1、 伦敦经济月刊（2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 国际金融评论 国别/地区观察 作 者：吴 丹 中国银行研究院 电 话：010 6659 3776 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 李佩珈 联系人：刘 晨 电 话：010 6659 4264 对外公开 全辖传阅 内参材料 2022 年 3 月 31 日 2022 年第 21 期（总第 418 期） 中美政策分化背景下人民币汇率走势与影响 2022 年以来，国际局势急剧恶化，俄乌冲突叠加中美政策分化，令人民币汇率走势倍受市场关注。从历史来看，美联储货币政策的外溢

2、效应对人民币汇率走势影响较大，一般而言美元指数走高伴随着人民币汇率的贬值，但当前出现了美元指数走高与人民币汇率升值的走势。本文针对中美货币政策分化形势，回顾人民币汇率走势特点并分析当前情况，探讨“背离走势”的原因，并对人民币汇率未来走向进行判断，最后分析了人民币汇率走势对金融市场、银行部门和企业部门的影响，并提出了相关建议。 研究院 宏观观察 2022 年第 21 期（总第 418 期） 1 中美政策分化背景下人民币汇率走势与影响 2022 年以来，国际局势急剧恶化，俄乌冲突叠加中美政策分化，令人民币汇率走势倍受市场关注。从历史来看，美联储货币政策的外溢效应对人民币汇率走势影响较大，一般而言美

3、元指数走高伴随着人民币汇率的贬值，但当前出现了美元指数走高与人民币汇率升值的走势。本文针对中美货币政策分化形势，回顾人民币汇率走势特点并分析当前情况，探讨“背离走势”的原因，并对人民币汇率未来走向进行判断，最后分析了人民币汇率走势对金融市场、银行部门和企业部门的影响，并提出了相关建议。 一、人民币汇率走势现状与原因分析 （一）人民币汇率历史周期演进与当前情况 2015 年“811 汇改”后，人民币兑美元汇率中间价定价机制不断完善，人民币汇率波动更好地反映了市场供求关系。此后，人民币汇率与美元指数的波动方向联系紧密，美元指数走高时，人民币汇率贬值；反之亦然。但自2021年下半年起，在美联储不断释

4、放加息信号的背景下，美元指数持续走高，人民币汇率却持续升值，两项指标走势偏离态势明显。 观察美元兑人民币即期汇率，可以发现两轮明显升值周期。第一轮为2016年底至2018 年上旬。2016 年 12 月 20 日，美元兑人民币即期汇率自 6.9509 的相对低位，一度升值到 2018 年 2 月 7 日的高点 6.2596。支撑这轮人民币汇率升值的原因，主要是彼时中国外贸出口持续顺差，经济形势良好，同时美元指数处于不断下跌状态。 第二轮为 2020 年中旬至今。自 2020 年中旬起，美元兑人民币即期汇率从低位7.16 一路升值，截至 2022 年 3 月 25 日，美元兑人民币即期汇率 6.

5、3655，同月最高曾升至 6.3107，创四年来新高。本轮人民币升值的主要推力是我国出口持续顺差导致的结汇需求旺盛。与此同时，美元指数持续走高，自年初的 96.2181 升至 3 月 25 日的98.8103，人民币汇率与美元指数走势出现了趋势性背离（图 1）。 2 2022 年第 21 期（总第 418 期） 图 1：人民币汇率与美元指数走势 资料来源：Wind,中国银行研究院 实际上，2018 年底至 2019 年中旬，两项指标也曾出现过小幅背离走势。2018 年12 月，中美两国就不再升级加征贸易关税等问题上达成共识，人民币汇率反弹升值，美元指数也维持上升态势。2022 年，人民币汇率与

6、美元指数的分化走势逐渐拉大，人民币汇率波动的市场自主性更强，受美国单边政策影响的效果减弱。 （二）人民币汇率走势的驱动因素 总体来说，汇率升贬走势主要受一经济体国际收支状况、国内经济基本面与宏观政策、外部政策形势、市场预期等因素影响，但根本上是由市场供求关系决定的。目前来看，人民币汇率持续升值是内外部因素综合推动的结果。 第一，跨境资金流动对人民币结售汇有直接影响。一国国际收支账户下的跨境资金流动情况，会直接影响外汇市场上的人民币供给与需求。当前，经常项目与资本金融项目下的双顺差格局直接推动了人民币汇率升值走势。 从银行代客结售汇差额来看，一方面，我国经常项目结售汇顺差创近七年来新高（图 2）

7、，主要由货物贸易结售汇顺差贡献。2021 年，货物贸易结售汇顺差 3365 亿美元，同比增长 40.4%。今年 1-2 月，我国贸易顺差累计 1159.6 亿美元，同比增长7882869094981026.06.26.46.66.87.07.22015-08-112017-03-112018-10-112020-05-112021-12-11即期汇率:美元兑人民币美元指数（右）小幅偏离趋势偏离高点1高点2宏观观察 2022 年第 21 期（总第 418 期） 3 19.48%。此外，今年初正式生效的RCEP政策，也对促进外贸出口和稳定人民币汇率构成积极作用。另一方面，从资本金融账户来看，外资流

8、入也显著增加。2021 年，我国直接投资、证券投资市场也出现了显著的外资净流入（图 3）。2021 年直接投资结售汇顺差 757.24 亿美元，增长 103.7%，创近年来新高。今年 1-2 月，吸收外商直接投资 378.6 亿美元，同比增长 45.2%。 图 2：银行代客结售汇差额：经常项目 资料来源：Wind，中国银行研究院 第二，经济基本面与宏观政策对汇率有重要影响。2020 年以来，作为全球疫情防控最及时有效的国家，中国维持了稳定的经济增长，这也是人民币升值的重要支撑。政策调控对外汇市场也有重要影响。2021 年，央行曾两次上调外汇存款准备金率，12月提至 9，以防止人民币汇率出现过快

9、升值。 当前人民币币值升高，不仅仅是对美元的升值，且对一篮子货币也持续升值。2021 年，人民币汇率一篮子指数一路上涨，2022 年 3 月 25 日，CFETS 指数已升至105.17，同比涨幅 8.77%；同期美元兑人民币双边即期汇率涨 2.12%。 -8000-6000-000600080002000202021银行代客结售汇差额:收益和经常转移银行代客结售汇差额:服务贸易银行代客结售汇差额:货物贸易银行代客结售汇差额:经常项目亿美元 4 2022 年第 21 期（总第 418 期） 图 3：银行代客结售汇差额：资

10、本与金融项目 资料来源：Wind，中国银行研究院 第三，外部形势来看，美联储政策一直有风向标作用，但影响效果趋于减弱。由于美元霸权地位，美元指数与中美利差一直引导着市场预期，牵动着人民币汇率走势。但当前美元指数与人民币汇率的分叉走势渐阔，预示着美联储政策对人民币汇率的影响效果趋于减弱，人民币汇率波动自主性增强。另外，当前美国通胀水平持续上升，2022 年 2 月，美国消费价格指数 CPI 同比上涨 7.9%，为近四十年来最大涨幅。因此虽然中美 10 年期国债利差不断收窄，但实际利差仍保持在高位（图 4），这是人民币走势维持高位的原因之一。 第四，市场预期对汇率走势有显著影响。根据市场预期理论，

11、市场情绪能够影响外汇交易行为。当市场主体对本币或外币有乐观预期时，便会选择增持相应币种，反之亦然。但根据市场信息做出行为判断，会受信息不对称的影响，造成汇率市场不确定性波动增加。当前来看，中美政策分化渲染了一部分市场悲观预期，但却对人民币汇率走势影响有限。今年年初至 3月 24日，美元兑人民币即期询价成交量均值 310.89亿美元，虽小幅低于2021年同期均值的358.04亿美元，但高于2020年同期均值268.57亿美元，说明市场对人民币汇率升值预期并未明显减弱。此外，2 月底俄乌战争爆发-3000-2500-2000-1500-04201

12、52001920202021银行代客结售汇差额:证券投资银行代客结售汇差额:直接投资银行代客结售汇差额:资本与金融项目亿美元 宏观观察 2022 年第 21 期（总第 418 期） 5 导致地缘政治博弈升级，市场避险情绪上升，导致了一部分人民币资产的避险需求增加，助推了本就位于高位区间的人民币汇率。 图 4：中美 10 年期国债收益率走势 资料来源：Wind，中国银行研究院 二、中美货币政策分化与人民币汇率走势判断 （一）中美货币政策走向出现路径分化 全球疫情以来，中国与美国的经济恢复并不同步。为解决国内经济面临的主要问题与矛盾，当前中美货币政策走向出现了“左”“右”分化

13、。一方面，美国步入紧缩货币政策周期。自 2021 年中旬起，美国便开始向市场不断释放加息信号。2022 年 3月 17 日，美联储宣布上调基准利率 25 个基点，加息周期正式开始。同时宣布，其在该时点加息的主要目的，是应对美国不断高企的通胀问题。另一方面，中国货币政策将维持稳健略偏宽松。与美国相比，2021 年我国通胀水平总体温和，全年 CPI 同比上涨 0.9%，今年物价大幅上涨的可能性也不是很大，因此通胀不是我国所面临的主要矛盾。相反，受需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的影响，中国稳增长任务更重，预计货币政策将延续稳健略宽导向，保障市场流动性合理充裕，助力缓解经济下行压-113579-

14、1.5-0.50.51.52.53.54.515-01-0218-01-0221-01-02美国:CPI:当月同比（右）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年美国:国债实际收益率:10年期% 6 2022 年第 21 期（总第 418 期） 力。 中美货币政策分化的直接影响是，我国宽松货币政策会引导国债利率走低，而美联储加息政策会导致美国国债收益率走高，即未来中美利差会不断收窄。假定其他条件不变，这将导致跨境资本外流，可能引发人民币汇率走贬。也就是说，中美货币政策分化会通过利率市场传导至汇率市场，进而影响人民币汇率波动。 进一步，可从基本汇率理论分析中美货币政策分化形势对人民币汇率

15、的影响。首先，从购买力平价理论（Purchasing Power Parity）来看，汇率变动的基础是两国货币的购买力之比。一国货币购买力下降会导致其汇率走贬。从中美两国货币购买力来看，美国通胀问题严重，人民币货币通胀温和；但美元指数（美元兑一篮子货币汇率变化）走势强劲，人民币货币篮子汇率指数也不断升高，说明两国货币的购买力不存在一方明显下降的迹象。因此，维稳汇率的基础是两国的经济基本面与国际收支情况。 其次，从利率平价理论（Interest Rate Parity）来看，两国货币利率之差会影响预期的汇率变动。投资者可利用两国利率差，进行套汇或套利，以赚取价差。两国货币汇率将因抛补套利行为而产

16、生波动，直到套利的空间消失。均衡状态下，本国利率高于外国利率的差额等于本国货币的远期贴水，否则会有无风险套利行为。如果中美利差走势收窄，便会导致人民币汇率在远期市场上的贴水率下降，预期贬值率也会下降。 此外，汇率超调理论（Overshoot）认为，宽松政策导致的本币的回报率下降，会在短期引起本币贬值，持有外币的预期会升高，这一预期会加大汇率的贬值变动，形成汇率超调。但值得注意的是，当前人民币汇率持续走强，并不完全符合利率平价理论与汇率超调理论，即中美利差收窄，并未导致人民币汇率出现大幅走贬的超调风险。值得一提的是，汇率理论是基于跨境资本可完全自由流动的假设前提之上，当前我国资本项目可兑换尚在稳

17、步推进，并未完全放开，因此中美利差收窄对汇率走势的影响有限，汇率超调风险也有限。 宏观观察 2022 年第 21 期（总第 418 期） 7 （二）中美政策分化下人民币汇率走势前瞻 展望未来，在结汇需求下降、美联储加息等因素影响下，人民币汇率难以出现明显走强，预计人民币汇率将延续双向波动。 一方面，人民币汇率存在贬值压力。一是贸易顺差优势难以持续。2022 年全球经济复苏动能减弱，且我国依旧面临“三缺”“四升”等问题（缺芯、缺柜、缺工；原材料涨价、运费飙升、能源价格上涨、人民币升值）。外部需求减弱叠加生产成本上升，出口高增长红利难以维持，且人民币在春节后季节性结汇高峰已过，导致升值动力减弱。二

18、是美联储加息效应外溢。美联储加息周期已经启动，且市场非常关注美联储的年内加息次数、加息幅度以及缩表时间。同时，美国国债利率持续走高，推动中美名义利差继续走窄。截至 2022 年 3 月 25 日，美国 10 年期国债收益率升至 2.48%，今年已涨幅85个BPs；中美10年国债利差已降至32个BPs，较年初已下降81个BPs。未来，一旦美联储通胀压力缓解，中美实际利差也会走窄，跨境资本外流压力便会上升，对人民币汇率带来贬值压力。 另一方面，人民币汇率仍有升值基础。一是人民币资产具有较强的投资属性。当前大宗商品价格持续上涨，全球经济下行风险加大，美国正在经历严重通胀，而中国经济表现平稳，通胀水平

19、总体温和，对海外资金来说，人民币资产是优良的投资选择。此外，近年来中国股市与债市对外资的吸引力不断上升。截至 2021年底，境外机构和个人持有股票、债券类人民币资产 3.94 万亿元和 4.09 万亿元，同比增长 15.72%和22.65%。二是国内经济基本面稳中向好。今年以来，我国国民经济主要指标表现良好，工业生产、投资和消费增长加快，就业物价总体稳定。2022 年 1-2 月，规模以上工业增加值同比增长 7.5%；固定资产投资同比增长 12.2%；社会消费品零售总额同比增长6.7%。下一阶段，稳增长政策将持续发力，经济基本面稳中向好，对人民币汇率与货币购买力的稳定形成有利支撑。三是人民币结

20、算需求上升。当前美国已宣布制裁俄罗斯部分金融机构退出SWIFT国际结算系统，有些经济体贸易往来倾向于用人民币结算，这将使人民币的国际支付份额进一步上升，人民币结算需求上升空间增大。据 SWIFT统计，2022 年 1月，人民币国际支付份额升至 3.2%（图 5），全球排名升位至第四。 8 2022 年第 21 期（总第 418 期） 图 5：人民币在国际支付中的市场份额显著提升 数据来源：SWIFT，Wind，中国银行研究院 三、人民币汇率走势的市场影响与相关建议 展望未来，人民币汇率双向波动将成为新常态。虽然人民币汇率在短期内仍将由避险需求支撑维持在升值区间，但随着中美政策分化序幕的不断拉开

21、，跨境资本流出与汇率走贬的风险需要更加警惕。此外，俄乌冲突局势下，外部环境复杂度和不确定性加大，需要客观思考人民币汇率走势对市场的影响，并积极做好应对措施。 （一）人民币汇率双向波动的市场影响 第一，对金融市场来说，汇率双向波动不会影响股市债市稳定。总的来说，当前外资持有我国股债市份额不大（图 6），汇率双向波动对我国股债市不会有太大影响。截至2021年末，陆股通外资持股仅占流通A股市值的3.66%，占总股本市值的2.77%。 对股市来说，2020 年中以来，外资持有 A 股市值不断增加，主要是由于在此期间人民币处于稳定升值趋势，且我国 A 股估值相对低、成长空间大，将外币兑换为人民币并投资

22、A 股有利可图。未来，对海外资金来说，其面临外部形势动荡加大，而中国投资环境相对稳健，因此增持人民币资产依旧是稳妥且良好的选择。对债市来说，当1.61.92.22.52.83.13.429343---072022-01国际支付市场份额：美元国际支付市场份额：欧元国际支付市场份额：人民币（右）% % 宏观观察 2022 年第 21 期（总第 418 期） 9 前全球国债市场都处于低利率环境，我国国债收益率与其他国家相比仍属于较高水平，未来人民币汇率延续双向波动态势，外资购买我国国债也不会受到明显影

23、响。 图 6：陆股通外资持股市值与所占比重 资料来源：Wind，中国银行研究院 第二，对银行部门来说，发展外汇业务既存在机遇也面临挑战。一方面，汇率双向波动格局下，企业对人民币外汇交易进行风险管理、风险对冲的需求将上升，对规避汇率风险类金融产品的需求上升，银行外汇代客业务存在机遇。另一方面，不确定风险上升时，也更加考验银行的外汇交易能力、外汇存贷款业务能力和代客外汇风险管理能力。 从服务客户的角度来说，银行应积极做好外汇服务，提高外汇产品的创新能力。做好外汇交易，及时满足客户外币资产配置需要。做好风险对冲，利用好外汇衍生品的套期保值功能，丰富外汇套保产品的种类。应更好帮助客户树立外汇风险中性理

24、念，将外汇套保产品服务覆盖到更多中小微企业。 第三，对企业来说，进出口成本上升是主要难题。出口方面，人民币汇率维持在高位区间会增加企业出口成本，不利于外贸出口。但进口方面，俄乌战争会导致能源价格上涨，而中国是能源进口大国，这将抵消汇率升值对进口带来的利好，导致未来1.52.02.53.03.54.010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,0002020-03-012020-10-012021-05-012021-12-01持股市值(亿元)占流通A股市值(%)（右）占总股本市值(%)（右）亿元 % 10 202

25、2 年第 21 期（总第 418 期） 我国企业的进出口成本总体上升。因此，汇率双向波动格局下，为了避免汇率波动损失，出口企业可视情况缩短收汇周期。同时积极寻找合适的套期保值金融工具，将汇率风险缓释到最小。 值得关注的是，由于中小微外贸企业利润更微薄，锁汇成本更高，汇市不确定性加大会导致其处境更加窘迫。但今年我国外管局已多次释放积极信号，指导中小微企业积极使用汇率避险工具。1 月 21 日，表示今年将围绕中小微外贸企业实际需求，指导银行提供更多外汇避险产品和线上交易服务，指导中国外汇交易中心减半收取中小微企业通过外汇衍生品开展外汇套保的交易手续费。3 月 16 日，外汇局传达学习国务院金融委专

26、题会议精神，再次强调将以中小企业为重点优化外汇服务，引导市场主体更广泛使用汇率避险工具。 （二）相关建议 第一，保持人民币汇率调整的灵活性，充分发挥市场化汇率机制在抵御外部冲击时的缓冲作用。人民币汇率市场化自由浮动能及时反映外汇供需情况，能有效避免汇市上的投机行为，有利于及时将市场风险分散化，防止风险过度积聚。在中美政策分化背景下，更应充分保证人民币汇率的弹性调整，充分发挥浮动汇率制度对国际收支的自动稳定器作用。 第二，加强汇率预期管理，充分发挥宏观调控对汇率市场的指导作用。针对美国加息与海外市场震荡行情，要积极引导市场预期，积极释放稳定信号，避免市场出现非理性行为，造成人民币汇率异常波动。同

27、时加强宏观调控工具的使用，进一步完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，引导汇率市场合理有序运行。 第三，稳步提高人民币国际化水平，增强人民币在国际市场上的吸引力。2021 年12 月，人民币全球支付排名首次赶超日元，升至全球第四位。未来，可继续提升人民币计价资产吸引力，推动人民币的海外使用，逐步完善人民币的跨境支付和结算体系，有利于增强人民币在国际市场上的认可度，吸引更多海外资金投资人民币资产。 第四，坚持货币政策独立自主，维护国际收支基本平衡，是汇率弹性增强的坚实宏观观察 2022 年第 21 期（总第 418 期） 11 基础。面对美国等发达国家货币政策正常化，我国货币政策调整节奏要坚持稳健自主，将缓解经济下行压力作为首要目标，把促进国内经济稳步增长作为首要任务。只有稳定宏观经济大盘，稳定我国国际收支基本平衡格局，才能稳定我国货币价值，保障人民币汇率弹性不断增强。 第五，密切跟踪外部形势变化，积极备好汇率风险防范预案。俄乌冲突形势下，需提高对汇率市场风险的敏感性和警惕性，未雨绸缪，提前备好风险预案，及时化解市场不确定风险。研判美联储加息政策会新兴市场跨境资本流动走向的影响，加强跨境资金流动管理，积极监测跨境资本流动风险。同时关注市场联动性，防止俄乌冲突加剧对全球贸易、境内资本市场的负面影响传导至汇率市场。