上海品茶入口活跃用户规模和小程序活跃用户规模比例约为 3:1，用户习惯逐渐养成，两个渠道的用户重合度逐渐下降到 20%，多多买菜和美团优选小程序用户重合率近半年逐渐降低。从城市级别来看，三线城市用户增量明显。从 2021Q3 到 2022Q1，二三四线城市占比

36、分别从 22%/28%/38%变为26%/38%/24%。社区团购平台用户重合度低。 图表图表 3232：多多买菜主站入口用户活跃：多多买菜主站入口用户活跃 图表图表 3333：多多买菜：多多买菜小程序用户活跃小程序用户活跃 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表 3434：多多买菜用户留存：多多买菜用户留存 图表图表 3535：多多买菜：多多买菜 G GMVMV 区域分布区域分布 *主站多多买菜入口 30 日用户留存 *数据时间：2022 年 5 月 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 51% 41% 30% 45% 48% 0%50%100%多多买菜 美团优选 淘菜菜

37、 永辉 家家悦 社区团贩及生鲜超市品类占比 生鲜 食品 百货 其他 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 3636：多多买菜小程序用户画像：多多买菜小程序用户画像_ _城市级别城市级别 图表图表 3737：多多买菜小程序用户画像：多多买菜小程序用户画像_ _年龄年龄 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表 3838：多多买菜：多多买菜 appapp 入口与小程序入口与小程序重合率重合率 图表图表 3939：多多买菜与美团优选用户重合率：多多买菜与美团优选用户重合率 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 利润端：多地区实现盈亏平衡，采购成本利润端：多

38、地区实现盈亏平衡，采购成本& &履约费用仍有优化空间，多多买履约费用仍有优化空间，多多买菜商业模式有望跑通菜商业模式有望跑通。经测算，2022Q1 多多买菜净利率约为-14%。在西北地区等区域多多买菜实现盈亏平衡，经验可向全国范围复制。盈利原因主要为： 员工成本优化：早期依靠上海团队成功开拓市场之后，多多买菜推动员工本地化改革，已经实现大部分员工本地化，部分地区本地员工占比达 80%，用工成本大幅降低，且本地化员工更了解当地消费习惯； 采购成本优化：竞价机制+选品机制保障低成本采购。多多买菜设立中心仓地采、省区集采、全国统采同时竞价机制，再从中选出报价最低的供应商，从而实现最低价格采购。此外，

39、多多买菜 SKU 保持在 1000个左右，选品机制擅长打造高性价比爆品，需求集中提升上游议价能力，以此获取更低的采购价格； 仓储成本优化：公司关闭低效团点、网格仓和中心仓以提升团效，降低网格仓单件物流成本，此外，较少的 SKU 降低了仓储环节分拣配送难度，提升分拣效率； 管理模式灵活：多多买菜“小中央、大地方”+“赛马机制”管理模式下，地方自由度较高，在销售环节，省区定价灵活，性价比优势突出。在淘汰制压力下，优秀的省区负责人甚至兼并其他省区，地方有动力学习先进经验。 未来成本优化的空间集中在商品成本端和履约端。未来成本优化的空间集中在商品成本端和履约端。多多买菜毛利率约为15%，随着生鲜直采比

40、例提升，发挥公司在农货上行深耕多年的优势，农产品采购价格有优化空间，以及品类结构的改善，提升高毛利的食品、百货公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 等品类，商品成本占比预计可降至 80%左右。商品补贴约占 7.5%，随着政策禁止恶性价格竞争、行业竞争格局的优化和用户行为的养成，商品补贴预计收窄。履约端，当前履约成本约占 19%，中心仓的分拣效率，配送的单车装载率等有望随着规模的扩大实现规模经济。团长佣金约占 5%，团长激励约占 2.5%，随着业务的成熟，对团长的激励可适度降低基础佣金，提升激励费率的比例调动积极性。局部地区盈利的经验有望复制到其他区域。 图表图表 4040：多多

41、买菜：多多买菜 UEUE 模型测算模型测算 来源：中物联食材供应链分会，国金证券研究所 不断尝试扩大业务协同效应，布局批发业务，团点兼具快递代收点功能不断尝试扩大业务协同效应，布局批发业务，团点兼具快递代收点功能。 2021 年 1 月，多多买菜批发业务立项，4 月已在东北三省、福建、江浙、广西等地上线批发业务。以广东为例，多多买菜广佛地区的大件货 SKU 已超 300，且日单量已超 7 万，约占中心仓单量的五分之一。批发业务与社区团购的布局形成协同效应，提升订单密度，降低履约成本。根据2020-2021 年零售小店报告数据，26.7%的小店从社区团购平台订过货，B 端批发业务毛利虽低，但销量

42、大而稳定，C 端和 B 端业务互补，可提高订单密集度以降低履约成本。 2022 年 2 月起，多多买菜团队通过“千人地推”和“高额补贴”等方式开展快递代收业务的推广，要成为加盟商需要先成为团长，多多买菜在利用社区团购业务链路补齐物流短板的同时给团长增收。截至2022 年 5 月底，多多驿站日快递代收量已达 3000 万单。 图表图表 4141：20212021 年年小店主要进货渠道小店主要进货渠道 图表图表 4242：多多买菜代收点：多多买菜代收点 来源：新经销，国金证券研究所 来源：多多买菜，国金证券研究所 2 2. .3 3 品牌化品牌化：高：高 A ARPURPU 高货币化率高货币化率，

43、从吸引入驻到品牌孵化多路线布局，从吸引入驻到品牌孵化多路线布局 品牌化有助于品牌化有助于 ARPUARPU 提升，推动提升，推动 GMVGMV 增长，以及广告货币化率的提升，推动增长，以及广告货币化率的提升，推动收入增长收入增长。品牌产品在广告投放的能力和意愿上比白牌产品更强，公司广泛的下沉市场渗透以及 C2M 产品定制能力，助力品牌更好的了解用户需求，金额（元/件）金额（元/件）占比占比金额（元/件）金额（元/件）占比占比10.0013.00SKU结构优化、丰富SKU数量8.5085.00%10.2779.00%1.5015.00%2.7321.00%生鲜品类产地直采、提高农业生产效率、实现

44、规模化生产；提升食品等高毛利品类占比0.757.50%0.594.50%行业格局优化，市场地位稳固，消费者行为形成，可以降低补贴0.101.00%0.090.70%主要包括运输过程中丢失或损耗未能交付到客户的部分租金租金0.040.36%0.030.25%优化中心仓单量，提升出货量/仓库面积，实现规模经济劳务人员费用劳务人员费用0.343.40%0.393.00%提升分拣效率配送费配送费0.171.70%0.171.30%提高单车装载率，实现满载其他其他0.030.31%0.030.20%设备折旧及摊销等小计小计0.585.77%0.624.75%网格仓网格仓小计小计0.646.40%0.59

45、4.50%0.727.20%0.786.00%包含团长基础佣金和团长激励，可通过调整基础佣金和激励费率比例更好调动积极性1.9419.37%1.9815.25%0.080.80%0.070.55%拓团费用等，精细化运营背景下，拓团激励合理化(1.37)-13.67%(0.00)0.00%毛利毛利采购成本采购成本每单价格每单价格团长佣金团长佣金履约成本小计履约成本小计项目项目指标注释及优化方向指标注释及优化方向其他其他净利润净利润中心仓-公中心仓-公司直营司直营中性情况中性情况22Q1情况22Q1情况货物损耗货物损耗商品补贴/营销商品补贴/营销90.40% 73.60% 52% 26.70% 1

46、6.30% 10.40% 从厂家（经销商）业务员订货 从B2B电商平台将进货 通过批发商（市场）进货 从社区团贩平台订货 从B2C电商平台进货 从品牌商自主订货系统订货 2021年小店主要进货渠道 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 用更切合下沉市场用户需求的产品，帮助品牌实现用户圈层的破圈。品牌化具体的措施包括百亿补贴、超新星计划、新品牌计划。 图表图表 4343：拼多多品牌化措施拼多多品牌化措施 来源：中国新闻网，国金证券研究所 百亿补贴百亿补贴：平台的信任背书下，百亿补贴的用户渗透及留存表现均有明显平台的信任背书下，百亿补贴的用户渗透及留存表现均有明显提升提升。2019

47、 年 6 月，公司推出百亿补贴计划，联合品牌商家补贴上万款商品。 补贴力度：2021 年相比 2020 年补贴力度持续提升，2022 年 3 月至 5月期间主要受疫情影响，可选品类的消费需求走弱，商家补贴意愿和营销投放意愿降低。5 月随着疫情影响减弱，电商消费场景修复，补贴力度也有所回升。 补贴品类：手机、家电、化妆品、服饰等为补贴的重点品类。 用户结构：百亿补贴的常态化使得公司的用户结构发生改变，一线城市高消费力群体的占比明显提升，低线城市中，三线城市用户占比提升，四线及以下用户的占比减少。百亿补贴的活跃用户向高线城市倾斜，二线及以上用户占比相比拼多多主站高 6 个百分点。 用户行为：百亿补

48、贴的信任背书节省用户消费时的筛选、决策时间，使用时长相比主站减少 5-6 分钟。百亿补贴的活跃用户规模占拼多多整体用户的比例从 2021 年年初的 12%提升至 2022 年 5 月的 20%，且2022 年用户留存表现优于 2021 年，体现出更高的用户粘性，以及消费者对拼多多平台品牌产品的认可。 图图表表 4444：拼多多：拼多多百亿补贴力度百亿补贴力度 图表图表 4545：拼多多百亿补贴品类拼多多百亿补贴品类及补贴金额及补贴金额 *颜色越深补贴金额越高 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 4646：拼多多百亿补贴入口

49、活跃度：拼多多百亿补贴入口活跃度 图表图表 4747：拼多多：拼多多用户画像用户画像_ _城市级别城市级别 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表 4848：拼多多百亿补贴入口用户使用时长：拼多多百亿补贴入口用户使用时长 图表图表 4949：拼多多百亿补贴用户留存拼多多百亿补贴用户留存 *30 日用户留存 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 超新星计划：超新星计划：扩大对扩大对优质品牌优质品牌的吸引的吸引，给予平台资源支持，给予平台资源支持。2020 年 12 月起，公司组建超新星项目组，主动引进优质品牌，加速平台品牌化进程，按照品牌影响力给予相应的资源包，目前已经成功引

50、进 3000-5000 个品牌。通过给予流量扶持，平台按照商家销售目标制定广告投放计划，和商家共同做大规模。 新品牌计划：新品牌计划：孵化新品牌，孵化新品牌，赋能白牌厂商。赋能白牌厂商。2018 年公司推出“新品牌计划” ，为代工厂提供数据支持、研发建议和流量资源，探索基于消费者需求的 C2M 定制化生产，帮助代工厂实现从品牌代工方到自主品牌的转型；2019 年新品牌计划升级，从扶持单品牌到扶持整个产业带，截至 2020 年10 月，公司全面升级“新品牌计划” ，从合作范围、资源投入等方面加大扶持力度，参与“新品牌计划”定制研发的企业超过 1500 家，推出定制产品达 4000 多款；2022

51、 年启动“2022 多多新国潮”行动，未来一年将联合100 个产业带，投入百亿量级的 “扶持资源包” ，培育 10 个百亿新国潮品牌、100 个十亿国潮品牌。根据2022 多多新国潮消费报告 ，2021 年入驻拼多多的新国潮品牌数量同比增长了 270%，先后涌现出 327 个过亿品牌，国货订单规模增长强劲，新一线和二三线城市的增幅最为显著，订单规模占比超过全国的 50%。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5050：新国货消费城市级别分布新国货消费城市级别分布 来源： 2022 多多新国潮消费报告 ，国金证券研究所 图表图表 5151：拼多多品牌培育计划及其效果：

52、拼多多品牌培育计划及其效果 来源：腾讯网，中国新闻网，国金证券研究所 2 2. .4 4 多多视频：多多视频：高使用时长高留存，破圈年轻用户高使用时长高留存，破圈年轻用户 2022 年 2 月，拼多多 App 增加“多多视频”一栏，并开始重点推广。平台采用现金提现的方式吸引用户观看视频，用户每观看一个视频内容，其绑定的微信账户立刻有现金到账，通过浏览任务栏中规定的品类、商家页面达到一定时间，用户也可获得相应的金币激励。多多视频用户渗透率的提升效果显著，从年初的 8%提升至当前 25%。从产品设计上看，多多视频和抖音等短视频产品类似，采用单列信息流模式，注重用户的沉浸式体验感，但不支持用户自主搜

53、索。内容上，除了种草内容外，还有包括剧情、美食、美妆、农村户外、影视讲解等，覆盖面较广。 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5252：多多视频任务情况多多视频任务情况 来源：拼多多 App，国金证券研究所 多多视频多多视频对于提升用户使用时长和留存的效果逐渐显现。对于提升用户使用时长和留存的效果逐渐显现。内容多元有助于获取更加丰富的用户标签，优化精准投放，通过提升广告转化率来拉升货币化率。用户留存率仅次于“签到” 、 “每日领红包”等日频激励用户使用的入口，随着更多内容创作者和商家的加入，用户留存率有望维持或提升。使用时长表现优于微信视频号，从用户画像的差异来看，

54、多多视频吸引更多年轻消费者。 图表图表 5353：多多视频主站用户渗透率：多多视频主站用户渗透率 图表图表 5454：多多视频日均使用时长：多多视频日均使用时长 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表 5555：多多视频用户留存：多多视频用户留存 图表图表 5656：多多视频用户画像多多视频用户画像 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 打开次数打开次数 使用频次使用频次转化率转化率喝水赚钱喝水打卡获得金币打卡次数越多奖励越多，每天打卡8次-睡觉赚钱睡前看视频，领额外金币第二天8点才可以领取-吃饭赚钱每餐领取1000金币每餐可领取补贴-浏览赚现金浏览60秒，得2500金币只

55、浏览可得2500现金，拼单立得5万金币-60秒搜索商品得金币完成搜索得500金币只浏览可得500现金，下单立得5万金币-60秒拼单必得6万每日2单，1单得6万金币拼单页面推荐的都是用户最近浏览的商品-60秒百亿补贴专场浏览60秒，得6000金币只浏览可得3000现金，拼单最高得10万金币-60秒看直播赚现金浏览60秒，得500金币随机推荐直播间，下单最高得到5万金币-60秒整点1元购专场浏览60秒，得1000金币随机推荐直播间-60秒耗时耗时效果效果项目项目规则规则实际体验情况实际体验情况公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、三、 经营效率：费用投放优化，利润释放经营效率：

56、费用投放优化，利润释放 收入增速换挡，费用投放优化带动利润释放，收入增速换挡，费用投放优化带动利润释放，重营销重营销转向重转向重农业技术。农业技术。自2021 年 3 月陈磊担任董事长以来，公司进行战略转型，开始重仓农业和科技，2021 年 8 月， “百亿农研”正式启动，公司将经营重点从营销转向农业技术，该项目计划投资领域为食品保障、食品安全和农业科技，主要投入于农业物流端和生产端改造。2018-2022Q1，公司销售费用率从 102.45%下滑至 47.15%，研发费用率从 8.51%增加至 11.22%，连续四个季度实现盈利。公司的电商平台运营向精细化方向发展，算法的推荐更加精准，用户浏

57、览深度在 2022Q2 有所提升，有望提升商品转化率。广告商品转化率提升会影响商家投广告意愿、点击价格，对平台广告 take rate 的增长有积极影响。 图表图表 5757：拼多多拼多多毛利率毛利率 图表图表 5858：拼多多拼多多 NonNon- -GAAPGAAP 净利润净利润 来源：公司报表，国金证券研究所 来源：公司报表，国金证券研究所 图表图表 5959：拼多多：拼多多费用表现费用表现 图表图表 6060：拼多多浏览深度拼多多浏览深度 *浏览深度定义为单用户平均浏览商品数量 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明

58、四、四、 长期战略：百亿长期战略：百亿农研农研，难而正确的事情难而正确的事情 数字化助力提效，品牌化助力提升附加值。数字化助力提效，品牌化助力提升附加值。从产业链角度看，农业生产要实现工业化及数字化，需要梳理行业上中下游环节，生产环节实现农产品标准化种植，流通环节实现可数据追踪的产品集聚、分级、加工、包装、仓储、物流配送全流程，销售环节高效匹配供给和需求，同时需要足够的人才参与电商化和现代化农业中。目前电商平台主要在流通和销售端发力。目前电商平台主要在流通和销售端发力。流通端农产品基础设施不完善（尤其是冷藏保鲜设备不足）导致农产品流通环节损耗高。从需求角度看，艾媒咨询调研显示，品质不足、物流质

59、量和品牌化程度低是农产品电商的主要痛点，消费者普遍认为品质、物流、农产品知名度是农业电商亟需改进之处。通过品质分级、打造产地品牌、提升物流履约等服务体验都是在提升农业附加值的方向上可探索的方向。 图表图表 6161：百亿农研打通“最初一公里”：百亿农研打通“最初一公里” 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 “百亿农研”项目中，平台经济的力量得到体现。“百亿农研”项目中，平台经济的力量得到体现。通过利益机制带动产业链各方群体积极参与产业链升级改造。科研人员探索农业科技方案，拼多多推动其进行商业化应用； “新新农人”进行电商创业，拼多多提供培训、补贴等资源促其成功；消费者需要高性价比、品质好的农产品，

60、拼多多推动物流、农产品标准化建设；政府需要农业扶贫，拼多多发起“多多农园”进行产业本地化建设。在推动农业从种植、流通到消费的全链条革新的过程中，农业产业闭环加固公司竞争壁垒。 4 4.1.1 新新农人：鼓励农业电商创业，推动农货供给标准化新新农人：鼓励农业电商创业，推动农货供给标准化 农业劳动力外流，中国农村现代化人才缺口大。根据中国农业大学智慧电商研究院分析数据，2020 年农村电商的人才缺口高达 350 万，且中国农村人口结构老龄化，青中年人口大量外流。农民工为从事非农产业的农民，我们用乡村人口数量减去农民工数量近似估计农村务农人口数量，2016-2021 年务农人口数量从 3.08 亿下

61、降至 2.05 亿，农业劳动力持续外流。 “新新农人”作为农业电商带头人参与供应链建设，推动农业供给端标准“新新农人”作为农业电商带头人参与供应链建设，推动农业供给端标准化、科技化、品牌化。化、科技化、品牌化。2015 年起，公司提出建设“新农人”体系，带动大量人才返乡创业，建立多多课堂，降低农业电商创业门槛。2021 年吸引了12.6 万受过良好教育的年轻人才加入，担当着本地电商拓荒的角色，同时吸引更多农民加入电商大军的行列。在供应链环节， “新新农人”对农产区的产品集聚、分级、加工、包装等生产和流通环节进行梳理整合，为当地农产品规模化上行打下地基；在农产品品牌化方面， “新新农人”通过电商

62、平台，打响了会理石榴、洛川苹果、盐源丑苹果、蒲江猕猴桃等农产区的产地品牌。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 6262： 中国务农人口数量及增速中国务农人口数量及增速 图表图表 6363：中国农村人口年龄结构：中国农村人口年龄结构 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表 6464：拼多多：拼多多 9595 后“新新农人”数量快速增加后“新新农人”数量快速增加 图表图表 6565： “新新农人”体系效果显著： “新新农人”体系效果显著 来源： 2021 新新农人成长报告 ，国金证券研究所 来源： 2021 新新农人成长报告 ，国

63、金证券研究所 4 4.2.2 农业农业科技：科技：平台优势联动各方，平台优势联动各方，数字赋能农业数字赋能农业现代化现代化 公司公司深耕农业全链路，发力上中下游一体化深耕农业全链路，发力上中下游一体化。目前公司已经在下游销售端和中游流通端取得成果，正在向上游供应链进攻，实现业务闭环。流通端，通过与众多快递公司合作进行物流配送，开发“新物流”平台进行监控，以人工智能等技术为商家提供路径规划、自动化仓储、包裹分拣等服务。公司借助中国邮政的庞大快递网络触达农村。2020 年 9 月中国邮政和公司达成战略合作协议，全面推进农产品产销对接合作，2022 年 2 月合作深化，将共同推动农村电商和农村寄递物

64、流融合发展，打通“最后一公里” ，帮助农产品上行。2022 年国家一号文件要求加快实现“快递进村” ，政策引导下农村快递网点密度有望提升。 -15%-10%-5%0%0242001920202021中国务农人口数量及增速 全国农民工数量（亿人） 务农人口数量（亿人） 务农人口数量yoy 0%20%40%60%80%100%520102019中国农村人口年龄结构 0-14岁 15-64岁 65岁+ 29700 85700 126000 201920202021拼多多95后“新新农人”数量（人） 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表

65、图表 6666：2 2019019 年至年至 2 2021021 年年农村农村收投包裹收投包裹数量数量 图表图表 6767：中国邮政快递网点：中国邮政快递网点覆盖情况覆盖情况 来源：国家邮政局，国金证券研究所 来源：中国邮政官网，国金证券研究所 在在上游生产的上游生产的科技化方面，科技化方面，探索适用于小农生产模式的低成本、可复制的探索适用于小农生产模式的低成本、可复制的农业解决方案。农业解决方案。公司的平台优势在百亿农研项目中得以体现，通过举办“农研科技大赛”等形式构建农业科技平台，借助科学家的智慧探索农业科技可行方案，再通过多多农园等项目推广农业科技成果，带动产业链各利益相关方参与农业现代

66、化，目前看数字赋能农业具备经济可行性。 科技大赛：2020 年起，公司已经举办两次农研科技大赛和“农创客” 、“农业机器人大赛” 。第一届农研科技大赛把草莓种植经验转化为自动化种植系统，帮助丹东草莓大户实现从“一个大棚两人管”到“一人管七个大棚” ，大幅提升农业管理效率，科学家们利用作物生长模型、卷积算法等 AI 技术将产量提升至高出传统种植 196.32%，证明数字赋能农业可有效提升农产品经济效率。 科学家合作：公司携手赵春江院士团队，先后在武定、勐海等地建设智慧农业技术应用示范基地，实现了天、空、地一体化精准农情监测系统，集成果树环境监测、地面气象监测、虫情监测等多种设备指导生产。 科技成

67、果推广：2019 年起公司建设多多农园，落地标准化“种植-加工-运输-电商销售”流程，未来 5 年将打造 1000 个多多农园项目。多多农园初期通过建立试验田，向当地农民输出标准化的生产、种植技术，且设立加工厂实现农产品标准化加工，同时将农产品纳入公司物流体系，产品直接通过拼多多平台销售。我们认为“多多农园”将是推广农业科技成果、改造农业产业链的优秀场所。以云南为例，公司联合云南农科院热经所，发起制定雪莲果的地方和国家行业标准，引进了从选择品种、改良土壤到改进种植方式、提升管护水平的一整套标准化体系，在此基础上，联合科学家团队引入智慧农业系统，通过源头优种优育来提高地区亩产值，带动农户增收。

68、农产品分级：公司和江苏省淡水水产研究所联合发布长三角“河蟹商品分等分级销售标准” 。中国农产品生产标准化水平低，导致产品口味、外观、质量参差不齐，非标问题导致农产品多以低价出售， “劣币驱逐良币”导致农户盈利低，只能生产低价走量产品，标准化体系意味着从选种、种植、养殖到加工、分级、运输、仓储、配送环节都实现标准化，最终农产品外观质量高度统一，不同质量的产品分级销售，推动产品品牌化，优质优价带来更高收益。 02004006008009202020212019年至2021年农村收投包裹数量 农村（亿件） 全国（亿件） 80%90%100%20020202

69、1中国邮政快递网点覆盖情况 建制村通邮率 乡镇网点覆盖率 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 6868：多多农研科技大赛基地：多多农研科技大赛基地 图表图表 6969：多多农园项目运作机制多多农园项目运作机制 来源：公司官网，国金证券研究所 来源： 2019 拼多多农产品上行发展报告 ，国金证券研究所 五、五、 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 5 5. .1 1 盈利盈利预测预测 收入端：收入端：预计公司 2022-2024 年营收分别为 1123 亿元/1366 亿元/1596 亿元，营收增速分别为 20%/22%/17%。营业收入=GMV*货币化率=用户数

70、*ARPU*货币化率。用户增长红利消退，货币化率稳中有升，ARPU 提升是关键。 拼多多电商：预计 2022-2024 年电商营收分别为 1009 亿元/1192 亿元/1376 亿元，增速为 14%/18%/16%，其中网络营销服务占比预计为77%/76%75%，受益于品牌化，以及推荐算法优化和多多视频布局帮助广告转化率提高，广告货币化率预计稳中有升，预计 2022-2024 年网络营销服务收入增速为 20%/22%/17%；公司将继续保持低佣金政策吸引商户入驻，且对农产品实施 0 佣金政策，平台 GMV 规模增长是交易佣金规模增长的主要驱动力，预 计 2022-2024 年交易佣金增速为9

71、%/17%/16%；自营商品业务是为满足消费者多样化的产品需求，平台自行销售商家未提供的产品，随着平台品类的逐渐丰富，自营商品收入占比预计维持在 0.2%以下。 多多买菜：假设主站交易佣金费用率保持稳定，我们测算多多买菜货币化率为 7%，社区团购市场正快速增长，多多买菜保持头部竞争力，预计 2022-2024 年营收规模为 115 亿元/174 亿元/219 亿元，营收增速为 98%/52%/26%。 成本费用端：成本费用端：预计 2022-2024 年毛利率分别为 66%/65%/64%，公司整体仍采用轻资产模式，当前成本主要为第三方在线支付费用、宽带与服务器维护等运营成本，多为刚性成本，毛

72、利率水平比较稳定，未来预计对于农业生产端和流通端基础设施投入增加，如物流端冷链的建设。公司由重营销向重农研转型，大型拉新活动营销费用缩减，公司将更多资金投向物流网络 和 农 业 生 产 端 供 应 链 改 造 ， 预 计 2022-2024 年 销 售 费 用 率 为40%/38%/35%，研发费用率为 11%/12%/12%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 150 亿元/187 亿元/238 亿元，同比增长 93%/24%/28%，对应 EPS 分别为 2.97 元/3.69 元/4.71 元。 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 707

73、0：拼多多：拼多多盈利预测盈利预测 来源：wind，国金证券研究所 5 5. .2 2 估值及投资建议估值及投资建议 采用分部估值法进行估值。1 1）拼多多电商主站拼多多电商主站：由于主站已连续四个季度实现盈利，并且在未来有望继续削减营销费用，推动电商主站利润释放，故采取 PE 估值法。剔除掉多多买菜的影响，预计 2022 年拼多多电商主站净利润 161.67 亿元，参照可比公司 2022E 阿里巴巴 21.8X，京东 122.5X，唯品会 9.3X，亚马逊 59.1X，给予拼多多电商主站 35X，估值 5658.45 亿元（844.54 亿美元，美元/人民币汇率 6.70） ；2 2）多多买

74、菜）多多买菜：社区团购业务是公司战略重视的高成长性业务，未来将持续进行投入，营收增长速度快，未来将对公司估值产生重要影响，该业务尚未盈利，故采用 P/GMV 估值法。参照 2015-2018 年增速较快的成长期电商阿里巴巴、京东，给予多多买菜 0.5X，预计 2022 年多多买菜 GMV 达到 1710 亿元，给予该业务估值为 855 亿元（127.61 亿美元） 。公司合计估值为 972.2 亿美元，对应目标价为 76.91 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表 7171：拼多多主站电商可比公司估值拼多多主站电商可比公司估值 *注：收盘价及市值截至 2022 年 6 月 29 日，可比

75、公司业绩来自 wind 一致预期 来源：wind，国金证券研究所 单位（亿）20022E2023E2024E总营收301 595 939 1,123 1,366 1,596 YoY130%97%58%20%22%17%拼多多电商主站营收301 592 882 1,009 1,192 1,376 YoY130%96%49%14%18%15%网络营销服务268 480 726 860 1,034 1,195 YoY130%97%58%20%22%17%主站交易佣金33 55 84 91 107 123 YoY107%65%53%9%17%16%自营商品营收- 58 72 57

76、 51 58 YoY- - 26%-21%-11%14%多多买菜营收- 3 58 115 174 219 YoY- - 1790%98%52%26%毛利率78.97%67.59%66.24%66.00%65.00%64.00%期间费用率107.30%83.36%58.90%52.80%51.35%48.90%销售费用率90.15%69.24%47.69%40.00%38.00%35.00%研发费用率12.84%11.58%9.57%11.00%11.50%12.00%管理费用率4.30%2.53%1.64%1.80%1.85%1.90%营业利润率-28.33%-15.77%7.34%13.20

77、%13.65%15.10%归母净利润-70 -72 78 150 187 238 YoY32%-3%208%93%24%28%归母净利率-23.12%-12.07%8.27%13.37%13.67%14.92%EPS(元）-1.50 -1.45 1.54 2.97 3.69 4.71 21A22E23E24ECAGR21A22E23E24EBABA.N阿里巴巴116.76 3,123.0 92.4 144.8 176.6 181.1 25%30.2 21.8 17.9 17.5 JD.O京东64.54 1,008.0 -5.3 8.2 21.1 32.5 n.an.a122.5 47.8 31

78、.0 VIPS.N唯品会10.16 66.7 7.0 7.1 7.8 8.4 6%7.7 9.3 8.5 7.9 3690.HK美团202.80 1,598.0 -35.1 -21.2 5.3 27.4 n.an.an.a302.0 58.4 AMZN.O 亚马逊107.40 10,927.0 333.6 185.0 317.6 492.7 14%50.7 59.1 34.4 22.2 30.240.434.422.229.553.282.127.4PDD.O拼多多63.07 797.45 11.58 22.42 27.86 35.54 45%68.935.628.622.4P/E电商中位数平

79、均数板块代码公司名称收盘价总市值（亿美元）归母净利润（亿美元）公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 7272：多多买菜可比公司估值多多买菜可比公司估值 来源：wind，国金证券研究所 股价上涨的催化因素 1）多多买菜 GMV 增速超预期，对收入贡献增加，局部地区实现盈利并向其他区域复制；2）销售费用优化超预期，利润得到有效释放；3）品牌化进展超预期，驱动货币化率提升，网络营销服务收入增长；4）多多视频用户规模和活跃度超预期，实现用户破圈，提升用户粘性，增加广告收入；5）农研项目有重大科技突破。 六、六、 风险提示风险提示 经济和消费景气度下降，消费者消费意愿降低，人均

80、可支配收入增长放缓。 市场竞争加剧。由于直播电商、内容电商、社交电商等业态正快速增长，可能抢占平台流量，对平台未来经营产生不利影响。 监管风险。公司于美国纳斯达克上市，美国证券交易委员会加强信息披露要求，可能导致公司退市风险。 社区团购进度不达预期。多多买菜是公司重点推进的战略业务，公司投入大量资源，如果业务开展不及预期，将带来较大的损失。 补贴收缩后，用户增长及 GMV 增长不及预期。 品牌化不及预期。公司重点发力平台品牌化以带动品类结构优化、货币化率提升，平台品牌化率进程不及预期或影响公司 GMV 及收入增长。 数据统计误差风险：报告部分结论基于我们的线上数据跟踪， 数据的样本 情况以及统

81、计方式与实际情况有可能有所偏差。 附录：利润表附录：利润表 20000988.HK阿里巴巴2,028.1 2,172.4 4,361.4 3,525.3 4,795.6 5,445.1 7,309.5 8,317.7 0.4 0.40.60.4JD.O京东369.1 303.4 496.3 256.2 916.0 1,357.6 1,963.1 2,435.5 0.4 0.20.30.10.40.30.40.30.40.30.40.3P/GMV总市值（亿美元）平均数代码公司名称中位数社区团贩板块GMV（亿美

82、元）公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 图图表表 7373：附录：利润表：附录：利润表 来源：wind，国金证券研究所 利润表项目/报告期20191231A 20201231A20211231A20221231E20231231E20241231E营业收入30,14259,49293,950112,320136,566159,571营业成本6,33919,27931,71838,18947,79857,446毛利23,80340,21362,23274,13188,768102,126销售费用27,17441,19544,80244,92851,89555,850管理费用1,

83、2971,5071,5412,0222,5263,032研发费用3,8706,8928,99312,35515,70519,149营业利润-8,538-9,3806,89714,82618,64124,095利息收入1,5422,4553,0623,5944,3705,106利息支出1467571,231631750845权益性投资损益2984247252256259其他非经营性损益836798其他损益6322572249273353除税前利润-6,968-7,1809,70218,77723,33729,767所得税001,9343,7554,6675,953净利润-6

84、,968-7,1807,76915,02118,66923,814少数股东损益000000净利润（不含少数股东权益）-6,968 -7,180 7,769 15,021 18,669 23,814 Non-GAAP 净利润 -4,266 -2,965 13,830 11,658 14,489 18,482GAAP EPS/ADS（元） -1.50 -1.45 1.54 2.97 3.69 4.71单位：人民币(百万)公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内

85、六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 61

86、2 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权

87、的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金

88、证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是

89、否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法 ，

90、本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402