1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中无人机（688297.SH）首次覆盖报告 无人机系列#1： “大国之翼” ，我国稀缺无人机系统龙头 2022 年 07 月 03 日 Table_Summary 我们首次覆盖大型无人机系统龙头企业：中无人机（688297.SH） ，给予“推荐”评级，主要理由如下： 聚焦无人机主业，航空工业集团内唯一无人机上市公司。公司成立于 2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，具备无人机设计、研发、制造、销售、服务一体化能力，技术底蕴雄厚，无人机产品谱系完整。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼

2、龙系列大型固定翼长航时无人机。2021年 5 月，据美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居全球第二。 受益于军贸业务发展，2020 年以来业绩高速增长。1）公司业绩高速增长：20182021 年，营收由 2018 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 24.8 亿元；归母净利润由 2018 年的 0.01 亿元增长至 2021 年的 2.96 亿元，增长速度较快。2）从应用领域看，公司无人机系统主要应用于特种领域，占总营收比例约 100%；从销售模式看，公司 90%以上的收入来自于军贸销售；3）公司重视技术研发：2018 年以来，公司

3、持续加大研发投入，2021 年研发费用率为 6.4%，研发费用1.6 亿元。公司拟使用 IPO 募资中的 14.4 亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升产品竞争力和技术创造力。 大型固定翼长航时无人机市场需求不断扩大，发展空间广阔。在信息化发展的形势下，以及未来新一代航空装备无人化理念的不断发展，无人机市场需求不断扩大。1）预计 20182027 年，中/高空长航时无人机系统约占全球特种无人机市场份额为 48%， 平均每年市场空间为 43 亿美元， 约合人民币 288 亿元。 2）20102020 年，中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约 17%，位居

4、世界第三。我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿。3）我国民用应急产业快速发展，作为大型固定翼长航时无人机的重要应用领域之一，我们预计到“十四五”后期，我国应急产业的无人机市场规模将近百亿量级。 投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，是航空工业集团内唯一的上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，20102020 年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。受益于“十四五”期间特种领域发展，以及海外军贸业务的不断拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定性较强。我们预计，公司

5、 20222024 年归母净利润分别是 4.00 亿元、5.50 亿元、7.72 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE为 93x/67x/48x。我们考虑到公司下游用户的需求增长和公司较强的壁垒，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 国内外市场拓展不及预期、 产品生产交付不及预期、 技术风险等。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2476 3265 4365 5924 增长率（%） 103.4 31.9 33.7 35.7 归属母公司股东净利润（百万元） 296 400 550 772 增

6、长率（%） 79.3 35.2 37.6 40.3 每股收益（元） 0.44 0.59 0.82 1.14 PE 125 93 67 48 PB 31.8 6.4 5.9 5.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 07 月 01 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 54.81 元 分析师： 尹会伟 执业证号： S05 电话： 邮箱： 研究助理： 孔厚融 执业证号： S03 电话： 邮箱： 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

7、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头 . 3 1.1 翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二 . 3 1.2 受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长 . 4 2 全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛 . 7 2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统 . 7 2.2 大型固定翼长航时无人机应用场景广泛 . 9 2.3 全球无人机市场需求规模稳步提升 . 10 3 军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场 . 12 3.1 公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机 . 12 3.2 聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式 . 1

8、4 4 同行业对比：业绩高速增长，ROE 水平较高 . 17 5 盈利预测与投资建议 . 19 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 19 5.2 估值分析与投资建议 . 20 6 风险提示 . 21 插图目录 . 23 表格目录 . 23 jXkZpW8W8Z9UrUuWqV9PaO6MnPoOpNsQjMoOtMkPnNsP9PpOpPwMpPyQuOnPqO中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头 1.1 翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二 公司成立于 2007 年，是

9、国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案，技术底蕴雄厚，无人机产品谱系完整。公司主要产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列大型固定翼长航时无人机，曾获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步一、二、三等奖。2021 年 5 月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机领域的市占率位居第二，为“中国制造”赢得了国际声誉。 图 1：发展历程：历经 2 次重大资产整合；完成翼龙无人机知识产权及设备的协议受让 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 截至 2022 年 6 月 7 日，航空工业成飞直

10、接持有公司 33.01%的股权，为公司控股股东，航空工业集团为公司实际控制人。控股股东航空工业成飞为我国先进航空武器装备的研制生产和出口的主要基地、民机零部件重要制造商，是我国最重要的主机厂之一；实际控制人航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，业务覆盖航空武器装备、机载系统、民用航空、通用航空、航空供应链与军贸等领域，下辖 100 余家成员单位、25 家上市公司，员工逾 40 万人。 图 2：股权结构：航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院（股权比例截至 2022 年 6 月 7 日） 前身成都空天高技术产前身成都空天高技术产业

11、基地股份公司成立业基地股份公司成立回购回购7名原始股东名原始股东的的38.51%股份股份实施第一次股权实施第一次股权激励（激励（50人）人）实施第二次股权实施第二次股权激励（激励（11人）人）IPO科创板上市科创板上市吸收合并中航公务机；吸收合并中航公务机；第一次增资第一次增资第二次增资；航空工业第二次增资；航空工业成飞为控股股东成飞为控股股东协议受让成都所协议受让成都所&凯凯迪飞行器的翼龙系列迪飞行器的翼龙系列无人机产权及设备无人机产权及设备20192021.03202020072021.012022.0620182021.02航空工航空工业成飞业成飞航空工业航空工业成都所成都所航空工业航空

12、工业产业基金产业基金航证航证科创科创成都成都产投产投中航无人机中航无人机33.01%20.37%2.56%2.50%中航技中航技8.05%合计控股合计控股66.73%国家产业国家产业投资基金投资基金10.30%10.00%成都建成都建国国4.72%成都颐成都颐同人同人3.25%成都成都泰萃泰萃天府鸿天府鸿威基金威基金2.50%2.50%航空工业集团航空工业集团0.24%99.76% 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长 2019 年以来，受益于军贸业务拉动，公司业绩实现高速

13、增长。公司在 2018年之前，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务，收入金额较小；2019 年开始接手军贸业务，自 2020 年起，翼龙无人机系统全部由公司进行无人机生产和交付。1）20182021 年，公司营收由 2018 年的 0.5 亿元大幅增长至 2021 年的 24.8 亿元； 归母净利润由 2018 年的 0.01 亿元大幅增长至2021 年的 2.96 亿元，业绩实现高速增长。2）2019 年以前，公司收入主要来自提供无人机技术服务，收入构成差异导致毛利率水平不同于其他年度。2020 年以来，公司主要收入来自于无人机系统及相关产品，其毛利率稳定在 24%26%

14、，净利率稳定在 12%14%之间。 图 3：20182021 年营业收入及增速 图 4：2020 年公司归母净利润由负转正，增长迅速 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 图 5：20182021 年毛利率及净利率 图 6：20182021 年各产品营收占比 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 0.5 2.5 12.2 24.8 430%385%103%0%100%200%300%400%500%050021营业收入Y

15、oY（亿元）0.01-0.11.652.96-01920202021归母净利润（亿元）23%7%26%24%3%-4%14%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20021毛利率净利率86%93%97%100%14%7%3%0%20%40%60%80%100%20021无人机系统及相关产品无人机技术服务 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 期间费用率趋势向好，研发投入持续加大。20182021 年，公司期间费用率在 8.9%13.4

16、%之间， 整体趋势向好。 具体看费用变化： 1） 管理费用： 20182021年，管理费用有所上升，主要是由于公司从 2019 年开始增加管理人员，2020 年又对核心员工实施了股权激励，2021 年公司业务规模扩充较快，以及准备上市工作，导致折旧与摊销、职工薪酬、中介服务费等多项费用增加。但随着收入的快速增长，公司管理费用率持续下降，至 2021 年仅为 3.0%；2）研发费用：2020年以后，公司多个研发项目全面推进。2021 年研发费用同比增长 131.9%至 1.6亿元，研发费用率同比增加 0.78ppt 至 6.5%，主要是公司开展翼龙-1E、翼龙-2发展型无人机系统等项目试制工作，

17、 导致物料消耗同比增加 1023.4%至 8638.5万元；同时 2021 年扩充了研发团队规模，人工费用有所增加。 图 7：20182021 年期间费用率 图 8：20182021 年主要费用情况 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。1）2018 年以来，公司应收规模持续提升，由 2018 年 0.3 亿元增长到 2021 年的 9 亿元，且应收账款周转率保持在较高水平（保持在 224%以上） ，或说明订单持续景气。2）公司 2018 年的存货金额较少，主要为航空工业成都所提供技术服务

18、，存货仅为少量的原材料及周转材料；2019 年以来，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统并采购相关原材料投入生产，原材料、在产品等增长迅速；从整体上看，20182021 年，公司存货周转率一直保持在 200%以上，说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。 图 9：20182021 年应收规模及应收账款周转率 图 10：2019 年以来，存货持续增长，或表明订单景气 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 0.7%3.0%6.5%0%13.4%11.4%8.9%10.0%-5%-1%3%7%11%15%19%201820192020

19、2021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.08 0.25 0.36 0.75 0.00 0.02 0.69 1.60 0.00.51.01.52.020021管理费用研发费用(亿元)0.3 2.0 7.8 9.0 255%224%281%385%0%100%200%300%400%500%024680202021应收账款及票据应收账款周转率（亿元）0.0 0.3 5.5 10.6 02468920202021存货（亿元） 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

20、责声明 证券研究报告 6 合同负债增加较多或反映需求景气，经营活动净现金流趋势向好。1）2020年以来，公司合同负债增长迅速，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款，一定程度上反映了下游需求景气， 订单持续增长。 2） 2020 年， 公司经营活动净现金流由负转正， 20202021年连续两年保持在 0.5 亿元左右， 主要原因是销售回款良好、 收到下游客户较大金额预付款。 图 11：20182021 年预收款项及合同负债 图 12：20182021 年经营活动净现金流 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司

21、招股说明书，民生证券研究院 0.0 0.3 3.4 4.5 01920202021预收款项合同负债(亿元)-0.1 -1.3 0.5 0.5 -1.5-1.0-0.50.00.51.020021经营活动净现金流（亿元） 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛 2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统 无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、 可携带有效载荷、 在远程控制或自主规划的情况下完

22、成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的无人机系统概论 ，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等） ，其中飞行平台是无人机最基本的组成部分。公司产品翼龙系列无人机系统属于大型固定翼长航时无人机系统，是航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域，属于航空科技创新的重要战略高地。 图 13：无人机系统组成：一个飞行平台、五大分系统 资料来源：公司招股说明书，北京航空航天大学出版社无人机系统概论 ，民生证券研究院 无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类，其中

23、特种无人机可按不同的用途和任务细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。公司产品翼龙系列无人机属典型的察打一体无人机系统，它通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。 全球主要察打一体无人机包括：翼龙系列无人机（中无人机） 、彩虹无人机系统（航天彩虹） 、BZK-005C 无人机系统（天宇长鹰） 、WJ-700“猎鹰”无人机系统（海鹰航空） 、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原子） 、苍鹭（Heron）TP无人机系统

24、 （以色列航空工业集团） 、 Bayraktar TB-2 无人机系统 （土耳其 Baykar Makina 公司）等。中国察打一体大型无人机出口的主力机型主要是“翼龙”和“彩虹”系列无人机。 动动力力装装置置飞飞行行平平台台航电系统航电系统任务载荷系统任务载荷系统地面系统地面系统综合保障系统综合保障系统飞飞控控系系统统导导航航系系统统机机载载电电源源空空中中交交替替侦侦察察监监视视通通信信情情报报电电子子对对抗抗武武器器弹弹药药指指挥挥控控制制起起降降控控制制地地面面终终端端通通信信链链路路维维护护保保障障人人力力配配备备设设施施建建设设无人机系统无人机系统 中无人机(688297)/国防军

25、工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 14：无人机系统按用途可分为特种、民用两类：翼龙无人机属察打一体多用途无人机 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 根据清华大学出版社出版的无人机概论 ，无人机按照飞行平台构造形式的不同，可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。不同飞行平台构造形式的无人机系统特征如下： 图 15：无人机系统按飞行平台分类：固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、混合式无人机 资料来源：公司招股说明书，清华大学出版社无人机概论 ，民生证券研究院 特种无人机特种无人机单一用途单一用途多用途：察打一体无多

26、用途：察打一体无人机等人机等消费级无人机消费级无人机无人侦察无人侦察/监视机监视机无人战斗机无人战斗机通信中继无人机通信中继无人机电子干扰无人机电子干扰无人机通信、中继无人机通信、中继无人机检测、探测类无人机检测、探测类无人机气象型无人机气象型无人机安防、治安管理无人机安防、治安管理无人机科学探测无人机科学探测无人机农用无人机农用无人机其他工业级用途无人机其他工业级用途无人机无人机系统无人机系统民用无人机民用无人机工业级无人机工业级无人机飞行平台飞行平台构造形式构造形式基本概念基本概念特点特点示例示例固定翼无人机由动力装置产生前进的推力或拉力，由机身固定的机翼产生升力，在大气层内飞行的无人机

27、载荷大、续航时间长、航程远、飞行速度快、飞行高度高翼龙-2无人机系统无人直升机依靠动力系统驱动一个或多个旋翼产生升力和推进力，实现垂直起落及悬停、前飞、后飞、定点回转等可控飞行的无人机 可垂直起降、可悬停、操作灵活、可任意方向飞翔，但结构复杂，故障率较高 与固定翼无人机相比，具有飞行速度低、油耗高、载荷小、航程及续航时间短等特点火力侦察兵无人直升机多旋翼无人机具有三个及以上旋翼轴提供升力和推进力的可垂直起降无人机 结构简单、价格低廉、操作灵活、可向任意方向飞行 有效载荷较小，续航时间较短Magni无人机混合式无人机混合两种或多种平台构造形式的无人机，如倾转旋翼无人机 具有垂直起降、空中悬停和高

28、速巡航飞行等特点BELL V247倾转旋翼无人机 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 大型固定翼长航时无人机应用场景广泛 无人机的发展最早可以追溯到 1917 年， 当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出了世界上第一架无人驾驶飞机。全球特种无人机的发展大致历经三个阶段：20 世纪 2060 年代，无人机主要作为靶机使用，是发展的起步阶段；20 世纪 6080 年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术

29、局部战争中得到了应用，正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。 图 16：特种无人机发展历程：从靶机发展至察打一体无人机，从辅助作战手段向基本作战手段迈进 资料来源：公司招股说明书， 无人机系统概论 ， 无人机系统发展阶段和智能化趋势 ， 外军军用无人机体系现状及发展趋势 ，民生证券研究院 特种领域方面，大型固定翼长航时无人机在侦察监视、火力打击、反潜巡逻等领域具有广泛的应用。1）侦察监视领域：大型固定翼长航时无人机具有可昼夜持续侦察监视能力，特别在对方严密设防的重要地域实施侦察或在有人机难以接近的情况下，使用无人机侦察系统具备显著的优势。2）火力打击领域：大型固定翼长航时无人机相较小型无人机可以加装更

30、多装备，在提升无人机火力打击效率等方面具备天然优势。3）反潜巡逻领域：潜艇对海上装备平台和岸上重要特种、经济设施造成的威胁持续增长，未来反潜迫切需要在更远距离、更广范围、更长时间内，以更低的成本来探测、定位、跟踪及攻击潜艇。而大型固定翼长航时无人机系统可加装探潜及攻潜装备，对潜艇等水下目标实施搜索和攻击，同时亦可灵活安排集群或与其他系统配合，已成为大国在反潜装备领域研究的重点。 民用领域方面，大型固定翼长航时无人机主要应用在人工影响天气、应急产业和气象监测等领域。1）人工影响天气领域：如 2021 年 1 月，翼龙无人机完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无

31、发展历程发展历程起步阶段（起步阶段（1914-1963）实用阶段（实用阶段（1964-2000）发展阶段（发展阶段（2001年至今）年至今）相关科学技术发展应用通信遥感技术远程控制及自主导航技术发展成熟无人机技术与攻击武器协同兼容系统发展靶机智能型无人机察打一体无人机一般没有任务载荷1964-1990年，常为相机、红外探测等载荷；1991-2000年，主要为可见光/红外类载荷侦察、打击一体，可挂载武器和长航时飞行；2011年起向高隐身作战型发展军事应用1917年，英国结合空气动力学、轻型发动机和无线电，研制出第一架无人驾驶飞机20世纪60年代，美国将“火蜂”靶机改型为“147A”无人侦察机，无

32、人机作为战场辅助手段开始被美国和以色列等国大量使用2001年，美国首次在“捕食者”无人机上挂载“海尔法”导弹，首次对地面目标实施打击1933年，英国研制出“蜂后”靶机，并投入批量生产1982年，以色列使用无人侦察机进行诱骗，摧毁叙利亚防空导弹雷达2003年，伊拉克战争中，美国使用10种以上无人机支援作战行动1953年，美国“火蜂”靶机投入批量生产1991年，美国Q-2先锋无人机应用于海湾战争2016年，美国辛辛那提大学开发的人工智能飞行员（Alpha） 首次击败人类飞行员 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 人机在

33、人工增雨、增雪领域的空白。2）应急产业领域：翼龙无人机完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，并在 2021 年 7 月 21 至 22 日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。3）气象监测领域：利用无人机系统进行台风等气象监测具备作业成本低、作业安全性强、工作效率稳定、机动灵活性强等多种优良特性，可为相关部门确定台风中心位置提供参考依据，有利于进一步提高台风路径和强度预报准确率，对筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义。4）其它应用领域：由于大型固定翼长航时无人机系统具有最大起飞重量高、可搭载多种任务载荷、

34、机动灵活性较强等特征，在消防救灾、边境巡检等领域也有较大市场应用空间。 2.3 全球无人机市场需求规模稳步提升 在信息化发展的大形势下，以及未来新一代航空装备的无人化理念的不断发展，无人机市场需求不断扩大。根据蒂尔集团报告，20192028 年，全球特种无人机年产值（含采购）持续增长，到 2028 年产值预计达到 148 亿美元，年度复合增长率约为 5.36%。 1、公司翼龙系列无人机系统属于中、高空长航时无人机系统。20182027 年，中、高空长航时无人机系统约占整个特种无人机市场份额的 48%，总产值约为430.5 亿美元，平均每年产值约为 43 亿美元，约合人民币 288 亿元。公司

35、2021年收入为 24.8 亿元，在全球中、高空长航时无人机系统的市场份额约为 8.6%。 图 17：全球特种无人机市场规模及预测 图 18：全球特种无人机 20182027 年产值规模结构 资料来源：公司招股说明书，蒂尔集团报告，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，蒂尔集团报告，民生证券研究院 92.5 104.7 111.6 114.8 121.2 122.0 135.4 140.1 144.0 148.0 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800180市场规模预测YoY(亿美元)13.0%4.6%28.2%19.5%34.7%其他小型无人机海

36、军垂直起飞无人机中空长航时无人机高空长航时无人机无人战斗机 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约 17%，位居世界第三。我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国，但经十几年来各航空企事业单位不断研发突破，我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。目前全球具备自主生产高性能特种无人机能力和完备无人机产业链的国家较少， 当前全球无人机军贸出口以色列、 美国和中国为主。 根据 SIPRI 统计，20102020 年，无人机军贸市场中以色列出口份额最大

37、，约占军贸市场 31%，美国市场份额约为 28%，中国市场份额约为 17%，位居世界第三。 图 19：20102020 年全球无人机军贸市场占比 图 20：全球无人机竞争层级 资料来源：公司招股说明书，SIPRI，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整理 2、国防现代化进程加速推动无人机产业发展。根据美国国防部 20162023 年国防预算，无人机采购预算占装备采购费用的平均比例约为 1.2%。“十四五”以来，我国加快了国防现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿量级。 图 21：美国历年国防预算及趋势

38、图 22：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例 资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院 资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院 3、民用领域方面，近年来，我国应急产业快速发展，作为大型固定翼长航时无人机的重要应用领域之一，根据 Frost & Sullivan 的报告，2019 年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为 6.04 亿元，预计到“十四五”末期，我国民用应急产业的市场规模将近百亿量级。 30%28%17%25%以色列美国中国其他国家5853 58276395471507730-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000

39、10000美国国防预算YoY(亿美元)29242834301816310.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%06 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E无人机采购预算占装备采购费比例(亿美元) 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3 军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场 3.1 公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机 公司是无人机系统集成商，也是无人机成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。1）采购模式：公司实行“以产定购”的采购模式，根据生产计

40、划，结合库存情况制定物资采购计划。2）销售模式：军贸业务方面，军贸公司与国外最终用户进行商业谈判并签订军贸合同后，再与公司签订购销合同，然后由公司进行产品的研发、生产和技术服务等，最后再由军贸公司向国外最终用户进行产品及相关服务的交付；国内业务方面，公司自主负责市场开拓，以市场化公开投标、客户单一来源采购等方式获取订单。3）研发模式：公司聚焦无人机系统级、分系统级等核心研发环节，并由设备级供应商在其各自业务领域完成雷达、机载卫通、飞管计算机、任务计算机等配套成品的研制工作，公司会在成品技术协议中规定成品适用标准，并提出研制过程的质量管控要求和各阶段交付物等。 图 23：无人机产业链示意图：公司

41、为无人机系统集成商，产品集成度较高 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 公司主要产品为翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等大型察打一体无人机。目前翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力机型。根据 SIPRI 统计，20102020 年，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列中国第一；此外 2021 年 5 月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。 图 24：公司主要产品发展历程：翼龙无人机发展迅猛，2018 年跻身世界高端察打一体无人机行列 资料来源：公司招股说明书，公司官方公众号，民生证券研究院 原材料

42、系统设备终端应用及售后服务系统集成商钢材铝合金陶瓷基无人机平台地面站任务载荷综合保障系统载荷应用数据处理商保总装试飞侦察监视火力打击民用应急气象检测军用无人机民用无人机翼龙-1起步（2007-2017）跻身世界前列（2018-2020）民用领域拓展（2020至今） 2007 翼龙-1原型机首飞成功 2012 翼龙-1无人机系统实物首次亮相第九届珠海航展 2018 翼龙无人机获得军贸最大订单，跻身世界高端察打一体无人机一流行列 2018 翼龙-1D首飞成功翼龙-2批产（2017-2018） 2017 翼龙-2无人机首飞成功，同年实现批量交付 2017 翼龙-2无人机实现两弹靶单次靶试“五发五中”

43、，创造中国无人机靶试新纪录 2020 翼龙-2完成我国首次无人机应急通信实战演练 2021 人工影响天气无人机首飞，成为国内首创 2022 翼龙-1E无人机首飞成功，首架翼龙-2民用无人机下线 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 翼龙-1 无人机系统是根据国际市场需求研制、国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机，具有全自主起飞降落和巡航飞行能力、空地协同能力及地面接力控制能力。翼龙-1D 是国内第一型全复材多用途大型无人机系统，具备较强的内部装载及外挂能力，适合多场景应用。 翼龙-2 无人机系统是国内

44、第一型国产涡桨动力大型无人机系统， 具备全天时、全天候、全疆域作战能力，具有先进的气动布局、机体结构、机载系统，选用大功率动力系统，大幅度提高了无人机平台飞行性能、载荷装载能力、多传感器综合能力、装备挂载能力和数据传输与控制能力，具备多样的任务拓展能力，可适用复杂使用环境下的多种任务需求，经历了高强度、复杂环境、强对抗实战考验。 翼龙-10 系列（当前不在中无人机上市公司体内，此处仅作为产品描述）中的翼龙-10H 无人机是一款近海救援型无人机，可在空中远距离发现海上受困目标，迅速确定受困人员、船只位置，并可持续提供大带宽的通信和携带应急救援空投浮舱，为后续救援开展争取宝贵时间。 图 25：公司

45、主要产品及性能指标：随着型号的迭代升级，挂点数量及续航时间等多项指标显著提升 资料来源：公司招股说明书，公司官方公众号，民生证券研究院（翼龙-10 当前不在公司体内，此处仅作为产品描述） 翼龙翼龙-1全机长度 9m展翼长度14m最大续航时间24h外挂重量160kg挂点数量 2机高（含起落架）2.7m最大飞行高度7000m最大飞行速度280km/h最大起飞重量1200kg翼龙翼龙-1D全机长度 8.7m展翼长度17.6m外挂重量450kg挂点数量 5机高（含起落架）3.2m最大续航时间35h最大飞行高度8500m最大飞行速度280km/h最大起飞重量1600kg翼龙翼龙-2全机长度10.8m展翼

46、长度20.7m外挂重量480kg挂点数量 7机高（含起落架）4m最大续航时间28h最大飞行高度9000m最大飞行速度370km/h最大起飞重量4200kg翼龙翼龙-10H近海救援型无人机可迅速确定受困人员、船只位置可持续提供大带宽的通信可携带应急救援空投浮舱 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3.2 聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式 公司自 2019 年起，收入实现大幅增长。1）20192021 年，公司无人机系统及相关产品收入持续攀升，由 2.2 亿元大幅增至 24 亿元，CAGR=233%，占总收入

47、比例也从 86%增加至 97%，是公司的主要收入来源；2）2019 年，无人机技术服务毛利率为负， 主要是公司在 2019 年为航空工业成都所提供总装试验试飞等技术服务，工作量较大，分摊的人工成本、制造费用较多；其后 20202021 年，无人机技术服务毛利率水平较高，保持在 50%以上。20202021 年，无人机系统及相关产品毛利率相对稳定，平均在 25%左右。 图 26：20182021 年各产品收入情况 图 27：20182021 各产品毛利率 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 翼龙-2 无人机产品及地面站贡献公司

48、71%的业务收入。1）从无人机系统型号来看，20192021 年，公司销售的产品以翼龙-2 无人机系统及其配套的地面站为主，2021 年其占总营收业务比例为 71.2%；翼龙-1 无人机系统因技术升级迭代等原因销量较少；2）从无人机系统构成来看，20192021 年，公司业务收入主要来自于销售无人机平台，占主营业务收入的比例约为 5863%。地面站、载荷、综保、备件等与无人机平台具有一定的匹配关系，一般来说随无人机平台销量的增加而增加。 图 28：20192021 年各分产品收入占总营收比例 图 29：2021 年无人机系统收入占总营收比例 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：

49、公司招股说明书，民生证券研究院 0.0 2.2 11.4 24.0 0.5 0.3 0.8 0.8 058201920202021无人机系统及相关产品无人机技术服务(亿元)9.5%24.3%23.1%22.6%-5.8%53.7%51.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%20021无人机系统及相关产品无人机技术服务60%58%60%13%10%11%14%25%24%0%35%70%201920202021翼龙-2 无人机翼龙-2 地面站翼龙-1 无人机卫通地面站、备件等71%29%翼龙-2及地面站翼龙-1及地面站 中无人机(6882

50、97)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2019 年以来，军贸出口占收入比例在 90%以上。1）从业务领域来看，公司无人机系统主要应用于特种领域。2020 年的民品收入为参与甘肃省无人机人工影响天气工程项目收取的技术服务费用， 其余年份特种收入占营收比例基本为 100%；2）从销售模式来看，自 2019 年起，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统及相关产品，以军贸外销模式为主，军贸占总收入比例平均在 90%以上。目前国内经销单位为中航技，最终用户为境外单位。 图 30：20192021 年营收按业务拆分 图 31：20192021 年营收

51、按销售模式拆分 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 关联销售占比总收入在 90%以上，中航技为最大关联销售客户。1）关联采购：20192021 年，公司关联采购金额增加较快，主要是公司自 2019 年开始独立销售无人机系统产品，各年度的采购总额相应增加所致，关联采购金额变动趋势与采购总额的变动趋势相匹配；2）关联销售：20192021 年，公司主要向航空工业集团下属单位提供无人机系统及相关产品和技术服务，关联销售金额占当期总营收的比例在 90%以上。中航技作为公司最大的关联销售客户，20192021年，关联销售占相应各期营收的比例分别为 86.1

52、7%、93.50%及 89.55%，但随着公司对国内市场的进一步开拓，预计未来与中航技的关联销售比例会有所下降，不过短期内依然是公司收入来源的主体。 图 32：20192021 年关联采购、接受劳务金额及占比 图 33：20192021 年关联销售及占总收入比例 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 100%94.92%99.95%5.08%0.05%0%20%40%60%80%100%120%201920202021特种民品86%94%90%14%7%10%60%80%100%201920202021军贸内销1.96 9.32 12.02 90%

53、66%48%0%20%40%60%80%100%036902021关联采购、接受劳务金额关联采购、接受劳务占比(亿元)2.5 12.1 22.2 99.97%99.02%89.81%60%70%80%90%100%110%120%05920202021关联销售金额关联销售占比(亿元) 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 公司生产所需的原材料主要包括机载成品、机体、地面站、综合保障设备等。1）随着公司持续优化供应商结构，公司向前五名供应商的采购金额占采购总额的比重有所下降，

54、 由 2019 年的 94.02%下降至到 2021 年的 79.93%； 2） 2021 年，公司在航空工业成飞、 B010 的基础上， 又引入了包括 B012、 B017 等其他供应商，通过供应链结构的优化，公司对于机体供应商的议价能力进一步提升，2021 年公司采购翼龙-2 机体单价相比 2020 年下降幅度达到 17%，议价效果明显。未来随着供应商结构的持续优化，公司成本有望继续降低。 图 34：可比公司前五大供应商与前五大客户情况 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 中无人机中无人机航天彩虹航天彩虹航天电子航天电子纵横股份纵横股份2021年前五大供应商航空工业集团下属

55、单位48.07%中国电子科技集团下属单位11.99%中国航空发动机集团下属单位10.35%B010 5.92%B012 3.6%前五大供应商合并采购额占比总采购额79.93%前五大供应商合并采购额占比总采购额45.62%前五大供应商中关联方采购额占比采购总额6.09%前五大供应商合并采购额占比总采购额11.60%前五大供应商中关联方采购额占比总采购额4.09%前五大供应商合并采购额占比总采购额43.16%关联方占比0% 2021年前五大客户航空工业集团下属单位89.82%特定用户10.11%国防科技大学空天科学学院0.04%湖北航天飞行器研究所0.02%中国民航科学技术研究院0.01%前五大客

56、户合并收入占比100%前五大客户合并收入占比总收入59.73%第一大客户为关联方，航天科技集团内部成员单位，占比总收入46.51%前五大客户合并收入占比总收入28.49%前五大客户中关联方销售占比总收入14.63 %前五大客户合并收入占比总收入16.56%关联方占比0% 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 4 同行业对比：业绩高速增长，ROE 水平较高 我国大型察打一体无人机产业链中的上市公司相对较少，中无人机主要产品为翼龙系列无人机系统及技术服务，且以军贸销售为主；航天彩虹主要从事彩虹无人机、新材料两大业务板块，

57、无人机业务同样以军贸销售为主，可比性较强，我们通过两家的财务数据指标进行对比分析： 1）营收角度：中无人机自 2019 年开始开展军贸业务，建立了独立的研发、采购及销售体系，受益于海外订单持续增长，营收规模增长迅速，由 2019 的 2.5亿元大幅增长至 2021 年的 24.8 亿元。2021 年，中无人机在无人机业务方面的营收规模已经超越航天彩虹，位居大型无人机产业链上市公司首位。 2） 归母净利润角度： 20182021 年， 中无人机归母净利润整体为上涨趋势，航天彩虹保持基本稳定。2019 年，中无人机的归母净利润为负，主要是公司刚刚独立开展军贸业务，营收规模较小且各项费用水平较高导致

58、，但此后归母净利润整体增长迅速，2021 年业绩增幅高达 79%。 3）利润率角度：从毛利率水平来看，2020 年以前中无人机与航天彩虹差距较大，主要原因在于两家产品结构和市场竞争性拓展情况不同，比如航天彩虹还拥有毛利率较高的装备产品； 但 2021 年中无人机与航天彩虹的毛利率水平已经基本相当，分别为 24.0%和 25.5%。从净利率水平来看，2020 年以来，中无人机净利率高于航天彩虹，主要得益于公司较强的费用管控能力。 4）期间费用率角度：中无人机整体期间费用率低于航天彩虹，但研发投入持续加大，2021 年研发费用率达到 6.4%，研发费用 1.6 亿元。且中无人机拟使用IPO 募资中

59、的 14.4 亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升公司产品的核心竞争力和技术创造力。 5）ROE 角度：中无人机近 4 年 ROE 有所波动，但 2020 年以来，公司资产周转率保持在 110%以上，ROE 增长明显；中无人机 2020 和 2021 年的 ROE 水平分别为 32.5%和 33.3%，超过航天彩虹幅度达 28ppt。 图 35：同行业公司航空产品相关业务收入对比 图 36：同行业公司归母净利润对比 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 0.5 2.5 12.2 24.8 1

60、2.9 16.2 14.7 14.5 050021中航无人机航天彩虹(亿元)0.0 -0.1 1.7 3.0 2.4 2.3 2.7 2.3 -01920202021中航无人机航天彩虹(亿元) 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 37：同行业公司毛利率对比 图 38：同行业公司净利率对比 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 图 39：同行业公司期间费用率对比 图 40：同行业公司

61、研发费用率对比 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 图 41：同行业公司资产周转率对比 图 42：同行业公司 ROE 对比 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院 22.8%7.4%26.2%24.0%39.5%37.7%34.6%25.5%0%10%20%30%40%50%20021中航无人机航天彩虹3.1%-3.9%13.6%12.0%9.7%8.3%10.0%8.3%-5%0%5%10%15%20021中航无人机航

62、天彩虹13.4%11.4%8.9%10.0%16.1%14.5%15.6%16.2%0%5%10%15%20%20021中航无人机航天彩虹0.0%0.9%5.7%6.4%5.1%4.6%5.0%6.4%0%2%4%6%8%10%20021中航无人机航天彩虹18.5%67.7%113.0%116.2%35.1%38.5%35.3%31.8%0%50%100%150%20021中航无人机航天彩虹0.6%-3.0%32.5%33.3%4.0%3.7%4.2%3.2%-10%0%10%20%30%40%20021中

63、航无人机航天彩虹 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司是我国大型无人机系统领军企业，是航空工业集团内唯一的上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，20102020年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。翼龙产品具有核心竞争优势。我们预计公司 20222024 年营业收入为 32.65 亿元，43.65 亿元，59.24 亿元，复合增速为 34.70%。基于此前各分产品占总收入的比例情况，分别得出如下无人机系统及相关产品、无人

64、机技术服务等分业务的预测数据。 表 1：分产品收入预测（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 无人机系统及相关产品 0 216.35 1136.05 2395.99 3134.54 4147.16 5621.96 (+/-%) / / 425.10% 110.90% 30.82% 32.31% 35.56% 无人机技术服务 47.26 34.72 81.08 79.74 130.61 218.27 302.13 (+/-%) / -26.54% 133.56% -1.66% 63.79% 67.12% 38.42% 合计 47.26 25

65、1.07 1217.13 2475.72 3265.15 4365.43 5924.09 (+/-%) / 431.27% 384.78% 103.41% 31.89% 33.70% 35.70% 资料来源：Wind，公司招股说明书，民生证券研究院预测 表 2：分产品毛利（百万元）及毛利率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 无人机系统及相关产品 0 20.49 275.49 553.23 714.79 943.13 1276.75 毛利率 / 0.0947 24.25% 23.09% 22.80% 22.74% 22.71% 无人机技术服务

66、 10.69 -2.01 43.52 41.27 79.68 106.59 145.35 毛利率 0.2262 -0.058 53.67% 51.75% 52.71% 52.71% 52.71% 合计 10.69 18.48 319.01 594.50 794.47 1049.72 1422.10 毛利率 22.62% 7.36% 26.21% 24.01% 24.00% 24.24% 24.24% 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院预测 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 5.2 估值分析与投资建议 根

67、据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取与公司业务相近、具有可比性的六家上市公司作为可比公司。公司 20222024 年 PE 估值水平高于行业可比平均，主要是因为公司作为航空工业集团内唯一的无人机上市公司，稀缺性较强；同时依托航空工业成都所、成飞公司，具备强大的技术水平和资源优势，翼龙系列产品核心竞争力较强。受益于“十四五”期间特种领域发展，以及海外军贸业务的不断拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定性较强。 我们预计， 公司 20222024 年归母净利润分别是 4.00 亿元、 5.50 亿元、7.72 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE 为 93x/6

68、7x/48x。我们考虑到公司下游用户的需求增长和公司较强的壁垒，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表 3：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司名称 市值 （亿元） EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002389.SZ 航天彩虹 178.16 0.23 0.37 0.52 0.58 121 49 35 31 600879.SH 航天电子* 175.66 0.20 0.23 0.26 0.30 32 28 24 22 600760.SH 中航沈飞* 1209.25 0.86 1.11 1.41 1.75 71 56 44

69、35 000768.SZ 中航西飞* 824.50 0.24 0.35 0.46 0.60 126 86 65 49 600038.SH 中直股份* 260.55 1.55 0.56 0.70 0.88 29 79 63 50 600316.SH 洪都航空 217.50 0.21 0.32 0.47 0.74 185 95 65 41 平均值 477.60 0.55 0.49 0.64 0.81 94 65 49 38 688297.SH 中无人机* 369.97 0.44 0.59 0.82 1.14 125 93 67 48 资料来源：公司招股说明书，wind，民生证券研究院预测 注：标*

70、为民生覆盖，采用民生预测数据，其余采用 Wind 一致预期，股价为 2022 年 07 月 01 日收盘价 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 6 风险提示 1）国内外市场拓展不及预期风险：公司经营规模快速增长，随着募集资金到位和投资项目建成，公司的生产、研发规模将进一步扩大，存在国内需求不及预期以及海外军贸业务拓展不及预期的风险。 2）产品生产交付不及预期风险：受疫情及原材料供给影响，公司生产可能受到阻碍，存在生产不及预期的风险，同时受海外疫情影响，也存在产品交付不及预期的风险。 3）技术风险：公司所处的大型固定

71、翼长航时无人机行业属于高技术密集型行业，产品性能和产品创新均较大程度依赖于企业的技术水平及持续的研发投入，存在技术产品不能保持先进性的风险。 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2476 3265 4365 5924 成长能力（%） 营业成本 1881 2482 3307 4488 营业收入增长率 103.41 31.89 33.70 35.70 营业

72、税金及附加 4 5 7 9 EBIT 增长率 80.91 28.37 41.32 40.70 销售费用 17 23 31 41 净利润增长率 79.29 35.19 37.60 40.31 管理费用 75 98 127 165 盈利能力（%） 研发费用 160 229 287 366 毛利率 24.02 24.00 24.24 24.24 EBIT 334 429 607 854 净利润率 11.95 12.25 12.60 13.03 财务费用 -4 -4 -4 -4 总资产收益率 ROA 11.42 4.93 5.75 6.61 资产减值损失 -16 0 0 0 净资产收益率 ROE 25

73、.45 6.94 8.72 10.90 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 330 446 614 861 流动比率 1.74 3.45 2.91 2.51 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 0.94 2.82 2.29 1.88 利润总额 330 446 614 861 现金比率 0.26 2.29 1.76 1.35 所得税 34 46 64 89 资产负债率（%） 55.14 29.05 34.04 39.34 净利润 296 400 550 772 经营效率 归属于母公司净利润 296 400 550 772 应收账款周转天数 90.40 90.40 94.93 99.6

74、7 EBITDA 407 527 712 966 存货周转天数 206.40 206.40 216.72 227.56 总资产周转率 0.96 0.40 0.46 0.51 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 342 5172 5561 6089 每股收益 0.44 0.59 0.82 1.14 应收账款及票据 898 1185 1663 2370 每股净资产 1.72 8.53 9.35 10.49 预付款项 5 6 8 11 每股经营现金流 0.08 1.14 0.79 1.00 存货 1064 1403 1964 2798 每股

75、股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 13 33 9 11 估值分析 流动资产合计 2321 7799 9205 11278 PE 125 93 67 48 长期股权投资 0 0 0 0 PB 31.8 6.4 5.9 5.2 固定资产 36 85 126 160 EV/EBITDA 90.20 60.53 44.28 32.08 无形资产 140 140 140 140 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 269 318 359 394 资产合计 2590 8117 9565 11672 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元

76、） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 841 1428 1998 2847 净利润 296 400 550 772 其他流动负债 490 833 1160 1647 折旧和摊销 73 98 105 112 流动负债合计 1331 2261 3158 4494 营运资金变动 -329 282 -120 -210 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 51 770 535 674 其他长期负债 98 98 98 98 资本开支 -132 -136 -146 -146 非流动负债合计 98 98 98 98 投资 0 0 0 0 负债合计 1428 2358 325

77、6 4591 投资活动现金流 -132 -136 -146 -146 股本 540 675 675 675 股权募资 371 4197 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 1162 5759 6309 7081 筹资活动现金流 194 4197 0 0 负债和股东权益合计 2590 8117 9565 11672 现金净流量 113 4831 389 528 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 插图目录 图 1：发展历程：历经 2 次

78、重大资产整合；完成翼龙无人机知识产权及设备的协议受让 . 3 图 2：股权结构：航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人 . 3 图 3：20182021 年营业收入及增速 . 4 图 4：2020 年公司归母净利润由负转正，增长迅速 . 4 图 5：20182021 年毛利率及净利率 . 4 图 6：20182021 年各产品营收占比 . 4 图 7：20182021 年期间费用率 . 5 图 8：20182021 年主要费用情况 . 5 图 9：20182021 年应收规模及应收账款周转率 . 5 图 10：2019 年以来，存货持续增长，或表明订单景气 . 5 图 11：2018

79、2021 年预收款项及合同负债 . 6 图 12：20182021 年经营活动净现金流 . 6 图 13：无人机系统组成：一个飞行平台、五大分系统 . 7 图 14：无人机系统按用途可分为特种、民用两类：翼龙无人机属察打一体多用途无人机 . 8 图 15：无人机系统按飞行平台分类：固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、混合式无人机 . 8 图 16：特种无人机发展历程：从靶机发展至察打一体无人机，从辅助作战手段向基本作战手段迈进 . 9 图 17：全球特种无人机市场规模及预测 . 10 图 18：全球特种无人机 20182027 年产值规模结构 . 10 图 19：20102020 年全球无

80、人机军贸市场占比 . 11 图 20：全球无人机竞争层级 . 11 图 21：美国历年国防预算及趋势 . 11 图 22：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例 . 11 图 23：无人机产业链示意图：公司为无人机系统集成商，产品集成度较高 . 12 图 24：公司主要产品发展历程：翼龙无人机发展迅猛，2018 年跻身世界高端察打一体无人机行列. 12 图 25：公司主要产品及性能指标：随着型号的迭代升级，挂点数量及续航时间等多项指标显著提升 . 13 图 26：20182021 年各产品收入情况 . 14 图 27：20182021 各产品毛利率 . 14 图 28：20192021 年各分

81、产品收入占总营收比例 . 14 图 29：2021 年无人机系统收入占总营收比例 . 14 图 30：20192021 年营收按业务拆分 . 15 图 31：20192021 年营收按销售模式拆分 . 15 图 32：20192021 年关联采购、接受劳务金额及占比 . 15 图 33：20192021 年关联销售及占总收入比例 . 15 图 34：可比公司前五大供应商与前五大客户情况. 16 图 35：同行业公司航空产品相关业务收入对比 . 17 图 36：同行业公司归母净利润对比. 17 图 37：同行业公司毛利率对比 . 18 图 38：同行业公司净利率对比 . 18 图 39：同行业公

82、司期间费用率对比. 18 图 40：同行业公司研发费用率对比. 18 图 41：同行业公司资产周转率对比. 18 图 42：同行业公司 ROE 对比 . 18 表格目录 盈利预测与财务指标 . 1 表 1：分产品收入预测（百万元） . 19 表 2：分产品毛利（百万元）及毛利率预测 . 19 表 3：可比公司 PE 数据对比 . 20 公司财务报表数据预测汇总 . 22 中无人机(688297)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作

83、态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐

84、相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告

85、所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任

86、本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001