1、 http:/ 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 振华科技振华科技(000733.SZ) 报告日期：2022年07月06日 特种电子元器件龙头，品类扩展+提质增效双驱动特种电子元器件龙头，品类扩展+提质增效双驱动 振华科技深度报告 公司研究?国防军工行业? 投资要点 投资要点 特种电子元器件龙头，特种电子元器件龙头，2021年营收、归母净利同比增长年营收、归母净利同比增长43%、146% 公司隶属中国电子信息产业集团，是我国特种电子元器件领域的综合型龙头。公司隶属中国电子信息产业集团，是我国特种电子元器件领域的综合型龙头。近年来公司不断剥离低质资产，聚焦元器件主业，产品广泛

2、覆盖容阻感、分立器件、 集成电路、 机电组件等基础元器件， 目前公司特种业务营收占比超目前公司特种业务营收占比超80%。 元器件位居产业链上游，受益装备放量元器件位居产业链上游，受益装备放量+用量提升用量提升+国产替代三重驱动国产替代三重驱动 特种电子元器件位于军工产业链上游， 最先反应行业需求， 同时下游应用广泛、不受制于单一领域或型号，可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。 十四五国防军工确定性高成长，特种电子元器件不仅受益军队现代化建设带来十四五国防军工确定性高成长，特种电子元器件不仅受益军队现代化建设带来的武器装备放量的武器装备放量，同时也受益于信息化下新式装备中电子元器件用量的提升

3、同时也受益于信息化下新式装备中电子元器件用量的提升。从板块细分来看，主动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代空间，因此主动元器件业务占比更高的公司因此主动元器件业务占比更高的公司，高成长属性也更加凸显。高成长属性也更加凸显。 公司主被动业务攻守兼备，预计未来公司主被动业务攻守兼备，预计未来3年营收复合增速年营收复合增速25% 被动元器件公司地位稳固，容阻感均为细分领域龙头，未来将主要受益行业增长及品类扩展；主动元器件公司积极布局第三代半导体功率器件、厚薄膜混合集成电路，未来将同时受益行业高增长以及国产替代浪潮下市占率的提升。 2021年公司主、 被动元器

4、件营收占比约为年公司主、 被动元器件营收占比约为1:2， 过去， 过去3年复合增速分别为年复合增速分别为40%、23%。公司主被动业务攻守兼备，我们预计未来。公司主被动业务攻守兼备，我们预计未来3年公司营收年公司营收CAGR=25%。 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升 公司聚焦主业成果显著，公司聚焦主业成果显著，剥离手机代工业务后，剥离手机代工业务后，毛利率、净利率分别由毛利率、净利率分别由2019年的年的44%、8%提升至提升至2021年的年的61%、26%。同时2020、2021年公司全额计提各项损失、应付薪酬等共计4.6亿元，历史风险基本出清。 4

5、月27日公司公告拟发行25亿定增扩产，着力发展电子元器件核心主业。未未来在精益生产、来在精益生产、管理增效管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。 振华科技：预计未来振华科技：预计未来3年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速36% 预计公司2022-2024年归母净利为23.5/30.0/37.3亿元， 同比增长57%/28%/24%，CAGR=36%，对应PE为30/24/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：特种电子元器件需求不及预期；公司管理效率提升不及预期。 财务摘要 财务摘要 （百万元（百万元） 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 主营收入 5656 7256 9048 11043 (+/-) 43% 28% 25% 22% 归母净利润 1491 2345 2999 3730 (+/-) 146% 57% 28% 24% 每股收益（元） 2.88 4.53 5.79 7.20 P/E 47 30 24 19 PB 9 7 6 4 ROE 22% 27% 27% 26% 评级 买入评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥136.28 单季度业绩 元/单季度业绩 元/股股1Q/2022 1.174Q/2021 1.033Q/2021 0.862Q/2021 0.53 分析师：邱世梁分析师：邱世

7、梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 联系人：刘村阳联系人：刘村阳 相关报告 相关报告 证券研究报告 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2022-2024年归母净利为23.5/30.0/37.3亿元，同比增长57%/28%/24%，CAGR=36%，对应PE为30/24/19倍。参考同行业估值水平以及

8、公司历史估值，并且考虑到公司的行业地位以及下游的旺盛需求，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 关键假设 1) 国防军工行业下游需求稳步增长，公司募投项目扩展顺利。 2) 公司提质增效顺利推进，盈利能力持续提升。 我们与市场的观点的差异 我们与市场的观点的差异 一一、 市场认为市场认为：2019年以来年以来，特种电子元器件板块业绩保持高速增长特种电子元器件板块业绩保持高速增长，2021年达到高点，市场担忧行业年达到高点，市场担忧行业后后续增速呈现边际下滑趋势续增速呈现边际下滑趋势。 我们认为我们认为： （1）十四五国防军工确定性高成长）十四五国防军工确定性高成长，特种电子元器件受益军队现代化

9、与信息化建设叠加驱动。特种电子元器件受益军队现代化与信息化建设叠加驱动。 我国国防装备建设在2020年已经基本实现机械化，未来发展的重点方向为信息化，对于电子元器件产品的需求将持续提升。此外，不同于中下游，上游电子元器件国产化率仍有较大提升空间，部分细分领域或高端产品国产化需求十分迫切， 在当前国际形势、自主可控要求下， 国产电子元器件厂商将持续受益国产替代带来的增量新空间。因此，在细分赛道具有龙头地位，注重研发能够不断推出新品，且具有较好运营能力的公司有望长期保持较好发展。 （2）随下游厂商新产能逐渐投放，特种电子元器件行业有望进入新一轮增长）随下游厂商新产能逐渐投放，特种电子元器件行业有望

10、进入新一轮增长。 特种电子元器件位于军工产业链上游，2019-2020年在本轮国防装备发展大潮中率先起量，而初期下游厂商生产缺乏计划性，集中备货下带来了特种电子元器件行业需求的爆发，而随着下游厂商产能触顶、库存接近高位，2021年特种电子元器件行业增速开始放缓。未来随着国防军工行业计划性的不断增强、均衡生产与交付不断推进， 叠加下游厂商新产能逐渐投放、补库存需求提升，特种电子元器件行业有望进入新一轮的增长。 股价上涨的催化因素 股价上涨的催化因素 公司产品品类扩展顺利；规模效应、提质增效下公司盈利能力提升超预期。 投资风险 投资风险 特种电子元器件需求不及预期；公司管理效率提升不及预期。 pW

11、bWsU9YhZmWhUvXcVmN6MaObRtRpPsQpNeRpPtMiNnNqP9PpPyRMYmPzRwMmQyQ table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花 . 6 1.1. 背靠中国电子信息集团，多元布局子公司协同有序 . 6 1.2. 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业 . 8 1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断提升 . 10 2. 特种元器件确定性高增长，

12、公司主被动业务攻守兼备特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备 . 12 2.1. 元器件位于产业上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动 . 12 2.2. 主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间 . 14 2.2.1. 分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT . 14 2.2.2. 集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼 . 17 2.3. 被动元器件：RCL市场占比90%，公司布局全面地位稳固 . 20 2.3.1. 电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商 . 20 2.3.2. 电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元

13、件扩展 . 23 2.3.3. 电感：振华富是特种电感领域主要参与者. 24 3. 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升. 26 3.1. 低质资产有序退出，盈利水平仍有向上空间 . 26 3.2. 研发加码，技术突破，持续构筑护城河 . 27 3.3. 拟发行25亿定增扩产，为公司主业提供有力支撑 . 28 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 29 4.1. 业务拆分与盈利预测 . 29 4.2. 估值分析及投资建议 . 30 5. 风险提示风险提示 . 31 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.

14、SZ)深度报告 http:/ 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表目录 图 1：在内生外延的不断扩展下，振华科技已发展成为我国特种电子元器件领军企业 . 6 图 2：中国电子信息产业集团是公司实际控制人，间接持股14.48% . 6 图 3：公司布局通用元器件、分立器件和集成电路三大板块 . 8 图 4：近年来公司电子元器件业务营收占比稳步提升 . 9 图 5：公司电子元器件业务营收分布较为均衡（2021） . 9 图 6：公司电子元器件业务毛利率稳步提升，2021年达61% . 10 图 7：五大子公司贡献公司主要净利润（2021） . 10 图 8：公司集成电路与分立

15、器件业务营收增速相对更快 . 10 图 9：公司电感、分立器件、集成电路业务净利率相对更高 . 10 图 10：公司2022Q1营收达18.9亿元，同比增长44% . 11 图 11：公司2022Q1归母净利达6.1亿元，同比增长146% . 11 图 12：公司近年来盈利能力稳步提升 . 11 图 13：2021年公司期间费用率为29%，同比下降1.1pct . 11 图 14：2022Q1公司合同负债同比增长451% . 12 图 15：公司持续加大备货，2022Q1存货同比增长66% . 12 图 16：十九大把军队现代化的时间提前15年 . 12 图 17：近年来我国军费保持稳步增长，

16、2022年增速达7.1% . 12 图 18：电子元器件位于军工产业链上游 . 13 图 19：电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件产值占比约90% . 13 图 20：2019年我国军工电子市场规模达2927亿元 . 14 图 21：预计20-25年我国军工电子市场规模复合增速为9% . 14 图 22：分立器件约占整个主动元器件市场规模的20% . 14 图 23：预计21-26年我国分立器件市场规模CAGR=5% . 15 图 24：预计21-26年我国功率分立器件市场规模CAGR=20% . 15 图 25：2016-2021年振华永光营收CAGR=22% .

17、16 图 26：2016-2021年振华永光净利润CAGR=75% . 16 图 27：中国功率半导体分立器件结构划分（2019） . 16 图 28：振华永光特种二极管市场份额达到60%（2021） . 16 图 29：2021年我国IGBT供需缺口达10620万只 . 17 图 30：全球IGBT市场主要被海外厂商主导（2020） . 17 图 31：厚薄膜集成电路工艺可用作高可靠电源产品 . 17 图 32：预计2021-2025年我国特种电源市场规模CAGR=11% . 18 图 33：特种电源市场竞争格局较为分散（2019） . 18 图 34：贸易战后振华微营收规模快速超越 Vic

18、or（亿元） . 19 图 35：振华微净利率保持快速增长，遥遥领先于VICOR . 19 图 36：振华微营收增长快于行业（亿元） . 20 图 37：振华微净利规模处于行业领先地位（亿元） . 20 图 38：RCL占据整个被动元器件市场的90%（2019） . 20 图 39：电容约占整体被动元器件市场的65%（2019） . 21 图 40：钽电容约占整体电容市场的7%（2019） . 21 图 41：十三五期间我国特种坦电容市场规模CAGR=12% . 22 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 5/33 请

19、务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%（2020） . 22 图 43：振华新云过去三年营收CAGR=17%. 22 图 44：振华新云过去三年净利润CAGR=55% . 22 图 45：电阻约占整体被动元器件市场的9%（2019） . 23 图 46：2021年全球电阻市场规模有望达29亿美元 . 23 图 47：预计20-27年全球片式电阻市场规模CAGR为5% . 23 图 48：振华云科在特种电阻市场份额超过85%（2016） . 23 图 49：振华云科过去三年营收CAGR=25%. 24 图 50：振华云科过去三年净利润CAGR=62%

20、. 24 图 51：电感约占整体被动元器件市场的15%（2019） . 25 图 52：预计2021-2026年全球电感市场规模CAGR=8% . 25 图 53：2019年中国电感市场规模约为160亿元 . 25 图 54：日系厂商占据电感市场主导地位（2020） . 25 图 55：振华富过去三年营收CAGR=32%. 26 图 56：振华富过去三年净利润CAGR=63%. 26 图 57：振华科技研发费用率处于行业领先位置 . 28 图 58：振华科技元器件业务毛利率持续提升，2021年达61% . 28 图 59：公司过去3年PE估值中枢47倍. 31 表 1：公司持股50%以上子公司

21、共12家，分工明确协同有序 . 7 表 2：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石” . 8 表 3：国内特种分立器件主要公司包括振华永光、亚光电子等 . 15 表 4：国内特种电源供应商主要有新雷能、振华微、43所、24所等. 18 表 5：钽电容具有体积小、容量大、可靠性高等特点 . 21 表 6：国内特种钽电容厂商主要包括振华新云、宏达电子和火炬电子等 . 22 表 7：振华云科是我国特种电阻龙头 . 24 表 8：国内特种电感主要厂商包括振华富、宏达磁电等 . 25 表 9：公司近年来已逐步完成低质资产清退 . 26 表 10：2020年以来公司积累计提4.63亿元，历史风

22、险基本出清. 27 表 11：公司近年来科研成果显著 . 27 表 12：振华科技研发处于行业领先地位 . 28 表 13：公司拟发行25亿元定增用于电子元器件产能扩建 . 29 表 14：公司主要业务拆分及预测 . 30 表 15：可比公司估值（市值数据截至2022年7月6日收盘）. 31 表附录：三大报表预测值 . 32 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花 1.1. 背靠中国电子信息集团

23、，多元布局子公司协同有序背靠中国电子信息集团，多元布局子公司协同有序 五十余载深耕行业，昔日三线建设小厂已成特种电子元器件龙头五十余载深耕行业，昔日三线建设小厂已成特种电子元器件龙头。振华科技是中国振华电子集团有限公司（083基地）为实施优势发展战略，以优势企业为主体、优势产品为基础、优势资产为国有法人股本为原则，于1997年6月重组设立的上市公司。经过几十年的发展，公司已成为我国特种电子元器件领域的综合型龙头，产品覆盖电容、电阻、电感、 分立器件、 集成电路、 机电组件等基础元器件， 下游广泛应用于航空、 航天、 电子、兵器、船舶及核工业等重点领域。 图图 1：在内生外延的不断扩展下，振华科

24、技已发展成为我国特种电子元器件领军企业：在内生外延的不断扩展下，振华科技已发展成为我国特种电子元器件领军企业 资料来源：公司公告，贵州省国资委网站，浙商证券研究所 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，实际控制人为，实际控制人为中国电子信息产业集团。中国电子信息产业集团。截至2022年一季报，大股东中国振华电子集团有限公司持有公司32.73%的股份，中国电子信息产业集团有限公司通过中国电子有限公司、 中国振华电子集团有限公司对振华科技达成实际控制， 间接持股14.48%。 图图 2：中国电子信息产业集团是公司实际控制人，间接持股：中国电子信息产业集团是公司实际控制人，间接持股14.48% 资料来源

25、：Wind，浙商证券研究所 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司作为电子元器件平台型企业， 业务主要通过不同子公司开展。公司作为电子元器件平台型企业， 业务主要通过不同子公司开展。 目前公司持股50%以上子公司共12家，其中振华新云主要负责电子元器件的开发生产销售，钽电容业务处于领先地位；振华云科主要涉及片式元器件业务，在特种电阻领域实力雄厚；振华富主要负责片式电感开发生产销售； 振华永光在特种分立器领域优势明显， 并积极布局功率半导体；振华微主要负责厚薄膜集成电路及模

26、块开发生产销售，电源产品表现亮眼；振华华联布局继电器及控制组件； 振华群英布局开关及显控组件； 振华新能源主要负责锂离子电池和超级电容器开发生产销售。 表表 1：公司持股：公司持股50%以上子公司共以上子公司共12家，分工明确协同有序家，分工明确协同有序 子公司子公司 持股比例持股比例 业务性质 业务分类 业务性质 业务分类 营收（营收（亿元）亿元）（2021） 振华新云 100% 开发生产销售电子元器件 通用元器件板块 10.92 振华云科 100% 片式元器件制造 7.87 振华富 100% 片式电感开发生产销售 7.13 振华永光 100% 半导体分离器件的开发、生产、销售及服务 分立器

27、件板块 10.33 振华微 100% 厚薄膜集成电路及模块开发生产销售 集成电路板块 6.55 振华华联 100% 电子元器件和控制组件生产及销售 机电组件板块 - 振华群英 100% 电子元器件和控制组件生产及销售 - 振华新能源 93.95% 锂离子电池和超级电容器开发生产销售 锂电池板块 3.86 振华宇光 100% 电子产品、各种微波电子管、电真空器件等产品的生产及销售 其他 振华研究中心 100% 各类电子功能材料、阻容感等通用元件及模块组件产品的技术开发、转让及服务 - 振华新天动力 100% 工业用气体，煤化工制品的生产经营，二、三类机电产品、气瓶检验修理 现代服务业板块 0.3

28、2 中电桑达 100% 通信产品、网络信息产品、消费电子产品生产及销售 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。2019年10月公司进行首次股权激励授予，对董事、高级管理人员、核心骨干人员及资深员工等369人授予共914.1万份股票期权，占公告时公司总股本的1.78%，行权价格为11.92元/份。通过本次股权激励，将高级管理人员、 优秀员工等核心人才的利益与公司紧密联系， 有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性， 为公司的长远发展打下基础， 此外较高的行权业绩考核目标也彰显了公司的发展信心。 table_page 振华

29、科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石”：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石” 职务职务 人数人数 获授限制性股票数量获授限制性股票数量（万股（万股） 占授予总数比例占授予总数比例 占股本总额比例占股本总额比例 董事长 1 20 2.13% 0.043% 总经理 1 20 2.13% 0.043% 常务副总经理 1 18 1.92% 0.038% 其他董事高管 7 15 12.2% 0.206% 中层管理人员及核心骨干 359

30、 746.1 81.62% 1.45% 合计 369 914.1 100% 1.78% 行权条件行权条件 第一行权期第一行权期 第二行权期第二行权期 第三行权期第三行权期 （1）以 2018 年为基础，2020 年净利润增长率不低于 25%，且不低于 2020 年度同行业对标企业 75分位值水平；（2）2020 年度净资产收益率不低 4.25%，且不低于2020 年度同行业对标企业 75 分位值水平；（3）2020 年度EVA 为正值。 （1）以 2018 年为基础，2021 年净利润增长率不低于 45%，且不低于2021 年度同行业对标企业 75 分位值水平；（2）2021 年度净资产收益率

31、不低于 4.75%，且不低于 2021年度同行业对标企业 75 分位值水平；（3）2021 年度EVA 为正值。 （1）以 2018 年为基础，2022 年净利润增长率不低于 65%，且不低于2022 年度同行业对标企业 75 分位值水平；（2）2022 年度净资产收益率不低于 5.25%，且不低于 2022年度同行业对标企业 75 分位值水平；（3）2022 年度EVA 为正值。 摊销费用摊销费用（万元（万元） 2019 2020 2021 2022 2023 合计 615.30 2461.21 2133.05 984.49 369.18 6563.24 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

32、1.2. 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业低质资产有序退出，聚焦三大核心主业 公司业务目前主要分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。公司业务目前主要分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。2013-2020年公司通过转让等方式逐渐退出低利润的智能手机代工业务， 聚焦电子元器件为核心主业， 目前可分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。其中通用元器件板块主要包括电容、电阻、电感等基础元器件；分立器件板块包括二三极管、IGBT等产品；集成电路板块主要为厚薄膜混合集成电路产品；公司其余业务还包括继电器、开关等其他组件。 图图 3：公司布局通用元器件、分立器件和集成电路三大板块：公司布

33、局通用元器件、分立器件和集成电路三大板块 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司业务主要立足三大板块： 1) 通用元件板块通用元件板块（营收占比（营收占比46%、净利占比、净利占比55%） ：） ：公司通用元器件业务主要由振华新云、振华云科和振华富承担。振华新云主要从事钽电容生产、研发及销售， 主要产品包括非固体钽电容器、 全密封固体钽电容器、 树脂包封固体钽电容器、 有引线模压固体钽电容器、 片式钽电容器等； 振华云科主要负责电阻生产

34、、研发及销售， 主要产品有片式电阻器、 片式网络及片式保护类元件、 微波元器件及电子功能材料； 振华富主要负责片式电感器生产、 研发及销售， 主要产品有全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器等，广泛应用于特种、通讯、消费电子、汽车电子、计算机、医疗设备等领域。 2) 分立器件板块分立器件板块（营收占比（营收占比18%、净利占比、净利占比30%） ：） ：公司分立器件业务主要由振华永光负责。振华永光主要从事半导体二、三极管的研制、生产及销售，主要产品有硅整流、开关、瞬态、稳压二极管系列，功率开关晶体管，达林顿晶体管，功率晶体管模块系列等，是我国特种半导体分立器件的研制生产骨干企业。 3) 集成电

35、路板块（营收占比集成电路板块（营收占比12%、净利占比、净利占比17%） ：） ：公司集成电路业务主要由振华微承担。振华微主要负责厚薄膜混合集成电路及模块的开发生产销售，主要产品包括电源产品、 驱动产品、 射频/微波产品等， 其中特种电源产品表现突出。广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域， 。 从营收端来看从营收端来看，公司核心主业电子元器件的占比不断提升，聚焦主业成果显著。公司核心主业电子元器件的占比不断提升，聚焦主业成果显著。随着公司专业整机 （智能手机代工） 业务的逐渐退出， 核心主业电子元器件营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。2021年，公司电子元器件

36、业务共实现营收56.24亿元，同比增长44%，其中具体细分行业分布较为均衡，钽电容、分立器件、电阻、电感、集成电路营收占比分别为19%、18%、14%、13%、12%。 图图 4：近年来公司电子元器件业务营收占比稳步提升：近年来公司电子元器件业务营收占比稳步提升 图图 5：公司电子元器件业务营收分布较为均衡（：公司电子元器件业务营收分布较为均衡（2021） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从利润端来看从利润端来看， 公司， 公司电子元器件业务毛利率稳步提升， 五大子公司贡献主要净利润电子元器件业务毛利率稳步提升， 五大子公司贡献主要净利润。随着近年来公司

37、聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，2021年达到61%。从净利润来看，2021年振华永光、振华富、振华云科、振华微、振华新云净利润分别达到4.48、3.12、2.65、2.56、2.52亿元，五大子公司贡献公司主要净利润。 0%20%40%60%80%100%200202021电子元器件专业整机及核心零部件现代电子商贸与园区服务振华新云（钽电容）19.3%振华永光（分立器件）18.3%振华云科（电阻）13.9%振华富（电感）12.6%振华微（集成电路）11.6%其他元器件23.8%现代电子商贸0.6% tabl

38、e_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：公司电子元器件业务毛利率稳步提升，：公司电子元器件业务毛利率稳步提升，2021年达年达61% 图图 7：五大子公司贡献公司主要净利润（：五大子公司贡献公司主要净利润（2021） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司电子元器件业务多品类齐头并进公司电子元器件业务多品类齐头并进，集成电路与分立器件增速、利润率双优。集成电路与分立器件增速、利润率双优。从细分品类来看，公司集成电路与分立器件业务增速相对

39、更快，近三年营收复合增速分别达到46%、37%， 电感、 电阻、 钽电容业务近三年营收复合增速分别为32%、25%、17%。从净利润率来看，2021年公司电感、分立器件、集成电路、电阻、钽电容业务净利润率分别达到44%、43%、39%、34%、23%，分立器件与集成电路业务在保持较高增速的同时盈利能力也十分突出。整体来看，公司电子元器件业务多品类齐头并进，增速与盈利能力均保持不断提升的趋势，未来有望充分受益下游行业的旺盛需求。 图图 8：公司集成电路与分立器件业务营收增速相对更快：公司集成电路与分立器件业务营收增速相对更快 图图 9：公司电感、分立器件、集成电路业务净利率相对更高：公司电感、分

40、立器件、集成电路业务净利率相对更高 资料来源：公司年报，浙商证券研究所测算 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断提升营收利润快速增长，盈利水平不断提升 公司业绩拐点已至， 营收利润快速增长。公司业绩拐点已至， 营收利润快速增长。 近年来随着公司聚焦主业战略的不断推进，2020年公司业绩迎来拐点，2021年加速向上，过去两年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到24%、124%。2021年，受益于下游航天、航空等特种行业的旺盛需求，公司共实现营收56.56亿元，同比增长44%，实现归母净利润14.91亿元，同比增长146%。2022年Q1公司实现营收18.

41、86亿元，同比增长44%，实现归母净利润6.07亿元，同比增长146%，公司业绩的高增长不断延续。 0%20%40%60%80%200202021电子元器件专业整机及核心零部件现代电子商贸与园区服务振华永光（分立器件）29%振华富（电感）20%振华云科（电阻）17%振华微（集成电路）17%振华新云（钽电容）17%-50%0%50%100%200202021振华新云（钽电容）振华云科（电阻）振华富（电感）振华永光（分立器件）振华微（集成电路）0%20%40%60%200202021振华新云（钽电容）振华云科（电阻）振华富（电感）振

42、华永光（分立器件）振华微（集成电路） table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：公司：公司2022Q1营收达营收达18.9亿元，同比增长亿元，同比增长44% 图图 11：公司：公司2022Q1归母净利达归母净利达6.1亿元，同比增长亿元，同比增长146% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力稳步提升公司盈利能力稳步提升， 期间费用率呈下降趋势期间费用率呈下降趋势。 随着近年来公司聚焦主业、 管理增效的不断推进，叠加规模

43、效应以及产品结构的变化，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到60.8%，净利率达到26.4%。从费用端来看，2021年公司管理、研发、销售、财务费用率分别为16.6%、6.5%、4.8%、0.8%，整体期间费用率为28.7%。其中管理费用率有较大增幅主要系2021年公司一次性计提退休职工薪酬2.3亿元，剔除此部分影响，公司2021年整体费用率同比下降5.1个百分点，随着公司提质增效的进一步推进，未来盈利水平仍有较大提升空间。 图图 12：公司近年来盈利能力稳步提升：公司近年来盈利能力稳步提升 图图 13：2021年公司期间费用率为年公司期间费用率为29%，同比下降，同比下降1.1pct

44、资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司合同负债公司合同负债、存货、存货同比大幅增长同比大幅增长，表明生产饱满订单充裕表明生产饱满订单充裕。截至2022Q1，公司合同负债达到2.04亿元，同比大幅增长451%；同时公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，2022Q1存货达19.69亿元，同比增长66%。公司合同负债、存货增速保持高位，表明公司生产任务饱满、在手订单充裕，未来业绩有望加速上行。 -40%-20%0%20%40%60%020406080201920202021 2022Q1营业收入(亿元)yoy(%)0%50%100%150%

45、200%0500212022Q1归母净利润(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%200202021毛利率（%）净利率（%）roe（%）0%5%10%15%20%200202021销售费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）管理费用率（%） table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：2022Q1公司合同负债同比增长公司合同负债同比增长451% 图图

46、15：公司持续加大备货，：公司持续加大备货，2022Q1存货同比增长存货同比增长66% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备 2.1. 元器件位于产业上游，受益装备放量元器件位于产业上游，受益装备放量+用量提升用量提升+国产替代三重驱动国产替代三重驱动 军队现代化建设带来旺盛需求军队现代化建设带来旺盛需求，十四五国防军工确定性高成长。十四五国防军工确定性高成长。 “备战” 、 “2027”是我国国防建设第一阶段目标； “2035实现国防军队现代化” 、 “本世纪

47、中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国的国防实力也将达到与GDP相匹配的水平。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。 图图 16：十九大把军队现代化的时间提前：十九大把军队现代化的时间提前15年年 图图 17：近年来我国军费保持稳步增长，：近年来我国军费保持稳步增长，2022年增速达年增速达7.1% 资料来源：人民网，浙商证券研究所 资料来源：国防部，浙商证券研究所 特种电子元器件处于军工产业链上游特种电子元器件处于军工产业链上游， 受益装备放量受益装备放量+用量提升用量提升+国产替代三重驱动。国产替代三

48、重驱动。军工产业链可分为上游元器件、原材料厂商，中游设备、分系统制造商，下游主机厂，电子元器件位于整个产业链上游，最先放量反应行业需求。同时，电子元器件下游应用广泛不受制于单一领域或单一型号， 可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。 作为各类电子设备的基础， 电子元器件不仅受益于军队现代化建设带来的武器装备放量， 也可以充分享受军队信息化建设带来的电子设备用量提升， 此外电子元器件作为上游核心部件， 技术壁垒较高，部分细分领域也存在广阔的国产替代空间。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.5合同负债（亿元）yoy（%）-60%-40%

49、-20%0%20%40%60%80%100%0510152025存货（亿元）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%0500000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国军费开支（亿元）YOY（%） table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 18：电子元器件位于军工产业链上游：电子元器件位于军工产业链上游 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，

50、其中主动元器件占比约电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件占比约90%。主动元器件即有源器件， 指工作时需要外加电源的电路元件， 约占整体电子元器件产值的90%。 其中集成电路 （IC） 约占主动元器件总产值的80%， 又可细分为数字IC和模拟IC；分立器件约占主动元器件总产值的20%，包括二三极管、光电器件、传感器等。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，约占整体电子元器件产值的10%。被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中RCL约占被动元器件总产值的90%。 图图 19：电子元器件可分为主动

51、元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件产值占比约：电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件产值占比约90% 资料来源：ECIA，浙商证券研究所 我国军工电子市场规模稳步增长我国军工电子市场规模稳步增长，预计预计20-25年年均复合增速将达到年年均复合增速将达到9%。随着国防军工信息化建设的持续推动，下游主机厂逐渐放量、大额需求逐级传导至上游，拉动军工电子需求快速增长， 军工电子板块景气度不断提升。 根据前瞻产业研究院测算，2010-2019年我国军工电子市场规模由819亿元上升至 2927亿元，年均复合增速达15%，到2025年我国军工电子市场规模有望突破5000亿元，C

52、AGR=9%。从行业细分来看，主动元器件从行业细分来看，主动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件，同时，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代空间较低的国产化率也带来更广阔的替代空间，因此主动元器件业务占比更高的厂商，高成长属性也更加凸显。因此主动元器件业务占比更高的厂商，高成长属性也更加凸显。 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：2019年我国军工电子市场规模达年我国军工电子市场规模达2927亿元亿元 图图 21：预计：预计2

53、0-25年我国军工电子市场规模复合增速为年我国军工电子市场规模复合增速为9% 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 2.2. 主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间 2.2.1. 分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT 主动元器件主要包括分立器件和集成电路主动元器件主要包括分立器件和集成电路（IC）两类，分立器件约占主动元器件总）两类，分立器件约占主动元器件总产值的产值的20%。分立器件是区别于集成电路的概念，指没有内

54、部电路、组成集成电路最小的元件， 主要包括二极管、三极管、 场效应管、 晶闸管等种类， 其中额定电流不低于1A，或额定功率不低于1W的半导体分立器件被称为功率半导体分立器件，包括MOSFET、IGBT等。 图图 22：分立器件约占整个主动元器件市场规模的：分立器件约占整个主动元器件市场规模的20% 资料来源：ECIA，浙商证券研究所整理 2020年中国分立器件市场规模约为年中国分立器件市场规模约为2763亿元，其中功率半导体分立器件市场约为亿元，其中功率半导体分立器件市场约为166亿元，亿元，占比占比6%。根据前瞻产业研究院数据，受益于制造业电子化、智能化的不断推进， 我国分立器件(包含光电子

55、器件、 传感器)市场规模稳步增长，2020年达到2763亿元，预计2026年市场规模将超过3700亿元，CAGR=5%。其中，功率半导体分立器件受益于电子设备负载不断提升，大电流、高电压等应用场景需求持续增长，前瞻产业研究院预测市场规模有望从市场规模有望从2020年的年的166亿元提升至亿元提升至2026年的年的504亿元亿元，CAGR=20%，增速高于，增速高于分立器件行业整体增速分立器件行业整体增速。 01,0002,0003,0004,000军工电子市场规模（亿元）02,0004,0006,000军工电子市场规模（亿元） table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科

56、技(000733.SZ)深度报告 http:/ 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 23：预计：预计21-26年我国分立器件市场规模年我国分立器件市场规模CAGR=5% 图图 24：预计：预计21-26年我国功率分立器件市场规模年我国功率分立器件市场规模CAGR=20% 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 特种分立器件行业格局较为集中特种分立器件行业格局较为集中， 振华永光优势明显。振华永光优势明显。 特种分立器件行业具有资质、技术双壁垒， 在生产过程中对工艺和可靠性要求较高， 供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者难以对老

57、牌厂商形成挑战。因此，特种分立器件市场较为集中，我国特种分立器件供应商主要包括振华永光、亚光电子、13所、55所等厂商及研究院所。振华永光（873厂）始建于1966年，是我国重要的半导体研制生产骨干企业，具有独立设计、研制、生产半导体分立器件的能力，产品有200多个系列、上万个品种规格，年生产能力达10亿只，在特种半导体分立器件领域优势明显。 表表 3：国内特种分立器件主要公司包括振华永光、亚光电子等：国内特种分立器件主要公司包括振华永光、亚光电子等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2021年营收年营收（百万元（百万元） 2021年净利润年净利润（百万元（百万元） 上市情况上市情况 振华永

58、光 （振华科技） 振华永光致力于半导体分立器件及其它 电子器件的开发、生产、销售及服务 1033 448 未上市 亚光电子 （亚光科技） 致力于半导体分立器件、芯片、微波电路及组件产品的研究、开发和生产 1196/122（分立器件） 83 未上市 国基北方（中电科13所） 十三所以微电子、光电子、微电子机械系统（MEMS） 、半导体高端传感器、光机电集成微系统五大技术领域和电子封装、材料和计量检测等基础支撑领域为重点发展方向 - - 未上市 国基南方（中电科55所） 以固态器件、微系统、光电显示与探测器件为主业 - - 未上市 国创电子 致力于事军用电子装备、射频微波器件、半导体元器件、电源产

59、品研发与生产 - - 未上市 天光半导体（871厂） 主要产品为数字集成电路、模拟集成电路、半导体分立器件 - - 未上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 振华永光营收振华永光营收、 净利润、 净利润的规模及增速均处于行业领先地位的规模及增速均处于行业领先地位。 从营收端来看， 受益于我国军队现代化建设带来的旺盛下游需求， 振华永光营收持续增长， 近五年CAGR达到22%，2021年共实现营收10.33亿元，同比增长69%。从利润端来看，公司通过结构调整、产品转型升级和生产线的更新换代，盈利能力显著提升，近五年净利润CAGR高达75%，2021年共实现净利润4.48亿元，同比增

60、长138%。 00400020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国分立器件市场规模（亿元）0050060020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国功率分立器件市场规模（亿元） table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：2016-2021年振华永光营收年振华永光营收CAGR=22% 图图 26：2016-2021年振华永光净利润年振华永光净利

61、润CAGR=75% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 振华永光立足传统分立器件振华永光立足传统分立器件，业务积极向功率分立器件扩展业务积极向功率分立器件扩展。公司专注于分立器件领域的设计、研发、生产，主要产品包括二极管、三极管、场效应晶体管及模块系列等，其中二极管是目前公司的核心产品， 在整个特种二极管市场的份额达到60%。 同时， 公司积极布局功率半导体分立器件，产品不断向MOSFET、IGBT进行扩展。2022年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中7.9亿元将投向振华永光12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，达产后将新增

62、各类封装功率分立器件产能3000万只/年。 图图 27：中国功率半导体分立器件结构划分（：中国功率半导体分立器件结构划分（2019） 图图 28：振华永光特种二极管市场份额达到：振华永光特种二极管市场份额达到60%（2021） 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 IGBT性能优异，市场主要由国外厂商主导。性能优异，市场主要由国外厂商主导。IGBT（绝缘栅双极型晶体管）具有开关速度快、控制功率小、开关损耗小、导通电压低、通态电流大等优点，兼具功率MOS管的高速性能与双极性器件的低电阻性能，广泛应用于新能源、工控、国防、电力、轨道交通等领域， 成为功率半导

63、体分立器件的主流发展方向。 根据中商产业研究院数据，2021年我国IGBT市场需求达13200万只，而同期国内IGBT产量为2580万只，供需缺口达10620万只，供给率仅20%，市场空间巨大。从市场格局来看，由于我国IGBT行业起步较晚，目前市场主要被国外厂商主导，英飞凌、三菱、安森美、富士电机等国际巨头占据全球IGBT市场的主要份额。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012营业收入(亿元)yoy(%)0%40%80%120%160%012345净利润(亿元)yoy(%)MOSFET, 36.3%二极管, 32.2%其他三极管（包括IGBT）, 26.0%晶闸

64、管, 5.5%振华永光, 60%其他, 40% table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 29：2021年我国年我国IGBT供需缺口达供需缺口达10620万只万只 图图 30：全球：全球IGBT市场主要被海外厂商主导（市场主要被海外厂商主导（2020） 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 振华永光联手森未科技进军振华永光联手森未科技进军IGBT，行业国产替代空间广阔，行业国产替代空间广阔。从2015年开始，振华永光就与成都森

65、未科技合作进行IGBT产品的研发，并取得显著成果，部分IGBT芯片及模块产品已实现批量供货。 此外， 今年一季度振华永光母公司振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万，进一步加大了对IGBT产业的布局。目前特种IGBT行业的国产替代进程刚刚开始，整体替代空间超过10亿元，公司未来发展空间广阔。 2.2.2. 集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼 振华微专注于厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼。振华微专注于厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼。集成电路按制作工艺可分为以硅平面工艺为基础的单片集成电路、以薄膜技

66、术为基础的薄膜集成电路和以丝网印刷技术为基础的厚膜集成电路。 用量较大的通用电路和标准电路一般采用单片工艺， 用量较少或非标定制电路一般采用厚、薄膜混合工艺，即将标准化的单片集成电路与有源、无源器件集成在一起。 目前单片集成电路凭借高度集成化的优势成为发展方向， 但在微波集成电路、大功率集成电路领域，厚、薄膜混合工艺仍为主流。振华微专注于厚薄膜混合集振华微专注于厚薄膜混合集成电路成电路，目前产品以电源模块为主，广泛应用于航空目前产品以电源模块为主，广泛应用于航空、航天等特种领域、航天等特种领域。 图图 31：厚薄膜集成电路工艺可用作高可靠电源产品：厚薄膜集成电路工艺可用作高可靠电源产品 资料来

67、源： 薄厚膜混合集成电路 ，振华微官网，浙商证券研究所 特种电源受益型号放量特种电源受益型号放量+用量提升用量提升+国产替代三重驱动，十四五行业空间有望实现翻国产替代三重驱动，十四五行业空间有望实现翻倍增长倍增长。军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，电源作为各类电子设备的心脏， 同时具备高成长和高确定双属性， 预计我国特种电源市场规模有05,00010,00015,00020,00025,000IGBT产量(万只)IGBT需求量(万只)英飞凌, 27%三菱, 14%安森美, 10%富士电机, 8%塞米控, 4%日立, 4%其他, 33% table_page 振华科

68、技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 望在2025年超过240亿元，年均复合增速11%。同时贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，十三五期间行业约20-30%依赖进口，十四五远期目标要求实现全国产化，国内龙头企业有望持续受益。 图图 32：预计：预计2021-2025年我国特种电源市场规模年我国特种电源市场规模CAGR=11% 图图 33：特种电源市场竞争格局较为分散（：特种电源市场竞争格局较为分散（2019） 资料来源：中国电源协会，亿渡数据，浙商证券研究所 资料来源：亿渡数据，浙商证券研究所 特种

69、电源市场竞争格局分散特种电源市场竞争格局分散， 未来将不断向龙头集中。未来将不断向龙头集中。 从竞争格局看， 由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以Vicor、interpoint等为代表的国外厂商仍占据较大份额； 而中低端电源产品技术水平要求不高， 形成行业内小企业众多且分散的竞争格局。 中电科43所、 新雷能作为行业第一梯队， 市占率也仅有9%、6%；Vicor、interpoint在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019年市占率均在5%左右；振华微、中电科24所处于第二梯队，市占率分别为4%、3%。未来龙头公司依靠自己的产品、服务优势，有望逐步抢占小企业份额。 表

70、表 4：国内特种电源供应商主要有新雷能、振华微、：国内特种电源供应商主要有新雷能、振华微、43所、所、24所等所等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2021年营收年营收 （百万元（百万元） 2021年净利润年净利润（百万元（百万元） 上市情况上市情况 新雷能 公司成立于1997年，主营模块电源、定制电源、大功率电源 1478 274 上市 中电科43所 创建于1968年，我国最早从事微电子技术研究的国家一类研究所，也是我国唯一定位于混合微电子的专业研究所 - - 未上市 振华微电子 （振华科技） 振华微致力于高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造，现有产品体系包括电源产品、驱动产品

71、、射频/微波产品等，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域 655 256 未上市 中电科24所 我国最早成立的半导体集成电路专业研究所，主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产 - - 未上市 华耀电子 （四创电子） 公司成立于1992年，背靠中电科38所，专注于电源产品的研发生产销售 532 45 未上市 朝阳电源 （航天长峰） 成立于1986年，具有多年的电源设计制造和测试经验，是国内最大的专业电358 104 未上市 055400500300特种电源市场规模（亿元，LHS）中电科43所, 9%新雷

72、能, 6%Vicor, 5%interpoint, 5%振华微电子, 4%中电24所, 3%航天长峰, 3%其他, 65% table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 源生产商之一，在军工领域凭借其高可靠性得到广泛应用 升华电源 （甘化科工） 公司成立于2011年，主要从事高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的开发设计、生产、销售与服务 191 65 未上市 宏微电子 （宏达电子） 模块电源为公司近年来新开设任务，主要应用于航天领域 160 32 未上市 资料来源：Wind，各公

73、司官网，浙商证券研究所 国内电源厂商产品竞争力日渐增强国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。，逐步摆脱对外依赖。贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，振华微作为国内特种电源核心供应商率先受益，2019年以来营收规模快速提升，2021年实现对Vicor的超越。2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，而同期Vicor中国区营收复合增速为-3%。从盈利水平来看，振华微近年来净利率保持快速增长，2021年达到39%，领先Vicor约23个百分点。随着我国特种电源行业国产化进程的不断推进， 振华微与Vicor等国外厂商的差距将进一步拉大，有望充分受益国产替代带来的增量市场。 图图

74、34：贸易战后振华微营收规模快速超越：贸易战后振华微营收规模快速超越 Vicor（亿元）（亿元） 图图 35：振华微净利率保持快速增长，遥遥领先于：振华微净利率保持快速增长，遥遥领先于VICOR 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 振华微营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。振华微营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。我们选取了4家国内特种电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、新雷能进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被振华微、新雷能超越。而宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021年营收仅为1

75、.6亿元，与振华微、新雷能差距明显。2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，净利润复合增速达到163%，处于行业领先水平，未来市场份额有望持续提升。 02468振华微营收VICOR中国地区收入-10%0%10%20%30%40%50%振华微净利率（%）VICOR净利率（%） table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 36：振华微营收增长快于行业（亿元）：振华微营收增长快于行业（亿元） 图图 37：振华微净利规模处于行业领先地位（亿元）：振华微净利规模处于行业领先

76、地位（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3. 被动元器件：被动元器件：RCL市场占比市场占比90%，公司布局全面地位稳固，公司布局全面地位稳固 2.3.1. 电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商 被动元器件主要分为被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中，其中RCL约约占被动元器件总产值的占被动元器件总产值的90%。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要分为RCL以及射频元器件两大类

77、。根据ECIA 数据，2019年全球被动元件市场规模超300亿美元，其中RCL（电阻、电容、电感）约占被动元器件总产值的90%。 图图 38：RCL占据整个被动元器件市场的占据整个被动元器件市场的90%（2019） 资料来源：ECIA，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 电容器是储存电能的元件电容器是储存电能的元件，2019年全球市场规模年全球市场规模202亿美元亿美元，约占整体被动元器件约占整体被动元器件市场的市场的65%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。根据ECIA数据，电容器作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的65%，2019年全球

78、市场规模约为202亿美元。电容器按介质种类可以分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器四类。 0246801920202021朝阳电源华耀电子宏微电子振华微新雷能（特种）00.511.522.533.5200202021朝阳电源华耀电子宏微电子振华微新雷能 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 39：电容约占整体被动元器件市场的：电容约占整体被动元器件市场的65%（2019） 图图 40：钽电容约占整体电容市场

79、的：钽电容约占整体电容市场的7%（2019） 资料来源：ECIA，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 钽电容性能优异，约占整体电容市场的钽电容性能优异，约占整体电容市场的7%，在特种领域应用广泛。，在特种领域应用广泛。钽电容兼具陶瓷电容体积小以及铝电容容量大的优点，可靠性高，适宜储存、寿命长，在电源滤波、交流旁路等用途上优势明显， 广泛用于航空航天等特种领域和高端民用市场。 根据华经产业研究院数据测算，2019年钽电容全球市场规模约为14亿美元，约占整体电容市场的7%。 表表 5：钽电容具有体积小、容量大、可靠性高等特点：钽电容具有体积小、容量大、可靠性高

80、等特点 优点优点 缺点缺点 主要应用领域主要应用领域 外观外观 钽电解电容钽电解电容 适宜储存、寿命长、体积小、容量大、漏电流小、可靠性高 产量小、单价高、有极性 军事、航空航天 铝电解电容铝电解电容 电容量大、成本低、电压范围大 易受温度影响、高频特性差、等效串联电阻大、漏电流和介质损耗大、有极性 照明、汽车、工业 陶瓷电容陶瓷电容 体积小、介电损耗小、相对价格较低、高频特性好、电压范围大 电容量小、受震动会引起容量变化、易碎 耐高压小型化电器 薄膜电容薄膜电容 损耗低、阻抗低、耐压能力强、高频特性好 耐热能力差、体积大、难以小型化 风电、新能源 资料来源：华经产业研究院，AVX官网，浙商证

81、券研究所 我国特种钽电容市场稳步增长，十四五期间增速有望延续。我国特种钽电容市场稳步增长，十四五期间增速有望延续。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国钽电容市场规模约为64亿元，其中特种钽电容市场规模约为23亿元，占整体下游应用的34%。 十三五期间我国特种坦电容市场规模复合增速约为12%， 随着军队现代化、 信息化建设的不断推进， 预计十四五期间我国特种坦电容市场的高增长仍将延续。 电容, 65%电感, 15%电阻, 9%其他, 11%陶瓷电容, 49%铝电解电容, 29%薄膜电容, 8%钽电解电容, 7%其他, 7% table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(

82、000733.SZ)深度报告 http:/ 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 41：十三五期间我国特种坦电容市场规模：十三五期间我国特种坦电容市场规模CAGR=12% 图图 42：振华新云在特种钽电容市场的份额约为：振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%（2020） 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所测算 振华新云与宏达电子是国内特种钽电容市场主要参与者振华新云与宏达电子是国内特种钽电容市场主要参与者。据公司公告，2016年振华新云特种钽电容市占率超过75%，结合前瞻产业研究院数据，2016年我国特种钽电容市场规模约13亿元，

83、则振华新云营收几乎全部来自特种领域。按此比例估算，2020年振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%。根据前瞻产业研究院数据，宏达电子2020年钽电容营收约80%来自特种领域， 则宏达电子份额约为30%， 与振华新云形成双寡头格局。 表表 6：国内特种钽电容厂商主要包括振华新云、宏达电子和火炬电子等：国内特种钽电容厂商主要包括振华新云、宏达电子和火炬电子等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2021年营收年营收（亿元（亿元） 2021年净利润年净利润（亿元（亿元） 上市情况上市情况 振华新云 钽电容、多层瓷介电容器、薄膜电容器等 10.9 2.5 未上市 宏达电子 钽电容、多层瓷介电容器、单

84、层瓷介电容器、薄膜电容器等 20.0（钽电容11.7） 8.2 上市 火炬电子 MLCC、钽电容器、单层电容器、 薄膜元器件、陶瓷材料等 47.3（钽电容0.6） 9.56 上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 振华新云近年来营收利润快速提升。振华新云近年来营收利润快速提升。振华新云成立于1966年，连续30年荣登中国电子元件百强企业排行榜，并且获得欧洲航天局A级供应商资格，公司产品主要为钽电容，并不断向瓷介电容器、薄膜电容器等品类扩展。自2018年起，振华新云营收持续走高，2021年实现营业收入10.9亿元，同比增长23%。2021年振华新云归母净利润2.5亿元，同比增长23

85、%。2018-2021年振华新云营收复合增速达到17%，净利润复合增速达到55%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。 图图 43：振华新云过去三年营收：振华新云过去三年营收CAGR=17% 图图 44：振华新云过去三年净利润：振华新云过去三年净利润CAGR=55% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%055200192020中国特种钽电容市场规模（亿元）yoy（%）振华新云, 40%宏达电子, 30%其他, 30%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246

86、81012营业收入(亿元)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0净利润(亿元)yoy(%) table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2. 电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元件扩展电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元件扩展 电阻约占被动元器件整体市场的电阻约占被动元器件整体市场的9%，2021年全球市场规模约为年全球市场规模约为29亿美元。亿美元。电阻的主要作用为限流、分流、分压、将电能转化为

87、内能（发热）等。根据ECIA数据，电阻作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的9%。受手机、汽车等下游需求不振影响，2019年全球电阻市场规模下滑至25亿美元，2020年市场恢复至26.5亿美元，2021年在行业景气驱动下市场规模有望达到29亿美元。 图图 45：电阻约占整体被动元器件市场的：电阻约占整体被动元器件市场的9%（2019） 图图 46：2021年全球电阻市场规模有望达年全球电阻市场规模有望达29亿美元亿美元 资料来源：ECIA，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：ECIA，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 片式电阻市场空间稳步提升片式电阻市场空间稳步提升，预计，预

88、计20-27年年均复合增速超年年均复合增速超5%。片式电阻具有小型化、轻量化、稳定性高等诸多优点，可大幅节约电路空间成本，实现设计精细化。目前，片式电阻已经成为应用最广的电阻种类，可达整体电阻的九成以上。智研数据预测，全球片式电阻市场规模有望从2020年的17亿美元，增长到2027年的24亿美元，年均复合增速超过5%。 图图 47：预计：预计20-27年全球片式电阻市场规模年全球片式电阻市场规模CAGR为为5% 图图 48：振华云科在特种电阻市场份额超过：振华云科在特种电阻市场份额超过85%（2016） 资料来源：智研数据，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 振华云科是我国特种

89、电阻龙头，市占率优势明显振华云科是我国特种电阻龙头，市占率优势明显。特种电阻市场主要厂商包括振华云科、福建毫米、宏达电通、北京七一八等，其中振华云科2021年营收达7.9亿元，远超竞争对手，优势明显。根据公司公告根据公司公告，2016年振华云科的国内特种电阻市场份额超过年振华云科的国内特种电阻市场份额超过85%。未来振华云科业务将立足电阻产品，向微波元器件等新型阻容元件不断扩展，2022年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中1.4亿元将投向振华云科新型阻容元件生产线建设项目，达产后将形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器产能120万只/年、芯片电阻产能200万只/年，采样电阻

90、产能55万只/年，射频功率电阻产能12万只/年。 电容, 65%电感, 15%电阻, 9%其他, 11%-15%-10%-5%0%5%10%15%2224262830全球电阻器市场规模（亿美元）yoy（%）051015202530全球片式电阻市场规模（亿美元）振华云科, 85%其他, 15% table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：振华云科是我国特种电阻龙头：振华云科是我国特种电阻龙头 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2021年营收年营收（亿元（亿元） 2021

91、年净利润年净利润（亿元（亿元） 上市情况上市情况 振华云科 电阻、电阻网络、保护元器件、微波元器件等 7.9 2.7 未上市 福建毫米 （火炬电子） 电阻器、温度补偿衰减器等 0.73 0.02 未上市 宏达电通 （宏达电子） 电阻器、电阻网络等 0.22 0.08 未上市 北京七一八 电阻器等 - - 未上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 振华云科业绩表现强劲， 营收利润快速提升。振华云科业绩表现强劲， 营收利润快速提升。 振华云科成立于1994年， 公司以开发、生产与销售片式电阻器、片式电阻网络、保护类元件以及微波元器件等产品为主，已发展成为国内特种电阻龙头企业。2018

92、年以来，振华云科营收快速增长，2021年实现营业收入7.87亿元，同比增长43%；实现净利润2.65亿元，同比增长75%。2018-2021年振华云科营收复合增速达到25%，净利润复合增速达到62%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。 图图 49：振华云科过去三年营收：振华云科过去三年营收CAGR=25% 图图 50：振华云科过去三年净利润：振华云科过去三年净利润CAGR=62% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2.3.3. 电感：振华富是特种电感领域主要参与者电感：振华富是特种电感领域主要参与者 电感约占被动元器件整体产值的电感约占被动元器件整体

93、产值的15%，预计，预计2021-2026年全球市场年均复合增速将年全球市场年均复合增速将达到达到8%。电感在电路中的主要作用为滤波，振荡，延迟，陷波等。根据 ECIA 数据，电感作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的15%，2019年全球市场规模约为46亿美元，中国电子元件行业协会预测，2026年全球电感市场规模有望达到76亿美元，年均复合增速8%。 -10%0%10%20%30%40%50%024680021营业收入(亿元)yoy(%)-20%0%20%40%60%80%00.511.522.532001920

94、202021净利润(亿元)yoy(%) table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 51：电感约占整体被动元器件市场的：电感约占整体被动元器件市场的15%（2019） 图图 52：预计：预计2021-2026年全球电感市场规模年全球电感市场规模CAGR=8% 资料来源：ECIA，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中国电子元件行业协会，浙商证券研究所 中国是全球第一大电感市场，国产替代空间广阔中国是全球第一大电感市场，国产替代空间广阔。根据智研咨询数据，2019年中国

95、电感器市场规模达到160亿元，同比增长13%，约占全球电感器市场的51%，是全球第一大市场。从竞争格局来看，日系厂商处于行业主导地位，2020年村田、TDK、太阳诱电市场份额合计达41%，台系厂商齐立新、国内龙头顺络电子市场份额分别为8%、7%，国产厂商替代空间广阔。 图图 53：2019年中国电感市场规模约为年中国电感市场规模约为160亿元亿元 图图 54：日系厂商占据电感市场主导地位（：日系厂商占据电感市场主导地位（2020） 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 在特种电感领域在特种电感领域， 振华富处于领先地位。振华富处于领先地位。 国内特种电感

96、市场参与者主要包括振华富、宏达磁电、顺络电子、德恩电子等厂商。其中振华富布局较早，多年积累下技术、产能均处于行业领先地位。2021年振华富共实现营业收入7.13亿元、净利润3.12亿元，而同期宏达磁电营收和净利润分别为0.76亿元和0.38亿元，振华富已经与同行业公司拉开较大差距，未来公司将立足电感产品，不断向滤波器、变压器等新品类扩展。 表表 8：国内特种电感主要厂商包括振华富、宏达磁电等：国内特种电感主要厂商包括振华富、宏达磁电等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2021年营收年营收（亿元（亿元） 2021年净利润年净利润（亿元（亿元） 上市情况上市情况 振华富 电感器、磁珠、滤波器、

97、变压器等 7.13 3.12 未上市 宏达磁电 （宏达电子） 致力于电感器等电子产品研发、生产、销售 0.76 0.38 未上市 顺络电子 产品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷等各类电子元件 45.77 7.85 上市 德恩电子 军、民用变压器和电感器 - - 未上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 电容, 65%电感, 15%电阻, 9%其他, 11%00708090全球电感市场规模（亿美元）0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800180中国电感市场规模（亿元）yoy（%）村田, 14%TDK, 14%太

98、阳诱电, 13%奇力新, 8%顺络电子, 7%其他, 44% table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 振华富近年来发展顺利振华富近年来发展顺利，营收利润快速提升。，营收利润快速提升。振华富成立于2001年，公司致力于磁性元件、微波元件、敏感元件、电子模块和功能组件的科研与生产，主要产品包括全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器、电源滤波器、变压器等，产品广泛用于特种、通信、消费电子等领域。2018年以来，振华富营收快速增长，2021年实现营业收入7.13亿元，同比增长40%；

99、实现净利润3.12亿元，同比增长74%。2018-2021年振华富营收复合增速达到32%，净利润复合增速达到63%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。 图图 55：振华富过去三年营收：振华富过去三年营收CAGR=32% 图图 56：振华富过去三年净利润：振华富过去三年净利润CAGR=63% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3. 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升 3.1. 低质资产有序退出，盈利水平仍有向上空间低质资产有序退出，盈利水平仍有向上空间 集中资源做强核心主业，提升公司发展质量集中资源做强核心主业，提

100、升公司发展质量。近年来，公司逐步剥离低质资产，挂牌转让欧比通信、百智科技、智能科技、振华重大新、振华天通等子公司，以减少亏损源，降低经营风险。2016年后，智能手机市场逐渐触顶，公司参股公司振华通信经营不佳，面临业务恶化风险，因此公司逐步剥离深圳通信，退出手机代工业务，聚焦元器件核心主业，元器件业务营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。 表表 9：公司近年来已逐步完成低质资产清退：公司近年来已逐步完成低质资产清退 时间时间 标的公司标的公司 处置方式处置方式 转让目的转让目的 2013 欧比通信 挂牌转让 聚焦主业，减少亏损 2014 百智科技 挂牌转让 聚焦主业，减少亏损

101、 2014 智能科技 挂牌转让 聚焦主业，减少亏损 2014 振华重大新 挂牌转让 聚焦主业，减少亏损 2018 振华天通 挂牌转让 聚焦主业，减少亏损 2020 振华通信 破产清算 聚焦主业，减少亏损 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全额计提轻装上阵，全额计提轻装上阵，基本出清历史风险。基本出清历史风险。2020-2021年公司积累计提4.63亿元，主要包括振华通信的各项损失全额计提以及振华新能源因业务结构调整而产生的信用损失计提；此外，公司于2021年完成长期应付职工薪酬一次性计提统筹外费用共2.33亿元。目前公司潜在历史风险已基本出清，确保未来公司核心主业保持健康发展。 -20%-1

102、0%0%10%20%30%40%50%024682001920202021营业收入(亿元)yoy(%)0%20%40%60%80%00.511.522.533.52001920202021净利润(亿元)yoy(%) table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 10：2020年以来公司积累计提年以来公司积累计提4.63亿元，历史风险基本出清亿元，历史风险基本出清 时间时间 计提项目计提项目 计提金额计提金额（万元）（万元） 2020

103、 振华群英应收款项 576 2020 振华新能源应收款项 11,518 2020 深圳通信其他应收款及委托贷款净额全额 10,948 2021 长期应付职工薪酬 23,300 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 研发加码，技术突破，持续构筑护城河研发加码，技术突破，持续构筑护城河 公司产品种类不断拓展、 产品可靠性不断提升， 企业核心竞争力不断增强。公司产品种类不断拓展、 产品可靠性不断提升， 企业核心竞争力不断增强。 近年来公司围绕通用元件、半导体分立器件、集成电路、机电组件、电子功能材料等领域加大研发投入力度，着力突破关键技术，新产品不断涌现，公司核心竞争力逐步提升。同时，子公司

104、振华新云、振华华联和振华永光科技创新平台建设成果显著。 表表 11：公司近年来科研成果显著：公司近年来科研成果显著 项目项目 成果成果 通用元件 （1）攻克双85（温湿度）系列片式钽电容器等产品关键技术，可靠性进一步增强； （2）完成高温电阻、抗脉冲片式厚膜固定电阻、TRB202型插件功率电阻等新产品研发，电阻器产品种类不断拓展； （3）新增电感器产品门类18款，参与修订1项国际标准； （4）叠层片式固体铝电容器、单层瓷介电容器、LTCC微波元件等产品完成科技成果转化，并实现批量生产。 半导体分立器件 （1）拓展了IGBT模块、场效应管驱动模块、低结电容ESD静电保护模块、瞬态保护模块等模块级

105、产品； （2）突破高压大电流IGBT芯片设计制造等关键技术，多款新研产品性能达到国外对标产品水平。 机电组件 基于固体继电器、开关等产品，成功研发多款智能模块及组件。 集成电路 （1）开发了宽输入电压范围（9V36V）1/32砖系列化产品，并形成批量订货； （2）围绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并提供用户试用。 电子功能材料 （1）完成了3款高介LTCC 材料、1款低介LTCC材料研发； （2）突破了玻璃配方制备技术和瓷粉批生产技术。 科技创新平台 （1）振华新云、振华华联获批省级工业设计中心； （2）振华永光获批省级工程研究中心。 资料来源：公司公告，浙

106、商证券研究所 与同行业公司对比与同行业公司对比，振华科技研发处于领先地位。振华科技研发处于领先地位。目前公司共有研发人员 865 人，占公司总人数的 12.2%，2021 年研发投入 4.9 亿元，同比增长 32.4%，占总营收的 8.7%。截至 2021 年年底，公司拥有 1348 项专利，其中发明专利 359 项，专利数量行业领先。未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力，实现业务品类的不断扩展。 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分

107、表表 12：振华科技研发处于行业领先地位：振华科技研发处于行业领先地位 振华科技振华科技 火炬电子火炬电子 鸿远电子鸿远电子 宏达电子宏达电子 专利及知识产权情况 截至2021年底，公司拥有专利1348项 截至2021年底，公司拥有264项专利 截至2021年底，公司拥有授权专利116项 截至2021年底，公司累计获得专利共231项。 研发人员数量（2021） 865人，占公司总人数的12.2% 199人，占公司总人数的9.37% 175人，占公司总人数的13.31% 274人，占公司总人数的16.45% 研发投入（2021） 4.9亿元，占总营收的8.7% 1.08亿元，占总营收的2.27%

108、，占自产业务营收的6.79% 0.81亿元，占总营收的3.36%，占自产业务营收的6% 1.25亿元，占总营收的6.23%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 在持续的研发投入和技术积累下在持续的研发投入和技术积累下，振华科技元器件毛利率不断提升。振华科技元器件毛利率不断提升。公司持续开展电子元器件产品优化及新品研发工作，在基础元器件领域，公司加快高性能 Si 基 IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，多款新研产品性能达到国外对标产品水平；叠层片式固体铝电容器、单层瓷介电容器、LTCC 微波元件等产品完成科技成果转化，并实现批量生产。在集成电路领域，主要围绕 EMI

109、电源滤波器、DC/DC 电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并提供用户试用。持续研发投入下公司产品逐渐向高端突破，叠加生产工艺的完善、效率逐渐提升，公司元器件业务毛利率近年来保持上升趋势，2021 年达到 61%。 图图 57：振华科技研发费用率处于行业领先位置：振华科技研发费用率处于行业领先位置 图图 58：振华科技元器件业务毛利率持续提升，：振华科技元器件业务毛利率持续提升，2021年达年达61% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3. 拟发行拟发行25亿定增扩产，为公司主业提供有力支撑亿定增扩产，为公司主业提供有力支撑 拟发行拟发行25亿定增扩

110、产，着力发展电子元器件核心主业亿定增扩产，着力发展电子元器件核心主业。根据4月27日公告，公司拟募集资金总额不超过25亿元，用于半导体功率器件产能提升项目、混合集成电路柔性智能制造能力提升项目、 新型阻容元件生产线建设项目、 继电器及控制组件数智化生产线建设项目、 开关及显控组件研发与产业化能力建设项目建设以及补充流动资金， 整体建设周期2-3年。 建设完成后将更好地满足行业对高可靠电子元器件日益高涨的需求，进一步巩固与提升公司的技术水平与行业地位。 0%2%4%6%8%10%振华科技宏达电子鸿远电子火炬电子0%10%20%30%40%50%60%70%200202021

111、电子元器件 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 13：公司拟发行：公司拟发行25亿元定增用于电子元器件产能扩建亿元定增用于电子元器件产能扩建 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额（万元额（万元） 募集资金拟投入募集资金拟投入额（万元额（万元） 项目实施主体项目实施主体 建设周期建设周期 半导体功率器件产能提升项目 79,000 79,000 振华永光 3年 混合集成电路柔性智能制造能力提升项目 72,000 72,000 振华微 3年 新型阻容元件生产线建设项目

112、 14,000 14,000 振华云科 2年 继电器及控制组件数智化生产线建设项目 38,000 38,000 振华群英 3年 开关及显控组件研发与产业化能力建设项目 28,800 28,800 振华华联 30月 补充流动资金 20,000 20,000 合计 251,800 251,800 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司四大板块产能升级公司四大板块产能升级，为核心主业提供有力支撑：为核心主业提供有力支撑： 分立器件板块： 拟建设一条12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，投产后将新增陶瓷、金属封装产能400万只/年，塑封产能2,600万只/年。 集成电路板块：拟购置自

113、动生产系统，建成柔性智能制造平台，形成厚膜混合集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年、薄膜器件及电路10万只（片）/年以及 SIP 系统级封装等，形成检测能力120万只/年。 机电组件板块：拟新增工艺设备、优化改造生产线线体，新增机电开关产能20万只/年、新型开关10万只/年、显控组件1万只/年。继电器33.08万只/年、智能模块1.8万只/年、配电组件0.12万只/年的生产能力。 通用元件板块： 拟新增工艺生产设备并对动力设施进行适应性改造， 形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器120万只/年、芯片电阻200万只/年，采样电阻55万只/年，射频功率电阻12万只/年。 4.

114、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1. 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设： 新型电子元器件新型电子元器件：公司核心主业，2021年营收占比为99.7%；受益于我国军队现代化、信息化建设提速，以及核心电子元器件自主可控要求下国产替代需求的提升，我们预计公司新型电子元器件业务将保持快速增长，2022-2024年营收增速分别为28%、25%、22%。近年来在公司聚焦主业、提质增效战略的不断推动下，新型电子元器件业务毛利率持续走高。国防领域产品价格一般相对稳定，公司龙头地位稳固，我们预计2022-2024年公司毛利率仍将持续提升，分别达

115、到63%、65%、66%。公司新型电子元器件业务主要包括通用器件、分立器件、集成电路三大板块。 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1) 通用元件通用元件： 公司通用元件业务主要涉及钽电容、 电感以及电阻三大产品， 公司各类产品均处于细分行业领先位置， 其中钽电容市占率约40%， 电阻市占率约85%，公司通用元件龙头地位稳固，未来有望充分受益行业高景气。我们预计公司通用元件业务2022-2024年营收增速分别为24%/20%/16%， 毛利率保持小幅提升。 2) 分立器件

116、分立器件： “十四五“期间军队信息化建设及自主可控要求带来分立器件旺盛需求， 公司立足二极管向功率半导体分立器件发展。 公司携手森未科技布局IGBT,目前已形成IGBT模块产品谱系以及批量供货能力，未来有望成为公司新的增长点。 我们预计公司分立器件业务2022-2024年营收增速分别为40%/30%/25%，毛利率继续维持高位。 3) 集成电路集成电路： 公司是国内特种电源核心供应商， 产品广泛应用于航空、 航天等高可靠领域。公司2022年定增募投项目中7.2亿元将用于混合集成电路制造能力升级， 有望充分受益行业新增长， 实现市场份额的不断提升。 我们预计公司集成电路业务2022-2024年营

117、收增速分别为45%/42%/40%，毛利率继续维持高位。 现代电子商贸与园区服务现代电子商贸与园区服务： 公司现代服务业务主要包括园区水、 电、 气动力供应保障及物业租赁经营等服务， 目前营收占比较小，2021年占比仅为0.3%。 我们假设2022-2024年该业务营收、毛利率均保持稳定。 公司分业务收入预测汇总如下，预计公司2022-2024年营业收入分别为72.6、90.5、110.4亿元，同比增长28%、25%、22%，毛利率分别为63%、65%、66%。 表表 14：公司主要业务拆分及预测：公司主要业务拆分及预测 2021 2022E 2023E 2024E 总营收（亿元） 56.56

118、 72.56 90.48 110.43 yoy（%） 43% 28% 25% 22% 毛利率（%） 60.8% 63.2% 64.7% 66.0% 新型电子元器件 营收（亿元） 56.24 72.24 90.16 110.11 yoy（%） 44% 28% 25% 22% 毛利率（%） 61.0% 63.3% 64.8% 66.1% 现代电子商贸与园区服务 营收（亿元） 0.32 0.32 0.32 0.32 yoy（%） 3% 0 0 0 毛利率（%） 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2. 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 预计公司

119、2022-2024年营业收入分别为72.6、90.5、110.4亿元， 同比增长28%、25%、22%；归母净利润分别为23.5、30.0、37.3亿元，同比增长57%、28%、24%；对应EPS为4.53、5.79、7.20元。现价对应PE分别为30、24、19倍。采用相对估值法进行测算，我们选取国内特种电子元器件行业的鸿远电子、火炬电子、宏达电子、新雷能、紫光国微作为可比公司。 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 15：可比公司估值（市值数据截至：可比公司估值（

120、市值数据截至2022年年7月月6日收盘）日收盘） 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润（亿元亿元） PE（倍（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603267.SH 鸿远电子 306 8.27 11.37 15.06 19.16 37 27 20 16 603678.SH 火炬电子 236 9.56 11.47 14.33 17.18 25 21 16 14 300726.SZ 宏达电子 252 8.16 10.73 13.81 17.06 31 23 18 15 300593.S

121、Z 新雷能 154 2.74 4.13 6.02 8.55 56 37 26 18 002049.SZ 紫光国微 1,268 19.54 29.17 40.48 54.16 65 43 31 23 PE平均值 43 30 22 17 000733.SZ 振华科技 706 14.91 23.45 29.99 37.30 47 30 24 19 资料来源：表中振华科技、火炬电子、新雷能为浙商证券研究所测算，鸿远电子、宏达电子、紫光国微来自Wind一致盈利预测 振华科技作为国内特种电子元器件龙头，有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。参考同行业5家公司2022-2024年的平均PE估值30

122、/22/17倍，以及公司过去3年PE估值中枢47倍，公司2022年PE为30倍、PEG为0.84，考虑到公司的行业龙头地位以及高业绩增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 图图 59：公司过去：公司过去3年年PE估值中枢估值中枢47倍倍 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5. 风险提示风险提示 1） 特种电子元器件需求不及预期： 公司产品广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域，业务增长与国防建设息息相关，若下游客户需求、订单释放不及预期，将会对公司经营业绩产生不利影响。 2） 公司管理效率提升不及预期： 公司聚焦主业成果显著，剥离手机代工业务后，毛利率、净利率分别由2019年的

123、44%、8%提升至2021年的61%、26%。如果公司未来精益生产、管理增效的推进不及预期，将会对公司盈利能力造成一定影响。 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 资产负债表 利润表 利润表 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动

124、资产 流动资产 7976 10640 13831 17844 营业收入 营业收入 5656 7256 9048 11043 现金 1648 2701 4441 6835 营业成本 2216 2672 3190 3755 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 51 70 87 104 应收账项 3861 4891 5938 7021 营业费用 270 305 362 442 其它应收款 12 55 45 54 管理费用 941 1088 1267 1546 预付账款 203 245 292 344 研发费用 370 399 525 663 存货 1846 2226 2657 3128

125、财务费用 44 40 18 (12) 其他 405 523 458 462 资产减值损失 119 73 181 276 非流动资产 非流动资产 3147 2965 2990 2965 公允价值变动损益 (21) 10 4 (2) 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 26 25 25 25 长期投资 387 379 378 382 其他经营收益 108 109 107 108 固定资产 1438 1452 1478 1507 营业利润 营业利润 1757 2754 3556 4401 无形资产 162 131 102 73 营业外收支 2 1 1 1 在建工程 243 182 141 114

126、 利润总额 利润总额 1759 2755 3557 4403 其他 915 821 891 890 所得税 262 413 561 670 资产总计 资产总计 11123 13606 16821 20809 净利润 净利润 1497 2342 2996 3732 流动负债 流动负债 2694 2969 3374 3841 少数股东损益 6 (3) (3) 2 短期借款 772 772 772 772 归属母公司净利润 归属母公司净利润 1491 2345 2999 3730 应付款项 1340 1616 1929 2271 EBITDA 2044 2929 3715 4539 预收账款 214

127、 274 342 417 EPS（最新摊薄） 2.88 4.53 5.79 7.20 其他 368 307 330 381 主要财务比率主要财务比率 非流动负债 非流动负债 992 1013 1009 1004 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 353 353 353 353 成长能力 成长能力 其他 638 660 656 651 营业收入 43% 28% 25% 22% 负债合计 负债合计 3686 3982 4382 4846 营业利润 141% 57% 29% 24% 少数股东权益 (4) (7) (10) (8) 归属母公

128、司净利润 146% 57% 28% 24% 归属母公司股东权 7441 9631 12449 15971 获利能力 获利能力 负债和股东权益 负债和股东权益 11123 13606 16821 20809 毛利率 61% 63% 65% 66% 净利率 26% 32% 33% 34% 现金流量表 现金流量表 ROE 22% 27% 27% 26% 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 17% 21% 21% 21% 经营活动现金流 经营活动现金流 1335 1207 2096 2661 偿债能力 偿债能力 净利

129、润 1497 2342 2996 3732 资产负债率 33% 29% 26% 23% 折旧摊销 249 139 144 154 净负债比率 34% 31% 28% 25% 财务费用 44 40 18 (12) 流动比率 3.0 3.6 4.1 4.6 投资损失 (26) (25) (25) (25) 速动比率 2.3 2.8 3.3 3.8 营运资金变动 420 (972) (776) (985) 营运能力 营运能力 其它 (849) (317) (261) (202) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 投资活动现金流 投资活动现金流 (382) 61 (134) (95) 应收

130、帐款周转率 4.1 4.3 4.2 4.2 资本支出 (184) (46) (85) (110) 应付帐款周转率 2.4 2.3 2.3 2.2 长期投资 (16) 97 (59) 7 每股指标(元) 每股指标(元) 其他 (182) 10 11 8 每股收益 2.88 4.53 5.79 7.20 筹资活动现金流 筹资活动现金流 (227) (216) (222) (173) 每股经营现金 2.58 2.33 4.05 5.14 短期借款 (187) 0 0 0 每股净资产 14.36 18.59 24.03 30.82 长期借款 (118) 0 0 0 估值比率 估值比率 其他 77 (2

131、16) (222) (173) P/E 47 30 24 19 现金净增加额 现金净增加额 726 1053 1741 2394 P/B 9 7 6 4 EV/EBITDA 32 24 18 14 资料来源：浙商证券研究所 table_page 振华科技(000733.SZ)深度报告振华科技(000733.SZ)深度报告 http:/ 33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深300指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深300指数表现 1020； 3、

132、中性 ：相对于沪深300指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深300指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

133、投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本

134、报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街富华大厦E座4层 深圳地址：深圳市福田区太平金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/