1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 67 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 把握新兴需求脉搏，把握新兴需求脉搏，专注专注药物研发与产业化的药物研发与产业化的一体化服务平台一体化服务平台 皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告2022.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 韩世通韩世通 创新供应链行业首席分析师 S02 联系人：王凯旋联系人：王凯旋 公司是国内小分子药物研发公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端生产领域稀缺的前端/后端一体

2、化企业，已形成了后端一体化企业，已形成了“分子砌块“分子砌块/工具化合物工具化合物+原料药原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（，把握新兴需求脉搏（尤尤其是其是

3、ADC/PROTAC 等等领域能力和经验优势显著）领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推，随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期进以及公司新产能的释放，中长期高高成长确定性强。综上，我们给予成长确定性强。综上，我们给予公司公司 2023年年 50 倍倍 PE，对应目标价为，对应目标价为 190 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。公司是稀缺的小分子药物研发公司是稀缺的小分子药物研发/生产领域，前后端一体化服务平台型企业。生产领域，前后端一体化服务平台型企业。公司专注于药物研发与产业化服务，经过十多年的快速发展，已形成了“分子砌块和工具化合物+原料药

4、和中间体”一体化，产品销售和技术服务互相促进，客户需求导向和自主开发相结合的独具特色的业务模式。公司坚持研发驱动，拥有 6个核心技术平台，随着多年技术积累形成的产品和服务优势逐渐体现，公司业绩迈入高速成长期公司 2017-2021 年营业收入复合增速为 53.63%，归母净利润复合增速为 88.76%。同时，公司上市后产业扩张与投资收购并举如公司收购并增资合肥欧创基因、近期公告拟发行股份收购药源药物等我们回顾 Sigma-Aldrich 的发展历史，其正是通过不断提升技术研发能力+并购快速补强，在科研领域形成品牌优势，持续扩充产品品类和加强服务能力，并将前端需求不断向后端转化，逐渐成为全球生命

5、科学龙头。前端业务：公司持续加强品类前端业务：公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”渐显。品牌能力建设，“滚雪球效应”渐显。分子砌块和工具化合物主要应用于生命科学研究和药物研发，受益于上述领域研发资金持续投入，我们测算2021年全球分子砌块和工具化合物市场规模超过500亿美元，并且考虑到目前海外企业相对垄断全球市场，未来国产替代和国际化空间广阔。公司分子砌块和工具化合物业务主要在药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，形成了“MCE”、“乐研”等服务于海内外客户的自主品牌。我们认为随着公司前端业务产品品类的不断增加（截至 2021 年底，公司已完成超过14000 种产品的自主研发

6、、合成，可为客户提供超过 58600 种优质产品及科研服务）以及持续加大品牌推广力度和市场渠道建设（截至 2021 年底公司产品文献引用数量超过 18000 篇，呈持续快速增长趋势），“滚雪球效应”下业务持续高增长可期公司 2021 年分子砌块与工具化合物业务实现销售收入 5.45 亿元，同比增长 57.59%，2017-2021 年复合增速为 60.93%。后端业务：公司产品后端业务：公司产品/项目储备丰富，项目储备丰富，把握新兴需求脉搏，特色把握新兴需求脉搏，特色原料药原料药/CDMO双轮驱动。双轮驱动。随着重磅药物专利陆续到期以及新药研发日益激烈，全球原料药市场稳健增长，CMO/CDMO

7、 外包渐成最优解。考虑到国内成本和工程师的优势，全球产能不断国内转移，给国内企业提供了绝佳的发展机遇。公司原料药和中间体业务产品储备丰富，产品种类超过 100 个，其中 92 个产品已具备产业化基础仿制药业务中，公司目前累积承接了 192 个项目，其中商业化项目 51 个；创新药业务，公司均以 CDMO 的业务模式进行，目前累计承接了 173 个 CDMO项目（其中公司助力首个国产 ADC 一类抗癌新药荣昌生物 RC-48 上市，ADC领域公司 2021 年合作客户超 340 家，同比增长 332.50%；项目数 80 个，同比增长 247.83%；销售收入同比增长 321.45%）。我们认为

8、随着下游客户项目不断向后推进以及公司新产能的释放，原料药和中间体业务中长期高成长确定性强公司 2021 年原料药和中间体开发业务实现销售收入 4.17 亿元，同比增 皓元医药皓元医药 688131.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 158.00元 目标价 190.00元 总股本 104百万股 流通股本 60百万股 总市值 164亿元 近三月日均成交额 117百万元 52周最高/最低价 413.0/115.13元 近1月绝对涨幅 40.50%近6月绝对涨幅-3.97%近12月绝对涨幅-31.77%皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.

9、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 长 46.33%，2017-2021 年复合增速为 45.64%。风险因素：风险因素：医药行业研发投入下降风险；募投项目产能投放不及预期；新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险。投资建议：投资建议：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期

10、；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是 ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们预计公司 20222024 年净利润分别为 2.65/3.96/5.82 亿元，对应每股 EPS 预测分别为 2.55/3.80/5.59 元，考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及公司2021-2024年净利润CAGR预测为45.0%，高于可比公司34.0%的平均值，参考可比公司 2023 年平均 PE 40 倍估值，我们给予公司 2023 年 50

11、倍 PE，对应目标价为 190 元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)635 969 1,368 1,996 2,920 营业收入增长率 YoY 55.3%52.6%41.1%45.9%46.3%净利润(百万元)128 191 265 396 582 净利润增长率 YoY 74.9%48.7%38.9%49.3%47.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.23 1.83 2.55 3.80 5.59 毛利率 56.7%54.1%53.5%54.2%54.8%净资产收益率 ROE 24.3%10.5%13.0%

12、16.6%20.1%每股净资产（元）5.07 17.51 19.68 22.97 27.81 PE 128.0 86.1 62.0 41.5 28.3 PB 31.2 9.0 8.0 6.9 5.7 PS 25.9 17.0 12.0 8.2 5.6 EV/EBITDA 97.7 67.2 50.8 32.3 21.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价 lZkZuZbVeXdYpWtVpW7N8Q8OmOoOtRoMeRqQtMiNrRuM8OnNuNNZmNqMNZmRnO 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值

13、分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：专注药物研发与产业化的一体化服务平台公司概览：专注药物研发与产业化的一体化服务平台.7 深耕小分子药物领域，前后端业务一体化发展.7 前后端业务协同，步入高速发展期，盈利能力持续提升.12 坚持研发创新驱动，核心技术平台持续赋能前后端业务.15 产业扩张与投资收购并举，不断加强多领域一体化服务能力。.23 前端：品类前端：品类/品牌建设持续推进，品牌建设持续推进，“滚雪球效应滚雪球效应”渐显渐显.26 受益于生命科学和医药研发持续投入，分子砌块/工具化合物市场空间广阔.26 皓元前端：多年持续耕耘分子砌块/工

14、具化合物领域，迎来快速放量期.31 持续加强品类/品牌能力建设，前端业务高成长可期.34 后端：管线储备丰富，仿制后端：管线储备丰富，仿制/创新药创新药 CDMO 双轮驱动双轮驱动.38 CMO/CDMO 市场不断扩容，比较优势下中国企业有望不断抢夺全球份额.38 皓元后端：持续能力建设+前端需求延伸，原料药/中间体业务呈现高增长.43 在手产品/项目管线储备丰富，伴随新产能释放，中长期高成长确定性强.46 他山之石：全球生命科学龙头他山之石：全球生命科学龙头 Sigma-Aldrich.53 风险因素风险因素.60 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.62 盈利预测.62 估值与评级.64

15、 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司主要发展阶段.8 图 3：公司主要产品和服务应用情况.9 图 4：公司商业模式.9 图 5：公司国内外主要客户.10 图 6：公司股权结构.10 图 7：公司营业收入及增速（单位：百万元）.12 图 8：公司归母净利润及增速（单位：百万元）.12 图 9：公司主营业务收入及增速（单位：百万元）.13 图 10：公司主营业务收入构成.13 图 11：公司内外销收入占比.14 图 12：公司经销、直销收入占比.1

16、4 图 13：公司毛利率及净利率情况.14 图 14：公司各业务毛利率情况.14 图 15：可比公司毛利率情况.15 图 16：公司期间费用率情况.15 图 17：公司研发投入及增速（单位：百万元）.16 图 18：可比公司研发投入占营业收入比例情况.16 图 19：公司核心技术平台和业务的对应关系.18 图 20：2019 年-2026 年最早上市的 10 款 ADC 药物全球销售额预测.20 图 21：PROTAC 工作原理.21 图 22：PROTAC 发展历程.22 图 23：药源药物营业收入及利润（单位：万元）.24 图 24：药源药物盈利能力.24 图 25：药源药物营业收构成.2

17、5 图 26：药源药物客户项目数量（单位：个）.25 图 27：新药研发是一个漫长、复杂且成本高昂的过程.27 图 28：全球生命科学领域研究投入.27 图 29：全球医药研发投入.27 图 30：全球在研药品管线数量.28 图 31：全球医疗健康领域融资额.28 图 32：全球分子砌块/工具化合物市场规模测算（单位：十亿美元）.29 图 33：公司分子砌块和工具化合物收入及增速（单位：百万元）.32 图 34：公司分子砌块和工具化合物收入占比.32 图 35：公司分子砌块和工具化合物毛利率情况.33 图 36：可比公司分子砌块和工具化合物相关业务毛利率情况.33 图 37：公司国内外主要客户

18、.34 图 38：公司分子砌块和工具化合物产品数量（单位：个）.35 图 39：公司自主开发与外购化合物再开发流程.35 图 40：公司分子砌块收入及增速（单位：百万元）.36 图 41：公司工具化合物收入及增速（单位：百万元）.36 图 42：公司分子砌块产品种类及增速（单位：个）.36 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：公司工具化合物产品种类及增速（单位：个）.36 图 44：公司品牌相互协同.37 图 45：2018-2021 年公司产品文献引用数量（篇）.37 图 46：2010

19、年至 2024 年专利到期导致的全球销售风险（单位：十亿美元）.39 图 47：中国专业人才薪酬远低于美国.39 图 48：中国研究生毕业人数（单位：万人）.39 图 49：2020 年全球不同区域化工生产销售额（单位：十亿欧元）.40 图 50：CMO/CDMO 制药工艺的附加值和竞争壁垒.41 图 51：新药上市研发成本趋势（单位：十亿美元）.41 图 52：新药研发回报率趋势.41 图 53：全球医药 CMO/CDMO 市场规模（单位：十亿美元）.42 图 54：中国医药 CMO/CDMO 市场规模（单位：十亿元）.42 图 55：全球 CMO 市场份额变化（2011vs2016）.43

20、 图 56：公司主要产品在药物研发与药物制造领域的对应关系.43 图 57：公司原料药和中间体业务收入及增速（单位：百万元）.45 图 58：公司原料药和中间体业务收入构成（单位：百万元）.45 图 59：公司原料药和中间体业务毛利率情况.45 图 60：行业内可比公司原料药和中间体相关业务毛利率情况.45 图 61：公司原料药和中间体业务国内外收入（单位：百万元）及毛利率.46 图 62：公司原料药和中间体业务经销、直销收入（单位：百万元）及毛利率.46 图 63：公司 CDMO 项目管线（个）.50 图 64：原料药和中间体业务不同生产模式收入占比.52 图 65：公司实验室反应釜容积（单

21、位：升）.52 图 66：伴随着持续收购和产品线拓展，Sigma-Aldrich 市值水涨船高.54 图 67：Sigma-Aldrich 营业收入及增速（单位：百万美元）.54 图 68：Sigma-Aldrich 净利润及增速（单位：百万美元）.54 图 69：Sigma-Aldrich2014 年收入占比.55 图 70：Sigma-Aldrich 研究业务部收入（单位：百万美元）.55 图 71：Sigma-Aldrich 应用业务部门收入（单位：百万美元）.56 图 72：Sigma-Aldrich 商业化生产部收入（单位：百万美元）.56 图 73：Sigma-Aldrich 研发

22、支出及占比（单位：百万美元）.57 图 74：Sigma-Aldrich 试剂及化学品数量（单位：万种）.57 图 75：Sigma-Aldrich 毛利率及净利率.57 图 76：Sigma-Aldrich 产品采购开发体系.58 图 77：Sigma-Aldrich 全球供应链体系.58 图 78：Sigma-Aldrich 电子商务渠道快速发展，助力公司业绩持续增长.58 图 79：2013 年 Sigma-Aldrich 全球市场销售情况.59 图 80：SAFC 商业工厂的全球布局.60 表格目录表格目录 表 1：公司核心团队人员背景.11 表 2：子公司主营业务.12 表 3：公司

23、主要产品和服务的应用领域.13 表 4：公司核心技术平台主要成果.16 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 5：公司研发项目及其研发内容.18 表 6：国内企业 ADC 药物研发进展（临床 III 期及以上）.20 表 7：国内企业 PROTAC 药物在研管线（临床阶段）.22 表 8：2021 年公司对外股权投资情况.23 表 9：药源药物核心技术人员.25 表 10：全球生命科学服务企业基本情况（单位：亿美元，2021 年）.29 表 11：国内外主要分子砌块/工具化合物业务参与者情况.30

24、表 12：分子砌块和工具化合物主要区别.32 表 13：公司分子砌块和工具化合物经销、直销收入及毛利率（单位：万元）.33 表 14：公司分子砌块和工具化合物境内、境外收入及毛利率（单位：万元）.34 表 15：2018-2020 年不同品牌文献引用数量（篇）.38 表 16：原料药类型.40 表 17：分子砌块、工具化合物与中间体、原料药之间的对应关系.44 表 18：公司代表性原料药和中间体产品.44 表 19：公司临床研究及商业化中间体和原料药项目.46 表 20：公司 2020 年销售金额前 10 名的原料药和中间体产品所对应的共计 7 种仿制药的市场份额以及竞争情况.47 表 21：

25、公司正在进行的合作研发项目.49 表 22：公司主要创新药原料药和中间体 CDMO 项目.50 表 23：2018-2020 年公司主要产品产销率情况（单位：千克）.52 表 24：公司募集资金投资项目概况（单位：万元）.53 表 25：公司收入预测表（单位：百万元）.62 表 26：20222024 年公司盈利预测及估值水平.64 表 27：可比公司盈利预测及估值情况.65 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概览：公司概览：专注药物研发与产业化的一体化服务平台专注药物研发与产业化的一体化服务平

26、台 深耕小分子药物领域，前后端业务一体化发展深耕小分子药物领域，前后端业务一体化发展 皓元医药成立于皓元医药成立于 2006 年，是一家为全球医药企业和科研机构提供从“药物发现”到年，是一家为全球医药企业和科研机构提供从“药物发现”到“原料药“原料药/医药中间体规模化生产”的相关产品和技术服务的高新技术企业。医药中间体规模化生产”的相关产品和技术服务的高新技术企业。公司总部位于上海张江生物医药基地，在小分子领域专注于药物发现阶段的分子砌块和工具化合物的研究开发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，是国内小分子药物研发、生产领域为数不多的前端、后端一体化企业，助力了国内外超过

27、5,000 家科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现。分子砌块和工具化合物领域，科研端深耕“分子砌块和工具化合物领域，科研端深耕“MCE”、“乐研”自主品牌。”、“乐研”自主品牌。公司产品种类较为新颖、齐全，截至 2021 年，分子砌块和工具化合物产品数累计超 5.86 万种，其中分子砌块约 4.2 万种，工具化合物超 1.6 万种；构建了 110 多种集成化化合物库，使用皓元产品的科研客户累计发表科研文献篇数超 18,000 篇；其中自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过 14,000 种（2021 年报数据）。公司是细分市场的重要参与者之一，“MCE”、“乐研”等自主品牌深耕多年，

28、在行业内具有较高知名度。原料药和中间体领域，特色仿制药与创新药原料药和中间体领域，特色仿制药与创新药 CDMO 双轮驱动。双轮驱动。截至 2021 年底，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过 10 个，其中 92 个产品已具备产业化基础。仿制药业务中，累积承接了 192 个项目，其中商业化项目 51 个，小试项目119 个；创新药 CDMO 承接了 173 个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场，部分产品已进入临床 2/3 期或者新药上市申报阶段，随着客户项目研究不断推进，逐渐往下游延伸；公司是国内最具研究开发能力的高难度化学药物合成技术平台之一。图 1：公司发展历程 资

29、料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制 公司自设立以来经历了三个比较重要的发展阶段：公司自设立以来经历了三个比较重要的发展阶段：第一阶段（第一阶段（2006-2010 年）：年）：CRO 定制服务阶段。定制服务阶段。公司自成立以来一直致力于合成技术壁垒高、难度大、技术附加值高的小分子研究开发，凭借在药物化学和有机合成方面的技术优势，快速响应和满足跨国制药企业、科研院所及高等院校在药物发现阶段的化合物 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 设计、合成等研发需求，运用各种先进和前沿的实验室化学合成技术提

30、供复杂分子砌块和工具化合物，高端医药原料药和中间体的定制合成。公司在此期间积累了丰富的研发和实验经验，为后续挑战高难度高壁垒高效能原料药和中间体的工艺开发、放大生产及申报注册打下了坚实基础。第二阶段（第二阶段（2010-2016 年）：年）：CRO/CDMO 服务阶段。服务阶段。公司在为客户提供高质量服务的同时，紧跟市场需求与国内、国际技术发展趋势。在向客户提供医药中间体和新药开发中化合物的定制合成产品和 CRO 服务的过程中，公司逐步建立以手性化学合成技术、光照反应技术、臭氧化反应、偶联反应等技术为核心的研发技术平台，形成如维生素维生素 D 衍生物、衍生物、ADC 抗体偶联药物、艾日布林、曲

31、贝替定等一系列独特竞争优势的品种抗体偶联药物、艾日布林、曲贝替定等一系列独特竞争优势的品种。同时公司组建了工艺优化、生产转化的专业技术团队，利用自身和外协产能，为国内外知名医药生产企业提供药物中间体生产技术改进、新药委托开发服务等 CDMO 服务。第三个阶段（第三个阶段（2016 年年-至今）：涵盖药物至今）：涵盖药物发现、药物临床前研究及药物临床和产业化全发现、药物临床前研究及药物临床和产业化全周期的产品和技术服务。周期的产品和技术服务。随着业务规模的不断扩大，公司依托多年技术积累和自身研发优势，系列化集成各种实验室先进、前沿化学技术和产业化特色技术，辅以药物注册研究平台，重点关注特色仿制药

32、原料药及其相关中间体和创新药 CDMO 业务，其中艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。图 2：公司主要发展阶段 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制 公司业务涵盖从药物研发到生产的各个阶段，专注于小分子药物研发与服务。公司业务涵盖从药物研发到生产的各个阶段，专注于小分子药物研发与服务。分子砌块和工具化合物主要在药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务毫克到千克级的产品和技术服务公司凭借在药物化学和有机合成领域的技术优势，和多年深耕小分子药物研发行业的经验，形成了集研发、生产及销售为一体的分子砌块和工具化合物供应平台。目前该平台

33、能够为客户提供数万种结构新颖、功能多样的分子砌块和工具化合物，其中自主合成的分子砌块和工具化合物超过 14,000 种，同时致力于提供高难度、高附加值分子砌块和工具化合物定制合成等技术服务。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 原料药和中间体业务，主要对应临床前和进入临床后的 CDMO 服务，以及合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术服务，并提供药品上市及商业化所需的百千克到百千克到吨级的原料药和中间体产品吨级的原料药和中间体产品随着前期产品的市场需求逐步延伸到原料药和中间体生产阶段，公司通过专业

34、化、高标准的工艺研究、质量管理和项目管理体系，对分子砌块和工具化合物产品进行产业化工艺研发和生产技术改进，实现原料药和中间体的合规化、规模化生产以及持续供应。图 3：公司主要产品和服务应用情况 资料来源：公司招股说明书 公司前后端业务模式打通公司前后端业务模式打通，下游客户分布广泛。，下游客户分布广泛。目前公司经过十多年的快速发展，公司产品和服务（CRO/CMC/CDMO）贯穿药物活性成分的研发阶段和生产阶段，形成了“分子砌块和工具化合物+原料药/中间体 CDMO”一体化，产品销售和技术服务互相促进，客客户需求导向和自主开发相结合的独具特色的业务模式户需求导向和自主开发相结合的独具特色的业务模

35、式。目前公司已与亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等多个地区的知名医药企业、科研院所、CRO 公司建立了深度合作关系，下游客户包括：辉瑞（Pfizer）、礼来（Lilly）、美国国立卫生研究院（NIH）、上海药物所、北京大学、清华大学、药明康德、康龙化成、睿智化学、第一三共（Daiichi-Sankyo）、卫材（Eisai）、梯瓦制药（Teva）、太阳制药（Sun）、信立泰、健康元、扬子江药业、恒瑞医药、齐鲁制药、石药集团以及荣昌生物、艾力斯等。图 4：公司商业模式 资料来源：公司招股说明书 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免

36、责条款和声明 10 图 5：公司国内外主要客户 资料来源：皓元医药投资者演示材料 创始创始团队团队专业技术实力深厚，持股比例较高，与公司利益长期深度绑定。专业技术实力深厚，持股比例较高，与公司利益长期深度绑定。公司创始人、实际控制人系郑保富先生、高强先生，均为香港大学有机化学博士，专业技术实力深厚。截至 2021 年，两人分别持有协荣国际的 50%股权，并通过协荣国际控制安戌信息，然后通过安戌信息间接控制皓元医药 32.93%的股权（2021 年底）；其中郑保富一直担任公司董事长、总经理，高强一直担任公司董事、副总经理职务，两人共同负责公司业务发展方向、市场开拓及实际经营决策等重要事项。此外，

37、公司员工通过上海臣骁、上海臣迈和宁波臣曦合计持股 10.85%。图 6：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：上述持股比例截至公司 2021 年报 公司围绕一体化服务平台打造强管理团队，核心人员均具有较强专业背景，研发和管公司围绕一体化服务平台打造强管理团队，核心人员均具有较强专业背景，研发和管理经验丰富。理经验丰富。除公司创始人外，公司核心业务管理团队中多位成员拥有有机化学及生物医药相关学科的博士学位，大多数都曾经在国际国内知名药企中任技术和管理岗位，拥有丰富的研发经验和管理能力。如公司首席科学家李硕梁博士系香港大学有机化学博士，曾任瑞士诺华制药中国研发中心首席科学家，

38、拥有 14 年医药研发和企业管理经验。公司在 IPO 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 之后，也陆续引入了高级副总裁兼首席质量官盛红健、高级副总裁兼首席技术官陈永刚等高级管理人才。表 1：公司核心团队人员背景 姓名姓名 职位职位 背景介绍背景介绍 郑保富 董事长、总经理 2001 年 7 月毕业于南开大学化学系，获得理学学士学位；2005 年 12 月毕业于香港大学化学系，获得博士学位。2006 年 9 月创办上海皓元化学科技有限公司，自公司成立来历任执行董事、董事长、总经理职务；2015 年 1

39、2月至今，担任公司董事长、总经理职务。高强 董事、副总经理 1999 年 7 月毕业于兰州大学化学化工学院，获得理学硕士学位；2004 年 4 月毕业于香港大学化学系，获得博士学位。2004 年 5 月至 2006 年 2 月任香港大学化学系研究员；2006 年 9 月创办上海皓元化学科技有限公司，自公司成立来历任董事、副总经理职务；2015 年 12 月至今，担任公司董事、副总经理职务。李硕梁 董事、首席科学家、技术总监 2002 年 7 月毕业于兰州大学化学化工学院，获得理学硕士学位；2006 年 12 月毕业于香港大学化学系，获得博士学位。2007 年 9 月至 2009 年 10 月任

40、新加坡科研局生物与化工科技国家研究中心高级博士后研究员；2009年 11 月至 2013 年 6 月在瑞士诺华制药中国研发中心从事药物研发工作；2013 年 7 月至今在上海凯欣生物医药科技有限公司任技术总监；2015 年 12 月 23 日至今，就职于上海皓元医药股份有限公司，担任董事、首席科学家、技术总监职务。盛红健 高级副总裁、首席质量官 曾就职于常州华生（原美国 WATSON 在常州的独资制剂厂和原料药厂）、杭州泰华（TEVA 在杭州的独资 API工厂）、博腾、药石和药明康德等知名医药企业，历任质量总监、运营总监、总经理、副总裁等职务，拥有近三十年的工程项目建设、生产运营、质量管理、E

41、HS 管理、药品注册申报、企业经营的管理经验。陈永刚 高级副总裁、首席技术官 本科和硕士毕业于兰州大学有机化学专业，后于美国布兰迪斯大学（Brandeis University）攻读有机化学博士，2003 年取得博士学位；2003-2005 年在哈佛大学（Harvard University）Eric N.Jacobsen 实验室从事博士后研究；2005 年起，一直在美国新泽西州默沙东工作，担任首席研究员，从事小分子药物合成工艺研发、工艺高通量实验/催化筛选，同时管理外包工艺研发和活性药物成分的生产。张宪恕 监事、高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监 2002 年 7 月毕业于兰州大

42、学化学专业，获得理学学士学位；2005 年 7 月毕业于兰州大学有机化学专业，获得理学硕士学位；2008 年 7 月毕业于兰州大学有机化学专业，获得理学博士学位。2008 年 7 月至 2009 年 5 月任浙江海正药业上海分公司高级研究员，2009 年 7 月至 2015 年 12 月任上海皓元化学科技有限公司研发部部长，2015 年 12 月至今，任上海皓元医药股份有限公司监事、高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监。周治国 皓元生物副总经理、高级主任研究员 2001 年 7 月毕业于西南大学应用化学专业，获得理学学士学位；2004 年 7 月毕业于华东理工大学应用化学专业，获得理

43、学硕士学位。2004 年 3 月至 2005 年 7 月在上海香料研究所任开发部职员；2005 年 7 月至 2007 年12 月就职于晟康生物医药技术（上海）有限公司，从事新药及医药中间体领域的研究和开发；2007 年 12 月至2009 年 3 月任上海皓元化学科技有限公司任定制研发部长；2009 年 3 月至今任上海皓元生物医药科技有限公司副总经理、高级主任研究员。梅魁 注册申报部研发总监 2004 年 6 月毕业于新疆石河子大学药学专业，获得理学学士学位；2006 年 9 月毕业于武汉大学药物化学专业，获得理学硕士学位；2009 年 6 月毕业于华东理工大学制药工程与技术专业，获得理学

44、博士学位。2009 年 6 月至 2009 年 12 月任上海睿智化学研究有限公司项目组长；2010 年 1 月至 2013 年 1 月任桑迪亚医药科技（上海）有限公司项目经理；2013 年 1 月至 2014 年 1 月任上海仁尚医药科技有限公司（江苏长江药业上海研发中心）研发总监；2014 年 2 月至今，任上海皓元医药股份有限公司注册申报部研发总监。金飞敏 皓元医药生产总监、安徽皓元总经理、监事会主席 1988 年 2 月至 2003 年 5 月任浙江普洛得邦制药有限公司副总经理，2003 年 5 月至 2010 年 5 月任浙江得邦化工有限公司总经理，2010 年 5 月至 2012

45、年 3 月任浙江普洛得邦制药有限公司常务副总经理，2012 年 4 月至2016 年 6 月任江西司太立制药有限公司副总经理。2016 年 7 月至 2019 年 4 月任上海皓元医药股份有限公司副总裁、生产总监。2019 年 4 月至 2020 年 1 月任上海皓元医药股份有限公司董事、副总裁、生产总监。现任上海皓元医药股份有限公司生产总监，安徽皓元药业有限公司董事、总经理，甘肃皓天化学科技有限公司董事，上海皓元医药股份有限公司监事会主席。李敏 财务总监 2005 年 7 月至 2009 年 3 月任上海丽珠制药有限公司会计，2009 年 3 月至 2015 年 12 月任上海皓元化学科技有

46、限公司财务负责人，2015 年 12 月至今任上海皓元医药股份有限公司财务总监。沈卫红 董事会秘书 2007 年 3 月至 2008 年 4 月就职于建滔（江苏）化工有限公司，2008 年 5 月至 2015 年 12 月任上海皓元化学科技有限公司商务宣传经理，2015 年 12 月至今任上海皓元医药股份有限公司董事会秘书 资料来源：公司招股说明书、官方微信公众号，中信证券研究部 目前公司拥有目前公司拥有 13 家控股子公司和家控股子公司和 3 家参股公司。家参股公司。控股子公司分别为皓元生物、皓鸿生物、凯欣生物、安徽皓元、香港皓元、欧创基因、烟台皓元、皓元生化、南京晶立得、仁创基因、安徽乐研

47、、MCE 和 CS，参股公司为甘肃皓天、臻皓生物、和正医药。其中皓 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 元生物、皓鸿生物、烟台皓元、MedChemExpress、ChemScene、欧创基因、仁创基因、南京晶立得和安徽乐研主要从事分子砌块及工具化合物等前端业务；凯欣生物、安徽皓元、皓元生化、甘肃皓天、臻皓生物主要从事制剂/原料药/中间体 CDMO 等后端业务。另外公司计划在 2022 年完成对药源药物的收购，本次收购获批后药源药物将成为公司 100%控股子公司，药源药物主要从事制剂/原料药 CDMO

48、 等后端业务。表 2：子公司主营业务 子公司子公司 持股比例持股比例 主营业务主营业务 皓元生物 皓元医药 100%持股 分子砌块和工具化合物的研发、销售主体 皓鸿生物 皓元医药 100%持股 分子砌块的研发、销售主体 凯欣生物 皓元医药 100%持股 医药原料药和中间体为主的对外出口及销售平台 安徽皓元 皓元医药 100%持股 医药原料药和中间体研发、生产平台 香港皓元 皓元医药 100%持股 工具化合物、原料药和中间体等产品的销售 欧创基因 皓元医药 90%持股 分子砌块和生物试剂的研发生产平台 烟台皓元 皓元生物 100%持股 创新药物工具化合物的研发 皓元生化 皓元生物 100%持股

49、生物研发中心，布局生物版块相关业务 南京晶立得 皓鸿生物 55%持股 新型分子结构研发、新型药物晶型研发、晶体培养、测试、结构解析、晶型筛选一站式服务 仁创基因 欧创基因 100%持股 分子诊断用酶和重组蛋白的研究开发平台 安徽乐研 皓鸿生物 100%持股 工具化合物和分子砌块的研发生产平台 MCE 香港皓元 100%持股 工具化合物的技术拓展和境外商务平台 CS 香港皓元 100%持股 工具化合物和分子砌块的技术拓展和境外商务平台 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 前后端业务协同，步入高速发展期，盈利能力持续提升前后端业务协同，步入高速发展期，盈利能力持续提升 公司前后端业务协同发展

50、，推动公司前后端业务协同发展，推动业绩近年来快速增长。业绩近年来快速增长。随着近年来全球医药市场的快速增长和研发投入的持续增加，公司多年积累形成的产品和服务优势逐渐体现，业绩迈入高速成长期公司 2021 年实现营业收入 9.69 亿元，同比增长 52.61%，2017-2021 年营业收入复合增速为 53.63%，保持了较快增速；2021 年公司归母净利润 1.91 亿元，同比增长 48.38%，2017-2021 年归母净利润复合增速为 88.76%。图 7：公司营业收入及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司归母净利润及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，

51、中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,20020001920202021营业总收入同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050020001920202021归母净利润同比 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 其中，分子砌块与工具化合物业务在经过前期的创新积累和持续的研发投入下，一方面产品品类

52、在基础科研领域的覆盖达到一定的广度和深度，确保公司始终处在科研服务的最前沿；另一方面品牌效应逐步显现，产品销售收入近年来实现迅速增长公司 2021年分子砌块与工具化合物业务实现销售收入 5.45 亿元，同比增长 57.59%，2017-2021 年复合增速为 60.93%，营业收入占比由 2017 年的 46.71%提升至 2021 年的 56.23%；原料药和中间体开发业务，持续开展合成技术壁垒高、难度大、技术附加值高的项目，加速推进各项目产业化进度，创新药 CDMO 业务随着下游客户项目不断推进（进入注册申报验证阶段或已获批上市）实现快速放量公司 2021 年原料药和中间体开发业务实现销售

53、收入 4.17 亿元，同比增长 46.33%，2017-2021 年复合增速为 45.64%，营业收入占比由2017年的53.29%下降至2021年的43.03%；其中其中创新药创新药相关相关收入收入1.98亿，亿，同比增长同比增长228%，在在后端业务后端业务的的收入收入占比由占比由 20%上升到上升到 47%。表 3：公司主要产品和服务的应用领域 业务内容业务内容 产品和技术的应用领域产品和技术的应用领域 业务形式业务形式 分子砌块和工具化合物 药物发现研究阶段，包括疾病机理研究、靶标发现、先导化合物和候选化合物发现 产品销售 CRO 服务 技术服务 原料药和中间体 创新药的临床前和临床研

54、究、商业化生产阶段；仿制药的申报及商业化生产阶段 产品销售 CMC、CDMO 服务 技术服务 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 9：公司主营业务收入及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：公司主营业务收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司积极进行全球化布局公司积极进行全球化布局，直销直销、经销相结合经销相结合。公司自成立后就积极进行全球化布局、参与国际市场竞争，境外覆盖的终端客户数量众多，地域包括北美、欧洲、日本、韩国、印度等国家和地区2018-2021 年公司海外收入占比分别为 41.40%、41.46%、45.52%和 37.38%（如果

55、将公司通过境内经销商销往境外终端客户的收入穿透计算，则公司境外收入占比将提升至 60%上下）。销售模式上，公司采取直销经销相结合的方式，2018-2021年公司主营业务收入中经销收入占比分别为 39.64%、42.96%、44.34%和 38.27%。前端分子砌块和工具化合物业务，一些大型和区域性经销商在当地拥有良好的服务能力及客户资源，同时国内外多家重要科研和医药客户长期通过特定的平台来采购，经0%20%40%60%80%100%0200400600200202021分子砌块和工具化合物原料药和中间体分子砌块和工具化合物yoy原料药和中间体yoy0%20%40%60%8

56、0%100%200202021分子砌块和工具化合物原料药和中间体其他业务 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 销合作方包括 Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、eMolecules、Namiki、喀斯玛商城等；后端原料药和中间体业务，主要是一些国内外知名贸易服务商主动寻求与公司业务合作，借助其渠道优势，主要在国外市场推广销售发行人的产品和服务；经销是辅助销售模式，主要经销商包含 ATTO、Usino、浙江省化工进出口有限公司等。图 11：公司内外销收入占比

57、资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：公司经销、直销收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司毛利率水平整体稳健，伴随业务收入结构变化略有波动。公司毛利率水平整体稳健，伴随业务收入结构变化略有波动。2018-2021 年公司毛利率为 51.67%、57.47%、56.86%、54.12%，其中分子砌块和工具化合物由于其合成的复杂性和独特性，科研市场价格敏感度相对较低而产品品牌和技术附加值较高，因此具有较高毛利率，近四年毛利率为 68.29%/70.70%/70.26%/68.28%，整体较为稳健，2021 年受到汇率影响有所下降；原料药和中间体业务，伴随公司创新药 CDMO 业

58、务的拓展，阶段性有所波动（早期创新药项目增加），近四年毛利率为 34.78%/38.83%/40.60%/35.98%。整体来看，伴随业务结构的变化，毛利率产生了一定波动：其中 2020 年较 2019 年下降 0.61pct，主要原因是高毛利率的分子砌块和工具化合物业务销售结构占比有所下降和2020 年公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费调整至主营业务成本核算所致；2021年的毛利率则主要是汇率因素和向创新药 CDMO 转型的阶段性投入所致。图 13：公司毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：公司各业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%

59、40%60%80%100%20021内销外销0%20%40%60%80%100%20021直销经销0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 和可比公司相比，其中药石科技主要为药物研发企业提供不同研发阶段和规模的分子砌 块 产 品，与 公 司 业 务 有 相 似 性，药 石

60、科 技 2018-2021 年 的 毛 利 率 分 别 为57.82%/51.59%/45.79%/48.13%；凯莱英主要从事创新药原料药和中间体的 CDMO 业务，与 公 司 原 料 药 和 中 间 体 业 务 相 近，凯 莱 英2018-2021 年 的 毛 利 率 分 别 为46.47%/45.51%/46.55%/44.33%，略高于公司原料药和中间体业务毛利率，我们认为主要是公司该业务目前仍然以仿制药客户为主，而凯莱英主要服务于创新药客户，预计未来随着公司创新药 CDMO 客户和项目数量逐渐增多，以及公司马鞍山 121.095 吨医药原料药及中间体建设项目落地后，产能利用率和规模效

61、应将提升，毛利率有望持续稳步向上；阿拉丁主要生产和销售高纯度特种化学品和生命科学研发用试剂产品，涵盖化学、分析化学、生命科学和材料科学等领域，与公司分子砌块和工具化合物相近，阿拉丁 2018-2021 年毛利率为 73.41%/71.22%/60.78%/62.26%；泰坦科技为实验室一站式服务平台型企业，涉及产品品类较多，并且由于其为自主品牌加第三方代理相结合，整体毛利率较低，如果聚焦到自主品牌高端试剂业务，对应 2019-2021 年毛利率为 65.90%/56.03%/54.15%，与公司分子砌块和工具化合物毛利率水平相当。图 15：可比公司毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部

62、 图 16：公司期间费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 规模效应下规模效应下，公司期间费用率优化公司期间费用率优化，净利率净利率持续稳步持续稳步提升提升。2018-2021 年公司净利率为 6.13%/17.95%/20.22%/19.66%，整体呈现稳步上升趋势；我们认为一方面是公司毛利率较为稳健，另一方面系随着公司收入规模的快速增长，公司各项费用率持续优化2018-2021 年公司研发费用率为 11.8%/13.0%/10.2%/10.7%；2018-2021 年公司销售费用率为 10.7%/11.5%/7.7%/7.2%，其中 2020 年销售费用率明显下滑主要系 2020

63、年公司执行新收入准则，将运输费调整至主营业务成本；2018-2021 年公司管理费用率为18.1%/10.4%/10.4%/11.8%，其中 2018 年管理费用率较高主要系公司当年确认了 2,278万元的股份支付费用；2018-2021 年公司财务费用率为 0.75%/0.13%/1.39%/0.64%，2020年有所增加主要系公司境外业务收入占比较高，而境外客户的交易主要通过外币进行结算，由于汇率波动公司 2018 年至 2021 年汇兑收益金额分别为 13.15 万元、2.66 万元、-676.28万元和-638.20 万元。坚持研发创新驱动，核心技术平台持续赋能前后端业务坚持研发创新驱

64、动，核心技术平台持续赋能前后端业务 公司持续高研发投入比例，坚持技术创新驱动。公司持续高研发投入比例，坚持技术创新驱动。公司作为高新技术企业，始终重视对0%10%20%30%40%50%60%70%80%200210%10%20%30%40%50%20021期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 新产品、新技术、新工艺的研发投入，凭借持续的研发投入，创新能力不断提升，目前已经形成了一系列关于原料药及其关键中间

65、体的合成工艺和核心技术，并申请了专利2018-2021 年公司研发投入分别为 3542.23 万元、5304.49 万元、6479.83 万元和 1.03 亿元，2018-2021 年年均复合增速约 43%，累计研发投入金额为 2.57 亿元，占最近四年累计营业收入的比例为 11.10%，远高于可比公司近 4 年平均研发投入收入占比。专利方面，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已申请专利 217 项（含发明专利 99 项），其中已获授权专利 154 项（中国发明专利 44 项，实用新型专利 40 项，中国外观设计 4 项），并且累计通过认定的高新技术成果转化项目 9 项，累计获得荣誉

66、资质近 50 个。图 17：公司研发投入及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：可比公司研发投入占营业收入比例情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司高管团队技术背景深厚，公司高管团队技术背景深厚，研发和创新融入企业基因研发和创新融入企业基因。经过多年的技术积累和大量的人才储备，公司建立了一支药学、化学、生物学和计算机背景相结合的综合型人才队伍，其中公司核心业务管理团队中多人拥有有机化学及相关学科的博士学位，多数曾就职国内外知名医药企业，拥有丰富的研发经验和优秀的管理能力。人员团队方面，截至 2021 年12 月 31 日，公司共有员工 1486 人，硕士、博

67、士以上学历超过 300 人，本科学历近 700 人，其中技术人员 867 人，占比总人数 58.34%，技术人员中研发人员 216 人，博士和硕士占比 44.44%。表 4：公司核心技术平台主要成果 平台技术 平台成果及优势 研究成果 HPAPI 开发平台 高活性分子 OEB/PDE 评估技术 该平台开发了细胞毒类的产品：艾日布林、曲贝替定；高致敏类产品：卡泊三醇、艾地骨化醇、玛莎骨化醇、帕立骨化醇等高活性原料药合成工艺，上述产品质量、成本控制和研究速度处于行业内较先进水平。开发超 300 个项目，孵化 14个成果，包括艾日布林、曲贝替定、卡泊三醇等项目 高活性原料药合成和提纯技术 高活实验室

68、密闭控制技术 高活性原料药的质量研究技术 高活性原料药的研发生产全流程控制技术。多手性复杂药物技术平台 手性拆分技术 本平台已成功完成了多个项目的开 发，已申请并获得了多项发明专利。其中的两个高难度品种艾日布林和曲贝替定已实现了产业化转化，在国内较为领先。开发超过 1700个项目，孵化42 个项目，包括艾日布林、曲贝替定、雷公藤甲素，替格瑞洛等项目 底物或辅基诱导的不对称合成；手性化学催化（例如不对称氢化、不对称氧化、不对称环丙烷化）生物或酶催化的不对称合成 复杂手性药物的分离纯化技术 维生素 D 不对称合成技术 该平台系列研发和生产的维生素 D 衍生物产品，品种丰开发超过 50 个0%10%

69、20%30%40%50%60%70%0204060800021研发投入同比0%2%4%6%8%10%12%14%20021 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 衍生物药物原料药研发平台 手性拆分技术（酶转化拆分）富，在合成技术、质量控制、规范生产等方面都处于国 内较高水平。项目，孵化 11个，包括阿法骨三醇、卡泊三醇、骨化三醇等项目 臭氧化反应技术 光催化反应技术 连续流反应技术 超低温反应技术 不稳定药物的制备分离技术 特色靶向药物

70、开发平台 多手性药物不对称合成控制技术 ADC 药物小分子化学部分的开发、生产在国内处于较高水平。与多家药企合作新药申报临床和生产。PROTAC 分子设计方面积累多种产品并为此类新药开发提供产品和服务，属于新药发展前沿。开发超过 1500个项目，孵化 4个，来那度胺、VC-MMAE、抗体偶联药物 复杂手性小分子药物的分离纯化技术 偶联反应技术 超低温反应技术 冻干制备分离技术 药物固态化学研究技术平台 微量晶型/盐型筛选技术 专注于系统的研究药物分子的固体 形态，为下游制剂的研发提供系统 性、专业性的支持，实现了对巴多昔芬、替格列汀、伊卢多啉、依度沙班、阿哌沙班等产品的新晶型的开发，在国内处于

71、较高水平。开发超过 500个项目，孵化25 个，包括巴多昔芬、巴洛沙韦酯、列汀类药物 快速晶型盐型筛选技术 标准晶型/盐型筛选技术 盐型/共晶筛选技术 单晶培养技术 结晶工艺开发 药物粒度分布和流动性研究技术 分子砌块和工具化合物库开发孵化平台 生物医学数据分析和产品）设计开发能力 平台紧跟医药研发热点，凭借在药物化学、分子模拟和有机合成领域的技术优势，快速响应和满足客户在药物发现阶段的化合物设计、合成和科学研究等需求，为科研机构及药物研发企业提供多种分子砌块和工具化合物产品。平台积累了大量的产品合成技术储备。同时，通过该平台可获取相关产品的市场需求和商业价值等信息，有利于公司主动进行工艺优化

72、，为产品的商业化生产打下基础。开发约 100 多个原料药和中间体 各种实验室前沿化学合成开发技术（包括前述的特色反应技术）多样的实验室纯化分离制备技术（包括前述的特色分离制备技术）先进的平台管理系统 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司目前拥有公司目前拥有 6 大核心技术平台，大核心技术平台，技术集成平台化持续赋能前后端业务。技术集成平台化持续赋能前后端业务。公司具备优秀的专业技术研发实力，多年来一直坚持研发及工艺开发技术创新，通过自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的复合优势，规划系列产品自主研发，运用多种核心技术，如：高活性原料药合成和提纯技术、不对称合成技术、手性催化技术、偶

73、联技术、臭氧化技术、光催化技术、结晶和晶型筛选技术等，再结合前沿及特色化学技术，如：酶催化反应技术、氟化技术、超低温技术、点击化学技术（ClickChemsitry）等；构建了高活性原料药（HPAPI）开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台、分子砌块和工具化合物库开发孵化平台共 6 个核心技术平台。上述平台涉及生物科学、药物化学、化学合成、药物安全评价、化学工艺开发优化及药物注册服务等多学科领域交叉，已形成具有自身特色的核心技术体系。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

74、7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 19：公司核心技术平台和业务的对应关系 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：分子砌块和工具化合物产品中，有近 4,000 种产品由高活性原料药（HPAPI）开发平台等产业化平台提供技术支持；部分特色原料药和中间体项目对应多个产业化平台 公司核心技术平台互相协同，持续赋能公司前后端业务一体化发展。公司核心技术平台互相协同，持续赋能公司前后端业务一体化发展。技术集成平台化具备很强的研发前瞻性和工艺 know-how 规模效应，持续在公司前端分子砌块和工具化合物的新产品开发，以及后端原料药和中间体的产业化项目上协同赋能。公司分子砌块和工

75、具化合物产品主要涉及实验室级别的合成、制造，由分子砌块和工具化合物库开发孵化平台开发；而分子砌块和工具化合物库开发孵化平台，又可成为其他平台的产品和信息导入口，通过向产业端延伸，孵化为原料药和中间体的潜在产品库；公司依托多年技术积累和自身研发优势，系列化集成各种实验室先进、前沿化学技术和产业化特色技术，辅以药物注册研究平台，通过高活性原料药（HPAPI）开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台等产业化应用平台，实现了艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等近百个特色原料药和中间体产品的产业化。公司 6 个核心技术平台互相协同

76、、支持，由前端向后端一体化延伸，形成了较强的市场竞争力。表 5：公司研发项目及其研发内容 序号序号 项目类别项目类别 研发项目研发项目 研发内容研发内容 1 中间体和原料药 抗肿瘤领域原料药研究与开发 新药 003、301、398、407、413、423、427、439、456、462、465、467、475、478、480、482、484、488、496、493 中间体工艺探索及优化；LenvatinibMesylateAPI（485）原料药研究与开发；艾日布林、曲贝替定研究与开发；帕布昔利、依喜替康甲磺酸盐原料药与中间体工艺优化；2 骨质疏松治疗领域原料药研究与开发 新药 313 工艺优化

77、；3 抗病毒原料药研究与开发 法匹拉韦生产优化及开发；巴洛沙韦酯中间体及原料药工艺优化，原料药新晶型研究与开发；原料药质量验证研究；EIDD-2801 晶型筛选预验证方法开发；4 神经系统治疗领域原料药研究与开发 新药 148、062、073、411、469、472、473、477、481、492 工艺路线探索及优化；替格列汀 API（077）工艺探索及开发；项目产业化工艺优化；皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 序号序号 项目类别项目类别 研发项目研发项目 研发内容研发内容 2 骨质疏松治疗领域原

78、料药研究与开发 新药 313 工艺优化；巴多昔芬原料药工艺优化；3 抗病毒原料药研究与开发 法匹拉韦生产优化及开发；巴洛沙韦酯中间体及原料药工艺优化，原料药新晶型研究与开发；原料药质量验证研究；EIDD-2801 晶型筛选预验证方法开发；4 神经系统治疗领域原料药研究与开发 新药 148、062、073、411、469、472、473、477、481、492 工艺路线探索及优化；替格列汀 API（077）工艺探索及开发；项目产业化工艺优化；5 糖尿病治疗领域原料药研究与开发 HY-299_13 结晶工艺优化；西格列汀项目中间体工艺探索及开发；项目产业化工艺优化；新药 491 工艺优化；特力利汀

79、工艺优化；6 消化系统治疗领域原料药研究与开发 新药 401API 中间体工艺探索及开发；项目产业化工艺优化；新药 443、471工艺路线探索及优化；FesoterodineFumarateAPI 中间体工艺探索及开发；项目产业化工艺优化；7 心脑血管治疗领域原料药研究与开发 新药 043、356、中间体工艺探索及开发；阿哌沙班项目中间体工艺研究、项目产业化工艺优化；决奈达隆中间体工艺研究、项目产业化工艺优化；8 皮肤病治疗领域原料药研究与开发 钙泊三醇原料药研究与开发；9 成人戒烟治疗领域原料药研究与开发 伐伦克林原料药与中间体工艺研究；10 分子砌块和工具化合物 质量研究和分析方法开发 样

80、品的质量分析方法开发、预验证方法开发、稳定性研究；11 新型冠状肺炎工具分子研究与开发 新冠肺炎相关分子调研，合成路线优化；根据虚拟筛选及活性数据进行分类，并实现数据化管理；12 药物片段分子库的开发 活性分子和片段分子调研，合成路线优化；根据虚拟筛选及活性数据进行分类，并实现数据化管理；13 抗肿瘤领域工具分子研究与开发 肿瘤领域研究热点调研以及合成信息调研，根据合成难度和相关文献报道确定最终开发分子系列；完成分子的合成路线打通，合成工艺及反应条件的优化，完成批次稳定性实验，后处理、纯化方法的摸索；14 代谢领域工具分子研究与开发 代谢领域研究热点调研，合成路线设计和优化；纯化方法的摸索；1

81、5 神经领域工具分子研究与开发 神经领域研究热点调研，合成路线设计和优化；最终产物质量标准的建立和分析方法的开发；16 抗体偶联类药物研究与开发 抗体药物偶联分子领域热点调研；设计并优化合成路线，合成工艺及反应条件的优化，完成批次稳定性实验，后处理、纯化方法的摸索；合成 ADC杂质标样并进行纯化；分析方法的摸索；17 手性分子砌块库的设计与开发 设计和开发手性配体，利用手性配体开发手性分子砌块；18 生物 细胞分选磁珠产品的研究与开发 细胞分选磁珠开发与生产，筛选高亲和力抗体，抗体偶联工艺开发及优化，分选磁珠细胞分选应用测试，开发磁珠产品分析方法，制定质量标准，磁珠制备工艺放大，产品批次稳定。

82、资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司研发项目储备，前端伴随新兴分子创新技术需求迭代升级，后端聚焦各疾病领域公司研发项目储备，前端伴随新兴分子创新技术需求迭代升级，后端聚焦各疾病领域工艺技术、合成路线工艺技术、合成路线 know-how 的探索和优化。的探索和优化。从公司的研发项目中我们可以看出：1）前端业务，通过调研国内外研发热点，确定方向，开拓新颖分子砌块和复杂工具化合物的合成路线、纯化方法以及优化大数据管理等，持续不断丰富前端分子砌块和工具化合物产品种类，并积极探索细胞分选磁珠等生物技术相关应用；2）后端业务，以仿制药原料药和中间体业务积累的工艺开发和生产技术为基础，夯实多疾病领

83、域的新药相关中间体的工艺技术探索和优化、项目产业化工艺等，提高产品的规模化生产能力，以及稳定性和质量；3）布局 ADC 和 PROTAC 等特色靶向药物开发平台，毒素-Linker 库、PROTAC 工 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 具分子库、配体-Linker 库助力客户加速研发效率，前后端业务协同有望在多特异性药物浪潮下获得发展先机。我们以 ADC 和 PROTAC 为例，分析技术集成平台化驱动下的研发项目储备，给公司带来的前后端业务发展机会。图 20：2019 年-2026 年最早上市的

84、 10 款 ADC 药物全球销售额预测 资料来源：The oncology market for antibody-drug conjugate（Carolina do Pazo et.al；含预测）抗体偶联药物 ADC（Antibody-Drug Conjugate）是由单克隆抗体、活性药物以及连接二者的连接子偶联组成的抗肿瘤药物。ADC 由单克隆抗体靶向识别并进入肿瘤细胞，在肿瘤细胞内释放化疗有效药物，杀死肿瘤细胞，相较化学药物具有高靶向特异性与高效杀伤力的特点，ADC 经过三次变革迭代，技术趋于成熟。ADC 药物目前已进入快速发展期，截至 2021 年底，全球已有十四款 ADC 药物获批

85、上市，国内获批五款，The oncology market for antibody-drug conjugate（Carolina do Pazo et.al；含预测）预计 2026 年全球 ADC 市场规模可超过 400 亿美元，对应 2021-2026 五年间 CAGR 达到 50.39%；最早上市的 10款 ADC药物 2026年市场规模预计将超过 164亿美元，而国内较为热门的 HER2靶点 ADC药物 2025 年国内市场空间超过 30 亿元。目前国内药企 ADC 药物研发仍处于起步阶段，已上市产品以国外药企为主，处于临床后期的在研管线也主要由外企研发；国内药企未来成长空间广阔，而

86、在同类型靶点的竞争将会加剧。ADC 药物技术中抗体、连接子、毒素、偶联方式以及靶点五个因素，均为决定 ADC 有效性和安全性的研发重点，对药企研发生产能力要求较高，因此借助 CDMO 企业将开发及商业化生产业务进行外包是整体趋势，ADC 药物发展料将促进 ADC 药物的 CDMO 市场需求不断增长。表 6：国内企业 ADC 药物研发进展（临床 III 期及以上）药品名称药品名称 研发机构研发机构 中国最高状态中国最高状态 靶点靶点 维迪西妥单抗 荣昌生物 批准上市 HER2 戈沙妥珠单抗 Immunomedics/BSP Pharmaceuticals/云顶新耀 批准上市 TROP2 Mirv

87、etuximab 华东医药/ImmunoGen 临床 III 期 FR 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 药品名称药品名称 研发机构研发机构 中国最高状态中国最高状态 靶点靶点 soravtansine TAA013 东曜药业 临床 III 期 HER2 SKB264 四川科伦 临床 III 期 TROP2 SHR-A1811 江苏恒瑞 临床 III 期 HER2 ARX 788 浙江医药/浙江新码 临床 III 期 HER2 Loncastuximab tesirine ADC Therapeu

88、tic/瓴路药业 临床 III 期 CD19 莫奥珠单抗 Sesen Bio/齐鲁制药 临床 III 期 EPCAM BAT 8001 百奥泰 临床 III 期（终止）HER2 KSI-301 Kodiak Sciences/缔脉生物 临床 III 期 VEGF 资料来源：Insight 数据库，中信证券研究部 PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）是一种双功能小分子，由靶蛋白配体和 E3 泛素连接酶配体通过 Linker 连接得到，利用泛素-蛋白酶系统识别、结合并降解疾病相关的靶蛋白，从而达到疾病治疗的效果。PROTAC 技术具有增加潜在药物靶点、低毒性、低耐药性、高选择性、高活性等特点，相较传

89、统小分子药物更具一定优势。2018-2021 年全球PROTAC 融资额超过 40 亿美元，合作投入超过 125 亿美元，作为新兴领域迎来研发热潮。由于PROTAC概念提出时间较晚，国内和海外药企在PROTAC领域的差距相对较小，目前全球进入临床试验阶段的 PROTAC 药物有 19 个，国产 PROTAC 管线占有 7 个。而PROTAC 药物设计研发过程中需要考虑脱靶毒性、细胞通透性、E3 连接酶与配体选择、Linker 及连接位点选择等因素，对药企研发能力及人才资金的投入水平有较高要求，因此相对于传统的小分子药物，药企和biotech企业会更加依赖CRO/CDMO完成药物的开发。图 21

90、：PROTAC 工作原理 资料来源：海创药业招股书 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 22：PROTAC 发展历程 资料来源：PROTAC targeted protein degraders:the past is prologue（Mikls B k s et.al）表 7：国内企业 PROTAC 药物在研管线（临床阶段）药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高状态最高状态 靶点靶点 RNK05047 珃诺生物 临床 I/II 期 BRD4 AC0682 冰洲石生物科技 临床 I 期 ER

91、 AC0176 冰洲石生物科技 临床 I 期 AR BGB-16673 百济神州 临床 I 期 BTK HP518 海创药业 临床 I 期 AR HSK29116 海思科 临床 I 期 BTK GT20029 开拓药业 临床 I 期 AR 资料来源：药研网，中信证券研究部 ADC与与PROTAC等新兴分子需求迭代，相比传统分子领域前后端协同需求粘性更强。等新兴分子需求迭代，相比传统分子领域前后端协同需求粘性更强。公司通过多年积累，建立了前后端协同的一体化服务技术平台，覆盖了小分子领域中药物发现到产业化服务的药物研发生产主要阶段。公司在 ADC 药物方面开发了一系列前沿的高活性毒素；设计并建立了

92、涵盖大量双官能团连接体的 Linker 库；构建了丰富多样的毒素-Linker 库；利用毒素-Linker 库实现与单克隆抗体的快速偶联，加快 ADC 药物研发过程。公司具备产品和中间体开发能力强、库存种类多、量产规模大、性价比高等多种优势，积累了超过 500 种各类与 ADC 相关的小分子合成经验，为客户完成了多个 Payload-Linker 的临床注册申报，积累近 70 家Payload-Linker CDMO 客户。同时，公司全程助力荣昌生物的纬迪西妥单抗的研发、申报和生产该药物为中国首个获批上市的国产 ADC 类新药，用于治疗 HER2（人表皮生 皓元医药（皓元医药（688131.S

93、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 长因子受体-2）过度表达所引发的胃癌、卵巢癌、乳腺癌和非小细胞肺癌。PROTAC 药物方面，公司研发团队凭借化学技术和偶联反应技术方面的丰富经验和技术优势，已设计开发出 7 类特色的 PROTAC 工具分子库，包括 400 多种 PROTAC 新药开发相关产品；开发了一系列高活性、高选择性的靶蛋白配体以及 E3 泛素连接酶配体；设计并建立了涵盖大量双官能团连接体的 Linker 库；构建了丰富多样的配体-Linker 库；利用配体-Linker 库实现与其他配体的快速偶联，加快 PROTAC 相关产

94、品的研发过程。前端业务丰富的产品与技术积累可以有效解决 ADC 与 PROTAC 药企研发痛点，同时有效促进前端客户向后端业务延伸，转化并增强客户粘性。从而保障了公司在相关领域的市场竞争力。另外，ADC 与 PROTAC 较高的研发难度与人才技术要求，也形成了较高的市场竞争壁垒，有利于公司作为行业内极少数覆盖小分子新兴药物前后端一体化业务的企业确立先发优势。产业扩张与投资收购并举，不断加强多领域一体化服务能力。产业扩张与投资收购并举，不断加强多领域一体化服务能力。公司 IPO 募集/超募资金用于产业扩张与投资收购，进一步加强自主研发能力、提升产能建设、扩充产品管线，包含：收购并增资合肥欧创基因

95、生物科技有限公司，建设医药研发及生物试剂研发产业化基地项目（一期）；投资成立全资子公司烟台皓元生物医药科技有限公司，建设新药创制及研发服务基地项目（一期）；投资建设上海皓元医药股份有限公司新药创制服务实验室建设项目（一期）。未来公司有望持续借助资本市场的力量，加速创新资源集聚，大力发展各项业务，进一步提升核心竞争力。表 8：2021 年公司对外股权投资情况 被投资公司名称被投资公司名称 主要经营范围主要经营范围 注册资本（万元）注册资本（万元）参股比例参股比例 投资额（万元）投资额（万元）欧创基因 生物试剂核心原料及其衍生试剂、检验检测服务 16,000.00 90%14,400.00 晶立得

96、 新型分子结构研发、新型药物晶型研发、晶体培养、测试、结构解析、晶型筛选一站式服务 800 60%（间接）440.00（已缴金额）烟台皓元 创新药物工具化合物的研发 5,000.00 100%5,000.00 皓元生化 生物研发中心，布局生物版块相关业务 500 100%0 合计/19,840.00 资料来源：公司公告，中信证券研究部 生物试剂生物试剂1）公司在 2021 年 10 月使用超募资金 1.44 亿元收购并增资合肥欧创基因生物科技有限公司，增资后公司拥有欧创基因 90%股权，增资款用于建设医药研发及生物试剂研发产业化基地一期项目。欧创基因的主营业务为基因检测试剂盒、分子诊断工具酶的

97、研发以及第三方检测服务，欧创在分子诊断酶等领域的技术积累有利于公司在生物科研试剂产线，进一步丰富产品种类和覆盖领域。2）此外，公司 2021 年投资成立了上海皓元生化科技有限公司，组建皓元生物研发中心，布局生物版块相关业务。公司已经引进专业技术团队，跟踪最新生物技术，关注生物科研试剂的研发。目前该项目正在建设中，公司预计 2022 年投入运营。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 创新药物工具化合物的研发与测试创新药物工具化合物的研发与测试1）公司 2021 年投资成立了烟台皓元生物医药科技有限公司，

98、建设新药创制及研发服务基地项目（一期），建设面积约 8,800 平方米。该研发中心将开展创新药物工具化合物的研发，增加自主特色产品的比例，提升公司整体的技术与创新能力；配套开发产品定性、定量分析方法和质量控制体系，实现高纯度、高分离度的工具化合物产品从毫克级到公斤级的稳定供应。针对客户具体需求，量身定制高性价比的服务方案（CRO），为全球大部分生物医学研究机构及医药公司提供定制合成服务，高效快速地为客户提供专业的药物发现服务。同时，借助集团公司现有的资源优势，对大批量工具分子资源进行整合、分类和有效管理，设计并建立功能体系完善、结构体系合理的共享型工具分子库，公司 2022 年投入运营。2）公

99、司 2021 年投资成立了南京晶立得科技有限公司，已于 2021 年第四季度试运营。专注于为药物分子及其中间体片段提供单晶培养、结构测试、结构解析一站式高效技术测试服务，主要应用于药物分子结构确认、微量杂质结构鉴定、药物晶型研发。目前，单晶衍射仪，粉末衍射仪等主要检测设备已全部到位，并已经为高校科研院所完成数百个化合物样品的单晶测试与解析，为生物医药企业客户完成了几十个化合物和杂质的单晶培养、测试与解析。制剂制剂/原料原料 CDMO公司于 2022 年 6 月 28 日发布公告（修订稿），将以发行股份及支付现金组合方式收购 WANG YUAN（王元）、上海源盟、启动源力、与宁波九胜持有的药源药

100、物 100%的股权，最终交易价格为 4.1 亿元，并向控股股东安戌信息发行股份募集配套资金不超过 5000 万元，用于新建项目投资、补充上市公司流动资金及支付本次重组交易相关费用。图 23：药源药物营业收入及利润（单位：万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：药源药物盈利能力 资料来源：Wind，中信证券研究部 药源药物是一家为新药开发者提供原料药和制剂药学研究、注册及生产一站式药学服药源药物是一家为新药开发者提供原料药和制剂药学研究、注册及生产一站式药学服务的高新技术企业。务的高新技术企业。药源药物凭借自身技术优势，在原料药以及制剂药学研究领域为客户提供合成工艺的开发和优化、结晶

101、工艺开发和优化、基因毒杂质的预测与研究、临床早期 API 的 GMP 制备、处方前研究、固体分散体工艺开发与优化、制剂处方工艺开发与优化等服务，助力了国内外百余项目从临床前达到临床及上市阶段，具有丰富的药学研究及中美双报的成功经验，与全球知名的跨国企业和创新型生物科技公司建立了合作关系。根据公司公告，药源药物 2021 年实现营业收入 8258 万元，同比增长 46.81%，净利润 1010万元，同比增长 367.03%。02,0004,0006,0008,00010,000营业收入净利润202020210%10%20%30%40%50%20202021毛利率净利率 皓元医药（皓元医药（688

102、131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 25：药源药物营业收构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：药源药物客户项目数量（单位：个）资料来源：Wind，中信证券研究部 药源药物在 CMC 领域深耕 18 年，研发团队超 100 人，技术人员占比为 66.28%，领衔人员具有欧美项目经验，骨干成员均具备十余年工艺和质量研究经验，掌握了多项行业领先的核心技术，包括小分子药物合成技术平台、难溶药物增溶技术平台、缓释控释技术平台、口腔/舌下崩解技术平台和外用制剂技术平台等核心技术核心平台，依托核心技术平台，累计服务了 8

103、0 余个创新药项目的药学开发、申报和临床样品生产2021 年，CDE共受理 243 个 1 类创新药的首次临床试验申请，药源药物服务了其中 18 个品种的药学开发和（或）临床样品生产，占当年受理品种数的 7.41%。表 9：药源药物核心技术人员 姓名姓名 职位职位 主要经历主要经历 具体贡献具体贡献 WANGYUAN（王元）董事长、总经理 1964 年 1 月出生，加拿大国籍，博士研究生学历。曾经担任加拿大舍布鲁克大学、蒙特利尔大学博士后研究员，加拿大 Delmar 公司研发经理，山东力诺制药有限公司副总经理；现任药源药物董事长、总经理。王元博士先后在北美和中国长期从事制药工艺研究、开发，以及

104、技术转移工作，具有丰富的药物研发和工业化以及国际 GMP 认证的管理经验。其主导建立了包括小分子药物合成技术，难溶药物增溶技术等五大核心技术平台，带领团队为欧美和中国药企完成了近百项创新药的药学研究、临床样品定制及 CMC 注册文件撰写工作。其曾被评为“2018年启东市东疆英才”、“2020 年江苏省双创人才”。何训贵 药源启东首席科学家 1974 年 2 月出生，中国国籍，博士研究生学历。曾经担任中国科学院上海药物研究所博士后研究员；现任药源启东首席科学家。何训贵博士任职期间共主持了近百个原料药和制剂工艺研发、放大生产项目，以及五百余个实验室制备项目。其精通小分子药物合成技术和复杂制剂研发技

105、术、药物递送技术，参与建立了难溶药物增溶技术平台、缓释控释药物技术平台和外用制剂技术平台等。曾入选上海市启明星项目负责人、“2020 年江苏省双创人才”。李国智 研发高级主任 1981 年 1 月出生，中国国籍，博士研究生学历。曾经担任上虞京新药业有限公司研发中心研发总监；现任药源药物高级研发主任。李国智博士对药物合成设计及化学反应机理有着深刻的理解，并且理论结合实际，在工业化应用方面拥有丰富的经验。在新药研发项目中，其拥有较高的化学敏感度和洞察力。加入药源药物后，一直亲身参与各项目的研发一线工作，具备较强的项目攻关能力；其主导并参与了十余个项目的研发、制备、放大，并成功完成了难度较高的具有多

106、个手性中心的化合物的手性合成，并进行了工艺优化。唐文生 药源启东总经理 1978 年 11 月出生，中国国籍，硕士研究生学历。曾经担任药源药物研发总监；现任药源启东总经理。唐文生先生任职期间，负责了多个国内外药企客户的药物开发项目，分别在美国、欧洲和澳洲等国家完成了注册；主导完成了两个跨国化妆品企业的产业化项目，实现年产近100 吨的商业化生产。药源启东成立后，其全面主持 CDMO 业务平台的建设和运营工作，带领团队完成超过 80 个创新药临床样品开发和临床样品定制生产服务，协助药源启东的生产车间通过了欧盟 QP 质量审计，并顺利接受了国家药监局和江苏省局的二合一动态检查。宋君 分析主任 19

107、82 年 12 月出生，中国国籍，学士学历。现任药源药物分析主任。宋君先生精通药物分析技术，熟练掌握 cGMP、ICH 等相关行业规范和技术标准，在创新药及仿制药质量研究和质量控制领域拥有丰富的经验，已成功主导完成了数十个原料药和制剂项目的注资料来源：中信证券研究部册申报工作。作为药源药物分析部门负责0%20%40%60%80%100%20202021药学研究GMP定制生产技术服务0204060800 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 姓名姓名 职位职位

108、 主要经历主要经历 具体贡献具体贡献 人，其带领分析团队为药物研发提供专业全方位的质量标准和分析方法开发、验证和检测服务，以推进项目的有序开展；同时创新性地解决了相关新药质量研究方法的技术瓶颈，并申请相关的发明专利 资料来源：公司公告，中信证券研究部 此外，药源拥有多个 GMP 原料药公斤级实验室和五个独立的制剂 D 级洁净车间，其中制剂生产平台通过了欧盟 QP 质量审计，并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局药品注册和 GMP 二合一动态检查。我们认为本次收购有望与药源药物在技术开发、客户拓展以及运营管理等各方面充分发挥协同效应，通过整合药源药物原料药、制剂药学研究、注册与生产业务，将 CDM

109、O 业务延伸至制剂领域，一方面完善了自身 CDMO 产业布局，符合自身的战略发展；另一方面，借助药源药物在制剂 CMC 领域的优势，将逐步打造“中间体原料药制剂”一体化的 CRO/CDMO/CMO 产业服务平台，强化公司整体的技术水平和服务能力，进一步提升行业竞争实力。前端前端：品类品类/品牌建设持续推进，“滚雪球效应”渐显品牌建设持续推进，“滚雪球效应”渐显 受益于生命科学和医药研发持续投入受益于生命科学和医药研发持续投入，分子砌块，分子砌块/工具化合物市场空间广阔工具化合物市场空间广阔 分子砌块和工具化合物主要应用于生命科学研究和药物研发分子砌块和工具化合物主要应用于生命科学研究和药物研发

110、。新药研发过程中，先导化合物往往需要具备较强的药理活性、较低的毒性、合适的理化性质等特性，而整体化合物的性质往往由更小的结构单元决定或影响。-分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点。在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。借助分子砌块，研发人员可缩短新药研发时间、降低经济成本，大幅提升研发效率。-工具化合物是具有明确生物活性的分子，在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以

111、及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 27：新药研发是一个漫长、复杂且成本高昂的过程 资料来源：公司招股说明书 药物研发具有成本高、周期长、风险大等特点，药物研发具有成本高、周期长、风险大等特点，高质量的分子砌块和高质量的分子砌块和工具化合物工具化合物是提是提升升药物药物筛选和候选分子筛选和候选分子成功率成功率最实用的方法之一。最实用的方法之一。Frederick W.Goldberg

112、在Designing novel building blocks is an overlooked strategy to improve compound quality中指出，高质量、新颖、多样化的分子砌块库，是加速和提高药物发现项目的效率最实用的方法之一，化合物的质量（compound quality）和类药性（drug-likeness），是影响药物发现筛选阶段成功率和发现候选药物的重要因素。为了提高所使用分子砌块库的质量，阿斯利康在2009启动了SRI(strategic reagent initiative)计划，通过内部药物化学家的经验和外部CRO的帮助，截至 2015 年，至少

113、有 3 个新发现候选药物使用了该计划中所涉及的结构（SRI计划在 2009-2015 年间总共提供了 3044 个 20g 规模的分子砌块产品）假如把药物分子类比成一所房子，分子砌块可以理解为盖房子的砖瓦。一个分子要有：比较强的药理活性+较低的毒性+合适的理化性质，才能成为一个药物。而一个整体分子的性质，正是由其结构中更小的单元影响和决定的。一个分子在不同阶段的临床试验中失败，大概有 70%左右是因为缺乏足够药理活性和不能接受的毒副作用。而数量丰富的分子砌块就像一个大的工具箱，为药物化学家们提供了选择，用来改善和优化他们的分子，比如降低心脏毒性、提高溶解度、增加代谢稳定性等。图 28：全球生命

114、科学领域研究投入 资料来源：美国国家科学基金会，国家统计局，阿拉丁招股说明书，中信证券研究部 图 29：全球医药研发投入 资料来源：EvaluatePharma（含预测），中信证券研究部 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 受益于生命科学受益于生命科学研究研究和医药研发持续投入和医药研发持续投入，分子砌块分子砌块和工具化合物和工具化合物市场空间市场空间广阔。广阔。面向生物医药行业的科研试剂主要包括化学试剂和生命科学试剂，其中，分子砌块属于高端化学试剂，工具化合物属于生命科学试剂。分子砌块和工具化合物

115、行业的发展与生命科学领域的研究状况、全球药物研发支出、全球在研新药数量等情况息息相关随着前沿医学的发展推进，全球新药研发蓬勃发展，行业研发投入持续增加，在研药物数量不断增长。根据 EvaluatePharma 统计，2020 年全球医药研发投入年达到 1878 亿美元，2013-2020年复合增速为 4.43%，该机构预计 2025 年将达到 2267 亿美元，对应 2020-2025 年的复合增速为 3.62%。根据 Pharmaprojects 统计，2022 年初全球在研药品管线数量达到 20109个。根据美国国家科学基金会（源自阿拉丁招股说明书）数据，2019 年全球生命科学领域投入约

116、 1514 亿美元，2015-2019 年的复合增速为 6.75%。我们认为随着生命科学研究的资金和医药研发支出持续投入，处于研发阶段的新药数量越来越多，临床试验活动不断增长，将驱动临床试验用创新药物的药物分子砌块需求不断增长。图 30：全球在研药品管线数量 资料来源：Pharmaprojects，中信证券研究部；2022 年为年初实际数据。图 31：全球医疗健康领域融资额 资料来源：动脉网，中信证券研究部 我们我们测算测算 2020 年年全球药物分子砌块全球药物分子砌块和工具化合物和工具化合物市场规模超过市场规模超过 500 亿美元亿美元。根据塔夫茨大学和杜克大学教授联名发表的文献The p

117、rice of innovation:newestimates of drug development costs，2020 年全球医药研发支出中的 30%是用于临床前研究中的试剂投入；EvaluatePharma 统计，2020 年全球医药研发投入年达到 1878 亿美元。据此我们测算 2020 年全球药物分子砌块和工具化合物的市场规模为 563 亿美元。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 32：全球分子砌块/工具化合物市场规模测算（单位：十亿美元）资料来源：EvaluatePharma，公司

118、招股说明书，中信证券研究部测算；注：中信证券研究部根据 EvaluatePharma预测 2021-2025 年全球医药研发投入测算。海外品牌相对垄断全球生命科学服务市场，海外品牌相对垄断全球生命科学服务市场，中国企业中国企业国产替代国产替代和国际化和国际化空间广阔空间广阔。全球市场上，世界著名的医药研发和生命科学研究用试剂相关企业大多为综合型企业，他们进入市场早、规模庞大、技术水平先进、产品种类齐全、营销网络遍布全球，总部主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，如国际上著名的赛默飞、德国默克 MerckKGaA（Sigma-Aldrich 母公司）、Bio-TechneCorp（Tocr

119、is 母公司）。同时，业内也不乏主要业务专注于分子砌块或工具化合物领域的聚焦型企业，他们大多集研发、生产、贸易为一体，拥有丰富的产品资源和供应商整合能力，在产品数量和产品系列上具有明显优势，如业内龙头企业 COMBI-BLOCKS、Enamine、CaymanChemical 等。表 10：全球生命科学服务企业基本情况（单位：亿美元，2021 年）序号序号 公司名称公司名称 国家国家 2021 年收入年收入 2021 年利润年利润 主要产品及服务主要产品及服务 1 赛默飞（Thermo-Fisher）美国 392.11 77.25 仪器、试剂、耗材、信息化、服务 2 默克（Merck KgaA

120、）德国 222.93 34.71 仪器、试剂、耗材、服务 3 丹纳赫（Danaher）美国 294.53 63.47 仪器、试剂、耗材 4 安捷伦（Agilent）美国 63.19 12.10 仪器、耗材、信息化 5 岛津（SHIMADZU）日本 35.66 3.27 仪器、耗材 6 梅特勒-托利多（METTLER TOLEDO）瑞士 37.18 7.69 仪器、耗材、试剂 7 珀金埃尔默（Perkin Elmer）美国 50.67 9.43 仪器、信息化 8 沃特世（Waters）美国 27.86 6.93 仪器、耗材 9 掘场（HORIBA）日本 19.50 1.85 仪器、耗材 10 亚

121、速旺（AS ONE）日本 7.40 0.54 耗材、试剂 资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 在国内市场上，分子砌块和工具化合物作为科研试剂，被科研院所、高等院校和医药公司的众多科研人员使用，具有产品品类繁多、客户分散的特点。目前国内高端科研试剂产品基本被国际巨头垄断，特别是涉及生命科学、分析色谱、高端化学、材料科学等领域的高端试剂，有相当一部分品种尚属空白，只能长期依赖进口解决根据国内实验试剂供应链现状、问题与对策（刘海龙，卢凡）估计，国产试剂销售规模所占比例约为 10%。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后

122、的免责条款和声明 30 表 11：国内外主要分子砌块/工具化合物业务参与者情况 序序号号 主要主要企业企业 2021 年年收入收入 简介简介 产品种类和数量产品种类和数量 业务结构业务结构 1 赛默飞（Alfa Aesar）148.6 亿美元（实验室产品和生物制药服务）赛默飞是科学服务领域的领导者，产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案，其拥有多家分公司及工厂，市场覆盖范围较广。Alfa Aesar 为全球性的科研化学品、金属和材料的生产商及供应商。2015 年被赛默飞世尔收购，成为赛默飞世尔的一部分。阿法埃莎（Alfa Aesar）拥有广泛的产品

123、线，包括无机、有机和金属有机化合物；纯金属和元素；贵金属化合物和催化剂；燃料电池产品；生化；纳米材料；稀土等。分子砌块 在售产品总数超过 4.6 万种。生命科学服务综合性 2 德国默克 89.9 亿欧元（生命科学事业部）默克是全球领先的医药健康、生命科学及高性能材料行业科技公司，Sigma-Aldrich 为德国默克（Merck KgaA）子公司，是全球最大的化学试剂供应商，旗下包括Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等数个品牌，Sigma-Aldrich公司的产品基本覆盖了化学试剂的各个领域。分子砌块+活性化合物 生命科学类产品30 万种 生命科学服务综合性 3 TCI-日本东京

124、化成工业株式会社（TCI）产品线分布广泛，涵盖化学、生命科学、分析化学、材料科学等细分领域，在售总产品数超过 29,000 种，同时为满足化学界日益发展的需求，也接受新的有机 化学品及各种中间体的委托合成。其在上海化学工业区独资设立的子公司为梯希爱（上海）化成工业发展有限公司（TCI Shanghai）。分子砌块 在售总产品数超过 2.9 万种 生命科学服务综合性 4 Combi-Blocks-Combi-Blocks 总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销 售于一体的知名试剂商，拥有专业的研发团队和全球采购团 队。公司产品主要集中于分子砌块领域，各品类都较为齐全，硼酸类产品是其优势产品。C

125、ombi-Blocks 在美国、日本和韩 国市场都有较大的市场份额，成为多数科研院所的首选试剂 品牌。分子砌块 在库产品数近 4万种 聚焦于药物分子砌块业务 5 Enamine-Enamine 总部位于乌克兰，其产品类别主要涵盖合 成砌块、筛选库和片段库，在库产品总数超过 100,000 个，在产品类型和品种数上，同行业中有绝对的优势。特别对于一些小众的产品，很多Enamine 是独家供应，市场可替代性较小。在美国、欧洲和日本市场份额也较大。分子砌块 在库产品总数超过 10 万种 聚焦于药物分子砌块业务 6 Abcam 3.15 亿英镑 Abcam（英国伦敦证券交易所 AIM 市场:ABC），

126、1998 年创立于英国剑桥，为科研及临床工作者提供多种工具和专业化支持，产品包含经严格验证的生物联合剂和检测试剂盒，用以解决关键生物学通路中的重要靶点。产品线囊括一抗、二抗、免疫测定及细胞检测试剂盒、蛋白/多肽、激动剂/活化剂/拮抗剂/抑制剂及裂解物等。目前拥有超过 4,500 种激动剂/拮抗剂/活化剂和抑制剂。工具化合物 超过 4,500 种激动剂/拮抗剂/活化剂和抑制剂 生命科学服务综合性 7 皓元医药 9.96 亿元(分子砌块与工具化合物+原料药/中间体开发)皓元医药是一家为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产相关产品和技术服务的高新技术企业。分子砌块涵盖

127、了新药研发领域所需的喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品，现货品类较多；工具化合物覆盖基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标，分类详尽。产品前期定制和后期的工艺放大技术无缝对接。分子砌块约 4.2 万种，工具化合物超 1.6 万种；构建了 110 多种集成化化合物库（2021 年报）聚焦分子砌块与工具化合物+原料药和中间体开发生产业务 7 泰坦科技 6.14 亿元(科研试剂)泰坦科技聚焦于科研创新“实验室场景”，以科研试剂、科研仪器及耗材、实验室建设及科研信息化服务三大产品体系为基础，专注于为科研工作者、分析检测和质量控制人员提供一站式科研产

128、品与集成配套服务的科学服务综合提供商。分子砌块+工具化合物 自主试剂稳定供应超过 4 万种（2021 年报）综合性一站式科学服务 8 药石科技 12.01（药物分子砌块）药石科技成立于 2008 年，主要业务包括：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售；药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术服务，并将不对称催化、酶催化和光化学反应等先进技术成功应用于实际的生产中。药石科技在高端分子砌块的细分领域占据较大市场份额。设计开发了包含15 万种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库（2021年报）聚焦特定优势药物分子砌块+原料药/关键中间体开发生产服务 9

129、阿拉2.74 亿元 阿拉丁业务立足于科研高端试剂行业，掌握了试剂的纯化和研发工艺技术，分子砌块超过 化学试剂、生 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 序序号号 主要主要企业企业 2021 年年收入收入 简介简介 产品种类和数量产品种类和数量 业务结构业务结构 丁（科研试剂）并成功研发生产出是分析科学、高端化学、生命科学和材料科学四个业务模块。产品品类齐全，在高校和医药行业占据一定市场份额。2.2 万种，工具化合物超过 0.48 万种；产品总数超过 8 万种 物试剂、生物工程产品领域内的技术开发等综合

130、性业务 10 毕得医药 6.06 亿元（药物分子砌块+科研试剂）上海毕得医药科技有限公司成立于 2007 年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，能够为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。药物分子砌块现货库存超过 7 万种（招股书）聚集于药物分子砌块和科学试剂 11 萨恩化学-萨恩化学技术（上海）有限公司于 2009 年注册了安耐吉化学（Energy Chemical）自主试剂品牌。擅长小分子中间体、催化及 反应试剂、有机膦配体等系列产品。经过多年的发展，在国内高校市场占据份额较大。产品数超 3 万余种

131、综合型布局小分子中间体、催化剂等试剂 资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 虽然欧美、日本等发达国家或地区的分子砌块和工具化合物企业进入市场时间久远，很多已经成立三四十年，技术和产品成熟度高，但增长缓慢；国内企业进入市场晚、发展程度低，但近年来的增长较快，已经与国际领先的分子砌块和工具化合物企业在技术实力、创新能力、质控管理能力、成本控制等方面形成全面竞争。我们认为随着国内中高端国产试剂公司加快研发，伴随国家政策对进口替代大力支持，未来国产化学试剂将逐步实现高端产品的进口替代，国产企业进口替代空间巨大。分子砌块市场竞争格局。分子砌块市场竞争格局。根据皓元医药招股书，分子砌块的全球市场

132、容量无公开参考数据，大体上以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 和 Enamine 为龙头企业，市场占有率 10%以上，Fluorochem 和 Asta Tech 等公司为第二梯队，市场占有率 1%-10%。皓元医药皓元医药的分子砌块业务进入全球市场较晚的分子砌块业务进入全球市场较晚，公司公司预计市场占有率预计市场占有率 1%以下，处于快速拓展产品线以下，处于快速拓展产品线的初级阶段，的初级阶段，工具化合物市场竞争格局。工具化合物市场竞争格局。工具化合物产品仅用作科学研究，引用皓元医药招股书数据，通过分析 Google Scholar 收录的学术文献对业内主要工具化合物公

133、司产品的引用情况，工具化合物领域的文献引用具有明显的时间累积效应：2020 年 Sigma-Aldrich 为57.63%，Cayman Chemical 为 7.04%，Tocris 为 5.84%，Abcam 为 2.56%；相较于其相较于其他业内竞争品牌，他业内竞争品牌，2018 年至年至 2020 年间，皓元医药的工具化合物引用数量和占比增长迅速年间，皓元医药的工具化合物引用数量和占比增长迅速（0.77%2.66%），竞争地位和市场影响力快速提升。），竞争地位和市场影响力快速提升。皓元前端：多年皓元前端：多年持续耕耘分子砌块持续耕耘分子砌块/工具化合物领域，迎来快速放量期工具化合物领域

134、，迎来快速放量期 公司分子砌块和工具化合物产品种类丰富公司分子砌块和工具化合物产品种类丰富。分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物；工具化合物是指具有生物活性和生理作用及潜在成药性的小分子化合物。公司深耕分子砌块和工具化合物领域多年，深刻理解和把握科学研究的前沿进展和新药研发领域的最新动向，凭借对药物化学和合成化学的专业理解，坚持自主开发和客户定制合成相结合，完成了大量的化合物实验室合成和工艺优化试验，快速设计开发新的分子砌块和工具化合物产品截至 2021 年 12 月 31 日，公司已完成超过 14,000 种产品的自主研发、合成，可为客户提供超过 58,600 种优质产品及科

135、研服务。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 12：分子砌块和工具化合物主要区别 项目项目 分子砌块分子砌块 工具化合物工具化合物 用途 用于有机合成反应。是合成包含工具化合物等目标化合物的原料和片段。一般不具备生物活性，不用于生物医学方面的研究 具有生物活性的小分子有机化合物。由多种分子砌块合成得到；广泛应用于从分子水平到细胞、动物水平的生命科学和医药研发实验 用量 使用量从克级到十千克级，单价较低 使用量从毫克级到克级，单价较高 客户群 主要是合成化学和药物化学科研院所和制药公司实验室 主要是

136、生物医学研究领域的高校，科研院所以及新药研发企业 开发难度、周期和成本 合成步骤短，通常开发难度比工具化合物小，开发周期短，成本较低 由多种分子砌块合成得到，通常开发难度较分子砌块高，开发周期长，成本较高 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司的分子砌块产品数量从毫克级到千克级，包括喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型的几十个产品系列，涵盖几乎所有小分子药物研发过程中常用的化学结构类型。公司的工具化合物广泛应用于疾病机理研究、靶标发现和验证、苗头化合物的发现、先导化合物的筛选和优化、临床前候选化合物的选择等药物发现过程中的各个阶段，涵盖癌症、心

137、脑血管疾病、内分泌系统、抗病毒、代谢、神经系统、炎症/免疫系统等主要领域相关的大部分热门靶标。图 33：公司分子砌块和工具化合物收入及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 34：公司分子砌块和工具化合物收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 深耕分子砌块和工具化合物领域多年，收入实现快速增长。深耕分子砌块和工具化合物领域多年，收入实现快速增长。经过多年业务发展，公司已形成了品类丰富、结构独特的产品和较强的技术服务能力，在下游客户中建立了良好口碑；公司通过前瞻性研究持续研发和新产品投入，同时加大品牌推广力度和市场渠道建设，促进了业务的实现快速增长公司 2021 年分子

138、砌块与工具化合物业务实现销售收入5.45 亿元，同比增长 57.59%，2017-2021 年复合增速为 60.93%；其中 2021 年实现产品销售约 4.78 亿元，同比增长 50.88%，技术服务约 0.67 亿元，同比增长 131.47%。分产品种类来看，2021 年产品销售中，其中分子砌块产品实现收入 1.38 亿元，同比增长 69.28%，占 25.25%；工具化合物实现收入 4.07 亿元，同比增长 54.00%，占 74.75%。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 35：公司分子

139、砌块和工具化合物毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 36：可比公司分子砌块和工具化合物相关业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司分子砌块和工具化合物业务分子砌块和工具化合物业务，收入规模扩大毛利率水平收入规模扩大毛利率水平整体相对稳定整体相对稳定。2018-2021年公司分子砌块和工具化合物业务整体毛利率分别为 68.29%/70.70%/70.26%/68.28%，其中 2021 年分子砌块和工具化合物-产品销售的毛利率分别为 70.22%，同比下降1.51pcts，分子砌块和工具化合物-技术服务的毛利率分别为 54.39%，同比上升 0.33pct，整

140、体保持较为稳定的水平。而 2018-2020 年分子砌块产品销售毛利率分别为 26.06%/36.22%/42.04%（2021 年公司未披露分子砌块和工具化合物的分项毛利率），持续上升，主要原因是公司自 2017 年下半年开始加大对分子砌块业务的投入，受益于与工具化合物业务在管理模式、客户资源等方面的协同效益，随着收入规模的上升，在固定成本支出相对稳定的情况下，边际效应导致毛利率上升。而工具化合物产品销售毛利率则分别为 77.36%/83.83%/81.97%，2020毛利率较 2019 年下降 1.86pcts，主要原因是 2020 年公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费调整至主营业务

141、成本核算所致。分子砌块和工具化合物技术服务的毛利率低于产品销售，主要原因一方面是技术服务单笔订单的数量和金额较大，相比单产品会给客户一定的价格优惠；另一方面，技术服务一般是为客户提供的首次开发项目，成本投入相对较大，毛利率也相对受到影响。表 13：公司分子砌块和工具化合物经销、直销收入及毛利率（单位：万元）项目项目 年度年度 2018 2019 2020 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 分子砌块 直销 1,391.10 28.91%3,879.27 37.57%6,438.61 42.6%经销 497.03 18.08%1,172.74 31.79%1,691.31 39

142、.93%工具化合物 直销 7,264.97 72.54%10,521.66 81.53%15,221.33 81.15%经销 4,078.56 85.96%5,816.76 87.99%8,351.28 83.48%资料来源：Wind，中信证券研究部 分子砌块和工具化合物业务分子砌块和工具化合物业务直销为主，经销为辅直销为主，经销为辅。直销模式为主要营销模式，公司营销推广综合利用互联网推广和线下各种展会、活动、讲座宣传以及销售拜访宣传，不断自主提升自主品牌市场知名度。公司同时也部分采取经销的模式，主要原因是一方面一些大型和区域性经销商在当地拥有良好的服务能力及客户资源，同时，国内外多家重要的科

143、研 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 机构和医药企业长期通过特定的平台来采购，公司逐渐入驻这些平台，有助于扩展新客户和增加产品销售；另一方面，由于此类产品客户群体分散，客户对产品的偶发性或零星的需求较多，经销商或采购平台可将客户的需求整合，节省公司的人工和时间成本。公司该业务的主要经销商包含 Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、eMolecules、Namiki、喀斯玛商城等。表 14：公司分子砌块和工具化合物境内、境外收入及毛利率（单位：万元）项目项目 年度年度 2018 2

144、019 2020 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 分子砌块 境内 1193.49 25.77%3584.58 35.96%5965.90 41.93%境外 694.65 26.56%1467.43 36.86%2164.01 42.34%工具化合物 境内 4000.61 93.74%6009.58 94.27%9064.69 94.49%境外 7342.91 68.44%10328.84 77.75%14507.93 74.15%资料来源：Wind，中信证券研究部 公司产品在全球范围内具备品牌公司产品在全球范围内具备品牌影响影响力，国内和国外市场并重力，国内和国外市场并重

145、。公司紧随医药研发行业发展的趋势，不断丰富分子砌块和工具化合物品类，使自身产品始终处于行业需求最前沿，终端客户涵盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司，包括：辉瑞（Pfizer）、礼来（Lilly）、默沙东（MSD）、艾伯维（Abbvie）、吉利德（Gilead）等跨国医药巨头；美国国立卫生研究院（NIH）、哈佛大学、上海药物所、上海有机所、北京大学、清华大学等科研院所及高等院校；以及药明康德、康龙化成、睿智化学等代表性 CRO 公司。图 37：公司国内外主要客户 资料来源：皓元医药投资者演示材料 持续加强品类持续加强品类/品牌能力建设，前端业务高成长可期品牌能力建设，前端业务高成长可期 公司

146、聚焦药物研发前沿，产品数量公司聚焦药物研发前沿，产品数量快速增长。快速增长。公司聚焦药物研发前沿，不断开发出的结构新颖的产品抢占市场先机：产品调研团队由具有多年新药研发经验的研发技术人员组成，通过持续关注、分析国际权威期刊、数据库和最新的医药专利，形成对市场具有前瞻性判断和“技术导向”的产品筛选模式，主动设计并开发结构新颖的独特分子砌块和工具化合物产品系列；此外 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 公司开发的产品由于其高难度的开发壁垒，在相当一段时间内市场稀缺，能够享受较高的市场溢价 公司掌握了包括

147、不对称合成技术、手性催化技术、偶联技术、超低温技术、点击化学技术在内的一系列先进的化学合成技术，开发了光照反应、臭氧化反应、手性诱导反应、酶催化和金属催化的偶联反应等特色反应；公司建立了超过 1 万个不同反应的标准操作规范，形成了超过 10 万条单元反应操作记录，完成超过 70 个 20 步以上的长路线复杂合成项目，积累了 2,300 多个多手性中心复杂分子结构的技术数据；目前公司每年设计、筛选和开发一千多个结构新颖的分子砌块和工具化合物产品在行业里率先销售。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已完成超过 14,000 种产品的自主研发、合成，可为客户提供超过 58,600 种优质产品

148、及科研服务。图 38：公司分子砌块和工具化合物产品数量（单位：个）资料来源：公司财报，中信证券研究部 自主研发合成自主研发合成+外购化合物再开发，丰富品类不断迭代充分满足客户外购化合物再开发，丰富品类不断迭代充分满足客户需求需求。分子砌块和工具化合物业务客户群体众多、需求各异，其市场竞争不仅体现在产品的合成难度和新颖性，也体现在产品品类的丰富程度和更新迭代速度，而公司实验室合成产能相对不足，为将有限的研发力量集中投入在前沿和高附加值产品的开发上，因此采取自主合成结合外购化合物再开发的方式，实现产品的快速供应和持续更新。图 39：公司自主开发与外购化合物再开发流程 资料来源：公司招股说明书 皓元

149、医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 具体来看具体来看，公司自主开发产品，公司自主开发产品单个品种实现的销售收入高于外购产品，具有更高的附单个品种实现的销售收入高于外购产品，具有更高的附加值加值。以 2020 年为例，公司分子砌块产品中自主开发的种类约 2588 个，占分子砌块产品数量的 12.63%，但贡献收入占分子砌块销售额的 29.21%；2020 年公司工具化合物产品中自主开发的种类约 2393 个，占工具化合物产品数量的 22.78%，但贡献收入占工具化合物销售额的 53.51%。图 40：公司

150、分子砌块收入及增速（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 41：公司工具化合物收入及增速（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 42：公司分子砌块产品种类及增速（单位：个）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 43：公司工具化合物产品种类及增速（单位：个）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 重视品牌建设，重视品牌建设，全球全球科研端客户影响力科研端客户影响力持续提升持续提升。公司多渠道进行客户拓展和品牌建设，线上+线下相结合，已经在行业内形成较强的品牌知名度和影响力。互联网推广方面，利用谷歌、百度等主流的搜索引擎推广品牌和产品；此外，公

151、司根据研究热点及新产品上线定期更新产品册，以电子邮件的形式推送给客户；再次，公司进驻多种国内外学术、社交平台，如 SciFinder、LinkedIn 等，多角度地增加客户对品牌和产品的了解。线下宣传方面，公司连续多次参加美国癌症协会年会（AACR）、全国肿瘤细胞生物学年会、全国免疫学学术大会、中国药物化学学术会议等，推广产品和品牌、获取潜在市场需求信息；公司定期举办前沿研究和公司产品及服务相结合的专业学术讲座，和潜在 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 客户进行面对面的沟通交流；此外，公司还有一支

152、高素质的销售团队，结合公司产品册、公司品牌宣传活动等进行全方位多层次的宣传推广。图 44：公司品牌相互协同 资料来源：公司招股说明书 公司在分子砌块和工具化合物形成“乐研”、“公司在分子砌块和工具化合物形成“乐研”、“MCE”自主多品牌自主多品牌。乐研品牌，在药物化学和有机合成化学领域，提供分子砌块的产品及技术服务，曾被评为“摩贝网研发化学品金牌供应商”、“喀斯玛商城 2020 年度优秀供应商”；MCE 品牌，在药物研发和生物医学领域提供分子砌块和工具化合物产品及技术服务，服务全球科研机构和医药企业，客户使用 MCE 产品在包括 Nature、Science、Cell 等国际知名期刊在内的学术

153、刊物中，截至2021 年 12 月 31 日，发表的文章超过 18,000 篇，曾获得 CiteAb 颁发的“2021 年最值得期待的生物化合物供应商”。而在高端原料药和中间体业务方面，公司品牌为“Chemexpress”。图 45：2018-2021 年公司产品文献引用数量（篇）资料来源：Google Scholar，公司公告，中信证券研究部 产品文献引用数量高速增长，“滚雪球效应”渐显。产品文献引用数量高速增长，“滚雪球效应”渐显。公司拥有数量众多、高品质的创新性前沿高端工具化合物、经典工具化合物以及结构新颖的分子砌块，通过应用的疾病领域、通路、临床情况、结构特点等构建了 110 多种集成

154、化化合物库，为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具高通量筛选提供了重要手段，已经协助哈佛大学、Broad 研究所、中国科学院、美国国立卫生研究院（NIH）、耶鲁大学等众多客户完成了多项科研工作。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 工具化合物产品常被科研人员在其发表的国际学术文献中引用，并成为其他科研客户选择产品时的重要参考，其中，结构新颖的工具化合物更易引起科学界的关注随着公司不断开发出结构新颖独特的工具化合物产品，为广大的生命科学研究人员和科学家的研发活动提供支撑，越来越多的被国

155、际知名学术期刊引用；2018 年至年至 2021 年，公司开发的年，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量分别为工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量分别为 1,480 篇、篇、2,700 篇、篇、4,160 篇和篇和 6859篇（篇（3 年增长年增长 4.6 倍），呈快速增长态势。倍），呈快速增长态势。表 15：2018-2020 年不同品牌文献引用数量（篇）公司名称公司名称 成立时间成立时间 2020 年年 2019 年年 2018 年年 皓元医药 2006 年 4,160 2,700 1,480 Sigma-Aldrich 1975 年 90,100 97,180 122,56

156、0 Tocris Bioscicncc 1982 年 9,130 7,840 7,580 Cavman Chemical 1980 年 11,010 9,940 9,280 Scllcck Chemicals 2006 年 11,400 9,510 8,070 Abeam 1998 年 4,004 5,369 6,500 Santa Cruz Biotechnology 1991 年 14,600 23,850 27,950 Bio Vision,Inc.1999 年 1,479 1,488 1,368 Tokyo Chemical Industry 1946 年 6,961 5,529 4,

157、939 Toronto Research Chemicals 1982 年 2,545 2,163 1,931 LC Laboratoncs 1980 年 952 1,030 1,070 文献总数 156,341 166,599 192,728 皓元医药文献占比（%）2.66 1.62 0.77 资料来源：Google Scholar，公司招股说明书，中信证券研究部 后端后端：管线管线储备丰富储备丰富，仿制，仿制/创新药创新药 CDMO 双轮双轮驱动驱动 CMO/CDMO 市场不断扩容，比较优势下中国企业有望不断抢夺全球份额市场不断扩容，比较优势下中国企业有望不断抢夺全球份额 全球原料药市场空

158、间广阔，整体保持稳健增长全球原料药市场空间广阔，整体保持稳健增长。原料药英文名称为 API（Active PharmaceuticalIngredients），直译为药物活性成分，是构成药物药理作用的基础物质。原料药无法直接供患者使用，需经提纯、添加辅料等环节进一步加工成制剂，才能被患者直接服用。而中间体是原料药工艺步骤中产生的，必须经过进一步分子变化或精制才能成为原料药的一种物料，广义的原料药行业包括 API 和中间体。根据 Markets And Markets 报告，2019 年全球 API 市场规模约为 1,822 亿美元，该机构预计这一市场到 2024 年达到 2,452 亿美元，年

159、均复合增长率约为 6.1%。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 46：2010 年至 2024 年专利到期导致的全球销售风险（单位：十亿美元）资料来源：Evaluate Pharma（转引自皓元医药招股说明书，含预测），中信证券研究部。注“销售风险总额”指的是专利到期前一年的全球药品销售额，但是将其定位至专利到期年计算销售风险。重磅药物专利陆续到期，专利悬崖刺激仿制药市场重磅药物专利陆续到期，专利悬崖刺激仿制药市场，原料药需求料将持续增加，原料药需求料将持续增加。根据 Evaluate phar

160、ma 的统计，2022 年将迎来创新药专利到期的高峰，有价值 400 亿美元的药物受到影响，相关主要公司潜在收入损失为 160 亿美元。2020 年至 2024 年，专利到期的药品销售总额 Evaluate pharma 预计高达 1,590 亿美元。我们认为，大量的专利药到期将推动国际通用名药物市场持续增长，进而带动原料药需求量的持续增加。目前，欧美日等发达国家在政府的倡导和支持下，仿制药市场占有率已经达到了 50%以上，并保持 10%左右的速度快速增长，是创新药增长速度的两倍。图 47：中国专业人才薪酬远低于美国 资料来源：美国劳工统计局，2018 中国大学生就业质量研究（新锦成研究院），

161、中信证券研究部 图 48：中国研究生毕业人数（单位：万人）资料来源：教育部，中信证券研究部 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 49：2020 年全球不同区域化工生产销售额（单位：十亿欧元）资料来源：CEFIC 成本和工程师优势驱动产能往亚太转移，国内企业更具比较优势。成本和工程师优势驱动产能往亚太转移，国内企业更具比较优势。一旦创新药失去专利保护，在低价仿制药的冲击下其售价会大幅度下滑。届时原料药成本重要性开始显现，占最终药品售价的比例将大幅度提高，成为左右原研药厂和仿制药厂盈利能力高低的决定

162、性因素之一。原研药厂在财务压力下更倾向于寻求专业的医药外包以达到工艺优化、降低成本的目的；仿制药厂则希望抓住此机遇打破传统欧美药企的垄断，迅速扩大市场份额。而随着中国、印度等新兴国家企业的综合技术水平和管理体系不断提升、知识产权法律逐渐完善，受益于成本优势和工程师红利，原料药产业逐步向新兴国家转移。生产成本：生产成本：据 Chemical Weekly（印度化工周刊）估计，生产环节占新药研发总成本的 30%左右。在相对成本只有欧美 CMO 企业的二分之一到三分之一的中国进行外包生产，这部分成本有望下降 40%-60%，合计可减少总成本 15%左右。工程师红利：工程师红利：人才是 CDMO 公司

163、的主要竞争要素。根据 Statista 的数据，2016 年，全球不同国家大学理工科毕业生人数，中国和印度分别为 470 万人和 260 万人，排名第三和第四的美国和俄罗斯则分别为 56.8 万和 56.1 万人；而另据教育部统计，中国研究生毕业人数已从 2003 年 2.01 万人上升至 2018 年 51.94 万人，留学回国人数也已从 2003 年11.11 万人上升至 2018 年的 60.44 万人。表 16：原料药类型 类型类型 业务模式业务模式 对应制剂种类对应制剂种类 特点特点 主要竞争点主要竞争点 大宗原料药 自产自销 维生素类、抗生素类、激素类等 专利保护已过期多年，市场需

164、求量大、竞争激烈，主要为抗生素、维生素、解热镇痛类等品种 成本控制、生产规模 特色原料药 自产自销 心血管类、抗肿瘤类抗病毒类、中枢神经类等 一般在上市药物专利到期前 5-6 年介入研发，提前布局，主要目标客户为仿制药公司 成本、注册及合规能力、研发生产能力 专利药原料药 CDMO/自行生产 专利创新药 一般与大型制药公司合作，在新药临床阶段介入药物活性成份技术研发及制造，含生产定制和研发定制 综合技术创新能力、项目管理能力、研发能力、绿色生产能力 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文

165、之后的免责条款和声明 41 依托拥有较为完善的基础化工原料支持和较大规模的境内市场，中国原料药产业已经依托拥有较为完善的基础化工原料支持和较大规模的境内市场，中国原料药产业已经从传统的大宗原料药扩展到特色原料药和从传统的大宗原料药扩展到特色原料药和+CDMO 领域，并不断向下游产业链延伸和升级。领域，并不断向下游产业链延伸和升级。近年来，中国受环保政策法规及其带来的成本上升影响，大量中小原料药厂被挤出市场，原料药供应格局得到改善，与此同时，随着全球仿制药规模的不断扩大，对于新型特色原料药的需求也随之迅速扩大，极大地推动了特色原料药的国际生产转移进程，并且国内企业在研发创新方面具备灵活、高效等竞

166、争优势，中国企业逐步从初级竞争者向中、高级竞争者发展，深度参与全球医药行业的研发和生产中，诞生了以合全药业、药明生物、凯莱英等公司为代表的 CMO/CDMO 企业。图 50：CMO/CDMO 制药工艺的附加值和竞争壁垒 资料来源：凯莱英招股说明书 CMO，即 Contract Manufacturing Organization（医药合同定制生产组织），主要为跨国制药企业以及生物技术公司提供医药产品规模化定制生产服务的机构。一方面，传统的 CMO 企业大多依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行代工生产服务，由于其不承担工艺研发、改进的职能，难以进一步帮助制药企业降本增效，降低研发风险；另一方面，

167、高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势，进而驱动了CDMO，即 Contract development and manufacturing organization（合同开发和生产组织）模式的产生。图 51：新药上市研发成本趋势（单位：十亿美元）资料来源：德勤，中信证券研究部 图 52：新药研发回报率趋势 资料来源：德勤，中信证券研究部 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 新药研发日益激烈，新药研发日益激烈，CMO/CDMO 外包渐成最优解。外包渐成最优解。根据德勤统计

168、，新药上市研发成本已经从 2010 年 11.88 亿美元上升到 2021 年 20.06 亿美元，但新药研发回报率却由 2010年 10.10%下降到 2021 年 7.0%日益激烈的新药研发背景下，CMO/CDMO 服务提供商能让制药公司在不增加管理费用及资本支出的情况下扩大其生产及技术能力；并且由于业务的资本密集性、药物开发过程的固有不确定性以及来自仿制药制药商的竞争，跨国制药公司被迫调整其策略以降低内部成本并更加依赖于外部专业知识。此外，近年来，在风险投资及公开资本市场的推动下，行业内中小型制药公司及虚拟生物技术公司的数量及研发支出激增，该等公司通常生产能力有限，因此更加依赖于外包 C

169、MC 及制造服务，这进一步促进了 CMO/CDMO 行业的增长。图 53：全球医药 CMO/CDMO 市场规模（单位：十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan（源自凯莱英招股说明书，含预测），中信证券研究部 图 54：中国医药 CMO/CDMO 市场规模（单位：十亿元）资料来源：Frost&Sullivan（源自凯莱英招股说明书，含预测），中信证券研究部 CMO/CDMO 外包渗透率持续提升，全球外包渗透率持续提升，全球及中国及中国市场快速扩容。市场快速扩容。根据 Frost&Sullivan数据（转引自药明康德招股说明书），2016 年-2020 年，全球 CDMO 市场从 353

170、亿美元增至 554 亿美元，复合年增长率为 12.0%，按照此增长速度，2025 年全球 CDMO 市场预计将达到 1066 亿美元。而中国市场增速更快2016 年-2020 年中国 CDMO 市场从 105亿元增长至 317 亿元，年增长率达到 32.0%。按照此增长速度，2025 年市场规模预计将达到 1235 亿元。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 55：全球 CMO 市场份额变化（2011vs2016）资料来源：Frost&Sullivan（转引自药明康德招股说明书），中信证券研究部

171、皓元后端：持续能力建设皓元后端：持续能力建设+前端需求延伸，原料药前端需求延伸，原料药/中间体业务呈现高增长中间体业务呈现高增长 前端业务需求不断延伸，主动建设合规规模化生产能力，后端业务伴随客户研发管线前端业务需求不断延伸，主动建设合规规模化生产能力，后端业务伴随客户研发管线推进持续扩容。推进持续扩容。随着药物研发向临床推进产品需求数量逐渐增加，从临床前研究开始，客户对于分子砌块和工具化合物的需求逐渐转换为对原料药和中间体的需求（两种需求产品在分子结构式上没有区别，主要差异在于不同规模和合规生产工艺/体系）。公司在分子砌块和工具化合物产品研究和开发过程中，对其中具有潜力的产品作为医药原料药和

172、中间体项目的储备进行深入开发，在优秀的技术创新和研发转化能力支持下，进行工艺开发、工艺优化和质量研究等工作，建立完善的工艺研发体系和质量管理体系，实现医药中间体和特色原料药的产业化供应，形成具有市场竞争力的商业化产品和服务，从而高效率、高质量的满足客户需求。因此，公司的中间体和原料药产品除了对应相应的下游仿制药和创新药产品外，也有相对应的上游分子砌块和工具化合物产品。图 56：公司主要产品在药物研发与药物制造领域的对应关系 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 分子砌块和工具化合物作为药物发现研究中使用的关键物料和试剂，一般并不直接成为药物发现最终目标的临床候选化合物，因此也不会成为获批上

173、市的创新药或仿制药。然而，由于工具化合物具有明确的生物活性，可以与具有药物活性成分的原料药相类比，而分子砌块则是合成工具化合物的原料和片段，类似于用作合成原料药的药物中间体，因此分子砌块和工具化合物之间的关系也类似于中间体和原料药之间的关系。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 表 17：分子砌块、工具化合物与中间体、原料药之间的对应关系 分类分类 对应关系对应关系 对应关系对应关系 对应关系对应关系 分子砌块 Non-GMP 中间体 复杂分子砌块 GMP 中间体 工具化合物 原料药 是否具有药物活性

174、 没有 没有 没有 一般没有 有 有 应用目的 科学研究 生产制造 科学研究 生产制造 科学研究/药物发现 生产制造 应用阶段 药物发现阶段，一般为 IND 之前 药物临床与上市阶段，一般为 IND 之后 药物发现阶段，一般为 IND 之前 药物临床与上市阶段，一般为 IND 之后 药物发现阶段，一般为 IND 之前 药物临床与上市阶段，一般为 IND 之后 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 仿制药和创新药仿制药和创新药 CDMO 双轮驱动双轮驱动原料药和中间体业务原料药和中间体业务成长成长公司提供合成工艺开发、工艺优化和原料药注册申报等技术服务，并提供药品临床前/临床阶段、上市及商业

175、化所需的百千克到吨级的原料药和中间体产品。原料药和中间体产品销售方面，公司利用核心技术平台，结合客户生产药品时对原料药和中间体需求，提供创新药或仿制药的工艺研发及小批量制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产的 CDMO 业务。技术服务方面，在药物 IND 和 ANDA 注册申报阶段，公司为国内外医药公司提供的技术服务包括注册申报所需的原料药工艺研究、质量研究、稳定性研究及申报资料撰写等CMC 服务目前，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类超过 100 个，其中 92 个产品已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司创新药 CDMO

176、承接了 173 个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。表 18：公司代表性原料药和中间体产品 序序号号 适应症分类适应症分类 代表性产品代表性产品 1 抗肿瘤 艾日布林、曲贝替定、帕布昔利布、瑞博西尼、ADC 类产品 2 抗病毒 巴洛沙韦、度鲁特韦、法匹拉韦 3 糖尿病 替格列汀、达格列净 4 心脑血管疾病 替格瑞洛、沙库比曲缬沙坦、阿哌沙班 5 其他 维生素 D 衍生物、西那卡塞、伐伦克林、伊卢多啉 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 跟随项目进展不断推进，公司原料药和中间体业务跟随项目进展不断推进，公司原料药和中间体业务 2021 年实现高速增长年实现高速增长。公司 2021

177、年原料药和中间体开发业务实现销售收入 4.17 亿元，同比增长 46.33%，2017-2021 年复合增速为 45.64%，其中 2021 年实现产品销售约 3.45 亿元，同比增长 26.59%，技术服务约 0.72 亿元，同比增长 475.96%2021 年公司原料药和中间体业务收入大幅增长，我们分析，一部分原因是部分中间体或原料药产品因为客户进入注册申报验证阶段或已获批上市而进入销售放量阶段，另一部分则是公司从仿制药 CDMO 向创新药 CDMO 的转型过程中，承接了很多前端业务，技术服务实现了超快速增长。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

178、.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 57：公司原料药和中间体业务收入及增速（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 58：公司原料药和中间体业务收入构成（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 原料药和中间体业务毛利率水平整体稳健，预计未来在规模效应下将进一步提升。原料药和中间体业务毛利率水平整体稳健，预计未来在规模效应下将进一步提升。2018-2021 年公司原料药和中间体业务毛利率分别为 34.27%、37.96%、40.36%和 35.98%，整体较为稳健（35%-40%水平）。其中 2018 年毛利率相对较低，主要是因为伊卢多啉和伐伦克林产品

179、的工艺开发尚处于前期阶段，向客户的供货成本相对较高，2019 年公司通过持续的工艺改进降低了生产成本，毛利率回到正常水平；艾日布林产品 2019 年也通过工艺优化进一步降低生产成本，一定程度上拉升了 2019 年原料药和中间体产品的毛利率。2020年，原料药和中间体业务毛利率在运费重分类至营业成本后，仍比 2019年上升2.4%，主要得益于替格列汀等原料药产品销售增长迅速，原料药业务收入占比显著提升，带动原料药和中间体业务毛利率提升；2021 年的毛利率水平同比有所下降（-4.38pcts），我们判断主要是因为汇率和收入结构中规模效应相对较弱的前端项目增加所致。此外，原料药和中间体技术服务近四

180、年毛利率分别为 46.93%、49.93%、45.89%和43.16%，主要是由于技术服务是公司运用自身的技术平台和核心技术优势，为客户提供创新性的工艺优化、技术改进及稳定性研究，具备较高的附加值。图 59：公司原料药和中间体业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 60：行业内可比公司原料药和中间体相关业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司原料药和中间体业务直销为主，经销为辅，境内收入占比较高。公司原料药和中间体业务直销为主，经销为辅，境内收入占比较高。原料药和医药中间体产品及相关技术服务的销售对象主要是医药研发企业和生产企业。客户一般都具备完 皓元医药（皓元

181、医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 整的供应商筛选、管理的体系和流程，因此公司主要销售模式为直销模式。此外，经过多年耕耘，公司技术实力和产品服务质量受到全球众多客户的认可，因此一些国内外知名贸易服务商主动寻求与公司业务合作，借助其渠道优势，主要在国外市场推广销售公司的产品和服务。目前公司原料药和中间体业务的主要经销商包含 ATTO、Usino、浙江省化工进出口有限公司等。而从收入结构来看，公司境内销售占比较高，国内主要客户包括信立泰、健康元、扬子江药业、恒瑞医药、齐鲁制药、石药集团等国内大型制药企业；以及 Rev

182、olution、Viracta、Prelude、荣昌生物、艾力斯、劲方、轩竹等创新药物研发企业，也包括雅典娜制药（Athenex）、日产化学（NissanChemical）、沢井制药（Sawai）、第一三共（Daiichi-Sankyo）、卫材（Eisai）、梯瓦制药（Teva）、太阳制药（Sun）、西普拉（Cipla）等国际知名药企。图 61：公司原料药和中间体业务国内外收入（单位：百万元）及毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 62：公司原料药和中间体业务经销、直销收入（单位：百万元）及毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 在手产品在手产品/项目管线储备丰富，伴随新产能释放

183、，中长期高成长确定性强项目管线储备丰富，伴随新产能释放，中长期高成长确定性强 公司中间体和原料药以高难度、高技术壁垒产品为主，储备丰富。公司中间体和原料药以高难度、高技术壁垒产品为主，储备丰富。公司通过专业化、高标准的工艺研究、质量管理和项目管理体系，对分子砌块和工具化合物产品进行产业化工艺研发和生产技术改进，实现原料药和中间体的合规化、规模化生产以及持续供应。公司在高质量满足客户需求提供原料药和中间体的委托开发、药证申报等相关技术服务的同时，专注于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药 CDMO 业务，其中包括艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体

184、产品。截至 2021 年 12 月 31 日，公司仿制药业务中，累积承接了 192 个项目，其中产业化项目有 51 个，小试项目有 119 个。表 19：公司临床研究及商业化中间体和原料药项目 项目名称项目名称 对应平台对应平台/技术技术 适应症分类适应症分类 销售市场销售市场 主要客户主要客户 下游客户注册情况下游客户注册情况 是否支持首仿是否支持首仿 艾日布林 高活性原料药（HPAPI）、多手性复杂药物技术平台 抗肿瘤 美国 重庆泰濠 原料药、制剂处于研发阶段 暂无仿制药上市 欧洲 重庆泰濠 原料药、制剂处于研发阶段 暂无仿制药上市 曲贝替定 高活性原料药（HPAPI）、多抗肿瘤 美国 境

185、外合作开发方 制剂处于研发阶段 暂无仿制药上市 欧洲 境外合作开发方 制剂处于研发阶段 暂无仿制药上市 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 项目名称项目名称 对应平台对应平台/技术技术 适应症分类适应症分类 销售市场销售市场 主要客户主要客户 下游客户注册情况下游客户注册情况 是否支持首仿是否支持首仿 手性复杂药物技术平台 艾地骨化醇 高活性原料药（HPAPI）、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台 免疫系统类 日本 日产化学 原料药完成注册申报 原料药首家进行申报 卡泊三醇 高活性原料药（HPAP

186、I）开发、维生素 D衍生物药物原料药研发平台 免疫系统类 美国 Sun、Cerbios Cerbios 原料药完成注册申报；Sun 原料药、制剂处于研发申报阶段 否 欧洲 Cerbios Cerbios 原料药完成注册申报 否 印度 Sun 原料药、制剂已上市销售 否 西那卡塞 金属催化、偶联反应技术 免疫系统类 美国 Piramal、Cadila、Sun、Hetero、Dipharma、Unichem等 原料药已完成注册，制剂已上市销售 Piramal 制剂首仿上市 欧洲 Dipharma 等 原料药处于注册申报阶段 后端制剂客户注册情况不详 日本 Hetero、Jeilpharma、Kuk

187、jeon、Kyongbo 原料药均完成注册申报 下游客户暂未有制剂上市 韩国 Hetero、Jeilpharma、KukjeonKyongbo、Dongbang 均完成注册申报 下游原料药客户支持制剂客户情况不详 替格列汀 药物固态化学研究技术平台 糖尿病 日本 日本大型仿制药企使用公司原料药进行制剂生产 制剂处于研发阶段 暂无仿制药上市 伊卢多啉 金属催化、偶联反应技术 消化系统类 美国 Alkem、MSN、Aurobindo、Honourlab、Sun、Piramal 等 原料药均完成注册申报 暂无仿制药上市 帕布昔利布 金属催化、偶联反应技术 抗肿瘤 美国 MSN、Honourlab、C

188、ipla 等 原料药均完成注册申报 暂无仿制药上市 替格瑞洛 多手性复杂药物技术平台 心脑血管疾病 美国 海正药业 原料药完成注册申报；制剂完成注册申报 获得首仿资格，待专利过期后可以上市销售 伐伦克林 金属催化、偶联反应技术 神经系统类 美国 LEEpharma、MSN、车头制药、Dipharma LEE 原料药处于研发阶段 pharma 原料药完成注册申报，其他客户原料药均处于研发阶段 暂无仿制药上市 欧洲 Dipharma、车头制药 原料药均处于研发阶段 无 巴多昔芬 金属催化、药物固态 其他类 日本 sawai 处于商业化阶段 是 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 从市场竞争格

189、局来看，目前公司多款主要仿制药中间体/原料药产品的原研企业专利已经过期或者处在将要过期的阶段，客户的仿制药项目大多处在上市申报或在研状态，预计未来随着专利的到期以及更多客户项目的上市注册，相关中间体/原料药需求有望进一步扩张。表 20：公司 2020 年销售金额前 10 名的原料药和中间体产品所对应的共计 7 种仿制药的市场份额以及竞争情况 序序号号 项目项目名称名称 销售销售市场市场 原研药专利到期原研药专利到期时间时间 下游客户原料和制剂注册状态下游客户原料和制剂注册状态 竞争地位和市场份额竞争地位和市场份额 竞争对手基本情况竞争对手基本情况 1 替格中国 化合物专利 2019公司客户深圳

190、信立泰药业专利公司客户深圳信立泰、海正药第三批带量采购其他中标企业 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 序序号号 项目项目名称名称 销售销售市场市场 原研药专利到期原研药专利到期时间时间 下游客户原料和制剂注册状态下游客户原料和制剂注册状态 竞争地位和市场份额竞争地位和市场份额 竞争对手基本情况竞争对手基本情况 瑞洛 年 12 月到期 挑战成功制剂提前首仿上市，海正药业、复星医药等获批上市 业、复星医药仿制药获批上市销售；第三批带量采购深圳信立泰、海正药业中标 包括：上海汇伦、石药集团、南京正大天晴

191、、扬子江药业。中间体市场竞争对手主要为泓博智源 美国 化合物专利 2024年 10 月到期 公司客户海正药业获得替格瑞洛首仿资格，待化合物专利过期，可进行上市销售 原研阿斯利康制剂上市销售，尚无仿制药企业制剂上市销售 根据 Newport 数据显示，除原研阿斯利康制剂销售之外，原料药搜索到 23 家企业持有有效 DMF 注册文件 2 艾日布林 中国 化合物专利 2019年 6 月到期 公司向重庆泰濠转让原料药工艺，协助重庆泰濠进行原料药在不同市场申报，重庆泰濠向公司独家采购 GMP 规范中间体 原研卫材制剂上市销售，尚无仿制药企业制剂上市销售 原研卫材制剂获批上市，尚无仿制药制剂获批上市；恒瑞

192、医药、博瑞医药处于研发阶段 美国 化合物专利 2023年 7 月到期 原研卫材制剂上市销售，尚无仿制药企业制剂上市销售 原研卫材制剂获批上市，尚无仿制药制剂获批上市；EurofinsAlphora、博瑞医药、台耀化学注册原料药 DMF，恒瑞医药处于研发阶段 欧洲 德国、法国等市场化合物专利 2024年 6 月到期 原研卫材制剂上市销售，主要国家尚无仿制药企业制剂上市销售 原研卫材制剂获批上市，尚无仿制药制剂获批上市；恒瑞医药、博瑞医药处于研发阶段 3 艾地骨化醇 中国 化合物专利 2005年 12 月到期，晶型专利 2017 年 6月到期 公司向泰丰制药销售原料药，配合其进行制剂研发、申报；公

193、司向正大天晴转让原料药工艺，并配套销售相关中间体 暂未有仿制药制剂获批上市 中外制药制剂获批上市，中间体竞争对手主要为奥翔药业 日本 化合物专利 2005年 12 月到期，晶型专利 2022 年 6月到期 公司在 GMP 规范下生产中间体，销售给日本日产化学，其原料药突破晶型专利，配合下游制剂客户进行申报注册 原研中外制药制剂上市销售，沢井制药和日医工仿制药制剂获批上市销售，公司客户日产化学首家备案 原研中外制药制剂获批上市，原料药日产化学首家备案，竞争企业 Yonsung 进行了备案 4 西那卡塞 中国 化合物专利 2015年 10 月到期 公司向客户嘉逸医药提供原料药工艺，并配套销售相关中

194、间体，嘉逸医药制剂取得首仿上市；其他客户恒生制药、仁合益康等制剂获批上市 公司客户嘉逸医药、恒生制药、仁合益康仿制药获批上市，因上市时间较短，目前暂未有市场占有率数据 原研协和发酵麒麟制剂获批上市；制剂与原料药有多家企业处于研发注册阶段；中间体竞争对手主要为浙江天宇药业 美国 化合物专利 2015年 10 月到期 公司客户 Piramal 获得西那卡塞产品首仿，目前已经在美国上市销售，其向公司独家采购相关中间体；Cadila、Sun、Hetero、Dipharma、Unichem等也向公司采购中间体，生产原料药后自己使用或者销售给其他客户 根据 IMS 数据库显示，2019年西那卡塞制剂市场

195、Piramal约占比例为 11.1%；同时公司也向其他原料药或制剂客户供应中间体 根据 IMS 数据统计，2019 年制剂市场 Amgen 约占市场比例为 49.9%；Teva 约占市场比例为 31.2%，Cipla、Mylan 等也占有少量市场 欧洲 化合物专利 2015年 10 月到期 Dipharma 等客户等采购公司中间体,进行原料药生产，配套下游制剂客户进行制剂申报 Dipharma 生产原料药，销售给其他制剂客户 制剂主要竞争为原研 Amgen 日本 化合物专利 2015年 10 月到期 公司向 Hetero、Jeilpharma、Kukjeon、Kyongbo 等企业销售中间体，

196、其进行原料药备案，配合制剂客户的研发申报 原料药 DMF 备案企业 5 家，除 SanyoChemical 外，其他Hetero、Jeilpharma、Kukjeon、Kyongbo 均为公司客户 原研协和发酵麒麟制剂获批上市，无仿制药制剂上市销售；原料药主要竞争为SanyoChemical 韩国 化合物专利 2015年 10 月到期 公司向 Hetero、Jeilpharma、Kukjeon、Kyongbo、Dongbang 等企业销售中间体，其进行了原料药备案 原料药 DMF 备案企业 8 家，其中 5 家为公司客户 除原研协和发酵麒麟制剂上市外，还有 5 家仿制药上市，其原料药是否来源公

197、司下游客户不详 5 替格中国 化合物专利 2021公司向齐鲁制药、科伦药业等国内暂无制剂获批上市 原研田边三菱制药处于进口注 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 序序号号 项目项目名称名称 销售销售市场市场 原研药专利到期原研药专利到期时间时间 下游客户原料和制剂注册状态下游客户原料和制剂注册状态 竞争地位和市场份额竞争地位和市场份额 竞争对手基本情况竞争对手基本情况 列汀 年 8 月到期 销售中间体，配套其原料药、制剂研发注册 册阶段，无仿制药制剂获批上市；中间体主要竞争对手为雅本化学 日本 化合

198、物专利 2026年 8 月到期 公司原料药取得专利突破，进行日本市场注册，销售给日本大型仿制药公司，用于其制剂产品在日本的申报注册 制剂市场原研田边三菱制药获批上市，暂无仿制药获批上市 制剂市场竞争对手为原研田边三菱制药 印度 化合物专利未进入 公司客户 Glenmark、Kimia、Microlab、Oneiro 等向公司采购中间体，生产原料药供自己制剂使用或者向其他制剂客户销售 根据 IMS 数据统计，公司主要客户 Glenmark、Microlab2019年制剂市场占有率分别约为14.2%与 6.3%；同时公司也向kimia 等市场主要原料药生产企业出售中间体，但因其原料药最终的制剂使用

199、客户无法判断，故该部分市场份额不在统计内 根据 IMS 数据，制剂市场存在超过 50 家仿制药企业，部分企业自己生产原料药供自己使用，部分企业外购原料药 6 伐伦克林 中国 化合物专利 2018年 11 月到期，晶型专利 2022 年 4月到期 公司客户嘉逸医药、车头制药向公司采购中间体，生产原料药供自己制剂使用 原研诺华制剂获批上市，无仿制药企业获批上市 原研诺华制剂获批上市 美国 化合物专利 2020年 5 月到期，晶型专利 2022 年 8月到期 公司客户 Leepharma、MSN、车头制药、Dipharma 向公司采购中间体，生产原料药供自己制剂使用或者向其他制剂客户销售 原研辉瑞制

200、剂获批上市，无仿制药企业制剂获批上市 根据 Newport 数据库显示，原料药检索到 14 家企业持有有效 DMF 欧洲 化合物专利 2018年 11 月到期，晶型专利 2022 年 4月到期 公司客户车头制药、Dipharma向公司采购中间体，生产原料药供自己制剂使用或者向其他制剂客户销售 原研辉瑞制剂获批上市，主要国家尚无仿制药企业制剂获批上市 原研辉瑞制剂获批上市 7 雷美替胺 中国 化合物专利 2017年 3 月到期 公司客户齐鲁制药、长澳医药、扬子江向公司采购中间体，生产原料药供自己制剂使用 尚未有制剂获批上市 尚未有制剂获批上市，多家企业处于研发状态 美国 化合物专利 2017年

201、3 月到期 公司销售中间体给 MSN、Aurobindo、NURAY 等，其生产原料药后销售给下游制剂客户 除原研武田制药，还有 6 家仿制药获批上市 根据 Newport 数据库显示，原料药检索到 7 家企业持有有效DMF 日本 化合物专利 2017年 3 月到期 公司销售中间体给日本知名CMO 公司，其生产原料药后销售给下游制剂客户 尚未有仿制药获批上市 制剂市场主要为原研武田制药 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：以上数据截至公司招股说明书披露日 依托强技术实力，技术授权依托强技术实力，技术授权/销售分成实现盈利模式多元化。销售分成实现盈利模式多元化。此外，公司依托技术平台研

202、发的艾日布林、曲贝替定、巴洛沙韦等核心产品，还与国内外知名药企签订合作协议，通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利公司主要负责对原料药或中间体产品进行研发和工艺优化，下游制剂产品由客户负责上市申报、生产和销售，由此产生的经济收益归客户所有，公司可获得一定比例的销售分成。表 21：公司正在进行的合作研发项目 项目项目 合作内容合作内容 分成比例分成比例 合作期限合作期限 成果归属成果归属 艾日布林独家开发项目 皓元医药作为艾日布林的独家开发和供应商，向客户销售符合 GMP 标准的艾日布林客户终端制剂销售收入（不含税）的 3%2016 年 7 月22 日至长期 开发和供应艾日布林期间

203、产生的知识产权和商业机密归客户所有，皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 项目项目 合作内容合作内容 分成比例分成比例 合作期限合作期限 成果归属成果归属 中间体并获得最终产品销售的特许使用金 皓元医药为专利申请的发明人 曲贝替定独家开发供应项目 皓元医药为客户开发提供曲贝替定 API，并签订独家协议享有终端产品的销售分成 客户终端制剂净销售额的 7%2017年12月11 日至长期 皓元医药享有与曲贝替定 API 开发过程中产生的知识产权的所有权 巴洛沙韦酯原料药技术研发合作项目 皓元医药将拥有的巴洛

204、沙韦酯原料药的相关技术转让给客户，受让技术使用费及国内制剂上市后的销售分成 客户终端制剂国内销售出厂价格的 3%；国外销售无分成 2019 年 5 月26 日至长期 相关技术改进后的知识产权属于实际作出贡献的一方 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 跟随下游客户项目不断推进，跟随下游客户项目不断推进，创新药创新药 CDMO 业务有望迎来高增长业务有望迎来高增长。公司的创新药相关业务，均以 CDMO 的业务模式与客户进行合作，主要服务模式包括为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究以及样品制备服务、为客户提供临床前或者临床阶段原料药或中间体的生产制备服务以及已上市专利药的中间体商业化生产服

205、务。目前公司 CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床期项目居多，部分产品已进入临床期、临床期或者新药上市申报/获批上市阶段，随着客户项目研究的不断推进，公司的项目价值量也有望随之放大。截至 2021 年 12 月 31 日，公司承接了 173 个 CDMO 项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。中国市场的 CDMO 项目有 109 个，其中 2 个已获批上市，2 个处于新药上市申报阶段，5 个处于临床 III 期，4 个处于临床 II 期；日本市场的 CDMO项目共有 47 个，其中 2 个已经获批上市，1 个处于临床期阶段，3 个处于临床 II 期阶段；美国市场 CDMO 项目

206、共有 7 个，其中 2 个处于临床 II 期阶段；韩国市场 CDMO 项目共有8 个，其中 1 个已经获批上市，1 个处于新药上市申报阶段，1 个处于临床期阶段；印度市场 CDMO 项目 2 个，均处于临床前到期阶段。图 63：公司 CDMO 项目管线（个）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：数据截至 2021 年 12 月 31 日 表 22：公司主要创新药原料药和中间体 CDMO 项目 项目名称项目名称 对应中间体对应中间体 对应原料药对应原料药 类型类型 终端药品终端药品状态状态 ND403/艾氟替尼 艾氟替尼新药中间体 ND403A 艾氟替尼原料药 创新药 获批上市 RC48/维迪

207、西妥单抗 ADC 类产品中间体 无 创新药 获批上市 ND474 新药中间体 ND474-创新药 获批上市 ND407 新药中间体 ND407A、新药中间体ND407B 客户未有披露 创新药 申报上市 ND003 新药中间体 PBB 客户未有披露 创新药 临床 III 期 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 项目名称项目名称 对应中间体对应中间体 对应原料药对应原料药 类型类型 终端药品终端药品状态状态 ND426 新药中间体 ND426A 客户未有披露 创新药 临床 III 期 ND356 新药中

208、间体 SACC 客户未有披露 创新药 临床 II 期 ND453 新药中间体 ND453A 客户未有披露 创新药 临床 II 期 ND148 新药中间体 ND148A 客户未有披露 创新药 临床 II 期 ND365 新药中间体 ND365A 客户未有披露 创新药 临床 II 期 ND413 新药中间体 ND413A、新药中间体ND413B、新药中间体 ND413C 客户未有披露 创新药 临床 II 期 ND411 新药中间体 ND411A、新药中间体ND411B 客户未有披露 创新药 临床 II 期 ND582 新药 582 项目中间体 A、新药 582 项目中间体 B、新药 582 项目原

209、料药-创新药 临床试验 ND522 新药 522 项目中间体 A 客户未有披露 创新药 申报临床 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注 截至公司招股说明书披露日 ADC/PROTAC 技术优势明显，有望在多特异性药物研发浪潮中觅得先机。技术优势明显，有望在多特异性药物研发浪潮中觅得先机。公司自2013 年开始投入建立 ADC 项目研发平台，是在国内较早开展 ADC 药物的开发研究的公司之一，在 ADC 药物化学相关的研发、工艺优化、工艺验证、注册申报、产业化环节具有较强的专业能力和丰富的项目研发经验，研发平台包括抗体药物开发、偶联技术开发、有效载荷（毒素）开发和质量研究和控制。目前，公司在部

210、分毒素、Linker、毒素-Linker完成了结构及晶型确证、杂质结构确证，通过多手性控制策略，获得了质量稳定的生产工艺，可实现千克级供应，并已在关键技术上申请了多项专利。公司具备产品和中间体开发能力强、库存种类多、量产规模大、性价比高等多种优势，目前已开发一系列前沿高活性毒素，构建了丰富多样的毒素-Linker 库并实现了与单克隆抗体的快速偶联技术，积累了超过 500 种各类与 ADC 相关的小分子合成经验，为客户完成了多个 Payload-Linker 的临床注册申报，积累近 70 家 Payload-Linker CDMO 客户。同时，公司全程助力荣昌生物的纬迪西妥单抗的研发、申报和生产

211、该药物为中国首个获批上市的国产 ADC 类新药，用于治疗 HER2（人表皮生长因子受体-2）过度表达所引发的胃癌、卵巢癌、乳腺癌和非小细胞肺癌，已于 2021 年 6 月 9 日正式获国家药监局附条件批准上市。依托公司在 ADC 业务领域积累的丰富技术和经验，截至 2021 年 12 月 31 日，公司ADC 业务合作客户数超 340 家，同比增长 332.50%；项目数 80 个，同比增长 247.83%；销售金额同比增长 321.45%。公司在安徽皓元研发中心投资建设的一条 ADC 高活产线已于 2021 年建成并投产，且在 7 月获得药品生产许可证，公司预计新增两条产线在 2022年陆续

212、释放产能。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 图 64：原料药和中间体业务不同生产模式收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 65：公司实验室反应釜容积（单位：升）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 主要产品产销率较高，受限于自身产能不足，主要产品产销率较高，受限于自身产能不足，IPO 前前外协采购和委外加工占比较高。外协采购和委外加工占比较高。近年来随着业务规模快速扩张，公司实验室反应釜产能一直处于不断增长趋势，主要产品产销率基本达到甚至超过 100%。公司 IPO 前无规模

213、化生产的产能，为了能够快速满足客户多样化的需求，目前公司的原料药和中间体业务主要通过外协采购和委外加工的方式进行，近三年通过外协采购和委外加工方式实现的销售收入占比合计超过 60%公司根据客户订单量的大小和对生产体系需求不同，分别选择在实验室和外协加工工厂进行订单生产和试制。在实验室主要生产克级到千克级的产品公司建立了千克级 GMP 条件实验室，满足客户遵守注册申报法规的需求；对于客户几十千克至吨位的产品需求，部分产品的规模化生产主要通过委托具备生产能力和资质的企业生产在实验室完成产品工艺开发和工艺放大参数优化后，将项目转移至合作工厂。公司主要合作的外协企业包括山东大展、乳源东阳光、普洛药业、

214、湖北迅达等，多数外协厂为行业内知名企业，内部管理规范，产品质量稳定。表 23：2018-2020 年公司主要产品产销率情况（单位：千克）主要产品主要产品 2018-2020 年年产量汇总产量汇总 2018-2020 年年销量汇总销量汇总 2018-2020 年年产销率产销率 替格列汀原料药 634.25 635.24 100.16%替格瑞洛中间体 TGA 9,493.90 8,144.57 85.79%艾日布林中间体 ARB 5.14 5.99 116.52%西那卡塞中间体 XNE 4,920.04 6,656.16 135.29%艾日布林中间体 ARC 7.61 8.34 109.55%替格

215、列汀中间体 TLA 30,709.23 25,160.90 81.93%伐伦克林中间体 FLA 26,848.31 27,031.94 100.68%艾地骨化醇中间体 ADA 0.81 0.82 101.14%伐伦克林中间体 FLC 1,289.22 1,319.78 102.37%雷美替胺中间体 LMA 2,159.13 1,921.18 88.98%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 纵深布局，加快自有规模化产能建设，蓄势待发。纵深布局，加快自有规模化产能建设，蓄势待发。公司上市所募集资金主要用于皓元医药上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽皓元年产121.

216、095 吨医药原料药及中间体建设项目（一期）及补充流动资金。其中，2019-2020 年，公司陆续投建了皓元医药上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 目和安徽乐研公司；截至 2021 年 12 月 31 日，上述项目已经分别完成环评自主验收，正式投入运行。原料药和中间体建设方面，公司的规模化生产蓄势待发公司在马鞍山投建的产业化基地一期项目各项工作自 2021 年全速推进，该基地是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约 131.79 亩，设计年

217、产能约 680 余立方米，计划建设 5 个生产车间，由难仿药与 CDMO 业务共享。目前一期项目主体工程已基本完成，部分车间已进入设备安装调试阶段，公司预计 2022 年下半年项目逐步建成并投产运营。项目建成后，公司将形成自有的符合 GMP 标准的原料药、中间体生产基地，为公司大量已具备成熟技术的孵化项目提供商业化项目产业化的平台，更加稳定地为下游客户提供高质量标准的产品，满足市场对公司产品规模化生产的需求。同时，公司投建了新药创制服务实验室建设项目（一期），预计在 2022 年投入运营后可以通过协同公司 GMP 生产基地提供创新药商业化生产，进一步拓展公司小分子创新药CDMO 业务能级，满足

218、新产品研发和生产技术改进的需求。公司长期从事高活性和高难度化合物研发，在 ADC 产能建设方面，公司在安徽皓元研发中心投资建设的一条 ADC 高活产线已于 2021 年建成投产，并于 7 月获得药品生产许可证，新增的两条产线正在加快推进中，该部分产能公司计划将在 2022 年陆续释放。此外，皓元医药参股投资的臻皓生物 ADC 研发与生产一站式 CDMO 服务平台；未来公司将进一步完善平台建设，提供从抗体和其他偶联生物药、连接子/有效载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务，加速赋能全球化合作伙伴研发高质量生物偶联药物。表 24：公司募集资金投资项目概况（单位：万元）序序号号 项目名称项目

219、名称 规模规模 预计投资总额预计投资总额 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 金额 比例 1 上海皓元医药股份有限公司上海研发中心升级建设项目 已正式投入运营，建筑面积6262.88 5,000.00 5,000.00 100.00%2 安徽皓元药业有限公司生物医药研发中心建设项目 已正式投入运营，建筑面积4920.3 4,000.00 4,000.00 100.00%3 安徽皓元药业有限公司年产 121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）总占地面积 131.79 亩 53,268.92 50,000.00 93.86%4 补充流动资金 6,000.00 6,000.00 100.0

220、0%合计 68,268.92 65,000.00 95.21%资料来源：公司招股说明书（含预计投资总额），中信证券研究部 他山之石他山之石：全球全球生命科学生命科学龙头龙头 Sigma-Aldrich 西格玛奥德里奇（Sigma-Aldrich）由 Sigma（1934 年 Sigma 公司在美国圣路易斯密苏里州成立）和 Aldrich（1951 年 Aldrich 公司在威斯康星州密尔沃基成立）在 1975 年合并而成，致力于为化学家和生物学家的科研工作提供常规科研试剂，1980 年在美国纳斯达克上市。通过不断的并购和融合，公司成为化学和生物试剂的主要生产商和供应商，产品被广泛应用于染色体组

221、和蛋白质组研究等生命科学研究、生物技术、药品开发和疾病诊断，以及药品、诊断和高科技产品的制造。2015 年，公司以 170 亿美元（溢价 36%）被德国制药与化工巨头默克（Merck KGaA）收购，与密理博（Millipore）品牌整合后成为默 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 克集团的生命科学业务部。并购重组后，Sigma-Aldrich 能提供 30 万种生命科学产品、客户覆盖全球 100 多万科研人员，运营的第一年 2016 年即实现了默克生命科学业务 68.6%的销售增长，达到 57 亿

222、欧元，贡献了默克集团 38%的销售额（2021 年，默克生命科学业务部营业收入为 106.35 美元）。图 66：伴随着持续收购和产品线拓展，Sigma-Aldrich 市值水涨船高 资料来源：Bloomberg，Sigma-Aldrich 公司年报，中信证券研究部 经过多年发展和扩张，经过多年发展和扩张，Sigma-Aldrich 成为成为全球全球领先的生命科学试剂龙头企业，产品领先的生命科学试剂龙头企业，产品种类覆盖面逐步扩大，并且围绕服务科研活动不断加强商业化生产能力，全面满足客户的种类覆盖面逐步扩大，并且围绕服务科研活动不断加强商业化生产能力，全面满足客户的多重需求。多重需求。除了内部

223、有机增长外，Sigma-Aldrich 还通过收购和行业整合扩大业务范围Sigma-Aldrich 收购标的主要涉及在分析化学领域、生物化学领域、材料科学领域具有独特技术或者是有特定市场特定客户群的企业。2015 年，Sigma-Aldrich 业务领域已覆盖分析/分离色谱、同位素标记、DNA 合成、化合物设计软件、化学和生物 CDMO 等。Sigma-Aldrich 自上市后市值也一直不断上涨，截至被默克收购前，公司市值已达到 124亿美元。图 67：Sigma-Aldrich 营业收入及增速（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 68：Sigma-Aldrich

224、 净利润及增速（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 截至被收购前，截至被收购前，Sigma-Aldrich 业绩呈稳健增长趋势。业绩呈稳健增长趋势。2014 年 Sigma-Aldrich 营业收 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 入达到 27.85 亿美元，同比增长 3.00%，2000-2014 年 CAGR 为 6.89%；净利润达到 5.24亿美元，同比增长 6.40%，2000-2014 年 CAGR 为 3.58%。为了适应新形势，2012 年Sigma-Al

225、drich 将所有业务根据客户及市场重新整合成三个商业模块Research 科研科研业务、业务、Applied 应用业务和应用业务和 SAFC Commercial 商业化生产商业化生产，旗下知名品牌有 Sigma、Aldrich、Fluka、Supelco 等。其中，研究和应用业务部以小批量、小包装为主，电商销售为主要渠道；SAFC 商业业务部则需要密集化生产和精密型质量控制。三大业务相辅相成，结合技术研发优势和渠道销售能力，不断巩固品牌效应和客户粘性。研究业务部（Research Business Unit，2014 年收入 14.04 亿元，占收入的 50.4%）应用业务部（Applie

226、d Business Unit，2014 年收入 7.01 亿元，占收入的 24.4%）SAFC 商业化生产部（SAFC Commercial Business Unit，2014 年收入 6.80 亿元，占收入的 25.2%）图 69：Sigma-Aldrich2014 年收入占比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 70：Sigma-Aldrich 研究业务部收入（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 研究业务部 研究业务部是 Sigma-Aldrich 公司收入贡献最大的部门，2014 年该业务部门实现收入14.04 亿美元，同比增长 0.14%。研

227、究业务部主要为生命科学和非盈利研究机构提供试剂和耗材，旨在协助科化学家发现和开发新药及新型材料，业务包含化学品、试剂及试剂盒方面的产品和服务。2013 年，该部门学术（Academic）、制药（Pharma）和经销商（Dealers）业务分别占比 50%/25%/25%。此外，Sigma-Aldrich 借助网站进行销售拓展，2011 年电商渠道收入占比已超过 50%。应用业务部 2014 年应用业务部门实现收入 6.8 亿美元，同比增长 8.11%。应用业务部门旨在为临床和工业应用的诊断公司、测试实验室及工业客户提供定制化的解决方案，构建关键组分和原料，业务包含试剂盒及其组分、化学试剂、关键

228、原材料及经认证的参考标准品方面的产品和服务。2013 年该部门临床和工业业务占比分别为 50%/50%，实现有机增长 5%，持续进展科研领域，与科学前沿保持同步，并开发新产品投入市场。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 SAFC 商业化生产部 2014 年 SAFC 商业化生产部门实现收入 7.01 亿美元，同比增长 4.16%。SAFC 商业化生产部主要为制造业客户提供原材料、产品和服务方案，主要应用于生物制药、制药及电子产品方面的开发和商业制造，业务主要包含工业细胞培养介质及关键原料、合同制造服

229、务、药物安全测试服务及半导体制造业的有机金属前体。2013 年该部门生命科学产品、生命科学服务以及电子产品业务分别占比 65%/20%/15%，并持续拓展全球投资，扩大商业化生产优势。图 71：Sigma-Aldrich 应用业务部门收入（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 72：Sigma-Aldrich 商业化生产部收入（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 回顾 Sigma-Aldrich 发展历史，Sigma-Aldrich 首先提升技术研发能力，保证核心产品的自产率和质量，全方位服务科研活动，在科研领域形成品牌优势；其次，不断扩充

230、产品种类，全面覆盖市场需求，增强客户粘性，通过量级变化贡献更多业务利润；然后，发挥自主研发和市场采购优势，提高供应链管理效率，并借助电商渠道开展多元化产品和服务；最后，随着前端客户研发不断转化，公司不断提升后端商业化生产能力，打造新的业绩增长点，逐渐成长为生命科学试剂领域的龙头企业。增长策略增长策略 1研发端持续投入，产品种类不断迭代更新。研发端持续投入，产品种类不断迭代更新。由于生命科学技术的不断进步，需要持续和及时地开发和引进新产品及服务，以满足不断变化的客户和市场需求。Sigma-Aldrich 通过持续不断的研发投入，增加新的产品品类、创造和开发新技术以及改进生产工艺，以保证公司始终跟

231、随科学前沿。截至 2014 年，Sigma-Aldrich 总员工人数约为 9300 人，其中超 400 名员工具有博士学位，公司拥有超过 1000 项专利2014 年Sigma-Aldrich 研发投入为 0.65 亿元，研发支出占营业收入比例基本维持在 3%左右。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 图 73：Sigma-Aldrich 研发支出及占比（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，Sigma-Aldrich 公司年报，中信证券研究部 公司通过长期跟进学术文献，以及与客户保持密切沟

232、通，始终与科学前沿保持同步，公司通过长期跟进学术文献，以及与客户保持密切沟通，始终与科学前沿保持同步，以此驱动新产品开发和投入市场。以此驱动新产品开发和投入市场。1993-2005 年，Sigma-Aldrich 从 7.1 万种增加到 10 万种产品，累计增加 40%；2005-2009 年品类增长速度有所放缓；2009-2014 年，产品种类从 13 万种增长到 25 万种，累计增加 92%。2014 年，Sigma-Aldrich 25 万种产品中有 8.4万种为自主生产产品，其余为对外采购，自产产品占比约为 1/3，但贡献了 60%业绩。此外，随着公司在生命科学试剂领域的长期耕耘，Si

233、gma-Aldrich 品牌影响力不断积累，已成为享誉全球的科学试剂品牌，其净利率也处于持续提升通道。图 74：Sigma-Aldrich 试剂及化学品数量（单位：万种）资料来源：Sigma-Aldrich 公司年报，医药魔方，中信证券研究部 图 75：Sigma-Aldrich 毛利率及净利率 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 增长策略增长策略 2持续加强线下持续加强线下/线上服务线上服务能力建设，能力建设，加速新兴市场扩张。加速新兴市场扩张。由于科学服务行业下游客户对实效性要求较高，Sigma-Aldrich 建立了精细化的产品供应链管理和高效率全球物流体系Sigma-Aldr

234、ich 在全球拥有 4000 多名供应链员工，并在主要国际货运通道上从空运转向海运，重新协商本地市场的配送服务，通过本地采购减少公司间的发货量，提升发货实效性。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 图 76：Sigma-Aldrich 产品采购开发体系 资料来源：Sigma-Aldrich 公司年报 图 77：Sigma-Aldrich 全球供应链体系 资料来源：Sigma-Aldrich 公司年报 并且由于下游客户分散，采购批量小、采购频率高，Sigma-Aldrich 对电子商务非常重视，公司配备

235、了专业电子商务团队，了解全球不同地区、不同学科用户的行为和习惯，有针对性的制定电子商务模式，让所有用户能够按照自己的需求、习惯查找产品，并且Sigma-Aldrich 公司的网站能够提供丰富的科学技术方面信息网页上展示使用公司产品的科研文献，提供详细产品认证和使用说明。经过十几年的努力建设，Sigma-Aldrich来自电子商务的整体营收已经接近公司总营收的50%2013年Sigma-Aldrich通过电商渠道实现约 10 亿美元收入、270 万订单，相比于 2000 年每月 60 万人次访问，网站访问人数已达到每月 500 万+人次，有效帮助 Sigma-Aldrich 不断开拓市场。图 7

236、8：Sigma-Aldrich 电子商务渠道快速发展，助力公司业绩持续增长 资料来源：Sigma-Aldrich 公司年报 此外，公司不断加强全球市场拓张，尤其是新兴市场。此外，公司不断加强全球市场拓张，尤其是新兴市场。自从 20 世纪 80 年代，Sigma-Aldrich 在法国开设第一家分公司，开始海外扩张业务。2006 年，Sigma-Aldrich加快了拓展亚太地区和拉丁美洲市场（APAL)的脚步，相对于平稳的美国和欧洲市场，亚洲和拉丁美洲的市场更具有潜力。作为新兴市场的先行者，Sigma-Aldrich 本身又具备强大的分销和物流能力，2011 年在亚太和拉丁美洲实现了高于市场增长

237、 50%的业绩。除日本和大洋洲外，所有 APAL 市场均实现两位数增长，其中中国、印度、巴西增长了 29%。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 图 79：2013 年 Sigma-Aldrich 全球市场销售情况 资料来源：Sigma-Aldrich 公司年报 增长策略增长策略 3前端业务需求不断延伸后端，打造一体化商业模式前端业务需求不断延伸后端，打造一体化商业模式。随着Sigma-Aldrich 的品牌效应和客户粘度已经成为稳定形态以及科研工作的推进，客户研究成果从实验室推向商业化，新的需求逐步

238、形成有些客户从一开始就要求定制大规模产品，由此也形成定制生产业务（CMO）。公司也加强技术能力，可以提供生物偶联、高活性、高压加氢等特殊生产服务，以及围绕着化学和生物学提供各种检测服务，进一步满足科研活动从实验室到商业化的各种技术和产能规模需求。截至收购前，Sigma-Aldrich 在全球拥有 7 个生产 cGMP 级别产品的商业工厂，满足客户商业化生产需求：Arklow,Ireland（爱尔兰阿克洛）：cGMP 级别，生产原料药和中间体；St.Louis,MO（美国密苏里圣路易斯）：cGMP 级别，生产生物偶联物和佐剂；Bangalore,India（印度班加罗尔）：定制合成，包括低温反应

239、、高压加氢、金属有机化学及连续流化学等；Schaffhausen,Switzerland（瑞士沙夫豪森）：cGMP 级别，从临床前生产到商业化供应；Buchs,Switzerland（瑞士布克斯）：cGMP 级别，生产起始原料、关键中间体和分子砌块；Sheboygan,WI（美国威斯康星希博伊根）：生产复杂小分子，包括多步骤、空气敏感有机物及有机金属的合成；Madison,WI（美国威斯康星麦迪逊）：cGMP 级别，从临床前研究到商业化规模生产高活性化合物。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 图 8

240、0：SAFC 商业工厂的全球布局 资料来源：Sigma-Aldrich 公司年报 我们回顾 Sigma-Aldrich 的发展历史，其正是通过不断提升技术研发能力+并购快速补强，在科研领域形成品牌优势，持续扩充产品品类和加强服务能力，并将前端需求不断向后端转化，以满足客户研发价值链的多重需求，正是我们从海外生命科学服务龙头公司发展历史上所看到和能借鉴的经验。风险因素风险因素 医药行业研发投入下降风险医药行业研发投入下降风险 公司的业务旨在为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。过去，受益于全球医药市场的不断增长以及我国基础科学研发投入的不断提

241、高，医药行业发展迅速，客户对公司的研发需求持续上升。但随着近年来医药行业的结构性调整且考虑大量药品专利到期以及仿制药广泛运用的影响，未来如果医药行业发展趋势放缓，或者全球新药的研发效率下降，相应客户的相关需求则会有一定的调整，从而会对公司业务造成一定的影响 募投项目产能投放不及预期募投项目产能投放不及预期 如果公司未来委外生产以及外协供应经营稳定性等方面发生较大变化，而公司在短期内又无法寻找到合适的替代供应商或募投项目建设不能按期达成相应生产能力，则将对公司生产经营造成一定影响。新产品研发失败的风险新产品研发失败的风险 公司从事分子砌块和工具化合物、原料药和中间体的研究开发业务，开发的产品种类

242、多、单位成本价值一般较高且行业壁垒较高，主要体现在产品设计和筛选壁垒、产品开发壁垒以及结构确证和质量研究壁垒等方面。公司从事此领域产品的前瞻性研究开发，且公司始终持续重视研发投入，但新产品的研发存在一定的不确定性，如果研发失败或者对应 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 的产品无法实现销售，将影响公司前期投入的回收和公司预期效益的实现，将对未来盈利和持续性将产生一定的影响。客户项目进展不及预期客户项目进展不及预期 随着客户相关药物研发注册进度的推进，公司向其销售的产品对应客户的小试、中试、验证批阶段

243、，供应量逐步扩大，并在客户的药物获批上市后，形成连续稳定的供应关系，因此，公司产品销售受客户项目进展影响。如果客户的相关药物研发注册进度推进缓慢或失败，公司部分产品的销售收入和业绩成长性将受到不利影响。汇率变动汇率变动的的风险风险 公司与境外客户的交易主要通过外币进行结算，2019-2021 年，汇率波动给公司带来的汇兑净损失金额分别为-2.66 万元、676.28 万元、638.20 万元。随着人民币汇率市场化机制改革的加速，未来人民币汇率可能会受到国内外政治、经济环境等因素的影响而存在较大幅度的波动，如果公司未来不能合理控制汇率变动风险，将会对公司的经营业绩带来一定的影响。行业竞争加剧行业

244、竞争加剧的风险的风险 公司提供的产品和服务广泛应用于医药研究和生产的各个阶段，终端客户包括医药研发和生产企业，以及高校和科研机构，客户地域覆盖中国、北美、欧洲、日本、韩国、印度等国家和地区。同时，公司在美国和中国香港地区拥有子公司，主要负责分子砌块和工具化合物产品的境外推广和销售，是市场营销体系中的重要部分。受益于全球产业链转移和政策红利，近年来国内医药研发市场发展迅速，国内企业逐步从初级竞争者向中、高级竞争者发展，深度参与全球医药行业的研发和生产。同时，在全球市场中，欧美等发达国家和地区的少数国际领先企业仍然保持着较高的突出优势和市场竞争力。国内外同行业竞争者数量的增加、竞争策略的改变以及竞

245、争实力的增强，可能加剧市场竞争，未来公司如不能强化自身可持续竞争优势以及各项商业竞争优势，将会面临市场竞争加剧风险，并对公司经营产生不利的影响。人力成本上升及人才流失风险人力成本上升及人才流失风险 医药研发行业为知识密集型、人才密集型行业，是发展迅猛且涉及多种学科的高新技术行业，其高壁垒产品的研发技术水平及研发经验需要通过长期累积形成，人才培养的时间成本较高。充足的高素质核心技术人员是维持公司核心竞争力的关键因素，通过多年的技术积累和大量的人才储备，公司建立了一支多学科相结合的综合型人才队伍，并针对管理人员、核心技术人员等进行了股权激励，进一步激发了公司人才的工作热情和积极性，未曾发生大规模技

246、术人员流失情况。但是，随着公司规模的扩大，如若未来公司不能通过各种有效的人才激励机制、人才管理及晋升机制等稳定自身技术人才团队，将导致核心技术人才流失，会对保持公司核心竞争力造成不利影响。政府补助减少及税收优惠变化风险政府补助减少及税收优惠变化风险 2021 年公司计入当期损益的政府补助金额为 1,184.47 万元，占公司利润总额的比重为 5.65%。若未来政府补助政策发生变动或公司不能满足补助政策的要求，可能会对公司 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 的经营业绩产生一定的影响。盈利预测及估值评

247、级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：下面我们对各业务进行拆分预测：分子砌块和工具化合物业务：考虑到公司分子砌块和工具化合物产品种类丰富，并且公司产品文献引用数量呈快速增长，我们认为随着公司不断加强种类/品牌建设，将进一步带动该板块业务收入的快速增长，假设 2022-2024 年公司分子砌块和工具化合物-产品销售业务收入实现 42.00%/47.00%/46.00%的增长；假设毛利率保持稳定，2022-2024 年分别为 70.00%/70.00%/70.00%。而分子砌块和工具化合物-技术服务业务收入假设保持稳定增长，2022-2024 年增速分别为 50.00%/55.0

248、0%/52.00%，假设毛利率稳中有升，2022-2024 年分别为 51.00%/52.00%/53.50%；原料药和中间体开发业务：考虑到公司目前原料药产品种类储备丰富，并以高难度、高技术壁垒为主，竞争格局较好；而 CDMO 业务项目储备丰富，有望跟随下游客户项目不断推进持续放量，并且随着公司 ADC 高活产线产能有望于今年释放，2022 年人员招聘计划有望扩充 CDMO 研发团队，该业务高速增长确定性强，假设 2022-2024 年公司原料药和中间体开发业务-产品销售业务收入实现 36.00%/42.00%/45.00%的增长；考虑到马鞍山产业化基地产能投放后，公司外协采购和委外加工占比

249、有望降低，假设毛利率持续提升，2022-2024 年分别为 33.50%/34.50%/35.00%。而原料药和中间体开发业务-技术服务收入假设保持快速增长，2022-2024 年增速分别为 55.00%/50.00%/50.00%，假设毛利率持续提升，2022-2024 年分别为 41.00%/42.00%/44.50%；其他业务：假设收入保持稳定增长，2022-2024 年增速 10.00%/10.00%/10.00%；假设毛利率维持稳定，2022-2024 年分别为 30.00%/30.00%/30.00%；表 25：公司收入预测表（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023

250、E 2024E 分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物 收入 345.81 544.98 779.20 1,153.42 1,693.30 yoy 46.73%57.60%42.98%48.03%46.81%成本 102.84 172.84 252.75 373.92 546.85 毛利 242.97 372.14 526.45 779.51 1,146.45 毛利率(%)70.26%68.28%67.56%67.58%67.71%业务收入比例(%)54.45%56.23%56.96%57.79%57.98%分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物-产品销售产品销售 收入 317.03 47

251、8.34 679.24 998.49 1,457.79 yoy 48.21%50.88%42.00%47.00%46.00%成本 89.61 142.45 203.77 299.55 437.34 毛利 227.41 335.89 475.47 698.94 1,020.45 毛利率(%)71.73%70.22%70.00%70.00%70.00%皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 2020 2021 2022E 2023E 2024E 业务收入比例(%)49.92%49.35%49.65%50.0

252、3%49.92%分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物-技术服务技术服务 收入 28.79 66.64 99.96 154.94 235.51 yoy 32.19%131.47%50.00%55.00%52.00%成本 13.23 30.39 48.98 74.37 109.51 毛利 15.56 36.25 50.98 80.57 126.00 毛利率(%)54.06%54.39%51.00%52.00%53.50%业务收入比例(%)4.53%6.88%7.31%7.76%8.06%原料药和中间体开发业务原料药和中间体开发业务 收入 285.04 417.09 580.94 833.88

253、1,217.51 yoy 70.43%46.33%39.28%43.54%46.01%成本 169.31 267.02 377.94 533.62 767.49 毛利 115.73 150.07 203.00 300.26 450.02 毛利率(%)40.60%35.98%34.94%36.01%36.96%业务收入比例(%)44.88%43.03%42.47%41.78%41.69%原料药和中间体开发业务原料药和中间体开发业务-产品销售产品销售 收入 272.52 344.98 469.17 666.23 966.03 yoy 75.64%26.59%36.00%42.00%45.00%成本

254、 162.54 226.03 312.00 436.38 627.92 毛利 109.99 118.95 157.17 229.85 338.11 毛利率(%)40.36%34.48%33.50%34.50%35.00%业务收入比例(%)42.91%35.59%34.30%33.38%33.08%原料药和中间体开发业务原料药和中间体开发业务-技术服务技术服务 收入 12.52 72.11 111.77 167.66 251.48 yoy 3.47%475.96%55.00%50.00%50.00%成本 6.78 40.99 65.94 97.24 139.57 毛利 5.75 31.12 45

255、.83 70.42 111.91 毛利率(%)45.89%43.16%41.00%42.00%44.50%业务收入比例(%)1.97%7.44%8.17%8.40%8.61%其他业务其他业务 收入 4.24 7.16 7.88 8.66 9.53 yoy-29.80%68.87%10.00%10.00%10.00%成本 3.01 4.81 5.51 6.06 6.67 毛利 1.23 2.35 2.36 2.60 2.86 毛利率(%)29.01%32.80%30.00%30.00%30.00%业务收入比例(%)0.67%0.74%0.58%0.43%0.33%资料来源：Wind，中信证券研究

256、部预测 费用端：费用端：考虑到公司分子砌块和工具化合物业务持续加强品牌能力建设，预计销售费用持续增加，而原料药和中间体业务公司项目储备丰富，我们预计未来销售费用增长慢于营收，因此假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 7.60%/7.50%/7.40%；考虑到公司业务处于快速增长期，人员数量的进一步提升以及股份支付费用的影响，假设 2022-2024年公司管理费用率分别为 12.30%/12.20%/12.00%；考虑到公司未来业务规模处于快速增 皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 长中,

257、研发费用增长慢于营收，假设 2022-2024 年公司研发费用率分别为 11.50%/11.40%/11.20%。综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 13.68/19.96/29.20 亿元，净利润分别为 2.65/3.96/5.82 亿元。表 26：20222024 年公司盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)635 969 1,368 1,996 2,920 营业收入增长率YoY 55.3%52.6%41.1%45.9%46.3%净利润(百万元)128 191 265 396 582 净利润增长率

258、 YoY 74.9%48.7%38.9%49.3%47.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.23 1.83 2.55 3.80 5.59 毛利率 56.7%54.1%53.5%54.2%54.8%净资产收益率 ROE 24.3%10.5%13.0%16.6%20.1%每股净资产（元）5.07 17.51 19.68 22.97 27.81 PE 128.0 86.1 62.0 41.5 28.3 PB 31.2 9.0 8.0 6.9 5.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 7 月 5 日 估值估值与与评级评级 我们预计 20222024 年公司净利润分别

259、为 2.65/3.96/5.82 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.55/3.80/5.59 元，并选取 PE 估值法对公司进行估值。可比公司的选择上，我们选取与皓元医药业务结构类似的阿拉丁（科研试剂的研发、生产及销售）、泰坦科技（科研试剂、耗材、设备的研发、生产及销售）、药石科技（药用分子砌块、关键中间体的生产、研发、销售）及凯莱英（创新药原料药和中间体的 CDMO业务）作为可比公司。20212024 年可比公司平均 PE 分别为 75/54/40/30 倍。我们认为，皓元医药作为国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，其前端业务市场空间广阔，随着公司持续加强产品种类/品牌

260、能力建设，“滚雪球效应”渐显下业务持续高增长可期；后端业务，考虑到全球原料药/CDMO 产能不断国内转移，公司目前产品/在手项目储备丰富，随着下游客户项目不断推进以及公司新产能有望释放，中长期高速增长确定性强。综上，考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及公司较强的业绩确定性2021-2024 年净利润的 CAGR 预测为 45.0%，高于可比公司 34.0%的平均值；此外，考虑到皓元医药以及可比公司中如阿拉丁、泰坦科技总部均在上海，2022 年业绩受到疫情一定的影响，而药石科技和凯莱英影响较小；另一方面可比公司中凯莱英2022 年业绩受单一客户大订单影响较大（2022 年 PE 仅

261、 31 倍，远低于其余可比公司），而我们预计 2023 年业绩受大订单影响相对减小，因此参考可比公司 2023 年平均 PE 40倍估值（若剔除凯莱英剩余可比公司 2023 年平均 PE 约 43 倍），给予公司 2023 年 50 倍估值，对应目标价为 190 元，首次覆盖给予“买入”评级。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 65 表 27：可比公司盈利预测及估值情况 公司公司 股价股价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 扣非扣非 2021

262、A 2021A 2022E 2023E 2024E 阿拉丁 51.45 0.63 0.86 1.17 1.51 61 81 60 44 34 8.5 泰坦科技 182.10 1.88 2.72 3.96 5.49 112 97 67 46 33 8.8 药石科技 106.50 2.44 1.87 2.65 3.65 90 44 57 40 29 8.8 凯莱英 309.53 4.05 10.14 10.76 12.31 80 77 31 29 25 6.5 平均 86 75 54 40 30 8 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价，可比公司预计年

263、份 EPS 使用 wind 一致预期。皓元医药（皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 66 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 635 969 1,368 1,996 2,920 营业成本 275 445 636 914 1,321 毛利率 56.7%54.1%53.5%54.2%54.8%税金及附加 2 3 4 6 9 销售费用 49 70 104 150 216 销售费用率 7.7%7.2%7.6%7.5%7.4%管理费用 66 114 168 24

264、4 350 管理费用率 10.4%11.8%12.3%12.2%12.0%财务费用 9 6(20)(16)(15)财务费用率 1.4%0.6%-1.4%-0.8%-0.5%研发费用 65 103 157 228 327 研发费用率 10.2%10.7%11.5%11.4%11.2%投资收益 1(0)1 2 1 EBITDA 169 245 324 511 760 营业利润率 23.41%21.64%22.28%22.79%22.89%营业利润 149 210 305 455 668 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 149 210 305 455 668

265、 所得税 20 19 40 59 87 所得税率 13.6%9.0%13.0%13.0%13.0%少数股东损益 0(0)(0)(0)(1)归属于母公司股东的净利润 128 191 265 396 582 净利率 20.2%19.7%19.4%19.8%19.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 292 1,037 766 714 1,022 存货 229 352 512 747 1,098 应收账款 80 144 185 273 410 其他流动资产 36 57 73 98 123 流动资产 637 1,590 1,536

266、1,833 2,652 固定资产 46 230 528 755 922 长期股权投资 72 70 70 70 70 无形资产 32 41 41 41 41 其他长期资产 70 454 598 583 524 非流动资产 220 794 1,236 1,449 1,556 资产总计 857 2,385 2,772 3,281 4,208 短期借款 77 6 0 0 194 应付账款 69 186 229 311 423 其他流动负债 149 129 255 340 458 流动负债 295 322 484 650 1,075 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 34 226 226 22

267、6 226 非流动性负债 34 226 226 226 226 负债合计 329 548 710 877 1,302 股本 56 74 104 104 104 资本公积 237 1,326 1,297 1,297 1,297 归属于母公司所有者权益合计 528 1,822 2,048 2,391 2,894 少数股东权益 0 14 14 14 13 股东权益合计 528 1,836 2,062 2,405 2,907 负债股东权益总计 857 2,385 2,772 3,281 4,208 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润

268、128 191 265 396 581 折旧和摊销 11 29 39 72 105 营运资金的变化-60-220-81-216-337 其他经营现金流 37 58 11 16 41 经营现金流合计 117 58 235 267 391 资本支出-71-288-480-283-212 投资收益 1 0 1 2 1 其他投资现金流-4-18-1-1-1 投资现金流合计-74-306-480-283-212 权益变化 0 1,132 0 0 0 负债变化 53-77-6 0 194 股利支出 0-23-39-53-79 其他融资现金流-3-25 20 16 15 融资现金流合计 50 1,007-2

269、6-37 129 现金及现金等价物净增加额 93 759-271-52 308 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 55.3%52.6%41.1%45.9%46.3%营业利润 76.2%41.1%45.3%49.2%46.9%净利润 74.9%48.7%38.9%49.3%47.0%利润率（利润率（%）毛利率 56.7%54.1%53.5%54.2%54.8%EBITDA Margin 26.5%25.3%23.7%25.6%26.0%净利率 20.2%19.7%19.4%19.8%19.9%回报率（回报率（%）

270、净资产收益率 24.3%10.5%13.0%16.6%20.1%总资产收益率 15.0%8.0%9.6%12.1%13.8%其他（其他（%）资产负债率 38.4%23.0%25.6%26.7%30.9%所得税率 13.6%9.0%13.0%13.0%13.0%股利支付率 21.7%20.6%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 67 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不

271、会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议

272、并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分

273、析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送

274、行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为

275、基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性

276、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 68 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z

277、20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 C

278、LSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malays

279、ia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与

280、分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas

281、,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte L

282、td.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）

283、分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状

284、况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。