1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 雅砻江迎业绩弹性，股东治理改善扩估值雅砻江迎业绩弹性，股东治理改善扩估值 公用环保行业水电行业专题研究之一2022.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 两河口及杨房沟电站已顺利投产，两河口两河口及杨房沟电站已顺利投产，两河口 100 亿方库容规模庞大，改善下游电亿方库容规模庞大，改善下游电站丰枯比显著、补偿增发效应突出、提升综合电价效果明显；雅中开发对负债站丰枯比显著、补偿增发效应突出、提升综合电价效果明显；雅中开发对负债依赖偏低以及增发等助投产后释放业绩弹性， 预

2、计依赖偏低以及增发等助投产后释放业绩弹性， 预计 20222024 年雅砻江公司净年雅砻江公司净利润有望利润有望达到达到 71/77/89 亿元；亿元；根据根据 DCF 折现结果折现结果我们认为我们认为雅砻江公司合理内雅砻江公司合理内在价值约在价值约 1,700 亿元，两大股东在返投强度下降后亿元，两大股东在返投强度下降后均已均已陆续提升派息比例至不陆续提升派息比例至不低于低于 50%，有助内在价值修复。推荐国投电力、川投能源以及华能水电等。，有助内在价值修复。推荐国投电力、川投能源以及华能水电等。 两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著。从二

3、滩电站历史发电量数据在锦官电源组投产前后的变化看， 联合调度能力增强及调节库容增加， 可以明显平滑下游水电站季度发电量并大幅提升水电枯水期出力。库容规模约 100 亿方、具有多年调节能力的两河口电站已经于 2022Q1 全机组顺利投产，相应有望明显改善雅砻江下游锦-官电源组的丰枯水期电量比值，提升雅砻江公司综合电价， 并带来明显的下游电量增发效应， 我们预计雅砻江公司中游电站投产对于下游电站的年增发能力接近 100 亿千瓦时。 建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著提升提升。20142021 年为两河口及杨房沟电站建设期，在此期间雅砻江公司

4、固定资产总额大幅增加近 800亿元，而负债总额仅小幅增长 100 亿元出头，因此可以视本轮雅中新电站建设资金主要源于雅砻江公司的自有资金滚动。 项目建设期对负债依赖较低， 使得雅中新电站投产后财务费用增加有限，有助业绩弹性释放，我们预计 20222024年雅砻江公司净利润分别为 71/77/89 亿元，雅中投产对于雅砻江公司业绩增厚规模约 30 亿元。根据 DCF 估值结果（WACC 为 5.14%，永续增长率 0.0%），我们认为雅砻江公司合理内在价值约 1,700 亿元。 股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张。股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张。20142021 年，雅砻江公司累计分

5、红规模高达 495 亿元，但同期吸收股东投资收到的现金为 240 亿元，股东返投资金规模较大， 这也使得国投电力及川投能源两家公司在两河口及杨房沟电站建设期的派息比例长期维持在较低水平。 随着雅砻江中游电站建设接近尾声， 两家股东公司资金约束放宽，已经陆续提升派息比例至不低于 50%，均表达了和股东分享价值创造的态度积极， 预计这对提升市场形象和增强市场对公司治理信任度方面有明显推动作用，并预计会相应在两家公司的估值上有所体现。 风险因素：风险因素：来水大幅不及预期；雅中机组实际电价低于预期；市场化交易电价大幅降价；用电需求大幅回落。 投资策略。投资策略。 随着雅中电站建设暂告一段落， 川投能

6、源和国投电力在股东返投强度下降后已经陆续提升派息比例至不低于 50%，派息改善有助雅砻江内在价值修复和两家股东的估值扩张。 15 月国内来水形式良好昭示全年来水偏丰可期， 雅中电站投产等也推动水电行业迎来装机释放周期。 重点推荐具有在建电站投产催化的国投电力、川投能源，以及受益市场电价上涨的华能水电。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 22E 23E 24E 22E 23E 24E 华能水电 7.15 0.36 0.40 0.44 20 18 16 买入 川投能源 12.22 0.80 0.

7、94 0.97 15 13 13 买入 国投电力 10.70 0.72 0.85 1.02 15 13 10 买入 桂冠电力 6.19 0.25 0.26 0.26 25 24 24 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 公用环保公用环保行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著 . 3 独揽雅砻江流域开发，新电

8、站机组年初已全部顺利投产 . 3 从二滩历史电量看，调节库容对下游电站影响显著 . 4 锦官电源组丰枯比后续改善可期，有助提升综合电价 . 6 投产后下游补偿效益突出，增发电量近百亿千瓦时 . 7 建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著 . 8 2014 年以来，雅砻江公司资产大幅扩张而负债基本稳定 . 8 预计雅中投产后，财务及折旧费用增加约 10/25 亿元 . 9 预计 20222024 年净利润 71/77/89 亿元 . 10 DCF 折现结果：雅砻江合理内在价值接近 1,700 亿 . 13 股东可支配资金增多，治理改善助估值扩

9、张股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张 . 13 20142021 年，考虑股东返投后雅砻江公司实际分红下降显著 . 13 资金约束放松后提升股息，推出回报计划提升治理形象 . 15 风险因素风险因素 . 16 投资策略：成长催化业绩弹性，治理改善扩张估值投资策略：成长催化业绩弹性，治理改善扩张估值 . 16 雅砻江业绩进入成长周期，提升派息有助估值扩张 . 16 国投电力：雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出 . 17 川投能源：核心资产重估有望，多重手段投资布局清洁领域 . 18 iWgVrUfZdUbWuZvXuZ7NcM9PsQmMsQtRiNpPpQfQqQqNbRqQwPuOs

10、PtPxNpMzR 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：雅砻江流域梯级电站规划图 . 3 图 2：2014-2021 年二滩水电站单季度发电量（亿 kWh） . 5 图 3：2014-2021 年锦屏一级水电站单季度发电量（亿 kWh） . 5 图 4：2014-2021 年官地水电站单季度发电量（亿 kWh） . 6 图 5：2016-2021 年桐子林水电站单季度发电量（亿 kWh） . 6 图 6：20162021 年雅砻江公司上网季度均价（元/kW） . 7 图 7：2014

11、年以来雅砻江公司可用于项目投资的累计现金流（亿元） . 9 图 8：雅砻江公司 20142021 年负债规模及资产负债率（%） . 9 图 9：20142024 年雅砻江公司财务费用（亿元） . 10 图 10：20142024 年雅砻江公司折旧费用（亿元） . 10 图 11：雅砻江公司 20162024 年上网电价（元/kWh） . 11 图 12：雅砻江公司 20152024 年上网电量及其变动趋势（亿千瓦时） . 11 图 13：雅砻江公司 20162024 年净利润及其变动趋势 . 12 图 14：雅砻江公司 20162024 年经营活动现金流及其变动趋势 . 12 图 15：雅砻江

12、公司年度资本支出情况（亿元） . 14 图 16：雅砻江公司吸收投资收到的现金（亿元） . 14 图 17：20142021 年雅砻江公司净利润及其对现金分红情况 . 14 图 18：20142021 年雅砻江公司分红及吸收投资收到的现金 . 14 图 19：川投能源自雅砻江公司收到的股息与其对对股东派息和追加投资（亿元） . 15 图 20：川投能源 20142025 年股息率变动趋势（%） . 16 图 21：国投电力 20142025 年股息率变动趋势（%） . 16 图 22：国投电力 PE Band . 18 图 23：国投电力 PB Band . 18 图 24：川投能源 PE B

13、and . 19 图 25：川投能源 PB Band . 19 表格目录表格目录 表 1：雅砻江中游水电规划 . 4 表 2：雅砻江投产电站自身及上游累计调节容量及分季度发电量 . 5 表 3：截至 2021 年末雅砻江公司已投运电站基本情况概览 . 6 表 4：两河口水库对下游电站增发电量测算 . 7 表 5：雅砻江供公司实际可用于对雅中项目建设的累计现金流规模测算（亿元） . 8 表 6：两河口及杨房沟电站的含税上网电价（元/千瓦时） . 10 表 7：杨房沟与澜沧江上游云南段电站以及乌东德电站送电参数对比 . 10 表 8：20162025 年雅砻江公司利润表 （百万元） . 12 表

14、9：DCF 估值关键参数假设 . 13 表 10：雅砻江公司内在价值计算过程 . 13 表 11：重点公司盈利预测及估值 . 17 表 12：国投电力盈利预测及估值 . 18 表 13：川投能源盈利预测及估值 . 19 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著 独揽雅砻江流域开发，新电站机组年初已全部顺利投产独揽雅砻江流域开发，新电站机组年初已全部顺利投产 雅砻江公司为雅砻江流域水能资源开发唯一主体。雅砻江公司为雅砻江流域水能资

15、源开发唯一主体。雅砻江流域水电开发有限公司（以下简称 “雅砻江公司” ） 始建于 1989 年， 国投电力 （600886.SH） 与川投能源 （600674.SH）分别持有雅砻江公司 52%及 48%股权。2003 年，国家发改委发布国家发展改革委办公厅关于雅砻江水能资源梯级开发主体的复函 （国家发改委发改办能源20031052 号文件） ，明确雅砻江公司被授权全面负责开发雅砻江水能资源和建设管理雅砻江梯级水电站。 雅砻江干流全长 1,571 千米，流域面积约 13.6 万平方公里，天然落差 3,830m，多年平均流量约 1,860m3/s，是我国水力资源最富集河流之一，在全国规划的十三大水

16、电基地中名列第三。雅砻江干流共规划 22 级水电站，总装机容量约 3,000 万千瓦，其中上游 10座电站，中游 7 座电站（两河口、 牙根一级、牙根二级、杨房沟、卡拉、楞古、孟底沟） ，下游 5 座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站） 。在上述电站中，两河口、 锦屏一级、 二滩为控制性水库工程， 总调节库容 149 亿立方米， 具有多年调节性能。 雅砻江公司水电装机在水电上市公司中规模仅次于长江电力及华能水电，2021 年末水电装机达到 1,870 万千瓦，居第三位且和第二名华能水电的规模基本接近。消纳方面，二滩、 桐子林水电站售电区域为川渝电网； 锦屏-官地电源组为点对网的

17、 “西电东送” 项目，1,080 万千瓦装机中 640 万千瓦所发电量通过800V 锦苏直流外送江苏（其余 240 万千瓦送四川，200 万千瓦送重庆） ，近期新投产的杨房沟电站通过雅中至江西鄱阳湖800 千伏特高压直流输电工程外送江西等地，大规模外送为雅砻江电量消纳提供重要保障。 图 1：雅砻江流域梯级电站规划图 资料来源：国投电力年报推介资料 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投产节奏快于规划，截止投产节奏快于规划，截止 2022Q1，雅中电站所有机组均已顺利投产。，雅中电站所有机组均已顺利投产。2014

18、 年，雅砻江公司开始启动雅中电站工程投资，两河口、杨房沟合计装机容量 4,500MW，完全投产后雅砻江公司装机容量将较投产前装机增长 31%。按照雅砻江公司前期制定的开发计划，两河口电站及杨房沟电站的计划投资额分别为 665 亿元及 200 亿元，并计划在 2023 年实现全部机组投产发电。2021 年下半年杨房沟、两河口电站机组开始陆续投产，2021 年 10月杨房沟 4 台机组合计 150 万千瓦全部投产，2022 年 3 月两河口机组 6 台机组合计 300万千瓦全部投产，投产进度快于前期开发规划。 表 1：雅砻江中游水电规划 电站名称电站名称 所处地区所处地区 发电类型发电类型 机组构

19、成机组构成 （MW） 装机容量装机容量 （MW） 年发电量年发电量（亿（亿 kWh） 调节库容调节库容 （亿立方米）（亿立方米） 调节调节 性能性能 投运时间投运时间 两河口两河口 四川雅江四川雅江 投产投产 6500 3,000 117 66 多年调节多年调节 2022 牙根一级 四川雅江 规划 390 270 12 0.17 日调节 2029 牙根二级 四川雅江 规划 4270 1,080 45 0.40 日调节 2033 楞古 四川雅江 规划 6425+55 2,575 115 0.12 日调节 2035 孟底沟 四川木里 核准在建 4600 2,400 101 0.86 日调节 202

20、9 杨房沟杨房沟 四川木里四川木里 投产投产 4375 1,500 69 0.54 日调节日调节 2021-2022 卡拉 四川木里 核准在建 4255 1,020 46 0.37 日调节 2029 合计 11,845 资料来源：国投电力、雅砻江水电公司公告，中信证券研究部 从二滩历史电量看，调节库容对下游电站影响显著从二滩历史电量看，调节库容对下游电站影响显著 梯级水电开发可取长补短，通过联合调度提高水资源的利用率，协调水资源综合利用之间的矛盾，获得梯级效益。在锦-官电源组投产后，雅砻江公司电力生产开始由原来的单一电站管理过渡到流域梯级电站群联合运行的管理方式。 对于水电企业而言，联合调度能

21、力增强及调节库容增加，联合调度能力增强及调节库容增加，可以可以使得丰水期（使得丰水期（Q3）与枯）与枯水期（水期（Q1）的丰枯电量比值（）的丰枯电量比值（Q3/Q1）快速下降，平滑各季度发电量并大幅提升电站枯水）快速下降，平滑各季度发电量并大幅提升电站枯水期出力。期出力。随着位居二滩电站上游且具有调节能力的锦屏一级电站在 2013 年投产后，二滩及其上游水库累计调节库容增长一倍以上，从二滩电站多年季度发电历史数据看，调节库容的大幅增加对二滩电站的丰枯比改善帮助显著。 二滩电站的丰枯电量比值在二滩电站的丰枯电量比值在 20112013年约为年约为 3 倍左右，倍左右，2015 年以后随着锦官电源

22、组投产的积极影响，带动该比值在锦官电源年以后随着锦官电源组投产的积极影响，带动该比值在锦官电源组投产后下降至组投产后下降至 1.01.4 倍区间内，二滩电站的枯期出力能力显著提升。倍区间内，二滩电站的枯期出力能力显著提升。 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 2：雅砻江投产电站自身及上游累计调节容量及分季度发电量 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 锦屏一级 累计调节库容（亿累计调节库容（亿 m3） 48 48 48 48 48 48 48 48

23、Q1 发电量（亿 kWh） 20.6 32.7 36.7 37.2 36.2 40.3 35.5 35.3 Q2 发电量（亿 kWh） 23.9 29.8 29.7 26.5 28.5 28.8 42.3 29.7 Q3 发电量（亿 kWh） 74.5 64.2 61.1 74.5 74.7 72.6 73.6 65.8 Q4 发电量（亿 kWh） 42.9 41.7 48.2 47.1 48.0 46.5 45.6 49.0 锦屏二级 累计调节库容（亿累计调节库容（亿 m3） 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 Q1 发电量（亿 kWh） 32.2

24、 44.0 49.1 53.5 50.4 56.1 47.1 47.7 Q2 发电量（亿 kWh） 41.4 52.7 48.6 46.2 47.8 49.5 66.4 48.9 Q3 发电量（亿 kWh） 77.4 86.1 83.8 94.6 91.9 94.6 96.9 88.8 Q4 发电量（亿 kWh） 46.5 49.6 58.8 57.7 58.7 51.5 53.3 58.3 官地 累计调节库容（亿累计调节库容（亿 m3） 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 Q1 发电量（亿 kWh） 13.9 19.3 22.1 23.2 22.8

25、 24.9 20.6 21.0 Q2 发电量（亿 kWh） 19.2 24.1 23.6 22.6 23.7 22.3 30.8 23.4 Q3 发电量（亿 kWh） 51.7 47.7 47.7 46.4 46.8 49.3 48.8 47.5 Q4 发电量（亿 kWh） 24.8 25.8 27.8 27.3 28.6 27.4 26.6 28.6 二滩 累计调节库容（亿累计调节库容（亿 m3） 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 Q1 发电量（亿 kWh） 30.1 40.3 41.2 41.9 44.5 44.8 39.4 36.3 Q2 发

26、电量（亿 kWh） 22.5 30.0 32.6 28.6 33.5 32.8 37.0 34.9 Q3 发电量（亿 kWh） 48.5 35.5 42.2 44.4 44.9 45.4 47.5 50.8 Q4 发电量（亿 kWh） 28.2 29.7 39.7 33.5 36.9 36.4 38.5 44.7 桐子林 累计调节库容（亿累计调节库容（亿 m3） 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 Q1 发电量（亿 kWh） 5.5 5.6 6.3 6.0 5.7 5.2 Q2 发电量（亿 kWh） 3.8 4.5 5.4 5.1 5.8 5.5 Q3 发电量

27、（亿 kWh） 2.8 4.0 5.8 7.3 7.0 6.5 Q4 发电量（亿 kWh） 2.8 4.9 4.9 5.9 5.8 6.2 5.7 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部 图 2：2014-2021 年二滩水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部 图 3：2014-2021 年锦屏一级水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部 00Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A007080Q1Q2Q3Q42014A2015A

28、2016A2017A2018A2019A2020A2021A 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4：2014-2021 年官地水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部 图 5：2016-2021 年桐子林水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部 锦官电源组丰枯比后续改善可期，有助提升综合电价锦官电源组丰枯比后续改善可期，有助提升综合电价 20132021 年，锦屏一级、锦屏二级一级官地等锦-官电源组三座电站的多年丰枯电量比值落在 1.7-2.

29、4 倍区间内。对比同期二滩电站的接近 1.0 的丰枯比数据，可以看出过往锦-官电源组在消除发电量季节性波动方面仍明显弱于二滩电站。 随着两河口电站最后一台机组在 2022 年 3 月投产发电，具有多年调节能力且库容超过 100 亿方的两河口电站正式投运。两河口电站位于雅砻江中游电站群组的上游，因此两河口投产后将带动雅砻江梯级电站梯级利用将进一步增强，并将对公司中下游电站特别是并将对公司中下游电站特别是锦官电源组产生显著的电量补偿以及调节效应，锦官电源组产生显著的电量补偿以及调节效应，带动锦-官电源组的枯水期出力能提升， 改善锦官电源组的丰枯水期电量比值。 表 3：截至 2021 年末雅砻江公司

30、已投运电站基本情况概览 电站名称电站名称 所处地区所处地区 发电发电类型类型 机组机组 构成构成 （MW） 装机装机 容量容量 （MW） 投资额投资额（亿元）（亿元） 年发电量 （亿年发电量 （亿 kWh） 库容规模库容规模 （亿（亿 m3） 调节性能调节性能 机组投运时间机组投运时间 投运机组投运机组 二滩 四川盐边 水电 6550 3,300 330 170 34 季调节 1998-2000 桐子林 四川盐边 水电 4150 600 63 30 0.23 日调节 2015M10-2016M3 官地 四川盐源 水电 4600 2,400 160 119 2 周调节 2012M3-2013M3

31、 锦屏一级 四川盐源 水电 6550 3,600 402 166 48 季调节 2013M8-2014M7 锦屏二级 四川盐源 水电 8600 4,800 381 250 0.05 日调节 2012M12-2014M11 杨房沟 四川木里 水电 4755 1,500 200 68 0.54 日调节 2021M7-2021M10 两河口 四川雅江 水电 6500 3,000 665 110 107.7 年调节 2021M9-2022M3 资料来源：国投电力、雅砻江公司公告，各电站可行性报告，各电站环评报告书，中信证券研究部 四川省枯水期电价定价明显高于丰水期及平水期电价，且市场化交易的推进一步拉

32、大四川省枯水期电价定价明显高于丰水期及平水期电价，且市场化交易的推进一步拉大丰枯季节电价差距丰枯季节电价差距。根据关于调整四川电网丰枯峰谷电价政策有关事项的通知 （川发改价格2017582 号） ，其中水电丰枯电价为枯水期（12 月-4 月）在平水期电价基础上浮 23.5%、 丰水期 （6 月-10 月） 为在平水期电价基础上下浮 24%， 丰枯季电价差异较大。根据四川省 2022 年电力市场化交易方案， 2022 年四川省水电市场化电量在丰水期交易电00Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0.02.04.06.

33、08.010.0Q1Q2Q3Q42016A2017A2018A2019A2020A2021A 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 价下限为水电标杆电价按照水期浮动后下浮 40%，上限为标杆电价按照水期浮动的价格；而平水&枯水期市场交易电价上下限范围为水电标杆电价按照水期浮动后上下浮动 20%。 从四川省水电的电价政策可以发现，提升枯水期出力能力提升对电站全年综合电价改从四川省水电的电价政策可以发现，提升枯水期出力能力提升对电站全年综合电价改善有明显帮助作用，具有大库容、多年调节能力的两河口电站投产对雅砻江公司将

34、产生深善有明显帮助作用，具有大库容、多年调节能力的两河口电站投产对雅砻江公司将产生深远影响。远影响。两河口电站投产后联合调度及调节库容能力，可以帮助雅砻江公司进一步平滑季度发电量，一定程度上对冲电力交易市场化等带来的电价冲击，并有望提高雅砻江公司的年度综合售电价格，进而改善雅砻江公司的盈利能力并提升其在国内水电行业内的相对竞争力。 图 6：20162021 年雅砻江公司上网季度均价（元/kW） 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部 投产后下游补偿效益突出，增发电量近百亿千瓦时投产后下游补偿效益突出，增发电量近百亿千瓦时 在估计雅中电站经济性时，除了考虑其下游电站丰枯比改善效应外，还应综合考虑

35、两河口龙头水库带来的下游增发电量因素。两河口水库具有 66 亿方调节库容的大型调节能力，可大幅减少弃水并提升平均水头。根据我们的测算，雅砻江下游电站合计吨水发电量约为 1.88kWh/m3，按照 80%利用率测算，约可增发电量 100 亿 kWh，和两河口电站设计年发电量 110 亿 kWh 接近，等于再造一座两河口电站。 表 4：两河口水库对下游电站增发电量测算 电厂名称电厂名称 装机容量装机容量（MW） 水库正常蓄水水库正常蓄水位（位（m） 坝高（坝高（m） 设计水头（设计水头（m） 额定发电流量额定发电流量（m /s） 吨水发电量吨水发电量（kWh/m3） 锦屏一级 3,600 1800

36、 305 200 2,225 0.45 锦屏二级 4,800 1646 34 288 2,345 0.57 官地 2,400 1330 168 115 1,860 0.36 二滩 3,300 1200 240 165 2,024 0.45 桐子林 600 1015 71.3 20 3,332 0.05 合计 1.88 调节库容（亿立方米） 66.00 利用率 80% 预计增发电量（亿 kWh） 99.23 资料来源：国投电力、雅砻江公司公告，国投电力公司公告，锦屏一级等电站可行性报告以及环评报告书，中信证券研究部测算 0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.3

37、402016A2017A2018A2019A2020A2021A均值Q1Q2Q3Q4 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著 2014 年以来，雅砻江公司资产大幅扩张而负债基本稳定年以来，雅砻江公司资产大幅扩张而负债基本稳定 对于水电公司来说，由于其经营期的维持性资本支出规模极低，在负债规模稳定的情况下，可以简单将经营活动现金流扣减净分红支出和财务费用后的剩余现金，视为公司内生实现的可用于投资的资金。我们的测算显示，自 2

38、014 年雅砻江公司开始启动两河口及杨房沟电站建设工作以来，受益于自身现金流创造能力突出以及股东的大规模返投，受益于自身现金流创造能力突出以及股东的大规模返投，20142021 年雅砻江公司累积的可实际用于雅中电站投资的现金流规模为 602 亿元。 表 5：雅砻江供公司实际可用于对雅中项目建设的累计现金流规模测算（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 雅砻江公司经营活动现金流 亿元 153 157 146 141 139 128 135 130 扣减：雅砻江公司对股东的净分红 亿元 15 19 25 27 35 51 43 40 净分红的经营活

39、动现金流净额 亿元 138 138 121 115 104 77 91 90 扣减：雅砻江公司财务费用 亿元 45 44 36 34 31 28 25 28 雅砻江公司实际可支配现金流 亿元 93 94 85 80 72 49 66 62 雅砻江公司累计可用于对项目投资的现金流 亿元 93 187 272 353 425 474 540 602 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部测算 两河口及杨房沟两座电站的计划投资规模合计 860 亿元，考虑 2014 年以来雅砻江自身累积的可用于投资的现金流规模已经有 600 亿元， 这意味着雅砻江公司在建设中游电站时， 仅需要搭配银行贷款约 100

40、200 亿元， 即可满足两河口及杨房沟电站的建设资金需求。从20142021年期间雅砻江公司的负债变化看， 2021年末雅砻江公司的负债规模为1,050亿元，负债相比 2014 年末仅增加了 130 亿元，与此同时，中游电站持续投资带动雅砻江公司 2021 年末的固定资产原值相比 2014 年末增加 776 亿，20142021 年，雅中电站建设期间的公司资产科目大幅增加近 800 亿元而负债总额仅小幅增长 100 亿元出头， 可以佐证雅砻江公司主要依赖自有资金滚动而非债务融资从事电站开发工作。 综合而言，我们上述测算表明，从雅砻江公司整体的角度看，可以视本轮雅中新电站综合而言，我们上述测算表

41、明，从雅砻江公司整体的角度看，可以视本轮雅中新电站建设资金主要源于雅砻江公司的自有资金滚动，开发时对外部债务融资依赖极低。通常而建设资金主要源于雅砻江公司的自有资金滚动，开发时对外部债务融资依赖极低。通常而言，言，重资产特性使得水电开发往往采用大比例债务融资的开发模式，债务资金在水电站项目总投中通常占比约 7080%，根据我们上述测算，我们判断雅砻江公司在开发中游电站时，财务杠杆率较低，负债在项目总投资中仅约 20%左右。 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 7：2014 年以来雅砻江公司可用于项目投资的累

42、计现金流（亿元） 图 8：雅砻江公司 20142021 年负债规模及资产负债率（%） 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部 预计雅中投产后，财务及折旧费用增加约预计雅中投产后，财务及折旧费用增加约 10/25 亿元亿元 水电站投产转固后，建设期资本化的利息支出开始转为费用化，同时电站也开始计提折旧费用。从水电电站的全成本构成看，折旧成本及财务费用是水电投产后的全生产成本最重要构成。 2021 年末，雅砻江公司的有息负债规模约为 900 亿元，按照 4.0%的平均融资成本测算，估计雅砻江公司 2021 年实际利息费用约 36 亿元，同时其 202

43、1 年费用化的利息规模为 27.8 亿元，两者之间的差额和 2021 年雅砻江公司 10.2 亿元的实际资本化利息规模接近。两河口及杨房沟电站的 10 台机组中 9 台已经在 2021 年下半年陆续投产。参考公司2021 年资本化利息规模，我们预计 2022 年雅砻江公司新增费用化的利息规模约为 10 亿元，带动雅砻江公司 2022 年财务费用规模增加至 37 亿元，随着公司在项目投产后进入降负债周期，预计雅砻江公司 20232024 年财务费用规模分别为 35/33 亿元。 雅砻江公司近年其折旧率稳定在 2.7%3.3%的区间内， 由于水电公司的固定资产折旧政策基本稳定，新电站项目投产后的雅

44、砻江公司折旧率预计还将落在历史区间内。我们假设 20222024 年雅砻江公司的折旧率为 3.1%，两河口及杨房沟电站总投资约 800 亿元，预计转固后预计雅砻江公司的折旧费用相比转固前增加约 25 亿元。20172020 年，公司折旧费用规模稳定在 3540 亿元区间内，2021 年，随着部分机组在下半年陆续转固，雅砻江公司的折旧费用已经增加至 52 亿元，我们预计 2022 年有望增加约 10 亿元至 60 亿元，并在 20232024 年增至 63/64 亿元。即雅砻江中游电站投产后，雅砻江公司的折旧费用相比投产前增加约 25 亿元。 93 187 272 353 425 474 540

45、 602 005006007002000202021雅砻江公司可用于项目投资的现金流 累计值 亿元50%55%60%65%70%75%80%02004006008001,0001,2002000202021负债规模 亿元资产负债率 % 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 9：20142024 年雅砻江公司财务费用（亿元） 图 10：20142024 年雅砻江公司折旧费用（亿元） 资料来源：雅砻江公

46、司公告，中信证券研究部预测 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部预测 预计预计 20222024 年年雅砻江雅砻江公司公司净利润净利润 71/77/89 亿元亿元 目前两河口及杨房沟电站的上网电价尚未获得相关政府部门最终批复，我们分别参考四川省内具有多年调节能力电站定价和跨省倒推机制，来分别估计上述两座电站的政府未来可能批复的上网电价。 按照政府此前批复，两河口电站所发电量留川消纳。按照四川省电价政策，省内具有年调节及多年调节能力新投电站的含税电价为 0.377 元/千瓦时， 同时考虑目前四川省内具有多年调节能力的电站仍需在汛期分出部分电量参与市场化交易且市场化交易电价相比标杆电价有一定的

47、价格折扣，因此在对电量综合加权测算后，我们最终假设两河口电站因此在对电量综合加权测算后，我们最终假设两河口电站20222024 年的含税上网电价分别为年的含税上网电价分别为 0.35/0.35/0.35 元元/千瓦时，度电平均电价相比多年千瓦时，度电平均电价相比多年调节电站基准电价低调节电站基准电价低 0.03 元元/千瓦时。千瓦时。 对于参与外送的杨房沟电站，我们我们预计其批复电价将执行落地端平均上预计其批复电价将执行落地端平均上网电价倒推机网电价倒推机制制。我们将杨房沟电站送电情况与 2019 年谈妥上网电价的华能水电旗下澜沧江上游云南段机组，以及 2020 年开始投运的三峡集团旗下乌东德

48、电站进行对比。澜上机组上网电价0.3 元/千瓦时，对应特高压的输配电为 9.2 分/千瓦时，线损率为 4.5%。乌东德电站经昆柳龙直流外送广东的批复输配电价为 7.61 分/千瓦时，线损率为 4.8%。与之相比，杨房沟送江西的落地端基准价电价较广东略低，配套直流造价更高，但同时利用小时数更高，有利于推高电站与特高压线路的规模效应。综合考虑下，我们预计雅中直流与杨房沟电站届时电价形势与澜上及乌东德具备可比性。最终我们假设杨房沟电站最终我们假设杨房沟电站 20222024 年的上网年的上网电价分别为电价分别为 0.31/0.31/0.31 元千瓦时。元千瓦时。 表 6：两河口及杨房沟电站的含税上网

49、电价（元/千瓦时） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 雅砻江整体 元/kwh 0.277 0.251 0.255 0.262 0.278 0.279 0.279 两河口 元/kwh 0.322 0.351 0.351 0.351 杨房沟 元/kwh 0.147 0.309 0.309 0.309 资料来源：国投电力公司公告，中信证券研究部预测 表 7：杨房沟与澜沧江上游云南段电站以及乌东德电站送电参数对比 45 44 36 34 31 28 25 28 37 35 33 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0014

50、2000212022E2023E2024E财务费用%变动 右轴29 32 33 34 34 35 36 48 60 63 64 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007020002020212022E2023E2024E折旧费用%变动 右轴 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 落地省份落地省份 落地端燃煤基准电价落地端燃煤基准电价 特高压特高压 特高压造价特高压造价 送电容量送电

51、容量 发电装机发电装机 装机造价装机造价 设计利用小时设计利用小时 - 元元/千瓦时千瓦时 - 亿元亿元 MW MW 元元/kW h 杨房沟杨房沟 江西 0.4143 雅中直流 333 8,000 1,500 13,335 4,570 乌东德乌东德 广东 0.4530 昆柳龙直流 243 8,000 10,200 约 10,000 3,815 澜上云南段澜上云南段 广东 0.4530 新东直流 222 5,000 5,630 12,383 4,326 资料来源：川投能源、华能水电公告，三峡集团、国家电网、南方电网官网，中信证券研究部 2020 年，雅砻江公司平均上网电价为 0.262 元/千瓦

52、时，基于上述新投产电站的电价假设以及考虑四川省内市场化交易电价小幅微涨趋势，我们预计在电价相对偏高的两河口电站投产带动下，雅砻江公司 20222024 年的综合电价为 0.278/0.279/0.279 元千瓦时。电量方面，由于雅中机组已经全部在今年汛期前投产，因此对于 2022 年雅砻江公司上网电量增长催化明显，且两河口电站的调节库容有望对公司 20232024 年电量施加重大积极影响，我们预计雅砻江公司 20222024 年的上网电量分别为 897/925/979 亿千瓦时，同比增长 15.8%/3.2%/5.8%。 图 11：雅砻江公司 20162024 年上网电价（元/kWh） 图 1

53、2：雅砻江公司 20152024 年上网电量及其变动趋势（亿千瓦时） 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部预测 资料来源：国投电力公告，中信证券研究部预测 根据两河口、杨房沟的电站设计参数、开发资金构成以及我们对电价的假设，综合考虑两河口龙头水库对雅砻江下游电站的整体增发效应，我们预计两河口及杨房沟电站组合全部投产后，未来随着电量进入稳态阶段，两座电站能够增厚雅砻江公司约 30 亿元净利润，叠加雅砻江公司在两河口及杨房沟电站投产后也将启动降负债以节约财务费用。我们预计雅砻江公司 20222024 年的净利润规模分别为 70.8/76.8/89.4 亿元， 雅砻江公司在建项目投产后的业绩增长较

54、为明显，雅砻江中游开启投运对于雅砻江公司盈利前景和市场预期有望带来显著正面影响。 0.2720.2640.2770.2510.2550.2620.2780.279 0.279-12%-8%-4%0%4%8%0.230.240.250.260.270.280.29200022E2023E2024E上网电价%变动 右轴70672073874477790%4%8%12%16%20%02004006008001,0001,200200022E2023E2024E上网电量%变动 右轴 公用环保公

55、用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 13：雅砻江公司 20162024 年净利润及其变动趋势 图 14：雅砻江公司 20162024 年经营活动现金流及其变动趋势 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部预测 表 8：20162025 年雅砻江公司利润表 （百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 16,398 16,279 17,606 16,495 17,491 18,340 22

56、,060 22,884 24,205 24,770 营业成本 5,056 5,338 5,308 5,610 6,057 7,143 8,541 8,874 9,068 9,179 毛利 11,342 10,941 12,298 10,885 11,434 11,197 13,520 14,010 15,137 15,591 税金及附加 327 347 737 671 691 717 882 915 968 991 销售费用 0 0 0 13 14 16 19 20 21 21 管理费用 301 314 410 365 634 448 596 618 654 669 财务费用 3,619 3,

57、432 3,134 2,792 2,536 2,780 3,677 3,505 3,301 3,072 资产减值损失 5 0 4 -7 -10 -3 0 0 0 0 投资净收益 22 68 77 71 78 67 79 80 80 81 公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 8 0 1 15 0 0 0 0 汇兑净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他收益 0 695 77 20 23 309 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业利润 7,112 7,610 8,174 7,094 7,615 7,604 8,42

58、5 9,032 10,274 10,920 加：营业外收入 940 10 2 5 9 11 0 0 0 0 减：营业外支出 3 11 15 14 68 13 0 0 0 0 利润总额 8,049 7,610 8,161 7,085 7,556 7,602 8,425 9,032 10,274 10,920 所得税 720 723 879 1,072 1,320 1,286 1,348 1,355 1,336 1,638 归母公司净利润归母公司净利润 7,329 6,884 7,278 6,008 6,233 6,313 7,077 7,677 8,938 9,282 资料来源：雅砻江公司公告，

59、中信证券研究部预测 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080200212022E2023E2024E净利润 亿元%变动 右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500200022E2023E2024E经营活动现金流 亿元%变动 右轴 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 DCF 折现结果：雅砻江合理内在价值接近折现结果：雅砻江合理内在价值接近 1,700

60、 亿亿 雅砻江公司的商业模式简单清晰，业绩可预测性强，因此其高度适用现金流折现法进行估值。我们假设无风险利率为 3.0%，股权风险溢价为 6.50%，参考国投电力及川投能源贝塔系数并选择 0.55 作为雅砻江公司的贝塔系数，债务融资成本为 4.0%，计算得出公司加权平均资本成本（WACC）为 5.14%。 表 9：DCF 估值关键参数假设 关键参数假设关键参数假设 无风险利率 3.00% 股权风险溢价 6.00% Beta 0.55 股权融资成本 6.30% 债务融资成本 4.00% 所得税率 15% 税后债务融资成本 3.40% 目标负债比率 40.00% WACC 5.14% 长期增长率设

61、定 0.00% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 我们选择 20222031 年为显性预测期，假设长期增长率为 0.0%，采用 DCF 估值法得出雅砻江公司合理内在价值 1,687 亿元。 表 10：雅砻江公司内在价值计算过程 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT mn 12,023 12,457 13,495 13,910 13,849 13,784 13,717 13,648 13,578 13,508 %增长 % 20.0% 3.6% 8.3% 3.1% -0.4% -0.5% -0.5%

62、-0.5% -0.5% -0.5% 减：所得税 mn -1,348 -1,355 -1,336 -1,638 -1,774 -1,800 -1,827 -1,853 -1,923 -1,951 减：资本支出 mn -8,000 -4,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 减：营运资本变动 mn 1,974 231 700 224 18 -13 2 -6 -2 -4 加：折旧摊销 mn 6,054 6,341 6,455 6,526 6,578 6,634 6,691 6,750 6,810 6,871 FCFF

63、mn 10,702 13,674 17,315 17,022 16,671 16,604 16,583 16,539 16,464 16,424 基年选取 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 折现因子 1.00 1.05 1.11 1.16 1.22 1.28 1.35 1.42 1.49 1.57 折现现值 mn 10,702 13,005 15,664 14,646 13,642 12,923 12,276 11,645 11,025 10,461 终值计算_折算至基年 mn 129,628 有息负债 91,329 87,162 81,385 75,828 70,309 64,752

64、59,108 53,399 47,589 41,706 现金 4,412 4,577 4,841 4,954 4,954 4,954 4,954 4,954 4,954 4,954 FCFF 现值(企业价值） mn 255,618 股权价值 mn 168,701 资料来源：Wind，雅砻江公司公告，中信证券研究部预测 股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张 20142021 年，考虑股东返投后雅砻江公司实际分红下降显著年，考虑股东返投后雅砻江公司实际分红下降显著 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正

65、文之后的免责条款部分 14 自自 2014 年雅中电站建设启动以来，两大股东对雅砻江公司的资本金投资累计已经超年雅中电站建设启动以来，两大股东对雅砻江公司的资本金投资累计已经超过过 200 亿元。亿元。2014 年，雅砻江公司开始建设中游电站，为保障两河口及杨房沟两座大型水电站开发建设的顺利进行，国投电力与川投能源作为股东按比例增加雅砻江公司水电开发所需的资本金投资，带动雅砻江公司的实收资本规模不断扩大。20142021 年，雅砻江公司实收资本自 191 亿元增加至 411 亿元， 雅砻江公司吸收股东投资收到的资金超过 200亿元。从新增实收资本在各年分布情况看，雅砻江公司 2015 年吸收股

66、东投资收到的资金规模最大，当年其实收资本增加了 50 亿元，此后随着资本支出规模有所下降而资本金投资需求相应降低，最近三年（20192021 年）稳定在 20 亿元附近。 图 15：雅砻江公司年度资本支出情况（亿元） 图 16：雅砻江公司吸收投资收到的现金（亿元） 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部 大规模股东返投削减了雅砻江公司的实际分红能力，大规模股东返投削减了雅砻江公司的实际分红能力，2014 年以来，考虑返投影响后年以来，考虑返投影响后的雅砻江公司实际分红比例明显下降。的雅砻江公司实际分红比例明显下降。雅砻江公司多年来采取向两家股东大比例

67、派息的利润分配模式，2014 年迄今，雅砻江公司现金派息比例稳定在 80%110%区间内。由于雅砻江公司启动两河口及杨房沟电站建设后需要大量资本金投入，2014 年以来，国投电力与川投能源两个股东实际将所收到雅砻江公司现金分红中的大部分现金分红，以资本金投资形式返投雅砻江公司。20142021 年，雅砻江公司累计分红规模为 495 亿元，同期吸收股东投资收到的现金为 240 亿元， 20142021 年， 雅砻江公司对两家股东的扣除返投影响后的累计实际净分红规模仅为 255 亿元，即 20142021 年扣减股东返投后的雅砻江公司实际分红比例仅为 46%，明显可以看出，大规模返投客观上相应削减

68、了雅砻江公司对两个股东的实际分红能力。 图 17：20142021 年雅砻江公司净利润及其对现金分红情况 图 18：20142021 年雅砻江公司分红及吸收投资收到的现金 110 90 93 76 69 70 76 67 02040608000021雅砻江公司资本支出 亿元20 50 43 39 30 20 18 20 002000202021雅砻江公司吸收投资收到的现金 亿元 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务

69、必阅读正文之后的免责条款部分 15 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部 资金约束放松后提升股息，推出回报计划提升治理形象资金约束放松后提升股息，推出回报计划提升治理形象 20142021 年，雅中项目建设持续需要股东资本金投入，对国投电力及川投能源两大雅砻江公司股东的分红资金，均产生较为明显的约束，使得两家公司在两河口及杨房沟电，使得两家公司在两河口及杨房沟电站建设期的派息比例长期维持在较低水平。站建设期的派息比例长期维持在较低水平。 以川投能源为例，20142021 年，川投能源自雅砻江公司收到的分红累计达到 203亿元，但同时向雅砻江公司追加

70、的投资规模合计 115 亿元，追加投资占所收分红比重高达56.8%。从川投能源历年现金分配角度看，20142021 年自雅砻江公司收到的分红资金，和当年向雅砻江公司追加的投资及向股东分红资金两者之和基本接近。需要再投资的资金约束，影响了川投能源的分红能力，使得川投能源在 20142020 年的历年股息支付率均未能超过 40%。 图 19：川投能源自雅砻江公司收到的股息与其对对股东派息和追加投资（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 随着雅砻江公司投资在 20202021 年逐步接近尾声，电站对股东投资的资本金投资需求下降，使得两家公司的资金约束开始放松，为股东提升派息比例提供财务基础。受

71、制于客观资金约束，川投能源在 20162018 年股息支付率为 37.6%/37.1%/37.0%，明显低于长江电力、 桂冠电力等 A 股水电公司， 2019 年川投能源率先开始提升派息， 201920210%20%40%60%80%100%120%140%0204060802001920202021雅砻江公司归母净利润 亿元对股东现金分红 亿元股利支付率0204060802000202021雅砻江公司对股东的分红 亿元雅砻江公司吸收投资收到的现金亿元0.05.010.015.020.025.030.035

72、.040.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02000202021向雅砻江公司追加投资 亿元向公司股东派息规模 亿元自雅砻江公司分得股利 亿元 右轴 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 年股息支付率升至 50.8%/51.0%/57.1%。 国投电力 20162020 年股息支付率稳定在 35.0%左右，2021 年 10 月，国投电力发布的最新股东回报规划承诺其 20212023 年现金分红比例不低于 50%，2021 年股息支付

73、率提升至 51.1%。 国投电力及川投能源两家公司陆续在资金约束放宽后陆续提升派息比例，表达了和股东分享价值创造的积极态度，这对提升市场形象和增强市场对公司治理信任度方面有明显推动作用，并预计会相应在两家公司的估值上有所体现。 从股息率比较角度看，2021 年每股分红对应川投能源、国投电力最新股价的股息率分别为 3.3%/1.5%，国投电力股息率偏低主要因为其总利润受 2021 年火电板块业绩大幅承压拖累，预计随着雅中产能释放、火电盈利修复与风光发展提速，国投电力股息有望伴随业绩扩张与分红承诺而快速提升。 按照 50%的底限派息比率测算， 我们预计 20222025年川投能源股息率分别达 到

74、3.3%/3.9%/4.0%/4.1% ，国投电力股息率分别达到3.3%/4.0%/4.8%/5.5%，股息率持续上升且具有较强吸引力。 图 20：川投能源 20142025 年股息率变动趋势（%） 图 21：国投电力 20142025 年股息率变动趋势（%） 资料来源：Wind，川投能源公告，中信证券研究部预测，注：历史股息率计算时股价采用股权登记日前一日收盘价，未来股息率测算选择2022 年 7 月 1 日收盘价 资料来源：Wind，国投电力公告，中信证券研究部预测，注：历史股息率计算时股价采用股权登记日前一日收盘价，未来股息率测算选择2022 年 7 月 1 日收盘价 风险因素风险因素

75、来水大幅不及预期；雅中机组实际电价低于预期；市场化交易电价大幅降价；用电需求大幅回落。 投资策略：成长催化业绩弹性，治理改善扩张估值投资策略：成长催化业绩弹性，治理改善扩张估值 雅砻江业绩进入成长周期，提升派息有助估值扩张雅砻江业绩进入成长周期，提升派息有助估值扩张 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20002020212022E2023E2024E2025E川投能源股息率 %0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20002020212022E2023E2024E2025E国

76、投电力股息率 % 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 雅砻江公司的两河口及杨房沟电站已经在今年初全面投运， 新投产电站规模较大 （450万千瓦）且赶上汛期，叠加全年来水形势有望偏丰，为雅砻江公司释放电量弹性打下良好基础。库容调节能力增强以及联合调度为能够有效改善下游水电站出力并优化丰枯比，雅砻江新投产机组中的两河口具有年调节能力且库容高达 100 亿立方米， 雅中机组投产后除自身贡献利润外，对提升下游电站特别是锦官电源组的盈利能力也将产生较大帮助。雅砻江公司在雅中电站建设期的负债规模基本稳定，可以视本轮雅中新

77、电站建设资金主要源于雅砻江公司的自有资金滚动，开发时对外部债务融资依赖极低，因此转固后财务费用增加有限，成本增加主要体现为折旧费用。我们预计中游电站投产有望带动雅砻江公司利润每年增加约 30 亿元，为国投电力及川投能源释放业绩弹性打下良好基础。 从内在价值折现角度看，我们认为雅砻江公司的合理内在价值约 1,700 亿元，内在价值规模体量庞大。随着雅砻江中游电站建设接近尾声，雅砻江公司对股东的资本金再投资需求下降，国投电力及川投能源两家公司陆续在资金约束放宽后提升派息比例，表达了和股东分享价值创造的积极态度，这对提升市场形象和增强市场对公司治理信任度方面有明显推动作用，并有望相应带动国投电力及川

78、投能源的估值出现扩张。 对于整个水电板块，15 月国内来水形势良好昭示全年来水偏丰可期，四川及云南的省内水电市场交易电价已经开始上涨，水电外送部分的电价有望随着全国电力市场体系完善而迎来重估，重点推荐具有在建电站投产催化的国投电力、川投能源，以及受益市场电价上涨的华能水电。 表 11：重点公司盈利预测及估值 股价股价 市值市值 EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE 股息率股息率 评级评级 亿元亿元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2022E 2022E 华能水电 7.15 1,287 0.36 0.40 0.44 2

79、0 18 16 2.4 12.9 12% 2.5% 买入 川投能源 12.22 538 0.80 0.94 0.97 15 13 13 1.6 14.4 11% 3.3% 买入 国投电力 10.70 798 0.72 0.85 1.02 15 13 10 1.4 9.3 10% 3.3% 买入 桂冠电力 6.19 488 0.25 0.26 0.26 25 24 24 2.8 12.2 11% 2.8% 买入 中国核电 6.97 1,314 0.60 0.63 0.65 12 11 11 1.5 10.2 13% 3.2% 买入 中国广核 2.80 1,414 0.22 0.26 0.27 1

80、3 11 10 1.3 9.6 10% 3.3% 买入 三峡能源 6.33 1,812 0.29 0.37 0.47 22 17 13 2.4 13.4 11% 0.7% 买入 龙源电力 21.54 1,805 0.99 1.21 1.48 22 18 15 2.6 11.2 12% 0.9% 买入 云南能投 12.76 97 0.38 0.63 1.05 34 20 12 2.1 14.9 6% 0.9% 买入 华能国际 7.15 1,122 0.39 0.48 0.57 18 15 13 1.7 8.5 9% 1.6% 买入 华电国际 3.94 389 0.08 0.26 0.35 47

81、15 11 1.0 9.7 2% 0.8% 持有 建投能源 4.64 83 0.08 0.16 0.23 55 28 20 0.9 9.6 2% 0.0% 买入 福能股份 14.02 274 1.18 1.21 1.33 12 12 11 1.4 8.8 12% 2.5% 买入 皖能电力 4.06 92 0.06 0.26 0.35 66 16 12 0.7 11.4 1% 0.5% 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 国投电力：雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出国投电力：雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出 规模合计 450 万

82、千瓦的两河口及杨房沟电站已于 2022Q1 全面投产， 投产后雅砻江公司水电装机增至 1,920 万千瓦， 我们预计雅砻江公司稳态净利润相比投产前每年增加近 30亿元至 90 亿元附近， 经营活动现金流净额每年增加约 60 亿元至 190 亿元附近。 随着雅砻 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 江新机组发电后盈利能力增强，有望带动公司水电板块盈利能力出现明显提升。预计20222024 年公司水电板块净利润分别为 40.5/45.2/51.6 亿元。 随着两河口及杨房沟电站正式投产，公司水电板块资本支出暂告一

83、段落，未来资金需求将集中在风光开发，投资强度会有所下降。公司在资金约束放松后开始提高分红，公司承诺 2021-2023 年股息支付率不低于 50%，我们预计 20222024 年公司的股息率分别为3.5%/4.1%/5.0%，股息变得有吸引力。 风险因素：燃料成本大幅上涨；市场交易电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；公司新能源装机不及预期。 投资建议：维持 20222024 年归母净利预测分别为 53.3/63.6/76.4 亿元；折算 EPS预测为 0.72/0.85/1.02 元，当前股价对应 20222024 年 PE 为 15/12/10 倍。采用分部估值法，分别给予水电/非水

84、电业务 2023 年 16/13 倍目标 PE，加总得到股价为 12.9 元，维持公司“买入”评级。 表 12：国投电力盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 39,320 43,682 49,978 52,935 56,142 增长率 YoY% -7% 11% 14% 6% 6% 净利润(百万元) 5,516 2,437 5,334 6,359 7,636 增长率 YoY% 16% -56% 119% 19% 20% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.74 0.33 0.72 0.85 1.02 净资产收益率 ROE

85、11.7% 4.7% 9.6% 10.7% 12.0% PE 14 33 15 13 10 PB 1.7 1.6 1.4 1.3 1.3 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测，注释，股价为 2021 年 7 月 1 日收盘价 图 22：国投电力 PE Band 图 23：国投电力 PB Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 川投能源：核心资产重估有望，多重手段投资布局清洁领域川投能源：核心资产重估有望，多重手段投资布局清洁领域 规模合计 450 万千瓦的两河口及杨房沟电站已于 2022Q1 全面投产， 投产后雅砻江公司水电装机增至 1,9

86、20 万千瓦， 我们预计雅砻江公司稳态净利润相比投产前每年增加近 300552000225x10 x15x20 x25xShare Price05000220.5x1x1.5x2x2.5xShare Price 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 亿元至 90 亿元附近， 经营活动现金流净额每年增加约 60 亿元至 190 亿元附近。 随着雅砻江公司在新机组投产后业绩释放，将有望

87、带动公司水电板块盈利能力明显提升。 公司所持 48%雅砻江公司股权为其核心资产和利润来源， 未来将持续依托雅砻江流域水电开发建设谋发展。除此之外，公司近年来也加大对外投资力度，陆续以参股形式投资了三峡能源、中广核风电、中核汇能等龙头新能源运营商，并加大在省内的中小水电的并购整合力度。按照 50%的派息比率测算，我们预计 20222024 年川投能源股息率分别达到 3.3%/3.9%/4.0%。 风险因素：来水、发电量低于预期；雅中新电站定价偏低；市场交易电价不及预期。 投资建议：维持 20222024 年归母净利润预测为 35.4/41/6/42.7 亿元，折算 EPS 预测分别为 0.80/

88、0.94/0.97 元，公司当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 15/13/13 倍。参考长江电力 Wind 一致预期 2022 年 20 倍动态 PE 估值并给予 10%估值折让， 给予公司2022 年 18 倍目标 PE，对应目标价 14.10 元，维持“买入”评级。 表 13：川投能源盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,031 1,263 1,369 1,400 1,400 增长率 YoY% 23.0% 22.5% 8.3% 2.3% 0.0% 净利润(百万元) 3,162 3,087 3,53

89、8 4,162 4,271 增长率 YoY% 7.3% -2.3% 14.6% 17.6% 2.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 0.70 0.80 0.94 0.97 净资产收益率 ROE% 11.0% 9.9% 10.7% 11.8% 11.4% PE 17 17 15 13 13 PB 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2021 年 7 月 1 日收盘价 图 24：川投能源 PE Band 图 25：川投能源 PB Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 相关研究相

90、关研究 公用环保行业 2022 年下半年投资策略用电需求有望弱复苏，聚焦清洁及成长主线05000225x10 x15x20 x15xShare Price05000220.5x1x1.5x2x2.5xShare Price 公用环保公用环保行业行业水电行业专题研究之一水电行业专题研究之一2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 (2022-06-28) 公用环保行业重大事项点评出台综合性实施方案，助力新能源高质发展 (2022-05-31) 公用环

91、保行业 2021 年报及 2022 年一季报回顾细分板块盈利分化显著，首选水电及新能源 (2022-05-11) 公用环保行业重大事项点评稳定煤价市场预期，火电盈利修复再添保障 (2022-05-05) 电力行业专题报告借力稳增长东风，加速电源变革时代到来 (2022-04-14) 公用环保行业 REITs 专题研究借 REITs 盘活煤电资产，助力双碳目标实现(2022-04-12) 公用环保行业可再生能源补贴专题新能源欠补解决有望，行业迎来关键催化 (2022-03-28) 公用环保行业重大事项点评推出税收优惠政策，解决新能源发展资金痛点 (2022-03-23) 公用环保行业重大事项点评

92、首提解决可再生补贴缺口，或产生深远影响 (2022-03-14) 公用环保行业重大事项点评煤价合理价格区间落定，电企盈利确定性增加 (2022-02-28) 公用环保行业重大事项点评消除区域壁垒助消纳，电力全面走向市场化 (2022-02-07) 公用环保行业重大事项点评优化能耗双控制度，新能源高速发展再添助力 (2022-01-25) 公用环保行业 2021 年业绩前瞻电源间分化加剧，紧抓弹性及 ROE 扩张 (2022-01-14) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行

93、人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要

94、约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不

95、能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其

96、中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发

97、布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌

98、幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易 ， 及 /或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易 。 本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息 ， 请 访 问https:/ 法律

99、主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA （CLSA Americas, LLC 除外） 分发； 在新

100、加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注册编号： 198703750W） 分发； 在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由

101、CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中

102、国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美

103、国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，

104、地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究

105、报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”)

106、 (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAP

107、L 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。