1、 华宝证券 1/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 分析师：杨宇分析师：杨宇 执业证书编号：S0890515060001 电话： 邮箱： 分析师：分析师：蔡梦苑蔡梦苑 执业证书编号：S0890517120001 电话： 邮箱： 分析师：分析师：王震王震 执业证书编号：S0890517100001 电话： 邮箱： 分析师：分析师：樊彬彬樊彬彬 执业证书编号：S0890520030001 电话： 邮箱： 分析师分析师：张菁：张菁 执业证书编号：S0890519100001 电话

2、： 邮箱： 销售服务电话： table_product table_main 投资要点投资要点： 国内疫情逐步平息，但海外疫情正处于爆发期。国内疫情逐步平息，但海外疫情正处于爆发期。2 月下旬以来，随着海外疫情形势的快速恶化，全球疫情扩散及其带来的次生影响以及随之而来不断加码的政策成为主导过去一个多月资本市场表现的重要主线。当前来看， 随着国际社会对新冠病毒认识的加深和对疫情防控重视程度的大幅提升，欧美主要国家新增确诊人数进入“平台期”或者“下降期” ，市场对于全球疫情大规模扩散的恐慌情绪已经逐步平息，美联储等机构政策“子弹”的快速“射出” ，

3、也使得金融市场的流动性危机得到了缓解，目前主要风险资产的价格修复了前一段时间流动性冲击带来的负面影响，资产价格重新回归到正常的运行逻辑。从当前到未来一段时间，大类资产面临的宏观环境的焦点在于未来增长的不确定性和政策的极度宽松之间的矛盾。疫情的发展仍然存在较大的不确定性，一是非洲、印度、俄罗斯等欠发达国家的疫情当前有恶化的趋势，考虑这些国家的医疗条件与欧美国家不可同日而语， 疫情的不确定性更大； 二是欧美国家当前开始考虑复工， 复工之后带来的二次爆发风险仍大。由于疫情发展的不确定性，疫情对经济活动的冲击程度仍在动态变化中。同时，政策也在不断的评估和调整。 股票市场：股票市场：A 股存在结构性机会

4、，股存在结构性机会，H 股值得战略配置。股值得战略配置。当前 A 股市场的核心矛盾在于疫情冲击下企业盈利预期的下修与估值扩张力量谁更强。疫情影响下，企业盈利的不确定性较大，这将很长一段时间成为压制市场表现的主要力量。不过从积极的一面来看，疫情带来的第一波冲击也正在得到消化，经济数据呈现环比改善，流动性十分宽松，风险偏好从低位的逐步修复，对应着估值的修复与扩张趋势。此外，全球新一轮大规模的量化宽松，也会驱动估值的扩张。对于 A 股市场，我们认为虽然短期市场可能波动较大，但是中期来看 A 股将呈现震荡向上趋势，短期结构上可以重点把握内需消费、新基建和传统基建，关注有业绩支撑的优质公司。当前的 H

5、股存在战略配置机会。拉长视角来看，全球将进入新一轮量化宽松，预计零利率的范围将会扩大，持续的时间都会维持较长时间，目前来看，中国将率先走出疫情“阴影” ，复工复产的进度更快，中国资产（H 股和 A 股）吸引力都会上升。估值上看，H 股 ERP 处于高位，估值横向、纵向比较皆处于历史性低位。 债券市场：短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期。债券市场：短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期。从市场的交易结构来看，当前配置盘力量较弱， 市场结构比较脆弱。 配置盘力量偏弱将使得陡峭化的收益率曲线将会维持一段时间。中长期的视角来看，全球疫情的发展仍存在较大的不确定性，对于经济冲击以及带来的

6、次生影响到底有多大还存在较大的不确定性，全球的量化宽松将会持续，国内的货币政策也会持续保持宽松。后续仍可能看到货币政策不断突破底限，给资金利率进一步下行打开空间，同时持续的流动性宽松也会“消灭”一切利差，收益率曲线牛平可期。 黄金：通缩预期修复，中长期仍值得战略配置。黄金：通缩预期修复，中长期仍值得战略配置。美联储在未来较长时间内将保持低利率水平，随着后续部分复工复产的重启，预计总需求会部分上升，通胀预期会维持上升，黄金价格将存在上行的驱动力。 风险风险提示提示：全球全球疫情失控、疫情失控、疫情引发地缘政治摩擦加剧疫情引发地缘政治摩擦加剧 相关研究报告相关研究报告 table_subject

7、撰写日期：撰写日期：2020 年年 04 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告宏观策略专题报告宏观策略专题报告 疫情影响的不确定性与政策宽松的确定性疫情影响的不确定性与政策宽松的确定性 单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。 华宝证券 2/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 内容内容目录目录 1. 海外疫情扩散带来的首轮冲击暂时平息海外疫情扩散带来的首轮冲击暂时平息 . 4 1.1. 海外疫情持续高位，市场冲击百年一遇 . 4 1.2. 美联储干预果断，超常规政策频出 . 6 1.3. 目前市场对经济预期的反映程度 . 8 1.4. 海外疫情拐点若现，

8、风险偏好将稍有提升 . 9 2. 海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现 . 9 2.1. 海外疫情扩散对全球经济带来了较大的冲击 . 9 2.2. 疫情对于国内的第一轮冲击已经逐渐平息，海外疫情的扩散可能带来第二轮冲击 . 10 2.3. 市场对于经济可能的路径的分歧较大 . 11 2.4. 总量宽松政策开始加速发力 . 12 3. 市场策略展望市场策略展望 . 13 3.1. 股票市场：A 股存在结构性机会，H 股值得战略配置 . 13 3.1.1. A 股市场表现：海外疫情扩散超预期，流动性引发大幅调整 . 13 3.1.2. 绕不过的不

9、确定性与长期成立的逻辑 . 14 3.1.3. 股票市场策略：A 股存在结构性机会，H 股值得战略配置 . 15 3.2. 债券市场：短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期 . 15 3.3. 黄金：通缩预期修复，中长期仍值得战略配置 . 16 图表目录图表目录 图 1 全球新冠肺炎确诊病例累计值及新增值 . 4 图 2 累计确诊人数（T0 为累计确诊人数500 例当日） . 4 图 3 全球工作场所按时间推移的关闭比例 . 5 图 4 各国求职网站招聘信息相比一年前数量变化 . 5 图 5 海外各主要经济体三月服务业 PMI . 5 图 6 美国当周初次申请失业金人数 . 5 图 7

10、全球资本市场各类资产在 2020 年 3 月期间收益率和最大回撤 . 6 图 8 PMI 公布当日市场涨跌幅 . 8 图 9 美当周初请失业金人数公布日期与股市表现 . 8 图 10 疫情对于全球经济的冲击要远大于 GFC 时期 . 10 图 11 疫情对主要经济体负面冲击 . 10 图 12：日均耗煤量已经恢复到正常水平 80%左右的位置 . 11 图 13：房地产市场的成交接近恢复到正常水平 . 11 图 14：A 股主要股指表现 . 13 图 15：不同风格分类个股市场表现 . 13 图 16：2019 年初以来成长、价值风格市场表现比较 . 13 图 17：2019 年初以来大盘、小盘

11、风格市场表现比较 . 13 图 18：申万 28 个一级行业估值及历史分位数 . 14 图 19：2007 年以来股债估值历史分位 . 14 图 20：股债内在回报率 . 14 图 21：3 月下旬以来信用债的期限利差大幅走阔 . 16 图 22：国开与国债的利差已经压缩到极低位置 . 16 图 23 黄金价格与 10 年期美债实际收益率 . 16 nMoRrRsOmRqOtRoPuMqRpM7N8Q8OnPmMsQoOeRpPrNjMmNtMaQnNxOxNqQpRNZmQsR 华宝证券 3/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 表 1 美联储在疫情冲击面前采取的行动

12、 . 6 华宝证券 4/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 1. 海外疫情扩散海外疫情扩散带来的首轮冲击暂时平息带来的首轮冲击暂时平息 2 月下旬以来，随着海外疫情形势的快速恶化，全球疫情扩散及其带来的次生影响以及随之而来不断加码的政策成为主导过去一个多月资本市场表现的重要主线。当前来看，随着国际社会对新冠病毒认识的加深和对疫情防控重视程度的大幅提升，欧美主要国家新增确诊人数进入“平台期”或者“下降期” ，市场对于全球疫情大规模扩散的恐慌情绪已经逐步平息，美联储等机构政策“子弹”的快速“射出” ，也使得金融市场的流动性危机得到了缓解，目前主要风险资产的价格修复了前一段

13、时间流动性冲击带来的负面影响，资产价格重新回归到正常的运行逻辑。 从当前到未来一段时间，大类资产面临的宏观环境的焦点在于未来增长的不确定性和政策的极度宽松之间的矛盾。疫情的发展仍然存在较大的不确定性，一是非洲、印度、俄罗斯等欠发达国家的疫情当前有恶化的趋势，考虑这些国家的医疗条件与欧美国家不可同日而语，疫情的不确定性更大；二是欧美国家当前开始考虑复工，复工之后带来的二次爆发风险仍大。由于疫情发展的不确定性，疫情对经济活动的冲击程度仍在动态变化中。同时，政策也在不断的评估和调整。 1.1. 海外疫情持续高位，市场冲击百年一遇海外疫情持续高位，市场冲击百年一遇 三月中旬以来，海外“新冠”肺炎新增确

14、诊呈指数级增长趋势，政府为遏制病毒的大面积传染和蔓延，逐步采取企业员工在家远程办公、各级学校关闭、体育赛事停摆等系列措施。这一方面遏制了病毒的 R0 系数，使得全球新冠肺炎确诊病例新增数量开始有下降的迹象出现。但另一方面，经济停摆对社会总产出和总需求的影响巨大。 图 1 全球新冠肺炎确诊病例累计值及新增值 图 2累计确诊人数 （T0 为累计确诊人数500 例当日） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 疫情冲击下，全球经济活动急剧降温，尤以拉动就业最多的服务业受疫情影响最为显著。据国际劳工组织（ILO）研究显示，由于世界各地的工厂、学校和商店陆续关闭，

15、停工影响了将近 27 亿工人，约占全球劳动力的 81%。其中，12.5 亿人极度脆弱，主要集中在酒店、食品服务、 制造业和零售业， 大约占全球劳动力的 38%。 除了失业高企， 雇主们也停止了新岗位招聘，著名求职网站 Indeed 上的发布招聘信息较一年前大幅减少。 0246880003-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2803-3104-0304-06x 10000x 10000全球新冠肺炎确诊病例累计值全球新冠肺炎新增确诊病例（右轴）0554045501357911

16、13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35x 10000德国英国法国意大利西班牙伊朗美国 华宝证券 5/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图 3 全球工作场所按时间推移的关闭比例 图 4 各国求职网站招聘信息相比一年前数量变化 资料来源：ILO，华宝证券研究创新部 资料来源：，华宝证券研究创新部 三月的经济数据也反映了疫情冲击的影响程度。从下图海外各主要经济体三月服务业 PMI的公布数据来看，美、欧、日、英数据均大幅下滑，尤其是受疫情影响严重的欧洲，服务业 PMI环比下滑了几近 50%。美国在三月中旬开始采取严格措施，服务业 PMI 环比

17、下滑 20%以上。疫情对美国经济影响在三月后半月开始体现，高频数据体现在美当周初次申请失业金人数超预期的大幅上升。 图 5 海外各主要经济体三月服务业 PMI 图 6 美国当周初次申请失业金人数 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 疫情对经济的冲击预期造成资本市场几乎所有资产价格共振且同时大幅下挫。我们统计的三月全球资产的涨跌幅表现如下。由于流动性危机导致的恐慌效应，具有避险资产属性的美债和黄金也在三月期间大幅回撤，而后伴随以美联储为代表的央行及财政部采取果断且广泛的行动措施，逐步缓解流动性危机，避险资产属性回归，美债和黄金三月期间收益率小幅收涨，权

18、益指数收益率也逐步回归。 2530354045505560美国日本英国欧元区686.7000500600700800x 10000 华宝证券 6/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图 7 全球资本市场各类资产在 2020 年 3 月期间收益率和最大回撤 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 1.2. 美联储美联储干预果断，超常规政策频出干预果断，超常规政策频出 以美联储为代表的央行果断出手，不仅在常规货币政策工具上发挥到极致，而且在超常规货币政策方面创新不断。可以说，一旦有流动性缺乏的迹象显现，美联储就创设了相应的工具来填补流动性。以下是我们

19、整理的美联储在疫情冲击面前采取的行动。 表 1 美联储在疫情冲击面前采取的行动 序号序号 工具工具 具体做法具体做法 规模规模 目的目的 2020/3/15 联邦基金利率 1、将联邦基金目标利率下调至 0%-0.25%区间。 2、美联储主席承诺未来利率将保持在这一低水平区间，直至经济走出疫情波动影响。 / 降低实体经济融资成本。 2020/3/15 DW(贴现窗口工具) 1、下调 125 个基点，至 0.25%。 2、将贷款期限延长至 90 天。 / 危机期间鼓励银行使用最后贷款人工具融资，避免银行出现流动性危机。 2020/3/15 存款准备金率 美联储将数千家银行的存款准备金率降至 0。

20、/ 鼓励银行尽可能地使用存款，扩大市场信贷规模 2020/3/17 回购RP/RRP 1、每日和定期回购利率的报价利率设为 0% 2、自 3 月 20 日至月底，提供每日 1 万亿美元的隔夜正回购操作。 10000 亿/日 为回购市场提供充足流动性 2020/3/17 “开放式” QE 1，扩大 QE 范围，将 CMBS 纳入购买范围。 2，不限量按需买入美债和 MBS。3 月 23 日开始每天购买 750 亿国债和 500 亿 MBS。 750 亿国债/天和 300 亿MBS/天 增加基础货币供给，支持国债和MBS 市场的平稳运行。 2020/3/17 PDCF(一级交易商信贷便利工具) 一

21、级交易商从美联储获得隔夜至最长 90 天的贷款。贷款利率为贴现窗口利率。 / 美联储向非银金融机构直接注入流动性，缓解非银金融机构流动性紧张情况。 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%收益率最大回撤 华宝证券 7/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 2020/3/18 MMLF(货币市场流动性便利工具) 1、将市政债纳入 MMLF 的购买范围。 2、金融机构从货币市场共同基金处购买的优质资产可以作为抵押品向美联储贷款。 3、在 MMLF 框架下，银行购买的资产无需满足监管要求。 财政部提供100 亿美元的信用保护。 1、将流动性支持范围扩

22、大到市政债券市场。该市场是美国各州、地方政府和交通系统等官方机构的主要融资市场。 2、银行购买资产无需满足监管要求，这将增加银行购买相关资产的动力。 3、为更广泛的主体提供信贷支持。 2020/3/19 CPFF(商业票据融资便利工具) 美联储通过 SPV 为合格的商业票据（A1/P1 评级的票据、利率为 3 个月期 OIS 利率+200bp）提供贴现。每一发行人可获得的融资限额为 2019 年 3月 16 日至 2020 年 3 月 16 日期间最大的美元计价商业票据发行量。 财政部提供100 亿美元的信用保护。 美联储绕过银行直接购买企业短期商业票据，保护企业现金流，化解企业的短期流动性紧

23、张。 2020/3/23 PMCCF(一级市场企业信贷便利工具) 1、PMCCF 购买期限在 4 年以下、投资级主体发行的公司债。 2、SMCCF 购买剩余期限在 5 年以内、投资级公司债、以及投资于投资级公司债的宽基债券ETF。 3、PMCCF 和 SMCCF 均可购买 3 月 22 日以前评级为投资级，但之后降至投机级（评级在 BB-/Ba3 及以上）的债券。 合计 7500 亿美元贷款 帮助大型雇主发放新债券及贷款。 2020/3/23 2020/4/9 SMCCF（二级市场企业信贷便利工具） 为未偿还的公司债提供流动资金 2020/3/23 2020/4/9 TALF(定期资产支持证券

24、贷款便利) 1、扩大 TALF 合格抵押品的资产范围。购买范围扩大为包含 AAA 级别的 CLO 和 CMBS 2、贷款期限为 3 年。贷款对象为：所有拥有合格抵押品并与一级交易商保持账户关系的美国公司。 1,000 亿美元贷款 TALF 将允许发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局(SBA)担保的贷款以及某些其他ABS。 2020/3/23 PPPLF（薪资保障计划流动性便利） 1、商业银行以 PPP 项目(中小企业工资保障计划)的贷款为抵押向美联储申请贷款，利率为0.35%。 2、用于资本目的的 PPP 贷款风险权重为零。 3500 亿美元贷款 PPP 项目主要目的是向小企业快

25、速提供资金，让企业可以支付工资和福利。PPPLF 为金融机构发放 PPP贷款提供流动性支持。 2020/3/31 the Main Street Lending Program(主街贷款计划) 1、贷款对象为：2019 年员工数在 1 万以下或营业额在 25 亿美元以下，并且在危机前财务状况良好的企业。贷款期限为 4 年。本息支付延期一年。 3、贷款有一定的附加条件：企业必须承诺做出合理的努力来维持薪资并留住员工，且服从CARES Act 中限制高管薪酬、股票回购以及分红限制等方面的要求。企业从该项目获得的贷款资金不可用于偿还已有贷款。 4、已利用薪资保障计划 (PPP) 的企业也可以申请主街

26、贷款。 5、银行可将贷款的 95%转售给美联储 MSLP 工具，仅保留 5%部分。 6000 亿美元贷款 进一步缓和受公共卫生事件冲击更严重的中小企业的现金流受损和资金断裂、以及由此可能导致的雇员工资和就业问题。 2020/4/9 Municipal Liquidity Facility（市直接从美国各州（包括哥伦比亚特区） 、人口至少为 200 万的美国县以及人口至少为 100 万的美国城市购买至多 5,000 亿美元的短期票据。 5000 亿美元贷款 帮助州和地方政府更好地管理现金流压力，以便继续为其社区的家庭和企业服务。 华宝证券 8/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略

27、专题报告 政流动性便利） 2020/4/9 扩大央行流动性互换额度 1、提高货币互换操作频率，自 3 月 23 日起，六大央行（美、加、英、日、欧、瑞士）每周的货币互换操作频率提高到每日进行。 2、与澳大利亚、巴西等 9 国央行建立临时的美元掉期交易安排， / 保证国家之间的美元流动性 2020/4/9 FIMA Repo Facility（临时性的回购便利工具） 针对外国央行以及国际机构（如 IMF/BIS/WB）提供美元流动性，交易利率为 IOER+25 个基点，即 0.35%。 / 旨在通过减少国外金融压力给美国金融市场带来的风险，帮助维持信贷流向美国的家庭和企业部门。 2020/3/1

28、5 美联储其他操作 1、鼓励银行使用美联储日内信贷。 2、鼓励银行灵活处理与冠状病毒有关的金融危机的客户，并在处理过程中利用其流动性和资本缓冲。 / / 资料来源：Fed，华宝证券研究创新部 1.3. 目前市场对经济预期的反映程度目前市场对经济预期的反映程度 PMI 数据是月度经济数据中最先发布的，上文图 5 显示，各主要经济体的三月 PMI 大幅下滑。而股票市场则在 PMI 数据发布当日表现平平，见下图 8。与三月市场单日最大跌幅相比，三月 PMI 数据公布当日，市场已有相当程度的预期，日经 225 当日小幅收涨 0.01%。 值得注意的是， 2020 年 4 月 3 日， 美国不仅公布三月

29、 PMI 数据， 还公布了非农就业人数。美国 3 月非农就业人数大幅减少 70.1 万人， 远超市场预期的 10 万人， 为近 10 年来首次减少。美股三大股指当日反应如图 8 所示， 平均下跌 1.5%左右。 相比三月市场的大幅震荡情况来说，已表现相对较为平淡。美“当周初请失业金人数”近期大幅飙升，详见图 6，然而在“当周初请失业金人数”大幅上升的数据公布当日，市场收涨（见下图 9） ，也一定程度显示市场对政策的影响反应相对更积极，体现出利空出尽的利好。 图 8 PMI 公布当日市场涨跌幅 图 9 美当周初请失业金人数公布日期与股市表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wi

30、nd，华宝证券研究创新部 -1.53% -1.51% -1.69% -1.18% -0.47% -1.57% 0.01%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%PMI公布当日市场涨跌幅三月市场单日最大跌幅0%1%2%3%4%5%6%7%纳斯达克指数标普500道琼斯指数2020年3月26日2020年4月2日2020年4月9日 华宝证券 9/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 1.4. 海外疫情拐点若现，风险偏好将稍有提升海外疫情拐点若现，风险偏好将稍有提升 目前欧美主要经济体，均在不断提高疫情防控及病毒检测力度，欧洲意大利、西班牙、德国或已近疫情拐点。意

31、大利国立卫生院负责人表示意大利疫情趋势向好。西班牙卫生部认为，该国疫情增速放缓。针对疫情下一阶段的防控工作已在进行中，并将从 5 月开始。德国官方的疫情发布机构罗伯特科赫研究所 4 月 9 日公布的数据显示，德国疫情的基本传染数（R0）已降至 1.2。美国和英国可能分别在 4 月中下旬和 5 月上旬出现疫情拐点。 但需要值得注意的是，疫情在亚非拉国家大规模爆发的风险。如大家普遍担心的印度疫情进展情况。印度目前由于核酸检测做的比较少，其公布的疫情数据可信度有待商榷。印度城市人口中约有六分之一的人生活在贫民窟，每万人仅拥有 8 名医生。人口密度大叠加卫生防疫能力差， 若疫情大规模爆发， 那么对全球

32、的外溢负面冲击不可小觑， 势必加剧全球经济放缓节奏。 此外，考虑到疫情在 11 月份再次爆发的可能性，疫情的反复对经济的影响将会持续存在的， 也就论证了目前的风险偏好提升是阶段性的， 在此基础上， 权益资产价格相对也是阶段性、结构性的机会。 中性假设下，欧美疫情防控阶段性效果显现，亚非拉国家疫情大规模爆发可能性较弱的前提下，有序的复工复产叠加货币政策和财政政策的刺激推动，市场关注点预计逐渐从疫情转向实体经济和商品基本面影响的兑现。 2. 海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现海外疫情扩大对国内经济带来的冲击尚未完全显现 2.1. 海外疫情扩散对海外疫情扩散对全球全球经济带来经济带来了较大

33、的了较大的冲击冲击 全球疫情持续蔓延，扩散的速度和疫情的严重程度都超出此前预期。疫情的冲击下，全球经济陷入衰退的概率大幅上升。具体来看，将从以下四个方面带来冲击： 一是直接冲击消费和服务业，破坏总需求。疫情直接导致商铺关闭、公共活动停止，对消费和服务业造成重创。全球经济中服务业占比 68%，欧美国家服务业占比更高，面临的冲击和损失可能更大。国内消费对于经济的拉动也接近 60%。 二是生产经营停滞，破坏总供给。疫情已经覆盖几乎全部全球价值链重要节点，欧美受疫情冲击严重的地区已陆续出台停止必需品以外一切经济活动的严格防疫措施。涉及人员接触的生产活动被迫停止，限制人员流动将使商务活动难以开展。疫情冲

34、击会经由全球价值链向全链条所有国家传导，全球经济活动面临停滞的风险。当前我国与主要经济体的贸易关系紧密，海外疫情的恶化将直接冲击我国上中下游的供应链，影响国内的生产和投资。 三是就业压力快速上升。疫情冲击下，生产经营活动的停滞对劳动力市场产生直接影响。国际劳工组织 3 月 18 日预测，此次疫情恐导致全球 2500 万人失业，比 2008 年全球金融危机多出 300 万。美国 4 月 2 日公布的前一周申请失业救济人数达到 664.8 万人，远超 2008 年金融危机时期最高的 66.7 万人。 国内 2 月份的城镇调查失业率也调升了 0.9 个百分点， 达 6.2%。疫情对于就业的冲击才刚刚

35、开始。 四是市场预期恶化。主要经济体 PMI 大幅跳水。3 月，美国制造业和服务业 PMI 初值分别仅有 49.2 和 39.1，日本分别为 44.8 和 32.7，英国分别为 48 和 35.7，欧元区综合 PMI 初值31.4，均位于 50 枯荣线之下。 全球疫情大爆发的冲击下，市场普遍预测全球疫情大爆发的冲击下，市场普遍预测今年全球经济将陷入衰退。今年全球经济将陷入衰退。3 月 23 日，IIF（国际金融协会）将 2020 年全球经济增速预测值从 1%下调为-1.5%。4 月 14 日，IMF 发布了新一在假设多数国家的疫情和必要防控行动在第二季度达到峰值并在下半 华宝证券 10/18

36、table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 年消退的前提下，预计 2020 年全球 GDP 增速为-3%，为上世纪 30 年代大萧条以来最糟经济衰退，严重程度显著高于 2008-2009 年的全球金融危机。 图 10 疫情对于全球经济的冲击要远大于 GFC 时期 图 11 疫情对主要经济体负面冲击 资料来源：IMF，华宝证券研究创新部 资料来源：IMF，华宝证券研究创新部 2.2. 疫情对于国内的第一轮冲击已经逐渐平息，海外疫情的扩散可能疫情对于国内的第一轮冲击已经逐渐平息，海外疫情的扩散可能带来第二轮冲击带来第二轮冲击 就中国经济而言，1 月下旬到 2 月底，国内疫情处于爆发期，

37、为控制疫情，国内采取了严格的交通管制和社交隔离措施，国内疫情的爆发及相关的措施对国内经济的冲击在 1-2 月份的经济数据中有明显的体现，生产、消费、投资增速均出现了断崖式下跌。具体来看，1-2 月份工业增加值同比下降 13.5%，社会消费品零售总额同比下降，固定资产投资同比下降 24.5%。从目前的情况来看，一季度经济极大的概率是负增长。 3 月份以来，随着国内疫情的逐步平息，复工复产的进度加快，中国经济逐步从低谷中走出，疫情对于国内经济带来的第一波冲击在逐渐平息。从我们跟踪的系列高频数据来看，日常经济活动已经恢复到 80%左右的水平， 如反映工业生产的六大发电集团日均耗煤量近期已经回到正常年

38、份的 80%左右，反映地产交易活动的 30 大中城市商品房成交面积已经恢复到正常年份的 85%左右的水平。此外，城市出行强度、货运物流产能利用率等数据均恢复到较高水平。 虽然国内第一阶段的疫情已得到控制， 经济逐渐恢复至正常状态。 但海外疫情的快速扩展，对经济的二次影响正在发生。一方面，海外疫情给全球经济带来了衰退风险，外需的下降可能会传导影响国内经济，尤其是可能拖累中国出口；另一方面，海外疫情冲击也可能给全球产业链产生影响，国内相关产业也会受到影响。 从 3 月份的出口数据来看，海外疫情扩散对国内的影响反应的还不够充分。3 月出口同比增速为-6.6%、大幅高于前值和预期，人民币值同比增速为-

39、3.5%，在去年同期基数较高的情况下，出口增速出现明显回升，凸显出国内复工复产的积极影响占据了主导位置，与本月 PMI 大幅上升反映的情况一致，并且由于此前海外部分工厂反映缺少中国零部件，3 月出口或弥补了部分 2 月未完成订单。不过，指向出口下降的因素仍然存在，3 月对疫情发酵较为严重的欧盟出口维持低迷，预示着对美出口难以维持改善，而 4 月欧美对经济活动的限制措施在进一步升级，加之疫情对于居民、企业资产负债表造成负面影响，其对需求的影响或将进一步体现。后后续需要密切关注企业出口订单的变化。续需要密切关注企业出口订单的变化。 华宝证券 11/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策

40、略专题报告 图 12：日均耗煤量已经恢复到正常水平 80%左右的位置 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：t 日是指春节 图 13：房地产市场的成交接近恢复到正常水平 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：t 日是指春节 2.3. 市场对于经济可能的路径的分歧较大市场对于经济可能的路径的分歧较大 新冠疫情对于全球经济到底会带来的什么影响。当前比较一致的预期是：新冠疫情对于经济的负面冲击，幅度是要超过 2008 年的金融危机时期。本次疫情带来的衰退与以往的经济周期带来的衰退不一样的地方在于经济突然暂时 “停摆” ， 过去可能持续几个季度甚至几年的衰退会集中体现在当前的 1-2 个季

41、度，所以衰退的力度会比较大。 3030404050506060707080809090t-16t-16 t-11t-11t-6t-6t-1t-1t+4t+4t+9t+9t+14t+14 t+19t+19 t+24t+24 t+29t+29 t+34t+34 t+39t+39 t+44t+44 t+49t+49 t+54t+54 t+59t+59 t+64t+64 t+69t+69 t+74t+74 t+79t+79日均耗煤量日均耗煤量:6:6大发电集团大发电集团20182018年年20192019年年20202020年年-10-100 004040505060607070

42、8080t-16t-16 t-11t-11t-6t-6t-1t-1t+4t+4t+9t+9t+14t+14 t+19t+19 t+24t+24 t+29t+29 t+34t+34 t+39t+39 t+44t+44 t+49t+49 t+54t+54 t+59t+59 t+64t+64 t+69t+69 t+74t+74 t+79t+793030大中城市大中城市: :商品房成交面积商品房成交面积20182018年年20192019年年20202020年年 华宝证券 12/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 但是，由于疫情发展的不确定性、各国对冲政策的效果的不确定性、以

43、及疫情可能带来的次生影响的不确定性，市场对于刺激经济衰退可能持续的时间以及经济恢复的路径有较大的分歧。 目前有两个比较主流的观点： 乐观的观点还是将本次疫情是历次公共卫生事件的升级版，对于经济带来的是短期冲击，只要政策的力度和效果达到预期，居民的资产负债表和企业的资产负债表没有“坍塌” ，疫情过后经济会很快出现明显反弹。 悲观的观点择时将当前的情况类比于1929年的 “大萧条” ， 经济衰退要持续很长一段时间。 我们认为后面一种情况是极小概率的情况。 “大萧条” 产生的一个重要的原因就是政策的缺失，那时候还没有“凯恩斯主义” ，中央银行的职能缺失，没有“直升机撒钱” 。居民资产负债表和企业资产

44、负债表出现了永久性的伤害，陷入“费雪通缩” 。而当前我们看到，各国政府对疫情带来的冲击应对非常及时，货币政策和财政政策的及时出台，缓解流动性危机，防止居民部门和企业部门资产负债表的“坍塌” 。 只要疫情不会导致社会长期 “停摆” ，经济陷入 “大萧条”的概率较低。 2.4. 总量宽松政策开始总量宽松政策开始加速加速发力发力 从疫情以来政策的实施情况来看，国内宽松政策释放把握了一定的节奏。主要分为三个阶段：一是前期疫情防控阶段，二是逐步复工复产阶段，现在要进入一个全产业链的复工复产，整个经济都动起来。进入第三阶段，总量政策开始加速发力。 3 月 27 日，中共中央政治局会议指出海外疫情发展会通过

45、全球产业链加大国内经济下行压力： “国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战” 。 3 月 30 日央行开展了 500亿元的 7天逆回购操作， 中标利率为 2.20%， 较上期下降 20BP。这是 2 月 17 日以来的第一次逆回购操作，并且降息幅度高达 20BP。 3 月 31 日国务院常务会议提出提高再贷款再贴现规模 1 万亿，并将给中小银行定向降准，这将是年内第三次降准。其次将再次提前发行专项债，同时提出要促进汽车消费。 。 货币政策仍有宽松空间：货币政策仍有宽松

46、空间： 第一，我国央行货币政策更加“灵活适度” ，支持实体经济将放在更加突出的位置，将通过再贷款、增加银行信贷投放能力、降低实体融资成本等方式支持微观企业，同时配合下调货币政策工具 OMO、MLF、超额存款准备金利率，引导 LPR 利率进一步下行。存款基准利率作为整个利率体系压舱石，也存在下调的概率。 第二，全球进入新一轮宽松周期：美国两次超预期降息（两次降息 150bp 至 0-0.25%） ，并重启 QE、贴现、流动性支持工具，开启无限量 QE；海外包括英国、韩国等央行均开启降息潮，相比而言国内货币政策依然保持了定力，海外的大幅宽松为我国货币政策打开空间。 第三，通胀对货币政策约束减弱：2

47、020 年全年通胀预期下降，高基数下 CPI 预计将呈现单边回落趋势，PPI 通缩预期上升，通胀对货币政策的约束有所减弱。 财政政策明确要发力。财政政策明确要发力。3 月 27 日的中央政治局会议指出，积极的财政政策要更加积极有为。今年专项债发行已经较往年大幅提前，且投资与基建的比例大幅上升，但 1-2 月基建发力节奏受疫情冲击而中断，投资增速也遭遇大幅下滑。后续的财政发力点可能在：预算赤字突破3.5-4 万亿左右） 、特别国债发行等。 华宝证券 13/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 3. 市场策略展望市场策略展望 3.1. 股票市场股票市场：A 股存在结构性机会

48、，股存在结构性机会，H 股值得战略配置股值得战略配置 3.1.1. A 股市场表现：股市场表现：海外疫情扩散超预期海外疫情扩散超预期，流动性引发大幅调整流动性引发大幅调整 大盘表现方面，大盘表现方面，1 季度，上证综指、深证成指、创业板指较年初累计涨跌幅为-10%、-4%和 4%。3 月疫情在海外扩散远超预期，受疫情发酵影响，全球股市恐慌式抛售引发流动性危机，影响全球股票市场下跌。A 股也未能幸免，2 月初受国内流动性支持，尽管受疫情影响春节后开市大跌，但走出了一个月的上涨行情，但在进入 3 月后，疫情及海外金融市场动荡的影响，A 股市场回吐涨幅大幅调整。A 股市场表现从“恐慌期” ，渡过“消

49、化期” ，又再进入“观望期” 。 28 个申万一级行业，一季度仅有农林牧渔、医药生物、计算机、通讯、建筑材料 5 个行业累计涨幅为正，较年初涨幅分别为 15.65%、8.39%、3.90%、3.76%和 1.48%。其余板块均呈现下跌状态，其中休闲服务、采掘板块跌幅较大为-20.07%和-17.22%。从风格上看，小盘、成长相对较优。周期类和消费类在 3 月表现较为突出。 成交额方面，成交额方面，进入 3 月以来，成交额呈现逐渐缩减的态势，较 2 月 19.63 万亿元减少 600亿元。逐渐回到 2019 年水平。 图 14：A 股主要股指表现 图 15：不同风格分类个股市场表现 资料来源：W

50、IND，华宝证券研究创新部 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 图 16：2019 年初以来成长、价值风格市场表现比较 图 17：2019 年初以来大盘、小盘风格市场表现比较 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 0.60.70.80.91.01.11.21.3金融周期消费成长稳定1.201.301.401.501.601.701.801.9004500550065007500国证成长国证价值价值相对成长0.700.750.800.850.900.951.0003000350040004500大盘指数(申

51、万)小盘指数(申万)大盘相对小盘 华宝证券 14/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 版块表现分化明显，核心资产估值逐步修复。版块表现分化明显，核心资产估值逐步修复。食品饮料从 50%左右分位数重回高位，随着疫情的改善，必选消费类的逻辑日渐清晰，估值逐步修复，地产、商贸、采掘、建筑装饰等版块估值仍在历史底部。 图 18：申万 28 个一级行业估值及历史分位数 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 图 19：2007 年以来股债估值历史分位 图 20：股债内在回报率 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 3.1.2. 绕不过的

52、不确定性与长期成立的逻辑绕不过的不确定性与长期成立的逻辑 市场因何抱团？市场因何抱团？因为不同国家体制原因，各国防控的措施难以达到中国的效率和力度，疫情的影响不确定性大，为了规避这种不确定性，低风险偏好资金会选择观望，而机构配置型自己与高风险偏好的资金会抱团在受疫情影响较小的品种，预计这种行为还会持续一段时间，直到疫情对基本面的冲击开始变得明晰。 科技的逻辑还存在吗？科技的逻辑还存在吗？我们认为科技上升的周期只是暂时被疫情“打断” ，而不是被“中止” ，疫情平息后，科技上升周期继续，但是博弈拐点的风险较大。 “新基建”的快速推进，科31 31 11 11 21 21 9 9 32 32 43

53、43 15 15 33 33 25 25 22 22 42 42 18 18 16 16 9 9 14 14 30 30 31 31 14 14 9 9 33 33 58 58 60 60 39 39 40 40 6 6 14 14 20 20 26 26 22%1%24%15%18%37%41%74%44%12%77%16%28%1%3%10%27%18%1%26%36%70%41%42%23%8%65%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800180200农林牧渔(申万)采掘(申万)化工(申万)钢铁(申万)有色金属(申

54、万)电子(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)纺织服装(申万)轻工制造(申万)医药生物(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)房地产(申万)商业贸易(申万)休闲服务(申万)综合(申万)建筑材料(申万)建筑装饰(申万)电气设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)传媒(申万)通信(申万)银行(申万)非银金融(申万)汽车(申万)机械设备(申万)10%分位数（左轴）90%分位数（左轴）25%分位数（左轴）50%分位数（左轴）75%分位数（左轴）50分位线当前估值当前值所在分位%（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%沪深300市盈率10年期国债到期收益率2年期国债

55、到期收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股债内在回报率25%分位数50%分位数75%分位数 华宝证券 15/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 冲击反而带来了极好的进入机会，科技龙头等核心资产配置价值极佳。 3.1.3. 股票市场策略：股票市场策略：A 股存在结构性机会，股存在结构性机会，H 股值得战略配置股值得战略配置 当前 A 股市场的核心矛盾在于疫情冲击下企业盈利预期的下修与估值扩张力量谁更强。一季度内需处于类停摆阶段，对于经济形成了第一波冲击，而对应上市公司盈利的影响也将在一季报中有所体现。更复杂的是海外疫情还在扩散，对全球

56、经济尤其国内经济带来的冲击有多大存在较大的不确定性，各国政策的效果如果也还需要观察，这些不确定性使得企业盈利后续面临较大的不确定性，企业盈利预期有较大的下修预期，这成为很长一段时间压制市场表现的主要力量。 不过从积极的一面来看，疫情带来的第一波冲击也正在得到消化，从一系列宏观领先指标和中观高频数据看，中国经济基本面正在处于环比改善趋势。情绪伴随着疫情期海外风险的快速释放，最恐慌时候已经过去，对应着国内各项政策有序加码，经济数据呈现边际改善，风险偏好从低位的逐步修复， 对应着估值的修复与扩张趋势。 此外， 全球新一轮大规模的量化宽松，也会驱动估值的扩张。不过，海外疫情的恶化可能随时打断这种经济和

57、盈利预期的环比改善。后续需要密切关注海外疫情的发展以及其对经济和社会带来的次生影响。 对于 A 股市场，我们认为虽然短期市场可能波动较大，但是中期来看 A 股将呈现震荡向上趋势，短期结构上可以重点把握内需消费、新基建和传统基建，关注有业绩支撑的优质公司。 当前的 H 股存在战略配置机会。拉长视角来看，全球将进入新一轮量化宽松，预计零利率的范围将会扩大，持续的时间都会维持较长时间，目前来看，中国将率先走出疫情“阴影” ，复工复产的进度更快，中国资产（H 股和 A 股）吸引力都会上升。估值上看，H 股 ERP 处于高位，估值横向、纵向比较皆处于历史性低位。 3.2. 债券市场债券市场：短期做平收益

58、率曲线的风险较大，中长期牛平可期短期做平收益率曲线的风险较大，中长期牛平可期 3 月份以来，欧美等发达国家疫情快速恶化、美元流动性紧缩、美元流动性紧缩的修复、国内货币政策空间进一步打开依次分别主导国内长端利率债的走势，长端利率呈现出“快速下行快速上行快速下行进一步下行”的走势。4 月 7 日，10 年期国债收益率创出阶段性新低，当日 10 年期国债收益率为 2.51%，比 2016 年的低点 2.64%要低，在如此低的收益率水平下，市场重新变得纠结。 从市场的交易结构来看，当前配置盘力量较弱，市场结构比较脆弱。一方面，10 年期国开与 10 年国债的收益率利差已经压缩至 29bp 极低位置，显

59、示交易盘的多头情绪极为强烈，而配置盘的力量则相对偏弱； 另一方面， 高等级中长端信用利差的压缩幅度要弱于短期的信用利差，信用债的期限利差大幅走阔，这意味着参与者们更多的是交易型而非配置型。 配置盘力量偏弱将使得陡峭化的收益率曲线将会维持一段时间。配置力量偏弱的原因主要有这两个方面：一是由于存款基准利率维持不动，银行表内表外的负债成本居高不下，商业银行配置长债的意愿下降；二是为对冲疫情产生的负面影响，全球主要经济体均推出了力度远超2008 年金融危机期间的财政刺激计划， 国内也不例外， 目前已经十分明确的是将会实施更加积极的财政政策，国债、地方债和特别国债的潜在供给量较大，供给的集中释放可能将在

60、后续阶段性抬升无风险利率，显然当前的收益率水平下不是一个好的配置时点。 中长期的视角来看，牛平仍然可期，长端收益率仍有下降空间。全球疫情的发展仍存在较大的不确定性，对于经济冲击以及带来的次生影响到底有多大还存在较大的不确定性，全球的量化宽松将会持续，国内的货币政策也会持续保持宽松。后续仍可能看到货币政策不断突破底限，给资金利率进一步下行打开空间，同时持续的流动性宽松也会“消灭”一切利差，收益率 华宝证券 16/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图 21：3 月下旬以来信用债的期限利差大幅走阔 图 22：国开与国债的利差已经压缩到极低位置 资料来源：WIND，华宝证券

61、研究创新部 资料来源：WIND，华宝证券研究创新部 3.3. 黄金黄金：通缩预期修复，通缩预期修复，中长期仍值得战略配置中长期仍值得战略配置 对黄金来说，在美联储一系列操作后，美元流动性危机已基本缓解，鲍威尔在 4 月 9 日的演讲中表示将承诺维持目前的低利率水平，直至经济经受住疫情的冲击，逐步向最大就业和物价稳定的方向前进。同时，美联储将继续有力地、主动地、积极地运用全部力量，直至经济稳健的走向复苏的道路。我们认为，美联储在未来较长时间内将保持低利率水平，随着后续部分复工复产的重启，预计总需求会部分上升，通胀预期会维持上升，在美债名义利率保持低水平的情况下，美债实际收益率会下降。而黄金价格与

62、美债实际收益率呈显著负相关关系，当美债实际收益率下降时，黄金价格将存在上行的驱动力。 图 23 黄金价格与 10 年期美债实际收益率 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 0.000.100.200.300.400.500.600.70中债中短期票据到期收益率(AAA):5年:-中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):5年:-中债中短期票据到期收益率(AA+):3年0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000中债国开债到期收益率:10

63、年中债国开债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:10年0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800期货结算价(活跃合约):COMEX黄金美债10年实际收益率(右轴) 华宝证券 17/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图 11 十年期美债名义收益率与通胀预期 图 12 Ted 利差： libor 三个月美元利率与国债收益率差 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 0.00%0.50%1.00%1.50%2.

64、00%2.50%3.00%--------04美国10年国债名义收益率通胀预期0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%-------01LIBOR:

65、美元:3个月:-美国:国债收益率:3个月 华宝证券 18/18 table_page 宏观策略专题报告宏观策略专题报告 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 市场有风险，投资须谨慎。 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何

66、形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果， 本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明适当性申明 根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。