1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 2022022 2年年0 07 7月月0606日日锂电行业深度系列九：粘结剂锂电行业深度系列九：粘结剂国产替代与技术迭代并行国产替代与技术迭代并行行业研究行业研究 深度报告深度报告 电力设备新能源电力设备新能源 锂电池锂电池投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王蔚祺0755-S0980520080003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议 粘结剂的基本情况与市场空间：粘结剂的基本情况与市场空间：粘结剂主要与正负极活性物质、导电剂有相互作用，并粘结在集流体上，起到保持

2、充放电时电极的完整的作用。正极材料基本使用油性粘结剂PVDF（聚偏氟乙烯），高端锂电池基本使用进口PVDF材料，目前市场空间大约为249亿，正极粘结剂占三元锂电成本1.4%-1.65%，占磷酸铁锂电池成本大约2.2%-2.5%；负极材料方面：石墨负极使用CMC+SBR（羧甲基纤维素钠+丁苯橡胶），目前产品主要依赖日本和欧美，目前占锂电成本1.07%-1.37%，硅基负极将使用PAA（聚丙烯酸）作为粘结剂，负极部分粘结剂市场空间约109亿。 水性粘结剂具备国产替代和技术迭代路线水性粘结剂具备国产替代和技术迭代路线：正极方面由于PVDF价格昂贵且配套溶剂NMP存在毒性，目前行业内积极研发新型水性粘

3、结剂如PTFE（聚四氟乙烯），SA（海藻酸钠），PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,HNBR（氢化丁腈橡胶）等用于替代PVDF，新型水性粘结剂在磷酸铁锂正极的产值空间或达到30亿；负极方面，国产材料性能与国外接近，且价格低廉，预计国产材料的需求空间或达到27.6亿。 PAA PAA为硅基负极下的新型粘结剂：为硅基负极下的新型粘结剂： 硅基负极为下一代负极材料，性能优异，但目前存在膨胀大、循环寿命差等问题，PAA粘结剂能够适配硅基负极，2025年市场空间可达到为17-24亿，同时PAA也有望部分替代PVDF应用于正极粘结剂，正负极合计市场需求空间可达到28-45亿。4680电池将采用硅基负极，同时在粘

4、结剂用量可能会增加，预计单GWh粘结剂价值量将达到2380万元。投资建议：投资建议：璞泰来以负极材料、涂覆膜、锂电设备为主业，参股乳源东阳光布局PVDF产品，为自身隔膜涂覆提供原材料，同时参股茵地乐，前瞻性布局硅基负极粘结剂，为今后公司成长奠定基础；天赐材料以电解液，正极材料产业链为主业，横向切入新型粘结剂、隔膜、箔材解决方案与PACK端热管理和轻量化产品，夯实锂电大化工企业龙头地位。我们建议关注布局粘结剂较为前沿，公司成长性佳且估值合理的璞泰来及天赐材料。 璞泰来璞泰来预计2022-2024年实现归母净利润分别为28.27/41.99/55.42亿元，同比增速分别为67.9%/48.9%/2

5、9.8%，摊薄EPS分别为2.03/3.02/3.92元，当前股价对应PE分别为43.03/28.93/22.29倍，维持“增持”评级。 天赐材料天赐材料预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为53.15/59.31/78.58亿元，同比增速分别为140.7%/11.6%/32.5%，摊薄EPS分别为2.76/3.08/4.08元，当前股价对应PE分别为24.18/21.67/16.36倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：1.行业竞争加剧，2.下游需求不及预期，3.产品验证不及预期qV8VvXdUkUhZkZtVdUnM6MaO7NsQrRmOpNiNoOsNkPpPoR6MmMx

6、OvPqNqPvPsRsO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第一章第一章 粘结剂基本情况与市场空间粘结剂基本情况与市场空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容粘结剂的定位：从锂电池制造工艺看粘结剂的定位：从锂电池制造工艺看锂电池制造工艺包括1.极片制备，2.电芯装配，3.注液，4.化成，5.分容分选。从工艺来看，粘结剂与正负极活性物质、导电剂有相互作用，将这些物质粘结在集流体上，保持充放电时电极的完整性。导电剂粘结剂制浆涂布辊压分切隔膜卷绕/叠片化成分容分选负极活性物质粘结剂正极活性物质导电剂制浆涂布辊压分切图图1 1：锂电池制造工艺流程：锂电池制造工艺流程资料来源：锂电池制

7、造工艺原理及应用，国信证券经济研究所整理入壳封装请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容粘结剂的特性与分类粘结剂的特性与分类由于活性物质、导电剂、溶剂不能直接粘粘结到金属电极，所以必须使用粘结剂。粘结剂将各种成分粘接到一起，形成具有粘附性的材料，然后再和金属箔粘接在一起。性能优异的粘结剂在浆料介质中分散性好，可以讲活性物质均匀粘附在集流体上，需要对电极中离子和电子传输影响小；需要稳定性强；粘结剂作用：粘结剂作用： 稳定性稳定性，维持正负极活性材料在充放电过程中结构和体积变化。防止活性材料脱落，提升极片的循环稳定性。 降低电池内阻降低电池内阻，提供电极内所需要的电子传导； 改善电解液的润浸性

8、改善电解液的润浸性，促进锂离子在电极电解液界面传输资料来源：瑞翁（ZEON）株式会社官网，国信证券经济研究所整理图图2 2：粘结剂示意图：粘结剂示意图粘结剂分类粘结剂分类分散体系分散体系常见常见/ /新型新型粘结剂种类粘结剂种类正极粘结剂三元正极粘结剂油性PVDF磷酸铁锂粘结剂油性/水性PVDF/PAA/PMMA/PTFE负极粘结剂水性CMC/SBR/PAA表表1 1：粘结剂分类：粘结剂分类资料来源：GGII，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前主流粘结剂的特性与分类当前主流粘结剂的特性与分类PVDF（聚偏氟乙烯）在正极粘结剂中综合性能最好优势缺陷电子、离子导

9、电性差，采用NMP作为分散剂，易挥发，毒性大，易燃易爆；成本高优势CMC机械强度大，SBR柔韧性强，粘结性强，在石墨中组合效果好；水性粘结剂绿色环保，成本低，非易燃缺陷水性粘结剂会对正极集流体（三元）产生腐蚀效应影响电池性能正极粘结剂隔膜涂覆光伏背板膜涂料CMC（羧甲基纤维素钠）SBR（丁苯橡胶）VDF（偏氟乙烯）R142b氯乙酸碱纤维素负极粘结剂苯乙烯丁二烯5050下聚合下聚合R143aR152aVDCR132b资料来源：羧甲基纤维素钠的生产工艺，丁苯橡胶的合成工艺与发展，国信证券经济研究所整理图图3 3：正性粘结剂（：正性粘结剂（PVDF)PVDF)的构成与优劣势的构成与优劣势图图4 4：

10、负极粘结剂（：负极粘结剂（CMC+SBR)CMC+SBR)的构成与优劣势的构成与优劣势资料来源：聚偏氟乙烯（PVDF）的生产技术，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PVDFPVDF商业化发展历程商业化发展历程Dupont成功研发PVDF树脂30Pennwalt将PVDF商品化PVDF开始应用于建筑涂料，绝缘护套19901990开始形成Arkema/Solvay两大巨头应用于光伏发电、水处理、手机电池等领域2000200020102010在各领域应用范围扩大20212021锂电领域应用迅速放量继续应用于高纯加工部件（管道

11、、泵、过滤产品、附件、伸缩管等）和建筑涂装，90年代末液体型锂离子二次电池开始工业化，PVDF开始作为正负极活性物质粘结剂，此后聚合物型二次电池也采用PVDF作为正负极活性物质粘结剂导入锂电市场导入锂电市场市场需求爆发市场需求爆发作为正极粘结剂、涂覆材料进入锂电市场，随着下游锂电市场持续走高，PVDF需求爆发，目前PVDF占据正极粘结剂90%以上的份额，三元电池正极添加量在1%-1.5%，磷酸铁锂电池较三元电池添加量更多美国NEC倡导PVDF应用于增压通风电缆市场，高纯度半导体厂商也将PVDF应用于生产计算机设备塑料管路输送高纯度化学洗液（高纯液体管路材料）应用场景更宽应用场景更宽商品化初期商

12、品化初期PVDF树脂1934年由杜邦研发成果，1961年Pennwalt商业化，最初核心市场是军用绝缘热收缩管和热扫描电线，生产技术70年代成熟，并进一步用于建筑涂装，化工厂塑钢，造纸浆料资料来源：PVDF材料发展历史，国信证券经济研究所整理图图5 5：PVDFPVDF的商业化历程的商业化历程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容正极粘结剂正极粘结剂PVDFPVDF的的行业格局行业格局PVDF行业内早期仅外企阿科玛、苏威、吴羽掌握锂电池级PVDF的生产工艺，并且采取技术封锁，市场由上述企业所垄断。国内企业目前逐渐掌握生产工艺，产品质量随时间提高，成功打入下游市场，目前国产锂电池级 PVD

13、F 在低端领域用量较大。从2021年起年国内多家PVDF企业纷纷投产，2021年国内主流企业已有产能4.65万吨，规划投产24.2万吨，三爱富和东岳化工拥有国内最多有效产能。主要主要PVDFPVDF企业名称企业名称现有现有PVDFPVDF产能（万吨产能（万吨/ /年）年）自有自有R142bR142b产能（万吨）产能（万吨）规划规划PVDFPVDF产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间现有锂电级产品现有锂电级产品海外企业苏威0.8-0.42022-2023正极粘结剂、隔膜涂覆阿科玛1.45-0.452022-2023正极粘结剂、隔膜涂覆吴羽0.5-1.52024正极粘结剂国内企业孚诺林

14、0.3-2.52023正极粘结剂、隔膜涂覆三爱富14.452.82022-2023正极粘结剂、隔膜涂覆华安新材（联创股份）0.321.12022-2023正极粘结剂中化蓝天0.50.41.52023正极粘结剂华夏神舟（东岳集团）1.23.34.32022、2025正极粘结剂，TBA乳源东阳光（璞泰来）0.5-22023-2024隔膜涂覆巨化股份0.3523.652022-2023正极粘结剂，TBA山东德宜0.5-1.52022TBA宁夏天霖0-12022Q3TBA宁夏氟峰0-12022-2023TBA昊华科技00.60.252022H1TBA理文化工0-2-TBA永和股份02.40.62022

15、-2023TBA国内外合计国内外合计7.47.415.1515.1526.5526.55资料来源：生态环境部，SMM，璞泰来、巨化股份、永和股份公司公告，国信证券经济研究所整理表表2 2：PVDFPVDF行业内竞争格局情况行业内竞争格局情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负极粘结剂（负极粘结剂（CMC+SBRCMC+SBR）的行业格局）的行业格局SBR粘结剂方面，目前锂电企业使用进口材料较多，例如日本瑞翁、日本JSR、A&L，德国巴斯夫等；国内生产企业包括，茵地乐、深圳研一、晶瑞电材等。CMC粘结剂同样使用进口材料为主，例如日本大赛璐、诺力昂，美国雅诗兰，国内生产企业包括金邦电源，

16、重庆力宏，松柏股份等德国巴斯夫（SBR）美国雅诗兰（CMC）瑞翁株式会社（SBR）JSR株式会社（SBR）A&L株式会社（SBR）日本大赛璐（CMC）茵地乐（SBR）深圳研一（SBR）晶瑞电材（CMC+SBR）松柏化工（CMC+SBR）金邦电源（CMC+SBR）重庆力宏（CMC）美国粘结剂企业中国粘结剂企业日本粘结剂企业欧洲粘结剂企业资料来源：GGII，晶瑞电材、璞泰来公司公告，茵地乐、松柏化工、金邦电源公司官网，国信证券经济研究所整理荷兰诺力昂（CMC）图图6 6：负极粘结剂（负极粘结剂（CMC+SBRCMC+SBR）的全球行业格局）的全球行业格局90%90%请务必阅读正文之后的免责声明及其

17、项下所有内容PVDFPVDF正极粘结剂市场需求至正极粘结剂市场需求至20252025年或达到年或达到249249亿亿2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球三元正极用粘结剂需求全球锂电池总需求量（GWh）521.18 776.45 1093.40 1502.25 1937.85 全球三元电池总需求量（GWh）293.49 397.43 569.23 791.47 1036.03 全球磷酸铁锂电池总需求量（GWh）159.91 298.72 431.36 606.41 787.04 全球钴酸锂电池总需求量（GWh）67.78 80.

18、30 92.80 104.37 114.78 动力电池比例56.93%61.68%64.47%65.93%67.37%其他（消费+储能电池比例）43.07%38.32%35.53%34.07%32.63%PVDF动力电池添加比例（%）1.00%1.00%1.00%1.50%2.00%PVDF其他电池添加比例（%）1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%PVDF单价(进口级，动力电池使用）70.00 70.00 55.00 40.00 30.00 PVDF单价(国产级，其他锂电使用）40.00 40.00 30.00 20.00 15.00 三元正极材料单耗（吨）1900.00 190

19、0.00 1850.00 1850.00 1800.00 全球三元正极材料需求量（万吨）55.76 75.51 105.31 146.42 186.49 三元正极粘结剂粉体需求量（万吨）三元正极粘结剂粉体需求量（万吨）0.56 0.56 0.76 0.76 1.05 1.05 1.95 1.95 3.12 3.12 三元正极粘结剂市场空间（亿元）三元正极粘结剂市场空间（亿元）31.83 31.83 44.18 44.18 48.57 48.57 67.90 67.90 84.51 84.51 全球磷酸铁锂用粘结剂需求磷酸铁锂正极材料单耗（吨）2400.00 2400.00 2350.00 23

20、50.00 2300.00 全球磷酸铁锂正极需求量（万吨）38.38 71.69 101.37 142.51 181.02 磷酸铁锂粘结剂粉体需求量（万吨）磷酸铁锂粘结剂粉体需求量（万吨）0.38 0.38 0.72 0.72 1.01 1.01 1.89 1.89 3.03 3.03 磷酸铁锂粘结剂市场空间（亿元）磷酸铁锂粘结剂市场空间（亿元）21.91 21.91 41.94 41.94 46.75 46.75 66.08 66.08 82.03 82.03 全球钴酸锂用粘结剂需求钴酸锂正极材料单耗（吨）1850.00 1850.00 1800.00 1800.00 1800.00 全球钴

21、酸锂需求量（万吨）12.54 14.86 16.70 18.79 20.66 钴酸锂正极粘结剂粉体需求量（万吨）钴酸锂正极粘结剂粉体需求量（万吨）0.13 0.13 0.15 0.15 0.17 0.17 0.19 0.19 0.21 0.21 钴酸锂正极粘结剂市场空间（亿元）钴酸锂正极粘结剂市场空间（亿元）5.02 5.02 5.94 5.94 5.01 5.01 3.76 3.76 3.10 3.10 PVDF粉体市场需求合计PVDF正极粉体合计市场空间（亿元）正极粉体合计市场空间（亿元）58.75 58.75 92.06 92.06 100.33 100.33 137.74 137.74

22、 169.64 169.64 PVDF浆料市场需求合计PVDF固含量15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%配套溶剂需求量（万吨）6.05 9.18 12.66 22.83 36.03 配套溶剂单价（万元/吨）3.50 3.00 2.70 2.50 2.20 配套溶剂市场空间（亿元）配套溶剂市场空间（亿元）21.16 21.16 27.55 27.55 34.18 34.18 57.09 57.09 79.26 79.26 PVDF浆料合计市场空间（亿）浆料合计市场空间（亿）79.91 79.91 119.61 119.61 134.50 134.50 194.83 194

23、.83 248.90 248.90 表表3 3：PVDFPVDF正极粘结剂市场空间测算正极粘结剂市场空间测算资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负极粘结剂市场需求负极粘结剂市场需求20252025年或达年或达109109亿亿2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E石墨负极粘结剂市场需求全球锂电池总需求量（GWh）521.18 776.45 1093.40 1502.25 1937.85 全球人造石墨需求量（万吨）52.49 77.08 106.62 139.92 171

24、.28 全球天然石墨需求量（万吨）7.90 9.58 9.28 10.93 10.91 全球硅基负极需求量（万吨）1.26 3.82 10.37 21.21 37.77 硅基负极占比2.04%4.22%8.21%12.33%17.17%CMC添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%SBR添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%CMC需求量（万吨）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 SBR需求量（万吨）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 CMC单价（粉体）443.533SBR单价（粉体）6055423530石墨负极粘结剂市场空间（亿

25、元）石墨负极粘结剂市场空间（亿元）57.97 57.97 76.69 76.69 79.10 79.10 85.98 85.98 90.18 90.18 硅基负极粘结剂市场需求PAA添加比例（%)3%3%3%3%3%PAA需求量（万吨）0.04 0.11 0.31 0.64 1.13 PAA单价（万元）2020181815硅基负极粘结剂市场空间（亿元）硅基负极粘结剂市场空间（亿元）0.75 0.75 2.29 2.29 5.60 5.60 11.45 11.45 17.00 17.00 负极粘结剂粉体市场需求合计负极粘结剂粉体市场空间（亿元）负极粘结剂粉体市场空间（亿元）58.73 58.73

26、 78.98 78.98 84.70 84.70 97.44 97.44 107.18 107.18 负极粘结剂浆料市场需求合计CMC含固量20%20%20%20%20%SBR含固量50%50%50%50%50%PAA含固量15%15%15%15%15%配套溶剂（去离子水）需求量（万吨）4.74 7.15 10.46 14.92 20.09 配套溶剂单价（万元）0.10.10.10.10.1配套溶剂市场空间（亿元）配套溶剂市场空间（亿元）0.47 0.47 0.71 0.71 1.05 1.05 1.49 1.49 2.01 2.01 负极粘结剂浆料市场空间（亿元）负极粘结剂浆料市场空间（亿元

27、）59.20 59.20 79.70 79.70 85.75 85.75 98.93 98.93 109.19 109.19 表表4 4：负极粘结剂市场空间测算：负极粘结剂市场空间测算资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本：当前成本：当前正极粘结剂占三元电池成本约正极粘结剂占三元电池成本约1.4%-1.65%1.4%-1.65%当前按照不同型号的三元电池，单Gwh电池所耗材料数量不同，大约为1700-2000吨；目前三元电池进口级PVDF添加比例大约在1%，因此单单GWhGWh进口级三元电池进口级三元电池PVDFPVDF使用量

28、在使用量在17-2017-20吨；吨；国产级PVDF因性能稍逊，假设添加1.5%，用量25.5-30吨假设进口级PVDF按照现价70万元，国产级PVDF按照40万元测算，单单GwhGwh电池使用进口材料后粘结剂电池成本大约电池使用进口材料后粘结剂电池成本大约-1400万元；万元；参照上市公司当前三元电池成本约0.85元/wh，目前单目前单GwhGwh正极粘结剂成本占比正极粘结剂成本占比1.4%-1.65%1.4%-1.65%；使用国产级PVDF大约成本占比1.2%-1.41%;国产级综合成本稍低，但因为目前国产级的但因为目前国产级的PVDFPVDF大多还未用在高端锂电

29、产品上；锂电大多还未用在高端锂电产品上；锂电PVDFPVDF的使用依旧以进口材料为主的使用依旧以进口材料为主使用进口级使用进口级PVDFPVDF情况下结果情况下结果单GWh三元电池所需正极材料（吨）1700-2000进口级PVDF添加比例1%单GWh三元电池PVDF使用量（吨）17-20进口级PVDF单吨价格（万元/吨）70单单G GW Wh h电池正极粘结剂成本（万元）电池正极粘结剂成本（万元）-1400假设电池单位成本（元/wh)0.85单GWh电池成本（万元）85000单单G GW Wh h正极粘结剂在电池中占比正极粘结剂在电池中占比1.4%-1.65%1.4%

30、-1.65%使用国产级使用国产级PVDFPVDF情况下结果情况下结果单GWh三元电池所需正极材料（吨）1700-2000国产电池级PVDF添加比例1.5%单GWh三元电池PVDF使用量（吨）25.5-30国产电池级PVDF单吨价格（万元/吨）40单单GwhGwh电池正极粘结剂成本（万元）电池正极粘结剂成本（万元）-1200假设电池单位成本（元/wh)0.85单GWh电池成本（万元）85000单单G GW Wh h正极粘结剂在电池中成本占比正极粘结剂在电池中成本占比1.2%-1.41%1.2%-1.41%表表5 5：单：单GwhGwh三元电池正极粘结剂成本测算情况（考虑

31、进口材料）三元电池正极粘结剂成本测算情况（考虑进口材料）表表6 6：单：单GwhGwh三元电池正极粘结剂成本测算情况（考虑国产材料）三元电池正极粘结剂成本测算情况（考虑国产材料）资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本：成本：当前正极粘结剂占磷酸铁锂电池成本约当前正极粘结剂占磷酸铁锂电池成本约2.2%-2.5%2.2%-2.5%当前单Gwh磷酸铁锂电池耗用磷酸铁锂正极材料，大约为2200-2500吨；目前磷酸铁锂电池对进口级PVDF添加量大约在1%，因此单单GWhGWh磷

32、酸铁锂电池磷酸铁锂电池PVDFPVDF使用量在使用量在22-2522-25吨。吨。对国产级PVDF的使用量大约在33-37吨。进口级PVDF按照现价70万元测算，单单GwhGwh电池正极粘结剂成本大约电池正极粘结剂成本大约-1750万元；万元；若使用国产级PVDF，目前均价40万元，成本大约1320-1480万元参照上市公司当前磷酸铁锂电池成本约0.7元/wh，目前使用进口目前使用进口PVDFPVDF下粘结剂成本占比下粘结剂成本占比2.2-2.5%2.2-2.5%，使用国产级，使用国产级PVDFPVDF下成本占比下成本占比1.89%-2.11%1.89%-2.11%；

33、锂电锂电PVDFPVDF的使用依旧以进口材料为主；的使用依旧以进口材料为主；相比较三元体系而言，磷酸铁锂正极粘结剂成本更高。表表7 7：单：单GwhGwh磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（考虑进口材料）考虑进口材料）表表8 8：单：单GwhGwh磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（考虑国产磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（考虑国产材料）材料）资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算使用进口级使用进口级PVDFPVDF情况下结果情况下结果单GWh磷酸铁锂电池所需正极材料（吨）2200-2500进口级PVDF添加比例1%单GWh进口级PVDF使用量（吨）2

34、2-25进口级PVDF单吨价格（万元/吨）70单单GWh磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 正极粘结剂成本（万元）正极粘结剂成本（万元）-1750假设电池单位成本（元/wh)0.7单GWh成本（万元）70000单单GWh正极粘结剂在电池中占比（正极粘结剂在电池中占比（%）2.2%-2.5%2.2%-2.5%使用国产级使用国产级PVDFPVDF情况下结果情况下结果单GWh磷酸铁锂电池所需正极材料（吨）2200-2500国产级PVDF添加比例1.5%单GWh国产级PVDF使用量（吨）33-37PVDF单吨价格（万元/吨）40单单GWh磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 正极粘结剂成本（万元）

35、正极粘结剂成本（万元）-1480假设电池单位成本（元/wh)0.7单GWh成本（万元）70000单单GWh正极粘结剂在电池中占比（正极粘结剂在电池中占比（%）1.89%-2.11%1.89%-2.11%资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本：当前负极粘结剂约占电池成本比例成本：当前负极粘结剂约占电池成本比例1.07%-1.37%1.07%-1.37%当前负极粘结剂主要使用CMC与SBR组合；目前单GWh电池目前所用人造石墨材料耗量为950-1000吨目前石墨负极在进口级（CMC+SRB）的添加比例为1

36、.5%+1.5%；在国产级（CMC+SBR）添加比例假设同样为1.5%+1.5%价格方面目前进口级CMC单价（粉体）为4万元/吨，进口级SBR单价为60万元/吨；国产CMC价格约2万元/吨，国产SBR价格为20万元/吨。使用进口材料下单GWh电池负极粘结剂成本约912万-960万元。使用国产粘结剂成本约313.5-330万元假设目前按照铁锂0.7元/wh，三元0.85元/wh的电池成本计算，使用进口（使用进口（CMC+SBRCMC+SBR）的成本占铁锂电池比为）的成本占铁锂电池比为1.3%-1.37%1.3%-1.37%，占三元电池比为，占三元电池比为1.07%-1.13%1.07%-1.13

37、%；使用国产（使用国产（CMC+SBRCMC+SBR）成本低廉显著，具备国产替代可能。）成本低廉显著，具备国产替代可能。使用进口使用进口(CMC+SBR(CMC+SBR）情况下结果）情况下结果单GWh电池所需石墨材料（吨）950-1000进口级CMC添加比例1.5%进口级SBR添加比例1.5%单GWh进口级CMC使用量（吨）14.25-15单GWh进口级SBR使用量（吨）14.25-15进口级CMC单价（万元/吨）4进口级SBR单价（万元/吨）60单GWh负极粘结剂成本（万元）912-960 假设铁锂电池单位成本（元/wh)0.7单GWh铁锂电池成本（万元）70000单单G GW Wh h负极

38、粘结剂在磷酸铁锂电池中占比负极粘结剂在磷酸铁锂电池中占比1.3%-1.37%1.3%-1.37%假设三元电池成本（元/wh)0.85单单G GW Wh h负极粘结剂在三元电池中占比负极粘结剂在三元电池中占比1.07%-1.13%1.07%-1.13%使用国产（使用国产（CMC+SBRCMC+SBR）情况下结果）情况下结果单GWh电池所需石墨材料（吨）950-1000国产级CMC添加比例1.5%国产级SBR添加比例1.5%单Gwh国产级CMC使用量（吨）14.25-15单Gwh国产级SBR使用量（吨）14.25-15国产级CMC单价（万元/吨）2国产级SBR单价（万元/吨）20单GWh负极粘结剂

39、成本（万元）313.5-330 假设铁锂电池单位成本（元/wh)0.7单GWh铁锂电池成本（万元）70000单单G GW Wh h负极粘结剂在磷酸铁锂电池中占比负极粘结剂在磷酸铁锂电池中占比0.45%-0.47%0.45%-0.47%假设三元电池成本（元/wh)0.85单单G GW Wh h负极粘结剂在三元电池中占比负极粘结剂在三元电池中占比0.37%-0.39%0.37%-0.39%资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算表表9 9：单：单GwhGwh电池负极粘结剂成本测算情况（考虑使用进口材料）电池负极粘结剂成本测

40、算情况（考虑使用进口材料）表表1010：单：单GwhGwh电池负极粘结剂成本测算情况（考虑使用国产材料）电池负极粘结剂成本测算情况（考虑使用国产材料）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容粘结剂占三元电池成本粘结剂占三元电池成本2.47%-2.78%2.47%-2.78%，铁锂电池，铁锂电池3.5%-3.87%3.5%-3.87%当前主流电池厂依旧使用进口粘结剂为主，因此当前材料体系下成本测算以进口材料为主；单GWh三元电池粘结剂总成本测算得2102-2360万元，单GWh磷酸铁锂电池粘结剂总成本2452-2710万元；现有进口材料体系下粘结剂在三元电池中成本占比现有进口材料体系下粘结剂

41、在三元电池中成本占比2.47%-2.78%2.47%-2.78%；磷酸铁锂电池中成本占比；磷酸铁锂电池中成本占比3.5%-3.87%3.5%-3.87%；表表1111：成本测算：成本测算单单GWhGWh三元电池粘结剂成本测算三元电池粘结剂成本测算单GWh正极粘结剂成本（万元）1190-1400单GWh负极粘结剂成本（万元）912-960单单GWhGWh粘结剂总成本（万元）粘结剂总成本（万元）-2360假设电池单位成本（元/wh)0.85单GWh电池成本（万元）85000粘结剂在三元电池中成本占比粘结剂在三元电池中成本占比2.47%-2.78%2.47%-2.78%单单

42、G GW Wh h磷酸铁锂电池粘结剂成本测算磷酸铁锂电池粘结剂成本测算单GWh正极粘结剂成本（万元）1540-1750单GWh负极粘结剂成本（万元）912-960单单GWhGWh粘结剂总成本（万元）粘结剂总成本（万元）-2710假设电池单位成本（元/wh)0.7单GWh电池成本（万元）70000粘结剂在磷酸铁锂电池中的成本占比粘结剂在磷酸铁锂电池中的成本占比3.5%-3.87%3.5%-3.87%资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算表表1212：成本测算：成本测算请务必阅读正文之后的免责声

43、明及其项下所有内容第二章第二章 水性粘结剂：水性粘结剂：国产替代与技术迭国产替代与技术迭代并行代并行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水性粘结剂：油性粘结剂水性粘结剂：油性粘结剂PVDFPVDF的替代品的替代品目前90%正极粘结剂使用油性粘结剂PVDF，而PVDF配套溶剂NMP具有生殖毒性风险，欧盟已经出台相关政策限制使用NMP；同时因供需短缺，PVDF自2021年下半年价格一路上涨，目前国内产品价格45-50万元/吨，进口产品价格高达70-80万元，应用于电池中成本上涨较多，因此材料企业、电池企业正在积极开发价格更为低廉、更为环保、性能同样优异的水性粘结剂替代油性PVDF。新型水性

44、粘结剂研发种类众多，例如SA（海藻酸钠），PVA（聚乙烯醇），PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,HNBR（氢化丁腈橡胶），PTFE（聚四氟乙烯），PAA（聚丙烯酸），以及天赐材料在新产品发布会中提出的P124,T126在产业中均有尝试替代PVDF应用于正极粘结剂。欧盟修订指令欧盟修订指令(EU) 2018/588 (EU) 2018/588 具体内容：具体内容：相关产品：1-甲基-2-吡咯烷酮(NMP)1.自2020年5月9日起，该物质本身以及含有该物质含量等于或超过0.3%的混合物不得投放市场，除非生产商、进口商以及下游用户已经将对工人的暴露影响水平（DNELs）（吸入暴露14.4mg/m3，皮

45、肤暴露4.8mg/kg/天）列入相关的化学品安全报告（CSR）和安全数据表（SDS）中。2.自2020年5月9日起，不得生产或使用该物质，以及含有该物质的含量等于或超过0.3%的混合物，除非生厂商以及下游用户采用合理的风险管理方法，并提供了能够保证工人的暴露量低于第1段中提到的DNELs的合适的操作方法。3.第1段和第2段中提及的相关要求适用于自2024年5月9日之后投放市场的，电线涂装过程中的溶剂或反应物。表表1313：欧盟相关法令限制：欧盟相关法令限制NMPNMP生产使用生产使用资料来源：欧盟修订指令（EU）2018/588，国信证券经济研究所整理SA（海藻酸钠）PVA（聚乙烯醇）PMMA

46、（聚甲基丙烯酸甲酯）HNBR（氢化丁腈橡胶）PTFE（聚四氟乙烯）PAA（聚丙烯酸）图图7 7：产业中已经出现尝试替代：产业中已经出现尝试替代PVDFPVDF的各类水性粘结剂的各类水性粘结剂资料来源：GGII，国信证券经济研究所整理PVDF请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水性粘结剂相较于油性粘结剂成本较低，替代可能性大水性粘结剂相较于油性粘结剂成本较低，替代可能性大以PTFE/PAA为例，价格采用PTFE当前20-30万元/吨，PAA15-20万元/吨价格；在磷酸铁锂电池下，使用在磷酸铁锂电池下，使用PTFE PTFE 正极粘结剂单正极粘结剂单GWhGWh成本为成本为440-750

47、440-750万元，使用万元，使用PAAPAA目前单目前单GWhGWh成本成本-500万元。万元。相较于使用相较于使用PVDFPVDF，使用水性粘结剂，使用水性粘结剂PTFE/PAAPTFE/PAA单单GWhGWh电池成本较低，对于目前电池厂采用新型粘结剂进行产品技术迭代的动力较强。电池成本较低，对于目前电池厂采用新型粘结剂进行产品技术迭代的动力较强。资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算单单GWhGWh正极粘结剂成本（正极粘结剂成本（PTFEPTFE）单Gwh所需磷酸铁锂材料（吨）2200-2500PTFE添加比例1.00%单GWhPTFE使用量（吨）

48、22-25进口级PTFE单吨价格（进口级，万元/吨）20-30单单GwhGwh正极粘结剂成本（万元）正极粘结剂成本（万元）-750单单GWhGWh正极粘结剂成本（正极粘结剂成本（PAAPAA）单Gwh所需磷酸铁锂材料（吨）2200-2500PAA添加比例1.00%单GWhPAA使用量（吨）22-25PAA单吨价格（进口级，万元/吨）15-20单单GwhGwh正极粘结剂成本（万元）正极粘结剂成本（万元）-500资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算表表1414：单：单GwhGwh磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（使用磷酸铁锂电池正极粘结剂

49、成本测算（使用PTFEPTFE）表表1515：单：单GwhGwh磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（使用磷酸铁锂电池正极粘结剂成本测算（使用PAAPAA）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水油两类粘结剂在正极材料中的优劣势比较水油两类粘结剂在正极材料中的优劣势比较三元材料下，水性粘结剂易与三元金属产生碱性化合物，产生对极片的腐蚀效应，影响电池容性能，目前仍没有较好解决方案，故水性粘结剂不适用于三元水性粘结剂不适用于三元以PTFE及PAA为例，在磷酸铁锂中相较于PVDF，PTFE优势在于充放电容量更高，离子传导速率高，阻抗低；PAA在于安全性、稳定性强，利于提高电池循环寿命；但PTFE只适

50、合于中低压环境，而使用PAA电池初始容量低于PVDF；因此水性粘结剂更适用于普通铁锂动力电池/储能。化学名化学名与与PVDF相比优势相比优势与与PVDF相比劣势相比劣势PTFE（聚四氟乙烯）在磷酸铁锂电池中，使用PTFE粘结剂相较于使用PVDF,首次充放电容量更高，PTFE提高了锂离子传导速率，阻抗更低，对电极负荷传导速率更高，PTFE能在活性粒子和导电剂中有更好的分布接触抗高压性能较差，只能适用于中低压电池，同时水系粘结剂可能发生官能团团聚和腐蚀效应，影响电池容量和性能PAA（聚丙烯酸）PAA体积热膨胀系数小，热扩散系数大，通常电池在充放电，高温下安全性更强；PAA相较于PVDF具有良好的电

51、解液溶胀率和稳定性，有利于提高电池使用寿命和性能，利于锂离子迁移；PAA相比PVDF更能保持电池性能；倍率测试下，与PVDF有想近的容量保持率PAA作为粘结剂的电池容量略低于使用PVDF的电池容量，水系粘结剂易发生官能团团聚和对集流体的腐蚀作用，影响电池容量和性能表表1616：水性粘结剂与：水性粘结剂与PVDFPVDF性能比较性能比较图图8 8：PAAPAA粘结剂与活性材料之间反应图粘结剂与活性材料之间反应图图图1010：使用：使用PAAPAA粘结剂比粘结剂比PVDFPVDF电池容量低，但倍率性能保持相当电池容量低，但倍率性能保持相当资料来源：PAA类黏结剂在锂电池中电化学性能研究进展，国信证

52、券经济研究所整理图图9 9：PAAPAA对电极氧化弱于对电极氧化弱于PVDFPVDF，更能保持电极稳定性，更能保持电极稳定性资料来源：改性PVDF或替代PVDF粘结剂在锂电池中的应用研究进展，国信证券经济研究所整理资料来源：高分子科学前沿，国信证券经济研究所整理资料来源：改性PVDF或替代PVDF粘结剂在锂电池中的应用研究进展，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水性正极粘结剂技术迭代下的水性正极粘结剂技术迭代下的20252025年产值空间或达年产值空间或达3030亿亿以PTFE为例测算新型粘结剂技术迭代下的产值空间。因水性粘结剂并不适用于三元正极，假设PTFE等

53、水性粘结剂添加比例至2025年上升至2%；假设PTFE价格至2025年达到20万元/吨；假设PTFE在磷酸铁锂正极粘结剂的渗透率至2025年达到40%。2023/20252023/2025年年PTFEPTFE在磷酸铁锂正极粘结剂中的使用量分别为在磷酸铁锂正极粘结剂中的使用量分别为0.15/1.450.15/1.45万吨，粘结剂浆料产值空间分别为万吨，粘结剂浆料产值空间分别为3.89/29.783.89/29.78亿元。亿元。其他水性粘结剂产值空间亦可参考其他水性粘结剂产值空间亦可参考PTFEPTFE。表表1717：PTFEPTFE水系粘结剂产值空间水系粘结剂产值空间2021A2021A2022

54、E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球锂电池总需求量（GWh）521.2 776.4 1093.4 1502.2 1937.9 全球磷酸铁锂电池总需求量（GWh）159.9 298.7 431.4 606.4 787.0 磷酸铁锂正极材料单耗（吨）2400 2400 2350 2350 2300 全球磷酸铁锂正极材料需求量（万吨）38.4 71.7 101.4 142.5 181.0 PTFE添加比例1%1%1%1.5%2%PTFE价格（万元）30 28 25 23 20 PTFE渗透率2.00%5.00%15.00%25.00%40.00%PTFE使用量

55、（万吨）0.01 0.04 0.15 0.53 1.45 PTFE正极粘结剂粉体产值空间正极粘结剂粉体产值空间(亿元）亿元）0.23 0.23 1.0 1.0 3.8 3.8 12.3 12.3 29.0 29.0 配套溶剂（去离子水）单价(万元/吨)0.10.10.10.10.1PTFE固含量15%15%15%15%15%配套溶剂使用量（万吨）0.04 0.20 0.86 3.03 8.21 配套溶剂价值量（亿元）0.00 0.02 0.09 0.30 0.82 PTFE正极粘结剂浆料产值空间正极粘结剂浆料产值空间(亿元）亿元）0.23 0.23 1.02 1.02 3.89 3.89 12

56、.59 12.59 29.78 29.78 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负极负极: :国产粘结剂国产粘结剂CMC+SBRCMC+SBR已适用已适用EVEV锂电池，国产替代空间大锂电池，国产替代空间大从各项性能指标对比来看，国产CMC在粘度、取代度上已接近日本大赛璐的产品，已适用于动力电池。SBR方面目前金邦电源，重庆力宏等企业产品性能接近于A&L等海外厂商，已能适用于高能量密度EV电池。CMC/SBR在2017年时国产化率不足5%（GGII数据），目前国产化率不足10%，国产替代空间大。国家（产品）国家（产品）公司公司产品产品粘度

57、粘度取代度（取代度（CMCCMC结构强度）结构强度）固体含量（固体含量（SBRSBR比例）比例）日本（CMC)大赛璐（Daicel）普通型（等级1110-1190）20-2000（1%比例溶液）0.6-0.8-高粘度型（等级2200-2280）1500-8000（1%比例溶液） 0.8-1-中国(CMC)金邦电源BYT-3000/BVH91800-2200=0.9-BVH81700-21000.85-0.9-松柏化工电池级CMC-20312000-14000（2%比例溶液） -日本(SBR)A&L株式会社羧基变性产品70-300-48-50德国(SBR)巴斯夫Butonal NX 419025

58、0-2000-64中国(SBR)金邦电源S3107（中端锂电池用）80-350-48-52S029（高能量密度EV电池用） 100-400-49-51S030（高能量密度EV电池用） 100-400-49-51表表1818：CMC/SBRCMC/SBR国内外产品性能对比国内外产品性能对比资料来源：日本大赛璐、A&L、巴斯夫、金邦电源、松柏化工官网，GGII，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国产替代下，国内国产替代下，国内CMC+SBRCMC+SBR材料市场需求空间约材料市场需求空间约27.627.6亿亿假设至2025年CMC价格1.8万，SBR价格为18万，国

59、产材料渗透率达到50%；2023/20252023/2025年石墨负极粘结剂浆料产值空间分别为年石墨负极粘结剂浆料产值空间分别为7.75/27.67.75/27.6亿元。亿元。资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球锂电池总需求量（GWh）521.18 776.45 1093.40 1502.25 1937.85 全球人造石墨需求量（万吨）52.49 77.08 106.62 139.92 171.28 全球天然石墨需求量（万吨）7.90 9.58 9.28 10.93 1

60、0.91 CMC添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%SBR添加比例1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%CMC需求量（万吨）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 SBR需求量（万吨）0.91 1.30 1.74 2.26 2.73 国产CMC单价（粉体）221.81.71.7国产SBR单价（粉体）2020201818国产化渗透率5%10%20%35%50%石墨负极粘结剂粉体国产替代空间（亿元）石墨负极粘结剂粉体国产替代空间（亿元）1.00 1.00 2.86 2.86 7.58 7.58 15.60 15.60 26.92 26.92 配套溶剂（去

61、离子水）单价(万元/吨)0.10.10.10.10.1CMC固含量20%20%20%20%20%SBR固含量50%50%50%50%50%配套溶剂使用量（万吨）0.23 0.65 1.74 3.96 6.83 配套溶剂价值量（亿元）0.02 0.06 0.17 0.40 0.68 石墨负极粘结剂浆料国产替代空间（亿元）石墨负极粘结剂浆料国产替代空间（亿元）1.02 1.02 2.92 2.92 7.75 7.75 16.00 16.00 27.60 27.60 表表1919：国产：国产CMC+SBRCMC+SBR市场需求空间测算市场需求空间测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第三章

62、第三章 PAAPAA：硅基负极下的新型粘结剂：硅基负极下的新型粘结剂请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容硅基负极：高比容快充性能强，下一代负极材料方向硅基负极：高比容快充性能强，下一代负极材料方向 硅基负极：硅在常温下与锂合金化，理论比容量高达 4200mAh/g，是目前石墨类负极材料的十倍以上。当前高端石墨克容量已达到 360-365mAh/g，接近理论克容量 372 mAh/g；硅基负极有望成为下一代负极。 优势：1）电位低、克容量高，能量密度高；2）高倍率安全性。其本身为均匀的纤维，能够缓解脱嵌和吸附中表面吸力引起的安全问题。3）工作电压适宜，略高于石墨，低于钛酸锂和过渡金属氧化

63、物。24图图1111：硅碳负极有效提升电池体积能量密度和质量能量密度：硅碳负极有效提升电池体积能量密度和质量能量密度性能指标性能指标天然石墨天然石墨人造石墨人造石墨硅基负极硅基负极比容量340-370（mAh/g）310-360（mAh/g）4200（mAh/g）首次效率90%93%84%循环寿命-500 工作电压0.2V0.2V0.3-0.5V快充性能一般一般好倍率性能差一般一般优点技术及配套工艺成熟，成本低技术及配套工艺成熟， 循环性能好理论比能量高缺点比能量已到极限，循环性能及倍率性能较差，安全性较差比能量低， 倍率性能差自身及配套技术不成熟，成本高，体积膨胀，导电

64、率低资料来源：Promise and reality of post-lithium-ion batteries with high energy densities，国信证券经济研究所整理资料来源：GGII，国信证券经济研究所整理表表2020：三种负极材料属性汇总：三种负极材料属性汇总请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容硅基负极商业化目前存在几方面问题：1.材料体系膨胀大，导致硅基负极破碎，与极片脱离，导致循环寿命差，2.电子导电率低，3.首次库伦效率低解决方案：1.针对体积膨胀，循环寿命差采用包覆技术，粘结剂；2.针对首效低采用预锂化技术；3.电子导电率低：采用聚合物包覆技术硅基负

65、极：膨胀大，首效低，循环寿命差是主要问题硅基负极：膨胀大，首效低，循环寿命差是主要问题材料体积变化大，稳定性差；解决方案：1.硅基粉体结构调整2.聚合物包覆技术3.粘结剂膨胀系数大首次库伦效率低硅基负极首次库伦效率84%低于石墨材料93%解决方案：1.预锂化技术导电率低硅基材料电子导电率低于石墨材料解决方案：1.聚合物包覆技术循环寿命差主要因体积效应造成的硅基负极颗粒破碎、与极片脱离解决方案：1.粘结剂2.聚合物包覆技术资料来源：GGII，国信证券经济研究所整理图图1212：硅基负极目前存在的问题：硅基负极目前存在的问题请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PAAPAA：有效提升硅基负极

66、中的循环性能，抑制材料膨胀：有效提升硅基负极中的循环性能，抑制材料膨胀PAA（聚丙烯酸）极性基团中羧基比例高，能够和表面含有羟基等基团的活性物质形成较强的氢键作用，氢键作用：氢键作用： 1.促进对材料的分散稳定性，也有效抑制硅负极材料体积膨胀。 2.极性基团通过氢键与硅材料表面，促进SEI膜的形成，促进循环性能提升。图图1313：PAAPAA粘结剂能有效控制材料体积膨胀粘结剂能有效控制材料体积膨胀图图1414：在与硅材料反应后，：在与硅材料反应后，LiPAALiPAA在循环次数增加下，性能保持优异在循环次数增加下，性能保持优异资料来源：PAA类黏结剂在锂电池中电化学性能研究进展，国信证券经济研

67、究所整理资料来源：Probing theReaction between PVDF and LiPAA vs Li7Si3: Investigation of Binder Stabilityfor Si Anodes，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PAAPAA行业内各企业产品情况行业内各企业产品情况PAA产品最早由日本、欧美企业研发生产，国内企业如回天新材、茵地乐、蓝海黑石，长兴材料，深圳研一等均有PAA产品研发布局。用途方面，各家企业PAA系项目主要用于硅基负极，部分用于正极，隔膜涂覆回天新材最新发布可转债项目书显示，投资3.15亿工程款规划5.1万吨P

68、AA项目，单吨单吨PAAPAA资本开支约在资本开支约在0.60.6万元万元/ /吨；吨；企业企业国家国家PAA产品情况产品情况瑞翁株式会社日本公司目前有针对负极高密度化及硅活性物质的粘结剂，聚合物在电解液中具有更高的反复拉伸强度，可较好抑制充放电过程中产生的极片膨胀。JSR株式会社日本有PAA专利产品阿科玛法国目前拥有PA系锂电粘结剂产品陶氏化学美国目前有聚丙烯酸类（PAA）产品晶瑞电材中国在PAA产品研发方面取得了较大突破，解决了隔膜涂布的高粘结，低水分，耐高温等问题，已经量产并取得了客户订单茵地乐中国璞泰来参股，目前产品报告LA132/LA133/LA136D锂电池专用PAA水性粘结剂，目

69、前有2-3万吨PAA浆料产能回天新材中国公司目前规划宜城5.1万吨锂电池PAA项目，主要用于硅碳负极，项目工程投资额3.15万吨，整体建设周期为两期36个月蓝海黑石中国目前拥有PAA产品分别应用于磷酸铁锂正极，锰酸锂正极，硅基负极，石墨负极长兴材料中国目前产品ETERSO 1730能在高电容量条件下，提升电池系统的循环寿命中北精细化工中国多年来中北精细化工致力于PAA研发、销售和应用深圳研一新材料中国公司产品A ONE为高分子水溶性丙烯酸类聚合物，具有良好柔韧性，主要用于硅碳负极表表2121：PAAPAA粘结剂能有效控制材料体积膨胀粘结剂能有效控制材料体积膨胀资料来源：回天新材可转债募集说明书

70、，晶瑞电材公司公告，瑞翁、JSR、茵地乐、蓝海黑石、长兴材料公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PAAPAA市场空间敏感性分析，正负极合计空间约市场空间敏感性分析，正负极合计空间约28-4528-45亿亿2025年年PAA正极正极+负极市场空间测算（亿元）负极市场空间测算（亿元）假设情况中性乐观正极粘结剂部分磷酸铁锂正极粘结剂中的渗透率20%40%正极粘结剂部分需求量(万吨）0.721.43PAA单价（万元）1515正极粘结剂部分市场空间（亿元）10.721.4负极粘结剂部分硅基负极占有率25%30%负极粘结剂部分需求量（万吨）1.52负极粘结剂部分市场

71、空间（亿元）1724PAA正极正极+负极负极市场空间合计部分市场空间合计部分27.727.745.445.4表表2323：PAAPAA正极正极+ +负极粘结剂市场空间敏感性分析负极粘结剂市场空间敏感性分析资料来源：百川盈孚，GGII，国信证券经济研究所整理与测算假设中性/乐观情况下2025年硅基负极的渗透率达到17/22%，全球负极需求量220/240万吨，动力电池占比67%/70%；PAA添加比例为3%，单价为15万元；20252025年负极粘结剂中性年负极粘结剂中性/ /乐观情况下市场空间为乐观情况下市场空间为17/2417/24亿元；亿元；正极部分考虑正极部分考虑PVDFPVDF替代品众

72、多，中性替代品众多，中性/ /乐观情况下渗透率分别为乐观情况下渗透率分别为20%/40%20%/40%，PAAPAA正极部分市场空间为正极部分市场空间为10.7/21.410.7/21.4亿元；亿元；PAAPAA正极正极+ +负极粘结剂负极粘结剂20252025年合计市场空间中性年合计市场空间中性/ /乐观下为乐观下为27.7/45.427.7/45.4亿元。亿元。资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理与测算负极粘结剂负极粘结剂(PAA(PAA）市场规模测算（亿元）市场规模测算（亿元）假设情况：硅基负极占有率14%17%22%全球负极需求量（万吨）205220240硅基负极需求量（万吨）2

73、8.70 37.77 52.80 动力电池占比65%67%70%其他电池占比（消费+储能）35%33%30%PAA添加比例3%3%3%PAA需求量（万吨）0.9 1.1 1.6 PAA单价（万元）151515负极粘结剂负极粘结剂(PAA(PAA）市场规模（亿元）市场规模（亿元）13 13 17 17 24 24 表表2222：PAAPAA在负极粘结剂中的市场空间敏感性分析在负极粘结剂中的市场空间敏感性分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特斯拉特斯拉46804680电池下使用粘结剂单电池下使用粘结剂单GWhGWh价值量约价值量约23802380万元万元4680电池粘结剂价值量测算电池

74、粘结剂价值量测算正极部分单Gwh三元材料使用量（吨）1900PVDF添加比例（%）2%单GWhPVDF粘结剂使用量（吨）38进口级PVDF单价（2023年）50正极部分添加剂价值量（万元）正极部分添加剂价值量（万元）19001900负极部分单GWh硅基负极使用量（吨）800PAA添加比例（%)3%单GWhPAA粘结剂需求量（吨）24 PAA单价（2023年）20负极部分添加剂价值量（万元）负极部分添加剂价值量（万元）480480合计价值量（万元）合计价值量（万元）23802380表表2424：单：单GWh4680GWh4680电池使用粘结剂情况测算电池使用粘结剂情况测算图图1515：46804

75、680电池包电芯排列设计图电池包电芯排列设计图独角兽智库数据显示，46804680电池中电池中PVDFPVDF添加量将添加量将大幅提高大幅提高，考虑2%部分为正极粘结剂（其余为隔膜涂覆部分），单GWh电池正极粘结剂价值量将为1900万元；4680电池将使用硅基负极，目前PAA粘结剂适配硅基负极，若硅基负极全部使用PAA，且假设添加比例为3%情况下，单GWh电池负极粘结剂价值量为480万元预计预计单单GWhGWh电池粘结剂部分合计价值量为电池粘结剂部分合计价值量为23802380万元。万元。资料来源：独角兽智库，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文

76、之后的免责声明及其项下所有内容小结小结以上正负极粘结剂部分分别讨论了国产替代与技术迭代下的情况。正极方面由于PVDF价格昂贵且配套溶剂NMP存在毒性，目前行业内开发新型粘结剂替代PVDF，水性粘结剂在磷酸铁锂正极的产值空间或达到30亿；负极粘结剂（CMC+SBR）国产材料性能与国外接近，且价格低廉，预计国产材料的需求空间或达到27.6亿；PAA（硅基负极使用）预计市场空间为17-24亿；若PAA完成正极粘结剂部分替代，正负极合计市场空间可达到28-45亿；4680电池在粘结剂用量上增情况下，预计单Gwh粘结剂价值量将达到2380万元。正极粘结剂正极粘结剂负极粘结剂负极粘结剂国产替代目前国产PV

77、DF性能弱于进口PVDF，仅适用于低端锂电材料。国产PVDF在提升性能情况下将会被更多高端锂电客户所接受，这一情况下可实现部分国产替代目前CMC+SBR材料基本由日本、欧美企业供货，价格高昂，国内企业CMC+SBR性能已能满足锂电客户需求，且价格低廉，国产替代进行中，预计国产材料的需求空间或达到27.6亿。技术迭代目前由于油性PVDF价格昂贵，且同时NMP存在毒性，行业内开发新型水性粘结剂替代PVDF（仅限于磷酸铁锂电池，例如PTFE，PAA,PVA等），价格较PVDF低廉，有望实现产品技术迭代，水性粘结剂在正极的产值空间或达到30亿。硅基负极为下一代负极材料，PAA因对铜箔的粘附力比较强，同

78、时分子链上的羧基可与硅的表面生成氢键，可以抑制材料体积膨胀，有助于电池循环寿命，因此硅基负极将使用PAA作为负极粘结剂，预计在硅基负极中的市场空间为17-24亿。资料来源：GGII，国信证券经济研究所整理表表2525：总结正负极粘结剂国产替代与技术迭代情况：总结正负极粘结剂国产替代与技术迭代情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第四章第四章 投资建议投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容璞泰来：负极领军企业，参股茵地乐与东阳光，布局璞泰来：负极领军企业，参股茵地乐与东阳光，布局粘结剂粘结剂图图16:16:璞泰来参股茵地乐及乳源东阳光璞泰来参股茵地乐及乳源东阳光图图17:

79、17:茵地乐茵地乐-2020收入及增速（亿元）收入及增速（亿元）表表26:26:茵地乐与乳源东阳光当前产能情况茵地乐与乳源东阳光当前产能情况资料来源：四川茵地乐2020审计报告，GGII，国信证券经济研究所整理璞泰来作为负极行业领军企业，2021年国内市占率为15%，公司目前已布局粘结剂行业，参股茵地乐26%股权（主要为产品PAA/SBR），控股乳源东阳光拥有55%股权（主要产品为PVDF）；2019-2020年茵地乐收入为1.22/1.11亿元，2020年为-9%产能目前乳源东阳光共计规划2.5万吨产能，当前拥有0.5万吨，预期23/24年分别投产1万吨产能；目前茵

80、地乐四川基地拥有2-3万吨PAA浆料（含固量15%)； 项目项目具体产能具体产能东阳光 PVDF共规划2.5万吨产能，当前拥有产能0.5万吨，2023年建成投产1万吨产能，2024年扩建二期建成投产1万吨产能茵地乐 PAA目前四川基地拥有2-3万吨PAA浆料璞泰来璞泰来茵地乐茵地乐26%乳源东阳光乳源东阳光55%PAA/SBRPVDF1.221.111.041.081.121.161.21.2420192020收入(亿元）资料来源：四川茵地乐2020审计报告，GGII，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：璞泰来公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容茵地乐

81、茵地乐PAAPAA盈利敏感性分析盈利敏感性分析图图1818：茵地乐：茵地乐-2020毛利率达到毛利率达到60%60%以上以上表表2727：茵地乐盈利敏感性分析：茵地乐盈利敏感性分析资料来源：四川茵地乐2020审计报告，国信证券经济研究所整理与测算2019-2020年茵地乐毛利率为62%/61.1%;2020年茵地乐管理费用2693万（含研发费用896万），销售费用966万，管理费用率（不含研发）大约16.34%,研发费用/销售费用率为8.1%/8.8%；2020年净利润1620万元，净利率14.59%对茵地乐收入利润进行弹性测算，假设22年出货量1.5万吨浆料，全年净

82、利润约0.68-1.35亿元，假设出货量达到2.5万吨，全年净利润1.13-2.25亿元。61.10%62.04%60%61%61%62%62%63%20192020毛利率假设情形假设情形情况情况1情况情况2情况情况3情况情况4PAA粉体单价（万元/吨）15152020茵地乐PAA浆料含固量15%15%15%15%PAA浆料折算单价（万元浆料折算单价（万元/吨）吨）2.252.252.252.253 33 3净利率假设20%30%20%30%单吨净利（万元）单吨净利（万元）0.450.450.6750.6750.60.60.90.9目前拥有产能2-3万吨浆料（含固量15%）出货量假设出货量假设

83、1（万吨）（万吨）1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 收入（亿元）3.38 3.38 4.50 4.50 净利润（亿元）净利润（亿元）0.68 0.68 1.01 1.01 0.90 0.90 1.35 1.35 对璞泰来投资收益贡献（亿元）0.18 0.26 0.23 0.35 出货量假设出货量假设2（万吨）（万吨）2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 收入（亿元）5.63 5.63 7.50 7.50 净利润（亿元）净利润（亿元）1.13 1.13 1.69 1.69 1.50 1.50 2.25 2.2

84、5 对璞泰来投资收益贡献（亿元）0.29 0.44 0.39 0.59 资料来源：四川茵地乐2020审计报告，百川盈孚，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容璞泰来业绩分拆与预测璞泰来业绩分拆与预测2022Q12022Q2E2022E2023E2024E负极材料负极材料营收（亿元）15.66 17.783.36 122.40 153.60 单价（万元/吨）5.80 5.905.565.10 4.80 出货量（万吨）2.7 3 152432毛利率37.69%38.47%33.72%33.49%33.23%石墨化（外销）石墨化（外销）营收（亿元）0.88 0.88

85、 3.50 4.00 5.00 成本（亿元）0.53 0.53 2.10 2.60 3.25 毛利率40%40%40.00%35.00%35.00%涂覆膜涂覆膜营收（亿元）8.00 8.00 34.00 44.10 58.20 单价（万元/吨）1.00 1.00 34.00 45.00 60.00 出货量（亿平）8.00 8.00 1.00 0.98 0.97 毛利率40.00%40.00%40.53%41.00%41.00%锂电设备锂电设备营收（亿元）4.0 4.5 19.00 32.00 44.00 毛利率27.0%27.0%27.00%27.00%27.00%铝塑膜铝塑膜营收（亿元）0.

86、37 0.37 1.58 1.72 1.86 毛利率30.00%30.00%30.00%30.00%29.66%PVDFPVDF营收（亿元）1.5 1.5 5.67 15.50 23.44 毛利率45.00%45.00%43.54%40.00%36.00%其他其他营收（亿元）1.0 1.0 3.95 5.13 6.16 毛利率1.31%40%30.69%40%40%合计合计营收（亿元）营收（亿元）31.31 31.31 33.9033.90151.05 151.05 224.85 224.85 291.76 291.76 毛利率38.73%38.17%34.8%34.8%34.5%归母净利润归

87、母净利润6.37 6.37 28.2728.2742.3542.3556.2856.28我们预计2022/23/24年公司负极出货量分别为15/24/32万吨，对应收入83.36/122.4/153.6亿元，对应毛利率33.72%/33.49%/33.23%;公司涂覆膜业务2022/23/24年出货量34/45/60亿平，对应收入34/44.1/56/58.2亿元，对应毛利率40.53%/41%/41%.表表2828：璞泰来业绩分拆与预测：璞泰来业绩分拆与预测资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天赐材料天赐材料: :以电解液与正极为基础，

88、布局新型粘结剂以电解液与正极为基础，布局新型粘结剂电解液六氟磷酸锂六氟磷酸锂LiFSI/DTD/VC等添加剂碳酸锂碳酸锂硫酸磷酸铁磷酸铁锂电池回收图图1919：天赐材料产业布局：天赐材料产业布局电解液及材料电解液及材料九江九江宁德宁德溧阳溧阳捷克捷克四川四川江门江门磷酸铁磷酸铁/磷酸铁锂产业链磷酸铁锂产业链九江九江宜昌宜昌四川四川宜春宜春池州池州电解液电解液LiFSI/DTD/VC等等添加剂添加剂电池回收电池回收硫酸硫酸磷酸铁磷酸铁磷酸铁锂磷酸铁锂浙江浙江电池回收产业链电池回收产业链九江九江四川四川新型粘结剂新型粘结剂箔材、隔膜解决箔材、隔膜解决方案方案PACK端轻量化端轻量化热管理产品热管理

89、产品资料来源：天赐材料公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天赐材料：以电解液与正极为基础，布局新型粘结剂天赐材料：以电解液与正极为基础，布局新型粘结剂图图2020：天赐材料正负极新型粘结剂：天赐材料正负极新型粘结剂图图2121：天赐材料：天赐材料P124P124对比对比PVDFPVDF资料来源：天赐材料新品发布会，国信证券经济研究所整理天赐粘结剂产品天赐粘结剂产品化学名化学名应用应用主要性能主要性能P124丙烯腈丙烯酸（酯）类聚合物粉体钴酸锂、三元正极替代PVDF，与PVDF相比整体粘结性提升150%（P124 0.8 VS PVDF 0.32）；P12

90、4整体将缩短粘结剂胶液制备时间50%，浆料流变性质、稳定性与PVDF接近，整体匹配PVDF加工工艺，在正极压实密度与面密度的应用加工窗口接近；整体P124应用性能在钴酸锂与三元材料应用性能与PVDF接近。T126聚酰亚胺类聚合物（PI）磷酸铁锂正极替代PVDF，可大幅度提升磷酸铁锂浆料固含量，保持优异的浆料稳定性，浆料粘度更高（T126 63% VS PVDF 54%），分散性能优异，电化学性能稳定，整体粘结水平接近于PVDF。K112丙烯酸（酯）类聚合物负极替代CMC，相比CMC大幅提升增稠能力，添加比例为0.7%（SBR2%,CMC1.5%），降低添加比例同时保持与CMC相近的浆料的稳定性

91、，实现粘结和增稠一体化，依靠富极性功能基团提升粘接力和离子导电率E124丙烯腈丙烯酸（酯）类聚合物乳液负极替代CMC&SBR，增稠粘结一体化，同样提升离子电导率，降低内阻表表2929：天赐粘结剂产品与性能：天赐粘结剂产品与性能资料来源：天赐材料新品发布会，国信证券经济研究所整理资料来源：天赐材料新品发布会，国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天赐材料业绩分拆与预测天赐材料业绩分拆与预测我们预计2022/23/24年公司电解液出货量分别为32/50/65万吨，对应收入200.27/247.79/297.33亿元，对应毛利率36.02%/27.24%/26.29;公司磷酸

92、铁业务2022/23/24年出货量9/38.26/38.26万吨，对应收入15.84/53/56/45.91亿元，对应毛利率24.28%/21.43%/20.83%2022Q12022Q2E2022E2023E2024E电解液电解液营业收入（亿元）43.01 42.57 200.27 247.79 297.33 单价（不含税,万元）7.17 6.55 6.26 4.96 4.57 出货量(万吨）66.5325065单吨毛利（万元）3.12 2.50 2.25 1.35 1.20 毛利率43.55%38.21%36.02%27.24%26.29%LiFSILiFSI营业收入（亿元）3.42 3.

93、42 13.70 30.97 76.99 外销量（万吨）0.09 0.09 0.36 1.00 2.90 外销价格（不含税，万元）38.05 38.05 38.05 30.97 26.55 单位成本15.93 15.93 15.93 15.04 14.16 毛利率58.14%58.14%58.14%51.43%46.67%磷酸铁磷酸铁营业收入（亿元）1.83.715.84 53.56 45.91 单价（不含税,万元）21.851.76 1.40 1.20 出货量(万吨）0.92938.2638.26单位成本(万元）1.41.41.33 1.10 0.95 毛利率30.00%24.32%24.2

94、8%21.43%20.83%卡波姆卡波姆营业收入（亿元）0.660.662.642.42.25毛利率60.00%55.00%50.00%40.00%33.33%日化日化+其他其他营业收入（亿元）2.5952.56610.26 11.06 11.93 合计合计营业收入（亿元）51.49 52.92 242.70 345.78 434.42 毛利率44.04%38.08%36.09%28.47%29.28%归母净利润归母净利润(亿元）亿元）14.98 14.98 53.15 53.15 59.31 59.31 78.58 78.58 表表3030：天赐材料业绩分拆与预测：天赐材料业绩分拆与预测资料

95、来源：Wind，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议璞泰来璞泰来以负极材料、涂覆膜、锂电设备为主业，参股乳源东阳光布局PVDF产品，为自身隔膜涂覆提供原材料，同时参股茵地乐，前瞻性布局硅基负极粘结剂，为今后公司成长奠定基础；天赐材料天赐材料以电解液，正极材料产业链为主业，横向切入新型粘结剂、隔膜、箔材解决方案与PACK端热管理和轻量化产品，夯实锂电大化工企业龙头地位。我们建议关注布局粘结剂较为前沿，公司成长性佳且估值合理的璞泰来及天赐材料。璞泰来璞泰来预计2022-2024年实现归母净利润分别为28.27/41.99/55.42亿元，同比增速

96、分别为67.9%/48.9%/29.8%，摊薄EPS分别为2.03/3.02/3.92元，当前股价对应PE分别为43.03/28.93/22.29倍，维持“增持”评级。天赐材料天赐材料预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为53.15/59.31/78.58亿元，同比增速分别为140.7%/11.6%/32.5%，摊薄EPS分别为2.76/3.08/4.08元，当前股价对应PE分别为24.18/21.67/16.36倍，维持“买入”评级。公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEPBPB代码代码名称名称评级评级2020A2020A202120212022E2022E202

97、3E2023E2020A2020A202120212022E2022E2023E2023E202璞泰来增持87.360.481.262.033.02182.00 69.33 43.03 28.93 11.19688116天奈科技买入170.790.461.272.574.26371.28 134.48 66.46 40.09 18.57300073当升科技买入104.960.762.153.464.59138.11 48.82 30.34 22.87 9.86002709天赐材料买入66.750.281.152.763.08238.39 58.04 24.18 21.67

98、 16.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理与测算表表3131：可比公司估值（：可比公司估值（20222022年年7 7月月5 5日）日）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示行业竞争加剧行业竞争加剧目前市场上新型粘结剂研发生产呈现多样性，替代品层出不穷的情况下可能会加剧行业竞争。同时海外产品可能采取降价措施继续掌握国内市场，对国产替代无疑加剧风险。下游需求不及预期下游需求不及预期粘结剂市场空间取决于下游需求水平，若下游需求不及预期则可能导致粘结剂出货量受限产品验证不及预期产品验证不及预期新型产品实现商业化需要经过研发-小试-客户验证-批量供货上市等步骤，若产品

99、因性能因素不满足客户需求，可能会产生风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得

100、以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务

101、顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指

102、从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证

103、券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032