1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 推荐推荐（维持维持） 动动力电池与力电池与电电气系统系列气系统系列报告之（报告之（五十五十） 2020年年05月月08日日 疫情疫情影响短期业绩，行业长期向好趋势影响短期业绩，行业长期向好趋势不变不变 上证指数上证指数 2895 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 44 1.2 总市值（亿元） 9282 1.6 流通市值 （亿元） 6587 1.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 13.9 35.8 45.8 相对表现 10.6 37.5 40.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关

2、报告相关报告 1、 特斯拉的中国中游供应链将逐渐体现出业务弹性动力电池与电气系统列报告之 （四十九） 2020-05-06 2、 特斯拉自制电池，将在电池材料和制备工艺上加快创新动力电池与电气系统系列报告之（四十八） 2020-05-05 3、 新能源汽车国补政策落地，中游产业有望逐步复苏动力电池与电气 系 统 列 报 告 之 （ 四 十 七 ） 2020-04-26 游家训游家训 S01 刘珺涵刘珺涵 S04 赵旭赵旭 S01 2019 年新能源汽车行业利润进一步向电池环节集中，各环节龙头优势凸

3、显。2020Q1 除电解液外各环节业绩均有不同程度下滑，电解液业绩增长与相关上市公司的其他业务有一定关系。受疫情影响，预计短期内行业供给和需求端均将受到一定冲击，但冲击过后全球汽车电动化不会改变。在这个过程中，全球供应链重心在向中国集中，国内企业的竞争力将持续显现。 国内外新能源汽车行业长期趋势向好国内外新能源汽车行业长期趋势向好。2019 年与 2020Q1 国内新能源汽车销量有所下降，但产业长期向好的趋势不会改变。目前国补政策已框定了未来两年的补贴方向，为产业发展提供了稳定的政策基础，随着疫情的环节，预计国内销量将逐步恢复。海外方面，受疫情影响预计二季度海外市场销量可能会承压一定压力，但在

4、电动化的大背景下，长期向好趋势不变。 2019 年年整体增收不增利整体增收不增利。2019 年新能源汽车行业营业收入同比增长 22.74%至 1330.4 亿元；归母净利润同比下降 72.72%至 42.3 亿元。净利润同比大幅下降一方面与行业整体承受补贴退坡压力有关，另一方面是因资产减值损失等因素。剔除资产减值损失的影响后，行业整体归母净利润同比减少约 31%。 2019 年年行业行业利润向电池环节集中利润向电池环节集中， 龙头竞争优势凸显。， 龙头竞争优势凸显。 受补贴退坡影响， 2019年降本压力传导至新能源汽车中游，但行业利润正进一步向电池环节集中。2019 年电池与材料环节产品销售均

5、价同比均有不同程度的下降， 在此背景下，龙头企业凭借优秀的成本控制能力与产品品质进一步巩固竞争优势，体现出较强竞争力。 2020Q1 仅有电解液环节净利润同比正增长仅有电解液环节净利润同比正增长。受疫情影响，2020 年一季度新能源汽车行业整体收入同比下降 20.38%至 244.6 亿元，归母净利润同比下降56.93%至 12.0 亿元。一季度板块各环节整体表现较差，收入方面仅有电解液与资源环节收入同比下降在 10%以内（电解液同比下降 1%、资源同比下降7.95%）；净利润方面仅有电解液环节同比正增长，为 54.63%。电解液环节上市公司包含其他业务，但考虑到溶质价格持续下跌且电解液价格有

6、可能触底企稳，预计相关上市公司的业绩可能会更稳定一些。 投资建议。投资建议。电芯：继续推荐亿纬锂能、宁德时代；材料推荐与关注：天赐材料、新宙邦（化工） 、嘉元科技（有色） 、德方纳米（汽车） 、恩捷股份、星源材质（化工） 、当升科技（化工） 、杉杉股份、湘潭电化（化工） 。 风险提示：风险提示：新能源汽车政策低于预期、新能源汽车销量低于预期、产品价格持续下降。 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标（部分公司盈利预测为（部分公司盈利预测为WindWind一致预期）一致预期） 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 宁德时代 144.08 2.07 2.46 3

7、.16 58.6 45.6 8.2 强烈推荐-A 亿纬锂能 67.68 1.57 2.14 2.87 31.6 23.6 8.4 强烈推荐-A 天赐材料 27.29 0.03 0.95 1.19 28.7 22.9 5.3 强烈推荐-A 新宙邦 42.63 0.86 1.21 1.52 35.2 28.0 4.8 强烈推荐-A 嘉元科技 59.00 1.43 1.8 2.69 32.8 21.9 5.3 强烈推荐-A 当升科技 25.13 -0.48 0.75 0.97 33.5 25.9 3.6 强烈推荐-A 恩捷股份 55.60 1.06 1.33 1.78 41.8 31.2 9.8 强

8、烈推荐-A 杉杉股份 11.10 0.24 0.32 0.43 34.7 25.8 1.1 强烈推荐-A 星源材质 29.79 0.59 0.87 1.25 34.2 23.8 2.6 审慎推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20020406080May/19Aug/19Dec/19Apr/20(%) 新能源 沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、新能源汽车市场回顾一、新能源汽车市场回顾 . 6 1.1 国内销量略降不改长期向好趋势 . 6 1.2 欧洲新能源汽车销量同比高增，美国销量略有下降 . 8 二、二、2019 年年报分析年年报分析 . 10 2.1 行业整体

9、增收不增利，利润向电池环节集中 . 10 2.2 电池环节 . 12 2.3 电池材料环节 . 14 2.3.1 正极材料 . 14 2.3.2 负极 . 16 2.3.3 隔膜 . 17 2.3.4 电解液 . 19 2.3.5 铜箔 . 21 2.4 资源 . 21 三、三、2020 年一季报分析年一季报分析 . 24 四、投资建议四、投资建议 . 28 风险提示风险提示 . 28 图表目录 图图 1：新能源汽车销量：新能源汽车销量 . 6 图图 2：新能源专用车国补变化：新能源专用车国补变化 . 6 图图 3：新能源乘用车国补变化：新能源乘用车国补变化 . 7 图图 4：新能源客车国补变

10、化：新能源客车国补变化 . 7 图图 5：欧洲新能源汽车销量：欧洲新能源汽车销量 . 8 图图 6：美国新能源汽车销量：美国新能源汽车销量 . 8 图图 7：欧盟新注册乘用车二氧化碳排放目标：欧盟新注册乘用车二氧化碳排放目标 . 8 图图 8：2019 年之后每单位碳排放罚款金额提高年之后每单位碳排放罚款金额提高 . 9 oPoRrRmQnQpRpNrQuMoPmP7NdN6MsQnNsQrRfQqQrMeRqRnN7NqQxPMYpMoRvPqMoQ 行业研究行业研究 Page 3 图图 9：行业整体收入同比增：行业整体收入同比增长长 22.74% . 10 图图 10：行业整体归母净利润同

11、比下降：行业整体归母净利润同比下降 72.72% . 10 图图 11：2019 年电池及材料环节净利润占比年电池及材料环节净利润占比 . 11 图图 12：电池环节收入同比增长：电池环节收入同比增长 45.15% . 12 图图 13：电池环节归母净利：电池环节归母净利润同比增长润同比增长 31.21% . 12 图图 14：电池价格走低（元：电池价格走低（元/Wh） . 13 图图 15：正极环节收入同比下降：正极环节收入同比下降 0.13% . 14 图图 16：正极环节归母净利润同比下降：正极环节归母净利润同比下降 85.75% . 14 图图 17：正极材料价格下降（万元：正极材料价

12、格下降（万元/吨）吨） . 15 图图 18：负极环节收入同比增长：负极环节收入同比增长 27.44% . 16 图图 19：负极环节归母净利润同比增长：负极环节归母净利润同比增长 21.77% . 16 图图 20：负极材料价格下降（万元：负极材料价格下降（万元/吨）吨） . 17 图图 21：隔膜环节收入同比增长：隔膜环节收入同比增长 6.12% . 18 图图 22：隔膜环节归母净利润同比增长：隔膜环节归母净利润同比增长 10.94% . 18 图图 23：隔膜价格大幅下降（元：隔膜价格大幅下降（元/平）平） . 18 图图 24：电解液环节收入同比增长：电解液环节收入同比增长 19.6

13、7% . 19 图图 25：电解液环节归母净利润同比减少：电解液环节归母净利润同比减少 56.03% . 19 图图 26：电解液与六氟磷酸锂价格（万元：电解液与六氟磷酸锂价格（万元/吨）吨） . 20 图图 27：铜箔环节收入同比：铜箔环节收入同比增长增长 3.49% . 21 图图 28：铜箔环节归母净利润同比减少：铜箔环节归母净利润同比减少 24.05% . 21 图图 29：钴相关上市公司收入同比增长：钴相关上市公司收入同比增长 19.72% . 22 图图 30：钴相关上市公司归母净利润同比减少：钴相关上市公司归母净利润同比减少 94.03% . 22 图图 31：锂相关上市公司收入

14、同比增长：锂相关上市公司收入同比增长 19.72% . 22 图图 32：锂相关上市公司归母净利润转亏：锂相关上市公司归母净利润转亏 . 22 行业研究行业研究 Page 4 图图 33：硫酸钴价格维持低位（万元：硫酸钴价格维持低位（万元/吨）吨） . 22 图图 34：四川电池级碳酸锂价格持续走低（元：四川电池级碳酸锂价格持续走低（元/吨）吨） . 22 图图 35：2020Q1 行业整体收入同比下降行业整体收入同比下降 20.38% . 24 图图 36：2020Q1 行业整体归母净利润同比减少行业整体归母净利润同比减少 56.93% . 24 图图 37：2020Q1 电池环节收入同比下

15、降电池环节收入同比下降 14.23% . 25 图图 38：2020Q1 电池环节归母净利润同比减少电池环节归母净利润同比减少 29.85% . 25 图图 39：2020Q1 正极环节收入同比下降正极环节收入同比下降 34.44% . 25 图图 40：2020Q1 正极环节归母净利润转亏正极环节归母净利润转亏 . 25 图图 41：2020Q1 负极负极环节收入同比下降环节收入同比下降 55.82% . 25 图图 42：2020Q1 负极环节归母净利润同比减少负极环节归母净利润同比减少 60.04% . 25 图图 43：2020Q1 隔膜环节收入同比下降隔膜环节收入同比下降 27.84

16、% . 26 图图 44：2020Q1 隔膜环节归母净利润同比减少隔膜环节归母净利润同比减少 42.22% . 26 图图 45：2020Q1 电解液环节收入同比下降电解液环节收入同比下降 1.00% . 26 图图 46：2020Q1 电解液环节归母净利润同比增长电解液环节归母净利润同比增长 54.63% . 26 图图 47：2020Q1 铜箔环节收入同比下降铜箔环节收入同比下降 62.42% . 26 图图 48：2020Q1 铜箔环节归母净利润同比减少铜箔环节归母净利润同比减少 87.02% . 26 图图 49：2020Q1 资源（钴资源（钴+锂）环节收入同比减少锂）环节收入同比减少

17、 7.95% . 27 图图 50：2020Q1 钴相关公司归母净利润同比转亏钴相关公司归母净利润同比转亏 . 27 表表 1：WLTC 检测更为严格检测更为严格 . 8 表表 2：新能源汽车行业上市公司一览：新能源汽车行业上市公司一览 . 10 表表 3：资产减值损失大幅增长：资产减值损失大幅增长 . 11 表表 4：应收账款周转天数：应收账款周转天数 . 11 表表 5：电池环节出货量：电池环节出货量 . 13 表表 6：电池环节上市公司经营一览：电池环节上市公司经营一览 . 14 行业研究行业研究 Page 5 表表 7：正极材料环节出货量：正极材料环节出货量 . 15 表表 8：正极材

18、料环节上市公司经营情况一览：正极材料环节上市公司经营情况一览 . 16 表表 9：负极材料环节出货量：负极材料环节出货量 . 17 表表 10：负极材料环节上市公司经营情况一览：负极材料环节上市公司经营情况一览 . 17 表表 11：隔膜环节上市公司毛利率：隔膜环节上市公司毛利率 . 18 表表 12：隔膜环节出货量：隔膜环节出货量 . 18 表表 13：隔膜环节上市公司经营情况一览：隔膜环节上市公司经营情况一览 . 19 表表 14：电解液环节上市公司毛利率：电解液环节上市公司毛利率 . 20 表表 15：电解液环节出货量：电解液环节出货量 . 20 表表 16：电解液环节上市公司经营情况一

19、览：电解液环节上市公司经营情况一览 . 20 表表 17：铜箔环节上市公司毛利率：铜箔环节上市公司毛利率 . 21 表表 18：铜箔环节上市公司经营情况一览：铜箔环节上市公司经营情况一览 . 21 表表 19：资源环节上市公司毛利率：资源环节上市公司毛利率 . 22 表表 20：资源环节上市公司经营情况一览：资源环节上市公司经营情况一览 . 23 表表 21：2020Q1 新能源汽车行业上市公司经营情况一览新能源汽车行业上市公司经营情况一览 . 24 行业研究行业研究 Page 6 一、新能源汽车市场回顾 1.1 国内销量略降不改长期向好趋势 2019 年与年与 2020 年一季度销量年一季度

20、销量同比下降同比下降。2019 年国内新能源汽车销量同比下降 3.6%至 121 万辆， 主要是因年内补贴退坡幅度较大， 尤其是过渡期后单月销量下降的较为明显。2020 年一季度受国内疫情影响，新能源汽车销量同比下降约 40%，预计随着疫情缓解，国内新能源汽车销量将逐步恢复。 2020 年补贴政策年补贴政策落地稳定产业预期落地稳定产业预期。2020 年 4 月 23 日，财政部等 4 部委发布关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ， 正式明确 2020 年补贴政策及 2021 和2022 年单车国补金额变动框架，政策基本与此前市场预期相符。在疫情冲击下，2020年新能源汽车补贴政策正式

21、落地并且整体变化不大， 对于国内新能源汽车产业的平稳过渡有较大的积极作用。同时，政策也大致框定了未来 2 年原则上补贴方向的变化，稳定产业预期。 短期波动不改长期向好趋势。短期波动不改长期向好趋势。2019 年与 2020 年一季度新能源汽车销量有所下降，但产业长期向好的趋势不会改变。目前国补政策已框定了未来两年的补贴方向，为产业发展提供了稳定的政策基础，随着疫情的环节，预计国内销量将逐步恢复。 图图 1：新能源汽车销量：新能源汽车销量 资料来源：中汽协，招商证券 图图 2：新能源专用车国补变化：新能源专用车国补变化 资料来源：财政部，招商证券 0.05.010.015.020.025.01月

22、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年销量（万辆）2015年销量（万辆）2016年销量（万辆）2017年销量（万辆）2018年销量（万辆）2019年销量（万辆）2020年销量（万辆）2017年正式版2018年正式版2019年正式版2020年过渡期2020年正式版较2019年变动30KWh以下部分（含）0-50KWh（含）0KWh以上部分510N1：3.5T以下（纯电）21.81.8-10%N2：3.5-12T（纯电）5.53.53.5-36%N3：12T以上（纯电）5.55.05.0-9%补贴上限（万元）插

23、混车型单车补助标准为450元/KWh（下滑10%），其中N3类单车补贴上限为3.15万元（下滑注：纯电动货车装载动力电池系统能量密度丌低于125Wh/kg， 环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场使用的新能源与用车辆补贴丌退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20% 。【招商电新】新能源与用车国补情况新能源货车不与用车（万元）单位电量补贴标准（元/KWh）根据电量划分315315-10% 行业研究行业研究 Page 7 图图 3：新能源乘用车国补变化：新能源乘用车国补变化 资料来源：财政部，招商证券 图图 4：新能源客车国补变化：新能源客车国补变化 资料来源：财政部，

24、招商证券 2017年正式版2018年正式版2019年正式版2020年过渡期2020年正式版较2019年变动100（含）-（含）-2003.61.5000200（含）-2503.62.4000250（含）-3004.43.41.800-100%300（含）-4004.44.51.81.621.62-10%400及以上4.452.52.252.25-10%90（含）-（含）-12010.60000%120（含）-1251.110000%125（含）-1401.110.80.80.80%140（含）-1601.11.10.90.90.90%160及以上1.

25、11.21110%优于门槛0（含）-5%0.500.80.8优于门槛5（含）-10%100.80.8优于门槛10（含）-20%10.81125%优于门槛20%（含）-25%11110%优于门槛25%（含）-35%1.111.11.110%优于门槛35%（含）1.11.11.11.10%2.42.21.00.850.85-15%0.50000%10.50.50.50%11110%注：1、单车补贴金额=Min里程补贴标准，车辆带电量500元电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数。2、出租、网约、党政机关公务领域等，按照2019年标准的0.7倍补贴，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退

26、坡10%、20%。3、其他非私人购买的，按照2020年标准的0.7倍补贴，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡20%、30%。4、新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元），补贴车辆限价规定过渡期后开始执行，同时为“换电模式”车辆丌受此规定 。插电式混合动力乘用车单车补贴（万元）续航里程大于50km百公里燃耗补贴系数（续航里程不国家燃耗标准限值的比值介于60%（含）-65%不国家燃耗标准限值的比值介于55%（含）-60%不国家燃耗标准限值的比值小于55%续航里程大于80km的车型百公里耗电量应满足纯电动乘用车门槛要求【招商电新】新能源乘用车国补情况乘用车单车补贴（万元）

27、纯电动乘用车续航里程（km）能量密度补贴系数（Wh/kg）百公里电耗补贴系数2017年正式版2018年正式版2019年正式版2020年过渡期2020年正式版较2019年变动1,8001,2005005005000%6-8米（含）95.52.52.52.50%8-10米（含）20125.55.55.50%大于10米（含）30189.09.09.00%85-95（含）0.800000%95-115（含）100000%115-135（含）1.210000%135以上1.21.11110%0.19-0.21（含）10000%0.18-0.19（含）10.80.00.0-100%0.17-0.18（含）

28、10.80.80.80%0.15-0.17（含）10.90.90.90%0.15及以下1.111.01.00%3,0002,00%6-8米（含）642220%8-10米（含）1284440%大于10米（含）20136.56.56.50%3C-5C（含）0.80.80.80.80.80%5C-15C（含）110.90.90.90%15C以上1.41.11110%3,0001,5006006006000%6-8米（含）4.52.21.01.01.00%8-10米（含）94.52.02.02.00%大于10米（含）157.53.83.83.80%40%-45%（含）0.8000

29、00%45%-60%（含）100000%60%-65%（含）0.80.80.80.80%65%-70%（含）10.90.90.90%70%以上1.21.11.01.01.00%注：2020年城市公交、道路客运丌退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。快充类客车，单位电量补贴标准（元/KWh）补贴上限（万元）根据车长划分快充倍率补贴系数插电式混合动力客车，单位电量补贴标准（元/KWh）补贴上限（万元）根据车长划分节油率水平补贴系数【招商电新】新能源客车国补情况客车单车补贴（万元）非快充类纯电动客车，单位电量补贴标准（元/KWh）补贴上限（万元）根据车长划分能量密度

30、补贴系数（Wh/kg）单位载质量能量消耗量补贴系数（Ekg=能量密度/续航里程） 行业研究行业研究 Page 8 1.2 欧洲新能源汽车销量同比高增，美国销量略有下降 减排减排趋严推动欧洲市场电动化趋严推动欧洲市场电动化。2019 年、2020 年一季度欧洲新能源汽车销量分别同比增长 46%至 54 万辆、同比增长 80%至 23 万辆，增速较高，主要是因碳排放考核压力增大 （2020-2021 年欧盟碳排放标准 120g/km 降低至 95g/km） 。 与此同时， 欧盟于 2019年 9 月以 WLTC（世界轻型车测试循环）标准取代 NEDC，考核更为严格，预计将加速推动欧洲市场电动化进程

31、。 美国市场美国市场 2019 年年销量销量略有下降略有下降，2020Q1 增速转正增速转正。2019 美国新能源汽车销量同比减少 9%至 32 万辆，可能主要与补贴退坡有关；2020 年一季度美国销售 8 万辆，同比增长约 4.5%。受疫情影响，预计 2020Q2 海外市场销量可能会承受一定压力，但在电动化的大背景下，长期向好趋势不变。 图图 5：欧洲新能源汽车销量：欧洲新能源汽车销量 图图 6：美国新能源汽车销量：美国新能源汽车销量 资料来源：marklines，招商证券 资料来源：marklines，招商证券 图图 7：欧盟新注册欧盟新注册乘用车乘用车二氧化碳二氧化碳排放目标排放目标 资

32、料来源：EEA，招商证券 表表 1：WLTC 检测检测更为严格更为严格 NEDCNEDC WLTPWLTP 测试循环 单一测试循环 动态测试循环，贴近真实驾驶行为 测试时长 20 分钟 30 分钟 测试距离 11km 23.25km 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%002015年2016年2017年2018年2019年欧洲新能源汽车销量（万辆）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%055402015年2016年2017年2018年2019年美国新能源汽车销量同比增速1501309580.859

33、.402040608001998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年2026年2028年2030年2032年2034年2020年要求95%车辆达标2021年要求100%车辆达标2012年要求65%车辆达标2013年要求75%车辆达标2014年要求80%车辆达标2015年要求100%车辆达标 行业研究行业研究 Page 9 驾驶阶段 2 个阶段 4 个阶段； 驾驶环境 市区驾驶/非市区驾驶：66%：34% 市区驾驶/非市区驾驶：52%：48% 平均速度 34km/h 46.5km

34、/h 最高速度 120km/h 131km/h 资料来源：太平洋汽车网，招商证券 图图 8：2019 年之后每单位碳排放罚款金额提高年之后每单位碳排放罚款金额提高 资料来源：EEA，招商证券 59550204060801002012-2018年罚款金额（欧元）2019年之后罚款金额（欧元）第1克第2克第3克第4克及以上 行业研究行业研究 Page 10 二、2019 年年报分析 2.1 行业整体增收不增利，利润向电池环节集中 行业增收不增利。行业增收不增利。2019 年新能源汽车行业营业收入同比增长 22.74%至 1330.4 亿元；归母净利润同比下降 72.72%至

35、42.3 亿元。 净利润同比大幅下降一方面与行业整体承受补贴退坡压力有关，另一方面则是因资产减值损失等因素。剔除资产减值损失的影响，行业整体归母净利润同比减少约 31%。 电池企业利润占比提升。电池企业利润占比提升。 2019 年中游 （电池+电池材料） 净利润进一步向电池环节集中，电池环节归母净利润占中游比重由 2018 年 48.81%上升至 64.83%， 系宁德时代与亿纬锂能业绩较好。 电池、 负极、 电解液电池、 负极、 电解液环节周转加快。环节周转加快。 2019 年各环节周转速度变化有所区别， 其中正极、隔膜、资源板块周转变慢，负极、电解液、电池环节周转加快，铜箔环节内两家上市公

36、司变化不一致。 表表 2：新能源汽车行业上市公司一览：新能源汽车行业上市公司一览 代码代码 公司简称公司简称 代码代码 公司简称公司简称 正极 300073.SZ 当升科技 电池 300750.SZ 宁德时代 正极 600884.SH 杉杉股份 电池 300014.SZ 亿纬锂能 正极 688005.SH 容百科技 电池 002074.SZ 国轩高科 正极 300769.SZ 德方纳米 电池 300438.SZ 鹏辉能源 负极 603659.SH 璞泰来 铜箔 688388.SH 嘉元科技 负极 300035.SZ 中科电气 铜箔 600110.SH 诺德股份 负极 835185.OC 贝特瑞

37、 钴 603799.SH 华友钴业 隔膜 002812.SZ 恩捷股份 钴 300618.SZ 寒锐钴业 隔膜 300568.SZ 星源材质 锂 002466.SZ 天齐锂业 隔膜 002108.SZ 沧州明珠 锂 002460.SZ 赣锋锂业 电解液 002709.SZ 天赐材料 电解液 300037.SZ 新宙邦 资料来源：Wind，招商证券 图图 9：行业整体行业整体收入同比增长收入同比增长 22.74% 图图 10：行业整体行业整体归归母净利润同比下降母净利润同比下降 72.72% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 1,330.422.74%0%10%20%3

38、0%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）42.3-72.72%-100%-50%0%50%100%150%200%02040608001802013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 11 表表 3：资产减值损失大幅增长资产减值损失大幅增长 亿元亿元 20132013 年年 20142014 年年 2

39、0152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 300073.SZ 当升科技 0.01 0.08 0.04 0.10 0.08 0.32 2.94 600884.SH 杉杉股份 0.54 0.87 0.73 0.51 1.41 1.36 0.87 688005.SH 容百科技 0.00 0.00 0.00 0.09 0.27 0.39 0.44 300769.SZ 德方纳米 0.00 0.03 0.00 0.04 0.12 -0.08 0.00 603659.SH 璞泰来 0.06 0.06 0.15 0.12 0.29 0

40、.53 0.13 300035.SZ 中科电气 0.09 0.11 0.13 0.11 0.07 0.12 0.02 835185.OC 贝特瑞 0.09 0.17 0.14 0.14 0.51 0.83 0.50 002812.SZ 恩捷股份 0.01 0.02 0.01 0.04 0.02 0.10 0.05 300568.SZ 星源材质 -0.01 0.04 0.07 0.06 0.04 0.11 0.06 002108.SZ 沧州明珠 0.09 -0.01 0.14 0.10 -0.03 0.54 0.30 300037.SZ 新宙邦 0.02 0.01 0.04 0.25 0.15

41、0.16 0.03 002709.SZ 天赐材料 0.03 0.06 0.08 0.38 0.28 0.46 1.29 300750.SZ 宁德时代 0.00 0.03 0.59 2.34 2.45 9.75 14.34 300014.SZ 亿纬锂能 0.02 0.57 0.04 0.37 0.66 0.84 0.86 002074.SZ 国轩高科 0.06 0.05 0.80 0.93 1.73 2.34 3.23 300438.SZ 鹏辉能源 0.10 0.08 0.14 0.24 0.34 0.82 0.59 688388.SH 嘉元科技 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00

42、 0.07 0.00 600110.SH 诺德股份 0.03 0.27 9.31 -0.23 0.06 0.36 0.31 603799.SH 华友钴业 0.07 0.30 1.22 0.08 1.29 7.04 3.29 300618.SZ 寒锐钴业 0.03 0.00 0.00 0.01 0.04 0.10 0.00 002466.SZ 天齐锂业 0.36 0.13 0.61 2.66 0.07 0.14 53.10 002460.SZ 赣锋锂业 0.03 0.01 0.26 2.38 0.30 0.05 0.43 合计 1.64 2.87 14.53 10.70 10.15 26.34

43、82.76 占收入比重 0.79% 1.16% 4.20% 1.84% 1.24% 2.43% 6.22% 资料来源：Wind，招商证券 图图 11：2019 年电池及材料环节净利润占比年电池及材料环节净利润占比 资料来源：Wind，招商证券 表表 4：应收账款周转天数：应收账款周转天数 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019年年 变化情况变化情况 当升科技 72 79 105 111 113 104 88 114 整体变慢，容百除外 杉杉股份 71

44、 82 109 121 113 98 113 120 容百科技 128 103 109 84 德方纳米 204 213 84 38 36 62 55 59 璞泰来 185 92 95 86 100 95 84 整体加快 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年铜箔电池电解液隔膜负极正极 行业研究行业研究 Page 12 中科电气 320 294 408 474 430 211 203 148 贝特瑞 106 86 87 86 102 110 107 恩捷股份 58 68 68 88 108 120 122 151 整体

45、变慢 星源材质 171 128 108 106 111 128 166 213 沧州明珠 77 91 91 93 88 76 85 103 新宙邦 92 95 97 102 90 113 121 121 整体加快 天赐材料 90 84 82 86 69 98 122 107 宁德时代 154 87 117 128 80 57 整体加快，国轩除外 亿纬锂能 138 102 93 94 94 127 128 110 国轩高科 209 191 171 121 144 222 300 385 鹏辉能源 108 102 115 136 154 158 190 167 嘉元科技 52 39 38 25 2

46、5 30 27 变化不一致 诺德股份 100 96 125 129 74 68 95 108 华友钴业 14 15 17 26 28 33 28 17 整体变慢，寒锐除外 寒锐钴业 42 39 37 29 34 27 30 64 天齐锂业 24 27 25 19 11 18 26 35 赣锋锂业 66 81 78 75 51 39 54 65 资料来源：Wind，招商证券 2.2 电池环节 收入与利润双增。收入与利润双增。2019 年新能源汽车电池环节实现营业收入 604.67 亿元，同比增长45.15%， 除国轩高科收入小幅下降 3%外， 其他三家电池企业收入均有不同程度的增长，其中宁德时代

47、增速最高，为 54.63%，龙头竞争力凸显；2019 年电池环节归母净利润163.02 亿元， 同比增长 31.21%， 宁德与亿纬同比正增长， 国轩净利润增速同比下滑 （比克坏账计提） 。 电池价格下降，电池价格下降，出货量向龙头企业出货量向龙头企业集中。集中。受补贴退坡影响，降本压力传导至新能源汽车中游，2019 年磷酸铁锂与三元电池环节销售均价同比 2018 年下降约 23.6%、17.6%，在此背景下， 龙头企业凭借优秀的成本控制能力与产品品质进一步获取市场份额： 2019年宁德时代企业出货量占比为 56%，较 2018 年提升 19 个百分点。 图图 12：电池电池环节环节收入同比增

48、长收入同比增长 45.15% 图图 13：电池电池环节环节归归母净利润同比增长母净利润同比增长 31.21% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 604.6745.15%0%50%100%150%200%250%005006007002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）63.0231.21%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00702013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计

49、（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 13 图图 14：电池价格走低电池价格走低（元（元/Wh） 资料来源：GGII，招商证券 表表 5：电池环节出货量：电池环节出货量 GWhGWh 20182018 年出货量年出货量 20192019 年出货量年出货量 20182018 年占比年占比 20192019 年占比年占比 CATL 24.2 40 37.2% 55.8% 比亚迪 14 11.4 21.5% 15.9% 国轩 3.4 3.4 5.2% 4.7% 孚能科技 2.6 1.195 4.0% 1.7% 力神 2.3 1.96 3.5% 2.7% 比克 1.8

50、1 0.72 2.8% 1.0% 亿纬锂能 1.7 2.35 2.6% 3.3% 中航锂电 0.8 1.71 1.2% 2.4% 银隆 0.42 0.47 0.6% 0.7% 多氟多 0.65 0.0% 0.9% 卡耐 0.84 0.73 1.3% 1.0% 捷威 0.67 0.598 1.0% 0.8% 欣旺达 0.705 0.0% 1.0% 桑顿 0.6 0.38 0.9% 0.5% 安驰新能源 0.47 0.0% 0.7% 鹏辉能源 1.01 0.79 1.6% 1.1% 塔菲尔 0.29 0.36 0.4% 0.5% 盟固利 0.55 0.38 0.8% 0.5% 星恒 0.604 0

51、.147 0.9% 0.2% 万向 1.03 0.28 1.6% 0.4% 微宏 0.46 0.15 0.7% 0.2% 远东福斯特 0.58 0.1 0.9% 0.1% 哈光宇 0.7 0.039 1.1% 0.1% 智航新能源 0.55 0.02 0.8% 0.0% 天劲股份 0.5 0.071 0.8% 0.1% 其他 5.411 2.555 8.3% 3.6% 合计 65.025 71.63 100.0% 100.0% 资料来源：GGII，招商证券 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q31

52、5Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4LFP动力电池NCM动力电池钛酸锂动力电池锰酸锂动力电池 行业研究行业研究 Page 14 表表 6：电池环节上市公司经营一览电池环节上市公司经营一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增同比增速速 300750.SZ 宁

53、德时代 296.11 457.88 161.77 54.63% 33.87 45.60 11.73 34.64% 300014.SZ 亿纬锂能 43.51 64.12 20.60 47.35% 5.71 15.22 9.51 166.69% 002074.SZ 国轩高科 51.27 49.59 -1.68 -3.28% 5.80 0.51 -5.29 -91.17% 300438.SZ 鹏辉能源 25.69 33.08 7.40 28.80% 2.65 1.68 -0.97 -36.46% 资料来源：Wind，招商证券 2.3 电池材料环节 2.3.1 正极材料 收入小幅下滑， 净利润降幅较大

54、。收入小幅下滑， 净利润降幅较大。 2019 年正极材料收入同比下降 0.13%至 162.1 亿元，归母净利润同比减少 85.75%至 2.5 亿元，收入与净利润均有不同程度下降。其中收入小幅下降主要与正极材料价格走低有关，净利润大幅下滑主要是因当升科技当期计提5.74 亿元减值损失（资产减值损失 2.94 亿元，信用减值损失 2.81 亿元，剔除当升科技计提影响，预计净利润同比下降约 53%。 格局相对分散。格局相对分散。出 2019 年正极材料 CR5 同比提升 3 个百分点至 33%，行业格局依旧较为分散，出货量占比仅有厦门钨业一家接近 10%。 图图 15：正极正极环节收入同比环节收

55、入同比下降下降 0.13% 图图 16：正极正极环节归母净利润同比环节归母净利润同比下降下降 85.75% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 162.1-0.13%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608001802013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）2.5-85.75%-100%-50%0%50%100%150%200%0246802013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿

56、元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 15 图图 17：正极材料价格下降正极材料价格下降（万元（万元/吨）吨） 资料来源：GGII，招商证券 表表 7：正极材料环节出货量：正极材料环节出货量 吨吨 20182018 年出货量年出货量 20192019 年出货量年出货量 20182018 年占比年占比 20192019 年占比年占比 湖南杉杉 21100 20000 6.9% 5.0% 当升科技 15800 17100 5.2% 4.2% 厦门钨业 25700 40080 8.4% 9.9% 长远锂科 16000 23010 5.2% 5.7% 容百锂电 14000

57、 23500 4.6% 5.8% 北大先行 10750 9200 3.5% 2.3% 天津巴莫 15500 26000 5.1% 6.4% 中信国安 0 8200 0.0% 2.0% 贝特瑞 7800 15050 2.6% 3.7% 格林美 8100 10100 2.7% 2.5% 科恒股份 9050 8000 3.0% 2.0% 新乡天力 5900 9000 1.9% 2.2% 振华新材料 13000 22550 4.3% 5.6% 湖南瑞翔 2600 6200 0.9% 1.5% 湖南金富力 4000 5500 1.3% 1.4% 新正锂业 2150 2500 0.7% 0.6% 美都海创

58、 0 4300 0.0% 1.1% 青岛乾运 5900 6150 1.9% 1.5% 赵县强能 2940 3250 1.0% 0.8% 贵州百思特 0 3000 0.0% 0.7% 桑顿新能源 11700 8350 3.8% 2.1% 中天新能 0 3500 0.0% 0.9% 中信大锰 0 7900 0.0% 2.0% 无锡晶石 0 8000 0.0% 2.0% 贵州丕丕丕 0 4800 0.0% 1.2% 德方纳米 19000 25500 6.2% 6.3% 贵州安达 5800 4950 1.9% 1.2% 天津斯特兰 2000 2650 0.7% 0.7% 万润 10200 15000

59、3.3% 3.7% 湖南裕能 0 9000 0.0% 2.2% 其他 60450 51600 19.8% 12.8% - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4中国LCO价格中国NCM价格中国LFP价格中国LMO价格 行业研究行业研究 Page 16 合计 304812 403940 100.0% 100.0% 资料来源：GGII，招商证券 表表 8：正极材料正极材料环节环节上市公司上

60、市公司经营经营情况情况一览一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 300073.SZ 当升科技 32.81 22.84 -9.96 -30.37% 3.16 -2.09 -5.25 - 600884.SH 杉杉股份 88.53 86.80 -1.74 -1.96% 11.15 2.70 -8.45 -75.81% 688005.SH 容百科

61、技 30.41 41.90 11.48 37.76% 2.13 0.87 -1.25 -58.94% 300769.SZ 德方纳米 10.54 10.54 0.00 0.04% 0.98 1.00 0.02 2.07% 资料来源：Wind，招商证券 2.3.2 负极 负极企业业绩均实现正增长负极企业业绩均实现正增长。 2019 年负极材料收入同比增长 27.44%至 101.2 亿元， 归母净利润同比增长 21.77%至 14.7 亿元， 三家负极材料企业业绩均实现正增长： 璞泰来、中科电气、贝特瑞归母净利润分别同比增长 9.6%、16%、38.4%。2019 年负极材料环节业绩较好可能与三方

62、面因素有关： （1）2019 年天然石墨与人造石墨销售均价分别同比下降 7.7%、9.5%，降幅不大； （2）行业格局相对稳定，市占率变化较小，头部企业以量补价； （3）负极材料企业有降本途径：将石墨化工序纳入体内，并在低电价地区进行石墨化。 格局格局较为较为稳定。稳定。2019 年负极材料格局基本与 2018 年相同，CR4 小幅提升 3.1 个百分点至 74.1%，其中江西紫宸与东莞凯金出货量占比分别提升 0.6、3.2 个百分点。 图图 18：负极环节收入同比增长：负极环节收入同比增长 27.44% 图图 19：负极环节归母净利润同比增长：负极环节归母净利润同比增长 21.77% 资料来

63、源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 101.227.44%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）14.721.77%0%20%40%60%80%100%120%140%024683年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 17 图图 20：负极材料价格下降负极材料价格下降（万元（万元/吨）吨） 资料来源：G

64、GII，招商证券 表表 9：负极材料环节出货量：负极材料环节出货量 吨吨 20182018 年出货量年出货量 20192019 年出货量年出货量 20182018 年占比年占比 20192019 年占比年占比 贝特瑞 43000 59900 22.4% 22.6% 宁波杉杉 34500 45100 18.0% 17.0% 江西紫宸 32500 46500 16.9% 17.5% 东莞凯金 26250 45000 13.7% 17.0% 翔丰华 11000 13850 5.7% 5.2% 中科星城 10800 12850 5.6% 4.8% 深圳斯诺 7000 5430 3.6% 2.0% 江西

65、正拓 8000 7550 4.2% 2.8% 深圳金润 3500 5950 1.8% 2.2% 石家庄尚太 9000 0.0% 3.4% 其他 15450 13900 8.0% 5.2% 合计 192000 265030 100.0% 100.0% 资料来源：GGII，招商证券 表表 10：负极材料环节上市公司经营情况一览：负极材料环节上市公司经营情况一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 201920

66、19 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 603659.SH 璞泰来 33.11 47.99 14.88 44.9% 5.94 6.51 0.57 9.6% 300035.SZ 中科电气 6.19 9.29 3.10 50.0% 1.30 1.51 0.21 16.0% 835185.OC 贝特瑞 40.09 43.90 3.81 9.5% 4.81 6.66 1.85 38.4% 资料来源：Wind，招商证券 2.3.3 隔膜 隔膜企业经营情况分化隔膜企业经营情况分化。2019 年隔膜环节收入同比增长 6.12%至 67.56 亿元，归母净利润同比增长 10.94%至 11.52

67、亿元，三家隔膜企业经营情况分化显著：恩捷收入与业绩均实现正增长；星源材质增收不增利；沧州明珠收入与业绩双降。 隔膜均价大幅下降，龙头市盈利能力提升。隔膜均价大幅下降，龙头市盈利能力提升。2019 年湿法、干法单拉、干法双拉隔膜均价分别同比下降约 39%、 42%、 34%， 降幅较大主要与新产能投产有关： 2019Q4 干法、 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4中国天然石墨价格中国

68、人造石墨价格 行业研究行业研究 Page 18 湿法季度产能分别较2018年同期增长23%、 58%。 在隔膜价格均价大幅下降的背景下，2019 年隔膜环节龙头恩捷股份出货量占比同比增长 7.9 个百分点至 31.4%，毛利率同比提升 3.2 个百分点至 45.2%，可能与三方面因素有关： （1）隔膜品质较好，销售价格下降幅度低于市场降幅均值； （2）工艺进一步优化，良品率提升； （2）新产能造价相对较低，跌价出货量增长，降低单平折旧成本。 图图 21：隔膜环节收入同比增长：隔膜环节收入同比增长 6.12% 图图 22：隔膜环节归母净利润同比增长：隔膜环节归母净利润同比增长 10.94% 资料

69、来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 23：隔膜价格隔膜价格大幅大幅下降下降（元（元/平）平） 资料来源：GGII，招商证券 表表 11：隔膜环节上市公司：隔膜环节上市公司毛利率毛利率 % % 20122012 年年 20132013年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 同比变化同比变化 恩捷股份 22.0 22.5 22.7 25.8 28.8 26.9 42.0 45.2 3.2 星源材质 60.1 55.6 60.9 57.1 60.6 50.7 48.

70、3 41.8 -6.4 沧州明珠 17.5 18.9 20.1 23.9 32.9 28.0 16.6 16.1 -0.5 资料来源：Wind，招商证券 表表 12：隔膜环节出货量：隔膜环节出货量 万平万平 20182018 年出货量年出货量 20192019 年出货量年出货量 20182018 年占比年占比 20192019 年占比年占比 星源材质 20400 36500 10.1% 13.3% 沧州明珠 15200 14500 7.5% 5.3% 中兴新材 11500 8800 5.7% 3.2% 惠强能源 9000 16500 4.5% 6.0% 67.566.12%0%5%10%15%

71、20%25%0070802013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）11.5210.94%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q41

72、9Q119Q219Q319Q4中国锂电湿法隔膜价格中国锂电干法单拉隔膜价格中国锂电干法双拉隔膜价格 行业研究行业研究 Page 19 中科科技 7200 8450 3.6% 3.1% 上海恩捷 47500 86000 23.5% 31.4% 苏州捷力 15000 24000 7.4% 8.8% 中材中锂 10000 22000 4.9% 8.0% 河北金力 9000 12500 4.5% 4.6% 辽源鸿图 7500 5900 3.7% 2.2% 重庆纽米 7150 7700 3.5% 2.8% 金辉高科 4400 3250 2.2% 1.2% 中材科技 0 1300 0.0% 0.5% 博盛

73、新材 0 2500 0.0% 0.9% 旭成科技 2750 2400 1.4% 0.9% 其他 35560 21750 17.6% 7.9% 合计 202160 274050 100.0% 100.0% 资料来源：GGII，招商证券 表表 13：隔膜环节上市公司经营情况一览：隔膜环节上市公司经营情况一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 6

74、03659.SH 恩捷股份 24.57 31.60 7.02 28.6% 5.18 8.50 3.31 63.9% 300035.SZ 星源材质 5.83 6.00 0.16 2.8% 2.22 1.36 -0.86 -38.7% 835185.OC 沧州明珠 33.25 29.96 -3.29 -9.9% 2.98 1.66 -1.32 -44.2% 资料来源：Wind，招商证券 2.3.4 电解液 剔除金额较大的非经常性损益，净利润与收入剔除金额较大的非经常性损益，净利润与收入增长增长较为匹配较为匹配。2019 年电解液环节收入同比增长 19.67%至 50.79 亿元，归母净利润同比减少

75、 56.03%至 3.41 亿元，净利润降幅较大主要是因天赐材料非经常性损益变化较大： （1）2019 年投资收益为 0.07 亿元，2018 年为 4.86 亿元 （处置容汇锂业股权） ； （2） 2019 年计提存货减值损失 1.29 亿元，2018 年同期为 0.23 亿元。剔除投资收益与存货减值损失的影响，预计 2019 年电解液环节归母净利润同比增长约 19%，与收入增速较为匹配。 毛利率提升毛利率提升。2019Q4 电解液价格同比下降 6.8%，六氟磷酸锂价格同比下降 18%，受此影响， 电解液上市公司毛利率较 2018 年均有所提升。 目前电解液价格环比降幅缩窄，预计 2020

76、年可能会触底企稳。 图图 24：电解液：电解液环节收入同比增长环节收入同比增长 19.67% 图图 25：电解液环节归母净利润同比减少：电解液环节归母净利润同比减少 56.03% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 50.7919.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）3.41-56.03%-100%-50%0%50%100%150%200%013年2014年2015年2016年201

77、7年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 20 图图 26：电解液与六氟磷酸锂价格（万元电解液与六氟磷酸锂价格（万元/吨）吨） 资料来源：GGII，招商证券 表表 14：电解液：电解液环节上市公司环节上市公司毛利率毛利率 % % 20122012 年年 20132013年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 同比变化同比变化 新宙邦 35.4 33.7 36.0 35.4 38.7 35.5 34.2 35.6 1.4

78、 天赐材料 34.6 33.0 29.5 31.0 39.8 33.9 24.3 25.6 1.3 资料来源：Wind，招商证券 表表 15：电解液：电解液环节出货量环节出货量 吨吨 20182018 年出货量年出货量 20192019 年出货量年出货量 20182018 年占比年占比 20192019 年占比年占比 广州天赐材料 35,700 48,000 25.2% 26.3% 深圳新宙邦 24,500 32,000 17.3% 17.5% 江苏国泰华荣 18,000 21,000 12.7% 11.5% 杉杉 13,000 19,700 9.2% 10.8% 天津金牛 6,500 5,5

79、00 4.6% 3.0% 汕头金光 6,030 7,600 4.3% 4.2% 珠海赛纬 5,550 10,650 3.9% 5.8% 香河昆仑 4,000 5,300 2.8% 2.9% 山东海容 3,000 2,600 2.1% 1.4% 法恩莱特 - 9,910 0.0% 5.4% 其他 25,220 20,400 17.8% 11.2% 合计 141,500 182,660 100.0% 100.0% 资料来源：GGII，招商证券 表表 16：电解液：电解液环节上市公司经营情况一览环节上市公司经营情况一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿

80、元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 300037.SZ 新宙邦 21.65 23.25 1.60 7.4% 3.20 3.25 0.05 1.6% 002709.SZ 天赐材料 20.80 27.55 6.75 32.4% 4.56 0.16 -4.40 -96.4% 资料来源：Wind，招商证券 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.014Q114Q214Q314Q415Q115

81、Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4中国动力锂电池电解液价格中国六氟磷酸锂价格 行业研究行业研究 Page 21 2.3.5 铜箔 2019 年铜箔环节收入同比增长 3.49%至 35.96 亿元， 实现归母净利润同比减少 24.05%至 2.08 亿元， 铜箔环节两家上市公司经营情况有一定差异， 其中嘉元科技毛利率提升，并实现收入与净利润双增，可能主要是因其出货量中附加值更高 6um 占比较高，且已绑定龙头客户。 图图 27：铜箔：铜箔环节收入同比增长环节收入同比增长 3.49%

82、图图 28：铜箔：铜箔环节归母净利润同比减少环节归母净利润同比减少 24.05% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 表表 17：铜箔：铜箔环节上市公司毛利率环节上市公司毛利率 % % 20122012 年年 20132013年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 同比变化同比变化 嘉元科技 0.0 12.5 13.2 17.6 27.4 27.4 27.2 34.7 7.5 诺德股份 16.8 11.0 8.9 12.7 25.4 29.0 26.4 25.8

83、 -0.6 资料来源：Wind，招商证券 表表 18：铜箔：铜箔环节上市公司经营情况一览环节上市公司经营情况一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 688388.SH 嘉元科技 11.53 14.46 2.93 25.4% 1.76 3.30 1.53 86.9% 600110.SH 诺德股份 23.21 21.50 -1.71 -7.4%

84、 0.97 -1.22 -2.19 - 资料来源：Wind，招商证券 2.4 资源 2019年钴、 锂环节收入分别同比增长19.72%至206.32亿元、 同比下降9.48%至101.82亿元，资源板块上市公司归母净利润均出现不同程度的下滑，其中天齐锂业归母净利润同比下降 81.83 亿元，主要是因 SQM 计提减值准备约 52.79 亿元。2019 年新能源汽车下游需求增速放缓，经整车、电池、材料环节后，需求的影响被放大，导致资源板块业绩同比大幅下滑。 35.963.49%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055402013年2014年2015年201

85、6年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）2.08-24.05%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(3)(2)(1)012342013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 22 图图 29：钴：钴相关上市公司相关上市公司收入同比增长收入同比增长 19.72% 图图 30：钴：钴相关上市公司相关上市公司归母净利润同比减少归母净利润同比减少 94.03% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商

86、证券 图图 31：锂：锂相关上市公司相关上市公司收入同比增长收入同比增长 19.72% 图图 32：锂：锂相关上市公司相关上市公司归母净利润归母净利润转亏转亏 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 33：硫酸钴硫酸钴价格维持低位价格维持低位（万元（万元/吨）吨） 图图 34：四川电池级碳酸锂四川电池级碳酸锂价格持续走低价格持续走低（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 表表 19：资源环节上市公司毛利率：资源环节上市公司毛利率 % % 20122012 年年 20132013年年 20142014 年年 20152015 年年

87、 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 同比变化同比变化 华友钴业 16.8 16.9 17.1 11.0 16.3 34.4 28.5 11.2 -17.3 寒锐钴业 17.6 18.3 17.2 15.5 23.2 48.9 45.3 11.8 -33.5 天齐锂业 21.4 14.9 32.2 46.9 71.2 70.1 67.6 56.6 -11.0 206.3219.72%-20%0%20%40%60%80%100%120%05002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收

88、入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）1.33-94.03%-500%0%500%1000%1500%2000%(5)053年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）101.82-9.48%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）34.23-56.25-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%4

89、00%500%(80)(60)(40)(20)02040602013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）024687-01-062018-01-062019-01-062020-01-06020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000 行业研究行业研究 Page 23 赣锋锂业 21.7 23.2 21.4 21.8 34.6 40.5 36.1 23.5 -12.6 资料来源：Wind，招商证券 表表 20：资源环节

90、上市公司经营情况一览：资源环节上市公司经营情况一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 20182018 年年 20192019 年年 同比增同比增减额减额 同比增速同比增速 603799.SH 华友钴业 144.51 188.53 44.02 30.5% 15.28 1.20 -14.09 -92.2% 300618.SZ 寒锐钴业 27.82 17.79 -10.03 -36.1% 7.08 0.14 -6.94 -98.0

91、% 002466.SZ 天齐锂业 62.44 48.41 -14.04 -22.5% 22.00 -59.83 -81.83 - 002460.SZ 赣锋锂业 50.04 53.42 3.38 6.8% 12.23 3.58 -8.65 -70.7% 资料来源：Wind，招商证券 行业研究行业研究 Page 24 三、2020 年一季报分析 受疫情影响，2020 年一季度新能源汽车行业整体收入同比下降 20.38%至 244.6 亿元，归母净利润同比下降 56.93%至 12.0 亿元。 一季度板块各环节整体表现较差， 收入方面仅有电解液与资源环节收入同比下降在 10%以内（电解液同比下降 1

92、%、资源同比下降7.95%） ；净利润方面仅有电解液环节同比正增长，为 54.63%。 电解液环节上市公司包含其他业务， 但考虑到溶质价格持续下跌且电解液价格有可能触底企稳，预计相关上市公司的业绩可能会更稳定一些。 表表 21：2020Q1 新能源汽车行业新能源汽车行业上市公司经营情况一览上市公司经营情况一览 代码代码 证券简称证券简称 收入（亿元）收入（亿元） 归属母公司所有者净利润（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元） 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 同比增减额同比增减额 同比增速同比增速 2019Q12019Q1 2020Q12020Q1 同比增减额同比增减额 同比增

93、速同比增速 300073.SZ 当升科技 6.54 4.16 -2.38 -36% 0.64 0.33 -0.31 -49% 600884.SH 杉杉股份 20.32 12.22 -8.10 -40% 0.35 -0.84 -1.19 - 688005.SH 容百科技 8.27 6.52 -1.75 -21% 0.30 0.25 -0.05 -15% 300769.SZ 德方纳米 2.21 1.57 -0.64 -29% 0.25 0.07 -0.18 -73% 603659.SH 璞泰来 10.29 8.19 -2.10 -20% 1.29 0.93 -0.36 -28% 300035.SZ

94、 中科电气 1.88 1.66 -0.22 -12% 0.46 0.26 -0.21 -44% 835185.OC 贝特瑞 10.13 0.00 -10.13 -100% 1.22 0.00 -1.22 -100% 002812.SZ 恩捷股份 6.56 5.53 -1.03 -16% 2.12 1.38 -0.74 -35% 300568.SZ 星源材质 1.62 1.25 -0.37 -23% 0.76 0.16 -0.60 -79% 002108.SZ 沧州明珠 5.52 3.11 -2.41 -44% 0.29 0.29 0.00 1% 300037.SZ 新宙邦 5.13 5.21

95、0.08 2% 0.62 0.99 0.37 59% 002709.SZ 天赐材料 5.44 5.25 -0.19 -3% 0.29 0.42 0.13 45% 300750.SZ 宁德时代 99.82 90.31 -9.51 -10% 10.47 7.42 -3.05 -29% 300014.SZ 亿纬锂能 10.98 13.09 2.11 19% 2.00 2.52 0.52 26% 002074.SZ 国轩高科 17.52 7.30 -10.22 -58% 2.02 0.34 -1.68 -83% 300438.SZ 鹏辉能源 5.93 4.45 -1.48 -25% 0.45 0.20

96、 -0.25 -56% 688388.SH 嘉元科技 3.35 1.48 -1.87 -56% 0.80 0.24 -0.56 -70% 600110.SH 诺德股份 9.85 3.48 -6.36 -65% 0.31 -0.09 -0.40 - 603799.SH 华友钴业 44.01 44.24 0.23 1% 0.12 1.84 1.71 1385% 300618.SZ 寒锐钴业 5.18 5.11 -0.07 -1% -0.55 0.23 0.78 - 002466.SZ 天齐锂业 42.80 9.68 -33.12 -77% 6.69 -5.00 -11.69 - 002460.SZ

97、 赣锋锂业 13.30 10.79 -2.51 -19% 2.53 0.08 -2.45 -97% 资料来源：Wind，招商证券 图图 35：2020Q1 行业整体收入同比下降行业整体收入同比下降 20.38% 图图 36：2020Q1 行业整体行业整体归母净利润同比减少归母净利润同比减少 56.93% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 244.6-20.38%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003003502014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1收入总计

98、（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）12.0-56.93%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05540452014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 25 图图 37：2020Q1 电池电池环节收入同比环节收入同比下降下降 14.23% 图图 38：2020Q1 电池电池环节归母净利润同比减少环节归母净利润同比减少 29.85% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 39：2020Q1 正极正极

99、环环节收入同比下降节收入同比下降 34.44% 图图 40：2020Q1 正极正极环节归母净利润环节归母净利润转亏转亏 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 41：2020Q1 负极负极环环节收入同比下降节收入同比下降 55.82% 图图 42：2020Q1 负极负极环节归母净利润同比减少环节归母净利润同比减少 60.04% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 115.14-14.23%-100%0%100%200%300%400%500%600%02040608002014Q12015Q12016Q12017Q1201

100、8Q12019Q12020Q1收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）14.9410.48-29.85%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%024684Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）24.5-34.44%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1收入总计（亿元）（左轴）收入同比

101、增速（右轴）1.5-0.2-500%0%500%1000%1500%2000%(1)0Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）9.8-55.82%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%054Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）1.2-60.04%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0112233420

102、14Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 26 图图 43：2020Q1 隔膜隔膜环环节收入同比下降节收入同比下降 27.84% 图图 44：2020Q1 隔膜隔膜环节归母净利润同比减少环节归母净利润同比减少 42.22% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 45：2020Q1 电解液环节收入同比下降电解液环节收入同比下降 1.00% 图图 46：2020Q1 电解液电解液环节归母净利润同比环节归母净利润同比增长增长 54.63% 资料来源：

103、Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 47：2020Q1 铜箔环节收入同比下降铜箔环节收入同比下降 62.42% 图图 48：2020Q1 铜箔铜箔环节归母净利润同比减少环节归母净利润同比减少 87.02% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 9.88-27.84%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024684Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）1.83-42.22%-100%0%100%200%300%400%500%6

104、00%0Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）10.46-1.00%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810122014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）1.4054.63%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴

105、）归母净利润同比增速（右轴）4.96-62.42%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）0.14-87.02%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%00011112014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 27 图图 49：2020Q1 资源（钴资源（钴+锂）环节收入同

106、比减少锂）环节收入同比减少 7.95% 图图 50：2020Q1 钴相关公司钴相关公司归母净利润同比转归母净利润同比转亏亏 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 69.83-7.95%-20%0%20%40%60%80%100%0070802014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）-2.86-189.17%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(5)054Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q120

107、20Q1归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴） 行业研究行业研究 Page 28 四、投资建议 受疫情影响，预计供给和需求端均将受到一定冲击，但冲击过后全球汽车电动化不会改变。而在这个过程中，全球供应链重心在向中国集中，中国企业的竞争力将持续显现。 电芯：继续推荐亿纬锂能、宁德时代； 材料推荐与关注：天赐材料、新宙邦（化工） 、嘉元科技（有色） 、德方纳米（汽车） 、恩捷股份、星源材质（化工） 、当升科技（化工） 、杉杉股份、湘潭电化（化工） 。 风险提示 1）新能源汽车政策低于预期新能源汽车政策低于预期 如果相关产业政策发生重大不利变化， 将会对公司的销售规模和盈利能力产生

108、重大不利影响，因此存在一定的政策风险。 2）新能源汽车销量低于预期新能源汽车销量低于预期 产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素波动，都可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。 3）产品价格持续下降产品价格持续下降 新能源汽车市场在快速发展的同时， 市场竞争也日趋激烈， 如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。 行业研究行业研究 Page 29 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接

109、或间接相关。 游家训：游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘珺涵：刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017 年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。 普绍增：普绍增：上海财经大学硕士，2017 年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。 刘晓飞：刘晓飞：南开大学硕士，2015 年加入招商证券，覆盖光伏产业。 赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、新能源汽车产业。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6

110、个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

111、 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。