1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 股东风险化解，业务重回正轨股东风险化解，业务重回正轨 方正证券（601901.SH）投资价值分析报告2022.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银行金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银行金融分析师 S02

2、随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中型及中型券商盈利能力有所提升。券商盈利能力有所提升。方正证券传统经纪业务基础扎实，网点、客户、队伍、平台体系完善，方正证券传统经纪业务基础扎实，网点、客户、队伍、平台体系完善，在新股在新股东加持下，东加持下，未来有望在两融业务、买方投顾、产品销售等方面延伸服务链条，未来有望在两融业务、买方投顾、产品销售等方面延伸服务链条，打造具备行业竞争力的多元业务体系打造具备行业竞争力的多元业务体系。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“持有持有”评级”评级。 经纪业务扎实经纪业务扎实，重整待发重整待发的的中型券商。中型券商。方正

3、证券当前综合实力位于行业第 20位左右。经纪业务是公司传统优势业务，2021 年末营业网点数和签约客户数分别位列行业第 2 位和第 8 位。2021 年，经纪业务板块贡献营业收入 68.44亿元，占公司总收入的 79.4%。股权结构方面，股东挪用资金、股权质押暴雷等历史风险逐步出清；根据上市公司公告，未来中国平安将控股公司第一大股东（方正集团），同时全国社保基金成为公司第二大股东，公司未来有望重新走上发展轨道。 经纪经纪&信用业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机信用业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机。2021 年，方正证券经纪业务手续费收入 47.01 亿元，占营业收入 57

4、%，为公司最主要收入来源。截至 2021 年末，方正证券客户总数居行业第 8 位，分支机构总数居行业第 2。方正代销金融产品和期货经纪业绩也较为亮眼，2021 年代销金融产品净收入 4.51 亿元，同比增长 52.21%，排名行业第 13；期货经纪净收入 7.31 亿元，同比增长 59.11%，手续费收入排名行业第 7。 投资交易业务：收入占比约投资交易业务：收入占比约 10%，债权融资改善推动业务发展重回正轨，债权融资改善推动业务发展重回正轨。2016-2021 年，方正证券投资收益+公允价值变动损益由 30.87 亿元下降至7.59 亿元，收入占比由 40%下滑至 9%，明显低于行业平均水

5、平。占比下滑主要与风险事件后方正证券债权融资困难，难以通过杠杆资金扩展投资交易业务规模、提升投资交易回报有关。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务有望回归正轨。 投资银行：业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导投资银行：业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导。根据 Wind 统计，2021 年方正承销保荐的融资规模位列证券行业第 35 位，落后于公司综合排名（行业 20 名）。债券融资方面，2021 年子公司方正承销保荐的债券承销规模为 556.12 亿元。其中公司债、企业债承销规模 482.28 亿元，排名行业第23，债券业务实力与公司综合排名基本持平。股权融资方面，北交所市

6、场成为方正的布局重点。截至 2021 年末，方正投行子公司对 113 家新三板及北交所上市公司进行持续督导，位居行业第 12 名。 资产管理：资产管理：券商及券商及 PE 资管贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力资管贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力。券商资管方面，2021 年末公司资管受托资产总规模 820 亿，其中主动管理规模267 亿元；方正资管持续完善产品体系，在 ABS、FOF 等领域积极布局。PE资管方面，2021 年方正和生投资营业收入同比增长 31.97%，认缴规模达 138亿元，同比增长 34%，在大健康和大科技领域形成了自身投资特色。公募基金方面，方正证券目前持有

7、方正富邦基金 66.70%的股权。2021 年，方正富邦基金实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 36.63%；实现净利润-0.20 亿元。 风险因素：风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资业务出现亏损; 大股东重组风险。 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银行金融分析师 S01 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部和中型券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应

8、，会对券商估值产生双向的影响。方正证券立足经纪业务，持续完善业务体系，股东风险化解有利于公司业务重回正轨，我们认为当前价格已经反映方正证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年其BVPS 分别为 5.18/5.43 元。参考可比公司东吴证券、国元证券、浙商证券和长江证券近三年估值中位数，以7.5%作为方正证券 PB 估值的合理区间。以此测算，方正证券 A 股合理 PB 约为 1.31.5 倍。按照合理估值区间的下限估计，给予 A 股目标价 6.74 元，对应 2022 年 PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目项目/年度年度 2020 20

9、21 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,541.81 8,621.20 7,827.31 9,169.79 10,016.55 增长率 YoY（%） 14% 14% -9% 17% 9% 净利润（百万元） 1,096.49 1,822.28 1,623.57 2,152.82 2,416.51 增长率 YoY（%） 9% 66% -11% 33% 12% EPS（元） 0.13 0.22 0.20 0.26 0.29 BVPS（元） 4.81 5.02 5.18 5.43 5.72 ROE（%） 2.77% 4.41% 3.81% 4.81% 5.14% PB（A 股

10、） 1.41 1.35 1.31 1.25 1.19 PB（港股） - - - - - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 方正证券方正证券 601901.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 6.70元 目标价 6.74元 总股本 8,232百万股 流通股本 8,232百万股 总市值 552亿元 近三月日均成交额 199百万元 52周最高/最低价 9.95/5.80元 近1月绝对涨幅 7.03% 近6月绝对涨幅 -14.43% 近12月绝对涨幅 -28.10% hViXvYeYdU8VvYtVrU9P8Q7NsQmMoMtRi

11、NpPqPfQoOrM7NnMoONZmMsQvPrRrR 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 5 传统证券业务从成长期进入饱和期 . 5 高质量发展，证券业亟待突破 . 6 创新驱动的新周期已然开启. 7 头部集中的行业格局 . 8 公司概况：经纪业务扎实、重整待发的中型券商公司概况：经纪业务扎实、重整待发的中型券商 . 9 发展历程：多次并购、重整待发的中型券商 . 9 股东结构&管理团队：平安人寿控股第一大股东，

12、北向持股比例行业领先 . 10 盈利能力：经纪业务为核心驱动引擎，ROE 水平有待提升 . 11 行业地位：位列行业中游，以经纪业务为核心延伸服务链条 . 13 经营分析：以经纪业务为核心的多元业务体系经营分析：以经纪业务为核心的多元业务体系 . 13 经纪&信用业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机 . 13 投资交易业务：收入占比约 10%，债权融资改善推动业务发展重回正轨 . 15 投资银行：业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导 . 16 资产管理：券商及 PE 资管贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力 . 17 风险因素风险因素 . 17 估值评级及投资建议估值评级及

13、投资建议 . 18 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） . 5 图 2：高质量客户占比 . 5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） . 6 图 4：两融规模及市值占比 . 6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） . 6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 6 图 7：证券行业整体情况（亿元） . 7 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元） . 8 图 10：重仓股票占持仓市

14、值比例（2020 年） . 8 图 11：金融期货持仓规模（万手） . 8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） . 8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 . 9 图 14：方正证券发展历程 . 10 图 15：方正证券股权架构（截至 2022 年 5 月 19 日） . 11 图 16：2021 方正证券收入结构 . 12 图 17：方正证券 ROE 情况（%） . 12 图 18：方正证券公司架构 . 12 图 19：2021 年中型证券公司净利润（亿元） . 13 图 20：2021 年中型证券公司归母净资产（亿元） . 13 图 21：方正证券经纪业务收入及占比

15、（亿元） . 14 图 22：方正证券经纪业务收入构成（亿元） . 14 图 23：方正证券利息净收入及占比（亿元） . 15 图 24：方正证券信用业务规模（亿元） . 15 图 25：方正证券投资收益及占比情况（亿元） . 16 图 26：方正证券投资交易业务收入结构 . 16 图 27：方正证券投行业务收入及占比（亿元） . 16 图 28：方正证券投行业务融资结构（亿元） . 16 图 29：方正证券资管板块收入及占比（亿元） . 17 图 30：方正证券资管板块收入结构（亿元） . 17 图 31：方正证券与可比券商 PB 估值 . 19 表格目录表格目录 表 1：方正证券主要高管

16、. 11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 . 19 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，经纪业务：互联网释放成长潜力，持仓持仓客户占比客户占比和信用客户占比和信用客户占比下滑。下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资

17、者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球

18、交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力的要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，201

19、8 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.

20、2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来

21、源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现方面，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将

22、会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务，而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005000000025000201501201

23、5062000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4

24、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高

25、质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万元以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单

26、一服务到综合服务三个特点。 交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1

27、%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了

28、结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短

29、板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本市场一样的寡头格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构05101520

30、253035----------052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益

31、互换场外期权 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：经纪业务扎实、经纪业务扎实、重整待发重整待发的的中型中型券商券商 发展历程：发展历程：多次多次并购并购、重整待发、重整待发的中型券商的中型券商 脱浙入湘，历经多次并购整合脱浙入湘，历经多次并购整合。方正证券前身为 1988 年成立的浙江省证券公司。2002 年，方正集团收购公司 51%股权，公司正式更名为方正证券。方正集团接手后，公司积极通过外

32、延并购和国际合作推动公司发展。2008 年，方正证券收购湖南泰阳证券，并将总部由浙江迁移至湖南；同年与瑞士信贷合资设立瑞信方正，吸收海外投行先进经验；2014 年，方正收购民族证券，推动公司当年净资本规模跻身行业前十。融资方面，方正证券于 2011 年完成 A 股 IPO 上市。截至 2021 年末，方正证券净资本规模为 246.44亿元，位居证券行业第 19 位。 重整待发，历史风险基本出清。重整待发，历史风险基本出清。2015 年后，受股东纷争、民族证券原股东挪用出资、股权质押风险暴露、控股股东债券违约等诸多因素影响，公司整体经营较为动荡。2021年，公司历史风险逐步出清。根据上市公司公告

33、，前股东挪用的 20.3 亿元资金已通过实物抵债偿还；股权质押业务规模从 2017 年末 98.7 亿元压降至 2021 年末的 5.9 亿元，对应担保品市值达 13.88 亿元，股票质押业务风险基本化解。股东层面，根据法院批准的方正集团重整计划，未来平安人寿将控股公司第一大股东，同时全国社保基金已成为成为公司第二大股东，公司未来有望重新走上发展轨道。 中信, 12%国君, 8%华泰, 7%其他, 73%中国（2021）野村, 15%日兴, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 方正证券（方正证券（601901

34、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 14：方正证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 股东结构股东结构&管理团队管理团队：平安人寿平安人寿控股控股第一大股东，第一大股东，北向北向持股比例行业领先持股比例行业领先 平安人寿平安人寿控股控股第一大股东，第一大股东，北向资金持股比例北向资金持股比例行业领先行业领先。截至 2022 年 5 月，新方正集团持有方正证券 28.71%的股权，为公司的第一大股东。根据方正集团的重整计划，重整完成后新方正集团的股权结构为：平安人寿持股 66.507%，珠海华发（代表珠海国资）持股

35、28.503%，债权人组成的持股平台持股 4.99%。全国社会保险基金理事会和中国信达分别直接持有方正证券 13.24%、8.62%的股权，为公司的第二、三大股东。另外，北向资金目前持有方正证券 15.75%的股权，外资持有公司 A 股的比例位居证券行业首位。平安、珠海国资、全国社保、中国信达以及北向资金均为方正证券的重要股东方。 管理层管理层主要来自于方正集团和公司内部主要来自于方正集团和公司内部。目前公司主要高管团队共 9 人，董事长施华曾任方正集团执行委员会委员、副总裁，股东背景深厚。5 名副总裁中，吴珂和熊郁柳先前任职于方正集团，分别分管公司人力资源、行政管理工作，股东方高管多侧重于内

36、部管理。姜志军、徐子兵、崔肖三位副总裁由方正证券自主培养，分别分管期货、资管投行和自营衍生品业务。其他高管中，董事会秘书兼财务负责人何亚刚、首席风险官陈飞以及合规总监孙斌均由公司自主培养。 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 15：方正证券股权架构（截至 2022 年 5 月 19 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部绘制 表 1：方正证券主要高管 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管业务分管业务 施华 董事长 201809 50 何亚刚 执行委员会主任、董事会秘书、财务负责人

37、 201502 57 公司财务 孙斌 执行委员会委员、合规总监 201009 53 合规管理 吴珂 执行委员会委员、副总裁 201305 43 人力资源 姜志军 执行委员会委员、副总裁 201607 53 期货 徐子兵 执行委员会委员、副总裁 201508 56 资管、投行 崔肖 执行委员会委员、副总裁 201906 45 自营、衍生品 陈飞 首席风险官 201602 59 风险控制 熊郁柳 副总裁 201508 39 行政管理 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：经纪业务经纪业务为为核心驱动引擎核心驱动引擎，ROE 水平水平有有待提升待提升 近三年近三年净利润净利润增长增

38、长显著显著，较历史高位仍有差距较历史高位仍有差距。营收方面，2021 年方正证券实现营收 86.21 亿元，同比增长 14.31%；实现归母净利润 18.22 亿，同比增加 66.19%。其归母净利润在 2019-2021 年分别实现 52.4%、8.8%和 66.2%的增长，呈明显的复苏趋势。相较于多家收入利润创历史新高的头部及中型券商，方正证券的收入和归母净利润规模较历史高位仍有一定差距。2021 年，方正证券收入和归母净利润分别为 2015 年的 78.98%和 44.83%。 经纪业务为核心驱动引擎经纪业务为核心驱动引擎。方正证券拥有财富管理、投资银行、资产管理和投资交易四大业务板块。

39、其中，财富管理板块是其主要收入和利润的来源。2021 年财富管理板块贡献营业收入 68.44 亿元，占公司总收入的 79.4%；贡献营业利润 41.77 亿元，占总营业利润的 155.28%。方正证券财富管理板块主要经营证券经纪业务、信用业务、代销金融产品和期货业务。 其他业务板块中，投资业务包括权益、固收和衍生品的投资交易以及另类股权投资； 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 投行板块通过全资子公司方正承销保荐提供股债券承销、ABS、新三板挂牌、并购重组等服务；资管板块通过母公司资管部门、全资子公司

40、方正和生投资、控股子公司方正富邦基金和方正中期期货开展证券资产管理、私募股权基金管理、公募基金管理、期货资产管理等业务。2021 年，三板块分别实现营业利润 11.90、2.92 和-0.06 亿元。 轻资产业务轻资产业务占占绝对绝对主导主导，ROE 水平仍待提升水平仍待提升。2021 年，方正证券实现手续费收入56.91 亿元（其中股票经纪 47.01 亿元、投行业务 4.39 亿元、资管业务 2.58 亿元） ，利息净收入 20.61 亿元，投资收益+公允价值变动损益 7.59 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 65%，轻资产业务收入占绝对主导。2019-2021 年，证

41、券行业加权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期方正证券 ROE 分别为 2.65%、2.81%和 4.50%，较行业平均水平仍有差距。 图 16：2021 方正证券收入结构 图 17：方正证券 ROE 情况（%） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：方正证券公司架构 资料来源：公司财报 经纪57%投行5%资管3%利息25%投资10%7.31 3.99 1.76 2.65 2.81 4.50 06200202021 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析

42、报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 行业地位行业地位：位列位列行业行业中游中游，以以经纪业务经纪业务为为核心核心延伸延伸服务服务链条链条 位列行业第位列行业第 20 名左右名左右，行业排名整体稳定行业排名整体稳定。截至 2021 年末，方正证券归母净资产421.44 亿元，排名行业第 15 位；归母净利润 18.22 亿元，排名行业第 26 位。从总资产、净资产、营收指标看，近三年公司整体业绩排名在行业 17-20 名之间。方正证券净利润指标的排名相对落后，但是较 2020 年的第 32 位已有明显进步。方正证券距离头部梯队仍具有一定差距，2021 年净利润仅为排名第

43、 11 的申万宏源的 19.39%。 以以经纪业务经纪业务为核心发展多元业务体系为核心发展多元业务体系。2021 年，我国共有 11 家券商归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而东方等 12 家券商净利润突破 20亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。方正证券净资产已达中上游行列，但盈利能力较中上游队伍仍存在一定差距。在证券行业持续走向集中的过程中，中型券商须明确自身业务发力点。方正证券传统经纪业务基础扎实，网点、客户、队伍、平台体系完善，未来有望在两融业务、买方投顾、产品销售等方面延伸服务链条，打造具备行业竞争力的多元业务体系。 图 19：

44、2021 年中型证券公司净利润（亿元） 图 20：2021 年中型证券公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析经营分析：以经纪业务为核心以经纪业务为核心的的多元业务体系多元业务体系 经纪经纪&信用信用业务业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机 经纪业务经纪业务：渠道规模位列行业渠道规模位列行业前茅前茅，重组孕育腾飞契机重组孕育腾飞契机。2021 年，方正证券经纪业务手续费收入 47.01 亿元，占营业收入 57%，为公司最主要收入来源。其中，代理买卖、席位租赁、代销金融产品和期货经纪收入

45、分别为 29.54、5.66、4.51 和 7.31 亿元。方正证券 2021 年代理股基交易额为 17.22 万亿元，市场份额 3.10%。客户方面，截至 2021年末，方正证券客户总数超过 1330 万户，居行业第 8 位。渠道方面，2021 年方正证券营业部总数达 361 家，区域分公司 26 家，分支机构总数居行业第 2。 财富管理财富管理：业务实力优于综合排名，持续推进产品体系构建业务实力优于综合排名，持续推进产品体系构建。2021 年，方正证券实现代销金融产品收入 4.51 亿元，同比增长 52.21%，排名行业第 13。方正证券公司持续优化金融产品体系，构建覆盖主观股票多头、股票

46、量化、CTA、套利、债券、宏观对冲等00东方东财兴业安信平安光大中泰财通长江东吴国金浙商华福国元方正00500600700东方光大安信平安方正兴业东吴中泰国元东财长江财通国金浙商华福 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 6 大类 23 子类的产品体系。销售保有方面，2021 年公募产品代销金额 246.35 亿元；权益类私募产品销售金额 78.05 亿元，同比增长 120%。金融产品保有额稳步提升，期末保有额达 809 亿元，同比增长 20.38%；其中股票

47、+混合基金保有额达 223 亿元，排名行业第 15。财富管理收入及规模情况排名均高于公司综合排名。 期货经纪：位列行业第一梯队，利润贡献率达期货经纪：位列行业第一梯队，利润贡献率达 13.8%。期货业务由控股子公司方正中期期货进行运作，方正证券目前持有方正中期期货 92.44%的股权。2021 年，期货经纪业务显著增长，期货经纪净收入 7.31 亿元，同比增长 59.11%，手续费收入排名行业第 7；实现净利润 2.72 亿元，利润贡献率达 13.8%。客户方面，2021 年末，方正中期期货客户权益达 181.30 亿元，同比增长 61.04%，扩张势头明显。 信用业务信用业务：两融规模稳步增

48、长，质押风险基本出清：两融规模稳步增长，质押风险基本出清。方正证券在信用业务方面采取稳健发展策略，重点打造两融客户投顾服务体系。2021 年，方正证券融资融券业务实现收入 18.34 亿元。截至 2021 年末，信用账户数达 17.12 万户，占总客户数的 1.3%；融资融券业务余额 262.05 亿元，同比增长 13.53%，维持担保比例为 299%。质押业务方面，方正证券持续出清股质资产。股权质押业务规模从 2017 年末 98.7 亿元压降至 2021年末的 5.9 亿元，股票质押业务风险基本化解。 图 21：方正证券经纪业务收入及占比（亿元） 图 22：方正证券经纪业务收入构成（亿元）

49、 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%055404550200202021经纪业务净收入收入占比0552001920202021代理买卖席位租赁代销金融产品期货经纪 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 23：方正证券利息净收入及占比（亿元） 图 24：方正证券信用业务规模（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，

50、中信证券研究部 投资投资交易交易业务业务：收入占比约收入占比约 10%，债权融资改善，债权融资改善推动业务发展重回正轨推动业务发展重回正轨 投资收益投资收益收入占比约收入占比约 10%，债权融资改善有望推动业务发展重回正轨，债权融资改善有望推动业务发展重回正轨。2016-2021年，方正证券投资收益+公允价值变动损益由 30.87 亿元下降至 7.59 亿元，收入占比由40%下滑至 9%，收入占比明显低于行业平均水平。投资收益占比的下滑主要与风险事件后方正证券债权融资困难，难以通过杠杆资金扩展投资交易业务规模、提升投资交易回报相关。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务后续有望回归正轨。风险

51、层面，截至 2021 年末，母公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及衍生品/净资本分别为 20.54%和 244.45%。总体 VAR 为 0.32 亿元，占公司金融投资的4.49%，与行业平均水平基本持平。 固收业务为固收业务为公司投资交易板块的公司投资交易板块的主要收入来源，主要收入来源，衍生品业务高速成长衍生品业务高速成长。方正证券母公司主要经营权益、固收、做市和衍生品交易业务，另外通过方正证券投资开展另类股权投资业务。2021 年，权益投资、固定收益、基金做市和另类投资业务分别实现收入1.34、7.06、1.96 和 2.60 亿元，分别同比增长 469.55%、6

52、9.71%、38.00%和 377.59%，固收业务为投资交易板块中最核心的收入来源。公司做市及衍生品业务成长迅速，近 3年来业务增长保持 50%以上，在沪深交易所的基金做市数量居行业第 2。另类投资业务方面，截至 2021 年末，方正证券投资存续股权投资项目 24 个，总投资金额 10.93 亿元。 0%5%10%15%20%25%30%05720021利息净收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300200202021两融规模股质规模两融维持担保比例股质履

53、约保障比例 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 25：方正证券投资收益及占比情况（亿元） 图 26：方正证券投资交易业务收入结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行：业务实力低于业务实力低于公司公司综合排名综合排名，债券，债券融资融资业务占主导业务占主导 收入占比收入占比 5-10%，曾试水外资合作。曾试水外资合作。方正证券投行业务通过全资子公司方正承销保荐开展。2017-2021 年，方正投行手续费收入保持在总收入的 5-10%左右，整体较为

54、稳定。外资合作方面，2008 年方正证券与瑞士信贷合资设立瑞信方正，希望借鉴海外先进经验开拓投行业务空间。但受管理层纷争、水土不服等多方面因素影响，投行业务发展有限。方正证券 2014 年收购民族证券并将其改组为方正承销保荐后，瑞信方正定位逐步边缘化。2020 年，方正证券将持有瑞信方正的 17.7%股权转让于瑞士信贷，目前仍持有瑞信证券 49%股权。 业务实力低于公司综合排名业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导债券融资业务占主导。根据 Wind 统计，2021 年方正承销保荐的融资规模位列证券行业第 35 位，落后于公司综合排名。债券融资方面，2021年方正承销保荐的债券承销规模 5

55、56.12 亿元。其中公司债、企业债承销规模 482.28 亿元，排名行业第 23。债券业务实力与公司综合排名基本持平。股权融资方面，北交所市场成为方正的布局重点。2021 年，方正承销保荐完成 113 家新三板及北交所上市公司的持续督导，位居行业第 12 名。再融资方面，方正承销保荐 2021 年完成 3 家上市公司再融资及 1 单并购重组及配套融资，为上市公司募集资金 22.40 亿元。 图 27：方正证券投行业务收入及占比（亿元） 图 28：方正证券投行业务融资结构（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35

56、%40%45%0552001920202021投资收益+公允价值变动损益收入占比权益投资, 10.28%固定收益投资, 54.14%基金做市, 15.03%另类股权投资, 19.94%其他, 0.61%0%2%4%6%8%10%020021投行业务收入占比 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900200202021股权融资债券融资 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分

57、 17 资产管理资产管理：券商及券商及 PE 资管资管贡献主要收入贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力，依托投资能力打造核心竞争力 券商资管券商资管：主动管理占比有待提升，主动管理占比有待提升，持续持续完善产品谱系完善产品谱系。截至 2021 年末，方正证券资管受托资产总规模 820 亿元，其中主动管理规模 267 亿元，主动管理占比仍有待提升。结构层面，集合、定向和专项资管规模分别为 174.48、584.67 和 60.62 亿元。方正资管持续完善产品体系，在 ABS、FOF 等领域积极布局。2021 年，FOF 产品实现零突破，年内新发规模达 12 亿元；ABS 新发规模达 37 亿

58、元。方正资管主动管理坚持精品策略，以专业能力提升投资回报。2021 年，方正证券权益小集合收益率同业排名位列前 1%。 PEPE 资管资管：发掘挖掘大健康和大科技赛道优质项目发掘挖掘大健康和大科技赛道优质项目。方正证券通过全资子公司方正和生投资开展私募股权基金管理业务。2021 年方正和生投资实现营业收入 2.57 亿元，同比增长 31.97%；净利润 1.37 亿元，同比增长 9.13%。截至 2021 年末，方正和生投资认缴规模达 138 亿元，同比增长 34%。行业层面，方正和生投资在大健康和大科技领域形成了自身投资特色。其投资项目中，圣诺生物、迈威生物已于年内完成上市，海创药业、英集芯

59、、泉源堂、盟科药业 4 家企业已递交上市申请。 公募基金公募基金：尚未实现盈利，权益产品收益排名行业中上游尚未实现盈利，权益产品收益排名行业中上游。方正证券通过控股子公司方正富邦基金开展公募基金管理业务，目前持有方正富邦基金 66.70%的股权。2021年，方正富邦基金实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 36.63%；实现净利润-0.20 亿元。规模层面，方正富邦基金 2021 年末基金管理规模为 453.33 亿元，增幅 43.58%；其中非货币基金资产管理规模突破 200 亿元。收益层面，方正富邦基金 2021 年权益类产品平均收益率达 13.15%，在 149 家基金公司中位列第 5

60、4 名。 图 29：方正证券资管板块收入及占比（亿元） 图 30：方正证券资管板块收入结构（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 A 股成交额大幅下滑：经纪业务是方正证券重要的收入来源之一，2021 年收入占比为 46%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0720021资产管理业务收入占比证券资产管理, 2.50私募股权基金管理, 2.57公募基金管理, 1.21期货资产管理, 0.1

61、3 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是方正证券业绩的潜在增长点，依托坚实的经纪业务基础，方正证券有望进一步开拓财富管理业务发展空间，如果财富管理市场遇冷可能降低方正证券发展潜力，影响公司估值区间。 信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例均出现下滑。2021 年末，方正证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 337.88%和 127.09%。如市场持续回调，方正证券信用业务可能面临强平风

62、险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力。 投资业务出现亏损：投资交易业务是方正证券收入贡献第三位的细分业务板块，收入占比约 10%。2022 年，股债市场波动加大，科创板跟投收益回撤较大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。 大股东重组风险：目前方正集团已进入执行阶段，但尚未全面落地，可能存在重组失败风险。重整计划执行期限为 2022 年 12 月 28 日。 估值评级估值评级及投资建议及投资建议 经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑影响，预计 2022 年方正证券经纪业务收入同比下滑 17%。投行业务方面，受益于股票承销市场份额的持续扩张，

63、预计 2022 年投行业务收入同比上升 46%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，资管收入下滑势头有望减缓，预计 2022 年同比下滑 9%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 41%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 78/92/100 亿元，归属母公司净利润为 16.2/21.5/24.2 亿元。 考虑净资产规模、业务体量和净利润情况以及以经纪业务为核心的收入结构，我们选取东吴证券、国元证券、浙商证券和长江证券为方正证券的可比公司。目前，东吴证券 PB 为 0.96 倍，国元证券为 0.88 倍，浙商证

64、券为 1.81 倍，长江证券为 1.10 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.18 倍 PB，位于近三年以来的 8%分位数，估值处于绝对低位。方正证券当前 PB 为 1.32 倍，估值明显高于可比公司。轻资产业务模式及较为充分的信息披露可能为其估值溢价的主要原因。 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中游券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至近三年中位数水平后，以7.5%作为方正证券 PB 估值的合理区间。以此测算，方正证券的 A 股合理 PB 约为 1.31.5 倍。 我们认为当

65、前价格已经反映方正证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年方正证券净利润下滑 11%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 5.18/5.43 元。按照合理估值区间的下限估计，给予 A 股目标价 6.74 元，对应 2022 年PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 方正证券（方正证券（601901.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 31：方正证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）

66、明） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 5,239 5,691 5,158 6,031 6,604 主动性货币资金 6,160 9,522 14,461 15,548 16,656 其中：经纪业务 4,149 4,701 3,897 4,604 5,022 交易性金融资产 29,006 24,859 28,588 29,160 29,743 投行业务 655 439 641 734 840 可供出售金融资产 1,487 873 546 393 331 资管业务 259 2

67、58 234 243 251 主动性总资产 89,569 128,508 139,884 146,182 151,381 利息净收入 1,560 2,061 2,103 2,348 2,410 股本 8,232 8,232 8,232 8,232 8,232 总投资收益 617 730 429 656 870 归属母公司所有者净资产 39,621 41,358 42,652 44,723 47,057 营业收入 7,542 8,621 7,827 9,170 10,017 财务指标 业务及管理费 4,899 5,398 4,894 5,467 5,930 营业收入增长率 14.36% 14.3

68、1% -9.21% 17.15% 9.23% 营业利润 1,599 2,690 2,405 3,165 3,543 净利润增长率 8.82% 66.19% -10.90% 32.60% 12.25% 归属母公司所有者净利润 1,096 1,822 1,624 2,153 2,417 管理费用率 64.96% 62.61% 62.52% 59.62% 59.20% 每股指标及估值 营业利润率 21.20% 31.20% 30.73% 34.51% 35.38% EPS（元） 0.13 0.22 0.20 0.26 0.29 ROE 2.77% 4.41% 3.81% 4.81% 5.14% BV

69、PS（元） 4.81 5.02 5.18 5.43 5.72 ROA* 1.22% 1.42% 1.16% 1.47% 1.60% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02方正东吴国元浙商长江 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对

70、标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融

71、工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。

72、过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整

73、体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，

74、也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场

75、代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息

76、，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,

77、LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日

78、本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港

79、：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任

80、何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：8

81、0 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视

82、为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号

83、：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业

84、中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619） 。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。