1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 07 月 06 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次） 国内润国内润滑油添加剂龙头，滑油添加剂龙头，迎来快速成长新阶段迎来快速成长新阶段 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：61.5 元 公司公司主要从事主要从事润滑油添加剂润滑油添加剂业务业务，全球润滑油添加剂市场空间大，技术壁垒和，全球润滑油添加剂市场空间大，技术壁垒和市场准入壁垒高市场准入壁垒高；中国润滑油添加剂市场将持续增长，国内企业发展空间广阔中国润滑油添加剂市场将持续增长，国内企业发展空间广阔；公司是国内润滑油添加剂领先企业，有望迎来快速成长期公司是国内润滑油添

2、加剂领先企业，有望迎来快速成长期。 全球全球润滑油添加剂市场空间大，润滑油添加剂市场空间大，技术壁垒和市场准入壁垒高技术壁垒和市场准入壁垒高。全球润滑油添加剂市场需求空间大，为企业发展提供了充足的空间，预计到 2025 年全球市场规模将达到 195 亿美元，需求量将达到 570 万吨，年均复合增速分别为6.3%、5.6%。润滑油添加剂细分产品种类繁多，升级换代快，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别，技术含量及产品质量要求较高。大型润滑油企业在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化要求，一旦进入则倾向于建立长期稳固的合作关系

3、，具有较高的客户开发成本。 中国中国润滑油添加剂市场润滑油添加剂市场将将持续增长持续增长，国内企业发展空间广阔，国内企业发展空间广阔。2020 年国内润滑油添加剂需求量94.8万吨， 年均复合增长率为3.4%， 进口依赖度超过30%，随着国内机动车保有量持续增加，润滑油添加剂需求有望持续增长。目前全球前四大跨国公司占据润滑油添加剂市场份额 85%，国内厂商已具备生产全部单剂剂种的能力，部分产品品质与国际企业不相上下，但新型或特色单剂仍需依赖进口，国内复合剂的生产仍局限于中低端产品，高端复合剂产品主要依赖进口，未来有较大的进口替代空间。 公司是国内润滑油添加剂领先企业，有望迎来快速公司是国内润滑

4、油添加剂领先企业，有望迎来快速成长成长期期。公司润滑油添加剂整体技术水平国内领先，有多项填补国内空白甚至国际领先的技术工艺， 2021 年以来多款产品通过台架试验，产品性能与品质等级得到认可。公司现有润滑油添加剂产能 10.1 万吨/年，在建产能 22.52 万吨/年，未来两年将陆续建成投产，有望大幅提升公司成长空间。近几年公司润滑油添加剂业务快速增长，市场占有率不断提高，同时公司持续推进单剂向复合剂、中低端向中高端的战略转型，为公司加快进入主流市场奠定了坚实基础。 给予给予“强烈强烈推荐推荐”投资投资评级评级。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为2.69 亿、4.04 亿、5

5、.98 亿元（若不考虑股权激励费用则分别为 3.55 亿、4.62亿、6.28 亿元），EPS 分别为 1.79、2.69、3.99 元，当前股价对应 PE 分别为 34、23、15 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：风险提示：原材料成本上涨原材料成本上涨、下游需求不及预期、新项目投产不及下游需求不及预期、新项目投产不及预期。预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 861 1081 1807 2626 3489 同比增长 31% 26% 67% 45% 33% 营业利润(百万元) 2

6、14 233 311 466 690 同比增长 88% 9% 33% 50% 48% 归母净利润(百万元) 183 201 269 404 598 同比增长 86% 10% 34% 50% 48% 每股收益(元) 1.22 1.34 1.79 2.69 3.99 PE 50.4 45.9 34.3 22.8 15.4 PB 4.4 4.3 4.0 3.5 3.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 15000 已上市流通股（万股） 6860 总市值（亿元） 92 流通市值（亿元） 42 每股净资产（MRQ） 14.9 ROE（TTM） 8.7 资产负债率 15.1%

7、 主要股东 郭春萱 主要股东持股比例 37.22% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 41 -23 -37 相对表现 31 -16 -25 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 周铮周铮 S01 曹承安曹承安 S02 赵晨曦赵晨曦 研究助理 连莹连莹 研究助理 -80-60-40-20020Jul/21Oct/21Feb/22Jun/22(%)瑞丰新材沪深300瑞丰新材瑞丰新材（300910.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司总体概况. 4 1、公司是国内领先的润滑油添加剂供应商

8、. 4 2、公司收入和利润规模总体保持高速增长 . 4 3、中石化资本为第二大股东，推出股权激励利好长远发展 . 5 二、全球润滑油添加剂市场空间大，国内企业发展空间广阔 . 6 1、润滑油添加剂可改善润滑油性能，具有较高的进入壁垒 . 6 2、中国润滑油添加剂市场有望持续增长，进口替代空间大 . 8 三、公司是国内润滑油添加剂领先企业，有望迎来快速成长期 . 13 四、全球无碳纸显色剂行业龙头，将持续贡献稳定业绩 . 15 五、关键假设及盈利预测 . 16 1、关键假设 . 16 2、盈利预测 . 16 六、风险提示 . 17 图表图表目录目录 图 1：公司产品分类及用途 . 4 图 2：公

9、司营业收入及增速 . 5 图 3：公司归母净利润及增速 . 5 图 4：公司主营业务收入占比 . 5 图 5：公司主营产品毛利率变化 . 5 图 6：公司股权结构图 . 6 图 7：润滑油添加剂的用途及下游应用领域 . 6 图 8：润滑油添加剂单剂工艺流程图 . 7 图 9：润滑油添加剂-复合剂工艺流程图 . 8 图 10：全球润滑剂添加剂市场规模及增速 . 9 图 11：全球润滑油添加剂市场需求量及增速 . 9 图 12：全球主要润滑油添加剂公司市场份额 . 9 图 13：中国润滑油添加剂行业产量及增速 . 10 图 14：中国润滑油添加剂进出口量情况 . 10 pWbWtVeXkUhZhU

10、pZfWrQ9PcM6MpNmMnPoMeRqQsNeRqQoR9PpPxOuOqNzRMYnOoO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 15：中国润滑油添加剂行业需求量及增速 . 11 图 16：中国润滑油添加剂按功能分类占比情况 . 11 图 17：近几年我国润滑油产量及需求量 . 12 图 18：我国润滑油下游应用领域分布 . 12 图 19：中国汽车保有量及产量情况 . 12 图 20：中国工程机械主要设备保有量 . 12 图 21：公司润滑油添加剂收入及毛利情况 . 14 图 22：公司润滑油添加剂产销情况 . 14 图 23：无碳复写纸结构图 . 15 图 24：公司无碳

11、纸显色剂工艺流程图 . 15 图 25：公司无碳纸显色剂业务收入和毛利情况 . 16 图 26：公司无碳纸显色剂产销情况 . 16 图 27：瑞丰新材历史 PE Band . 17 图 28：瑞丰新材历史 PB Band . 17 表 1：公司主要产品产能情况 . 4 表 2：润滑油添加剂产品分类及应用领域 . 7 表 3：国际主要润滑油添加剂生产公司介绍 . 9 表 4：中国主要润滑油添加剂公司介绍 . 10 表 5：润滑油添加剂行业主要相关政策 . 12 表 6：公司 IPO 募投项目及超募项目情况 . 14 表 7：无碳纸显色剂主要产品类型 . 15 表 8：公司各主营产品收入及盈利预测

12、 . 16 附：财务预测表 . 18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、公司总体概况一、公司总体概况 1、公司公司是国内领先的润滑油添加剂供应商是国内领先的润滑油添加剂供应商 公司是国内领先的润滑油添加剂供应商。公司是国内领先的润滑油添加剂供应商。新乡市瑞丰新材料股份有限公司（瑞丰新材）创建于 1996 年，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售，拥有完善的生产设备和生产技术工艺，凭借技术优势和产品优势， 已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商。 公司主导产品为润滑油添加剂， 产品范围涵盖清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂（ZDDP） 、高温抗氧剂、减摩抗磨剂

13、、汽机油复合剂、柴机油复合剂、船用油复合剂、工业油复合剂等四十多个种类、一百多个品种。在无碳纸显色剂领域，公司是国内该类产品的开创者和领导者，无论在技术储备或研发能力上均处于国内龙头地位，已经成为全球最大的无碳纸显色剂产品供应商之一。 图图 1：公司：公司产品分类及用途产品分类及用途 资料来源：公司公告、招商证券 公司产品按用途可以分为润滑油添加剂、 无碳纸显色剂两大类。公司产品按用途可以分为润滑油添加剂、 无碳纸显色剂两大类。 截至 2021 年底， 公司拥有润滑油添加剂单剂产能 10.1万吨/年，在建产能 22.52 万吨/年，复合剂是由单剂调配而成；无碳纸显色剂产能为 10000 吨/年

14、。公司两大生产基地分别在新乡和沧州，其中新乡大召营专业园区主要产品为无碳纸显色剂、润滑油添加剂；沧州渤海新区新材料园区主要产品为润滑油添加剂（在建募投项目）。 表表 1：公司：公司主要产品主要产品产能情况产能情况 产品类别产品类别 现有产能（吨现有产能（吨/年）年） 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 润滑油添加剂（单剂） 101000 78% 22.52 万吨/年 无碳纸显色剂 10000 72% 资料来源：公司公告、招商证券 2、公司公司收入和利润规模总体保持高速增长收入和利润规模总体保持高速增长 近年来近年来公司收入和利润规模总体保持公司收入和利润规模总体保持高速增长。高速增长。20

15、21 年公司营业收入 10.8 亿元，同比增长 25.6%，年均复合增长27.7%；归母净利润 2.01 亿元，同比增长 9.9%，年均复合增长 42.7%，近几年公司所在行业处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，公司凭借多年来的技术开发和经验积累，与客户、供应商建立了深度良好的市场 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 关系，为业绩的快速增长奠定基础。2021 年原材料价格大幅上涨且供应紧张，出口海运费暴涨且一仓难求，同时公司提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，并率先在国内推进，销售结构的变化短期内对单剂的销量产生不利影响；但全球供应的相对不平衡与短缺，也为公司带来难

16、得的发展机遇，复合剂销量较快增长，转型升级初见成效。 2022 年一季度公司营业收入 3.96 亿元，同比增长 60.7%，归母净利润 0.52 亿元，同比下降 12.5%，利润下降的主要原因是毛利率同比下降，以及摊销股权激励成本。公司销售收入高速增长的主要原因是：公司产品逐步取得国际权威认证，在国内国际市场上的认可度迅速提升，同时近年来疫情对国际润滑油公司的供应安全带来重大挑战，公司加大了产品推广力度，支撑了销量的快速增长，其中复合剂销量增长较快，转型升级初见成效。公司毛利率下降主要由于产品销售结构转型以及原材料上涨、售价调整相对滞后，公司单剂产品盈利水平较高，但公司为长远发展战略性放弃了竞

17、争力强的单剂产品，坚定推进以复合剂为主的转型升级。复合剂相比单剂，具有配方的溢价、认证的溢价、生产调配的溢价， 盈利能力高于单剂， 但为顺利推进转型升级， 公司采取了差别化定价策略， 复合剂产品定价相对优惠，造成短期内复合剂的盈利能力反而低于单剂，复合剂产品销量占比提升，拖累了公司的整体毛利率，随着公司转型升级的逐步完成，复合剂产品将会回归到其正常的高盈利能力。 图图 2：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 3：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司核心主业为润滑油添加剂公司核心主业为润滑油添加剂，毛利率持续增长后

18、有所回落毛利率持续增长后有所回落。2021 年公司润滑油添加剂营业收入为 9.96 亿元，同比增长 26.23%，占营业总收入 92.14%，毛利率为 30.79%，同比下降 3.88 pct，主要由于原材料价格和海运费大幅上涨且供应紧张，同时公司推进以复合剂为主的转型升级造成盈利能力短期下降。2021 年公司无碳纸显色剂营业收入为 7428 万元，同比增长 26.23%，占营业总收入 6.87%，毛利率为 28.7%，同比下降 6.6 pct。 图图 4：公司主营业务收入占比：公司主营业务收入占比 图图 5：公司公司主营产品毛利率主营产品毛利率变化变化 资料来源：Wind、招商证券 资料来源

19、：Wind、招商证券 3、中石化资本为第二大股东、中石化资本为第二大股东，推出股权激励利好长远发展，推出股权激励利好长远发展 公司引进中石化资本为第二大股东， 推出股权激励利好长远发展。公司引进中石化资本为第二大股东， 推出股权激励利好长远发展。 公司实际控制人为郭春萱先生， 持股 37.22%， 2019 年 9 月公司引入新的投资者中国石化集团资本有限公司，目前持股 15%。2021 年 12 月公司实施限制性股票激励计划， 首次授予数量 703.50 万股， 授予价格 41.83 元/股， 2022-2024 年净利润目标值分别为 2.6 亿、 3.2 亿、 4.0 亿元，0%10%20

20、%30%40%50%60%70%02004006008006200202021 2022Q1收入（百万元）增速-20%0%20%40%60%80%100%0500200022Q1归母净利润（百万元）增速0%20%40%60%80%100%2001920202021润滑油添加剂无碳纸显色剂其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021润滑油添加剂无碳纸显色剂 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 本次限

21、制性股票激励计划实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，有利于公司长远发展。 图图 6：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、全球全球润滑油添加剂润滑油添加剂市场空间大，市场空间大，国内企业发展空间广阔国内企业发展空间广阔 1、润滑油添加剂、润滑油添加剂可改善润滑油性能可改善润滑油性能，具有较高具有较高的的进入壁垒进入壁垒 润滑油添加剂润滑油添加剂可以可以改改善善润滑油产品质量和性能润滑油产品质量和性能，分为单剂和复合剂两种。分为单剂和复合剂两种。润滑油是用在各种类型汽车、机械设备上以减少摩擦，保护机械及加工件的液体或半固体润滑剂

22、，主要起润滑、辅助冷却、防锈、清洁、密封和缓冲等作用；润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成，其中润滑油添加剂一般占润滑油质量比例约 2%30%。润滑油添加剂分为单剂和复合剂， 可在一定程度上改善润滑油产品质量和性能， 比如能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。公司生产的润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 （1） 单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品， 通常对于润滑油的性能改善只具有单一的功效，单剂产品主要有清净剂、分散剂、

23、抗氧抗腐剂（ZDDP） 、高温抗氧剂等。 （2）复合剂通常具有复合效应，主要为多种上述单剂产品混合加工而成，为各类机械和应用提供综合解决方案，主要包括：车用油复合剂、工业油复合剂、船用油复合剂等。 （3）按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球约有 70%的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油） ；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，共占比 27%；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。 图图 7：润滑油添加剂的用途及下游应用领域润滑油添加剂的用途及下游应用领域 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表

24、表 2：润滑油添加剂产品分类及应用领域润滑油添加剂产品分类及应用领域 分类分类 描述描述 产品产品 功能特点功能特点 典型应用领域典型应用领域 单剂 润滑油添加剂单剂是按功能分类后具有一特性的产品。 清洁剂 用于中和由于燃烧和润滑油氧化产生的酸性物质，并清除颗粒和污物，清净剂可以最大程度减少沉积物的生成，降低污染，提高环保排放标准。 主要用于调制各类内燃机油、船舶用油、润滑脂、金属加工油及各种发动机油路、润滑系统免拆清洗等。 分散剂 可以增加油性部分以及水性部分在同一体系中的相容性，能降低分散体系中固体或液体粒子聚集的物质。换油时，可将有害的悬浮物从油中清除。 主要用于调制内燃机油，作为燃料油

25、清净剂加入燃料油，也可用于制备石油化工助剂及乳化炸药等。 黏度指数改进剂 可获得低温起动性能好、高温下又能保持适当粘度的多级油，改进润滑油性能，提升润滑油档次，延长润滑油使用寿命，可使油品四季通用。 主要用于制备多级内燃机油、液压油和齿轮油的主要添加剂。 抗氧抗腐剂 一种具有抗氧、 抗腐和抗磨作用的多效添加剂，抑制润滑油的氧化，减少漆膜和油泥的生成。 主要用于调制内燃机油、液压油、传动液、齿轮油、金属加工油及润滑脂等。 高温抗氧剂 抗氧剂有助于预防润滑油降解。它与在高温及高压时生成的自由基反应，抑制降解链，有助于保护润滑油的完整。 主要用于调制内燃机油、齿轮油、金属加工油和液压油等。 复合剂

26、复合剂一般由多种单剂按一定比例调配而成的混合物，具有多种特性，提高了油品性能并降低了添加剂总用量， 为各类机械和应用提供综合解决方案。 主要应用为内燃机油复合剂、齿轮油复合剂、液压油复合剂和自动传动液复合剂等。 资料来源：公司公告、招商证券 润滑油添加剂润滑油添加剂单剂单剂的的生产工艺及原理：生产工艺及原理：市场成熟的清净剂产品主要有磺酸盐、硫化烷基酚盐、烷基水杨酸盐及环烷酸盐等， 目前公司生产磺酸盐和硫化烷基酚盐两类主流产品。 公司分散剂采用催化热加合法生产工艺生产， 以聚异丁烯、马来酸酐、多烯多胺为主要原料，经烃化反应和胺化反应制成。公司生产多种不同结构的高温抗氧剂，工艺上主要在反应釜中加

27、入二苯胺、 催化剂和部分烯烃后， 加热升温， 分次逐渐加入二异丁烯等进行反应， 反应结束后降温、 过滤、精馏得到产品。公司生产多种不同结构的抗氧抗腐剂产品，主要以原料 C3C14 醇、基础油按一定比例混匀与五硫化二磷反应，生成的硫磷酸再与氧化锌在 80100反应，经蒸馏、精制，得到抗氧抗腐剂产品。 图图 8：润滑油添加剂润滑油添加剂单剂工艺流程图单剂工艺流程图 资料来源：公司公告、招商证券 目前大多数润滑油目前大多数润滑油生产使用生产使用复合剂，复合剂的技术核心是配方。复合剂，复合剂的技术核心是配方。复合剂是按照产品配方和工艺要求，将各种润滑油添加剂单剂及功能助剂、基础油等加入调和釜，经搅拌调

28、和制成。复合剂的配方原理具有通用性，但由于复合剂是由多 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 种单剂组配而成，除要求配方科学，更注重各单剂之间的配伍性、协调效应以及能否达到各项性能的平衡，同时还要考虑单剂与基础油的适应性，故各大公司的复合剂产品相互独立，具体配方保密，自成体系。 图图 9：润滑油添加剂：润滑油添加剂-复合剂工艺流程图复合剂工艺流程图 资料来源：公司公告、招商证券 润滑油添加剂润滑油添加剂行业行业具有明显的具有明显的技术技术壁垒、壁垒、规模壁垒、规模壁垒、资金壁垒资金壁垒、市场准入壁垒市场准入壁垒、品牌和渠道壁垒、品牌和渠道壁垒。 （1）技术壁垒：技术壁垒：润滑油添加剂细分产

29、品种类繁多，技术含量及产品质量要求较高，升级换代快，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别，需要企业具备丰富的生产经验以及先进的生产控制设备。企业不仅需要较为齐全的研发、检测和试验设备而且还需要打造一支能够及时根据终端客户的实际需要，量身定做符合其特定需求产品的研发队伍，从而取得市场竞争优势，以实现更强的盈利能力。 （2）规模壁垒：规模壁垒：润滑油添加剂行业具有明显的规模效应，大型润滑油添加剂生产企业规模效益显著，可有效降低成本，形成价格优势，同时提高了行业集中度。 （3）资金壁垒：资金壁垒：一方面，生产设备和设施需要较大规模的资金投资，同时在新产品研发过程中，公司需要投入较大资金进行台

30、架试验、行车试验、产品 API 认证等；另一方面，企业需要一定规模的资金进行周转，除购进正常生产所需原材料外，通常会对主要原材料保留一定的安全储备量，因此润滑油添加剂生产企业需要较多资金予以周转，构成了进入该行业的资金壁垒。 （4）市场准入壁垒：市场准入壁垒：润滑油添加剂用户特别是大型润滑油企业，在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，主要通过企业规模、品牌形象、信用等级、质量管理、产品研发、检测检验、生产技术以及保障供应能力等方面进行综合考察和评审，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化要求，一旦进入则倾向于建立长期稳固的合作关系，因此具有较高的客户开发成本。 （5）

31、 品牌和渠品牌和渠道壁垒：道壁垒： 对目标客户有针对性的进行品牌形象宣传、 建立有效的市场渗透渠道和高效的售后服务体系，成为高品质润滑油添加剂生产企业持续发展的必备途径。品牌宣传和渠道建设需要通过长期的市场实践和客户维系，对于新进入企业存在较高要求。 2、中国中国润滑油添加剂市场润滑油添加剂市场有望持续增长有望持续增长，进口进口替代空间替代空间大大 全球润滑油添加剂全球润滑油添加剂市场市场规模和需求规模和需求空间大，空间大，未来有望保持持续增长未来有望保持持续增长。2020 年受新冠肺炎疫情冲击，全球润滑油添加剂市场规模 144 亿美元，同比下降 4.6%，市场需求量 435 万吨，同比下降

32、6.5%。未来随着全球经济增长，以及全球润滑油重心向亚太区域转移，润滑油添加剂的实际消耗量将进入了新一轮增长周期，预计到 2025 年全球润滑油添加剂的市场规模将达到 195 亿美元，需求量达到 570 万吨，年均复合增速分别为 6.3%、5.6%。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：全球润滑剂添加剂市场规模及增速：全球润滑剂添加剂市场规模及增速 图图 11：全球润滑油添加剂市场需求量及增速：全球润滑油添加剂市场需求量及增速 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 国际市场润滑油添加剂行业集中国际市场润滑油添加剂行业集中度度较高，形成了以四大跨国公司为主

33、的竞争格局。较高，形成了以四大跨国公司为主的竞争格局。路博润（Lubrizol） 、润英联（Infineum） 、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite） 、雅富顿（Afton）这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀， 控制了全球润滑油添加剂市场份额 85%左右。 四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。国内市场国企及地方民企生产的润滑油产品已经占据国内市场份额 70%左右， 但目前使用的润滑油复合剂产品仍然主要依赖进口及国内合资企业的生产，国际四大润滑油添加剂公司纷纷在国内建

34、立生产基地，其终端产品以复合剂为主，其中路博润、润英联和雪佛龙在国内的复合剂年产能分别为 17.5 万吨、10 万吨、10 万吨；路博润单剂年产能为 7.12 万吨。 图图 12：全球全球主要润滑油添加剂公司市场份额主要润滑油添加剂公司市场份额 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：国际主要润滑油添加剂生产公司介绍：国际主要润滑油添加剂生产公司介绍 公司公司 基本情况基本情况 主要产品主要产品 路博润 公司建立于 1928 年，于 2011 年被伯克希尔哈撒韦公司收购，公司年销售收入超过 60 亿美元，润滑油添加剂产品的全球市场占有率约为 33%。 复合剂品种齐全，基本上能为所有主要门类的润

35、滑油提供相应的复合剂。主要产品有发动机油复合剂，车辆传动系统用油复合剂，液压油、工业齿轮油、汽轮机油等工业油复合剂以及金属加工油复合剂。 润英联 公司成立于 1999 年，由埃克森美孚（Exxon Mobil）和壳牌（Shell）各出资50%，添加剂业务进行合并后成立的合资公司，是世界第二大润滑油添加剂供应商。 主要产品有汽油机油复合剂、柴油机油复合剂、船用油复合剂、车辆传动系统用油复合剂，在工业用油方面产品不多，主要是原美孚开发的工业齿轮油复合剂。在车用润滑油添加剂方面比较有竞争优势。 雪佛龙奥伦耐 成立于 1917 年， 是美国第三大润滑油添加剂生产和供应商，拥有 18%的市场份额。 在复

36、合剂方面有很强的实力，主要产品有汽油机油复合剂、柴油机油复合剂、天然气发动机油复合剂、铁路机车及船用油复合剂以及抗磨液压油复合剂。在单剂方面优势还在于其黏度指数改进剂产品，约占该剂种 30%的市场份额。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%02040608002001820192020市场规模（亿美元）增速（%)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%005002000192020需求量（万吨）增速（%)34%23%18%10%15%路博润润英联雪佛龙奥伦

37、耐雅富顿其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 雅富顿 公司成立于 2004 年， 是世界第四大润滑油添加剂公司，在美国拥有 16%的市场份额。 主要产品有汽油机油复合剂、柴油机油复合剂、铁路机车及船用油复合剂、车辆传动系统用油复合剂，在工业油方面，主要产品有液压油、工业齿轮油、拖拉机油及润滑脂复合剂。雅富顿整体产品性价比较高，且在特种品种添加剂上有竞争优势，例如自动传动液等。 资料来源：公司公告、招商证券 中国润滑油添加剂企业以生产单剂为主，复合剂市场主要由中国润滑油添加剂企业以生产单剂为主，复合剂市场主要由外资企业外资企业控制。控制。中国已经成为仅次于美国的全球第二大润滑油消费市

38、场，2020 年国内润滑油添加剂产量 73.2 万吨，同比增长 3.3%，年均复合增长率为 6.1%；国内润滑油添加剂进口量 32.2 万吨，出口量 10.6 万吨，出口保持较快增长。 （1）国内民营企业逐渐成为中国单剂市场主力军。国内单剂市场曾经是大型石油公司下属企业和民营企业各占半壁江山，近几年民营企业快速发展，逐渐成为国内润滑油添加剂生产的主力军。早期国内民营小型单剂生产厂商的产品品种主要为分散剂、清净剂、抗氧剂等，虽然产品质量仍存一定差距，但性价比高于国外同类产品。近年来，国内企业逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争，但技术含量高、具有一定特色的单剂市占率仍较低。 （2）

39、中国复合剂市场中外资企业占绝对控制地位。国内复合剂市场份额主要被国外润滑油添加剂公司或其在国内设立的合资企业所占据，尤其是技术水平相对较高的高端复合剂产品，主要原因是：首先复合剂配方的研发、测试以及认证需要大量的资金投入、不断的技术积累、辅以繁琐的试验程序并通过花费较高的技术认证；其次润滑油添加剂技术的改进或升级往往需要与发动机新技术的研发相匹配，而先进发动机的研发大都被国际大型企业所垄断，与之配套的润滑油标准更是由国外制定，目前国内主要引用美国 API 标准。 图图 13：中国润滑油添加剂行业：中国润滑油添加剂行业产量产量及增速及增速 图图 14：中国润滑油添加剂：中国润滑油添加剂进出口量情

40、况进出口量情况 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 表表 4：中国主要润滑油添加剂公司介绍：中国主要润滑油添加剂公司介绍 公司公司 基本情况基本情况 主要产品主要产品 上海海润添加剂有限公司 由中石化和润英联共同投资建设的合资公司，具备内燃机油复合剂达 4 万吨的年生产能力。 目前已经形成了以汽机油复合剂和柴机油复合剂为主，船用油复合剂、齿轮油复合剂、液压油复合剂等为辅的产品体系，产品的等级规格达到市场主流水平，是中石化最重要的复合添加剂生产基地。 无锡南方石油添加剂有限公司 成立于 2001 年，是原中石化布点在南方生产石油添加剂的定点企业。 主要产品有清净剂、分散剂

41、、抗氧抗腐剂、防锈剂、降凝剂、复合剂、柴油清净剂，根据无锡南方网站显示，具备年产各种润滑油添加剂 50,000 余吨生产能力， 其中单剂产量 30,000吨/年、复合剂产量 20,000 吨/年。主要为中石化、中石油、铁道部等下属企业配套生产各种中高润滑油。 锦州惠发天合化学有限公司 于 2007 年成立，承接了辽宁天合精细化工股份有限公司的润滑油添加剂业务，为天合化工集团主要子公司。 主营润滑油添加剂、特种氟化物两大系列精细化工产品。据公司介绍，其润滑油添加剂产能 20 万吨/年。 （自 2015 年 3月起，因未披露经审计的 2014 年度及后续年度财务信息等事项停牌至今，并于 2020

42、年 6 月 11 日起终止上市交易。 0%2%4%6%8%10%12%0070802000192020产量（万吨）增速0552000192020进口量（万吨）出口量（万吨） 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司 成立于 1998 年，主营业务为润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务。根据招股书，其 2017 年国内市场占有率为2.57%，国际市场占有率为 0.68%。 润滑油添加剂业务中包含销售自产润滑油添加剂和销售外购其他品

43、牌润滑油添加剂两部分。根据 2019 年年报，自产润滑油添加剂部分销售占比约为 66%。 新乡市瑞丰新材料股份有限公司 成立于 1996 年，为国内领先民营润滑油添加剂生产企业 从事油品添加剂和无碳纸显色剂业务，能够生产多种不同功能单剂及中低级别复合剂，公司销售的润滑油添加剂 95%以上为自产。 资料来源：公司公告、招商证券 中国润滑油添加剂需求量稳中有增中国润滑油添加剂需求量稳中有增，国内企业竞争力不断增强国内企业竞争力不断增强。我国是全球最大的润滑油消费国之一，2020 年我国润滑油添加剂需求量 94.8 万吨，同比增长 1.3%，年均复合增长 3.4%。从需求结构来看，分散剂、黏度指数改

44、进剂以及清净剂三种润滑油添加剂占国内需求总量超过 65%。2016 年 9 月发动机润滑油中国标准开发创新联盟设立，行业内将逐步推出符合中国发动机技术特点的润滑油标准体系和润滑油产品技术标准， 此举将在一定程度上打破外资润滑油添加剂产品的先发优势，增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。上海市润滑油品行业协会预计，我国润滑油添加剂市场需求仍将稳步增长，2023 年国内润滑油添加剂需求量可达 112 万吨，约占同期全球市场的 20.63。 国内厂商已具备国内厂商已具备生产全部生产全部单剂单剂剂种的剂种的能力，能力，高端产品进口替代空间大。高端产品进口替代空间大。传统单剂的化学反应原理与主体工艺路线已属

45、于通用技术， 但由于其是混合物， 故各生产厂家采用不同助剂、 不同工艺控制所生产的单剂产品品质与性能差异较大，并且难以通过检测指标验证，往往需要通过实际使用来验证产品。单剂方面，目前国内厂商已具备生产全部单剂剂种的能力，部分产品品质与国际企业不相上下，但在新型或特色单剂方面，国内厂商研发仍然不足，也较难实现规模化生产，仍需依赖进口。复合剂方面，受到研发能力和开发成本等因素限制，国内复合剂的生产仍然是技术追随者，有能力实现开发或规模化生产的复合剂目前仍局限于中低端产品，高端复合剂产品主要依赖进口。近几年我国润滑油添加剂进口依赖度逐步下降，但依然超过 30%，未来仍有较大的进口替代空间。 图图 1

46、5：中国润滑油添加剂行业需求量及增速：中国润滑油添加剂行业需求量及增速 图图 16：中国润滑油添加剂按功能分类占比情况：中国润滑油添加剂按功能分类占比情况 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 润滑油行业的发展对润滑油添加剂有重要影响润滑油行业的发展对润滑油添加剂有重要影响，我国润滑油消费量我国润滑油消费量增长增长潜力大潜力大。全球范围来看，以中国、印度为代表的亚太发展中国家市场成为全球润滑油需求的主要驱动，根据艾媒咨询数据，2019 年全球润滑油需求量 4290 万吨，近年来年均复合增长 3.6%，近几年全球润滑油市场主要驱动力因素包括：（1）亚太地区以及世界其他国家的

47、润滑油市场对于润滑油需求的不断上升；（2）有关环保设备和车辆使用效率方面的法规推动了润滑油的需求。2020 年我国润滑油产量和需求量分别为 700 万吨、716 万吨，年均复合增速分别为 2.5%、2.4%，受全球新肺炎疫情影响增速也有所下降，应用于车用油、工业油、润滑脂比例分别为 55%、30%、15%。我国润滑油人均消费量仍然较低，剔除船用油后的人均润滑油消费量仍不足 4 千克，与西欧和北美发达国家人均消耗 15-20 公斤的水平依然有一定差距，因此我国的润滑油消费量仍有较大增长潜力。 0%1%2%3%4%5%007080902015201620

48、020需求量（万吨）增速24%23%21%32%分散剂粘度指数改进剂清净剂其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：近几年我国润滑油产量及需求量近几年我国润滑油产量及需求量 图图 18：我国润滑油：我国润滑油下游应用领域分布下游应用领域分布 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 汽车和工程机械市场是润滑油产品最大的应用领域汽车和工程机械市场是润滑油产品最大的应用领域，持续拉动润滑油需求增长持续拉动润滑油需求增长。汽车与工程机械是润滑油和润滑油添加剂的重要消费市场和下游行业，直接影响润滑油及添加剂市场的供需关系。 （1）我国汽车工业

49、的快速发展给车用润滑油市场带来广阔的增长空间。车用润滑油多应用于靠燃烧产生动力的内燃机，添加剂占比大约为 10-15%左右。截至 2021 底，全国机动车保有量 3.95 亿辆，其中汽车 3.07 亿辆，随着我国机动车保有量以及总行驶里程的持续增加，车用润滑油需求也逐步增加，为我国润滑油添加剂的发展提供了广大的市场空间。混动力汽车对润滑油的需求与传统汽车类似，应用环节包括发动机、变速箱、连接件、减震、冷却系统、制动系统； 纯电动汽车除发动机环节外， 其他环节均对润滑油存在需求， 新能源汽车用润滑油的市场需求前景较为明朗。 （2） 工程机械行业的稳步发展是润滑油需求的重要保障之一。 工程机械是装

50、备工业的重要组成部分， 分为挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆等，其中挖掘机、装载机、起重机为主要设备。2020 年我国工程机械设备保有量的 906 万台，年均复合增长 7.32%，经过几十年的发展，我国工程机械行业已进入稳定发展阶段。 图图 19：中国：中国汽车汽车保有量及保有量及产量情况产量情况 图图 20：中国工程机械主要设备保有量：中国工程机械主要设备保有量 资料来源：Wind 资讯、招商证券 资料来源：中商情报网、招商证券 随着环保要求的不断提高随着环保要求的不断提高，满足节能环保的多功能添加剂成为新的需求。，满足节能环保的多功能添加剂成为新的需求。2013 年 2 月，

51、关于加强内燃机工业节能减排的意见提出开发适于内燃机应用替代燃料专用润滑油和排气后处理技术。2013 年 9 月，大气污染防治行动计划中提出加快制订重点行业排放标准以及汽车燃料消耗量标准、油品标准、供热计量标准等。2016 年起，中华人民共和国大气污染防治法规定，润滑油添加剂以及其他添加剂的有害物质含量和其他大气环境保护指标应当符合有关标准的要求，不得增加新的大气污染物排放。随着环保标准要求的提高和人们的环保意识的加强，发展满足节能环保的多功能添加剂成为新的需求，对添加剂的配方设计产生了较大影响，汽油发动机油低磷化、柴油发动机油低灰分化、延长润滑油的使用寿命、提高生物降解性等新需求指引了添加剂未

52、来发展方向。 表表 5：润滑油添加剂行业主要：润滑油添加剂行业主要相关相关政策政策 政策名称政策名称 时间时间 相关内容相关内容 关于加强内燃机工业节能减排的意见 2013 年 2 月 加强内燃机高效燃用替代燃料、有效控制非常规排放等基础研究，开发适于内燃机应用替代燃料专用润滑油和排气后处理技术。 005006007008002000192020产量（万吨）表观消费量（万吨）55%30%15%车用油工业油润滑脂0500000002500030000350002013 2014 2015 2016 2017

53、2018 2019 2020 2021保有量（万辆）产量（万辆）0%5%10%15%20%25%02004006008000020保有量（万台）同比（%） 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 产 业 结 构 调 整 指 导 目 录 （2013 年修正） 2013 年 5 月 鼓励高标准油品生产技术开发与应用。 大气污染防治行动计划 2013 年 9 月 加快制订重点行业排放标准以及汽车燃料消耗量标准、油品标准、供热计量标准等，完善行业污染防治技术政策和清洁生产评价指标体系；不断提高低速汽车节能环保要

54、求，减少污染排放，促进相关产业和产品技术升级换代；加强脱硫、脱硝、高效除尘、挥发性有机物控制、柴油机排放净化、环境监测。 中华人民共和国大气污染防治法 2016 年 1 月 发动机油、氮氧化物还原剂、燃料和润滑油添加剂以及其他添加剂的有害物质含量和其他大气环境保护指标，应当符合有关标准的要求，不得损害机动车船污染控制装置效果和耐久性，不得增加新的大气污染物排放。 石油和化学工业“十三五”发展指南 2016 年 4 月 促进产品高端化发展。加快油品质量升级，健全油品质量标准体系，重点发展高附加值、绿色环保的合成材料。 能源发展“十三五”规划 2016 年 12 月 提升能源消费清洁化水平，逐步构

55、建节约高效、清洁低碳的社会用能模式。 打赢蓝天保卫战三年行动计划 2018 年 7 月 明确加快车船结构升级、加快油品质量升级、强化移动源污染防治等。 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月 改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级，完善绿色制造体系。 资料来源：公司公告、招商证券 三、三、公司是公司是国内润滑油添加剂国内润滑油添加剂领先企业领先企业，有望迎来快速有望迎来快速成长成长期期 公司公司润滑油添加剂润滑油添加剂技术优势显著，技术优势显著，多个多个复合剂产品获复合剂产品

56、获得得 API 认证。认证。公司润滑油添加剂整体技术水平国内领先，掌握多项业界领先的核心技术，具有多项在用的国内领先、填补国内空白甚至国际领先的技术工艺。2021 年公司技术方面实现了历史突破，高压抗磨液压油复合剂以 0.8%的剂量在 SwRI 通过 Denison T6H20C 台架试验；用公司研制的汽油机油复合剂产品 RF6176 调制的 SN 5W-30 汽油机油通过了 API SN 规定的全部 4 个发动机台架测试和所有理化性能及模拟试验评测； 用公司研制的柴油机油复合剂产品 RF6078 调制的 API CI-4 15W-40 柴油机油通过全部发动机台架试验。2022 年 3 月公司

57、研制的汽油机油复合剂产品 RF6188 调制的 APISP5W-30 汽油机油通过了 API 程序 VIII发动机台架测试，至此该款汽油机油通过了 APISP 规格中要求的全部发动机台架试验。以上事实证明了公司产品的性能与品质等级，有助于进一步提升公司的核心竞争力，为公司实现单剂向复合剂、中低端向中高端的战略转型迈出了坚实厚重的一步，为公司加快进入主流市场奠定了坚实的基础。 公司核心产品具有一定的竞争优势，公司核心产品具有一定的竞争优势，产品质量有保证、原材料产品质量有保证、原材料配套配套完善完善且产品品种齐全且产品品种齐全。 （1） 产品质量保证： 企业依靠自身科研力量， 持续进行技术和工艺

58、改进使得润滑油添加剂系列产品的性能稳定提升，公司添加剂产品在浊度、沉淀值、产品收率、质量稳定性等方面与国内同类产品相比具有一定的优势，公司已成为国内外多个著名润滑油生产商的合作伙伴。 （2）原材料拓展：精细化工行业原材料是产品质量的重要保证，为了保证产品质量性能的稳定可靠，公司一直在核心原材料的自产化上不断探索进步，目前公司通过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白， 保证了公司酚盐类清净剂产品的市场竞争力，同时降低了成本；公司自主研发并建设的 a-烯烃的烷基化装置可以生产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；另外，3.5-甲酯是高温抗氧剂的重要原料，公

59、司也已经具备自主制造能力。 （3）产品品类齐全：公司具有完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等多个系列，公司单剂产品质量稳定、性价比较高，在国外市场存在较大的需求潜力，同时在国内市场也已拥有了较高的行业知名度和美誉度。单剂品类齐全，是进行复合剂配方研发、复合剂 API 认证的基础与前提条件，是以单剂向复 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 合剂转型，进入主流市场的坚实基础，也是公司较国际四大之外其他公司的核心优势。润滑油添加剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了 CD 级、CF-4 级、CH-4 级、CI-4 级、CK-4 级柴油机油复合剂配方工艺，S

60、E 级、SF 级、SG级、SJ 级、SL 级汽、SM 级、SN 级、SP 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中 CI-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。 公司可满足不同客户的需求， 同时还可以根据客户的需求提供各类型的定制产品。 公司公司润滑油添加剂润滑油添加剂业务经营规模业务经营规模稳步增长稳步增长，市场占有率稳步提高，市场占有率稳步提高。近几年公司润滑油添加剂业务快速增长，2021 年实现收入和毛利润分别为 9.96 亿、3.07 亿元，同比分别增长 26.2

61、%、12.1%，年均复合增长 32.1%、36.4%。2021年公司润滑油添加剂产销量分别为 7.4 万、6.7 万吨，同比分别增长 21.2%、10.9%，销售均价 1.48 万元/吨，同比上涨 13.8%，主要是公司产品有所提价和产品结构优化。2020 年公司润滑油添加剂产量国内占比约 8.3%，较 2017 年提高 3.5 pct；公司润滑油添加剂产品国际市场占有率 1.4%，较 2017 年提高 0.8 pct。 图图 21：公司润滑油添加剂收入及毛利情况公司润滑油添加剂收入及毛利情况 图图 22：公司润滑油添加剂产销情况公司润滑油添加剂产销情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源

62、：公司公告、招商证券 公司公司在建及规划在建及规划新项目充足，新项目充足，有望有望打开未来成长空间打开未来成长空间。公司 IPO 募集资金净额 10.4 亿元，用于建设“年产 6 万吨润滑油添加剂单剂产品和 1.28 万吨复合剂产品项目” ，超募资金用于建设“润滑油添加剂科研中心项目” 、 “年产 15200吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目”和补充流动资金等。2021 年 12 月公司公告，拟投资 10 亿元在新乡市建设年产 15 万吨润滑油添加剂系列产品项目，预计达产后年收入 17.9 亿元，净利润 3.4 亿元，拟于 2023 年底完工。 （1）年产 6 万吨润滑油添加剂单剂产品和 1.

63、28 万吨复合剂产品项目。本项目为公司“沧州润孚添加剂有限公司年产 15 万吨润滑油添加剂系列产品项目”一期，具体产品包括年产 1 万吨硫化烷基酚钙系列产品（清净剂） 、2 万吨磺酸盐系列产品（清净剂） 、2 万吨烷基硫代磷酸锌系列产品（抗氧抗腐剂） 、1 万吨/年无灰分散剂以及 1.28 万吨复合剂产品（复合剂主要由上述单剂产品调配而成） ，实施后将进一步提升公司产品在国内外市场的竞争力。 （2）年产 15200 吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目。该项目在新乡原厂区内对润滑油添加剂系列产品项目进行技术改造， 主要建设 2800 吨/年工业用油复合剂系列产品、 2400 吨/年有机钼和磷酸脂

64、抗磨剂及粘指剂生产线、 10000吨/年烷基水杨酸钙等生产线及配套设施。 表表 6：公司公司 IPO 募投募投项目及超募项目项目及超募项目情况情况 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额（万元）（万元） 计划计划使用募集使用募集资金资金金额（万元）金额（万元） 具体产品具体产品 预计投产时间预计投产时间 1 年产 6 万吨润滑油添加剂单剂产品和 1.28 万吨复合剂产品 34224 34000 1 万吨/年硫化烷基酚钙系列、2 万吨/年磺酸盐系列、2万吨/年烷基硫代磷酸锌系列、1 万吨/年无灰分散剂以及 1.28 万吨复合剂。 2022 年 12 月 2 润滑油添加剂科研中心项目 135

65、00 13000 2023 年 12 月 3 年产 1.52 万吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目 3500 3500 2800 吨/年工业用油复合剂、2400 吨/年有机钼和磷酸脂抗磨剂及粘指剂、10000 吨/年烷基水杨酸钙等。 2022 年 12 月 0%10%20%30%40%02004006008006200202021收入（百万元）毛利润（百万元）毛利率05000000002468200202021产量（万吨）销量（万吨）均价（元/吨）:右轴 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 4 补充

66、流动资金 21000 5 新乡年产 15 万吨润滑油添加剂系列产品项目 100000 20000 2023 年 12 月 资料来源：公司公告、招商证券 四四、全球无碳纸显色剂、全球无碳纸显色剂行业行业龙头，龙头，将持续将持续贡献稳定业绩贡献稳定业绩 无碳纸显色剂产品（即无碳复写纸显色剂）是造纸化学品的高端产品，主要应用于无碳复写纸的生产。无碳纸显色剂产品（即无碳复写纸显色剂）是造纸化学品的高端产品，主要应用于无碳复写纸的生产。无碳复写纸属高档办公用纸，具有可控压敏显色特点，技术含量高，应用领域主要为邮电、银行、商业、税务等，包括各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂可以分为无

67、机和有机两种类型，无机显色剂包括活性白土显色剂及合成硅酸铝钠显色剂，有机显色剂包括酚醛树脂显色剂和水杨酸类显色剂。 表表 7：无碳纸显色剂主要产品类型无碳纸显色剂主要产品类型 主要产品主要产品 产品性能产品性能 有机类 酚 醛 树 脂显色剂 酚醛树脂显色剂早期使用的是对苯基酚醛树脂，它改善了使用活性白土的一些缺点。因为对苯基苯酚单体成本高和追求更佳之图像稳定性，后来发展出了烷基酚醛树脂，并与锌形成螯合型树脂，它具有显色密度深、耐水性好的优点，但发色速度慢，长期保存会变色发黄。 水 杨 酸 锌显色剂 上世纪 70 年代初日本开发出水杨酸类显色剂， 后来经过多种改良， 发展为用芳烷基改性水杨酸多价

68、金属盐为主要结构的显色剂。这一类型统称为水杨酸锌显色剂。水杨酸锌显色剂显色能力高、色调鲜艳，尤其低温仍能较快显色。但耐光老化性能还不够好。基于水杨酸锌显色剂，我国成功开发了水杨酸盐改性酚醛树脂显色剂，它兼具了水杨酸锌和酚醛树脂的优点，其显色效果和耐光性增强，得到广泛使用。 无机类 活 性 白 土及 合 成 硅酸铝钠 活性白土，常用蒙托石族粘土经酸作活化处理而制成。合成硅酸钠的性能类似于活性白土，可以同活性白土配合使用。活性白土类显色剂最早开发，由于它显色快、价格便宜等特点，曾一度广泛应用，但这种显色剂对湿气敏感和耐光性不佳，后来被有机显色剂大量取代。 资料来源：公司公告、招商证券 无碳复写纸可

69、分为耦合型（它显色）和自载型（自显色） ，目前国内生产的主要是耦合型。无碳复写纸可分为耦合型（它显色）和自载型（自显色） ，目前国内生产的主要是耦合型。属于化学反应型的涂布加工纸，主要由三层组成：上纸（CB 纸） 、中纸（CF/CB 纸）和下纸（CF 纸） 。中下纸 CF 面涂有无碳纸显色剂，上中纸 CB 面涂有无色染料微胶囊，在笔尖、打印针等施加压力的作用下，无色染料微胶囊破裂，释放出其中的无色染料前体（电子给体）与 CF 纸上的显色剂（吸引电子）发生显色反应而显现颜色。 公司是国内该类产品的开创者和领导者，处于国内龙头地位。公司是国内该类产品的开创者和领导者，处于国内龙头地位。公司目前主要

70、生产水杨酸类无碳纸显色剂，以水杨酸、苯乙烯为主要原料经过合成、乳化制成。水杨酸和苯乙烯在催化剂作用下生成的芳烷基取代水杨酸与多价金属化合物进行反应，反应温度为 50-200，时间 15-20 小时，反应完成后经过精制得到改性芳烷基取代水杨酸树脂多价金属盐。乳化过程中，采用特殊的加料模式，使乳化出的显色剂粒子的平均粒径处于可控范围内，产出的改性水杨酸锌树脂乳液既有低温显色速度快、 色泽鲜艳的优点， 又有显色浓度深、 字迹光老化性能优良、 涂层光老化不易变黄等优点。 图图 23：无碳复写纸结构图无碳复写纸结构图 图图 24：公司无碳纸显色剂工艺流程图公司无碳纸显色剂工艺流程图 资料来源：公司公告、

71、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 公司是全球公司是全球无碳纸显色剂市场无碳纸显色剂市场龙头，该业务龙头，该业务将持续将持续贡献贡献稳定业绩。稳定业绩。无碳纸显色剂是公司传统竞争优势业务，国内具备较强研发、生产能力的企业不足 10 家，年产量超过千吨的企业仅三四家，公司具备产能 1 万吨/年，是国内最大的无碳纸显色剂生产企业，且具有自主知识产权，产品质量水平处于国内领先水平。2019 年公司无碳纸显色剂国内市场占有率 68.2%，全球市场占有率 34.1%，替代了进口同时出口欧美等地区，成为全球最大的无碳纸显色剂产品供应商之一。2021 年公司无

72、碳纸显色剂业务收入 7428 万元，毛利润 2128 万元，近几年总体保持平稳。由于行业发展相对成熟，下游市场受到热敏纸、办公无纸化、电子数据交换业的冲击，全球市场基本处于供求平衡阶段，因此该产品不作为公司未来重点发展及推广的产品，将保持该类产品销售规模相对稳定，因此，显色剂系列产品能够继续依靠公司积累的技术实力及市场声誉，保持较高的利润率，持续为公司提供相对稳定的业绩贡献。 图图 25：公司公司无碳纸显色剂业务无碳纸显色剂业务收入和收入和毛利毛利情况情况 图图 26：公司公司无碳纸显色剂无碳纸显色剂产销情况产销情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 五五、关键假设及

73、盈利预测关键假设及盈利预测 1、关键关键假设假设 假设 2022-2024 年公司核心产品润滑油添加剂新产能顺利投产，复合剂产品加速放量，润滑油添加剂整体收入分别为 17.19 亿、25.34 亿、33.93 亿元，毛利率分别为 33.3%、33.2%、33.6%；无碳纸显色剂收入分别为 0.77 亿、0.80亿、0.83 亿元，毛利率维持 32%。 2、盈利预测、盈利预测 表表 8：公司各公司各主营产品主营产品收入收入及盈利预测及盈利预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 一、一、润滑油添加剂润滑油添加剂 收入（百万元） 581 789 996 1719 2

74、534 3393 增速 29.9% 35.9% 26.2% 72.6% 47.4% 33.9% 成本（百万元） 403 516 689 1147 1691 2252 毛利（百万元） 177 274 307 572 842 1141 毛利率 30.5% 34.7% 30.8% 33.3% 33.2% 33.6% 二、二、无碳纸显色剂无碳纸显色剂 收入（百万元） 74 56 74 77 80 83 增速 -4.6% -24.6% 32.2% 3.4% 4.6% 3.7% 成本（百万元） 50 36 53 52 55 57 毛利（百万元） 24 20 21 25 26 27 毛利率 32.3% 35

75、.2% 28.6% 32% 32% 32% 三、其他业务三、其他业务 收入（百万元） 1.75 15.57 10.71 11.25 11.81 12.40 增速 -68.5% 789.7% -31.2% 5.0% 5.0% 5.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902001920202021收入（百万元）毛利润（百万元）毛利率020004000600080002000400060008000021产量（吨）销量（吨）均价（元/吨）:右轴 敬请阅读末页的

76、重要说明 17 公司深度报告 成本（百万元） 1.27 11.36 9.34 9.78 10.27 10.79 毛利（百万元） 0.48 4.21 1.37 1.46 1.54 1.61 毛利率 27.4% 27.0% 12.8% 13% 13% 13% 资料来源：公司公告、招商证券 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.69 亿、4.04 亿、5.98 亿元（若不考虑股权激励费用则分别为 3.55 亿、4.62 亿、6.28 亿元），EPS 分别为 1.79、2.69、3.99 元，当前股价对应 PE 分别为 34、23、15 倍。首次覆盖，给予“强烈

77、推荐”投资评级。 六、风险提示六、风险提示 1、原材料成本上涨。、原材料成本上涨。公司主要原材料主要为原油的下游产品、副产品或者衍生品。公司主要采取“基于安全库存、以销定产、以产定购”的采购模式。若上述原材料价格出现持续大幅波动，或由于客观原因产生供应紧张情况，公司经营业绩将存在波动的风险。 2、下游需求不及预期。、下游需求不及预期。润滑油下游主要为汽车和工业领域，同时公司计划大力推进复合剂产品的 API 认证工作，API认证门槛高、费用贵、通过难度大，如果下游行业增长放缓或 API 认证未能成功通过，将导致需求不及预期。 3、新项目投产不及、新项目投产不及预期。预期。新项目容易受审批、政策、

78、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性，若投产不及预期，将影响公司业绩。 图图 27：瑞丰新材瑞丰新材历史历史 PE Band 图图 28：瑞丰新材瑞丰新材历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 25x35x45x55x70 x020406080100120140Nov/20May/21Nov/21May/22(元)2.7x3.8x4.9x6.1x7.2x020406080100120140Nov/20May/21Nov/21May/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负

79、债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1981 1957 2167 2594 3188 现金 1434 1160 1043 1055 1219 交易性投资 200 211 211 211 211 应收票据 1 0 0 0 0 应收款项 107 164 245 356 473 其它应收款 1 1 1 2 3 存货 108 290 453 659 870 其他 131 130 213 310 411 非流动资产非流动资产 322 501 595 679 754 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 170 285 388 480 562

80、 无形资产商誉 72 72 65 58 53 其他 80 143 142 140 139 资产总计资产总计 2303 2458 2762 3273 3942 流动负债流动负债 226 300 455 642 834 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 152 248 399 579 765 预收账款 28 8 12 18 23 其他 46 44 44 45 46 长期负债长期负债 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 负债合计负债合计 226 300 456 642 834 股本 150 150 150 150 150 资本公积金 1531 1531

81、1531 1531 1531 留存收益 396 477 626 949 1426 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2077 2158 2307 2630 3107 负债及权益合计负债及权益合计 2303 2458 2762 3273 3942 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 217 58 128 220 411 净利润 183 201 269 404 598 折旧摊销 27 31 42 52 62 财务费用 4 4 (9) (8) (9) 投资收益 (1) (

82、1) (7) (7) (7) 营运资金变动 4 (176) (187) (246) (258) 其它 (0) (0) 20 25 25 投资活动现金流投资活动现金流 10 (201) (135) (135) (135) 资本支出 (32) (194) (141) (141) (141) 其他投资 42 (7) 7 7 7 筹资活动现金流筹资活动现金流 1011 (124) (111) (72) (112) 借款变动 (35) (37) (0) 0 0 普通股增加 38 0 0 0 0 资本公积增加 1004 0 0 0 0 股利分配 0 (120) (120) (81) (121) 其他 4

83、34 9 8 9 现金净增加额现金净增加额 1238 (267) (118) 13 164 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 861 1081 1807 2626 3489 营业成本 563 752 1209 1756 2320 营业税金及附加 7 5 9 13 18 营业费用 13 22 72 100 115 管理费用 48 69 132 184 227 研发费用 23 37 87 118 133 财务费用 (4) (33) (9) (8) (9) 资产减值损失 (1) (3) (3) (3) (3) 公 允 价 值 变

84、 动 收 益 0 3 3 3 3 其他收益 3 2 2 2 2 投资收益 1 1 1 1 1 营业利润营业利润 214 233 311 466 690 营业外收入 2 1 1 1 1 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额利润总额 213 231 309 465 688 所得税 30 30 40 60 90 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 183 201 269 404 598 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 31% 26% 67% 45%

85、33% 营业利润 88% 9% 33% 50% 48% 归母净利润 86% 10% 34% 50% 48% 获利能力获利能力 毛利率 34.6% 30.5% 33.1% 33.1% 33.5% 净利率 21.2% 18.6% 14.9% 15.4% 17.2% ROE 12.4% 9.5% 12.0% 16.4% 20.9% ROIC 12.2% 8.2% 11.8% 16.1% 20.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 9.8% 12.2% 16.5% 19.6% 21.2% 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 8.8 6.5 4.8 4.0 3.8 速动

86、比率 8.3 5.6 3.8 3.0 2.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.7 0.9 1.0 存货周转率 5.5 3.8 3.3 3.2 3.0 应收账款周转率 8.3 7.9 8.8 8.7 8.4 应付账款周转率 5.5 3.8 3.7 3.6 3.5 每股资料每股资料(元元) EPS 1.22 1.34 1.79 2.69 3.99 每股经营净现金 1.44 0.39 0.86 1.46 2.74 每股净资产 13.85 14.39 15.38 17.54 20.72 每股股利 0.80 0.80 0.54 0.81 1.20 估值比率估值比率 PE 50.4 4

87、5.9 34.3 22.8 15.4 PB 4.4 4.3 4.0 3.5 3.0 EV/EBITDA 37.2 38.3 25.2 16.9 11.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015 年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上

88、海交通大学硕士，2020 年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021 年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 连莹：连莹：招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士，2022 年加入招商证券。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20

89、%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。