1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年7月6日零售行业2022中期策略：新消费浪潮高增，把握格局持续优化刘文正、辛泽熙 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明零售行业回顾：疫情影响逐步受控，板块有望稳步复苏5月社零环比改善，社会消费修复趋势显现。2022年上半年，疫情反弹，社会生产生活秩序受到影响，消费者对未来信心不足，社零数 据下探 明显 。2022年3-5月，社零总额同比下 滑3.5%/11.1%/6.7%，而疫情防控较为稳定的1-2月，社零总额同比增长6.7%。随着全国疫情防控形势总体向好，稳消费政策逐步落地，消费者对疫情恢

2、复的预期提高，社零总额增速环比提升。5月，社零总额降幅环比收窄4.4pct，社会消费修复趋势逐渐显现。资料来源：国家统计局，民生证券研究院图表：社零各品类当月收入同比变化情况（%）图表：2021年至今社零总额同比变化情况（%）必选消费增长强劲，化妆品、珠宝、纺服疫情后有望复苏。2022年上半年，疫情导致多地持续封控，居民大量囤积粮油、食品、饮料等生活必需品，必选消费保持增长。疫情封控下，可选消费受到较大冲击，居民的出行与消费减少，纺服行业、金银珠宝、化妆品板块均有下滑，5月累计零售额同比下滑8.1%/3.1%/5.2%，3-5月疫情较为严重，5月单月分别同比下滑16.2%/15.5%/11.0

3、%。进入5月，疫情防控逐步企稳叠加618线上大促等活动，纺服行业、金银珠宝、化妆品等可选消费品增速环比大幅改善，分别环比提升6.6pct/11.2pct/11.3pct。资料来源：国家统计局，民生证券研究院-20%0%20%40%2021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05社会消费品零售总额限额以上企业消费品总额-50.000.0050.00100.00150.002020/022020/032020/042020/052020/062020/

4、072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05零售额:日用品类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:化妆品类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比1 qVdYuWfWkUlVhUsUcVrQbRdN6MnPmMtRoMkPrRsNiNoOoRaQnNxOwMqMmPNZmPtO证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声

5、明核心观点：医美&化妆品：医美行业渗透率仍处于较低阶段，高景气度犹存，政策的规范有利于合规产品和龙头医美服务机构。化妆品行业发展十余年，当下行业从整体高增进入增长分化阶段，2022年以来行业的四大变化逐渐明晰，增长承压，但仍旧韧性；渠道变革，直播电商崛起；消费升级趋势凸显，高价品类逆势高增；品牌增长分化，国货龙头份额持续提升。未来产品力、品牌力或将超越渠道成为化妆品品牌的主要增长来源。培育钻石：培育钻石行业持续高景气，龙头公司有望充分受益。上游毛坯生产环节竞争格局依旧稳固，中游印度培育钻石进出口额同比高增，下游终端需求有望进一步扩张。我们认为，具备突出规模、技术与渠道优势的上游毛坯生产企业将显

6、著受益，而下游率先推进消费者教育、抢占零售市场的珠宝品牌亦有望受益于这一新消费浪潮。黄金珠宝：珠宝行业呈现复苏态势，渠道下沉促进长期增长。我们认为，上半年国内疫情扩散叠加金价短期波动造成需求短暂收窄，预计随婚庆需求的刚性回补，黄金珠宝的消费需求有望反弹；全球宏观经济趋于稳定，投资者对金价的预期较为平稳，投资需求有进一步恢复的空间。长期来看，老牌珠宝品牌加速推进古法金，产品结构不断优化；在省代模式的推广下，渠道有望进一步下沉。商超：竞争格局缓和叠加“囤货”需求高涨，有望出现业绩拐点。一方面，社区团购等新零售业态有所退潮，行业的竞争格局逐渐缓和，加之商超企业布局供应链建设，积极拓展渠道，促进产品融

7、合，盈利能力有望得到改善；另一方面，2022年以来受疫情影响，居民的“囤货”需求有所高涨，对于部分生活必需品、生鲜商品的供应链提出更高要求。母婴：三胎政策各项配套措施正在不断完善，国家运用“双减”及住房保障等组合拳，从多领域减轻育儿成本，改善适婚人群结婚意愿与生育意愿。考虑到当前出生人口数量的变动趋势，我们认为消费者或将更加重视养育问题，母婴消费的优质化及品牌化进程或将加速，全国性及区域性母婴运营龙头或将受益。风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大。2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S医美：供

8、需共振，高景气度犹存02培育钻石：价稳量增，延续高景气增长03美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏01珠宝：疫情影响短期需求，渠道下沉促进长期增长04商超：“囤货潮”+竞争缓和，或迎业绩拐点05母婴：三胎配套政策完善，行业或迎发展动力06专业零售：华致酒行酒类流通龙头，精准把握渠道战略的“弄潮儿”07投资策略：把握格局优化，关注核心标的083风险提示09 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏01.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏美护板块年

9、初至今下跌1.81%，其中二级子版块中化妆品指数上涨0.95%。5月份开始受到“618”大促催化，预期提升。01图表：美容护理板块二级行业年初至今涨跌幅（%）复盘：美护板块累计涨跌幅表现位列全行业第四资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院-60%-40%-20%0%20%40%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/04华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化鲁商发展丸美股份图表：主要美妆标的2022年以来的走势(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.00

10、煤炭交通运输综合美容护理房地产有色金属银行建筑装饰汽车商贸零售食品饮料石油石化农林牧渔电力设备社会服务基础化工建筑材料纺织服饰家用电器通信公用事业钢铁医药生物非银金融轻工制造机械设备环保国防军工传媒计算机电子-22.74060.95 (24.00)(16.00)(8.00)0.008.00个护用品(申万)化妆品(申万)图表： 2022年初至今（2022年7月1日）美容护理板块下跌1.81%5 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏01图表： 2021年主要医美美妆公司财务情况营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率股票代码公司名称2021yo

11、y2022Q1yoy2021yoy2022Q1yoy2021yoy(pct) 2022Q1yoy(pct)2021yoy(pct) 2022Q1yoy(pct)000963.SZ华东医药345.632.61%89.330.40%23.02-18.38%7.04-7.12%30.69%-2.3633.78%-0.976.77%-1.877.99%-0.710460.HK四环医药32.9133.56%-4.17-12.01%-74.39%-3.30-7.07%-13.70-688366.SH昊海生科17.6732.61%4.7423.79%3.5253.10%0.61-37.17% 72.10%-

12、2.8367.02%-7.6519.64%2.6713.29%-12.56300896.SZ爱美客14.48104.13%4.3166.07%9.58117.81%2.864.03% 93.70%1.8994.45%1.7966.09%5.0264.97%-1.06营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率公司2021yoy2022Q1yoy2021yoy2022Q1yoy2021yoy(pct) 2022Q1yoy(pct)2021yoy(pct) 2022Q1yoy(pct)002612.SZ朗姿股份36.6527.42%8.940.26%1.8731.97%-0.02-106.37%5

13、7.01%2.8658.29%4.816.17%1.44-0.27%-0.95430335.NQ华韩整形9.638.50%-0.94-13.64%-46.77%-3.74-10.59%-2.92-营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率公司2021yoy2022Q1yoy2021yoy2022Q1yoy2021yoy(pct) 2022Q1yoy(pct)2021yoy(pct) 2022Q1yoy(pct)688363.SH华熙生物49.4887.93%12.5561.57%7.8221.13%231.07% 78.07%-3.3477.13%-1.6315.68%-8.8115.78%

14、-3.79300957.SZ贝泰妮40.2252.57%8.0959.32%8.6358.77%1.4685.74% 76.01%-0.2477.82%-0.2921.48%0.8417.92%2.34603605.SH珀莱雅46.3323.47%12.5438.53%5.7621.03%1.5844.16% 66.46%2.9167.57%3.1512.02%-0.0213.48%1.65600315.SH上海家化76.468.73%21.170.11%6.4950.92%1.9917.81% 58.73%-1.2262.66%-2.128.49%2.379.40%1.41600223.SH

15、鲁商发展123.63-9.20%14.82-13.08%3.62-43.34%0.66-22.74% 25.69%5.3641.06%8.453.19%-1.514.45%-1.00603983.SH丸美股份17.872.41%3.83-5.31%2.48-46.61%0.65-34.61% 64.02%-2.1866.71%2.8513.49%-13.0516.71%-7.79资料来源：wind，民生证券研究院复盘：2022Q1头部国货标的均实现较高的业绩增长6 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化一：美妆行业面临调整，但仍具增长韧性美妆行业从21年年中开始整体增长承压，从社零数据

16、来看，2021年仍保持稳定的增速。2022年3-5月国内疫情复发，受到物流以及工厂制造端影响，化妆品零售额增速有所下滑，3-5月增速分别为-6.3%、-22.3%和-11.0%，低于限额以上消费品零售额增速-1.4%、-14.0%和-6.5%。对比2021年4月至2022年5月的社零数据同比增速，在可选消费中，化妆品社零数据的单月同比增速处在中等水平，但经过“618”大促等时点的催化，有望在下半年恢复增长。1.1图表：社零数据当月同比增速化妆品仍是可选消费中具有韧性的细分行业资料来源：国家统计局，民生证券研究院---11

17、---052021-04总额社会消费品零售总额-6.7%-11.1%-3.5%6.7%1.7%3.9%4.9%4.4%2.5%8.5%12.1%12.4%17.7%限额以上企业消费品总额-6.5%-14.0%-1.4%9.1%1.6%4.2%4.6%2.8%0.5%8.5%13.2%12.7%18.5%高频必选粮油、食品类12.3%10.0%12.5%7.9%11.3%14.8%9.9%9.2%9.5%11.3%15.6%10.6%6.5%饮料7.7%6.0%12.6%11.4%12.6%15.5%8.8%10.1%11

18、.8%20.8%29.1%19.0%22.3%烟酒3.8%-7.0%7.2%13.6%7.0%13.3%14.3%16.0%14.4%15.1%18.2%15.6%26.2%日用品-6.7%-10.2%-0.8%10.7%18.8%8.6%3.5%0.5%-0.2%13.1%14.0%13.0%17.2%高频可选服装帽鞋针织纺品-16.2%-22.8%-12.7%4.8%-2.3%-0.5%-3.3%-4.8%-6.0%7.5%12.8%12.3%31.2%化妆品-11.0%-22.3%-6.3%7.0%2.5%8.2%7.2%3.9%0.0%2.8%13.5%14.6%17.8%低频可选金银

19、珠宝-15.5%-26.7%-17.9%19.5%-0.2%5.7%12.6%20.1%7.4%14.3%26.0%31.5%48.3%通讯类器材-7.7%-21.8%3.1%4.8%0.3%0.3%34.8%22.8%-14.9%0.1%15.9%8.8%14.2%家用电器和音像器材-10.6%-8.1%-4.3%12.7%-6.0%6.6%9.5%6.6%-5.0%8.2%8.9%3.1%6.1%家具类-12.2%-14.0%-8.8%-6.0%-3.1%6.1%2.4%3.4%6.7%11.0%13.4%12.6%21.7%汽车-16.0%-31.6%-7.5%3.9%-7.4%-9.0

20、%-11.5%-11.8%-7.4%-1.8%4.5%6.3%16.1%其它文化办公用品-3.3%-4.8%9.8%11.1%7.4%18.1%11.5%22.6%20.4%14.8%25.9%13.1%6.7%石油及制品8.3%4.7%10.5%25.6%16.6%25.9%29.3%17.3%13.1%22.7%21.9%20.3%18.3%建筑及装潢材料-7.8%-11.7%0.4%6.2%7.5%14.1%12.0%13.3%13.5%11.6%19.1%20.3%30.8%7 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化一：美妆行业面临调整，但仍具增长韧性根据欧睿数据，2021年中

21、国美妆市场规模达5686亿元，2016-2021年CAGR为10.9%，2021-2026E年预计CAGR为7.5%。其中，功能性护肤市场规模近年来处于高速的增长中，据弗若斯特沙利文分析，2020年功效护肤品市场规模达265.2亿元，2016-2020年CAGR为+30.3%，超过化妆品整体增速。根据Euromonitor数据，2021年中国化妆品人均消费额为63美元，显著低于日韩欧美国家，约为日韩消费水平的1/4，美国消费水平的1/5，国内消费价格仍有进一步提升空间。1.1图表：美妆和个护市场零售额规模（亿元）及趋势功效性护肤品市场规模增速超过整体化妆品市场资料来源：欧睿，民生证券研究院72

22、.784.4117.6163.5198.925019.323.835.151.666.387.805003003504002001920202021E非贴片类：亿元贴片类：亿元资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：2021年中国人均化妆品消费金额（美元）低于发达国家资料来源：欧睿，民生证券研究院图表：2020年，功效性护肤品市场规模达265.2亿元，4年CAGR+30.3%0%5%10%15%20%0060007500900020072009200023E2025E美妆和个护市

23、场（亿元）yoy38 42 47 54 58 63 68 73 78 84 90 00中国日本韩国澳大利亚美国德国英国8 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化二：渠道格局变化，直播电商崛起2022“618”全网销售额增速来看，直播电商增长124%，大幅超过其他零售电商平台。2022年5月，抖音美妆销售额达94亿元，占天猫美妆销售额79%，而2021年5月该比值为33%，抖音的占比大幅提升。2022年5月，部分品牌的抖音GMV超过天猫GMV。1.2资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，民生证券研究院图表：2022年5月部分品牌抖音GMV超过天猫GMV资料来源：飞瓜数据，魔

24、镜数据，民生证券研究院图表：天猫和抖音美妆大盘抖音占比提升，“618”直播电商实现高增125 281 107 133 124 111 518 126 118 109 150 91 119 41 46 48 72 71 90 89 70 65 70 78 71 94 33%16%45%54%57%81%17%56%55%64%52%79%80%0%20%40%60%80%100% - 100 200 300 400 500 600202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 2

25、02203 202204 202205天猫销售额（亿元）抖音销售额（亿元）抖音/天猫%（右轴）169%150%156%112%200%246%108%102%143%275%138%106%0%100%200%300%0.000.501.001.50雅诗兰黛海蓝之谜SK-2润百颜BM肌活丸美恋火颐莲可复美韩束逐本花西子抖音GMV（亿元）抖音GMV/天猫GMV（右轴）20.29%0.70%124%26%15.40%0%20%40%60%80%100%120%140%全网综合平台直播电商新零售社区团购图表：2022“618”各类型平台销售额同比增速资料来源：星图数据，民生证券研究院9 证券研究报告

26、* 请务必阅读最后一页免责声明变化三：消费升级趋势凸显，高价品类高增从天猫美妆“618”的细分品类情况来看，美容护肤品类：精华、面霜等品类保持高增速的同时，均价进一步提升，护肤需求向强功效、高品质产品转化，展现消费升级新趋势。从品类趋势来看，销售额占比超过1%的品类中，面部精华、乳液/面霜、洁面品类在护肤大盘增长仅3%的情况下，仍保持了较高的增速，其同比增速分别为+34%/+17%/+13%；从品类均价来看，除旅行装/体验装品类外（占比较小），面部精华和乳液面霜的成交均价分别上升50/30元，贡献了主要的大类均价增长。彩妆品类：受到疫情下长时间戴口罩等因素的影响，彩妆整体消费需求较为疲软。从品

27、类趋势来看，销售额占比超过5%的品类中仅有香水品类实现正增长，为1%。从品类均价来看，销售额占比超过5%的品类中，面部彩妆（包括粉底、遮瑕、高光、腮红等）、香水为单价较高的单品品类，其均价分别上升了18/8元。1.3图表：精华销售占比逐渐提升资料来源：魔镜数据，民生证券研究院“618”高价品类精华、面霜保持高增速12.8%12.7%16.6%13.0%13.8%14.4%13.3%12.5%11.9%15.3%12.1%13.4%13.4%12.5%15.7%14.4%16.4%15.3%17.4%0%5%10%15%20%00精华销售额（亿元）精华/美容护肤叶子类目名销

28、售额（万元）销售额同比增速液态精华42414753.90%面部护理套装403710.3-17.30%乳液/面霜203626.922.30%贴片面膜200916.817.90%防晒霜113978.6-15.20%洁面112031.716.70%涂抹面膜107898.7142.80%化妆水/爽肤水83527-7.10%眼霜77346.8-11.10%卸妆72235.80.40%粉底液/膏54856.3-6.30%唇彩/唇蜜/唇釉47547.1-11.60%蜜粉/散粉33219.1-2.40%身体乳/霜31646.819.10%香水309414.50%数据来源：魔镜市场情报，民生证券研究院类目说明：

29、美妆行业是天猫平台“美容护肤/美体/精油”、“彩妆/香水/美妆工具”一级类目图表：天猫平台618美妆行业TOP15叶子类目销售额及同比增速对比10 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明彩妆受疫情防护影响恢复较慢，护肤增长较为稳定。护肤类目下卸妆，洁面、防晒为同比增长最快的类目，彩妆类目下定妆喷雾同比上升显著。护肤类目下200-300元价格带的销售增长最明显，而这一价格带功能性护肤品较密集，另外大于500元的高端护肤品增长依然强劲；彩妆方面400元以上的高端彩妆增长显著。1.3资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院图表：2021年11月护肤各价格带（元

30、）占比及增速（气泡大小代表销售额）面部护理套装244 亿面膜（新）136 亿面部精华（新）134 亿乳液/面霜104 亿防晒（新）67 亿洁面67 亿身体护理（新）59 亿眼部护理（新）55 亿化妆水/爽肤水50 亿卸妆40 亿男士面部护理32 亿手部保养（新）11 亿-32%-12%8%28%48%68% - 50 100 150 200 250 300 350增速单价图表：2021年1-11月护肤类目单价（元）及增长情况（气泡大小代表销售额）图表：2021年11月彩妆各价格带（元）占比及增速（气泡大小代表销售额）图表：2021年1-11月彩妆类目单价（元）及增长情况（气泡大小代表销售额）变

31、化三：消费升级趋势凸显，高价品类高增消费者需求不断细化，高端护肤和彩妆增长显著0100 0300400400500500-20%0%20%40%60%0%5%10%15%20%25%30%增速占比00300300400400500500-40%-20%0%20%40%60%0%5%10%15%20%增速占比唇膏/口红46 亿粉底液/膏37 亿唇彩/唇蜜/唇釉34 亿香水32 亿彩妆套装（新）26 亿蜜粉/散粉23 亿隔离/妆前22 亿眼影16 亿眼线11 亿粉饼11 亿睫毛膏10 亿遮瑕9 亿高光4 亿腮红/胭脂4 亿阴影3 亿-40%-20%0%2

32、0%40%60%80%100% - 50 100 150 200 250 300 350增速单价11 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化三：消费升级趋势凸显，高价品类高增从大单品占比来看，多数品牌均有提升。2022年“618”薇诺娜、珀莱雅、彩棠、夸迪、米蓓尔、润百颜天猫旗舰店销售额前三的产比占比分别为40%/49%/61%/79%/87%/57%。2021年“618”的占比分别为32%/36%/64%/88%/57%/46%。1.4资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表： 2021“618”天猫旗舰店大单品销售及占比情况（5.26-6.20）资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表

33、：2022“618”天猫旗舰店大单品销售及占比情况（5.26-6.20）“618”美妆品牌复盘：大单品占比提升12 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化四：品牌格局转变，国货龙头份额提升根据公司财报，2022Q1国货头部公司营收增速明显高于外资集团的亚太/中国地区增速。根据魔镜数据，自2021年7月-2022年4月，薇诺娜、瑷尔博士、珀莱雅等品牌的月度天猫旗舰店销售额均保持高增速。一方面，外资品牌的线下门店较多，而国货品牌更依赖线上渠道，2022年以来国内疫情的局部爆发对外资品牌的影响更大；另一方面，国货品牌发力大单品策略，在精华、面霜等功效性产品和高毛利产品的占比逐渐增高。1.4图

34、表：2022Q1化妆品集团收入增速（美元）资料来源：各公司财报，民生证券研究院；注：外资集团的增速为亚太或中国地区增速外资大牌增长乏力，国货龙头逆势高增图表：美妆品牌天猫旗舰店销售额同比增速（）雅诗兰黛欧莱雅兰蔻Olay薇诺娜夸迪瑷尔博士珀莱雅20210740.70%21.50%24.30%-28.90%-4.20%365.30%20.50%68.00%2021088.00%29.20%3.90%8.60%66.00%88.40%109.50%50.60%2021090.90%-0.60%32.10%98.80%9.60%3.20%180.50%123.20%2021

35、10260.50%86.50%239.10%151.90%71.10%-38.10%126.30%3.10%2021112.50%11.60%1.20%-35.30%57.30%494.80%89.80%97.90%202112-10.70%-40.10%-13.90%29.70%35.40%7.80%97.40%64.40%2022015.90%-21.40%11.60%13.40%39.60%-16.70%63.20%35.70%202202-54.00%-55.80%-31.60%-0.20%57.30%-61.30%77.80%48.60%20220331.10%-17.10%24.1

36、0%13.40%97.50%-10.40%23.10%101.70%202204-39.10%-5.60%-4.20%4.50%15.50%-13.20%33.60%65.20%资料来源：魔镜数据，民生证券研究院；-3.91%9.40%-10.00%22.00%61.52%59.57%38.56%-13.08%-5.20%0.09%-20%0%20%40%60%80%YOY13 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化四：品牌格局转变，国货龙头份额提升从头部国货的市场份额来看，头部国货护肤品份额提升。在护肤和彩妆的Top50榜单中，2022年“618”国货护肤品牌共实现25.20亿元销售

37、额，占美容护肤大盘13.66%/同比+1.62pct，国货彩妆品牌共实现10.73亿元销售额，占彩妆大盘26.81%/同比-0.93pct，总计同比上升0.68pct至15.96%。1.4资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：2022“618”头部美妆国货同比增速明显超过外资大牌“618”美妆品牌复盘：头部国货一骑绝尘图表：美容护肤品类的头部国货品牌份额上升年度品类Top50中的国货品牌销售额（亿元）占彩妆/护肤大盘的比例2022护肤25.2013.66%彩妆10.7326.81%合计35.9315.96%2021护肤21.5812.04%彩妆12.8127.74%合计34.3915.28%

38、资料来源：魔镜数据，民生证券研究院；14 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明变化四：品牌格局转变，国货龙头份额提升按照化妆品监督管理条例要求，自2022年1月1日起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的，应当依据化妆品功效宣称评价规范的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。化妆品注册或备案的难度提升，使得2022年一季度新备案的化妆品数量54828条，相比2021年一季度的95057条，同比减少42.32%。监管趋严一方面出清行业内的尾部企业，另一方面抬高行业门槛，使得中小企业进入难度增加，倒逼头部企业的份额提

39、升。1.4资料来源：美修大数据，民生证券研究院图表：2022年一季度新规落地后化妆品备案数目同比下降42.32%功效宣称评价规范落地，监管趋严加速行业集中2022年一季度备案新品类目与占比汇总类目彩妆/香水护肤母婴身体护理头发护理防晒备案数量（条）95043326422占比17.30%60.54%1.03%11.96%8.92%0.04%2021年一季度备案新品类目与占比汇总类目彩妆/香水护肤母婴身体护理头发护理防晒备案数量（条）2245占比14.76%61.54%1.25%12.22%8.19%0.25%15 证券研究报告*

40、请务必阅读最后一页免责声明1）化妆品业务2022Q1同比增长95%，总营收占比70%。“618”在淘系、抖音多平台发力，短期看物流修复带来增长弹性，多品牌矩阵打开成长空间。据官方“618战报”：润百颜全渠道实现GMV 3.56亿元，其中天猫旗舰店1.14亿元，国货排名第8，抖音1.1亿元/yoy+1000%，快手5218万元，京东旗舰店1700万元，抖音快手的明星/达人直播达成销售额1.3亿元；BM肌活全渠道实现1.2亿元/yoy+187%，抖音自播GMV同比+1649.4%；夸迪全渠道实现3.63亿元/yoy+156%，国货美妆排名第3，抖音品牌主理人枝樊樊直播总GMV破亿；米蓓尔全渠道实现

41、1.55亿元/yoy+199%，天猫旗舰店1亿元/yoy+200%，抖音3500万元/yoy+640%。2）盈利能力改善好于预期，2022Q1净利率环比改善4.30pct至15.75%，出现明显拐点。美妆品牌自播及复购占比提升有效控制品牌费用，费率压力逐渐减缓，中长期净利率提升确定性增加。3）中长期来看，公司以六大核心技术平台为依托，形成强大的基础研究和应用基础研究能力。公司的研发力、产品力加码搭建合成生物平台，以合成生物科技为驱动和支撑，助力公司成为生命健康领域的龙头企业。1.5华熙生物：品牌矩阵丰富打开中长期成长空间资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：四大品牌天猫旗舰店销售额（千万元）

42、化妆品业务增长引擎动力充足0.010.020.030.040.050.060.0润百颜夸迪肌活米蓓尔0.01.02.03.04.05.06.07.08.0润百颜夸迪肌活米蓓尔资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院图表：四大品牌抖音销售额（千万元） 2021下半年以来增长显著16 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明贝泰妮2022Q1实现营收8.10亿元/+59%，继续实现高速增长。2021年1月-2022年4月，特护霜销售额占比为20%左右，清透防晒乳销售额占比为15%左右，体现公司打造爆品的能力。2022年“618”特护霜进入面霜类销售额Top10。1.6贝泰妮：功效性护肤赛道龙头，大单品

43、在细分品类突出重围图表：薇诺娜大单品占比保持在40%左右大单品打造能力长期在线33%47%33%36%47%35%51%41%33%31%20%52%22%33%30%46%39%34%-20%0%20%40%60%2021年1月2021年2月2021年3月2021Q12021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022Q12022年4月特护霜防晒乳冻干面膜合计资料来源：魔镜数据，民生证券研究院品牌产品名称销售额（千万元）销量（万件）均价（元）赫莲娜黑绷带面霜9.1

44、23795希思黎全能乳液限量版7.841,800雅诗兰黛胶原霜/白胶原霜5.46980薇诺娜特护霜4.87654兰蔻菁纯面霜4.422040露得清a醇晚霜4.040100娇韵诗O椰面霜50ml*23.99433Olay超红瓶面霜3.810385夸迪5D玻尿酸动能支撑轻龄霜50gz3.76646珂润珂润面霜70g+40g敏感肌3.59401品牌产品名称销售额（千万元）销量（万件）均价（元）雅诗兰黛 胶原霜4.24950露得清a醇晚霜面霜4.029139兰蔻菁纯面霜3.522234希思黎全能乳液强韧修护3.421800雅诗兰黛 胶原霜3.44786赫莲娜黑绷带面霜3.321898修丽可修丽可紧致塑

45、颜面霜杜克A.G.E.玻色因2.311,760珀莱雅红宝石面霜2.27309珂润保湿滋养乳霜40g*22.26376SK-2大红瓶面部精华面霜2.221,310资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：2022（上）vs2021（下）年“618”面霜类销售额Top1017 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1）Winona baby抢占中高端婴幼儿功效性护肤“赛道”。目前婴儿护肤市场目前市场整体较为分散，根据欧睿数据，2020年市占率最高的强生也仅有5.6%的份额，但同时期的美国和日本，头部品牌份额是中国的3倍左右，且均为本土品牌。此外，Winona Baby有望受益于Winona的强大

46、的品牌力和付费群体高度的重合率，争夺更高市场占有率，沉淀品牌口碑。2）Beauty Answers布局线下医美渠道，孵化集团内高端抗衰品牌。院线修复市场空间较大，低渗透率背景下“Beauty Answers”仍有机会“弯道超车”。1.6资料来源：欧睿，民生证券研究院资料来源：Beauty-Answers 公司官网，民生证券研究院图表：2020中国婴儿洗护市场竞争格局图表：Beauty-Answers 产品贝泰妮：功效性护肤赛道龙头，大单品在细分品类突出重围多点开花，完善品牌矩阵71.7%5.6%4.2%3.8%3.1%2.4%2.4%2.4%2.1%2.1%其他强生婴儿红色小象青蛙王子贝亲启初

47、郁美净艾维诺儿童皮皮狗孩儿面18 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明珀莱雅：大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增长1.7把握大单品策略，极致性价比切入抗衰领域跨越周期的大单品“红宝石”+ “双抗”精华。公司2019年上市的泡泡面膜虽然销售额亮眼，但是在市场的猎奇心态消失后，泡泡面膜的火热声量也逐渐平息。在这之后，公司重新思考了消费者的痛点所在，打造了更适合长线发展的抗衰精华。2021年天猫渠道超过60%的收入由大单品贡献，其中红宝石精华超过18%，双抗精华超过16%。2021年天猫渠道复购率超过30%，客单价上升至205元；抖音渠道客单价162元。资料来源：魔镜数据，民生证券研究院

48、资料来源：魔镜数据，民生证券研究院资料来源：果集数据，民生证券研究院图表：珀莱雅猫旗销售额及客单价变化：品牌产品升级带动客单价提升从而销售额增长0.003.006.009.0012.0015.000.001.002.003.004.------012022-03销售额（千万元）销量（万件）-505101520024----042021-0

49、--022022-04销售额（千万元）销量（万件）图表：双抗精华自上市至今猫旗销售额及销量图表：红宝石精华自上市至今猫旗销售额及销量19 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明践行大单品策略，主品牌珀莱雅打造了八大大单品矩阵，2022年“618”增长强劲。源力精华、保龄球蓝瓶为2021年新发布的精华新品，2022年“618”源力精华（30ml+50ml）同比增长393%，在所有单品中增速第一；经典大单品双抗精华（30ml+50ml）增长124%，其中50ml规格的增长476%。彩棠差异化定位，把握稀缺性。修容产品三色大师修容盘和双拼高光粉膏

50、产品具备差异化定位，区别于市场上的其他修容产品。由于高光品类单价较高，彩棠高光相较国际大牌价格更便宜。凭借过硬的产品质量，彩棠高光销售额在21年实现了61%的同比增长，全年稳居高光类目第一名，天猫旗舰店销售额全年过亿元。1.7珀莱雅：大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增长图表：2022”618”珀莱雅大单品销售情况资料来源：魔镜数据，民生证券研究院序号产品名称销售额（亿元）YOY销量（万件） YOY 价格（元）销售额占比 销量占比总5.69 84%1914%298100%100%1双抗精华2.0(30ml)0.66 55%2449%28011.56%12.33%2早c晚a双抗红宝石精华护肤

51、套装1.21 -20-578-61221.33%10.72%3双抗精华2.0(50ml)0.48 476%12479%3998.50%6.36%4双抗精华面膜2.00.51 17751%165822%3989.01%8.17%5红宝石面霜2.00.33 45%1043%3155.72%5.42%6源力精华(30ml)0.25 177%9162%2854.47%4.68%7源力精华(50ml)0.20 -5-3993.49%2.61%8红宝石精华2.0（50+30ml）0.37 12%9-6%331-4796.58%4.97%9双抗眼霜0.14 -29%5-27%2622.42%2.76%10红

52、宝石眼霜0.12 -3-3522.03%1.72%11保龄球蓝瓶0.09 -2-4251.66%1.17%表：2022Q1高光修容产品销售额Top10品牌品牌销售额（千万元）销量（万件）产品均价（元）市场份额TIMAGE/彩棠3.518.8 186 26.1%MAC/魅可2.413.9 174 18.0%毛戈平1.55.1 288 11.1%小奥汀1.48.6 165 10.6%KALEIDOS/万花镜0.54.1 115 3.5%JudydoLL/橘朵0.411.1 38 3.1%BOBBI BROWN/芭比波朗0.41.1 316 2.7%CHIOTURE 稚优泉0.22.8 70 1.5

53、%Joocyee/酵色0.22.7 68 1.4%OUT-OF-OFFICE0.2 2.8 62 1.3%资料来源：魔镜数据，民生证券研究院注：市场份额根据魔镜数据中修容品类的销售额计算20 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明医美：消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动行业快速增长底层逻辑不变02.21 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1资料来源：新氧数据颜究院，艾媒咨询，民生证券研究院资料来源：新氧数据颜究院，第一财经，民生证券研究院40074032093235405001000150020

54、00250020020202120222023用户规模（万人）图表：2017-2023年中国医美用户规模（万人）50.2%36.5%13.4%完全接受接受一般不接受完全不接受图表：超8成大众人群对医美接受度较高根据新氧数据，截至2021年，中国医美产业规模预计将达到1846亿元，同比增长21.6%，医美用户规模达到1,813万人，同比增长+19.27%，相比2017年复合增速为45.91%，预计2022年，医美用户将达到2,093万人。同时，目前有86.7%的人群可以接受医美，可见医美有望从小众消费向大众消费迈进。在渗透率仍较低的前提下，行业高景气度有望保持。用户规模将迈

55、入2000万人大关，接受度同步提升消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长EE22 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：头豹研究院，前瞻产业研究院，新氧数据颜究院，民生证券研究院资料来源：iResearch数据，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：不同国家医美服务渗透率18%16%10%2%21%17%11%4%21%17%11%4%0%5%10%15%20%25%韩国美国日本中国201420192020E0200004000060000800000行业标准需求医师数量行业实际从业医师数量图表：中国医美行业医

56、师数量指标国内渗透率仍处于较低水平，行业内医师数量缺口巨大2019年，韩国、美国、日本的医美服务渗透率已达到21%、17%、11%，而中国仅为4%，随着医美服务逐步正规化和日常化，渗透率将进一步提高。根据iResearch数据，医美服务所需的能达到行业标准的医师数量达到10.64万人，然而目前行业的实际从业医师有3.83万人，人才缺口巨大。消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长232.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：医美消费人群年龄分布图表：2021年消费2次或以上人群在各年龄段占比资料来源：新氧数据颜究院

57、，民生证券研究院16%39%28%15%3%2%14%37%27%17%3%2%14%38%25%19%3%2%0%20%40%18-1920-2526-3031-3536-4041以上201%51%57%60%61%60%0%20%40%60%80%18-1920-2526-3031-3536-40 41以上消费主体以年轻群体为主，消费能力更强的中年人复购力更强从医美人群的年龄分布来看，行业的定位群体主要是20-35岁之间的消费者，其中，20-25岁的消费者占比相对平稳，主要是大学生群体，对于新鲜事物有较强的消费意愿；31-35岁的消费者占比则呈现上升趋势，该群体有一定

58、经济能力，消费能力较强，有利于拉动市场的中高端产品规模，在该年龄段群体中，有60%的消费者在2021年进行了至少2次医美消费。消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长22.2%8.6%4.3%00.050.10.150.20.25一线城市二线城市三线城市资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院图表：中国按城市等级划分的医疗美容渗透率（2021年）242.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：医美消费人群男女占比及增速9.98%10.97%12.56%90.02%89.03%87.44%75%28%65%51%5%

59、11%0%50%100%201920202021男性女性男性增长率女性增长率资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：女性最爱医美项目榜单TOP5图表：男性最爱医美项目榜单TOP5资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院17.0%10.7%10.2%8.3%6.3%除皱瘦脸美白嫩肤玻尿酸保湿补水清洁祛痘16.2%13.4%10.3%7.2%7.1%除皱瘦脸美白嫩肤清洁祛痘玻尿酸保湿补水2.1男性医美潜力释放，或是未来增长的重要动力根据新氧颜究院数据，医美消费人群中，女性于2020年增速放缓，2021年同比增长11%，在消费人群中占比87.44%；男性用户则一直保持高增长，2021年人群占比

60、为12.56%，相比2019年上升2.58pct，男性群体对于医美的接受度也有了大幅提升，是推动行业扩张的驱动力之一。看类目：男性喜爱的医美项目和女性群体画像类似，最受欢迎的项目都为除皱瘦脸和美白嫩肤。消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长25 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：2021年各类医美项目市场规模占比50.8%49.2%手术类非手术类非手术类轻医美持续受到用户青睐，手术类凭借高单价规模仍占半壁江山 看规模：2021年，非手术类和手术类医美占比分别为50.8%和49.2%；析原因：非手术

61、用户的扩大是非手术类市场快速扩张的核心驱动力，截至2021年，非手术用户占比已从2019年的72.60%上升至83.10%。图表：非手术用户占比逐年提升资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院72.60%81.80%83.10%65%75%85%201920202021消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长26 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明25.41%25.81%32.35%74.58%74.18%67.64%0%20%40%60%80%2019GMV占比2020GMV占比2021GMV占比身体面部图表：手术类医美消费结构资料来源：新氧数据颜究院，民生

62、证券研究院17.07%8.64%8.10%8%6.11%0%10%20%吸脂鼻综合眼综合面部提升隆胸图表：吸脂是最受欢迎的手术类消费品类资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院手术类医美：身体消费占比逐年增加，吸脂为最受欢迎的品类手术类医美项目中，面部消费占比较高，2021年为67.64%，但呈现出下降趋势；身体消费2021年的GMV占比为32.35%，相比2019年上升6.94pct。在手术类医美项目中，吸脂为最受欢迎的消费品类，相比鼻综合、眼综合、面部提升等项目展现出较大优势。消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长272.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免

63、责声明资料来源：沙利文数据，民生证券研究院图表：中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销售额) 人民币十亿元图表：中国聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场（按销售额）人民币百万元主要注射材料市场均处于快速扩张时期，聚左旋乳酸增长尤为亮眼。111.3445.5781.51099.51458.71820.32227.22676.53184.83760.30%100%200%300%400%004000基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模3.1 3.74.8 4.96.48.210.312.815.919.624.0 29.536.144.10%20%40%0

64、070802002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模资料来源：沙利文数据，民生证券研究院1.9 3.0 3.6 3.9 4.6 6.5 8.1 9.9 12.6 15.9 20.0 25.4 31.5 39.0 0%50%100%007080肉毒毒素产品市场规模图表：中国肉毒毒素产品市场（按销售额）人民币十亿元134.5 464.0 805.1 1219.3 1689.8 2257.1 2984.5 3927.1 0%100%200%300%0100

65、020003000400050002023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E溶脂针产品市场预期规模图表：中国溶脂针产品市场预期规模（按销售额）人民币百万元消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长282.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：2021年注射类医美消费占比43.0%52.9%4.1%玻尿酸肉毒素其他753626976920216

66、702040608001820192020E2021E2022E2023E2024E图表：中国医药级玻尿酸终端产品市场规模 （亿元）资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：2021年各类医美项目市场规模占比46.7%42.2%11.1%光电类注射类其他光电类迎来大年，玻尿酸市场稳步扩张，肉毒素规模首次超过玻尿酸1、需求端：抗衰意识加强2、供给端：肉毒素种类、价格多样化消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长292.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明图表：中国重组和动物源性胶原

67、蛋白产品市场规模（亿元）图表：中国重组和动物源性胶原蛋白产品市场规模占比资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院图表：中国胶原蛋白市场规模胶原蛋白新蓝海，重组胶原蛋白市场占比有望进一步上升消费升级+人口结构变化 +技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长97839753773828.90%34.40%22.00%40.50%37.80%35.30%33.90%33.70%33.80%35.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080000200

68、2020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市场规模（亿万人民币）YOY（右轴）776946332404006008007200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院15%20%26%31%38%47%50%54%57%60%62%0%20%40%60%80%100%2002020

69、212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院66.7%76.0%45.5%68.8%71.3%46.5%42.8%41.3%40.6% 40.8%22.0%24.0%12.9%27.9%18.4%25.5% 24.8% 24.7%24.9%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白YOY动物源性胶原蛋白YOY图表：中国重组和动物源性胶原蛋白产品市场规模（亿元

70、）增速资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院302.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：各部门官网，民生证券研究院政策分类发布单位发布时间法律法规与政策主要内容规范医美金融项目中国互联网金融协会2021-6-9 关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议倡议：金融机构应当选择证照齐全、依法合规经营的第三方医疗美容机构合作，并建立相关机制对其合法合规性进行定期评估，如存在违法违规行为，应立即停止合作。国家广电总局2021-9-27关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超前消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响

71、，各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”广告。规范医美诊疗项目国务院2021-6-1医疗器械监督管理条例对射频、注射用玻尿酸等分类，进行调整，提高药械厂商的市场准入门槛，使医美机构品项设计发生变化国家卫健委2021-7-26 “关于禁止开展“小腿神经离断瘦腿手术”的通知”该手术缺乏科学依据和循证医学证据，直接导致神经不可逆损伤和下肢运动功能障碍，存在严重安全性问题，有悖于医学伦理原则。公安部2021-11-25通知要求严厉打击非法制售医美产品等犯罪活动进一步加大对非法制售医美产品等药品安全领域突出犯罪活动打击力度，切实保障人民群众身体健康和生命安全国家药监局2022-3-24医疗

72、器械质量管理体系年度自查报告编写指南对分类目录做出了修订，将“整形植入物”详细拆分为整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三种器械。禁止委托生产医疗器械目录医疗器械委托生产质量协议编制指南国家药监局2022-3-30关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告对27种医疗器械涉及的分类目录内容进行了动态调整，包含了部分医疗美容用产品，明确规定射频治疗仪、射频皮肤治疗仪；面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线；注射用透明质酸钠溶液均按照III类医疗器械监管。国家卫健委2022-4-20国家限制类手术目录（2022年版）将同种异体皮肤移植、肿瘤深部热疗和全身热疗、人工智能辅助诊断、颅颌面畸形颅面外

73、科矫治和口腔颌面部肿瘤颅颌联合根治5项技术从目录中删除。新增了体外膜肺氧合（ECMO）和自体器官移植2项国家限制类技术。调整后的国家限制类技术目录由原来的15项变更为12项。规范医美广告国家市场监管总局广告监督司2021-6-30关于加强干细胞广告监管的工作提示宣扬干细胞疗法抗衰、抗癌、美容等广告均为虚假违法广告；无论是否医疗机构，采用干细胞疗法从事抗衰、抗癌、美容等治疗都是违法行为市场监督总局2021-11-2医疗美容广告执法指南涉及医美全行业营销，影响力巨大，将改变医美营销生态国家卫健委2022-2-1互联网诊疗监管细则（试行）明确了互联网诊疗的医药、医疗、技术等监管要求。规范医美直播市场

74、监督总局2021-5-1网络交易监督管理办法涉及直播、网络交易、广告、营销，医美机构第二波受到影响国家卫健委2022-6-62022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点“严肃查处医疗机构工作人员利用职务、身份之便直播带货”；国家广播电视总局、文化和旅游部2022-6-8网络主播行为规范对涉及医疗卫生、财经金融、法律、教育等需要较高专业水平的直播内容，主播应取得相应的执业资质，并向直播平台报备；强监管为合规化产品/经营带来高“红利”2021年下半年以来医美行业监管政策频次、力度超过以往。1）对上游药械服务商来讲：严监管为合规产品提供替代空间。2）对中游服务机构来讲，医疗美容广告的严监管

75、短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。312.2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院强监管为合规化产品/经营带来高“红利”2022开局高收入增长延续，爱美客、华熙生物、华东医药22Q1收入增速均超60%华东医药医美业务增速达226.80%，表现突出，主要系旗下医美全资子公司欣可丽美学营收远超去年同期华东宁波医美代理业务收入规模所致。同时，旗下伊妍仕产品在国内上市以来持续保持市场较高关注度，市场口碑良好，领跑再生医美市场01002

76、0002550751002021YoY（%，右轴）图表：主要药械仪器类上市公司医美相关收入（亿元）及增速060020爱美客华熙生物昊海生科华东医药2022Q1（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）图表：主要药械仪器类上市公司一季度医美相关收入（亿元）及增速02040608020212022Q1资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院图表：主要药械仪器类上市公司医美业务毛利率（%）图表：主要药械仪器类A股上市公司单季归母净利率-0.500.51爱美客华熙生物华东医药昊海生科资料来源：wind，民生证券研究院322.2 证券研究报

77、告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：NMPA，民生证券研究院产品公司获批时间上市时间产品类别乐提葆四环医药2020年10月2021年2月肉毒素伊妍仕Ellans华东医药2021年4月少女针艾维岚-Lviselle长春圣博玛2021年4月童颜针乔雅登质颜艾尔建2021年4月透明质酸填充剂，用于唇部注射冭活泡泡针爱美客2016年12月2021年5月水光针润致“御龄双子针”华熙生物2020年3月2021年5月透明质酸填充剂，针对静态纹濡白天使爱美客2021年6月2021年7月童颜针重组型人源化胶原蛋白冻干纤维锦波生物2021年6月胶原蛋白BeloteroAnteis SA2021年10月透明质

78、酸填充剂一次性使用注射包康德莱2021年10月美容钝针瑞蓝定采高德美2021年11月透明质酸钠填充剂，用于纠正鼻唇沟皱纹产品研发推新，贡献行业增长点截至2021年11月，国内共有11款针剂产品获批或上市，国产产品过审率进口产品，其中4款为再生类产品，迅速填补空缺的市场；胶原+再生类：再生材料因效果自然、改善肤质、效果持久等优势有望代替部分凝胶类玻尿酸填充市场，且价格定位高，根据爱美客新品发布会及华东医药新品发布会披露，濡白天使出厂价3200元/支，伊妍仕出厂价4000元/支，有望开辟新增量同时提升对应公司盈利能力。表：2021年获批/上市的11款针剂产品信息，玻尿酸新品仍占大多数截至2021年

79、11月，国内共有11款针剂产品上市/获批332.3 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院爱美客：市场份额国内第一坐享玻尿酸注射剂龙头 基于透明质酸的皮肤填充剂产品的中国制造商竞争力已超过全球参与者，并正在占据更多的市场份额根据弗若斯特沙利文报告，按2020年及2021年透明质酸皮肤填充剂产品的的销量计，爱美客2020年及2021年的市场份额分别为27.2%及39.2%，同比提升12pct，市占率第一。按2020年及2021年透明质酸皮肤填充剂产品的销售额计，爱美客2020年及2021年的市场份额分别为14.3%及21.3%，同比提升7pct，较第

80、一名保妥适份额差距缩小。资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院27.20%20.06%12.80%7.80%6.60%5.10%4.40%15.40%本公司公司C公司A公司B公司E公司F公司D其他39.20%11.70%10.40%7.50%5.00%4.90%4.20%1.80%15.30%本公司公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G图表：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额（按销量）20.50%12.70%14.30%8.90%5.10%3.00%20.70%14.80%公司D公司E本公司公司A公司F公司B其他公司C23.80%21.30%9.10%7.80%5.60%4.1

81、0%4.10%3.70%20.40%公司D本公司公司E公司A公司C公司F公司G公司B2020202120202021图表：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额（按销售额）342.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明爱美客：疫情期加速薄弱区域布局步伐，疫后有望收获更高弹性尽管疫情对宏观经济增长或有放缓影响，但医美（类似美发）的强社交功能短期或迎来集中性消费，为其带来强韧性+高弹性，长期则取决于产品特性及其布局，当前时点我们仍看好爱美客：1）产品本身自带韧性：嗨体系列+濡白天使+宝尼达的放量仍是构筑业绩增长的主力，产品市场各异迭代有序，将在产品渗透率+机构覆盖率两个维度共同驱动，值

82、得注意是，疫情期求美者亦通过预售/直播等活动购买，产品韧性凸显。2）渠道拓展加大弹性预期：虽然因为疫情对5月销售略有压力，但疫情期间公司加大在华南区域的布局，并且通过经销渠道拓展加速对三线及更低线城市（本轮受疫情影响比较小）的布局抵抗疫情的冲击，经销渠道的快速拓展疫后有望收获更高弹性。3）合规化利好尚未得到反应：2022年3月30日，水光针被正式纳入三类医疗器械，当时正值上海地区疫情较重时期，公司作为合规化发展的直接受益者，后续有望在此背景下业绩超预期。对于2022年我们仍然维持此前收入23亿元/净利润15亿元的盈利预测，23年业绩则在以上因素下有望迎来更大弹性，维持“推荐”评级。不畏浮云（疫

83、情）遮望眼，推荐逻辑再梳理：资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院爱美客产品作为一种为滿足各种消費者需求的解決方案，在面部和颈部部的应用爱美客产品已被超过4,400家医疗机构采用，其中约4,000家通过直销渠道覆盖。截至2021年底约38.5%的直销客户来自华东地区、16.2%来自华南地区、14.5%来自华北地区、11.5%来自华中地区、9.6%来自西南地区、6.7%来自西北地区以及3.0%来自东北地区。图表：爱美客各产品的作用部位图表：爱美客产品覆盖的机构超4000家352.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明爱美客：多款产品接力+外延

84、扩张及全球化布局均可期再生类针剂空间测算：2022年有望达2.9亿元。图表：濡白天使市场空间测算2022E2023E2024E2025E人群基数医美消费疗程（万次）3,471.554,165.864,832.405,508.94人口总数（万人）140,000140,000140,000140,000每千人诊疗次数（次）24.8029.7634.5239.35yoy26%20%16%14%替代“水货”“水货”童颜针占比总疗程（%）2.50%2.00%1.50%1.00%“水货”童颜针疗程（万次）86.7983.3272.4955.09“水货”童颜针平均出厂价（元）1,2001,2001,2001

85、,200“水货”童颜针出厂规模（万元）104,14799,98186,98366,107童颜针正规针剂替代“水货针”剂比率（%）30.00%50.00%70.00%90.00%替代“水货”的正规童颜针出厂规模（万元）31,24449,99060,88859,497替代玻尿酸非手术之注射类占比总疗程（%）58.00%59.00%60.00%61.00%玻尿酸占比注射人次（%）66.59%66.59%66.59%66.59%玻尿酸注射人次（万次）1,340.791,636.691,930.742,237.72玻尿酸年人均消费次数（次）1.501.501.501.50玻尿酸平均出厂价（元）44844

86、8448448玻尿酸出厂规模（万元）901,0111,099,8541,297,4551,503,751童颜针替代玻尿酸比例（%）3.00%6.00%9.00%11.00%替代玻尿酸的正规童颜针出厂规模（万元）27,03065,991116,771165,413童颜针正规针剂出厂规模替代“水货”+替代玻尿酸（万元）58,274115,982177,659224,909濡白天使出厂规模濡白天使针市占率（%）50%60%65%65%濡白天使针出厂规模（万元）2913769,589115,479146,191资料来源：民生证券研究院预测362.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明爱美客：多

87、款产品接力+外延扩张及全球化布局均可期资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院1）去氧胆酸药物：临床前在研； 利多卡因丁卡因乳膏：已获临床试验批准。2）新增医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透 明质酸钠凝胶：进入临床试验。此前年报中也披露过该产品用于治 疗颏部后缩，“含聚乙烯醇凝胶微球”也应用于公司产品宝尼达。3） 公司与韩国 HuonsBioPharma Co., Ltd.签订经销协议：约定爱美客 以研发注册方式引进肉毒素产品并在约定经销区域进行进口和经销。公司公告于6月28日重新递交港股上市申请，再次彰显了公司坚定外延并购及推进全球化布局的决心。图表：爱美客主要在研产品372.4 证券研究报告

88、* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院继肉毒毒素、玻尿酸相继出圈之后，作为抗衰最有效的方式之一，胶原蛋白在医美领域逐步呈现出热点趋势根据弗若斯特沙利文，中国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元人民币增长到2021年的108亿元人民币，CAGR63.0%，未来预计将进一步以42.4%的复合增长率从2022年的185亿元人民币增长到2027年的1,083亿元人民币。据沙利文数据，2021 年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元，其中重组胶原、动物源胶原、透明质酸、其他成分规模94、41、193、 238亿，重组胶原同比+68%，渗透率达17%有望

89、持续提升。资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院020040060080010001200其他生物医用材料保健品一般护肤肌肤焕活应用医用敷料功效性护肤品0%20%40%60%80%100%00500600200202021重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他专业皮肤护理yoy重组胶原蛋白yoy重组胶原蛋白渗透率巨子生物&锦波生物-胶原蛋白领域先行者资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院图表：胶原蛋白的应用图表：中国重组胶原蛋白应用产品市场规模（亿元）图表：专业皮肤护理产品市场规模（亿元）382.5 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资

90、料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院巨子生物：以重组胶原蛋白为核心，以可复美+可丽金两大拳头品牌为支撑的国货之光。公司(成立于2000年)是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，旗下品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。2019-2021年分别实现 9.57/11.9/15.52亿元，净利润5.75/8.26/8.28亿元，2020年和2021年收入同比增长24.35%/30.42%，净利润增长46.65%/0.24%。品牌推出时间类目定位SKU数量零售价区间可复美2011功效性护肤品产品/医用数料(II类)皮肤科级别重组胶原蛋白

91、品牌30人民币99元-人民币459元可丽金2009功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌60人民币109元-人民币680元可预2015功效性护肤产品/医用教料(II类)重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应4人民币86元-人民币283元可痕2016疤痕修复敷料(I类)医用数料(II类)用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1人民币498元可复平2016医用敷料(II类)用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1人民币199元利妍2019医用敷料(II类)用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3人民币128元-人民币340元欣苷2019功效性护肤产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5人民币247.5元-

92、人民币585元参苷2016功效性食品人参电苷类功能性食品品牌1人民币570元0%20%40%0246801920202021营收营收YoY0%20%40%60%02468021净利净利YoY0%20%40%02468920202021毛利毛利YoY巨子生物&锦波生物-胶原蛋白领域先行者资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院图表：公司主要品牌图表：公司财务数据392.5（亿元）（亿元）（亿元） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图表：公司主要产品01资料来源：锦波生物招股书，民生证券研究院 锦波生物：率先实现两大功能蛋

93、白产业化，公司在国际分别首次实现了重组人源化胶原蛋白和抗HPVHPV- -酸酐化牛乳球蛋白产业化。产品覆盖妇科、皮科、外科、肛肠、护肤等多种应用场景。公司的重组人源化胶原蛋白”制备的三类医疗器械薇旖美重组型人源化胶原蛋白冻干纤维也是目前市场上唯一一款获国家药品监督管理局批准的人源化胶原蛋白。按核心成分的产品分类产品应用领域终端客户群体注册/备案类型产品展示重组胶原蛋白产品重组型人源化胶原蛋白冻干纤维皮肤科/外科医疗机构三类医疗器械重组人源胶原蛋白阴道敷料妇科I医疗机构二类医疗器械医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）皮肤科医疗机构二类医疗器械胶原蛋白原液皮肤护理终端消费者化妆品胶原蛋

94、白面膜皮肤护理终端消费者化妆品抗HPV生物蛋白产品抗HPV生物蛋白敷料妇科医疗机构二类医疗器械抗HPV生物蛋白隐形膜妇科医疗机构二类医疗器械巨子生物&锦波生物-胶原蛋白领域先行者-30%-10%10%30%50%70%0500201920202021重组胶原蛋白抗HPV生物蛋白产品其他重组胶原蛋白yoy抗HPV生物蛋白产品yoy其他yoy图表：主营业务收入按照产品或服务分类（百万元）0%20%40%60%0500201920202021营业总收入（百万元）yoy图表：营业总收入（百万元）资料来源：锦波生物招股书，民生证券研究院402.5 证券研究报告

95、* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明培育钻石：价稳量增，延续高景气增长03.41 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年全球培育钻石产量渗透率提升至8%，零售端规模增长至721亿元。据贝恩咨询，预计2021年全球培育钻石产量达到1000万克拉左右，较2020年同比+45.0%，渗透率提升至8%左右；与此同时，据产业信息网数据，零售端市场规模增长至721亿元，同比+80.7%。图表：2021年培育钻石渗透率逐步提升至8%资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长3.1图表：2021年全球培育钻石零售端规模实现快速增长资料

96、来源：产业信息网，民生证券研究院0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008008201920202021E全球宝石级培育钻石产量（万克拉，左轴）渗透率（右轴）0050060070080020202021培育钻石零售端市场规模（亿元）42 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年全年，印度培育钻石毛坯进口额11.3亿美元，同比+157.7%；2022年1-5月培育钻石毛坯进口额继续保持高景气增长，分别同比+77.3%/+84.4%/+157.1%/+25.1%/+46.0%，渗透率中枢提升至7.1%以上。图表：印度培育钻

97、石毛坯进口额保持快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：印度培育钻石毛坯进口额渗透率快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院-500%0%500%1000%1500%2000%0.00.51.01.52.02018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05印度培育钻

98、石裸钻出口额（亿美元）YoY0%2%4%6%8%10%01020302018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05印度培育钻石裸钻出口额（亿美元）裸钻总进口额（亿美元）出口额渗透率433.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年全年，印度培育钻石裸钻出口额11.4亿美元，同比+119.3%；2

99、022年1-5月培育钻石裸钻出口额继续保持高景气增长，分别同比+69.5%/+114.6%/+59.5%/+65.0%/137.3%，渗透率中枢进一步提升至7.8%左右。图表：印度培育钻石裸钻出口额保持快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：印度培育钻石裸钻出口额渗透率快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院-500%0%500%1000%1500%2000%0.00.51.01.52.02018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03202

100、0/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05印度培育钻石裸钻出口额（亿美元）YoY0%2%4%6%8%10%01020302018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05印度培育钻

101、石裸钻出口额（亿美元）裸钻总进口额（亿美元）出口额渗透率443.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年美国培育钻石销量快速增长，美国消费者对培育钻石认知度较高，认可度仍有提升空间。据产业信息网数据，预计2021年美国培育钻石销量达到840万克拉，同比+50%；同时，根据The Plumb Club调研结果，80%的美国消费者知道培育钻石，16%的美国消费者愿意购买培育钻石饰品。图表：美国培育钻石销量与渗透率保持快速增长资料来源：产业信息网，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：美国消费者对培育钻石认知度较高，认可度仍有提升空间资料来源：The Plumb Cl

102、ub，民生证券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%0202021E培育钻石销量（万克拉，左轴）渗透率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%是否知道培育钻石是否了解培育钻石与天然钻石的区别是否愿意购买培育钻石饰品是否453.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年以来，Light Mark小白光、沃尔德Anndia、露璨LUSANT、曼卡龙与周生生等均开始发力布局培育钻石，这也带动国内消费者对培育钻石的认知度与认可度快速提升；2022年1-2月，淘系平台培育钻石零售额快速增长，分别同比+191%与+569%。图表：

103、2021年以来国内品牌陆续开始发力培育钻石资料来源：各公司公告，新浪新闻，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：2022年1-2月淘系平台培育钻石零售额保持快速增长资料来源：The Plumb Club，民生证券研究院时间事件2021.01以培育钻石为主打产品的可持续国产珠宝项目Light Mark首店开业。2021.08沃尔德旗下高端品牌钻石品牌Anndia首店在上海开业。2021.08豫园股份推出子品牌露璨（LUSANT）正式进军培育钻石市场。2021.10周大福培育钻石子品牌CAMA天猫旗舰店上线。2022.03曼卡龙推出子品牌慕璨进入培育钻石行业。2022.03周生生在

104、年报中披露成立电子商务公司积极布局培育钻石领域。020040060080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年（万元）2022年（万元）463.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明据贝恩咨询，2021年全球天然钻石产量温和复苏，同比+4.5%至1.16亿克拉。但是，新冠疫情影响下消费者外出旅游减少节约经费，叠加经济刺激政策以及品牌商的有效营销，零售端同比+29%，这也带动全球天然钻石库存下降至2900万克拉，接近历史最低水平。图表：2021年天然钻石供给温和复苏资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表

105、：2021年全球天然钻石库存快速下降资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球毛坯钻石总产量（亿克拉，右轴）YoY（右轴）0020001920202021E全球天然钻石库存（万克拉）473.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明据华经产业研究院数据，2021年俄罗斯ALROSA天然钻石

106、产量占全球28%左右，俄乌冲突以来随美国等国家对其进行制裁，全球钻石价格持续上行。考虑到培育钻石与天然钻石价格存在锚定关系，因此天然钻石价格上涨也将为培育钻石价格提供一定的支撑与托底作用。图表：2021年ALROSA占据全球天然钻石产量的28%资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：2022年以来全球天然钻石价格指数整体维持高位资料来源：IDEX，民生证券研究院28%28%3%3%38%ALROSADE BEERSRIO TINTOPETRAOTHERS01551602022/01/012022/02/012022/03/01202

107、2/04/012022/05/012022/06/01IDEX钻石指数483.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明基于以下假设对培育钻石行业进行测算，预计2021-2025年：1）培育钻石产量渗透率提升至20%；2）培育钻石毛坯单价由750元/克拉提升至900元/克拉；3）中国培育钻石毛坯市场份额由52%提升至60%；4）毛坯与对应裸钻克拉数之比约为3：1；5）培育钻石裸钻单价逐步提升至24000元/克拉。经测算，2025年中国培育钻石毛坯市场规模有望达到157亿元，全球零售规模有望达到2320亿元。图表：培育钻石毛坯及零售市场规模测算资料来源：华经产业研究院，产业调研，民生证券研究

108、院预测培育钻石：价稳量增，延续高景气增长20202021E2022E2023E2024E2025E全球天然钻石产量（万克拉）11100 11600 11600 11600 11600 11600 YoY4.5%0.0%0.0%0.0%0.0%全球培育钻石渗透率5.9%8.0%11.0%14.0%17.0%20.0%YoY2.1%3.0%3.0%3.0%3.0%全球培育钻石毛坯产量（万克拉）696 1009 1434 1888 2376 2900 培育钻石毛坯单价（元/克拉）600 750 800 850 900 900 中国培育钻石毛坯市场份额50%52%54%56%58%60%中国培育钻石毛

109、坯市场规模（亿元）21 39 62 90 124 157 全球培育钻石裸钻产量（万克拉）232 336 478 629 792 967 培育钻石零售单价（元/克拉）17199 21444 22000 22500 23000 24000 全球培育钻石零售规模（亿元）399 721 1051 1416 1822 2320 493.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明据产业调研，2021年底培育钻石行业的订单满足率仍然处于较低水平，供需缺口显著；现阶段压机制造商年产能合计1200-1500台左右，行业内用于培育钻石的压机数量在3500台左右，据此计算新增压机占比在30%-40%左右，考虑到

110、培育钻石需求仍将持续增长，因此供给端仍将继续保持相对紧俏状态。图表：2021年底培育钻石行业的订单满足率仍然处于较低水平资料来源：产业调研，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：国内六面顶压机产能情况资料来源：产业调研，民生证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%H公司行业最高订单满足率六面顶压机产能行业总计L公司400-500台现阶段压机制造商年产能合计1200-1500台左右，行业存量压机中用于培育钻石的存量压机在3500台左右。J公司300-400台G公司300台左右S公司200-300台其他其他长尾制造商产能较小503.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一

111、页免责声明短期维度上，由于六面顶压机单价较高，因此资金将成为外部“玩家”进入行业的主要限制；中长期维度上，由于龙头企业已经在技术、规模以及渠道等方面建立了全方位优势，因此行业的高集中度有望维持。图表：六面顶压机的单价较高资料来源：产业调研，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：工艺是培育钻石行业的核心壁垒资料来源：力量钻石招股书，民生证券研究院00缸径六面顶压机850缸径六面顶压机价格（万元）513.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年以来，一方面，培育钻石需求高增抢占工业金刚石产能造成行业供给不足；另一方面，工业

112、金刚石传统下游需求较为刚性，同时其作为微粉原材料又受到光伏、消费电子等高景气行业拉动，共同驱动工业金刚石价格显著上涨。由于行业内新增六面顶压机仍主要应用于培育钻石生产，2021年或受产业结构影响，单价略有下滑，2022Q1金刚石价格显著上涨，有望继续维持高位，公司业绩充分受益。图表：2022Q1公司工业金刚石价格显著上涨资料来源：公司公告，民生证券研究院培育钻石：价稳量增，延续高景气增长图表：三类金刚石产品之间联系资料来源：公司公告，民生证券研究院523.10.000.050.100.150.200.250.300.350.40200212022Q1工业金刚石单价（元/克

113、拉） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年力量钻石的超硬材料产品营业收入增长迅速，培育钻石、金刚石微粉、金刚石单晶分别同比+432.4%、+54.5%、+38.4%至1.97亿元、1.56亿元、1.47亿元，毛利率分别同比+14.6pct、9.7pct、18.5pct至81.4%、50.0%、57.9%。随着公司投产的六面顶压机逐步落地，产能规模将不断扩大，公司将充分受益于行业的高景气度，收入与业绩实现持续增长。图表：2021年公司营业收入（亿元）高速增长资料来源：公司公告，民生证券研究院力量钻石：三大主业协同发力，充分受益行业高景气图表：公司三类金刚石产品毛利率持续提升资料来

114、源：公司公告，民生证券研究院0%20%40%60%80%100%120%00021培育钻石金刚石微粉金刚石单晶其他业务YoY（右轴）30%40%50%60%70%80%90%200202021培育钻石金刚石微粉金刚石单晶533.2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年公司的特种装备、超硬材料、汽车制造业务的营业收入分别同比+15.05%、+25.23%、-1.24%至43.88亿元、24.07亿元、3.98亿元，毛利率分别同比+0.83pct、+6.15pct、+12.61pct至10.71%、43.46%、18

115、.38%。子公司中南钻石保持在超硬材料领域的领先优势，一方面不断扩产增加六面顶压机数量，另一方面提高金刚石制备技术水平，产品品质达世界一流水平。图表：2021年公司营业收入（亿元）稳定增长资料来源：公司公告，民生证券研究院中兵红箭：设备扩张+产能优化，超硬材料贡献增长动能图表：超硬材料毛利率持续提升资料来源：公司公告，民生证券研究院0%5%10%15%20%25%007080200202021特种装备超硬材料改装汽车汽车零部件YoY-10%0%10%20%30%40%50%200202021特种装备超硬材料汽车制造543.3 证

116、券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明珠宝：疫情影响短期需求，渠道下沉促进长期增长0455 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明黄金珠宝作为典型的可选消费品，具有强线下体验属性，在疫情爆发期间，金银珠宝零售额同比下滑。2022年1-5月，金银珠宝类商品零售额1223.1亿元，同比-3.1%。3月起，全国多地相继爆发新冠疫情且呈现四处发散的趋势，部分疫情严重的城市采用封城管控的方式，控制疫情的外溢。作为可选消费的金银珠宝类商品受到一定影响，2022年3-5月的金银珠宝零售额均有一定程度的萎缩，分别同比-17.90%、-26.70%、-15.50%

117、。今年上半年珠宝需求承压，后续随着疫情得到控制，婚庆需求刚性回补，需求有望快速反弹。根据wind数据，新冠疫情的严重程度与金银珠宝类商品零售额的当月同比反向变动，今年3-4月疫情较为严重，金银珠宝类产品零售额的同比增速下滑较多，而5月开始各地的疫情逐渐好转，预期下半年随着消费复苏，延迟兑现的婚恋需求刚性回补，黄金珠宝的需求将会集中释放。4.1图表：2022年1-5月金银珠宝类商品零售额同比下滑珠宝行业：金银珠宝零售额萎缩，随疫情好转需求有望反弹图表：金银珠宝类零售额增速受疫情影响较大（确诊病例单位：人）-50%0%50%100%150%0200004000060000800002020/012

118、020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05全国:确诊病例:新冠肺炎:当月新增零售额:金银珠宝类:当月同比-50%0%50%100%150%0200400600800金银珠宝类商品零售类值:当月值（亿元，左轴）金银珠宝类商品零售类值:当月同比（%，右轴）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院56 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明上半年黄金价格的短期波动抑制投资需求。2022年俄乌冲突爆发，国内外宏观环境的不

119、确定性加大，黄金避险保值功能进一步凸显，黄金价格震荡上行，之后陷入反复波动，黄金价格短期内的波动影响投资需求，加重了投资者的观望态度。2022Q1，全国黄金实际消费量260.26吨，同比下降9.69%，其中金条及金币69.62吨，同比下降27.71%。下半年随经济复苏，黄金需求有望上行。美联储的加息预期已基本被市场消化，各国出台经济政策促进经济复苏，全球宏观经济环境趋稳，黄金价格将趋于稳定，维持在合理的变动区间，消费者对黄金的投资需求有望恢复。图表：2022年黄金价格短期波动较大资料来源：wind，民生证券研究院珠宝行业：金价短期波动影响投资，随经济复苏需求有望恢复图表：2022Q1金条及金币

120、消费量同比下降27.71%资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院3603804004202022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/4上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999（元/克）-50%0%50%100%150%002016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1黄金首饰（吨，左轴）金条及金币（吨，左轴）工业级其他用金（吨，左轴）YoY（%，右轴）4.157 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01资料来源：天猫，民生证券研究院图表：“618”天猫珠宝品牌销量排行珠宝行业：老

121、牌珠宝加速推进古法金，线上渠道呈现增长态势资料来源：亿邦动力，飞瓜数据，民生证券研究院图表：“618”抖音珠宝黄金品牌销售额排行头部品牌加快推进古法金产品，推动产业结构优化。2021年以来，周大生推出“非凡金”系列，老凤祥推出“藏宝金”系列，均为古法金产品，头部品牌在新品类上的持续发力进一步推动了古法金渗透率的提升。“国潮”风的盛行为老牌珠宝企业提供了新的营销方向，2022年6月，周大生推出与国家宝藏联名的IP项目，汇集故宫、敦煌等国宝级馆藏文物，打造标志性的中国国宝艺术典藏金品，更好地通过主题创新赋予产品更高的文化价值，让更多的年轻人关注到国产品牌珠宝，将传统珠宝观念植入到年轻群体中，挖掘潜

122、在消费群体。图表：珠宝品牌“国潮”系列产品资料来源：周大生官网，民生证券研究院京东、抖音、天猫等平台“618”成绩喜人，其中天猫平台珠宝销售额呈增长态势。京东新百货在“618” 期间开设珠宝饰品专场，其中包括周生生、六福珠宝、老庙黄金、CRD克徕帝等，带来黄金、珍珠、钻石等多种材质、设计风格的珠宝饰品，全面满足消费者多样化需求。珠宝黄金首饰在“618” 迎来销售额的增长，知名品牌排名靠前，“后起之秀” 增速明显。天猫“618” 期间，周大福、周生生、紫金珠宝的销量在珠宝品牌中排名前三。抖音“618”期间，周大生、中国黄金、HB分列珠宝黄金品牌销售额前三。天猫1 周大福6 潮宏基2 周生生7老庙

123、3 紫金珠宝8 六福珠宝4 曼卡龙珠宝9 菜百5 周大生10 周六福抖音1 周大生6 老庙2 中国黄金7周大福3 HB8 潮宏基4 天使之泪9 玉掌门5 暖言10 老银坊584.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01珠宝行业：省代模式推广下，珠宝龙头集中度有望持续提升资料来源：周大生公司公告，民生证券研究院行业集中度提升阶段，渠道之争是核心，省代模式加持下龙头近年来拓店进程有所加速。省代模式叠加珠宝龙头既有的品牌优势，近年来拓店进程有所加速，截至2021年，周大福、周大生、老凤祥与豫园股份的内地终端数量分别达到4098/4502/4945/3959个。珠宝龙头基于现有的终端体量，或

124、已在低线城市建成一定护城河，原因在于：1）珠宝龙头利用先发优势实现了资源锁定；2）珠宝龙头品牌力更强，加盟商实现盈利更加容易，品牌“赚钱效应”口碑与渠道拓展互相催化，从而展店有望加速。资料来源：各公司官网，民生证券研究院0400050002001920202021周大福周大生老凤祥豫园股份图表：国内珠宝龙头终端数量（个）快速增长0040005000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021一线城市二线城市三线及以下图表：周大福三线及以下城市门店数量（个）快速增长资料来源：周大福公司公告，民生证券研究

125、院30%70%一二线三四线及以下图表：周大生三四线及以下城市终端数量占比较高594.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明新兴珠宝：迪阿股份差异化品牌战略打造年轻群体婚戒招牌品牌定位：以“一生仅能定制一枚求婚戒指”品牌内涵传递情感价值，定制化销售方式推动公司业绩持续向好创立以来坚守“一生一枚”品牌内涵，另辟蹊径收获亮眼业绩。DR通过独特的经营战略向消费者传递“真爱 唯一”的情感观念。在男士定制钻戒之前，门店将查验其身份证信息及购买记录，确保每一位定制DR求婚钻戒的男士均为首次购买，并签订“真爱协议”表示对爱情的忠诚。同时，针对终端门店，自营更利于公司统一对外输出品牌观念，提升消费者对D

126、R的品牌认可度，抬高品牌附加价值。2019-2021年，DR业绩愈加亮眼，营业收入同比增速喜人，其中2021年求婚钻戒的营收同比+96%，贡献业绩的较大增量，表明其坚守的差异化品牌特色已获得较大成功，未来品牌价值将进一步提升。图表：迪阿股份定制产品销售情况96%96%97%96%10%50%89%0%20%40%60%80%100%050021H1金额（亿元）占比增速资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院图表：迪阿股份分产品营收及同比（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，各公司公告，民生证券研究院注：可比公司为莱

127、绅通灵、恒信玺利、周大生、周六福、曼卡龙图表：迪阿股份及可比公司毛利率水平以销定产，定制化销售减轻公司库存压力，确保资金高效运转。DR主营业务为婚戒，且竞争核心产品为求婚钻戒。由于婚戒产品具备唯一性及高附加性，定制化的销售方式能够让DR以销定产，极大地降低了资金周转压力及存货周转压力。DR常年保持定制产品共计96%的销售占比。另外，婚戒类产品客单价较高，使DR能够在深耕婚戒领域的同时，收获较同行相比更高的销售收入与盈利水平。0%50%100%02040200202021求婚钻戒结婚对戒其他饰品其他业务YoY30%50%70%90%20021迪阿股份可

128、比公司均值604.2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明新兴珠宝：迪阿股份差异化品牌战略打造年轻群体婚戒招牌营销策略：加码线上短视频营销力度，品牌粉丝数及话题阅读量超过同行，年轻群体占比极高图表：部分珠宝品牌微博及抖音粉丝数（单位：万）图表：部分珠宝品牌抖音话题阅读量（单位：亿）资料来源：微博，抖音，民生证券研究院（2022年6月数据）资料来源：抖音，民生证券研究院（2022年6月数据）18%16%19%19%61%58%51%46%15%19%20%22%0%50%100%20021H124岁及以下25-29岁30-34岁35-39岁40-49岁50岁及以上图表

129、：迪阿股份消费者年轻群体占比极高资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院DR加大线上推广力度，乘着短视频平台兴起之风圈粉无数。DR在抖音、快手等短视频平台进行大量投入以提升品牌知名度，在圈粉近千万的同时，得到数以十亿计的话题阅读量，远超行业平均水平。如DR在抖音官方号中上传了大量品宣视频及“不卖”系列情景短剧，在拉近短视频用户与DR婚戒产品之间距离的同时，以品牌故事及线下门店体验更为有效地抓住潜在受众。近三年DR线上推广费用均维持在亿元级别，通过“精准营销+高质量文案输出”使线上营销更为高效，产品转化率有所提升并直接体现在较高的业绩增速中。年轻群体为DR主要受众，线上平台粉丝众多或将刺激潜在需

130、求。DR的品牌理念与产品特色对年轻群体吸引力较强，且线上营销也将更为精准地推广到这些受众中。公司目前主要消费者年龄分布为34岁及以下群体，该类群体贡献收入占总收入占比约为87%，体现了年轻消费者对DR的品牌认可度，其中，处在适婚阶段的25-29岁消费者占比最高。而随着95后及00后日益成为消费主力军，该类人群更加偏好定制类产品，而这也与DR的品牌理念不谋而合。在不久的将来，Z世代将逐步踏入婚恋市场，DR业绩也将维持较高增长预期。0200400微博抖音0.2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明商超： “囤货潮”+竞争缓和，或

131、迎业绩拐点0562 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明商超：竞争格局缓和叠加供应链建设，盈利能力逐渐改善5.1资料来源：wind，民生证券研究院图表：商超百货板块营业总收入及同比增速图表：商超百货行业销售毛利率及净利率图表：商超百货板块归母净利润及同比增速资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院受益于竞争格局缓和，叠加多维度破局探索，行业盈利能力有所恢复。据Wind数据，2020年以来受到社区团购等新业态导致的激烈竞争影响，行业销售费用率有所上升，2021年下半年以来随竞争格局缓和，叠加商超板块企业持续探索供应链与数字化建设、试水仓储会员店以及拓展到家业务等

132、初见成效，整体经营效率有所提升，销售毛利率、净利率均较2021年有明显改善。进入2022年，行业实现温和复苏，2022Q1行业实现营业总收入771.10亿元，同比-1.18%；实现归母净利润26.09亿元，同比+4.40%，重回正增长通道。2022Q1销售毛利率、销售净利率分别为28.30%、3.88%。根据2021超市业态调查快报，2021年，67.1%的超市企业销售同比下降，29.1%销售同比增长；78.5%的企业线上销售同比高增长，68.39%的超市企业来客数同比下降，两成同比上升；72.2%的超市企业净利润同比2020年下降；90%的超市在2022年的发展战略是稳中求进，选择收缩的企业

133、数量不足10%，超市企业将发展重心放在渠道的拓展与融合、商品优化、提升门店经营效率方面，盈利能力有望逐渐改善。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0040005000600070002002020212022Q1营业总收入（亿元，左轴）YoY（右轴）-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%020406080020022Q1归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%2

134、002020212022Q1销售毛利率销售净利率63 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明一方面，社区团购等新零售业态自2021年下半年以来有所退潮，平台或企业选择撤出部分省份或城市，缩小其经营的范围和服务的广度，商超市场激烈的竞争格局有所缓和，传统商超零售行业有望重拾市场份额，同时盈利能力也将有所恢复；另一方面，2022年以来全国各地疫情呈散发态势，居民“囤货”需求有所增长，也对部分生活必需品、生鲜商品的供应链提出了更高要求，而以永辉超市等为代表的企业在长期经营中锤炼了成熟高效的供应链体系，并且进一步通过数字化建设提升经营效率，竞争力有望持续提升。进入2022年，

135、商超百货板块有望迎来经营拐点。建议关注永辉超市、家家悦红旗连锁以及王府井。商超：”囤货”需求增加，行业有望迎来经营拐点图表：2022年1-5月粮油、食品、饮料、烟酒类零售额同比表现较好资料来源：国家统计局，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%总计粮油、食品、饮料、烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类书报杂志类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类其他比2021年1-5月累计增长（%）比2021年5月增长（%）645.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明永辉超市：试行仓储会员模式，布局全

136、渠道业务战略转型88%图表：永辉超市近五年营收及归母净利资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院图表：线上销售额逐年递增试行仓储会员店模式，扩大门店通道。永辉超市自2021年5月开始试行仓储会员店模式，截至2021年底共开业53家，通过仓储会员店扩大门店通道，提升消费者的购物舒适度，以物流循环配送为支持，确保生鲜的新鲜品质。线下渠道的用户购物频次明显增加，而且吸引了很多的新用户，提高了门店的覆盖率，部分仓储店年轻用户的占比明显提高。全渠道业务战略转型，线上业务增速明显。2021年，永辉超市线上实现销售额131.3亿元，日均单量43.7万单，占比14.42%。 “永辉

137、生活”自营到家业务实现909家门店的覆盖，实现销售额60.3亿元，日均单量17.3万单。2021年末，“永辉生活”会员数已突破8568.7万户，新增总注册用户数3637.3万户，同比+28.4%。公司通过建立仓端运营及配送管理标准，完成以标准统一、数字化管理及工具赋能为核心的到家仓复。-400%-300%-200%-100%0%100%(500)05008201920202021营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）归母净利同比（%，右轴）0%50%100%150%200%250%020406080

138、021线上销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴）5.265 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明5.3家家悦：不断优化公司业态，扩张直营连锁门店数量88%图表：2017-2021年营收及归母净利资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院图表：2021年家家悦2年以上门店数达729家超市占主营业务收入超九成，公司业态不断优化。公司的业态不断优化，突出生鲜食品经营，分产品来看，2021年食品化洗、生鲜分别占营收的47.17%、40.95%。在全渠道方面，依托区域密集的门店网络构建不同场景，实现线上线下联动引流，建立以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式

139、，构建了生鲜农产品全产业链的供应链平台。扩张直营连锁门店数量，提升全产业链运营能力。2021年末，家家悦的直营连锁门店数量为 971 家，其中综合超市 253家、社区生鲜食品超市 407 家、乡村超市 234 家、百货店 13 家、宝宝悦等其他业态门店 64 家，同时依托超市开展到家服务、社区团购等线上业务；公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力。-200%-100%0%100%(50)0500202021营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营

140、收同比（%，右轴）归母净利同比（%，右轴）2021年门店数营业收入占比坪效（元/平米/月）综合超市14050.77%1232.99社区生鲜食品超市30731.76%1273.89乡村超市22016.18%1194.88百货店130.15%866.37其他业态491.14%553.89总计729100%1211.9266 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明母婴：三胎配套政策完善，行业或迎发展动力06.67 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明0%2%4%6%8%10%12%14%05000000025000300003

141、5000400002001920202021母婴消费规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）母婴：出生人口微幅收窄，母婴行业高景气度6.1资料来源：国家统计局，民生证券研究院图表：2012年至今出生人口与出生率情况图表：2012年至今母婴市场规模增长强劲图表：2012年至今人口抚养比逐年攀升资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院出生率虽略有下滑，但新生儿数量仍维持在千万级别。根据国家统计局数据，近年来，我国出生人口数在2016年达到峰值后逐步呈现下降态势，2020年出生率首次跌破1%的大关，为0.85%，2021年继续下行至0.75%。与持续走低

142、的出生率相反，我国65岁及以上人口比例已达14.2%（7%为老龄化社会标准），人口抚养比亦逐年上升至46.3%。由于我国人口基数及适婚人群基数较大，目前我国新生儿体量仍维持在千万级别，母婴行业仍有较大发展潜力。母婴市场规模逆势上扬，居民消费能力推动母婴行业高景气度。尽管我国近年出生率有所下滑，但市场对于优质母婴用品的认可度却在持续走高。目前我国母婴市场规模已经接近3.5万亿，2016-2021年CAGR达10.5%，2021年我国母婴市场规模同比增长10.8%，居民对母婴用品较强的消费需求。随着居民可支配收入的不断增长，未来高端母婴用品仍将迎来更为广阔的市场，行业整体景气度依旧处于高位。0.0

143、%0.5%1.0%1.5%2.0%05000出生人口数（万人，左轴）出生率（%，右轴）0%20%40%60%0%50%100%20000210-14岁15-64岁65岁及以上总抚养比68 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2021年5月，关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定提出实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。三胎政策的出台意味着我国计划生育政策从“双独二孩”、“单独二孩”、“全面二孩”正式迈入“全面三孩”时代。2022年3月5日，国务院总理李克在政府工作报告提出，完善三孩生育政

144、策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。主要原因是面临人口规模和人口结构两方面的挑战，从国家和地方政策上逐步完善“三孩”及配套政策。考虑老龄化的趋势和人口规模的变动，“三孩”政策及配套措施逐步完善，我们认为消费者或将更重视养育问题，母婴消费的优质化及品牌化进程或将加速，全国性及区域性母婴运营龙头或将受益。建议关注孩子王（布局全国的数字化母婴零售商）及爱婴室（区域性母婴产品零售龙头）。资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院图表：二孩及以上新生儿占比较高“全面二胎”促使新生儿二孩占比有所提升，三胎政策配套措施完善为母婴行业新添增长动力母婴：三

145、胎配套政策或促进出生率提升，母婴行业或迎新动力鼓励方向政策明细生育修改人口与计划生育法，提倡适龄婚育、优生优育，实施三孩生育政策。完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，推进教育公平与优质教育资源供给，保障女性就业合法权益。教育“双减”政策强调减轻家庭教育支出及家长相应精力，减轻家长负担，严禁给家长布置或变相布置作业，严禁要求家长检查、批改作业。医疗提高优生优育服务水平，保障孕产妇和儿童健康，综合防治出生缺陷，规范人类辅助生殖技术应用。住房坚持“房住不炒”，加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，明确保障性租赁住房基础制度和支持政策，推动建立多主体供给

146、、多渠道保障、租购并举的住房制度。图表：当前三胎及配套鼓励政策明细资料来源：央视新闻，国家医疗保障局，国家卫健委，民生证券研究院40%50%60%70%200021二孩及以上比例696.1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明孩子王：数字化转型推动业务高质量发展，规模效应日渐显著88%图表：母婴产品贡献主要营收（亿元）图表：2017-2021年营收及归母净利润情况资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：孩子王招股说明书，民生证券研究院图表：线下门店及线上平台双渠道融合发展线下门店迅速扩张，大店新零售模式推动

147、优异业绩表现。孩子王作为大店新零售模式的倡导者，注重把握线下稀缺资源。公司通过与万达、华润等大型购物中心深度合作，数字化门店不断转型升级，公司加快扩店速度，已经覆盖全国20个省（市）、142个城市。根据公司公告，截至2021年末，孩子王已经开设495家直营门店，门店的店均收入为1636.06万元，坪效收入为6905.77元/平方米。公司已经进行了数字化门店的第九代升级，提升用户的到店购物体验。主营业务多点开花，数字化融合实现线上线下共同发展。作为母婴行业龙头企业，母婴产品是公司营业收入的主要来源，2018及2019年母婴商品营业收入同比增速均超20%，近年来不断发展供应商服务、母婴护理服务等，

148、维持公司极具竞争力的市场地位。在线上平台布局方面，公司构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵，真正实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。-200%0%200%400%050201920202021营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）归母净利同比（%，右轴）-0200202021母婴产品供应商服务母婴护理服务其他业务6.270 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明爱婴室：华东地区母婴零售龙头，收购贝贝熊如虎添翼图表：2017-2021年

149、营收及归母净利润情况图表：爱婴室门店布局（截至2021年底）图表：爱婴室电子商务营业收入增速较快深耕华东地区的母婴零售龙头，加速渗透华南、华中及西南市场。爱婴室作为华东地区母婴零售龙头，已在长三角地区深耕二十余年，形成了较为稳定的客户群体，且所有门店均为直营，有利于统一输出品牌文化，提升品牌附加值。2021年第四季度，爱婴室收购华中地区母婴零售品牌贝贝熊，线下门店增长到500多家，实现了对华东、华南、华中区域的营销网络覆盖并以此为突破点，加速向全国市场发展。全渠道零售平台建设，“自有+第三方”电商平台发展推动业绩增长。爱婴室把握线上新零售契机，积极开展线上运营业务，持续加强爱婴室品牌在天猫、京

150、东、拼多多等官方旗舰店的推广与销售，并在微信、抖音、小红书、微博等社交平台宣传造势，通过入驻美团、饿了么、京东到家等线上平台，借助品牌的智能化与网格化管理，更加高效的满足消费者多样需求。在全渠道平台的基础上，通过自营APP、公众号、小程序等，促进公域流量向私域流量的转化，为线下零售持续赋能。门店分布门店数量门店分布门店数量上海92湖北77江苏113湖南83浙江67江西9福建48四川13重庆19广东5合计526资料来源：爱婴室公司公告，民生证券研究院资料来源：爱婴室公司公告，民生证券研究院资料来源：爱婴室公司公告，民生证券研究院-100%0%100%050200202021

151、营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）归母净利同比（%，右轴）0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.0200202021电子商务（亿元，左轴）同比（%，右轴）6.371 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明专业零售：华致酒行酒类流通龙头，精准把握渠道战略的“弄潮儿”07.72 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明华致酒行：酒类流通龙头，精准把握渠道战略的“弄潮儿”华致酒行作为酒类流通第一股，是国内规模领先的酒水经销商。公司主要从事白酒、葡萄酒以及进口烈性酒的流通销售

152、，现有包括茅台、五粮液等精品酒水在内的代理经销权。公司于2005年在湖南成立，于2019年在深交所成功上市。公司发展历程可被概括为三大阶段：（1）搭建网点体系（2005-2012年）：公司自创立便立足“保真”，在彼时较为混乱的酒类流通市场中脱颖而出，并借助“直营+加盟”模式，大力发展高端团购业务吸引B端客户，从而在全国铺设超500家门店；（2）加深合作关系（2013-2018年）：在打击“三公”消费导致白酒行业整体下行后，公司主动调整经营战略，引入中档、中高档白酒以及进口葡萄酒，积极丰富产品结构，开始搭建包括连锁酒行、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商等在内的全渠道体系，率先走出行业低

153、迷。（3）发力定制酒水（2019年至今）：公司加强渠道建设，以“保真”精品酒水实现引流，并与荷花酒、赖高淮及酒鬼酒等大型酒厂合作开发定制产品，充分发挥庞大零售渠道优势，并凭借高毛利自有酒水进一步增厚公司 业 绩 。 公 司 2021 年 /2022Q1 营 收 达 74.6/35.5 亿 元 ， 同 增51%/51%。资料来源：公司公告，民生证券研究院公司简介：坚持“保真”的精品酒水零售王，渠道优势为定制酒高增赋能图表：华致酒行发展历程2.1 2.3 3.3 2.6 (1.1)0.3 1.1 2.0 2.2 3.2 3.7 6.8 2.5 (2)02468归母净利润图表：公司营业收入变化情况（

154、亿元）图表：公司归母净利润变化情况（亿元）11.4815.7821.8424.0727.2137.3849.4174.6035.540%15%30%45%60%020406080营业收入yoy7.173资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明华致酒行：酒类流通龙头，精准把握渠道战略的“弄潮儿”精品酒水：精品“保真”助推品牌建设，深度绑定头部酒企尽显龙头实力资料来源：公司公告，公司官网，招股说明书，民生证券研究院精品酒产品矩阵：白酒是公司经销规模最大的品类，近三年白酒品类占公司营收比例接近90%。在消费升级大背景下，茅台与五粮液等高端年份酒销量高增，而公司作

155、为具备茅台与五粮液等名酒企的长期经销权的龙头企业，名酒系列营收占比超70%，在“酱酒热”大背景下实现业绩腾飞。从进口酒来看，公司自2013年引入世界级葡萄酒大师阿伦格里菲斯，不断提升选品调性，目前已与柏图斯、拉菲、拉图、人头马等全球知名品牌形成深厚合作关系。全渠道产品保真体系，有效提升上下游粘性。华致酒行始终坚持“精品、保真、服务、创新”，通过严格遴选合作经营方、挑选纯酿酿造产品，从源头保障公司所经销产品均为“保真酒品”。同时，公司借助信息化管理系统及防伪溯源技术，实现酒水流通全程可追溯，并独创封箱标及瓶标等保真措施，提高终端产品信用溢价。2020年，公司颁布“323新规”，严控门店采购渠道，

156、对不合规门店进行摘牌处理，进一步加强华致品牌建设。33.5542.9665.292.483.574.711.122.003.060.230.881.53020406080201920202021白酒葡萄酒进口烈性酒其他图表：公司分产品品类营收（单位：亿元）图表：公司布局庞大国内外精品酒企合作矩阵图表：茅台及五粮液等名酒占营收比重超70%图表：公司近年白酒销量持续增长2,232.2 2,681.1 3,366.0 3,985.1 7,064.2 03006009001,20002000400060008000200202021销量（万升）单价（元/升）7.174 证券研究报

157、告* 请务必阅读最后一页免责声明华致酒行：酒类流通龙头，精准把握渠道战略的“弄潮儿”定制酒水：“酒厂合作+渠道优势”双轮驱动，高毛利单品借力腾飞资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院图表：公司现有金茅台、荷花玉以及金酒鬼等高端定制产品定制酒产品矩阵：公司凭借长期经销精品酒水积淀的良好品牌信誉、深度酒企合作关系以及庞大零售网络，能够利用“保真”名酒为高毛利定制产品引流。自2015年与茅台合作推出热销单品“金茅台”以来，公司先后推出“国乡荷花”、“虎头汾酒”、“荷花玉系列”以及“金酒鬼”等酒企合作单品，并成为对应产品的总经销商，充分发挥渠道优势。从毛利率来看，以茅/五为代表的引流单品毛利率通

158、常在20%左右，而定制产品大多能实现40%以上的高毛利。通过发力定制酒水，华致酒行加深了与上游酒企的合作力度，增厚了终端零售的利润空间，提升了打造热销的可能性。持续推广定制酒水，“大单品”建设势不可挡。公司如今已经成功打造荷花玉系列以及铁盖钓鱼台系列为“大单品”，在逐步打造高端定制单品的同时，依托自有门店以及品酒会等线下推广渠道，发挥极强的渠道效应实现放量。同时，公司旗下“大单品”质量强劲，荷花玉系列凭借醇厚口感与回甘爽口的特点，斩获布鲁塞尔国际烈性酒大奖双料金奖。未来，公司有望进一步凭借极强的酒企合作关系，推出更多“出圈”单品。图表：旗下荷花玉系列产品图表：荷花玉系列获布鲁塞尔国际烈性酒双料

159、金奖7.175 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明华致酒行：酒类流通龙头，精准把握渠道战略的“弄潮儿”销售渠道：“700战略”实现线下渠道纵深发展，线上发力新零售成效显著资料来源：抖音，民生证券研究院“700战略”加速深耕线下渠道，集中度提升或将利好龙头。公司2020年推出“700”战略，选择深耕全国700个具备中高端酒水消费能力的区域，进一步加深全国门店布局。公司旗下现有超2000家连锁门店及3万余家直供终端网点，通过建设扁平化产品直供网络，能够有效触达线下消费者。在线下渠道加速整合以及商务部培育规模型流通企业的政策利好下，未来酒类流通行业份额或将持续向华致酒行等头部企业集中。对标美

160、国行业2017年CR5达64.4%，我国酒类流通行业集中度仍有较大提升空间。全渠道布局新零售，业绩有望再创新高。目前公司已经成功打造包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA渠道、团购、电商及经销商全渠道渠道。其中，线下连锁门店主要分为定位高端、面积庞大的华致酒行以及装修简约、便利亲民的华致酒库。而就微信小程序以及抖音等内容电商等新零售渠道，华致酒行注重拉近与C端消费者的距离，运用直播带货等手段，积极实现华致品牌露出，通过压缩中间环节增厚利润。同时，公司注重培育合作品牌，持续加码“金”系列与荷花玉系列自有酒水宣传力度，实现精准营销。图表：我国酒类流通市场占有率（2020年）0.41%0.34%0.

161、31%0.11%0.09% 0.08%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%华致酒行 壹玖壹玖 酒仙网 银基集团 名品世家 酒便利图表：我国酒类流通市场规模（单位：亿元）图表：华致酒行门店装潢图表：华致酒行积极布局线上新零售030006000900000202021E 2022E 2023E 2024E 2025E白酒啤酒葡萄酒其他酒3254275149927.1资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院资料来源：微信小程序，民生证券研究

162、院76 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明投资策略08.77 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明8.1投资策略：把握格局优化，关注核心标的医美&化妆品：医美行业渗透率仍处于较低阶段，高景气度犹存，政策的规范有利于合规产品和龙头医美服务机构。化妆品行业发展十余年，当下行业从整体高增进入增长分化阶段，2022年以来行业的四大变化逐渐明晰，增长承压，但仍旧韧性；渠道变革，直播电商崛起；消费升级趋势凸显，高价品类逆势高增；品牌增长分化，国货龙头份额持续提升。未来产品力、品牌力或将超越渠道成为化妆品品牌的主要增长来源。我们认为，应关注格局优化中的

163、更具韧性的龙头标的，推荐贝泰妮（具备硬核产品力/精细化运营能力/品牌力）、爱美客(产品迭代有序稳定，有望将产品潜力充分转化)、华熙生物（产品矩阵构建壁垒，盈利模型有望优化）、珀莱雅（大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增量）。培育钻石：培育钻石行业持续高景气，龙头公司有望充分受益。上游毛坯生产环节竞争格局依旧稳固，中游印度培育钻石进出口额同比高增，下游终端需求有望进一步扩张。我们认为，具备突出规模、技术与渠道优势的上游毛坯生产企业将显著受益，而下游率先推进消费者教育、抢占零售市场的珠宝品牌亦有望受益于这一新消费浪潮。培育钻石板块继续推荐中兵红箭（超硬材料高增长，特种装备盈利稳健）、力量钻石（

164、盈利能力优秀，扩产弹性突出），建议关注国机精工、四方达、沃尔德及黄河旋风。黄金珠宝：珠宝行业呈现复苏态势，渠道下沉促进长期增长。我们认为，上半年国内疫情扩散叠加金价短期波动造成需求短暂收窄，预计随婚庆需求的刚性回补，黄金珠宝的消费需求有望反弹；全球宏观经济趋于稳定，投资者对金价的预期较为平稳，投资需求有进一步恢复的空间。长期来看，老牌珠宝品牌加速推进古法金，产品结构不断优化；在省代模式的推广下，渠道有望进一步下沉。建议关注传统珠宝黄金渠道力较强的品牌如周大生、周大福及潮宏基；以及具备差异化竞争优势的新兴珠宝品牌如迪阿股份。商超：竞争格局缓和叠加“囤货”需求高涨，有望出现业绩拐点。一方面，社区团

165、购等新零售业态有所退潮，行业的竞争格局逐渐缓和，加之商超企业布局供应链建设，积极拓展渠道，促进产品融合，盈利能力有望得到改善；另一方面，2022年以来受疫情影响，居民的“囤货”需求有所高涨，对于部分生活必需品、生鲜商品的供应链提出更高要求。建议关注永辉超市（实行仓储会员模式，布局全渠道业务）、家家悦（优化公司产品业态，扩张直营连锁门店数量）。母婴：三胎政策各项配套措施正在不断完善，国家运用“双减”及住房保障等组合拳，从多领域减轻育儿成本，改善适婚人群结婚意愿与生育意愿。考虑到当前出生人口数量的变动趋势，我们认为消费者或将更加重视养育问题，母婴消费的优质化及品牌化进程或将加速，全国性及区域性母婴

166、运营龙头或将受益。建议关注孩子王（布局全国的数字化母婴零售商）及爱婴室（区域性母婴产品零售龙头）。78 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明8.1投资策略：把握格局优化，关注核心标的表：相关标的盈利预测资料来源：wind，民生证券研究院（标*为暂未覆盖公司，盈利预测来自wind一致预期）注：现价为2022年7月6日收盘价，周大福股价为港元代码重点公司现价EPSPE评级7月6日21A22E23E21A22E23E300957.SZ贝泰妮209.812.043.053.871036954推荐688363.SH华熙生物134.921.632.042.76836649推荐300896.SZ爱美客

167、576.054.436.9410.061308357推荐603605.SH珀莱雅159.822.873.534.37564537推荐600315.SH上海家化36.430.961.301.51382824推荐300856.SZ科思股份42.161.181.772.37362418推荐300955.SZ嘉亨家化24.461.031.311.77241914推荐301071.SZ力量钻石160.593.977.9612.13814026推荐600172.SH黄河旋风*8.800.030.290.462933019暂未评级000519.SZ中兵红箭31.980.350.741.01914332推荐0

168、02867.SZ周大生*14.791.121.341.5913119暂未评级1929.HK周大福*14.940.670.780.94221916暂未评级002345.SZ潮宏基*4.400.390.460.5511108暂未评级301177.SZ迪阿股份*68.493.254.085.24211713暂未评级300866.SZ安克创新*78.712.423.013.87332620暂未评级301078.SZ孩子王*13.850.190.280.44734931暂未评级603214.SH爱婴室*16.400.520.590.76322822暂未评级300755.SZ华致酒行*42.121.622

169、.202.84261915暂未评级79 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明风险提示09.80 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明9.1风险提示消费需求整体疲软：消费需求不足会导致居民收入降低，以及提高居民储蓄率，市场中的资金量随之减少，企业投资减少，从而影响企业的发展；行业竞争加剧：化妆品、黄金珠宝、超市、小家电行业有较多的参与者，竞争加剧将产生更多挤出效应，降低企业的收入、提升费用，削弱盈利能力；龙头展店不及预期：疫情后线上电商加速发展，线下展店不及预期，一方面影响品牌线下的市场份额，另一方面线上收入承受更大的压力，渠道的单一化将增加

170、企业的风险；上市公司营销、创新、展店投入明显增大：新店、新品开发需要较大的营销投入，前期的创收能力有限，若后续新品成长乏力，前期增加的投入将难以回收。81 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层； 100005深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元； 518001民生证券商社新消费研究团队：分析师刘文正执业证号：S09电话：13122831

171、967邮件：82 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，

172、并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

173、在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构

174、或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上* 请务必阅读最后一页免责声明83