1、快递成长性研究：突破万亿空间，成长属性不变国海证券研究所许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)祝玉波(联系人)钟文海(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350121120080S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年07月05日物流1核心观点核心观点短期短期看货单价：看货单价：下沉市场红利释放，小件化趋势将延续下沉市场红利释放，小件化趋势将延续快递单票货值下降带来的小件化趋势，是驱动快递行业高增长的催化剂。小件化趋势的底层逻辑是下沉市场需求红利释放， 2021年“低价”电商拼多多、抖音、快手GMV增量占比超过70%。目前我国农村互联网普及率只有57.6%，小

2、件化趋势将延续。突破万亿空间，成长属性不变突破万亿空间，成长属性不变2021年我国快递行业实现业务量1083亿票，业务收入首次突破万亿元，全球第一大快递市场的地位坐实。与成熟期的美国快递市场不同，中国快递行业历经三十年发展仍然处于成长期，电商驱动的消费型需求增长韧性极强，预计未来三年行业仍有望保证双位数增长。基于中国快递的需求特性和成长路径，我们提出短期看货单价，中期看电商渗透率短期看货单价，中期看电商渗透率，长期看第二曲线的快递成长框架。长期看第二曲线的快递成长框架。中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变从流量红利

3、到消费升级，从品类广度到品类深度，电商渗透率长期仍有提升空间。优势品类中的领先企业已经做到80%线上销售水平，虽然短期斜率放缓但仍处于上升通道。劣势品类电商渗透率天花板较低，提升主要依赖供给，快递履约能力的突破和网购体验的优化有望在未来打开渗透率空间上限。长期看第二曲线：快递网络延展性极强，长期看第二曲线：快递网络延展性极强，消费快递终成综合物流消费快递终成综合物流美国快递成熟期业务量增速贴近GDP增速，中国快递成熟期增速将贴近消费增速。但快递行业增速放缓并不意味着快递企业营收增速的放缓，由于快递网络具备较强的延展性和协同性，头部快递企业可借助成熟的快递网络满足市场上多层次物流需求，从快递、快

4、运、供应链到国际，新业务市场空间足够大，描绘出快递龙头增长的第二曲线。投资建议：电商快递推荐格局，综合物流推荐底部投资建议：电商快递推荐格局，综合物流推荐底部电商快递推荐格局：电商快递推荐格局：预计到2025年，行业需求仍维持双位数增长，格局拐点叠加资本开支达峰，电商快递进入利润率、周转率同步上行的黄金时期，板块业绩能见度也随格局改善而修复。重视电商快递的持续性投资机遇，重点推荐圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份。综合物流推荐底部：综合物流推荐底部：顺丰、京东物流走在第二曲线的探索前列，多元化布局打开公司的长期成长空间。目前公司正在积极探索扩张节奏与盈利平衡点，基本面底部确认，长期推荐顺丰

5、控股、京东物流。2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明rUcZuW8ZmWhZjWsUdUrQaQcM8OtRmMnPmOeRmMoReRnNtNbRqQuNwMrQpRuOsPpN3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 综合物流：综合物流：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。 电商快递：电商快递：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、互联网企业强制介入、加盟商爆仓、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、疫情封控冲击企业运营。风险提示风险提示重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2

6、022/07/01EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E600233.SH圆通速递19.950.671.061.3125.0614.4411.68买入02057.HK中通快递-SW203.205.887.849.5929.7820.2316.46买入002468.SZ申通快递11.91-0.600.400.64-15.1520.8013.09买入002120.SZ韵达股份17.060.510.851.0940.1216.5812.95买入002352.SZ顺丰控股55.980.931.341.7174.1139.1330.51买入02618.HK京东物流

7、17.12-2.56-0.420.00-增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（中通快递与京东物流股价单位为港币）4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明目录目录一、突破万亿空间，成长属性不变一、突破万亿空间，成长属性不变 二、短期看货单价：二、短期看货单价：下沉市场需求红利释放，小件化趋势将延续下沉市场需求红利释放，小件化趋势将延续 三、中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变三、中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变 四：空间测算：保持双位数增长，四：空间测算：保持双位数增长，20252025年预计年预计18001800亿票亿票 五、长期看第二曲

8、线：五、长期看第二曲线：消费快递终成综合物流消费快递终成综合物流 六、风险提示六、风险提示 6请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明一、突破万亿空间，成长属性不变一、突破万亿空间，成长属性不变6请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明图表1：中国快递包裹量全球第一资料来源：同花顺，Statista，IBISWORLD，国家统计局，国家邮政局，Wind，国海证券研究所1.1 1.1 全球第一大快递市场全球第一大快递市场不管是快递收入规模还是快递业务量规模，中国都是全球第一大快递市场。不管是快递收入规模还是快递业务量规模，中国都是全球第一大快递市场。图表2：中国人均快递包裹

9、量全球第二605958504438020406080美国中国英国泰国德国日本2020年人均包裹量（件）图表3：中国快递行业收入全球第一834 200 48 39 37 35 05001,000中国美国日本英国德国泰国2020年总包裹量（亿件）10,332 10,028 3,521 1,072 918 137 05,00010,00015,000中国美国德国英国日本泰国2021年快递行业收入（亿元）7请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明万亿空间：万亿空间：2021年，我国快递行业实现业务量1083亿票，业务收入1.03万亿元，过去5年行业业务量、营收复合增速达到28.23%、20.16%。资

10、料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所图表5：快递市场结构两个市场，四条赛道-10%10%30%50%70%05001,0001,5002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年规模以上快递业务量（亿件）-左轴同比-右轴-10%10%30%50%70%05,00010,00015,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年规模以上快递业务收入（亿元）-左轴同比-右轴1.2 1.2 万亿空间

11、，两个市场，四条赛道万亿空间，两个市场，四条赛道18元中低端电商件商务时效件个人件中低端中高端1.5-3元18-23元2021年约737亿票，占比约68%18元公务件中高端电商件8-18元两个市场：两个市场：快递市场结构根据单价可以分为中低端市场（客单价1.5-3元）和中高端市场（8-23元）。中低端市场是中国快递行业的主市场（2021年中低端电商件快递业务量占比68%），中高端市场为补充。四条赛道：四条赛道：根据价格带和需求上的显著差异，我国快递市场已经形成四大主流赛道。其中，中低端市场以电商件赛道为主，中高端市场进一步细分为时效件（商务件、个人件为主）、中高端电商件、公务件三大赛道。图表4

12、：业务量和收入均快速增长，2021年快递市场空间已过万亿8请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明图表6：过去10年快递营收复合增速超越所有大消费细分赛道资料来源：国家统计局，国家邮政局，Wind，国海证券研究所1.3 1.3 成长三十载，快递仍是少年成长三十载，快递仍是少年25.6%7.8%18.8%5.1%0.4%6.3%4.6%-0.1%8.2%3.6%8.3%7.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%快递社零总额实物网上社零（限额以上）社零总额家具汽车家电音响建筑及装潢材料日用品服装饮品粮油食品快递及社零耐用消费品非耐用消费品注：实物网上社零数据为最近7年的CAGR，细分赛道

13、数据为限额以上企业数据与成熟期的美国快递市场不同，中国快递行业历经三十年发展依然处于成长期。与成熟期的美国快递市场不同，中国快递行业历经三十年发展依然处于成长期。过去十年，快递是大消费赛道中成长最快的细分赛道，电商驱动的消费型需求增长韧性极强。9请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明从增长趋势上看，行业增长红利已经接近尾声但增长韧性仍在。从增长趋势上看，行业增长红利已经接近尾声但增长韧性仍在。未来三年，行业增长将持续受益于快递小件化和电商渗透率提升的趋势，我们预计行业仍有望保持双位数增长。基于中国快递的需求特性和成长路径，我们提出短期看货单价，中期看电商渗透率短期看货单价，中期看电商渗透率，

14、长期看第二曲线的快递成长框架。长期看第二曲线的快递成长框架。长期看第二曲线：长期看第二曲线：长期行业增长中枢逐渐与消费增速趋同，但快递企业可以通过第二曲线的布局维持高增长。短期看货单价：短期看货单价：快递成本的下降和低线市场网民的增加加速了低货值产品线上化的速度，随着快递单票货值的下降，相同的电商GMV增长会带来更多的快递增量。中期看电商渗透率：中期看电商渗透率：线上品类扩张推动电商渗透率的中期增长趋势，电商的促销活动也使得快递需求呈季节性波动。图表7：快递需求增长驱动要素拆解图表8：小件化趋势驱动快递需求增长头部企业增速快递行业增速网购零售增速社零增速1.4 1.4 成长框架：短期看货单价，

15、中期看电商渗透率，长期看第二曲线成长框架：短期看货单价，中期看电商渗透率，长期看第二曲线资料来源：国家统计局，国家邮政局，Wind ，各公司公告，国海证券研究所-20%0%20%40%60%80%2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/0

16、3社会消费品零售总额同比增速实物商品网上零售额同比增速快递业务量同比增速圆通韵达申通业务量合计同比增速10请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明人均收入增长社会消费品零售总额非电商电商小件化趋势快递包裹量网购渗透率提升中高端快递综合物流布局中低端快递市占率提升并购整合流量溢出84%16%二、短期看货单价：二、短期看货单价：下沉市场需求红利释放，小件化趋势将延续下沉市场需求红利释放，小件化趋势将延续11请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---062018-09

17、-------03实物商品网上零售额同比增速规模以上快递业务量同比增速9119-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02040608001802017年2018年2019年2020年2021年实物网上零售均价（左轴）实物网上零售均价增速（右轴）20202020- -20212021年，快递业务量增速和实物电商增速出现明显分化：年，快递业务量增速和

18、实物电商增速出现明显分化：2020-2021年，实物网上零售额增速降至10%-20%，但快递业务量增速却逆势上升至30-40%的区间，快递增速和电商增速出现明显的分化信号。资料来源：Wind，国海证券研究所元2.1 2.1 小件化趋势是支撑短期快递高增长的催化剂小件化趋势是支撑短期快递高增长的催化剂小件化趋势是支撑短期快递高增长的催化剂：小件化趋势是支撑短期快递高增长的催化剂：增速分化主要是单位快递包裹的价格不断下降导致。2020-2021年快递单位包裹价格每年降幅10%+，随着快递单票货值的下降，相同的电商GMV增长会带来更多的快递增量 。2020-2021年，快递增速和电商增速出现明显分化

19、图表9：快递增速与电商增速出现分化图表10：小件化趋势带动短期快递业务量增量12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源： Wind，彭博，Datayes，各公司公告，浙江省电子商务促进会数字贸易研究院，智研咨询，未来智库，国海证券研究所等05003003504002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-4月快手拼多多淘宝阿里抖音天猫京东元/件电商平台货单价差异化明显：电商平台货单价差异化明显：2020年拼多多包裹单价44元，快手40元，抖音81元，而2020年天猫和2019年京东分别为215元和370元。90%82%7

20、1%66%68%56%43%45%6%10%18%29%34%23%24%20%16%22%9%20%27%20%25%10%36%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年阿里京东拼多多抖音快手71%2.2 2.2 小件化趋势形成的直接原因：“低价电商”增量小件化趋势形成的直接原因：“低价电商”增量GMVGMV占比提升占比提升“低价电商”增量“低价电商”增量GMVGMV占比快速提升促成小件化趋势：占比快速提升促成小件化趋势：从2017到2021年，PDD

21、、抖音、快手三大“低价”电商平台（件单价低于100元）GMV增量占比从9%提升到71%，快递包裹的主要增量为中低货值的包裹。图表11：电商平台货单价差异化显著图表12：低价电商成为GMV增量的主要部分13请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61%59%54%55%48%54%46%39%41%46%45%52%46%54%京东天猫淘宝淘宝直播拼多多抖音快手一二线城市三线及以下三大“低价”电商平台高速增长的最根本驱动因素是下沉市场的电商需求红利的释放。三大“低价”电商平台高速增长的最根本驱动因素是下沉市场的电商需求红利的释放。据极光大数据，从客户结构的角度去看，PDD、快手、抖音的三线及以下

22、城市用户占比超过京东、天猫5-15%。资料来源：极光大数据，前瞻产业研究院，各公司公告，国海证券研究所2.3 2.3 小件化趋势形成的本质原因：下沉市场电商需求红利释放小件化趋势形成的本质原因：下沉市场电商需求红利释放与此同时，传统电商平台也在积极把握下沉市场的需求红利与此同时，传统电商平台也在积极把握下沉市场的需求红利。2020年淘宝天猫70%的新增用户来自下沉市场，京东下沉市场平台京喜70%的用户来自3-6线城市。图表13：下沉市场驱动低价电商平台增长2019年9月上线201920202021Q4新增用户中超过70%来自三至六线城市超80%新增用户来自下沉市场70%新增用户来自于下沉市场0

23、.19 0.88 0.68 0.00.40.81.22019Q420202021新增普通用户新增下沉市场用户亿人2020年3月上线2020202170%新增用户来自下沉市场超70%新增用户来自下沉市场；淘特用户超1.5亿0.50 0.60 0.00.30.60.9FY2020FY2021新增普通用户新增下沉市场用户亿人图表14：传统电商纷纷布局下沉市场用户占比：京东、天猫、淘宝、拼多多为2018年11月数据；淘宝直播、抖音、快手为2020年数据。14请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明农村互联网普及率较低，需求侧下沉市场空间可展望：农村互联网普及率较低，需求侧下沉市场空间可展望：与城镇地区

24、相比，农村地区互联网普及率仍有空间，2021年农村地区互联网普及率57.6%，低于城镇地区23.7PCTS。同时农村居民的人均消费支出增速明显超过城镇，下沉市场的需求红利释放仍有持续性。资料来源：Datayes，CNNIC，Wind，国海证券研究所81.3%57.6%0%20%40%60%80%100%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年城镇地区互联网普及率农村地区互联网普及率2.4 2.4 供需两旺，快递小件化趋势将延续供需两旺，快递小件化趋势将延续-5%0%5%10%15%20

25、%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年全国城镇居民人均消费支出全国农村居民人均消费支出全国城镇居民人均消费支出同比全国农村居民人均消费支出同比图表15：下沉市场的互联网普及率仍有空间提升图表16：农村居民人均消费增速超城镇15请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明元政策大力支持，供给侧下沉市场快递履约效率仍有提升空间：政策大力支持，供给侧下沉市场快递履约效率仍有提升空间： 2020年4月，国家邮政局印发了快递进村三年行动方案（2020-20

26、22年）， 明确到2022年底，农村综合物流服务供给力度明显加大，符合条件的建制村基本实现“村村通快递”。与政策相对应，快递企业近年来不断加速完善行业最后一公里建设，菜鸟已建成3万个乡村驿站。图表17：供给侧政策支持力度大2020.062021.022021.07资料来源：财经新闻网，启信宝，新华社，农业农村部网站，财政部网站，国务院办公厅，各公司官网，国海证券研究所2020.072.4 2.4 供需两旺，快递小件化趋势将延续供需两旺，快递小件化趋势将延续图表18：供给侧快递末端履约通过驿站的形式不断进化2020.05财政部办公厅，商务部办公厅，国务院扶贫办综合司联合发布关于做好2020年电子

27、商务进农村综合示范工作的通知，要求健全农村电商公共服务体系。中共中央、国务院印发关于全面推进乡村振兴加快农业现代化的意见，全面促进农村消费，加快完善县乡村三级农村物流体系。国务院办公厅关于加快农村寄递物流体系建设的意见：强化农村寄递物流与农村电商、交通运输等融合发展。国家邮政局启动“快递进村”工程，并制定了“快递进村”三年行动方案（2020-2022 年），明确到2022年年底，符合条件的建制村基本实现“村村通快递”。农业农村部决定开展“互联网+”农业产品出村进城工程试点工作，并制定了“互联网+”农业产品出村进城工程试点工作方案 ：建立适应农业产品网络销售的供应链体系、运营服务体系和支撑保障体

28、系。时间轴时间轴政策内容政策内容16请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明三、中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变三、中期看电商渗透率：主力品类仍有空间，电商渗透率提升方向不变17请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.13.1 电商渗透率复盘：历经三个阶段，未来仍有空间电商渗透率复盘：历经三个阶段，未来仍有空间电商渗透率=（网购用户规模*人均购物金额）/社零总额，复盘中国电商渗透率的衍化历史，我们将其总结为三个阶段：-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018

29、年2019年2020年2021年增幅贡献网购用户规模增幅贡献网购用户购物金额增幅贡献社会消费品零售总额电商渗透率增幅用户规模贡献人均网购金额贡献一二线城市网购人口红利人均网购金额贡献用户规模贡献一二线城市网购消费升级用户规模贡献消费升级贡献下沉市场网购人口红利阶段一（2008-2012）：此阶段电商渗透率的提升主要由网购用户规模提升贡献，本质是一二线城市网购人口红利。阶段二（2012-2016）：此阶段电商渗透率的提升主要由人均网购金额提升贡献，本质是顺应一二线城市网购消费升级。阶段三（2016-至今）：此阶段电商渗透率的提升又回到网购用户规模提升驱动，本质是下沉市场的网购人口红利，目前红利尚

30、未释放结束，根据行业发展规律，预计未来下沉市场网购消费升级可进一步驱动电商渗透率提升。资料来源：Wind，CNNIC，艾瑞咨询，国海证券研究所备注：电商渗透率=实物商品网上零售额/社会消费品零售总额；由于2015年前无实物商品网上零售额数据，2015年前，电商渗透率=网购购物市场规模/社会消费品零售总额。图表19：电商渗透率驱动因素复盘18请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19阶段一（2003-2012年）：PC互联网图文购物，电商平台百花齐放，一二线城市网购红利充分释放。资料来源：Wind，彭博，极光数据，艾瑞咨询，各公司官网，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%

31、02468003200420052006200720082009200001920202021网络购物市场规模（左轴）电商渗透率（右轴）电商渗透率提升幅度（右轴）万亿元（家电）（美妆）（书籍）（服装）（家电）（服装）（快消）蘑菇街直播淘宝直播京东直播（下沉市场）（下沉市场）（美妆、食品）（下沉市场）（生鲜）（食品日用）（家电、数码）（服装、家居）（服装、美妆等）（服装）（服装）100%99%94%86%67%45%24%18%16%15%13%12%0%1%6%14%33%55%76%82%84%85%87

32、%88%移动互联网PC互联网88%82%73%68%12%18%27%32%短视频非短视频3.23.2 电商发展复盘：从电商发展复盘：从PCPC到移动互联网再到视频电商到移动互联网再到视频电商阶段一：PC互联网图文购物快速发展阶段二：移动互联网图文购物供给侧变化阶段三：直播电商阶段二（2013-2019年）：移动互联网图文购物，天猫发力，一二线城市网购消费升级；PDD发力，下沉市场需求红利释放。阶段三（2020-至今）：移动互联网直播电商，淘宝直播、抖、快持续发力，继续挖掘下沉市场需求潜力。在线购物商品总额(按设备)移动网民人均APP每日使用时长占比图表20：电商发展复盘从PC到移动互联网再到

33、视频电商19请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源： Wind，各公司公告，Datayes，飞瓜数据，魔镜数据库，艾媒咨询，新经销，国海证券研究所品类0420016年20202020-2021国美/苏宁淘宝京东天猫生鲜电商（每日优鲜等）商超宅配（京东到家/天猫超市美团/饿了么等）拼多多直播电商社区团购美团优选、多多买菜等；数据以兴盛优选为例抖音快手2021年GMV增速2%（阿里）26%2%（阿里）46%83%22%220%78%服饰鞋包0.61%28.14%3.79%17.35%27.31%直播电商用户购物品类调查：日用品63.3%

34、服装56.7%美食46.7%家电/电子28.3%美妆23.3%游戏产品13.3%文具书籍11.7%母婴9.2%虚拟商品6.7%珠宝5%其他2%-38.44%33.50%家居装潢1.09%23.56%8.50%14.71%6.42%-5.46%数码电器18.01%9.35%29.07%13.38%7.81%-3.09%1.66%日用生活0.34%8.43%2.98%12.76%8.33%10.7%14.16%8.75%运动户外0.08%6.83%3.06%7.67%6.76%-3.27%0.54%-10.83%16.42%美容护理0.29%5.18%5.50%6.94%6.61%食品饮料1.27

35、%4.71%15.51%10.19%100%（食品饮料、日用生活）9.98%87.2%8.94%16.69%家用电器77.72%4.48%20.26%8.24%11.22%-2.86%母婴玩具0.24%3.07%5.16%3.68%8.79%2.1%5.17%0.73%钟表珠宝0.10%2.64%1.13%0.99%-12.73%9.26%宠物0.01%1.17%0.96%0.87%-0.12%医药健康0.24%0.21%4.08%2.92%1.54%-2.70%其他-2.23%-0.31%5.22%-3.39%1.31%优势品类家电服装、家居家电、数码数码、日用品生鲜食品全品类日用品、服装、

36、美食生鲜食品服饰鞋包、美妆护理、钟表珠宝广度扩张基本完成：广度扩张基本完成：经过近20年网购消费习惯的养成，各电商平台形成差异化的品类覆盖面积，各品类的广度扩张已经基本完成。在业务层面，电商渗透率的提升以品类扩张为载体，通过增加品类数量增加品类数量（广度）、提升品类消费金额提升品类消费金额（深度）来实现。3.3 3.3 品类扩张为载体：广度扩张基本完成品类扩张为载体：广度扩张基本完成图表21：品类广度电商消费基本覆盖全部商品品类备注：国美/苏宁为 Datayes 2021年9月数据；天猫/淘宝/京东/拼多多为魔镜数据库2020年7月数据；抖音为飞瓜数据 2021.09.20-2021.10.0

37、3 ；快手为飞瓜数据 2021.06.21-2021.06.27 ；直播电商数据为艾媒咨询2020年H1数据；社区团购为兴盛优选2020年数据。20请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明图表23：电商线上化的优劣势品类划分图表22：品类扩张的深度仍有空间3.4 3.4 品类扩张为载体，扩张深度仍有空间品类扩张为载体，扩张深度仍有空间0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%日用生活 食品饮料 服饰鞋帽 家用电器 数码电器 美妆护理 家居装潢限额以上企业商品零售占比（左轴）网上渗透率（右轴）总计品类属性履约要求限制线上化率提升的主要矛盾线上化优劣势情况

38、SKU线下体验要求时效要求配送难度日用生活多一般高易物流履约劣势食品饮料多一般高易物流履约劣势服饰鞋帽较多重要中易购物体验优势家用电器中一般中中-优势数码电器中一般中中-优势美妆护理较多重要中易购物体验优势家居装潢多重要低难购物体验劣势对比不同品类的电商渗透率数据，销售额占比最高的日用生活、食品饮料，其电商渗透率明显低于行业均值，品类扩张的深度仍有空间。对比不同品类的电商渗透率数据，销售额占比最高的日用生活、食品饮料，其电商渗透率明显低于行业均值，品类扩张的深度仍有空间。不同的商品类型根据商品形态、类别、性质的不同，需要不同的售卖方式和互动方式。不同的商品类型根据商品形态、类别、性质的不同，需

39、要不同的售卖方式和互动方式。服饰鞋帽、家电、数码电器、服饰鞋帽属于SKU相对较少、履约难度低或者线下渠道层级较多的线上销售优势品类；而食饮、日用、家居装潢属于SKU数量多、履约难度高或者产品非标（需要线下比较）的线上销售劣势品类；备注：家居装潢、家用电器为2020年数据，其他品类为2019年数据21请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源： Wind，巨量算数，亿欧智库，智研咨询，前瞻产业研究院，普华永道，中国电子信息产业发展研究院，国海证券研究所图表24：优势品类的电商渗透率提升速度明显快于劣势品类0%10%20%30%40%50%60%总渗透率服饰鞋包家居装潢数码电器日用生活美容护

40、理食品饮料家用电器2016年2017年2018年2019年2020年2021年优势品类的渗透率提升速度明显快于劣势品类，但劣势品类的渗透空间更大。优势品类的渗透率提升速度明显快于劣势品类，但劣势品类的渗透空间更大。3.4 3.4 品类扩张为载体，扩张深度仍有空间品类扩张为载体，扩张深度仍有空间资料来源： Wind，巨量算数，亿欧智库，智研咨询，前瞻产业研究院，普华永道，中国电子信息产业发展研究院，国海证券研究所22请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%服装鞋包品类太平鸟李宁雅戈尔美容护理品类珀莱雅贝泰妮丸美股份上海家化家用电器品类极米

41、科技科沃斯九阳美的创维服饰鞋包美容护理家用电器优势品类，尤其是偏可选消费的美妆、家电等类目，由于线下渠道不成熟或者产品属性先天适合线上化销售，其电商渗透率天花板极高。参考珀莱雅、极米科技等头部品牌，电商渗透率已经达到电商渗透率已经达到7070- -85%85%的区间。的区间。图表25：优势品类电商渗透率天花板极高3.4 3.4 优势品类电商渗透率天花板极高，正处上升通道优势品类电商渗透率天花板极高，正处上升通道0%5%10%15%20%25%30%35%200021李宁雅戈尔太平鸟图表26：服装头部品牌线上销售额占比增幅趋缓至35%上限：85%均值：

42、35%图表27：化妆品头部品牌线上销售额占比增幅趋缓至80%优势品类电商渗透率提升，是供给释放需求的过程，优势品类电商渗透率提升，是供给释放需求的过程，相对难度较低，目前受益直播电商的驱动力，虽然斜率放缓但仍处于上升通道。资料来源： Wind，同花顺，各公司财报，国海证券研究所备注：各家2021年财报，线上销售额占总销售额占比备注：各家历年财报，线上销售额占总销售额占比备注：各家历年财报，线上销售额占总销售额占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021珀莱雅上海家化贝泰妮丸美股份23请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0%5

43、%10%15%20%25%30%日常用品品类海天味业两面针食品饮料品类洽洽食品香飘飘东鹏特饮家居装潢品类中源家居喜临门曲美家居日常用品食品饮料家居装潢240%5%10%15%200202021香飘飘洽洽食品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2001920202021两面针0%10%20%30%20021喜临门中源家居曲美家具3.4 3.4 供给水平决定劣势品类电商渗透率天花板，等待供给突破供给水平决定劣势品类电商渗透率天花板，等待供给突破日常用品、食品饮料、家具装潢等劣势品类往往线下渠道丰富成熟，对购物时效

44、或者购物体验要求较高，目前其线上化进程较慢并且天花板较低。图表28：劣势品类电商渗透率天花板较低资料来源： Wind，各公司财报，国海证券研究所备注：各家2021年财报，线上销售额占总销售额占比备注：各家历年财报，线上销售额占总销售额占比备注：各家历年财报，线上销售额占总销售额占比备注：各家历年财报，线上销售额占总销售额占比劣势品类电商渗透率突破，是供给创造需求的过程。劣势品类电商渗透率突破，是供给创造需求的过程。目前快递平均2-3天的配送能力和平台货架销售模式仍不足以突破品类的线下渠道壁垒。但未来在快递仓配模式探索，和VR技术的进步的背景下，有机会助力行业打开渗透率天花板。24请务必阅读报告

45、附注中的风险提示和免责声明3.5 3.5 电商供给侧的进化路径电商供给侧的进化路径平台的进化路径：平台的进化路径：从宽带到5g，从PC网购到视频电商，电商平台不断创新带来更好网购体验。未来随着VR技术的进步，电商平台有电商平台有希望将从“二维”希望将从“二维” 走向“三维”，网购体验将再突破。走向“三维”，网购体验将再突破。物流的进化路径：物流的进化路径：从轴辐式快递到仓配快递、从传统快递到众包物流、大件快递，快递的业务模式和绝对时效仍有较大的进步空间。快递的业务模式和绝对时效仍有较大的进步空间。在技术突破、电商平台创新、物流履约能力不断提升下，优势品类渗透率提升有望延续，而劣势品类渗透率天花

46、板也有突破的可能。在技术突破、电商平台创新、物流履约能力不断提升下，优势品类渗透率提升有望延续，而劣势品类渗透率天花板也有突破的可能。图表29：中国VR/AR支出规模将持续提升图表31：物流履约的多种模式040008000021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E百万美元模式时效优势主要代表公司轴辐式快递2-4天成本低顺丰、通达系快递仓配快递1-2天时效快京东物流大件送装3-4天送装能力 德邦快递、顺丰快运众包物流小时达及时性美团、蜂鸟、达达资料来源： Wind，Datayes，IDC中国，阿里云，国海证券研究所图表30：淘宝VR购物（BUY+）

47、的发展历程4.1 愚人节7.22-7.24 造物节5.20 虚拟伴侣活动8.19 VRTOUR DEMOPC演进市场发声Mobile 演进时间11.1-11.11 Mobile Buy+4月5月8月7月11月6月9月10月愚人节BUY+宣传视频VR视频PC BUY+ 1.0VR直播VR TOURMobile BUY+1.0双11 BUY+宣传视频25请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明四、空间测算：保持双位数增长，四、空间测算：保持双位数增长，20252025年预计年预计18001800亿票亿票26请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明假设非电商件占比16%，增长中枢约为1.5倍GDP；

48、电商件占比84%，增长中枢与社会零售总额、实物网上零售渗透率成正比，与实物网上零与社会零售总额、实物网上零售渗透率成正比，与实物网上零售单价成反比，因此可通过三个指标判断电商件增长中枢。售单价成反比，因此可通过三个指标判断电商件增长中枢。结合电商件、非电商件增速测算，可预测快递行业未来增长中枢水平。具体公式：电商快递业务量增速 = (社零增速+1) * (实物网上零售渗透率增速+1) / (货单价增速+1) - 1货单价 = 实物网上零售额 / (快递业务量*84%)，经测算2021年电商件占比84%。4.1 4.1 测算方法测算方法快递业务量增速非电商件电商件84%16%商务/个人/工业品快

49、递GDP增速实物网上零售单价网购用户规模实物网上零售渗透率社会零售总额实物网上零售额人均网购金额增长中枢约1.5xGDP资料来源：Wind，各公司公告，中通快递招股说明书，国海证券研究所等图表32：快递业务量增速测算方法27请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源： Wind，彭博，Datayes，各公司公告，浙江省电子商务促进会数字贸易研究院，智研咨询，未来智库，国海证券研究所等4.2 4.2 小件化趋势：单位包裹价格从小件化趋势：单位包裹价格从20212021年年119119元下降至元下降至20252025年年9696元元随着三大“低价”电商（拼多多、抖音、快手）GMV占比的提升，

50、快递小件化趋势将持续。年份2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E实物商品网上销售单价（元/件）单价501049996单价同比-14.5%2.0%1.2%-3.1%-12.8%-14.6%-7.3%-6.2%-4.2%-2.9%GMV占比阿里84.0%80.0%77.0%72.7%66.6%61.1%50.9%44.2%38.2%33.7%30.5%京东16.0%20.0%20.7%21.3%21.1%19.7%20.1%21.1%22.0%22.9%23.7%拼多多2.3

51、%6.0%10.2%12.6%14.9%16.5%17.2%18.0%18.7%抖音1.5%3.8%9.8%12.8%15.9%17.8%19.1%快手0.6%2.9%4.2%5.4%6.8%7.6%8.1%低价电商GMV占比拼多多+抖音+快手12.3%19.2%28.9%34.7%39.9%43.4%45.9%低价电商GMV占比增幅5.8%5.1%3.5%2.5%GMV占比提升1%，单价降幅-1.9%-1.5%-1.3%-1.2%-1.2%-1.2%单价水平阿里207890101天猫5210215-淘宝-60-京东353371-370-拼多多-33

52、4351443332抖音-817076快手-40-图表33：实物商品网上销售单价预测根据测算，2022年2025年，三大 “低价”电商GMV占比预计提升5.8%、5.1%、3.5%和2.5%，对应单价下降7.3%、6.2%、4.2%和2.9%，2025年单价将降至96元。28请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明网购人口红利仍在，且网购金额仍持续提升，社零增长稳定，根据三者对电商渗透率增幅的贡献趋势，预计到2025年电商渗透率可增至29.9%。资料来源：Wind，国海证券研究所4.3 4.3 根据需求测算电商渗透率：至根据需求测算电商渗透率：至20252025年电商渗透率增至年电商渗透率增至

53、29.9%29.9%年份增幅贡献网购用户规模增幅贡献网购金额增幅贡献社会消费品零售总额电商渗透率增幅电商渗透率2016年1.4%1.6%-1.0%1.8%12.6%2017年1.8%1.8%-1.2%2.4%15.0%2018年2.2%1.8%-0.6%3.4%18.4%2019年3.0%0.8%-1.4%2.4%20.7%2020年2.1%0.8%1.0%4.0%24.9%2021年1.9%0.7%-2.8%-0.1%24.5%2022年E1.8%0.7%-1.0%1.5%26.0%2023年E1.7%0.7%-1.0%1.4%27.4%2024年E1.6%0.7%-1.0%1.3%28.7

54、%2025年E1.5%0.7%-1.0%1.2%29.9%图表34：基于需求的电商渗透率测算29请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明优势品类服装鞋包、数码电器、美妆护理、家用电器仍受益于供给侧红利，到2025年电商渗透率提升幅度稳定在较高水平（2025年提升幅度1%-2.5%），其他劣势品类维持在较低水平（2025年0.6%-1%）。品类渗透率200022E2023E2024E2025E绝对值总渗透率12.6%15.0%18.4%20.70%24.9%24.5%26.1%27.6%29.0%29.9%服饰鞋包23.0%28.0%31.0%34.0

55、%38.0%38.4%40.4%42.4%44.4%46.4%家居装潢8.2%9.4%10.4%11.8%13.5%15.0%16.3%17.4%18.3%19.0%数码电器35.0%38.0%42.9%44.6%47.6%49.6%50.6%51.6%52.6%53.6%日用生活20.5%21.4%22.2%22.8%23.4%24.0%24.6%25.2%25.8%26.4%美容护理35.1%37.8%39.8%41.3%42.8%44.3%45.8%47.3%48.8%50.3%食品饮料4.0%4.0%6.5%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%家用电器2

56、0.0%26.5%35.5%41.2%50.4%55.4%59.4%62.9%65.9%68.4%增幅总渗透率-2.4%3.4%2.3%4.2%-0.4%1.6%1.5%1.4%0.8%服饰鞋包-5.0%3.0%3.0%4.0%0.4%2.0%2.0%2.0%2.0%家居装潢-1.2%1.0%1.4%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%数码电器-3.0%4.9%4.0%3.0%2.0%1.0%1.0%1.0%1.0%日用生活-0.9%0.8%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%美容护理-2.7%2.0%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%食品

57、饮料-0.0%2.5%2.5%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%家用电器-6.6%9.0%5.7%9.2%5.0%4.0%3.5%3.0%2.5%4.3 4.3 根据品类测算电商渗透率：至根据品类测算电商渗透率：至20252025年电商渗透率增至年电商渗透率增至29.9%29.9%图表35：基于品类的电商渗透率测算结合各品类渗透率提升趋势，2025年总电商渗透率将增至29.9%。30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，巨量算数，亿欧智库，智研咨询，前瞻产业研究院，普华永道，国海证券研究所4.4 4.4 快递业务量测算：从快递业务量测算：从20212021年

58、年10831083亿到亿到20252025年年18171817亿亿图表36：快递行业市场空间测算根据电商渗透率、快递小件化趋势，预计2025年业务量有望达1817亿票，未来三年增速保持双位数快递增速测算2000212022E2023E2024E2025E绝对值快递业务量（亿件）2073834716231817电商快递业务量（亿件）-94081584非电商快递业务量（亿件）-6233实物网上零售额（亿元）324244901

59、0804292社会零售总额（亿元）300936238098744408234528535531757实物网上零售额渗透率10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%25.6%27.5%28.9%29.9%实物网上单价（元/件）186.5159.5162.7164.8159.8139.3118.8115.8108.7104.1101.0增速快递业务量增速51.3%28.1%26.5%25.2%31.3%29.8%10.0%18.9%14.6%12.0%电商快递业

60、务量增速-10.7%20.8%15.6%12.5%非电商快递业务量增速-6.4%8.3%8.3%8.3%GDP增速7.0%8.4%11.5%10.5%7.3%2.7%12.8%5.5%5.5%5.5%5.5%实物网上零售额增速29.4%30.6%28.1%21.4%14.5%10.7%7.3%13.4%10.7%9.2%社会零售总额增速14.7%10.4%10.2%4.0%8.1%-4.8%12.5%2.7%5.5%5.5%5.5%实物网上零售额渗透率增速17.2%18.5%23.2%12.4%20.2%-1.6%4.5%7.4%5.0%3.5%实物网上单价增速-14.4%2.0%1.3%-3

61、.0%-12.8%-14.7%-2.5%-6.2%-4.2%-2.9%资料来源：Wind，国海证券研究所31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明五、长期看第二曲线：五、长期看第二曲线：消费快递终成综合物流消费快递终成综合物流32请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0204060801002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年阿里获客成本京东获客成本拼多多获客成本随着下沉市场需求红利走向尾声，拼多多、抖音、快手GMV增速回归行业增速，快递小件化趋势将趋缓。快递小件化趋势将趋缓。此外，在网上获客成本及通胀带动快递履约成本的提升的趋势下，品类线上渗透也将逐渐放

62、缓。品类线上渗透也将逐渐放缓。长期来看，随着快递小件化趋势、品类渗透率增长双双放缓，电商快递增速也将呈逐渐放缓趋势。资料来源：Wind，国海证券研究所获客成本=当期销售费用/当期月活用户数5%6%7%8%9%10%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年快递费用率快递费用率=快递收入/实物网上零售额图37：随着拼、抖、快GMV增速放缓，GMV增量占比将逐渐收窄5.1 5.1 长期来看电商快递增速放缓是必然长期来看电商快递增速放缓是必然45%6%-2%9%6%4%16%22%27%26%29%30%20%25%27%21%23%24%10%36%33%31%30%2

63、9%9%10%14%13%13%12%2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年EGMV增量占比阿里京东拼多多抖音快手元图38：主要电商平台获客成本呈上升趋势图39：2018年后快递费用率持续提升33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明快递业务量长期增长中枢与快递业务量长期增长中枢与GDPGDP或者消费基本趋同：或者消费基本趋同：美国快递处于成熟期的发展阶段，2000-2021年间，美国快递龙头UPS、FedEx国内快递业务量增速基本与美国GDP增速保持一致。中国快递消费属性更强，成熟期行业增长中枢或与消费同趋。资料来源：Bloomberg，各公司公告，国海证券研究

64、所5.2 5.2 第二曲线：打开快递企业长期增长空间第二曲线：打开快递企业长期增长空间-5%0%5%10%15%20%20002000420052006200720082009200001920202021UPS包裹量增速FedEx包裹量增速美国GDP增速（不变价）图表40：成熟期后美国快递国内业务量增速与GDP增速趋同注：包裹量采用Domestic业务的业务量图表41：美国快递营收增速跑赢GDP增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%20002000420052006200

65、720082009200001920202021UPS营收增速FedEx营收增速美国GDP增速（不变价）但快递企业可以凭借第二曲线的探索，维持营收高增长：但快递企业可以凭借第二曲线的探索，维持营收高增长：2000-2021年间，美国快递龙头UPS、FedEx营收增速明显跑赢GDP。34请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5.2 5.2 第二曲线：物流网络的协同性使得产业扩张成为可能第二曲线：物流网络的协同性使得产业扩张成为可能图表42：不同物流网络协同性一览快运是与快递网络协同性最强的赛道（以顺丰为例）快递企业位处物流金字塔

66、顶端，规模效应最强，往往在大物流市场中率先完成集中度的提升，并凭借领先的资金优势和覆盖全面、协同性强的物流网络实现快运、冷链、同城、供应链、国际等多赛道扩张的目标。其中，快运是与快递网络协同效应最强的赛道。其中，快运是与快递网络协同效应最强的赛道。35转运转派收揽快运分拨仓关干关配转核心时效大网快运国际电商快递冷链同城重货揽收快运分拨重货派送丰网分拨加盟商丰网分拨加盟商干线融合发运收揽派派高标冷仓冷链运输高标冷仓场地融通操作分离场地融通操作分离同城业务独立网络运营仅存在闲时收派资源协同的可能性需要高标仓、冷藏车与特殊的收派操作，无法实现运营协同涉及跨国运输，供应链截然不同，仅有航空资源协同航空

67、资源揽件区隔派件区隔资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5.2 5.2 第二曲线：第二曲线：三个层次扩张三个层次扩张图表43：快递扩张的三个层次，快递产业链纵向延伸物流产业链横向延伸从中国到全球的跨境扩张市场上的物流需求又是多层次的，可供快递企业横向延伸或跨境扩张的市场空间均超万亿。市场上的物流需求又是多层次的，可供快递企业横向延伸或跨境扩张的市场空间均超万亿。36横向延伸跨境扩张快递国内综合物流国际物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，Bloomberg，智研观点，艾瑞咨询，头豹，IBIS World，Statista，各公司公告，国海证

68、券研究所注：数据均取2021年注：数据均取2021年注：数据均取2021年5.2 5.2 第二曲线：第二曲线：广阔待整合的市场空间，快递企业可以长期持续成长广阔待整合的市场空间，快递企业可以长期持续成长图表44：大物流细分赛道一览国际赛道空间最广阔37赛道细分赛道市场规模（亿元）近期CAGR行业集中度（%）龙头营收（亿元）龙头利润率（%）快递时效件103322018-2020 CAGR 15.57%CR1 = 65%顺丰时效：961.6顺丰（速运分部）净利率：2.65%电商快递2018-2020 CAGR 31.06%CR6 100%中通：304.06中通净利率：15.46%零担小票零担900

69、网络型快运约40%CR10 = 4%5%顺丰快运：232.5顺丰（快运分部）净利率：-1.87%大票零担14000整体市场15-20年约12%安能物流：96.45安能净利率：-20.81%同城即时配送1700.8即时配送业务量15-20年54.48%CR5 = 74.7%美团餐饮外卖配送：542.04美团（餐饮外卖）净利率：6.4%同城快递765.2同城快递业务量15-20年17.69%-国际国际间快递220002016-2021 CAGR 2.6%CR3 = 52% UPS International Export：953.26UPS整体净利率：13.2%异国本土快递FedEx Intern

70、ational Export：822.26FedEx整体净利率：4.0%国际货代12000CAGR 2%-6%CR6 = 10%中外运：1243.46中外运整体净利率：3.16%冷链食品冷链3832(2020年)2015-2020 CAGR 16.31%CR10 = 10.7%顺丰冷运及医药：78顺丰（速运分部）净利率：2.65%医药冷链供应链大宗商品供应链-CR5 = 6.2%物产中大：5625.38京东物流：1046.93物产中大净利率：1.03%京东物流净利率：-14.96%一体化供应链202302015-2020 CAGR 11.10%CR10 = 9%请务必阅读报告附注中的风险提示和

71、免责声明资料来源：国家邮政局，Wind，运联智库，艾瑞咨询，头豹，各公司公告，国海证券研究所注：除标注，市场规模为2021年数据5.3 5.3 协同性最强的快运市场：生产型需求驱动行业缓慢增长协同性最强的快运市场：生产型需求驱动行业缓慢增长快运是与快递协同性最强的物流赛道。快运是与快递协同性最强的物流赛道。业务环节（收转运派）的相同使快运和快递能够实现运输、分拣场地的共用协同，成熟的快递网络能够帮助快运业务快速扩张。38快运赛道的自然增长缓慢，增长依赖生产型需求。快运赛道的自然增长缓慢，增长依赖生产型需求。快运业务主要面对生产端，客户多为生产制造企业。对比美国成熟的零担快运行业来看，中美快运企

72、业货量接近，但单吨收入与单吨利润仍有明显差距，客户结构的不同（美国多为大型高端制造业客户）是差距的核心来源，未来行业增长需要生产端的发展配合。图表45：据艾瑞咨询，预计2021-2025年，中国零担市场CAGR为5.8%图表46：国际对比看，中美快运企业单吨收入与利润有明显差距0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2015-2025E中国零担市场按收入计市场规模十亿元企业零担货量（万吨）零担业务收入（亿元）单吨收入（元/吨） 单吨利润（

73、元/吨） 市占率（%）UPS Freight467.268.631469.0-1.29%FedEx Freight 1330523.213933.9504.79.83%SAIA540.1147.622733.2400.32.77%YRCW1242.4297.072391.153.85.58%ODFL1011.9339.023350.31131.46.37%Arcbest325.4256.717889.3556.94.82%顺丰快运1015207.762046.9-114.11.39%德邦快递465106.52290.3318.30.71%安能物流102575.1732.7102.60.50%壹

74、米滴答95067.3708.4-0.45%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，运联智库，SJ Consulting，IBISworld，艾瑞咨询，各公司公告，国海证券研究所5.3 5.3 协同性最强的快运市场：头部企业份额不断扩张协同性最强的快运市场：头部企业份额不断扩张过去过去5 5年，市占率是驱动快运企业高增长的主要因素。年，市占率是驱动快运企业高增长的主要因素。头部网络型快运企业竞争实力的不断增强，逐步抢占区域型、专线型快运企业的货量，行业集中度具有持续向上的趋势。39并购是提升市占率重要的手段。并购是提升市占率重要的手段。快运规模效应弱于快递，市占率的提升依赖并

75、购。顺丰并购新邦物流建立双品牌快速起量，京东物流也接连并购跨越速运和德邦快递迅速补齐网络资源。3.4%4.5%5.5%0%1%2%3%4%5%6%2001820192020CR5CR10CR30图表47：抢占区域、专线企业的份额驱动快运企业高增长图表48：并购是头部企业快速扩张的重要手段2020年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，运联智库，各公司公告，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0500200820092000019202020

76、21UPS国际业务营业收入UPS国际业务营收占比UPS国际业务利润占比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05003003504002000021FedEx国际快递营收FedEx国际快递营收同比5.4 5.4 空间最大的国际市场：国际快递时机未到空间最大的国际市场：国际快递时机未到国际市场是一个广义的物流概念，其市场空间超过万亿，是快递企业扩张中最具空间想象力的赛道。按业务类型可划分为国际物流、国际快递、异国本土业务三大市场，但国际赛道多数是一片红海，快递企业想要成功切入需要时代的机遇配合。40国际

77、快递是国际市场的中高端赛道，属于红海市场，中国快递企业切入的时机未到。国际快递是国际市场的中高端赛道，属于红海市场，中国快递企业切入的时机未到。美欧物流巨头UPS、FedEx、DHL通过机场、飞机投资构建重资产壁垒，实现垄断利润。以UPS为例，2021年UPS国际业务以20%的营收占比，贡献约36%的利润体量。图表49：国际快递市场发展步入成熟期，国际巨头CR3超过50%，坚实的重资产壁垒已经建立，实现垄断利润亿美元十亿美元21.10%17.50%13.80%47.60%UPSFedExDHLOther请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2021年资料来源：Bloomberg，IBIS W

78、orld，各公司公告，国海证券研究所88.10%DHL, 3.40%德迅, 2.70%DSV , 2.10%DB , 1.90%Expeditors, 1.50%CHRW, 0.30%11.90%空运货代格局其他空运货代公司主要空运货代公司5.4 5.4 空间最大的国际市场：国际货代成功切入空间最大的国际市场：国际货代成功切入国际物流主要指国际业务中的重货赛道，同样也是一片红海。国际物流主要指国际业务中的重货赛道，同样也是一片红海。41具体去看，国际物流又可以区分为贴近客户服务的货代赛道货代赛道和负责运力履约的物流赛道物流赛道（如集装箱航运、航空货运）。快递企业由于贴近客户，网点有一定的销售能

79、力，往往选择轻资产运营的国际货代作为进入国际市场的切入点（顺丰收购嘉里物流、圆通收购先达国际、中通收购COE）。图表50：国际货代格局较为分散图表51：国外货代单吨营收和毛利远超国内货代05,00010,00015,00020,00025,0002001920202021海运货代单吨营收010,00020,00030,00040,00050,0002001920202021空运货代单吨营收德迅DSV中国外运华贸物流91.20%德迅, 2.90%DHL, 1.90%DB, 1.40%DSV , 1.30%Expeditors, 0.90%CHRW, 0

80、.50%8.89%海运货代格局其他海运货代公司主要海运货代公司01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021海运货代单吨毛利02,5005,0007,50010,0002001920202021空运货代单吨毛利华贸物流德迅DSV在国际货代赛道，欧洲巨头DSV、德迅等企业依托海外买家的供应链链主优势，将国际货代的主要价值截留在海外，以德迅为例，2021年其海运货代单TEU营收约人民币2.3万元，单吨毛利4034元，分别是国内货代华贸物流的2倍与7倍。元/吨元/吨元/TEU元/TEU请务必阅读报告附注中的风险提示

81、和免责声明FY19FY19资料来源：Wind，IATA，TI，各公司公告，国海证券研究所5.4 5.4 空间最大的国际市场：跨境电商物流夺取定价权空间最大的国际市场：跨境电商物流夺取定价权跨境电商物流是国际货代的分支，也是时代赋予中国快递企业的扩张机遇。跨境电商物流是国际货代的分支，也是时代赋予中国快递企业的扩张机遇。货代轻资产的商业模式规模效应有限，企业发展进程高度依赖于产业的扩张速度。跨境电商物流成长性充足且供应链链主在国内，是最适合中国快递企业国际扩张的切入点。42图表52：跨境电商物流是国内物流企业最合适的切入点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：国海证券研究所15036

82、81373141468,001,000中国菲律宾泰国越南印尼新加坡英国德国2020各国人口密度0%50%100%150%0408020212025E印尼越南泰国菲律宾马来西亚新加坡同比增速5.4 5.4 空间最大的国际市场：异国本土进军东南亚空间最大的国际市场：异国本土进军东南亚异国本土业务是国际物流中的特许经营赛道，在异国发展本土的快递物流服务一般都受牌照限制异国本土业务是国际物流中的特许经营赛道，在异国发展本土的快递物流服务一般都受牌照限制（如我国新邮政法（2009）规定外商经营范围只有国际快递的非私人信函业务）。异国本土业务的开拓与国内快递业务

83、协同性较弱，往往需要企业拥有独特国际社会资源、政治资源才能实现扩张，因此企业通常选择以并购本地企业的形式切入市场。43随着近年来东南亚国家电商的快速发展，其电商快递市场正展现出与中国10年前情况相类似的趋势性机会。东南亚国家与我国类似的人文、地理与经济环境，为中国快递企业在当地复制加盟制模式提供了基础，而其本土市场滞后的物流体系建设，则为中国快递企业生根发芽创造了条件。顺丰、京东物流、百世、菜鸟、极兔等企业共同布局东南亚市场。图表53：FedEx通过大量并购进入异国本土快递市场图表54：东南亚人口密度与国内类似，电商行业正处于快速发展阶段人/平方公里电商交易额十亿美元0%1%2%3%4%5%6

84、%7%8%9%05540455020082009200001920202021FedEx异国本土业务营收FedEx异国本土业务营收占比亿USD并购波兰Opek,法国TATEX并购南非Supaswift并购巴西PapidoCometa并购印度AFL Pvt，墨西哥MultiPack并购荷兰TNT并购以色列Flying-Cargo请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Bloomberg，Wind，Statistia，界面新闻，国家邮政局，公司公告，国海证券研究所投资建议：电商快递买格局，综合物流等布

85、局投资建议：电商快递买格局，综合物流等布局图表55：电商快递买格局、综合物流等布局电商快递推荐格局：电商快递推荐格局：我们预计到2025年，行业需求仍维持双位数增长，格局拐点叠加资本开支达峰，电商快递进入利润率、周转率同步上行的黄金时期，板块业绩能见度也随格局改善而修复。重视电商快递的持续性投资机遇，重点推荐圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份。44行业生命周期所处阶段萌芽期成长期成熟期近五年 CAGR 11.1%供应链冷链跨境电商物流即时配送快运电商快递国际货代国际快递综合物流CR370% 公路零担CR10=4% CR6100% CR6=10% CR3=52% 近五年CAGR 2%-6%近

86、五年 CAGR 45.35%近五年 CAGR 16.31%近五年订单量CAGR 54.48%近五年CAGR 40%近五年业务量CAGR 32.17%近五年CAGR 2.6%顺丰近五年营收CAGR 30.66%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明综合物流推荐底部：综合物流推荐底部：顺丰、京东物流走在第二曲线的探索前列，多元化布局打开公司的长期成长空间。目前公司正在积极探索扩张节奏与盈利平衡点，基本面底部确认，长期推荐顺丰控股、京东物流。资料来源：Wind，艾瑞咨询，运联智库，炽灼咨询，IBIS World，各公司公告，各公司官网，国海证券研究所风险提示风险提示45请务必阅读报告附注中的风险提

87、示和免责声明 综合物流：综合物流：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。 电商快递：电商快递：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、互联网企业强制介入、加盟商爆仓、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、疫情封控冲击企业运营。研究小组介绍研究小组介绍许可, 周延宇, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式

88、的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许可：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验，2年私募经验。具备买方经验，更注重从买方视角

89、看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，4年交运行业研究经验，坚持深度价值，主攻机场航空等出行板块。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，3年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。祝玉

90、波：交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海：交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，1年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王航：交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）硕士，深度价值导向，主攻机场航空板块。免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短

91、信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和

92、征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机

93、构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运小组交运小组48