1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 聚焦主业，再创辉煌聚焦主业，再创辉煌 雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告2022.7.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 雅戈尔是国内男装领军企业，业务涵盖服装、地产和投资，近年来在聚焦主业雅戈尔是国内男装领军企业，业务涵盖服装、地产和投资，近年来在聚焦主业战略下，服

2、装业务增长稳定，同时公司在品牌、渠道等多方面也进行了深度调战略下，服装业务增长稳定，同时公司在品牌、渠道等多方面也进行了深度调整，为长期发展奠定基础。短期看公司依靠主品牌持续增长，长期伴随各新老整，为长期发展奠定基础。短期看公司依靠主品牌持续增长，长期伴随各新老品牌的成长和转型，有望逐步贡献增量。公司地产业务发展平稳，现金流稳定，品牌的成长和转型，有望逐步贡献增量。公司地产业务发展平稳，现金流稳定，无需担心风险，投资业务也由财务投资向产业投资转型，更好赋能主业。未来，无需担心风险，投资业务也由财务投资向产业投资转型，更好赋能主业。未来，我们看好公司逐步向国际化时尚集团迈进，首次覆盖给予“买入”

3、评级。我们看好公司逐步向国际化时尚集团迈进，首次覆盖给予“买入”评级。 雅戈尔是一家以服装为主业雅戈尔是一家以服装为主业的多元化经营企业。的多元化经营企业。公司以服装业务起家，目前主要业务包括品牌服装、地产开发和投资，2021 年利润分别为 8.8 亿、22.9 亿、18.4 亿元。 公司是国内男装领域领军企业， 旗下包含以 YOUNGOR 为主的多个品牌。公司 2021 年实现收入 136 亿元，归母净利润 51 亿元。 服装主业：战略聚焦，成效渐起。服装主业：战略聚焦，成效渐起。公司近年来战略重心聚焦服装主业，业绩逐步恢复稳健增长，2015-2021 年服装收入/利润 CAGR 分别为 5

4、.8%/5.2%。公司在品牌、渠道等多方面进行了调整。1）渠道端：）渠道端：成立夸父科技并于 2021 年 4月增资至 26 亿元；加速线上发展，2021 年线上销售占比已超 12%，过去 6 年CAGR 为 49%。线下渠道推进结构优化，百货商场占比由 2019 年的 26%下降至 19%，同时积极开大店，2021 年平均门店面积达 226 平米，5 年 CAGR 为9%，并设立雅戈尔体验馆，加强门店数字化，提升门店体验和效率。2）品牌）品牌端：端：主品牌多年来维持稳健发展，2014-2021 年收入 CAGR 达 4.2%。其余品牌过去多采用品牌集合店形式销售，虽有成本优势，但不利于品牌力

5、打造。近两年公司开始推进各品牌独立运营，并对部分品牌进行了定位和风格的调整，因此 2020 年以来部分品牌业绩出现一定波动， 但我们认为这为未来的良性发展奠定了优质基础。2021 年，公司收购/运营 HH 及 Undefeated 等新品牌，拥抱户外、街头潮牌等高景气细分赛道，进一步丰富公司品牌矩阵。 地产业务：加速回款，优化布局。地产业务：加速回款，优化布局。在公司 2017 年提出去库存战略后，地产业务规模有所下降，但是盈利能力和收款情况表现优秀。截至 2021 年末，公司在售项目售罄率达 79%，并且新开发项目中一半以上为合作项目，整体项目运行顺利，无需过分忧虑风险。展望未来，预计公司仍

6、将以加快回款为核心目标，在扩张上保持谨慎。根据公司年报，2022 年公司计划新开工项目 2 个，新开工面积 29.45 万平方米，竣工项目 6 个，竣工面积 79.70 万平方米。2022 年新推、加推宁波江上云境、上海临港星空雅境等项目，新增可售面积 32.12 万平方米。 投资业务：投资业务：加速产业投资转型，赋能主业加速产业投资转型，赋能主业。2014 年至今，公司投资业务年平均收益达 19 亿元，利润贡献均在 30%以上（2017 年除外），是公司重要的利润来源。2019 年，公司明确进一步聚焦服装主业，逐步出售财务投资，强调以战略投资为主。2020 年公司投资美妆公司上美集团，202

7、1 年投资户外人造草公司青岛青禾、国内骑行品牌而意，收购美国潮牌 Undefeated40%股权，合作运营 HH 品牌等，公司 2022 年出售国家管网股权。伴随公司在消费领域的布局逐步丰富，有望更好地赋能主业发展。 风险因素：风险因素：局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工、品牌老化及品牌调整升级不及预期风险、服装业务销售不及预期导致的存货积压风险、已投项目经营波动导致的投资收益波动、地产业务行业政策变化等风险。 投资建议：投资建议：公司近年来加强聚焦服装主业，主品牌增长稳健，其余品牌正经历调整期，同时公司也新收购、合作运营了一些景气度更高的细分领域品牌，未来均有望逐步释放增量。短

8、期公司处于主品牌带动，其余品牌待发的阶段，长期公司仍在不断朝国际化时尚集团的发展目标前进。此外，公司地产业务目前项目运行顺利，现金流良好，预计未来业务运行平稳，而投资业务已逐步由财 雅戈尔雅戈尔 600177.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 6.85元 目标价 7.50-9.40元 总股本 4,629百万股 流通股本 4,566百万股 总市值 302亿元 近三月日均成交额 109百万元 52周最高/最低价 7.37/6.19元 近1月绝对涨幅 0.88% 近6月绝对涨幅 4.01% 近12月绝对涨幅 4.01% 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析

9、报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 务投资向产业投资转型，更好赋能主业。综合来看，我们认为公司已经处于转型的中后期，预计未来 2-3 年有望逐步迎来收获，预计公司 2022-24 年 EPS 为1.04/1.16/1.30 元。根据分部估值（详见报告正文），我们分别给予公司服装业务 148 亿元，地产业务 68 亿元，投资业务 171268 亿元的目标市值，同时再给予公司 10%的多元化折价，对应 2023 年公司整体目标市值 348434 亿元，对应目标价 7.509.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023

10、E 2024E 营业收入(百万元) 11,476 13,607 13,911 14,269 15,099 营业收入增长率 YoY -7.6% 18.6% 2.2% 2.6% 5.8% 净利润(百万元) 7,236 5,127 4,816 5,389 6,024 净利润增长率 YoY 82.1% -29.1% -6.1% 11.9% 11.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.56 1.11 1.04 1.16 1.30 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% 净资产收益率 ROE 25.4% 15.1% 13.2% 13.4% 13.6% 每股净资产（元） 6.

11、17 7.35 7.89 8.69 9.56 PE 4.4 6.2 6.6 5.9 5.3 PB 1.1 0.9 0.9 0.8 0.7 PS 2.8 2.3 2.3 2.2 2.1 EV/EBITDA 5.1 7.6 7.6 6.8 6.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价 rUcZoYcVgYnXlYpZ8ZnMaQaObRmOnNnPpNkPmMtMlOoOqPbRoOxOwMrNmQMYrQnP 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公

12、司概况：多元化经营的男装龙头公司概况：多元化经营的男装龙头 . 6 服装、地产、投资“三驾马车” . 6 发展历程：服装业务起家，逐步多元化发展 . 8 股权结构：股权结构稳定，管理团队经验丰富. 9 财务分析：收入利润稳步提升，负债率逐步优化财务分析：收入利润稳步提升，负债率逐步优化 . 10 服装主业：战略聚焦，成效渐起服装主业：战略聚焦，成效渐起 . 13 男装整体增长稳健，行业格局分散 . 13 聚焦服装主业，近年来整体维持稳健增长 . 14 渠道优化升级提高品牌竞争力 . 16 多品牌结构调整，层次丰富发展清晰 . 19 生产端：产业链布局全面，智能制造水平领先. 20 地产业务：加

13、速回款，优化布局地产业务：加速回款，优化布局 . 22 投资业务：加速产业投资转型，投资业务：加速产业投资转型，赋能主业赋能主业. 26 风险因素风险因素 . 29 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 30 分业务板块预测 . 30 分部估值与投资建议 . 31 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司各项营业务收入及增速 . 6 图 2：主营业务占比 . 6 图 3：服装各品类营收占比 . 7 图 4：服装各品牌营收占比 . 7 图 5：服装业务各地区营收 .

14、 7 图 6：服装业务各地区营收占比 . 7 图 7：公司地产业务分地区营收及增速 . 8 图 8：公司各地区地产业务收入占比 . 8 图 9：公司发展历程 . 9 图 10：公司股权结构（截至 2022 年 6 月） . 9 图 11：营业收入及增速 . 10 图 12：归母净利润及增速 . 10 图 13：公司各项业务净利润及增速 . 11 图 14：公司剔除投资业务后利润及增速 . 11 图 15：公司毛利率及净利率 . 11 图 16：公司各项费用率 . 11 图 17：公司各项业务毛利率 . 12 图 18：剔除投资业务后净利润率 . 12 图 19：公司资金及长短期借款情况 . 1

15、2 图 20：公司经营性现金流净额. 12 图 21：公司流动比率及速动比率 . 13 图 22：公司资产负债率及有息负债率 . 13 图 23：中国男装市场规模及增速 . 13 图 24：公司服装业务营收及增速 . 15 图 25：公司服装板块净利润及增速 . 15 图 26：公司服装业务毛利率及净利率 . 16 图 27：公司服装销售单价及增速 . 16 图 28：各品牌毛利率 . 16 图 29：服装存货周转优化显著. 16 图 30：公司网点总数及增速 . 17 图 31：公司各网点类型占比 . 17 图 32：公司平均店铺面积及增速 . 17 图 33：公司直营店平均店铺年收入及增速

16、 . 17 图 34：雅戈尔 001 体验馆 . 18 图 35：雅戈尔宁波东部新城专卖店 . 18 图 36：公司服装业务线上/线下销售及增速 . 18 图 37：公司线上/线下营业收入占比 . 18 图 38：HH 天猫旗舰店畅销商品 . 20 图 39：Undefeated 天猫旗舰店畅销商品. 20 图 40：公司西服生产线智能吊挂系统 . 21 图 41：雅戈尔西服工厂数据大屏 . 21 图 42：公司单位成本多数时候较售价下降速度更快 . 22 图 43：公司每生产人员服装（不包括袜子）产量及增速 . 22 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

17、2.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：2021 年全国商品住宅销售额排行前十名 . 22 图 45：公司地产业务营收及增速 . 23 图 46：公司地产业务净利润及增速 . 23 图 47：公司地产业务预收款及增速 . 23 图 48：公司预售面积及增速 . 23 图 49：公司投资业务利润 . 26 图 50：公司投资业务利润占净利润比例 . 26 图 51：公司投资业务中投资收益及公允价值变动收益构成 . 27 表格目录表格目录 表 1：雅戈尔旗下品牌矩阵 . 7 表 2：核心管理层结构（根据 2021 年年报） . 10 表 3：中国男装公司市占率前 15 名 .

18、 13 表 4：公司各品牌收入 . 19 表 5：公司各品牌网点数量 . 19 表 6：公司近几年主要研发成果 . 20 表 7：2021 年公司房地产销售和结转情况 . 23 表 8：2021 年公司地产项目开发投资情况（面积单位为平方米、投资总额单位为万元） . 24 表 9：截至 2021 年公司房地产储备情况 . 26 表 10：公司投资业务投资收益及公允价值变动收益拆分 . 27 表 11：公司 2021 年长期股权投资项目 . 28 表 12：公司 2021 年其他权益投资项目 . 29 表 13：雅戈尔分业务收入及投资收益预测 . 30 表 14：服装业务可比公司估值. 31 表

19、 15：可比地产公司估值表 . 31 表 16：公司投资板块 （截至 2021 年底） . 32 表 17：公司股权投资项目概览（截至 2021 年底） . 32 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司概况：多元化经营的男装龙头公司概况：多元化经营的男装龙头 服装、地产、投资“三驾马车”服装、地产、投资“三驾马车” 雅戈尔是一家以服装业为主的多元化经营企业。雅戈尔是一家以服装业为主的多元化经营企业。公司最早以服装业务起家，目前主要业务包括品牌服装、地产开发和投资。公司是国内男装领域领军企业，男衬衫/男西服

20、品类分别连续25/22年获得全国市场综合占有率第一。 公司2021/1Q22实现收入136/74亿元，同比+19%/+291%，实现归母净利润 51/21 亿元，同比-29%/+261%。截至 2021 年底，公司总资产达 802.2 亿元/+0.3%，净资产达 341.7 亿元/+19%。 服装、地产板块为公司主要收入来源，投资业务利润贡献大。服装、地产板块为公司主要收入来源，投资业务利润贡献大。1）品牌服装：）品牌服装：公司服装产品以商务休闲风格男装为主，近年来逐步拓展家居、运动等各类风格。2021 年实现收入 59.3 亿元/+4.7%（占比 44%） 。2）地产开发：）地产开发：地产项

21、目主要覆盖宁波、苏州、上海、杭州等地区，2021 年收入 66.7 亿元/+31.4%（占比 48%） 。3）投资业务：）投资业务：主要包括股权投资及交易性金融资产等， 2021 年贡献归母净利润 18.4 亿元/-60.5%， 占公司利润 36%，2021 年投资收益大幅减少主要系 2020 年同期出售 2.96 亿股宁波银行股票获得收益较多。 图 1：公司各项营业务收入（亿元）及增速 图 2：主营业务占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司旗下品牌矩阵丰富，衬衫和西服是公司主要产品。公司旗下品牌矩阵丰富，衬衫和西服是公司主要产品。从产品结构来看，衬

22、衫和西服是公司主要品类，2021 年收入占比分别为 30%/20%；分品牌来看，公司形成了以YOUNGOR 为主 （2021 年收入占比 86%） 的多品牌、 多层次矩阵， 包含自有品牌 MAYOR（高端男装） 、 Hart Schaffner Marx （男装休闲品牌） 、 HANP （主打汉麻材质的品牌） ， 2021年开始的合作运营品牌 Helly Hansen（挪威知名户外运动品牌） 、S+G，以及新收购的美国潮牌 Undefeated（公司收购了 40%的股权） 。 -100%-50%0%50%100%150%020406080100120品牌服装地产开发其他YoY-品牌服装YoY-

23、地产开发YoY-其他38%28%26%29% 29%49%53%45%49%44%45% 63% 67%65% 66%47% 39%47%44%48%17%9%7%6%5%4%8%8%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌服装地产开发其他 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 1：雅戈尔旗下品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 风格风格 YOUNGOR 商务休闲 优雅、稳重、内敛 Hart Schaffner Marx 商务休闲 优雅、轻松、随意 HANP 家居生活 自然、

24、健康、简约 MAYOR 高端商务休闲 精致、典雅、内敛 S+G Golf 高尔夫集合店 舒适、简约 Helley Hansen 高端户外运动 时尚、简约、修身 Undefeated 时尚潮牌 街头文化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：服装各品类营收占比 图 4：服装各品牌营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 华东地区业务为公司主要服装收入来源。华东地区业务为公司主要服装收入来源。2021 年公司华东地区服装业务共实现收入32.7 亿元/+7%，大于其他地区收入之和，占服装业务总营收的 55%，过去多年来占比均在 50%以上。其余地区收入结

25、构基本稳定，2021 年华南/华北/华中/东北/西北/西南分别实现收入 3.2/4.8/6.4/2.7/2.4/6.9 亿元， 分别占服装业务总营收的 5%/8%/11%/5%/4%/12%。 图 5：服装业务各地区营收（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：服装业务各地区营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 33%33%33%32%32%30%30%30%23%21%20%20%21%20%20%20%13%14%15%15%15%15%15%15%28%30%30%31%31%32%33%32%3%2%2%2%2%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%7

26、0%80%90%100%2000202021品牌衬衫品牌西服品牌裤子品牌上衣品牌其他93%91%89%86%85%80%79%86%3%5%6%7%8%9%10%5%1%1%1%3%6%8%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021YOUNGORHart Schaffner MarxHANPMAYORGY0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华东华南华北华中东北西北

27、西南51%52%52%52%52%50%52%54%55%5%6%6%6%6%6%6%7%5%12% 10% 11% 11% 11% 12% 10%9%8%10%10%10%10%11%10%11%10%11%6%6%6%6%6%6%6%4%5%5%5%5%5%4%5%4%4%4%10% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华东华南华北华中东北西北西南 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析

28、报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司地产业务主要分公司地产业务主要分布于宁波布于宁波。公司地产业务于浙江宁波起步，并逐步辐射至江浙沪地区，2016 年至 2021 年交付项目包括宁波地区都市南山、新东城、明洲、雅明花苑等，苏州区域太阳城、南超高层集、紫玉花园等。公司 2021 年新开工项目 2 个（面积 21.3 万平方米） ，竣工项目 12 个（面积 78.2 万平方米） ；实现销售面积 42.4 万平方米，项目主要集中于宁波，2021 年宁波地区地产项目实现收入 64.9 亿元/+50.8%，占比 98.9%。 图 7：公司地产业务分地区营收（亿元）及增速 图

29、8：公司各地区地产业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 发展历程：服装业务起家，逐步多元化发展发展历程：服装业务起家，逐步多元化发展 服装业务：服装业务：公司成立于 1979 年，由服装厂起步，1983 年展开横向联营，1990 年引入外资并正式创立“雅戈尔”品牌，1993 年引进先进设备，涉足西服领域，1996 年首次独家开发了“HP 棉免熨衬衫”，2000 年荣登全国西装市场占有率榜首。2004 年通过金色雅戈尔品牌的运营，探索多品牌战略，2007 年收购美国 Hartmarx 服装品牌，正式开启多元化品牌经营战略， 2011 年开始收缩代加

30、工业务， 将新马服装股权转让给联营企业盛泰集团，重心向毛利率更高的品牌服饰领域转移。2015 年以来，公司服装业务迎来稳健增长，品牌矩阵和渠道结构也更加丰富，品牌服装业务成为公司重要的业绩增长引擎。 地产业务：地产业务：公司于 1992 年成立雅戈尔置业，是宁波最早的地产开发公司之一，2009年成立置业控股公司，进一步整合房产业务，通过业务重组和价值创新，地产开发业务逐步向长三角区域延伸，相继开发了东湖花园、东湖馨园、都市森林、苏州未来城、海景花园、钱湖比华利等高品质楼盘。公司 2013-2016 年地产业务发展良好，收入占比曾一度超50%，2017 年起公司调整战略布局，地产业务以去库存为目

31、标，地产板块营收减少，2020年地产业务收入首次小于服装业务板块收入，占比 44%。 投资业务：投资业务：公司于 1993 年步入金融投资领域，2006 年因为股权制度改革对上市公司利好政策， 股权投资收益高达 17 亿元。 2008 年金融危机-2014 年期间发生亏损， 2015 年后金融市场回暖，2015-2018 年期间每年投资收益均高达 30 亿以上。 公司自 2019 年起进行投资结构的调整，增大战略投资并减少财务投资，并加大服装产业相关领域投资，与主业形成协同。 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%007020

32、0021宁波苏州上海杭州YoY-宁波YoY-苏州YoY-上海YoY-杭州0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021宁波苏州上海杭州 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 9：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权股权结构：股权结构结构稳定，管理团队经验丰富稳定，管理团队经验丰富 董事长李如成及其女李寒穷合计持股董事长李如成及其女李寒穷合计持股 37.40%。公司董事长李如成直接及

33、通过宁波盛达发展有限公司间接持股合计达 20.41%。其女李寒穷（现任公司副董事长）间接持股16.99%。李如成及李寒穷合计持股达 37.40%。昆仑信托自 2016 年投入 50 亿元参与增发后成为公司第二大股东，目前持股 10.35%。 图 10：公司股权结构（截至 2022 年 6 月） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理团队经验丰富管理团队经验丰富。董事长李如成 1981 年便就职于雅戈尔前身青春服装厂，拥有近40 年纺织服装行业管理经验。副董事长李寒穷加入公司近 17 年，拥有丰富投资项目管理经验。公司董事兼总经理邵洪峰曾任上海南光房地产公司副总经理，目前兼任雅戈尔置业董事。

34、雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 2：核心管理层结构（根据 2021 年年报） 姓名姓名 职务职务 李如成 任公司董事长、宁波盛达发展有限公司执行董事兼总经理、宁波雅戈尔控股有限公司执行董事兼总经理 李寒穷 任公司副董事长、雅戈尔服装控股有限公司副董事长、雅戈尔投资有限公司董事长兼总经理、宁波盛达发展有限公司监事、宁波雅戈尔控股有限公司监事 邵洪峰 任公司董事兼总经理 杨和建 任公司副总经理兼财务负责人、雅戈尔服装控股有限公司财务总监 胡纲高 任公司董事兼常务副总经理 刘新宇 任公司副总经理兼董事会

35、秘书 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析财务分析：收入利润稳步提升，负债率逐步优化收入利润稳步提升，负债率逐步优化 收入端：收入端：2011 和和 2017 两年战略调整下两年战略调整下收入收入有所波动，有所波动，2018 年至今年至今 CAGR 达达 12%。公司 2011年起对纺织代工业务的收缩 （转让新马服饰导致纺织业务收入大幅减少） 和 2017年对地产业务的去库存战略导致收入阶段性有所波动。从 2018 年至今，公司收入整体呈现良好增长趋势，由 2018 年的 96 亿元增长至 2021 年的 136 亿元，CAGR 达 12%。 利润端：受投资业务影响波动较大，利润端：受

36、投资业务影响波动较大，2018 年至今剔除投资后利润年至今剔除投资后利润 CAGR 达达 21%。由于投资业务利润占比高，对公司整体利润容易造成较大的波动。若剔除投资业务利润看，2018年以来公司利润增长迅速， 由2018年的18.8亿元增长至2021年的32.9亿元， CAGR达 21%。 图 11：营业收入（亿元）及增速 图 12：归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060800180营业总收入YoY-200%0%200%4

37、00%600%800%1000%1200%1400%007080归属母公司股东的净利润YoY 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 13：公司各项业务净利润（亿元）及增速 图 14：公司剔除投资业务后利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2017 年亏损主要系计提投资减值所致 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力优秀， 剔除投资业务净利润率稳步上升。盈利能力优秀， 剔除投资业务净利润率稳步上升。 公司整体毛利率呈波动中上行趋势，过去 20 年间增长近

38、20pcts，2021 年毛利率达 58%。分业务看，服装业务毛利率在聚焦品牌服饰、提高品牌定位后一路上行，由 2011 年的 45.4%提升至 2021 年的 74.0%，地产业务毛利率波动较大，近年来呈上升趋势（除 2020 年疫情影响外） ，2021 年毛利率为48%，处于近 10 年高位。公司管理费用率（含研发）基本在 4%8%之间，近几年维持在7%8%，销售费用率受到服装业务收入占比提高影响而有所提升，2021 年销售费用率达20.4%。从利润率来看，剔除投资业务后，公司利润率近年来呈现稳步上升，由 2015 年的 4.6%提升至 2021 年的 24.1%。 图 15：公司毛利率及

39、净利率 图 16：公司各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-30-20-50服装地产投资YoY-服装YoY-地产YoY-投资43.5%1.0%-60.1%123.0%23.3%-2.1%-5.4%32.8%3.4%27.3%-100%-50%0%50%100%150%055剔除投资业务后净利润YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2002200320042005200620072008200920102011201

40、220001920202021毛利率净利率0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009200001920202021销售费用率管理费用率（含研发） 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 17：公司各项业务毛利率 图 18：剔除投资业务后净利润率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年来负债率优化显著，有息负

41、债率已经低于近年来负债率优化显著，有息负债率已经低于 30%。受到公司地产业务影响，公司负债率比一般服装企业高，但近年来伴随公司加大地产回款力度，负债率优化显著，资产负债率由 2015 年 69.3%下降至 2021 年 57.4%，有息负债率由 2015 年 47.3%下降至 2021年 29.1%。截至 2021 年末，公司短期借款为 153 亿元，长期借款为 58 亿元，账面货币资金为 108 亿元，交易性金融资产为 6 亿元，相对现金来说，公司债务总额较大，但考虑到公司还有 116 亿其他权益工具投资以及 170 亿长期股权投资， 且每年仍有经营性现金流净流入，整体债务风险可控。 图

42、19：公司资金及长短期借款情况（亿元） 图 20：公司经营性现金流净额（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 45.4%60.9%60.8%68.6%64.9%63.9%64.1%65.7%67.0%67.7%74.03%42.9%45.6%41.9%28.9%28.4%33.4%40.8%46.5%48.4%41.0%48.43%15.1%18.2%14.0%14.9%14.6%12.3%15.5%15.9%18.4%15.3%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%服装毛利率地产毛利率服装净利率11.1%17.1%12.2%4

43、.6%11.3%13.6%20.2%19.5%20.1%22.5%24.1%0%5%10%15%20%25%30%356265-133-136-153-164-182-190-153-142-175-182-11-157-5-44-58-70-400-300-200021 1Q22货币资金交易性金融资产短期借款长期借款-15.552.958.031.919.63.338.027.2 27.622.110.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0

44、70.020000202021 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 21：公司流动比率及速动比率 图 22：公司资产负债率及有息负债率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：此处有息负债包含长短期借款、应付债券及一年内到期的非流动负债 服装主业：战略聚焦，成效渐起服装主业：战略聚焦，成效渐起 男装整体增长稳健，男装整体增长稳健，行业格局分散行业格局分散 男装整体已进入成熟期，行业格局相对分散。男装整

45、体已进入成熟期，行业格局相对分散。2021 年中国男装市场规模 6030 亿元，过去5年CAGR为3.8%。 根据Euromonitor预测， 中国男装市场未来5年CAGR为3.5%，延续稳健的增长。从竞争格局看，男装竞争格局分散，CR15 仅 26%，最大的品牌公司海澜之家市占率为 4.4%，前十大品牌中运动品牌占据 4 席。 图 23：中国男装市场规模及增速（亿元） 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 表 3：中国男装公司市占率前 15 名 公司公司 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海澜之家 1.4

46、% 2.1% 3.6% 4.4% 4.7% 4.8% 4.5% 4.8% 4.5% 4.4% 安踏体育 0.7% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 1.3% 1.9% 2.5% 2.8% 3.0% 耐克 1.5% 1.4% 1.4% 1.5% 1.6% 1.8% 2.0% 2.4% 2.8% 2.6% 绫致集团 3.0% 3.3% 3.3% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 阿迪达斯 1.2% 1.2% 1.3% 1.4% 1.6% 1.9% 2.2% 2.4% 2.4% 2.1% 迅销集团 0.4% 0.6% 0.8% 0.9% 1.2% 1.4%

47、1.5% 1.7% 2.1% 1.8% 波司登 1.5% 1.2% 0.8% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% 1.6% 0.000.200.400.600.801.001.201.40流动比率速动比率-15.552.958.031.919.63.338.027.227.622.110.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000男装市场规模YOY 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

48、2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公司公司 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 李宁 0.7% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 1.1% 1.2% 1.5% 马克华菲 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 1.0% 1.2% 1.2% 1.1% 罗蒙 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 1.1% 雅戈尔 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 森

49、马集团 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% 1.1% 0.9% 1.0% 七匹狼 1.2% 0.9% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 1.0% 0.9% 太平鸟 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 中国利郎 1.0% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 聚焦服装主业，近年来整体维持稳健增长聚焦服装主业，近年来整体维持稳健增长 公司公司始终始终以建设世界级时尚集团为目标

50、以建设世界级时尚集团为目标，2019 年后战略更加聚焦服装主业年后战略更加聚焦服装主业。公司早期服装业务代工和品牌并重， 2009 年起公司开始强调重视高附加值的品牌服饰业务发展，建立起了以 YOUNGOR 为核心的多品牌矩阵，坚持以品牌价值、内涵提升来带动发展。2015 年提出了明确的战略目标和发展规划，2019 年强调进一步的战略聚焦，并调整投资业务方向以便更好地赋能服装主业。2020 和 2021 两年，公司从战略、业务、团队、科技等各方面进行调整，助力公司重新聚焦服装主业，朝世界级时尚集团迈进。 战略：战略：坚持“将雅戈尔建成世界级的时尚集团” ，将现有的多元化产业实行有效地整合与取舍

51、，逐步退出医疗健康产业，强化地产业务风险把控，进一步聚焦服装主业。 业务：业务：1）多品牌策略调整，由集合店运营分拆各品牌独立运营；2）完善时尚产业布局， 在上海成立雅戈尔时尚子公司， 拓展运动、 潮流服饰品牌， 收购/合作 UND、HH、S+G等品牌；3）设立夸父科技运营电商业务，聚焦多平台优势。 团队：团队：1）加强员工激励，2021 年实施第一期核心管理团队持股计划，并推出 2021年限制性股票激励计划，激励对象 810 余人，共授予 1.95 亿股；2）2021 年公司副董事长、原总经理李寒穷卸任总经理职务，由原副总经理邵洪峰担任公司总经理，李寒穷仍保留公司副董事长、投资公司董事长兼总

52、经理职务，并担任新设立的雅戈尔上海时尚科技有限公司董事长一职，其精力仍围绕公司时尚产业方向。 科技：科技：1）启动“创新 100”项目，通过全球设计甄选，打造国际时尚设计创意平台；推进“优选 100”和“试销 100”项目，让直面消费者的销售终端深度参与产品创新，实现精准生产和精准营销。2）加大信息化投入，加快数字化转型，推动智能工厂、业务数据中台以及科技物流中心建设。 表 2：公司服装板块发展战略 年份年份 发展战略发展战略 2003 将长期发展目标由“创世界名牌，建跨国集团”调整为“创世界名牌，铸百年企业” 2009 服装纺织产业向更高层次的规模经济和高附加值产品发展，雅戈尔自主品牌逐步向

53、国际市场拓展，坚定推进雅戈尔品牌提升，实现从单一品牌向系列化品牌跨越 2010 发展多品牌战略，由数量扩张型向品牌提升型转型 2011 坚持多品牌发展战略，深耕国内市场，加速产业升级。 2012 坚持以促进“内涵型增长”为品牌提升的主旨，巩固和强化核心竞争力，不断提升市场份额和品牌价值 2013 继续坚持以品牌服装为价值核心的经营战略，积极贯彻时尚雅戈尔、科技雅戈尔、文化雅戈尔 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 年份年份 发展战略发展战略 的发展目标，不断打造和提升核心竞争能力，保持公司的可持续发展。

54、2015 制定了“4 个 1000”的战略发展规划，确立了要在未来五年左右的时间，培育 1,000 万名年消费额在 1,000 元以上的活跃会员、建设 1,000 家年销售额在 1,000 万元以上的营销平台的发展目标。 2019 以“两个融合”为切入点，打造“三位一体”的生态闭环，最终实现“四个 一千”的中期战略目标，和打造国际化时尚集团的企业愿景。 2019 调整投资战略，除战略性投资和继续履行投资承诺外，未来将不再开展非主业领域的财务性股权投资，并择机处置既有财务性股权投资项目，以实现价值最大化目标，争取推动雅戈尔的服装主业迈上新的台阶 2021 把握好“文化引领、品牌导向、体制改革、团

55、队建设、科技支撑、风险控制”六个方向，抓住消费升级机遇，优化产业，提升品牌竞争优势，增强风险抵御能力，夯实未来发展基础。 2022 优化产业布局，退出健康产业，抓住消费升级机遇，提升品牌竞争优势，强化产业链建设，探索新的商业模式，加大科技投入，建设世界级时尚集团。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 服装服装业务业务 2015 年起收入每年均能实现正增长。年起收入每年均能实现正增长。公司 2010 年起调整产业结构，收缩附加值较低的代工业务， 聚焦品牌业务， 期间业绩有所波动。 伴随2015年提出 “4 个1000”战略（即培育 1,000 万名年消费额在 1,000 元以上的活跃会员、建设

56、1,000 家年销售额在 1,000 万元以上的营销平台） ， 公司业绩开始恢复增长， 2015-2021 年收入/利润 CAGR分别为 5.8%/5.2%，即使在 2020 年疫情影响下，公司收入端也依旧有所增长。 图 24：公司服装业务营收（亿元）及增速 图 25：公司服装板块净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2016 年净利润下滑主要系生产基地的搬迁转移产生了一次性的离职补偿费用 产品升级产品升级&存货优化等多重存货优化等多重因素因素共振下，毛利率逐步上行。共振下，毛利率逐步上行。公司自 2011 年聚焦品牌服饰发展开始，毛

57、利率开始上行。2016 年至今，公司毛利率在多重因素共振下实现稳步提升，由 2016 年的 63.9%提升至 2021 年的 74.03%：1）公司通过推出 DP 棉羊毛/绒系列、 Gore-tex 系列茄克、 水柔棉超 T 等创新产品来实现产品升级， 各品类单价逐年提升。2）库存不断优化，保证终端折扣的稳定性。公司服装存货周转天数由 2016 年的 158 天下降至 2021 年的 89 天，期货存货净值亦呈现逐年下降趋势。3）高毛利率的 Hart Schaffner Marx 品牌占比由 2016 年 6%提升至 2020 年 10%，低毛利率的 GY 品牌 2018 年开始不再独立运营。

58、MAYOR 和 HANP 品牌也伴随近几年的品牌定位调整毛利率显著提升。 96.3%-5.7%9.1%1.6%-26.0%0.2%-10.0%2.4%1.0%12.7%6.2%9.4%1.2%4.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0070200720082009200001920202021营收YoY28.1%-6.2%74.8%-0.1%-10.8%-22.9%1.4%-0.2%-16.0%38.7%8.3%26.1%-15.3%0.2%-40%-20%0%20%40%60%

59、80%0246882009200001920202021净利润YoY 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 26：公司服装业务毛利率及净利率 图 27：公司服装销售单价（元）及增速 资料来源： 公司公告， 中信证券研究部 注 2021 年开始采用总额法，口径有所变化，同比例下 2021 年毛利率同比提升 3.37pcts，2021 年净利润率较低主要系当年公司整体产生 2.2 亿元股权激励费用 资料来源：公司公告，中

60、信证券研究部 图 28：各品牌毛利率 图 29：服装存货周转优化显著 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 渠道优化升级提高品牌竞争力渠道优化升级提高品牌竞争力 门店总数有所减少，结构优化显著。门店总数有所减少，结构优化显著。公司旗下网点总数由 2015 年的 2635 家减少至2021 年的 2166 家，主要系公司关闭较多低效门店所致。从结构来看，流量逐渐走低的商场网点占比由 2016 年的 53%下降至 19%，流量更好的购物中心网点由 2016 年的 4%提升至 2021 年的 19%。公司旗下 MAYOR 品牌 2022 年将入驻北京和成都 SKP

61、商场，比肩国际奢侈男装品牌，同时也有望为公司旗下其他品牌进入高端购物中心起到协同。 15.1%18.2%14.0%15.8%15.4%12.8%15.8%16.1%18.5%15.5%14.8%45.4%60.9%60.8%68.6%64.9%63.9%64.1%65.7%67.0%67.7%74.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%利润率毛利率020040060080001600衬衫西服裤子上衣2000210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201520

62、0204060800001920202021 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 30：公司网点总数（个）及增速 图 31：公司各网点类型占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：此处为公司网点总数，而非各品牌网点数之和，因为品牌存在集合店形式，故数据会有差异 资料来源： 公司公告， 中信证券研究部 注： 自营网点主要指街边店，2019 年起单独拆分奥莱网点，原先合并在商场网点内 积极推进

63、大店和数字化建设，提高门店体验和效率。积极推进大店和数字化建设，提高门店体验和效率。公司 2015 年以来积极推进大店策略，关闭小店，在核心地段开设面积在 500-1300 平米的旗舰店，公司平均店铺面积由2015 年的 133 平米扩大至 2021 年的 226 平方米，5 年 CAGR 达 9%。同时，公司积极推进门店的数字化和体验的升级，目前已在宁波、深圳、上海、福州开设 4 家雅戈尔体验馆，推出了 5G+AR 试衣镜、 5G+智能导购机器人、智能工厂 5G+VR 实景直播、5G+工业机器人精准控制等体验项目，实现了门店数字化、消费需求场景化、客流智能分析、远程智能管控和要客智能管理。在

64、公司渠道优化策略下，公司平均单店收入（直营店收入/除加盟店外门店总数） 提升显著， 由 2015 年的 164 万元/年提升至 2021 年 225 万元/年，CAGR 达 5.4%。 图 32：公司平均店铺面积（平方米）及增速 图 33：公司直营店平均店铺年收入（万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 平均面积=期末营业面积/期末网点数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：平均店铺收入=直营店收入/(总网点数-特许网点数) 2,8382,6352,5542,3562,2582,4382,3712,166-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,000

65、1,5002,0002,5003,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021门店总数YoY31%36%40%47%48%50%53%46%41%26%21%19%11%10%7%6%7%7%4%8%12%18%19%19%0%0%0%4%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021自营网点商场网点特许网点购物中心奥莱网点0%2%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.0平均店铺面积YoY-5%0%5%10%15%20%25%05010

66、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均店铺收入YoY 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 34：雅戈尔 001 体验馆 图 35：雅戈尔宁波东部新城专卖店 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 电商业务增长迅速，成立夸父科技聚焦线上多平台优势。电商业务增长迅速，成立夸父科技聚焦线上多平台优势。1）公司线上收入由 2015年 0.7 亿元（占比 1.1%）上升至 2021 年 7.3 亿元（占比 12.2%） ，CAGR 达 49%。期间

67、公司不断丰富线上销售的形式，2018 年开发阿里云店、微信小程序等全渠道营销工具，2019 年参与腾讯倍增计划，搭建“微商城”和导购分销平台，探索直播模式，并积极推进线上和线下结合。 2020 年在疫情影响下， 公司凭借前期积累快速推动微商城销售。 2020 年雅戈尔微商城共计直播 42 场，带动小程序实现销售 2.98 亿。2）2021 年出资 1 亿元成立夸父科技有限公司 （公司董事徐鹏担任夸父科技总经理） ， 聚合线上多平台运营优势，整合匹配公域、 私域流量， 推进更加专业化的电商运营。 2021 年线上全域 GMV 突破 10 亿元，活跃会员数达 190 万人/+23%，会员销售占比提

68、高 12 个百分点至 67%。2022 年 4月公司宣布对夸父科技增资 25 亿元（目前雅戈尔 100%持股） ，拟以夸父科技为主体，试点开设时尚体验馆，在线上引流、销售的同时，打造线下服务和体验的平台，持续提升雅戈尔的品牌影响力。 图 36：公司服装业务线上/线下销售（亿元）及增速 图 37：公司线上/线下营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线上销售线下销售YoY-线上销售YoY-线下销售1.1%

69、1.6%3.0%3.5%3.7%5.8%11.7%12.2%98.9%98.4%97.0%96.5%96.3%94.2%88.3%87.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021线上销售线下销售 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 多品牌结构调整，层次丰富发展清晰多品牌结构调整，层次丰富发展清晰 近年来主品牌增长稳健，其余各品牌成长迅速。近年来主品牌增长稳健，其余各品牌成长迅速。近年来主品牌收入增长稳健，2014-

70、2021 年 CAGR 达 4.2%，其余品牌增长迅速，基本维持双位数以上增长，Hart Schaffner Marx/Mayor/HANP 2014-2021 年收入 CAGR 分别达 9.5%/24.6%/55.2%， 2021年由于几大品牌渠道调整收入有所下滑，若只看 2014-2020 年，三大品牌收入 CAGR 分别为 26.4%/23.6%/71.0%。 表 4：公司各品牌收入（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOUNGOR 38.28 38.35 37.91 41.23 43.01 44.93 44.62 50.94 Har

71、t Schaffner Marx 1.44 1.96 2.44 3.32 4.13 5.29 5.90 2.73 HANP 0.25 0.32 0.39 0.52 0.56 1.41 0.88 1.15 MAYOR 0.21 0.28 0.48 1.59 3.11 4.35 5.26 4.56 GY 1.14 1.42 1.53 1.53 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：公司各品牌网点数量 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOUNGOR 2652 2568 2475 2314 2239 2399

72、 2388 2160 Hart Schaffner Marx 160 353 427 466 610 712 452 369 MAYOR 31 41 41 101 178 256 174 129 HANP 40 45 42 48 73 47 59 56 GY 199 230 240 96 1 0 0 0 资料来源：公司公告，中信证券研究部 旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，筹备独立运营。旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，筹备独立运营。过去公司旗下几大子品牌多采用品牌集合店的形式进行销售，其优势在于共享流量、分摊成本，具备更好的盈利能力，但不利于品牌力的打造， 随着几大品牌逐步成熟， 公司开始筹备各品牌

73、的独立门店、 独立运营，从而更好地打造建设各自的品牌形象。同时，部分品牌从定位和风格上亦做了一定调整，Hart Schaffner Marx 由原先高端欧美休闲风格调整为高端休闲运动风格，品牌 logo 升级为 HARTMARX。 HANP 品牌定位向家居生活方式侧重， 服饰系列逐渐并入 YOUNGOR 品牌，并将女装单独成立 YOUNGOR 女装系列。Mayor 品牌也不断强化其高端定位，进驻北京 SKP 等高端商圈。 2020 和 2021 年在品牌调整过程中业绩出现波动， 2020 年 MAYOR收入下滑 38%，2021 年 Hart Schaffner Marx/HANP 收入下滑

74、54%/13%。 2021 年开始运营年开始运营 HH 及及 Undefeated 等新品牌，拥等新品牌，拥抱高景气细分赛道。抱高景气细分赛道。公司 2021 年设立雅戈尔时尚(上海)科技有限公司，入驻上海 T8 时尚中心，利用地理区位、信息、人才优势，迈出与国际化品牌合作探索的实质性步伐。公司已收购美国潮牌 Undefeated40%股权，成立大中华区合资公司，另外 2021 年还新增合作运营 Helly Hansen、S+G 品牌。新品牌均处于目前相对高景气的细分赛道。1）Undefeated：美国知名街头潮牌，早期为球鞋零售店，以销售限量款球鞋闻名。UND 与 A Bathing Ape

75、, Champion, Neighborhood等潮牌和 Adidas, Nike 等运动品牌均有联名合作，受到年轻消费者的喜爱。2018 年进入中国大陆市场，目前在上海港汇恒隆广场与沈阳嘉里城有开设门店。2）Helly Hansen：挪威老牌高端户外品牌，创立于 1877 年，核心产品包括高端航海服、滑雪服等，2021 年11 月在北京高端商场 SKP 开设第一家专卖店， 2022 年 1 月中国首家旗舰店在上海淮海中路正式开业。 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 38：HH 天猫旗舰店畅销商品

76、图 39：Undefeated 天猫旗舰店畅销商品 资料来源：HH 天猫旗舰店 资料来源：Undefeated 天猫旗舰店 生产端：产业链布局全面，智能制造水平领先生产端：产业链布局全面，智能制造水平领先 公司公司产业链布局全面，具备良好的制造和研发能力产业链布局全面，具备良好的制造和研发能力。公司早期从事服装代工业务，后虽逐步收缩代工业务， 但依旧具备强服装制造能力。 目前公司拥有从纤维处理、 面料加工、成衣制造到终端销售的完整的纺织服装全产业链，自产比例达到 80%。产业链前端设立了三大研究院：服装技术研究院、纺织材料研究院、智能研究院，分别负责技术、材料技术和生产技术的研发。以汉麻品牌为

77、例，公司从后端的汉麻种植基地、到面料开发、到前端汉麻品牌布局全面。 表 6：公司近几年主要研发成果 2019 年年 2020 年年 2021 年年 汉麻粘胶水柔棉针织面料关键技术研发 强捻防皱 DP 宾霸衬衫的关键技术研发 无袖缝成衣免烫衬衫的研发与产业化 羊毛/汉麻粘胶机可洗面料研发 持久清新抗菌 DP 免烫衬衫的研发 强捻干爽抗皱衬衫的研发与产业化 汉麻天然抗菌衬衫关键技术研究与开发 智能控温 DP 衬衫关键技术研究与开发 醋酯汉麻休闲衬衫关键技术研究与开发 德绒蓄热保暖 DP 裤子关键技术研究与开发 反光防护智能衬衫关键技术研究与开发 铜氨尼龙复合丝天然凉感弹力免烫衬衫开发 DP+缎纹弹

78、力免烫衬衫的研发与产业化 光变趣味衬衫和 T 恤面料的开发 高支棉丝麻免烫衬衫的研发 高档弹力抗皱保型西服关键技术研究与开发 温变趣味衬衫和 T 恤面料的开发 TR 自然抗皱衬衫面料的开发 高比例汉麻双丝光抗菌针织 T 恤关键技术研究与开发 纬弹双芯高回复性裤子面料的关键技术研究与开发 抗皱二代可机洗羊毛西服的研究与开发 阳绒绵高支斜纹 DP 免烫衬衫的研发 双芯四面弹休闲 DP 裤子面料的研究与开发 高弹耐久保型针织T恤领子新工艺的改进开发 德绒美丽诺羊毛舒弹保暖面料的研发 真丝凉感弹力高档裤子面料的研发 汉麻粘胶羊毛抗菌蓄热内衣面料的研究开发 羊绒宾霸面料的研发与产业化 棉索罗那经编保型裤

79、子面料的研发 三防抗菌天然汉麻飞织鞋面编织技术研发 宾霸德绒面料的研发与产业化 棉锦弹 DP 免烫裤子的研发与产业化 四面弹超柔休闲衬衫的开发 棉宾霸弹力面料的研发与产业化 防水透湿易去污 DP 衬衫的研发与产业化 3D 打印衬衫羽绒裤子的研发与产业化 天丝汉麻亚麻三合一面料的研发与产业化 冰丝汉麻易收纳凉席的研究开发 再生天丝免烫衬衫的研发与产业化 汉麻天然抗菌抑螨毛巾的研发与产业化 领袖防黄变衬衫的研发与产业化 梭织经向人造丝类面料生产关键技术研究 天丝汉麻抗菌袜子的研发与产业化 单亲单防衬衫的研发与产业化 棉麻和再生纤维素类深色面料防泛旧保新技术研究 高支汉麻大提花天然抗菌床品面料的研发

80、和产业化 天丝汉麻休闲水洗抗菌衬衫的研发与产业化 汉麻粘胶三明治空气层天然抗菌抗病毒卫衣的开发 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 2019 年年 2020 年年 2021 年年 成衣免烫服装的后处理砂洗方法的研 深色防磨白蒸洗免烫裤子的开发 天然抗菌汉麻时尚口罩技术研究与开发 提高汉麻衬衫耐久免烫性能的成衣后整理精加工方法的研究 抗静电防吸灰 DP 免烫裤子的研究开发 绢丝绒高端商务衬衫开发 深色服饰成衣后整理增深加工方法的研究 新一代抗皱西服的研究与应用 真丝汉麻色织提花床品面料研发与产业化 羊毛可机

81、洗西服关键技术研究与开发 汉麻天然抗菌内衣的研究开发 高支麻弹裤料的开发与产业化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 建立建立“六化合一迭代六化合一迭代”智能工厂”智能工厂，推进自动化改造。，推进自动化改造。从 2017 年开始，公司积极推动智能化工厂改造，推进“标准化、自动化、信息化、数字化、智能化、平台化”六化合一，通过合作研发的数字化管理平台和 MES 车间执行系统，实现定制西服的规模化生产，使柔性化混流生产从理论变化了现实，真正实现了个性化定制的批量生产。宁波基地在西服智能车间将数字化生产管理进一步铺开，延展到衬衫、时装生产线。瑞丽服装城完成建设并顺利开始运营，珲春基地规模化生产达到稳

82、定，精益化改造后成本效益显著。 图 40：公司西服生产线智能吊挂系统 图 41：雅戈尔西服工厂数据大屏 资料来源：公司官网 资料来源：搜狐网 智能化改造后，智能化改造后，公司生产效率提升显著。公司生产效率提升显著。从 2017 年推进开始到 2018 年末，公司生产效率提高了 20%-30%，量体定制周期由原来的 15 个工作日缩短到 5 个工作日，最快单件定制周期缩短至 2 天，大规模定制生产能力也由原先不足总量的 10%增加到 100%。公司生产人员人均服装产量由 18 件/人（2018 年）升至为 23 件/人（2021 年） 。 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资

83、价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 42：公司单位成本多数时候较售价下降速度更快 图 43：公司每生产人员服装（不包括袜子）产量（件）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2019 年大幅下降主要系汉麻定位调整为家居，生产了较多袜子等低单价产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 地产业务：加速回款，优化布局地产业务：加速回款，优化布局 江浙沪地区商品住宅销售额绝对值及增速均领先。江浙沪地区商品住宅销售额绝对值及增速均领先。根据华经产业研究院数据，江浙沪地区 2021 年商品住宅销售额均位列全国前十，其中江苏省为第二、浙江省为第三、上海市为第十名

84、。此外，在商品住宅销售额前十名的地区中，江苏、浙江、上海的销售额增速也处于领先。 图 44：2021 年全国商品住宅销售额排行前十名 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 公司地产项目公司地产项目以宁波为主，以宁波为主，2017 年起启动去库存战略，近年来收款表现优异年起启动去库存战略，近年来收款表现优异。公司地产项目以宁波为主，同时主要覆盖江浙沪区域。早期以房产开发为核心，同时还涉及酒店管理、旅游开发、健康医疗等相关产业，近年来逐步收缩，退出医疗健康产业。公司自2017 年起实行“加快销售回款，有效去化库存”战略，地产业务收入有所减少，但净利润、预收款、预售面积均呈现良好增长。 -40.

85、0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2001920202021服装单位成本增速服装单位售价增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500021单位人工服装产量YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000000025000广东省江苏省浙江省山东省四川省河南省福建省安徽省湖北省上海市商品住宅销售额（亿元）同比增长 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资

86、价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 45：公司地产业务营收（亿元）及增速 图 46：公司地产业务净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 47：公司地产业务预收款（亿元）及增速 图 48：公司预售面积（万平方米）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在售项目售罄率达在售项目售罄率达 79%， 新开发项目多为合作形式， 有效控制风险。， 新开发项目多为合作形式， 有效控制风险。 截至 2021 年末，公司在售项目合计售出面积（含预售）达 233 万平米，售罄率（

87、已售面积/可售面积）达79%，其中主要系受宁波吉林一号（51%） 、宁波香湖丹堤三期、兰州时代之星（60%） 、温州平阳峰景里（49%） 、温州未来城 1 号、珠海项目（50%）等项目售罄率较低拖累。同时，公司通过加大合作开发比例，降低独资开发项目的风险，2021 年开发投资的 25 个项目中，15 个为合作开发项目。 表 7：2021 年公司房地产销售和结转情况 地区地区 项目项目 经营业态经营业态 可供出售面可供出售面积积(平方米平方米) 已售 （含已预售）已售 （含已预售）面积面积 (平方米平方米) 结转面积结转面积(平方米平方米) 结转收入金额结转收入金额（万元万元） 2021 年末年

88、末待结待结转面积转面积(平方米平方米) 宁波 东海府别墅 住宅 96,230 96,230 96,230 153,299 宁波 东海府高层 住宅 160,283 152,898 152,898 192,783 7,385 宁波 紫玉花园 住宅 76,066 75,523 55,237 135,227 20,828 宁波 都市南山 住宅 74,134 73,832 73,832 63,403 301 宁波 明洲 住宅 164,083 161,683 161,683 374,084 2,400 宁波 雅明花苑 住宅 103,571 102,355 102,355 332,709 1,217 宁波

89、紫玉台花苑二期 住宅 96,333 94,548 94,548 228,754 1,785 宁波 海晏府 住宅、商业用房 61,363 59,821 59,821 223,269 1,541 -60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%054 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

90、0%0204060800180预收款YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055404550200021预售面积YoY 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 地区地区 项目项目 经营业态经营业态 可供出售面可供出售面积积(平方米平方米) 已售 （含已预售）已售 （含已预售）面积面积 (平方米平方米) 结转面积结转面积(平方米平方米) 结转收入金额结转收入金额（万元万元） 2021 年末

91、年末待结待结转面积转面积(平方米平方米) 宁波 大悦雅园 住宅 116,138 115,010 115,010 234,368 1,128 宁波 江上花园 住宅、商业用房 399,280 367,740 190,842 556,256 208,438 宁波 香湖丹堤三期 住宅、商业用房 116,529 69,814 116,529 苏州 苏州紫玉花园 住宅、商业用房 101,145 98,235 98,235 172,900 2,909 苏州 相城织金华庭 住宅、商业用房 70,138 65,206 65,206 168,136 4,932 宁波 九里江湾(50%） 住宅、商业用房 84,53

92、6 78,936 78,936 202,737 5,600 宁波 九唐华府(35%) 住宅 41,061 41,061 41,061 115,426 舟山 海港城(50%) 住宅、商业用房 73,860 50,465 50,465 107,223 23,395 宁波 嵩江府 住宅、商业用房 70,138 66,498 66,498 213,600 3,640 宁波 新湖景花苑 住宅、商业用房 71,716 68,501 71,716 兰州 兰州时代之星 （60%） 住宅、商业用房 91,992 57,242 91,992 温州 温州中央绿轴 G-22地块(16%) 住宅、商业用房 36,941

93、 36,670 36,670 141,767 271 温州 平阳峰景里（49%） 住宅、商业用房 38,033 38,033 宁波 印东方（33.33%） 住宅、商业用房 29,650 29,483 29,483 72,828 167 温州 温州未来城 1 号 住宅、商业用房 296,445 126,720 296,445 宁波 江汇城（25%） 住宅、商业用房 94,219 78,983 94,219 珠海 珠海项目（50%） 住宅、商业用房 149,995 51,007 149,995 上海 临港融创创城雅苑（19%） 住宅、商业用房 32,164 32,164 宁波 古林一号地块 （51

94、%） 住宅、商业用房 185,850 106,884 185,850 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 8：2021 年公司地产项目开发投资情况（面积单位为平方米、投资总额单位为万元） 地区地区 项目项目 经营经营 业态业态 项目项目 类型类型 项目用地项目用地面积面积 项目规划计项目规划计容建筑面积容建筑面积 总建筑总建筑 面积面积 在建建筑在建建筑面积面积 已竣工已竣工面积面积 总投总投 资额资额 全年全年实际实际投资额投资额 上海 临港融创创城雅苑（19%） 住宅、 商业、 车位 新开工项目 86,721 119,223 271,885 271,885 419,917 280,45

95、0 宁波 绿雅苑二期(47.5%) 住宅、 商业、 车位 新开工项目 127,327 121,495 230,068 230,068 84,000 34,465 宁波 香湖丹堤三期(老鹰山地块) 住宅、 商业、 车位 在建项目 109,571 98,565 127,263 127,263 80,000 70,261 宁波 新湖景花苑(江北区湾头地区JB05-05-24 地块) 住宅、 商业、 车位 在建项目 27,373 67,589 93,589 93,589 172,436 152,645 宁波 海曙区古林镇俞家村地块(CX08-06-02e/03d地块)(51%) 住宅、 车位、 商业

96、在建项目 135,476 291,354 421,038 421,038 484,453 337,431 宁波 海曙区CX08-04-03f/04c地块（35.5%） 住宅、 车位、 商业 在建项目 106,924 218,018 312,910 312,910 378,800 209,412 宁波 江汇城(五江口地块)(25%) 住宅、 商业、 车位 在建项目 191,179 478,255 624,877 624,877 613,572 510,149 宁波 江上印（30%） 住宅、 车位、 商业 在建项目 50,164 125,424 175,424 175,424 446,907 35

97、2,900 宁波 绿雅苑一期(47.5%) 住宅、 商业、 车位 在建项目 128,512 122,029 175,164 175,164 95,000 50,230 温州 温州未来城1号(温州市核心片区广化住宅、 车位、 商业 在建项目 88,662 359,383 400,643 400,643 794,289 617,668 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 地区地区 项目项目 经营经营 业态业态 项目项目 类型类型 项目用地项目用地面积面积 项目规划计项目规划计容建筑面积容建筑面积 总建筑总建筑

98、 面积面积 在建建筑在建建筑面积面积 已竣工已竣工面积面积 总投总投 资额资额 全年全年实际实际投资额投资额 单元商贸城街坊二期地块)（50%） 温州 平阳峰景里 （49%） 住宅、 车位、 商业 在建项目 44,844 57,400 78,537 78,537 40,000 19,200 珠海 金湾宝龙城 （50%） 住宅、 车位、 商业 在建项目 193,893 431,867 618,603 170,549 629,886 399,410 兰州 雅戈尔时代之星(兰州商办、住宅地块 GQ1811-1、GQ1811-2)(60%) 住宅、 车位、 商业 在建项目 37,051 153,592

99、 199,951 199,951 147,175 88,387 宁波 嵩江府(钟公庙地块) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 34,340 68,680 102,500 102,500 200,000 191,011 宁波 江上花园(纺织城地块) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 234,204 351,306 576,306 576,306 487,993 440,063 舟山 海港城(50%) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 89,460 148,609 223,649 223,649 259,766 223,722 温州 温州翡翠天地(温州中央绿轴 G-22地块)(16%) 住宅、 商业、

100、车位 竣工项目 55,896 220,180 321,269 321,269 652,496 652,496 宁波 九里江湾(新长岛花园)(50%) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 77,791 155,582 222,679 222,679 292,462 285,260 宁波 印东方(北仑档案馆项目)(33.33%) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 45,108 88,577 109,568 109,568 185,507 185,507 宁波 雅明花苑 住宅、 商业、 车位 竣工项目 53,012 103,994 138,460 138,460 202,181 202,181 宁波 大悦

101、雅园(中基地块) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 64,987 108,439 149,499 149,499 89,713 89,713 宁波 紫玉台花苑二期 住宅、 商业、 车位 竣工项目 33,671 94,279 94,279 94,279 150,515 150,515 宁波 海晏府(雅明花苑E2324 地块） 住宅、 商业、 车位 竣工项目 34,049 61,288 80,123 80,123 127,007 127,007 苏州 苏州织金华庭(相城地块) 住宅、 商业、 车位 竣工项目 31,536 82,214 100,446 100,446 168,304 168,304

102、苏州 紫玉花园 住宅、 商业、 车位 竣工项目 62,650 93,975 129,140 129,140 114,652 106,468 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2022 年开发项目有所减少，加快回款仍是重点。年开发项目有所减少，加快回款仍是重点。2022 年公司计划新开工项目 2 个，新开工面积 29.45 万平方米；竣工项目 6 个，竣工面积 79.70 万平方米；新推、加推宁波江上云境、上海临港星空雅境等项目，新增可售面积 32.12 万平方米，其中江上云境目前销售情况良好。2022 年公司仍将以加快回款为核心目标，强化风险意识。 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价

103、值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 表 9：截至 2021 年公司房地产储备情况 持有待开发土地的持有待开发土地的区域区域 持有待开发土地的面持有待开发土地的面积积(平方米平方米) 规划计容建筑面积规划计容建筑面积(平方米平方米) 是是/否涉及合作开发项否涉及合作开发项目目 合作开发项目涉及的合作开发项目涉及的面积面积(平方米平方米) 合作开发项目的权合作开发项目的权益占比益占比(%) 上海临港 A01-02地块 46,274 168,273 否 100 鄞州区 YZ09-02-a6 地块（陈婆渡东地段） 34,536 126,254 否 100

104、 云南-汉麻厂地块 215,558 517,339 是 258,670 50 慈长河 201801# 139,900 231,200 是 115,600 50 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资业务：加速产业投资转型，赋能主业投资业务：加速产业投资转型，赋能主业 投资业务收益是公司重要的利润来源，投资业务收益是公司重要的利润来源，2014 年以来年以来年年平均收益达平均收益达 19 亿元。亿元。2014 年以来，除 2017 年外，公司投资业务每年都能贡献正收益，2014 年至今投资业务年平均收益达 19 亿元，若剔除 2017 年，则年平均收益达 24 亿元。从利润贡献来看，2014

105、年以来投资收益对公司净利润的贡献均在 30%以上（2017 年除外） ，已经成为公司重要的利润来源。 图 49：公司投资业务利润（亿元） 图 50：公司投资业务利润占净利润比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2017 年主要系公司计提 30 亿减值准备，导致利润总额下滑显著 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资业务收益中权益法收益及分红相对稳定。投资业务收益中权益法收益及分红相对稳定。公司投资业务收益主要由投资收益及公允价值变动收益组成，拆分来看，投资收益来自权益法确认的联营或合营企业的利润、分红、 理财收益、 股权处置收益， 公允价值变动收益来自交易性金融资产变动的盈亏。 其中

106、，权益法收益占比较高，且相对稳定，主要为来自宁波银行的收益（公司截至 2021 年底持有宁波银行 8.33%股权） 。同时，每年还有相对稳定的分红收益，主要来自中信股份、中石油管道（2022 年 4 月公司已出售其股权）等公司。 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.028%-15%-36%77%62%45%-569%49%37%64%36%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200% 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图

107、 51：公司投资业务中投资收益及公允价值变动收益构成（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 10：公司投资业务投资收益及公允价值变动收益拆分（亿元） 项目项目 2016 2017 2018 2019 2020 2021 权益法收益 7.23 9.62 14.74 19.34 18.35 15.99 其中： 浙商财险等-1.85 浙商财险等-1.23 浙商财险等 -0.6 浙商财险等0.042 其他项目 0.48 其他项目 0.36 宁波银行 9.09 宁波银行10.85 宁波银行 15.3 宁波银行 19.3 宁波银行 17.87 宁波银行 15.63 处置股权收益 13.69 -

108、- - 45.11 - 其中： 联创改变核算12.41 - - - 宁波银行 43.94 - 处置长丰热电1.28 - - - 琅壹达等 1.17 - 处置可供出售金融资产收益 5.8 11.2 5.71 0.67 1.61 1.59 其中： 处置浦发银行等 1.85 处置浦发银行等 11.2 处置浦发银行等 0.63 理财应计收益0.12 处置及价值变动1.61 通州债等项目浮盈1.59 处置银联商务等3.95 - 金融资产税金 -5.61 金融投资浮盈0.55 - - 分红 中信股份等 4.81 中信股份等7.01 中信股份、 中石油管道等 8.39 中信股份、中石油管道等 6.4 中信股

109、份、中石油管道等 5.90 中信股份、 中石油管道等 6.44 理财收益 0.73 2.64 3.23 - 0.43 0.1 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资业务逐步聚焦主业，围绕大消费板块积极布局。投资业务逐步聚焦主业，围绕大消费板块积极布局。2019 年，公司从战略上进一步明确了品牌服装主业的核心地位，逐渐出售有关财务投资，形成以战略投资为主的投资业务，持续关注与主业相关的泛消费领域的投资并购机会。公司 2020 年投资美妆公司上美集团，2021 年投资户外人造草公司青岛青禾、国内骑行品牌而意，收购美国潮牌Undefeated 40%股权，合作运营 HH 品牌等，在消费领域布局愈显

110、丰富。 0070802001920202021权益法收益处置股权收益处置可供出售金融资产收益分红理财收益 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 表 11：公司 2021 年长期股权投资项目（元） 项目项目 期初余额期初余额 期末余额期末余额 合营企业合营企业 宁波朗悦房地产发展有限公司 4,051,915.87 3,905,323.10 宁波姚景房地产开发有限公司 3,781,414.28 3,793,484.13 宁波雅戈尔宝龙置业有限公司 5,814,676.

111、29 74,862,483.72 宁波雅星置业有限公司 10,828,406.33 浙江舟山中轴置业有限公司 5,950,691.40 144,387,235.50 上海硅岗商贸有限公司 珠海宝龙嘉納房地产开发有限公司 1,590,788,242.10 1,573,688,660.22 宁波雅戈尔西城置业有限公司 云南雅戈尔置业有限公司 85,416,832.77 84,754,270.63 HH-ALI PTE LTD 6.58 72,992,532.75 雅胜(香港)有限公司 小计小计 1,706,632,185.62 1,958,383,990.05 联营企业联营企业 浙江盛泰服装集团股

112、份有限公司 284,404,124.14 366,599,184.04 宁波银行股份有限公司* 9,458,058,463.19 12,041,817,796.05 浙商财产保险股份有限公司 188,182,074.60 340,766,942.30 宁波汉麻生物科技有限公司 253,294,667.65 204,416,921.83 上海微星网络科技有限公司 702,009.64 234,198.99 新流大数据科技(厦门)有限公司 26,510,902.18 上海法和信息科技有限公司 393,680.20 上海凯臣服饰股份有限公司 32,001,211.43 -105,036.97 坤能智

113、慧能源服务集团股份有限公司 177,317,430.15 222,828,484.64 甬商实业有限公司 18,829,474.66 20,054,084.41 北京智象信息管理咨询有限公司 741,682,501.16 744,211,097.08 北京三体高创科技有限公司 1,168,030.46 1,149,653.39 宁波雅戈尔东城置业有限公司 13,034,949.99 20,977,845.77 宁波天境置业有限公司 13,034,688.08 20,977,584.45 宁波茶亭置业有限公司 32,847,279.23 38,840,332.70 平阳中基联业置业有限公司 青岛

114、海纳能源环保科技开发有限公司 68,813,016.20 55,830,051.28 宁波市海雅众湘开发建设有限公司 15,077,557.11 宁波市开雅开发建设有限公司 13,609,763.21 杭州招雅企业管理有限公司 505,728,835.64 宁波鸿强房地产信息咨询有限公司 上海昉港企业管理有限责任公司 563,094.51 Undefeate,Inc 408,155,549.42 小计小计 11,338,961,823.28 14,993,046,619.53 合计合计 13,045,594,008.90 16,951,430,609.58 资料来源：公司公告，中信证券研究部

115、雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 表 12：公司 2021 年其他权益投资项目（元） 项目项目 期初余额期初余额 期末余额期末余额 上海艺鼎经济贸易有限公司 10,000.00 10,000.00 银联商务股份有限公司 95,099,401.09 99,598,662.10 国家管网集团联合管道有限责任公司 （原中石油管道有限责任公司） 3,336,814,800.00 3,584,965,166.73 宁波金田铜业（集团）股份有限公司 375,550,000.00 51,035,000.00 康铭泰克

116、科技股份有限公司 20,434,300.87 5,000,000.00 上海多维度网络科技股份有限公司 19,725,950.55 16,000,000.00 中际联合（北京）科技股份有限公司 120,957,533.58 300,906,250.00 江苏博迁新材料股份有限公司 338,400,000.00 605,016,000.00 中诚信征信有限公司 77,515,131.49 50,086,700.00 南京商厦股份有限公司 84,000.00 84,000.00 联创电子科技股份有限公司 210,177,964.26 创业慧康科技股份有限公司 287,689,743.00 309,

117、037,895.40 中国中信股份有限公司 3,866,642,276.54 5,268,506,640.32 美的置业控股有限公司 204,010,896.62 138,682,803.30 上海上美化妆品股份有限公司 150,000,000.00 156,000,000.00 上海璞康数据科技（集团）有限公司 100,000,000.00 118,000,000.00 上海东冠健康用品股份有限公司 100,000,000.00 98,000,000.00 而意商贸（北京）有限公司 50,000,000.00 青岛青禾人造草坪股份有限公司 146,471,486.00 上海深屹网络科技有限公

118、司 160,564,000.00 厦门强云网络科技有限公司 35,368,101.00 华夏银行股份有限公司 367,360,000.00 国品品牌发展（宁波）有限公司 2,100,000.00 合计 9,303,111,998.00 11,562,792,704.85 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工风险局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工风险。公司目前服装业务以线下门店销售为主，地产业务也需要线下展示及面对面销售，若局部疫情出现反复，或对公司门店正常经营造成影响，也可能对公司地产业务的销售以及工地施工、交

119、付造成影响。 2）品牌老化及品牌调整升级不及预期风险）品牌老化及品牌调整升级不及预期风险。公司服装业务目前以雅戈尔品牌为主，若主品牌出现老化导致品牌吸引力下降，或对公司服装业务业绩造成影响。同时，公司新品牌处于调整升级过程，若新品牌升级不及预期，或对未来服装业务多品牌矩阵式发展造成影响。 3）服装业务销售不及预期导致的存货积压风险。）服装业务销售不及预期导致的存货积压风险。若公司服饰业务销售不及预期导致存货积压，或影响后续产品上新以及销售折扣率，从而导致服装业务利润出现波动。 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分

120、 30 4）已投项目经营已投项目经营或估值或估值波动导致的投资收益波动风险波动导致的投资收益波动风险。公司投资项目数量多，投资收益对利润影响大，若其中多数项目经营波动或估值出现大幅减值，或导致公司投资收益出现大幅波动。 5） 地产行业政策变化风险。） 地产行业政策变化风险。 若地产行业政策出现变化， 导致项目销售情况不及预期，或影响地产业务业绩。 盈利预测盈利预测、估值估值及投资及投资评级评级 分业务板块预测分业务板块预测 预测假设：预测假设： 1） 服装业务服装业务：预计主品牌收入 2022 年维持稳定，其余品牌受局部疫情及品牌调整影响，有所波动，我们预计 2023 年起各品牌线下均进入净开

121、店状态，且同店店效伴随大店策略、 购物中心策略有所提升， 线上伴随夸父科技合作加深，预计增速在 20%+。综合考虑，我们预计公司 2022-24 年服装业务收入增速为-3%/+15%/+11%。结合历史毛利率表现以及公司相对稳定的价格和折扣，我们预计毛利率稳定在 74%。 2） 地产业务：地产业务：考虑到公司地产领域战略以加快回款、去库存为主，预计后续业务规模有所收缩，2022 年江上花园二期集中交付贡献较多收益。我们预计2022 年地产业务收入增长 6%，2023-24 年伴随去库存推进，预计地产业务收入分别-9%/-0.2%，毛利率稳定在 48%。 3） 投资业务：投资业务：公司权益法收益

122、大部分来自宁波银行及盛泰集团，预计公司未来持股比例稳定，同时部分投资项目每年亦有相对稳定的分红收益。根据权益法收益和分红，我们预计公司 2022-24 年投资收益为 32/36/41 亿元。 综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入为 139/143/151 亿元，拆分来看，预测服装业务收入为 58/66/73,亿元，对应增长-3%/15%/11%，地产业务收入为 71/65/64 亿元，对应增速为 6%/-9%/-0.2%，投资收益为 32/36/41 亿元；预计公司 2022-24 年净利润为 48/54/60 亿元，对应增速-6%/+12%/+12%。 表 13：雅戈尔分业

123、务收入及投资收益预测（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 114.8 136.1 139.1 142.7 151.0 YoY -7.6% 18.6% 2.2% 2.6% 5.8% 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% 服装业务收入服装业务收入 56.7 59.4 57.5 66.0 73.2 YoY 1.2% 4.8% -3.2% 14.8% 11.0% 毛利率 67.7% 74.0% 74.0% 74.0% 74.0% 地产业务收入地产业务收入 50.7 66.7 70.6 64.6 64.4 YoY -16

124、.6% 31.4% 5.9% -8.5% -0.2% 毛利率 41.0% 41.0% 41.8% 43.9% 43.9% 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他业务收入其他业务收入 7.4 10.0 11.0 12.1 13.4 YoY -0.6% 35.7% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 9.4% 26.5% 25.0% 25.0% 25.0% 投资收益投资收益 76.1 30.6 31.7 36.1 40.8 净利润净利润 72.

125、4 51.3 48.2 53.9 60.2 YoY 82.1% -29.1% -6.1% 11.9% 11.8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分部分部估值估值与投资建议与投资建议 服装业务：服装业务：我们预计服装业务 2023 年净利润为 10.6 亿元，参考可比男装品牌公司九牧王、七匹狼、报喜鸟估值水平（对应 2023 年平均估值约 12 倍） ，考虑公司作为男装龙头企业之一，主品牌增长稳健，新品牌调整后成长可期，相对传统男装企业具备一定的估值溢价，给予雅戈尔服装业务给予雅戈尔服装业务 2023 年年 14 倍倍 PE，对应目标市值为，对应目标市值为 148 亿元。亿元。 表 1

126、4：服装业务可比公司估值 公司公司 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 九牧王 8.63 0.34 0.26 0.63 25.4 33.2 13.7 七匹狼 5.51 0.31 0.37 0.41 17.8 14.9 13.4 报喜鸟 4.58 0.38 0.39 0.48 12.1 11.7 9.5 平均 18.4 19.9 12.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 7 月 5 日，报喜鸟 2022-23 年预测为 wind 一致预期，其余为中信证券研究部预测 地产业务：地

127、产业务：公司地产业务主要通过雅戈尔置业控股有限公司和宁波雅戈尔新城置业有限公司两家子公司开展，截至 2021 年末，两家子公司合计净资产为 76 亿元，参考可比地产开发公司万科 A、保利发展、新城控股、金地集团，以及华东区域地产公司滨江集团、荣安地产、绿城中国等 PB 估值水平，谨慎考虑给予公司地产业务 0.9 倍 PB，对应估值为68 亿元。 表 15：可比地产公司估值表 代码代码 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元） PB 000002.SZ 万科 A 2,263 0.98 600048.SH 保利发展 2,036 1.11 601155.SH 新城控股 546 0.91 600383.

128、SH 金地集团 581 0.91 002244.SZ 滨江集团 283 1.35 000517.SZ 荣安地产 98 1.08 03900.HK 绿城中国 365 1.01 资料来源：Wind，中信证券研究部 市值截至 2022 年 7 月 5 日 投资投资业务：业务：1）分项目分项目估值法估值法：公司投资板块主要可分为其他权益工具、非流动金融资产和长期股权投资。 针对公司投资项目中已上市部分的股权， 参考其最新市值 （截至 2022年 7 月 1 日） ，我们给予 15%20%折价，对应估值为 220234 亿元。针对公司投资项目中未上市部分的股权，参考其投资成本，我们给予 30%折价（流动

129、性弱于上市项目） ，对应估值为 34 亿元。根据分项目估值法，我们给予公司投资业务估值根据分项目估值法，我们给予公司投资业务估值 254268 亿元。亿元。2） 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 PB 估值估值法：法：截至 2021 年末，公司总净资产为 342 亿元，其中主要服装子公司及地产子公司净资产为 95 亿和 76 亿元，其他净资产为 171 亿元（以投资业务为主） 。由于公司投资业务主要为自营，与其他上市资管公司商业模式有差异，不直接可比，保守考虑保守考虑给予公给予公司投资业务司投资业务 1

130、 倍倍 PB，对应估值为，对应估值为 171 亿元。亿元。综合分项目估值综合分项目估值法和法和 PB 估值法，我们给予估值法，我们给予公司投资业务公司投资业务目标市值目标市值 171268 亿元。亿元。 表 16：公司投资板块 （截至 2021 年底，单位：亿元） 项目项目 其他权益工具其他权益工具 非流动金融资产非流动金融资产 长期股权投资长期股权投资 合计合计 成本 142.1 19.32 137.93 299.35 市值 115.63 25.9 236.34 377.87 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 17：公司股权投资项目概览（截至 2021 年底） 投资项目投资项目 投资股

131、数（万股）投资股数（万股）/ 比例比例 投资成本投资成本（亿元）（亿元） 期末账面值期末账面值（亿元）（亿元） 持仓市值持仓市值（亿元）（亿元） 宁波银行(002142.SZ) 8.33% 120.4 120.4 193.4 中信股份(00267.HK) 83,687 95.7 52.7 56.6 盛泰集团(605138.SH) 17.87% 3.7 3.7 12.2 华夏银行(600015.SH) 6,560 4.2 3.7 3.4 博迁新材(603567.SH) 720 0.5 6.1 4.2 创业慧康(300451.SZ) 2,764 0.1 3.1 2.1 美的置业(03990.HK)

132、 1,400 2.1 1.4 1.5 中际联合(605305.SH) 313 0.5 3.0 1.5 金田铜业(601609.SH) 590 0.2 0.5 0.0 国家管网集团联合管道有限责任公司（2022 年 4 月已出售） 1.32% 30.0 35.8 三亚长浙宏基创业投资基金合伙企业(有限合伙) 44.44% 10.0 10.0 北京智象信息管理咨询有限公司 10.00% 7.4 7.4 宁波瑞鄞投资管理合伙企业(有限合伙) 43.70% 3.5 5.6 浙商财产保险股份有限公司 12.60% 3.4 3.4 坤能智慧能源集团股份有限公司 30.12% 2.2 2.2 宁波东韵置业有

133、限公司 50.00% 0.5 2.1 晋江凯辉产业基金合伙企业(有限合伙) 10.00% 1.0 1.7 宁波东庭置业有限公司 50.00% 0.5 1.7 上海深屹网络科技有限公司 9.67% 1.0 1.6 上海上美化妆品有限公司 2.31% 1.5 1.6 青岛青禾人造草坪股份有限公司 5.74% 1.5 1.5 宁波璟利一期特殊机会投资合伙企业(有限合伙) 24.84% 1.0 1.3 南元（宁波）置业有限公司 50.00% 0.5 1.2 上海璞康数据科技（集团）有限公司 10.00% 1.0 1.2 银联商务有限公司 1.50% 0.9 1.0 上海东冠健康用品有限公司 6.67%

134、 1.0 1.0 青岛海纳能源环保科技开发有限公司 30.79% 0.6 0.6 华盖信诚医疗健康投资成都合伙企业(有限合伙) 2.55% 0.4 0.5 中诚信征信有限公司 2.72% 0.7 0.5 而意商贸（北京）有限公司 14.29% 0.5 0.5 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 投资项目投资项目 投资股数（万股）投资股数（万股）/ 比例比例 投资成本投资成本（亿元）（亿元） 期末账面值期末账面值（亿元）（亿元） 持仓市值持仓市值（亿元）（亿元） 共青城紫牛成长投资管理合伙企业(有限合伙)

135、28.00% 0.5 0.5 天津睿通投资管理合伙企业(有限合伙) 3.44% 0.5 0.4 厦门强云网络科技有限公司 3.48% 0.4 0.4 南通长涛约印股权投资合伙企业(有限合伙) 7.56% 0.2 0.3 江西联创硅谷天堂集成电路产业基金合伙企业 (有限合伙) 10.00% 0.3 0.2 甬商实业有限公司 12.60% 0.2 0.2 上海多维度网络科技股份有限公司 2.68% 0.2 0.2 宁波万豪铭辉投资合伙企业(有限合伙) 25.00% 0.1 0.1 绵阳科技城产业投资基金(有限合伙) 2.22% 0.3 0.1 康铭泰克科技股份有限公司 7.84% 0.2 0.1

136、国品品牌等其他项目 - 0.0 0.0 北京三体高创科技有限公司 11.11% 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：持仓市值为公司持股比例乘以当前市值，取 2022 年 7 月 1 日收盘价 投资建议：投资建议： 公司近年来加强聚焦服装主业， 主品牌增长稳健， 其余品牌正经历调整期，同时公司也新收购、 合作运营了一些景气度更高的细分领域品牌， 未来有望逐步释放增量。短期公司处于主品牌带动，其余品牌待发的阶段，长期公司仍在不断朝国际化时尚集团的发展目标前进。此外，公司地产业务目前债务可控，现金流良好，预计未来业务平稳，而投资业务已逐步由财务投资向产业投资转型，更好赋能主业。综

137、合来看，我们认为公司已综合来看，我们认为公司已经处于转型的后期，预计未来经处于转型的后期，预计未来 2-3 年有望逐步迎来收获，预计公司年有望逐步迎来收获，预计公司 2022-24 年年 EPS 为为1.04/1.16/1.30 元元。根据分部估值，。根据分部估值，公司三块业务合计估值为公司三块业务合计估值为 387484 亿元，亿元，考虑到公司考虑到公司业务的多元化，再给予业务的多元化，再给予 10%的多元化公司折价，对应公司目标市值为的多元化公司折价，对应公司目标市值为 348434 亿元，亿元，对对应目标价应目标价 7.509.40 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”

138、评级。 雅戈尔（雅戈尔（600177.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,476 13,607 13,911 14,269 15,099 营业成本 5,326 5,716 5,938 5,885 6,106 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% 税金及附加 410 1,010 868 820 977 销售费用 2,665 2,781 2,661 2,973 3,293 销售费用率 23.2% 20.

139、4% 19.1% 20.8% 21.8% 管理费用 748 1,022 974 1,070 1,132 管理费用率 6.5% 7.5% 7.0% 7.5% 7.5% 财务费用 761 445 812 810 756 财务费用率 6.6% 3.3% 5.8% 5.7% 5.0% 研发费用 67 70 70 71 75 研发费用率 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 投资收益 7,606 3,057 3,171 3,605 4,081 EBITDA 10,739 7,204 7,222 8,109 8,758 营业利润率 81.80% 45.39% 41.88% 46.66% 48.

140、54% 营业利润 9,387 6,176 5,826 6,658 7,329 营业外收入 51 59 85 65 70 营业外支出 38 48 87 58 64 利润总额 9,400 6,187 5,823 6,666 7,334 所得税 2,193 1,051 1,020 1,285 1,315 所得税率 23.3% 17.0% 17.5% 19.3% 17.9% 少数股东损益 (29) 9 (12) (9) (5) 归属于母公司股东的净利润 7,236 5,127 4,816 5,389 6,024 净利率 63.1% 37.7% 34.6% 37.8% 39.9% 资产负债表（百万元）

141、指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,364 10,793 10,850 10,987 11,475 存货 15,402 16,171 17,176 16,901 17,492 应收账款 399 314 416 417 414 其他流动资产 18,349 9,561 10,563 11,680 11,204 流动资产 45,514 36,839 39,006 39,985 40,584 固定资产 6,311 8,070 8,496 8,671 8,608 长期股权投资 13,046 16,951 16,951 16,951 16,951 无形

142、资产 359 433 433 433 433 其他长期资产 14,785 17,930 22,648 24,093 27,397 非流动资产 34,501 43,385 48,528 50,148 53,389 资产总计 80,015 80,224 87,534 90,134 93,973 短期借款 18,981 15,297 17,460 15,292 15,409 应付账款 525 1,050 861 838 959 其他流动负债 26,845 22,906 25,751 26,805 26,386 流动负债 46,351 39,252 44,072 42,935 42,754 长期借款

143、4,362 5,761 5,761 5,761 5,761 其他长期负债 595 1,039 1,039 1,039 1,039 非流动性负债 4,958 6,800 6,800 6,800 6,800 负债合计 51,308 46,052 50,873 49,735 49,554 股本 4,629 4,629 4,629 4,629 4,629 资本公积 717 1,154 1,154 1,154 1,154 归属于母公司所有者权益合计 28,538 34,000 36,501 40,247 44,273 少数股东权益 169 172 160 151 146 股东权益合计 28,707 34

144、,172 36,661 40,398 44,419 负债股东权益总计 80,015 80,224 87,534 90,134 93,973 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 7,207 5,136 4,804 5,381 6,020 折旧和摊销 549 581 574 625 663 营运资金的变化 1,099 -2,858 306 230 -360 其他经营现金流 -6,649 -1,797 -2,338 -3,120 -3,708 经营现金流合计 2,206 1,062 3,345 3,115 2,615 资本支出 -

145、1,937 -2,910 -1,000 -800 -600 投资收益 7,606 3,057 3,171 3,605 4,081 其他投资现金流 154 111 -4,496 -1,163 -2,971 投资现金流合计 5,822 258 -2,325 1,643 511 权益变化 3 27 0 0 0 负债变化 -4,503 -2,947 2,163 -2,168 117 股利支出 -1,003 -2,315 -2,315 -1,643 -1,999 其他融资现金流 -1,201 3,341 -812 -810 -756 融资现金流合计 -6,704 -1,894 -963 -4,621 -

146、2,638 现金及现金等价物净增加额 1,324 -574 57 137 488 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 -7.6% 18.6% 2.2% 2.6% 5.8% 营业利润 107.1% -34.2% -5.7% 14.3% 10.1% 净利润 82.1% -29.1% -6.1% 11.9% 11.8% 利润率（利润率（%） 毛利率 53.6% 58.0% 57.3% 58.8% 59.6% EBITDA Margin 93.6% 52.9% 51.9% 56.8% 58.0% 净利率 63.1% 3

147、7.7% 34.6% 37.8% 39.9% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 25.4% 15.1% 13.2% 13.4% 13.6% 总资产收益率 9.0% 6.4% 5.5% 6.0% 6.4% 其他（其他（%） 资产负债率 64.1% 57.4% 58.1% 55.2% 52.7% 所得税率 23.3% 17.0% 17.5% 19.3% 17.9% 股利支付率 32.0% 45.1% 34.1% 37.1% 38.8% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准

148、地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均

149、不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具

150、的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但

151、是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到

152、12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之

153、间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请

154、访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LL

155、C 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indon

156、esia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨

157、询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构

158、投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapo

159、re Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加

160、拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty

161、Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券

162、、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。