1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 强监管助力优企业，医美龙头乘风而行强监管助力优企业，医美龙头乘风而行 爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告2022.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席首席分析师 S02 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发

2、优势明确的国内公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内领先的医领先的医疗器械提供商疗器械提供商。随行业监管趋严，合规产品有望逐步替代非合规市场份额。随行业监管趋严，合规产品有望逐步替代非合规市场份额。强强大的产品力和持续的研发投入将助力公司在医美行业继续成长大的产品力和持续的研发投入将助力公司在医美行业继续成长。短期内公司虽短期内公司虽受受局部局部疫情扰动，但考虑到公司疫情扰动，但考虑到公司在医美行业形成的技术壁垒和长期增长潜在医美行业形成的技术壁垒和长期增长潜力，力，我们预计未来公司将持续领跑行业。我们预计未来公司将持续领跑行业。全产品线销售增长，领先优势持续扩大全产品线

3、销售增长，领先优势持续扩大。回顾 2021 年及 2022Q1，公司全产品线销售增长，领先优势持续扩大。营业收入大幅提升，同时季度保持环比增加，增长势头强劲稳定。归母净利润增速反弹，高基数下实现翻倍。毛利率维持高位，归母净利率继续增长。伴随营收的快速增长，公司的销售费用大幅提升，销售费用率维持稳定低位，管理费用率继续向好。同时公司持续增加研发投入，加大行业领先优势。水光针纳入三类器械管理，嗨体先发优势仍将持续。水光针纳入三类器械管理，嗨体先发优势仍将持续。近年来，政府部门对于医美行业监管力度大幅加强。预计 2022 年强监管的趋势仍将继续，水光针正式纳入三类医疗器械管理。市场上合规水光针产品稀

4、缺，主流使用产品面临合规风险，非合规产品逐步向合规转移，合规持证厂商具备较强先发优势。同时，中国水光针市场广阔，公司核心产品嗨体技术优势突出，定价亲民。随产品适应症不断扩展，口碑形成，量价齐升，产品仍处于高速成长期。重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善。重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善。复盘公司产品线商业化进程，公司对行业趋势及消费者需求精准预判，研发瞄准新赛道、新适应症或解决改进产品使用痛点，多款为行业内同款产品中首次获批的国产产品，先发优势强。2021 年下半年再生针剂类产品濡白天使上市，或将成为公司新的业绩贡献点，产品竞争优势强、发展潜力较大。同时，公司研发实力突出，长期看多款在

5、研产品有望实现业绩接力，其中涵盖埋植线、肉毒素、减重市场，构筑综合解决方案型壁垒。风险因素：风险因素：局部疫情反复风险；市场竞争风险；监管趋严风险；新产品研发、注册进度不及预期；新品创新具有不确定性；产品结构相对单一风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内领先医疗器械提供商。随行业监管趋严，合规产品有望逐步替代非合规市场份额。在公司产品力和口碑的支撑下，巨大的市场需求将使公司继续处于业绩快速增长期。公司的新品濡白天使或将成为下一业绩增长点，同时若研发进程顺利，新产品陆续过审，将进一步巩固公司在规范化和标准化医美行业中的主导地位

6、。短期内公司虽受局部疫情扰动，但考虑到公司在医美行业形成的技术壁垒和长期增长潜力，我们维持 2022/2023/2024 年 EPS 预测6.65/10.21/14.12 元。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 爱美客爱美客 300896.SZ 当前价 576.05元 总股本 216百万股 流通股本 88百万股 总市值 1,246亿元 近三月日均成交额 898百万元 52周最高/最低价 802.58/408.8元 近1月绝对涨幅 8.57%近6月绝对涨幅 19.03%近12月绝对涨幅-24.08%项目项目/年度年

7、度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)709 1,448 2,296 3,415 4,809 营业收入增长率 YoY 27.2%104.1%58.5%48.8%40.8%净利润(百万元)440 958 1,438 2,209 3,054 净利润增长率 YoY 43.9%117.8%50.2%53.5%38.3%每股收益 EPS(基本)(元)2.03 4.43 6.65 10.21 14.12 毛利率 91.8%93.7%94.1%94.1%93.5%净资产收益率 ROE 9.7%19.0%23.9%29.3%33.3%每股净资产（元）20.95 23.2

8、5 27.79 34.83 42.45 PE 283.8 130.0 86.6 56.4 40.8 PB 27.5 24.8 20.7 16.5 13.6 PS 175.8 86.1 54.3 36.5 25.9 EV/EBITDA 246.3 115.2 77.5 50.3 36.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 6 日收盘价 kYkZpWaU9YbWoXuWuZ6MaOaQpNpPmOsQjMoOqPlOpPyQ6MpPyRxNqRoQxNmMoR 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的

9、免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.5 投资逻辑.5 风险因素.5 2021 年、年、2022Q1 回顾：全产品线销售增长，领先优势持续扩大回顾：全产品线销售增长，领先优势持续扩大.6 水光针纳入三类械管理，嗨体先发优势预计仍将持续水光针纳入三类械管理，嗨体先发优势预计仍将持续.10 医美强监管趋势继续，水光针纳入三类器械管理.10 水光针市场广阔，嗨体表现亮眼.14 嗨体组合优势明显，仍处高速成长期.15 重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善.17 产品布局思路：新赛道、新适应症、改进产品痛点.17 再生针剂或为新业绩贡献点.18 公司研发

10、实力突出，长期看多款在研产品有望实现业绩接力.22 风险因素风险因素.28 局部疫情反复风险.28 市场竞争风险.28 监管趋严风险.28 新产品研发、注册进度不及预期.28 新品创新具有不确定性.28 公司产品结构相对单一风险.29 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29 插图目录插图目录 图 1：2017-2021 年公司营业收入（亿元）及增速.6 图 2：20Q1-22Q1 公司季度营业收入（亿元）及增速.6 图 3：公司按品类收入（亿元）及增速.7 图 4：公司按品类收入占比.7 图 5：2017-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速.7 图 6：20Q1-22Q1 公司季度归

11、母净利润（亿元）及增速.7 图 7：2017-2021 年公司毛利率及净利率情况.8 图 8：20Q1-22Q1 公司季度毛利率及归母净利率情况.8 图 9：2017-2021 年公司销售费用（亿元）及增速.8 图 10：20Q1-22Q1 年公司销售费用（亿元）及增速.8 图 11：2017-2021 年公司销售费用率.9 图 12：20Q1-22Q1 公司季度销售费用率.9 图 13：2017-2021 年公司管理费用（亿元）及增速.9 图 14：20Q1-22Q1 公司季度管理费用（亿元）及增速.9 图 15：2017-2021 年公司管理费用率.9 图 16：20Q1-22Q1 公司季

12、度管理费用率.9 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 17：2017-2021 年公司研发费用（亿元）及增速.10 图 18：三类医疗器械注册流程.13 图 19：四大皮肤护理方式决策模型对比.14 图 20：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场（十亿元）.14 图 21：2017-2021 年公司嗨体、溶液类产品销售收入及占比.16 图 22：2018-2021 年公司嗨体系列产品毛利及毛利率.16 图 23：2017-2021 年公司嗨体、溶液类产品销量（万支）及增速.17 图 24：2017-2021

13、年公司嗨体、溶液类产品平均单价（元）.17 图 25：濡白天使产品示意图.18 图 26：传统玻尿酸注射剂的问题.19 图 27：PLLA 材质填充剂市场规模及增速预测.20 图 28：2020 年全球非手术类项目结构（按疗程）.20 图 29：濡白天使作用效果周期.21 图 30：濡白天使授权医生机构分布.22 图 31：濡白天使授权医生城市分布.22 图 32：公司研发费用及增速.22 图 33：公司研发人员数量（名）及占比.22 图 34：按研发活动类型划分的研发费用明细（单位：亿元）.23 图 35：公司研发费用率.23 图 36：中国肉毒素市场规模及同比增速（按销售额）.26 图 3

14、7：中国肉毒素市场规模及同比增速（按注射次数）.26 图 38：2015-2019 年我国各年龄层超重率及肥胖率估算.27 图 39：我国中国肥胖人数及各时间段 CAGR.27 图 40：我国体重管理产品市场及相关 CAGR.27 图 41：我国溶脂针市场规模及增速.27 表格目录表格目录 表 1：2022 年出台的医疗美容行业整顿政策.10 表 2：医疗器械分类目录部分内容调整表.12 表 3：截至 2022 年 6 月获批三类医疗器械的水光针产品.13 表 4：新氧 APP 所列“水光补水”产品中预期用途包括在真皮层使用的械三类产品.15 表 5：嗨体产品矩阵.16 表 6：公司获批产品列

15、表.18 表 7：国内已上市再生材料类注射填充产品.20 表 8：公司核心技术及关键专利.23 表 9：公司在研项目进展.24 表 10：我国获批为三类医疗器械的面部埋植线产品.25 表 11：肉毒素联合用药相关论文.25 表 12：中国已获批上市的肉毒素产品.26 表 13：国内在研肉毒素产品.26 表 14：我国含 GLP-1 利拉鲁肽仿制药在研产品.28 表 15：20202024E 年公司预测.29 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 全产品线销售增长，领先优势持续扩大

16、全产品线销售增长，领先优势持续扩大。回顾 2021 年及 2022Q1，公司全产品线销售增长，领先优势持续扩大；营业收入大幅提升，同时保持季度环比增加，增长势头强劲稳定。归母净利润增速反弹，高基数下实现翻倍。毛利率维持高位，归母净利率继续增长。伴随营收的快速增长，公司的销售费用大幅提升，销售费用率维持稳定低位，管理费用率继续向好。同时公司持续增加研发投入，加大行业领先优势。水光针纳入三类水光针纳入三类器器械管理，嗨体先发优势仍将持续械管理，嗨体先发优势仍将持续。近年来，政府部门对于医美行业监管力度大幅加强。2022 年强监管的趋势仍将继续，水光针正式纳入三类医疗器械管理。市场上合规水光针产品稀

17、缺，主流使用产品面临合规风险，非合规产品逐步向合规转移，合规持证厂商具备较强先发优势。同时，中国水光针市场广阔，公司核心产品嗨体技术优势突出，定价亲民。随产品适应症不断扩展，口碑形成，量价齐升，产品仍处于高速成长期。重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善。复盘公司产品线商业化进程，公司对行业趋势及消费者需求精准预判，研发瞄准新赛道、新适应症或解决改进产品使用痛点，多款为行业内同款产品中首次获批的国产产品，先发优势强。2021 年下半年再生针剂类产品濡白天使上市，或将成为公司新的业绩贡献点，产品竞争优势强、发展潜力较大。同时，公司研发实力突出，长期看多款在研

18、产品有望实现业绩接力，其中涵盖埋植线、肉毒素、减重市场，构筑综合解决方案型壁垒。公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内领先医疗器械提供商。随行业监管趋严，合规产品有望逐步替代非合规市场份额。在公司产品力和口碑的支撑下，巨大的市场需求将使公司继续处于业绩快速增长期。公司的新品濡白天使或将成为下一业绩增长点，同时若研发进程顺利，新产品陆续过审，将进一步巩固公司在规范化和标准化医美行业中的主导地位。本篇报告分析了公司发展的主要驱动力，审视了公司的行业领跑地位和已建立起来的技术优势和壁垒，并对公司扩张的高确定性和持续性进行了详细分析。风险因素风险因素 局部疫情反复风险；市场竞争风

19、险；监管趋严风险；新产品研发、注册进度不及预期；新品创新具有不确定性；产品结构相对单一风险。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 2021 年年、2022Q1 回顾：全产品线销售增长，领先优回顾：全产品线销售增长，领先优势持续扩大势持续扩大 回顾 2021 年，公司持续深耕医美行业，战略布局清晰明确。公司产品研发不断推进，营销网络加大加深，市场口碑持续优化，展现出公司出色的运营能力和治理水平。核心产品濡白天使获批上市，丰富产品线的同时，作为再生类优势竞品，有望成为公司下一业绩贡献点；此外，公司还收购了以 A 型肉毒

20、毒素为核心的韩国 Huons BioPharma 部分股权，有望与公司现有产品产生协同效应。营业收入：营业收入：2021 年公司营业收入大幅提升，同时季度保持环比增加，增长势头强劲年公司营业收入大幅提升，同时季度保持环比增加，增长势头强劲稳定。稳定。2021 年公司实现营业收入 14.5 亿元，同比+104.1%；2017-2021 年营业收入 CAGR达到 59.7%。2022Q1 公司实现营业收入 4.3 亿元，同比增长 66.4%。图 1：2017-2021 年公司营业收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：20Q1-22Q1 公司季度营业收入（亿元）及增速 资料

21、来源：公司公告，中信证券研究部 分品类看分品类看，溶液类注射产品仍保持高速增长。溶液类注射产品仍保持高速增长。公司产品线可拆分为溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、爱美飞及濡白天使）及其他产品（面部埋植线及化妆品）。因嗨体维持快速放量趋势，溶液类注射产品占比持续提升，2021 年溶液类注射产品仍保持较高增速，2021 年相关收入达 10.5 亿元（同比+134%），凝胶类注射产品相关收入达 3.9 亿元（同比+53%），其他产品收入达 0.18 亿元（同比+89%）。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.0

22、6.08.010.012.014.016.0200202021营业收入（亿元）YoY（右轴）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00营业收入（亿元）YoY（右轴）爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：公司按品类收入（亿元）及增速 图 4：公司按品类收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 归母

23、净利润：归母净利润：2021 年公司归母净利润增速反弹，高基数下实现翻倍。年公司归母净利润增速反弹，高基数下实现翻倍。2021 年公司实现归母净利润 9.6 亿元，同比+117.8%；2017-2021 年归母净利润 CAGR 达到 84.76%。2022Q1 公司实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 63.7%。图 5：2017-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：20Q1-22Q1 公司季度归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：2021 年公司毛利率维持高位，归母净利率继续增长。年公司毛利率维持

24、高位，归母净利率继续增长。2021 年公司毛利率93.7%，同比+1.9pcts；2022Q1 公司毛利率为 94.5%，继续保持上升势头。2017-2018年公司归母净利率分别为 36.9%、38.3%，因公司运营能力优化，2019-2021 年大幅提高至 54.8%、62.0%和 66.2%。2022Q1 公司归母净利率为 65.0%，均维持在较高水平。-50%0%50%100%150%200%250%02468720021溶液类凝胶类其他溶液类-Yoy凝胶类-Yoy0.5 0.8 2.4 4.5 10.5 1.8 2.4 3.1 2.5 3.9

25、 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021溶液类凝胶类其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.02.04.06.08.010.012.0200202021归母净利润（亿元）YoY（右轴）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.000.501.001.502.002.503.00归母净利润（亿元）YoY（右轴）爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之

26、后的免责条款和声明 8 图 7：2017-2021 年公司毛利率及净利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：20Q1-22Q1 公司季度毛利率及归母净利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 销售费用销售费用&管理费用管理费用：2021 年公司销售年公司销售、管理费用率管理费用率维持稳定低位。维持稳定低位。2021 年公司销售费用 1.56 亿元，同比+120.6%；从销售费用率看，2020-2021 年改善明显，稳定维持低位。2021 年公司管理费用 0.65 亿元，同比+48.8%；公司管理费用率持续降低，由 2018年的 13.8%下降到 2021 年的 4.5%。20

27、22Q1 公司管理费用 0.22 亿元，同比+83.3%，环比-4.1%。图 9：2017-2021 年公司销售费用（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：20Q1-22Q1 年公司销售费用（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200202021毛利率归母净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2

28、21Q3 21Q4 22Q1毛利率归母净利率-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200202021销售费用（亿元）YoY（右轴）-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.000.100.200.300.400.500.60销售费用（亿元）YoY（右轴）爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文

29、之后的免责条款和声明 9 图 11：2017-2021 年公司销售费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：20Q1-22Q1 公司季度销售费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：2017-2021 年公司管理费用（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：20Q1-22Q1 公司季度管理费用（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：2017-2021 年公司管理费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 16：20Q1-22Q1 公司季度管理费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 研发费用：持续增加研发投入，加大行业领先

30、优势。研发费用：持续增加研发投入，加大行业领先优势。公司持续加大研发投入，近三年分别投入研发费用0.49亿元、0.62亿元和1.02亿元，分别同比+44.2%、+27.3%、+65.5%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020210.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.000.100.200.300.400.500.600.70201720182019

31、20202021管理费用（亿元）YoY（右轴）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.000.050.100.150.200.25管理费用（亿元）YoY（右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2002020210.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 鉴

32、于公司在国内行业的领先优势，我们认为加大研发投入可以迅速巩固竞争优势，同时研发管线持续推进，未来发展值得期待。图 17：2017-2021 年公司研发费用（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 水光针纳入三类械管理，嗨体先发优势水光针纳入三类械管理，嗨体先发优势预计预计仍仍将持续将持续 医美强监管趋势继续，水光针纳入三类器械管理医美强监管趋势继续，水光针纳入三类器械管理 2020 年以来，政府部门对于医美行业监管力度大幅加强，而强监管的趋势仍在持续。年以来，政府部门对于医美行业监管力度大幅加强，而强监管的趋势仍在持续。国家多部委分别出台政策联合打击医美乱象，包括严厉打击非合规产品、

33、提高机构手术门槛、规范医美营销渠道等领域。各大营销、宣传所涉互联网平台也展开专项行动，匹配相关部门的规定和要求。今年以来，强监管仍在持续。国家药监局、国家卫健委、市场监管总局、地方药监局和卫健委分别出台相关法律法规、通知，并展开专项行动进一步强化监管；整形美容协会也出台相关标准对行业进行规范。表 1：2022 年出台的医疗美容行业整顿政策 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行单位执行单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 2022 年医疗美容机构规范运营指南 中国整形美容协会等 评价标准 2022 年 1 月 营销渠道“三正规医美平台”上线针对医美机构提出要

34、重点加强药品和医疗器械资质合规管理、规范市场推广思路和销售方式、加强从业人员培训和继续教育管理、健全医疗纠纷管理机制等指导建议。中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划（草案）中国整形美容协会 评价标准 2022 年 1 月 整体监管 对行业管理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准等四个方面提出近 50 个标准 医疗器械分类目录 国家药监局 法律法规 2022 年 3 月 医美产品 调整医疗器械分类目，将“水光针”等产品纳入 III 类医疗器械管理，并进一步明确产品成分、用途等。禁止委托生产医疗器械目录 国家药监局 法律法规 2022 年 5 月 医美产品 新增并细化近年来存在较多可疑

35、不良事件的医美植入材料：整形填充材料、整形用注射填充物、组织工程支架材料；明确将“水光针”、“射频仪”、“埋线”等纳入 III 类0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.000.200.400.600.801.001.20200202021研发费用（亿元）YoY（右轴）爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行单位执行单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 器械监督、被禁止委托

36、生产 红光类美容仪器在皮肤健康管理中的规范应用 中国整形美容协会 评价标准 2022 年 5 月 医美产品 规范引导红光类美容仪的应用市场，补充现有标准尚未对红光类仪器特有属性的规范空缺 关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告（修订草案征求意见稿）国家药监局 法律法规 2022 年 5 月 医美产品 增加涉及透明质酸钠的边缘产品、药械组合产品管理属性界定原则以及相关医疗器械产品分类原则 关于印发 2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 国家卫健委 通知 2022 年 6 月 整体监管 深入开展医疗领域乱象治理，严肃查处医疗机构工作人员利用职务、身份之便直播带货 关于开展医

37、疗美容市场专项检查的通知 上海市卫健委等 8 部门 通知 2022 年 1 月 营销渠道 在医疗美容广告宣传加大行政监管力度 2022 民生领域案件查办“铁拳”行动方案 市场监管总局 行动 2022 年 2 月 整体监管 针对医疗美容等 8 类违法行为进行严厉打击 广东省医疗美容外科项目及其分级管理目录（2022 年版（征求意见稿）广东省卫健委 法律法规 2022 年 3 月 医美机构 将手术分级进行了调整，一级手术仅占 5.7%，二级占比 30.5%，三四级手术占比 63.6%关于促进医疗器械产业高质量发展的十六条措施 山东省药监局 法律法规 2022 年 5 月 其他 对行政审批环节再优化

38、、时限再压缩。第二类医疗器械注册审评时限缩减至 30 个，行政审批时限缩减至5 个 关于优化第二类医疗器械注册审批的若干措施 广东省药品监督管理局 法律法规 2020 年 5 月 其他 审评审批全面提速，实现省内第二类医疗器械注册技术审批时限比法定时限平均压缩 50%进一步优化第二类医疗器械注册审评机制的若干措施 湖北省药监局 法律法规 2022 年 5 月 其他 审评审批全面提速。省内第二类医疗器械注册的技术审评时限平均比法定时限缩减 50%天津市 9 部门联合整治医疗美容乱象 天津卫健部门等 行动 2022 年 5 月 整体监管 全市范围联合开展为期 5 个月的严厉打击医疗美容乱象专项整治

39、行动 资料来源：国家卫健委，国家及各地药监局，市场监管总局，中国整形美容协会等，中信证券研究部 水光针正式纳入三类医疗器械管理。水光针正式纳入三类医疗器械管理。从历史来看，水光针类产品的定义和监管办法相对模糊，大量非法或非合规产品由下游机构通过非合规方法进行使用。2022 年 3 月，药监局发布调整部分医疗器械分类目录的公告，对医美相关产品监管类别做出更细分调整，注射用透明质酸钠溶液（即水光针）、射频治疗（非消融）设备、面部埋植线纳入 III类械审批监管范围。调整后分类目录明确注射用透明质酸钠溶液产品不应含有发挥药理学、免疫学或者代谢作用的成分。产品将用于真皮层注射，通过所含透明质酸钠等材料的

40、保湿、补水等作用，改善皮肤状态。随着新规的发布，“水光针”被纳入类医疗器械监管，这将对我国水光针市场的正规化起到重要的推进作用。合规水光针产品稀缺，主流使用产品面临合规风险合规水光针产品稀缺，主流使用产品面临合规风险。据新氧 APP 的数据，我国市场上可使用的水光类产品为 210 种，产品成分除透明质酸钠外，部分产品主要成分为胶原蛋白。根据其产品信息，可分类为：未认证产品 65 种（未被新氧平台认证）、“妆字号”产品 14 种，械一类产品 70 种，械二类产品 33 种，械三类产品 28 种。艾瑞咨询的中国医疗美容行业洞察白皮书 2020 年报告中艾瑞专家调查显示，市面上流通的针剂正品率只有

41、33.3%，非正规化市场的规模约为正规市场规模的两倍左右。如今随着水光针产品纳入 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 三类器械监管，这一比率可能进一步下降，但强有力的监管将快速淘汰非合规产品，合规产品的市场占有率将快速提升。表 2：医疗器械分类目录部分内容调整表 政策文件政策文件 子目录子目录 一级产品类别一级产品类别 二级产品类别二级产品类别 产品描述产品描述 预期用途预期用途 品名举例品名举例 管理类别管理类别 2017 年 9月 4 号 13-无源植入器械 09-整形及普通外科植入物 02 整形用注射填充

42、物 通常由注射器以及预装在注射器中的填充材料组成 用于注射到真皮层和/或皮下组织，以填充增加组织容积 注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂、注射用聚左旋乳酸填充剂 类器械 2022 年 3月 30 日 13-无源植入器械 09-整形及普通外科植入物 02 整形用注射填充物 沿用监管部分：通常由注射器以及预装在注射器中的填充材料组成 沿用监管部分：用于注射到真皮层和/或皮下组织，以填充增加组织容积 沿用监管部分：注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂、注射用聚左旋乳酸填充剂 类器械 新增监管部分：通常由注射器以及预装在注射器中的材料，或罐装在瓶中

43、的材料（一般以透明质酸钠为主要成分）组成。产品不应含有发挥药理学、免疫学或者代谢作用的成分。新增监管部分：用于注射到真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用改善皮肤状态。新增监管部分：注射用透明质酸钠溶液 类器械 资料来源：国家药监局，中信证券研究部 非合规产品逐步向合规转移，合规持证厂商具备较强先发优势非合规产品逐步向合规转移，合规持证厂商具备较强先发优势 目前监管趋势看，医美产品的生产、进口、流通、宣传及销售等各个环节监管均有加强，同时整形美容协会也在强调医疗美容机构的自我管理与行业纪律，我们预计市场上泛滥的非合规产品将以较快速度向合规市场转移。截至目前，水光类产品获批三类器

44、械数量十分有限，仅爱美客旗下嗨体按“注射用透明质酸钠复合溶液”获批，华熙润致系列、瑞蓝唯提按“注射用透明质酸钠凝胶”获批 III 类医疗药械。非合规产品的退出将释放出巨大的市场空间，合规持证厂商具备较强先发优势。根据我国三类医疗器械的注册标准，该类器械注册前需进行立项、临床试验审批、临床试验等阶段。根据国家药监局医疗器械技术评审中心公布的透明质酸钠类面部注射填充材料临床试验指导原则：“产品临床试验的注射后观察时间需根据产品维持有效性的时间和观察产品安全性所需的时间确定。建议收集受试者在注射后 14 天内的局部反应日志。若存在补充注射的情况（按照产品说明书中的使用方法），应从补充注射之日起开始计

45、算观察时间点。一般，未经交联的透明质酸钠产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于一般，未经交联的透明质酸钠产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于6 6 个月。经交联的透明质酸钠凝胶产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于个月。经交联的透明质酸钠凝胶产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于 1 1 年。年。”在临床试验取得积极效果后，申请方需要汇编受理文件向 NMPA 报送申请材料。据行业专家介绍，一个三类医疗器械证平均注册时间达到 13.2 个月，如果涉及外聘专家评审、质量管理体系核查、补正材料等步骤，可能所花费时间更久。水光针普遍含量复杂，如含有维生素、氨基酸等含药理成分可能需药械联审、或

46、召开专家会，报证难度更高。我们我们认认为为，现在市场上多数水光针产品从临床试验到注册报证，所需时间，现在市场上多数水光针产品从临床试验到注册报证，所需时间至少在至少在 3 年以上，年以上，因此因此 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 目前目前拥有拥有相关产品相关产品三类注册证的企业将拥有三类注册证的企业将拥有 3-4 年的先发优势。年的先发优势。图 18：三类医疗器械注册流程 资料来源：国家药监局，中信证券研究部绘制 表 3：截至 2022 年 6 月获批三类医疗器械的水光针产品 产品通用名产品通用名 商品名商

47、品名 公司公司 获批上市时间获批上市时间 备注备注 注射用透明质酸钠复合溶液 嗨体系列、冭活泡泡针 爱美客 2016 年 3 月 由透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水组成，用于真皮层注射填充 注射用修饰透明质酸钠凝胶 润致系列 华熙生物 2020 年 3 月 由交联透明质酸钠、盐酸利多卡因等组成，用于面部真皮组织浅层到中层注射 注射用交联透明质酸钠凝胶 瑞蓝唯提 Q-Med 瑞蓝 2020 年 3 月 由经 BDDE 交联的透明质酸钠、氯化钠封组成，用于真皮层注射填充 资料来源：国家药监局，中信证券研究部 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度

48、跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 水光针市场广阔，嗨体表现亮眼水光针市场广阔，嗨体表现亮眼 中国水光针市场正在扩大。中国水光针市场正在扩大。从消费者的消费决策模型来看，消费者会综合考虑该四类皮肤护理方式。除护肤品、美容护理以及手术医美整形之外，水光针正在扮演着更加重要的角色。随着消费者认知度提升，水光针有望受到更大消费群体的认可。且其成本居中、价格趋势向下，恢复期较短、使用频率相对较低，水光针具有潜在渗透空间。图 19：四大皮肤护理方式决策模型对比 资料来源：中信证券研究部测算 根据 Frost&Sullivan 的报告（转引自公司招股说明书），中国皮肤填充剂

49、的市场主要包括三类，分别为透明质酸、聚左旋乳酸和其他（包括胶原蛋白），而基于透明质酸的皮肤填充剂在国内市场占主导地位；Frost&Sullivan 的统计和预测（同上），中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模已经从 2016 年的 27 亿元增长到 2020 年的 49 亿元，CAGR达到 18.9%，预计 2025 年该市场规模可以达到 157 亿元，2030 年可以达到 443 亿元。图 20：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场（十亿元）资料来源：Frost&Sullivan（引自公司招股说明书；含预测），中信证券研究部 嗨体嗨体技术优势技术优势突出突出，定价亲民，定价亲民。嗨体的正式名称

50、为注射用透明质酸钠复合溶液，2016年 12 月，公司的嗨体获批，成为国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。随着公司发展的深入，公司的嗨体产品矩阵已经丰富，形成了强大的技术壁垒。嗨体成分中包含透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 共 5 种特殊成分；能够有效激活自体细胞、刺激和诱导胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹效果。同时，嗨体0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 使用非交联透明质酸钠，交联透明质

51、酸钠较容易在颈部肌肤细薄的部位造成结节、扩散等不良反应，逐渐成为市场主流产品。在透明质酸钠、胶原蛋白等同类竞品中，嗨体价格较为中等亲民，利于推广。表 4：新氧 APP 所列“水光补水”产品中预期用途包括在真皮层使用的械三类产品 产品名称产品名称 参考均价参考均价 所属公司所属公司 注册证编号注册证编号 组成成分组成成分 用途用途 嗨体 1500-4000 爱美客技术发展股份有限公司 国械注准20163131804 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水 该产品用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。也可用于眼部、手部。润百颜白紫 1150 华熙生物科技股份

52、有限公司 国械注准20193130257 交联透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成，其中透明质酸钠由微生物发酵法制备，经 BDDE 交联 该产品用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。润致注射用透明质酸钠凝胶 4980 华熙生物科技股份有限公司 国械注准20203130295 部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成 该产品用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹。润致水光 1750 华熙生物科技股份有限公司 国械注准20203130295 部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成

53、该产品用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹。瑞蓝唯瑅 TM 6800 科医国际贸易（上海）有限公司 国械注进20193130625 经 BDDE 交联的透明质酸钠、氯化钠、磷酸二氢钾、磷酸氢二钠以及注射用水组成 该产品适用于 18 岁以上手背部需要增加组织容量的人群，用于手背部真皮层，最佳为真皮深层的注射，以改善手部皮肤外观。冭活泡泡针 3980 爱美客技术发展股份有限公司 国械注准20163131804 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水 该产品用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。思伊美注射用交联透明质酸钠凝胶 4480 杭州科腾生物制品

54、有限公司 国械注准20213130191 经交联修饰的透明质酸钠、氯化钠、磷酸盐缓冲体系以及注射用水组成 适用于面部皮肤真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻唇沟。肤柔美-双美胶原蛋白植入剂 5300 双美生物科技股份有限公司 国械注许20193130064 该产品由猪皮纯化而成的型胶原蛋白经过过滤除菌及无菌操作方式分散于另算生理盐水缓冲溶液中并填充于无菌注射器针筒中制成 该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等）VITALORGA水光 980 常州药物 国械注准20183460109 由交联透明质酸钠、氯化钠、磷酸二氢钠、磷酸氢二钠以及注射用水组成 该产品用于面

55、部真皮组织中层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。资料来源：新氧 APP，国家药监局，中信证券研究部 嗨体组合优势明显，嗨体组合优势明显，仍处高速成长期仍处高速成长期 嗨体嗨体适应症不断适应症不断扩展。扩展。公司通过灵活调整嗨体的规格和含量，形成了不同作用的嗨体产品，且不必重复性进行注册报证程序。目前公司嗨体系列产品已经从单纯适用于颈部扩展到面部、眼部，含量或浓度不同可以起到不同的支撑、保湿作用，形成了竞争优势强大的产品矩阵。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 5：嗨体产品矩阵 名称名称 规格规格 注射层次注射层次

56、 适用部位适用部位 作用作用 维持时间维持时间 嗨体 1.0（熊猫针）1.0ml 皮肤真皮深层 眼周 淡化黑眼圈、增加眼周皮肤弹性、补水提亮 单次注射 3 个月左右，两次注射 10 个月左右 嗨体 1.5 1.5ml 皮肤真皮深层 颈部 抚平颈纹、提拉紧致、增强弹性 单次注射 5-13 个月 嗨体 2.5 2.5ml 皮肤真皮深层 颈部、面部 缩小毛孔、提亮肤色、淡化细纹 单次注射 4 周左右，连续六次注射维持6-8 个月左右 冭活泡泡针 2.5ml 皮肤真皮层 面部 皮肤褪黄、通透、弹润、紧致 单次注射维持 3-4 周，4 次一疗程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 嗨体系列为公司主要收入

57、贡献来源，口碑形成、量价齐升。嗨体系列为公司主要收入贡献来源，口碑形成、量价齐升。据 Frost&Sullivan 统计（转引自公司招股说明书），公司透明质酸钠类注射产品 2018-2021 年在国产厂商中市场份额排名蝉联第一。2020 年 6 月，公司发布“熊猫针”，迅速引起市场反响，2021 年销售额已接近嗨体颈纹针的一半。目前嗨体为公司的第一大营收组成部分，约占营业收入的70%左右。相关销售收入快速提升，2017 年收入仅为 0.34 亿元，2019 年提升至 2.45 亿元。得益于嗨体成功瞄准差异化适应症，产品仍处于快速放量期，带动公司溶液类透明质酸钠溶液收入快速增长，2016-202

58、1 年相关收入由 0.5 增长至 10.5 亿元，CAGR 达 119%，占比达 72%。从毛利看，嗨体系列产品毛利率由 2017年的 89.8%提高到 2019年的93.0%，而公司毛利率随嗨体快速放量，持续提升，助力公司业绩。图 21：2017-2021 年公司嗨体、溶液类产品销售收入及占比 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 图 22：2018-2021 年公司嗨体系列产品毛利及毛利率 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 15%23%43%20%25%44%63%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246882

59、01920202021溶液类嗨体嗨体占比溶液类收入占比89.8%90.3%93.0%86.1%89.3%92.6%92.2%93.9%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%200202021嗨体毛利率公司毛利率 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：2017-2021 年公司嗨体、溶液类产品销量（万支）及增速 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 图 24：2017-2021 年公司嗨体、溶液类产品平均单价（元）资料来源：公司招股说明书，公司公告

60、，中信证券研究部 重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善 产品布局思路：新赛道、新适应症、改进产品痛点产品布局思路：新赛道、新适应症、改进产品痛点 公司为持有三类医疗器械注册证数量最多内资企业。公司为持有三类医疗器械注册证数量最多内资企业。截至 2021 年，公司合计获得 7张医疗器械注册证，其中 2 款为基于透明质酸钠溶液的注射产品（嗨体、逸美），5 款为基于透明质酸钠凝胶的注射产品（逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使）和 1 款PPDO 面部埋植线产品（紧恋）。复盘公司产品线商业化进程，公司对行业趋势及消费者需求精准预判，研发瞄准新赛道、新适应

61、症或解决改进产品使用痛点，多款为行业内同款产品中首次获批的国产产品，先发优势强。瞄准新赛道：瞄准新赛道：1）宝尼达 2012 年 10 月获批，为国产首款商业化的长效填充类皮肤填充剂，定位高端；2）紧恋 2019 年 5 月获批，为国内首款获批的面部埋植线产品；3）濡白天使 2021 年 6 月获批，为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂。新适应症：新适应症：嗨体为国内首款商业化用于修复颈纹的皮肤填充剂，并为目前全球市场相关适应症的唯一一款商业化产品。改进产品痛点：改进产品痛点：爱芙莱为添加利多卡因的透明质酸钠填充剂，通过减少注射过程中的疼痛感，提高用户体验感。14246

62、990%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500300200202021溶液类注射产品嗨体溶液类-Yoy338428530350400450200202021溶液类注射产品嗨体 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 6：公司获批产品列表 品牌名品牌名 正式名称正式名称 首次批准时间首次批准时间 上市时间上市时间 主要适

63、应症主要适应症 市场地位市场地位 逸美 医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液 2009 年 10 月 2010 年 4 月 额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹 国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 宝尼达 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 2012 年 10 月 2013 年 4 月 中重度额部皱纹及中重度鼻唇部皱纹 国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂 爱芙莱 注射用修饰透明质酸钠凝胶 2015 年 4 月 2015 年 5 月 中、重度鼻唇沟 国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂 嗨体 注射用透明质酸钠复合溶液 2016 年 12 月 2017 年 1 月 颈部中

64、重度皱纹 国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂和目前全球市场上唯一一款商业化的具有该功效的皮肤填充剂 逸 美 一 加一 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 2016 年 12 月 2017年12月 中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹 基于逸美开发的高端皮肤填充剂 紧恋 聚对二氧环己酮面部埋植线 2019 年 5 月 2019年11月 中重度鼻唇沟皱纹 国内首款获批的面部埋植线产品 濡白天使 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 2021 年 6 月 2021 年 7 月 中重度鼻唇沟皱纹 国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂 资料来源：公司招股书，中信证券

65、研究部 再生针剂或为新业绩贡献点再生针剂或为新业绩贡献点 2021 年下半年公司推出的新品濡白天使为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA）微球的交联透明质酸钠凝胶，属于第三类医疗器械，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射，用以填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。区别于传统再生针剂类产品，濡白天使在产品力、医生操作便捷度及用户体验方面具备竞争优势。我们认为，濡白天使或将成为公司新业绩贡献我们认为，濡白天使或将成为公司新业绩贡献点，竞争优势强、发展潜力较大。点，竞争优势强、发展潜力较大。图 25：濡白天使产品示意图 资料来源：公司官网 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.

66、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 再生针剂作为抗衰更优解，可替代部分高端玻尿酸再生针剂作为抗衰更优解，可替代部分高端玻尿酸 在医美市场高速扩张之下，医美市场内部的需求升级和产品迭代也已暗流涌动。人体皮肤从 25 岁开始随年龄增长而逐渐衰老，大约在 35-40 岁后逐渐出现比较明显的衰老变化，其具体表现为皱纹、面部松弛、软组织容量减少、面部骨骼变化等。皱纹、面部软组织容量减少可通过填充玻尿酸、再生类针剂改善。再生针剂主流应用材料包括聚左旋乳酸（PLLA）、聚己内酯（PCL）、微晶瓷等，其材料优势为：1）可刺激人体胶原蛋白再生，效果长效、进行抗衰改善；2）打入骨膜层可对面部软组织进行支

67、撑及结构重塑的物理作用，更符合亚洲人诉求。而现行主流填充剂玻尿酸存在维持时间较短、效果相对不自然，还有可能导致位移、肿胀、过敏及僵硬等负面反应，不能满足消费者对高质量医美的需求。对比传统玻尿酸注射，再生针剂效果好、更长对比传统玻尿酸注射，再生针剂效果好、更长效、抗衰，有望代替部分高端玻尿酸市场引领医美消费需求升级。效、抗衰，有望代替部分高端玻尿酸市场引领医美消费需求升级。图 26：传统玻尿酸注射剂的问题 资料来源：Chacon AH.Fillers in dermatology:from past to present.Cutis.2015 Nov;96(5):E17-9.PMID:26682

68、563.，中信证券研究部 再生类产品在海外有超数十年的发展历史，但其市占率一直未提高，主要由于主流使用产品如 Scluptra 童颜针、爱贝芙等存在操作不便、依赖医生技术、风险较高、后期护理不便等问题。但国内已获批和正在研发、临床阶段的产品较原研产品有产品、工艺、剂型等多方面的改进，功能性更完善、安全性提升、操作更便利。我国目前获批产品仅我国目前获批产品仅 3 种，竞争对手较少、行业呈高速成长期。种，竞争对手较少、行业呈高速成长期。2021 年，NMPA 批准三款刺激胶原蛋白再生类的医美注射填充产品，为艾维岚童颜针（长春圣博玛）、伊妍仕少女针（S 号）（华东医药）、濡白天使（爱美客），后续仍有

69、多款产品注册申请中。再生类针剂在我国港台地区已有十几年上市历史，叠加水货市场童颜针、少女针已盛行，产品已具有一定消费者基础。2021 年三款针剂上市后销售迅速爆发，据华东医药公告，伊妍仕少女针 2021 年上市仅 4 个月获 1.85 亿元销售额。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：PLLA 材质填充剂市场规模及增速预测 图 28：2020 年全球非手术类项目结构（按疗程）资料来源：Frost&Sullivan（含预测，引自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：ISAPS，中信证券研究部 表 7

70、：国内已上市再生材料类注射填充产品 产品名称产品名称 濡白天使濡白天使 伊妍仕少女针伊妍仕少女针 艾维岚童颜针艾维岚童颜针 公司 爱美客 华东医药 长春圣博玛 注册证获批时间 2021/6/24 2021/4/13 2021/4/22 规格 0.75mL/支 1.5mL/支 340mg/支*进货价 3200 元 4000 元 4800 元*终端指导价 12888 元 18888 元 19888 元 适应症 真皮深层、皮下浅层及深层注射填充 纠正中、重度鼻唇沟皱纹 用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹 微球材料 修饰聚左旋乳酸微球（PLLA-PEG)聚

71、己内酯微球（PCL）聚左旋乳酸（PLLA）其他成分 单相交联透明质酸、盐酸利多卡因 羧甲基纤维素（CMC）甘露醇：羧甲基纤维素钠 微球粒径 24-45 m(99%)25-50 m(77%)50-100 m(23%)/塑性效果 含交联 HA，即刻填充 含 CMC，即刻填充 无塑型能力 支撑性 极强 较强 胶原再生原理 物理刺激+降解产物 物理刺激 降解产物 异物肉芽肿 出现概率 不易 低/即刻效果 无需复配，即刻效果 无需复配，即刻效果 复配，无即刻效果 操作可逆性 透明质酸可溶解 无法即刻处理 无法即刻处理 疼痛感 含有利多卡因，疼痛感低 不含 不含 疗程 1 个疗程为 2 次注射，第 1 次

72、注射23 针，第 2 次注射 1 针，第 2 次在1012 个月视情况补充 第1次打2-3针，后续最好再打加强针。维持 10 个月左右 1 个疗程为 2-3 次注射。第 1 次注射后，间隔 1-1.5 个月，注射第 2 次。3 次注射效果可达 2 年以上 资料来源：各公司产品发布会，各公司官方网站，医美机构调研，中信证券研究部 注：*不考虑返利、折扣等；*未考虑终端的折扣、促销等 对比同类型产品及竞品高端玻尿酸，濡白天使具备以下几点优势：1）产品效果：取玻尿酸与童颜针之长，同时具备即时填充、及长期刺激胶原再生。产品效果：取玻尿酸与童颜针之长，同时具备即时填充、及长期刺激胶原再生。濡白天使使用交

73、联透明质酸+PLLA 的配方，弥补了传统童颜针见效缓慢而玻尿酸代谢较快的缺点。在注射后 0-6 个月，透明质酸即时起填充效果；在注射后 6-9个月，透明质酸逐渐代谢，左旋乳酸-乙二醇共聚物微球裸露，其物理支撑性可延1.7 5.2 8.8 12.2 15.9 19.7 24.0 28.8 34.1 40.2 0%50%100%150%200%250%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0PLLA填充剂（单位：亿元）Yoy43%28%13%4%4%3%3%2%1%肉毒素玻尿酸脱毛非手术类减脂光子嫩肤果酸换肤其他光电类CaHA微球PLLA微球 爱美客

74、（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 长填充支撑效果，PLLA 同时开始代谢；在注射后 9-18 个月，PLLA 代谢产物乳酸刺激胶原蛋白再生达高峰期，可提高皮肤紧致程度并延长填充效果。在注射后10-12 个月，可根据是否有不适反应以及组织容量判断进行二次补打，补打后将在 19-28 个月进入第二次胶原蛋白诱导高峰期，持续实现肌肤填充并提高皮肤紧致程度的效果。2）安全性高：微球均匀、炎症反应低；操作方便，降低结节概率。安全性高：微球均匀、炎症反应低；操作方便，降低结节概率。濡白天使使用的PLLA 微球粒径更小（20-4

75、5 m）、更均匀，且微球在透明质酸钠凝胶中均匀分布，避免微球局部团聚，解决了传统童颜针可能出现的结块肿胀问题。另外，Sculptra、艾维岚为代表的传统 PLLA 产品多为粉状制剂，需要提前在生理盐水中浸泡与复溶，如稀释程度不够或医生技术不佳，可能导致结节产生。3）客户体验感好：添加利多卡因，起到舒缓疼痛的作用、注射舒适。客户体验感好：添加利多卡因，起到舒缓疼痛的作用、注射舒适。图 29：濡白天使作用效果周期 资料来源：医学术前术后微信公众号，中信证券研究部 公司成立全轩学院、建立医生注射牌照申领制度，以“优质产品公司成立全轩学院、建立医生注射牌照申领制度，以“优质产品+认证医生”保障用认证医

76、生”保障用户体验。户体验。公司坚持直销为主的经营模式，同时通过设立“全轩学院”开展医生培训、建设牌照申领制度全方位赋能医生，保证注射安全性的同时，提升用户体验。2021 年 12 月，公司公布濡白天使第二批医生授权名单。至此，濡白天使已完成 251 名医生授权（首批授权 146 位，第二批授权 105 位），覆盖全国 50 余个城市，其中包括了南京医科大学友谊整形外科医院、中国医学科学院整形外科医院及重庆医科大学附属第三医院共三家三甲医院，美莱医学美容医院、华美整形美容医院等十余家大型医美机构。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免

77、责条款和声明 22 图 30：濡白天使授权医生机构分布 资料来源：爱美客官网，中信证券研究部 图 31：濡白天使授权医生城市分布 资料来源：爱美客官网，中信证券研究部 公司研发实力突出，长期看多款在研产品有望实现业绩接力公司研发实力突出，长期看多款在研产品有望实现业绩接力 公司持续高研发投入。公司持续高研发投入。2021 年公司研发费用达 1.02 亿元，同比+66%，在公司收入维持高增长的同时，研发费用率始终维持较高水平，截至 2021 年底，公司已拥有研发人员 117 名，占公司总人数的 23.08%，并且人员数量在不断提升。研发及生产技术人员背景涵盖生物工程、高分子化学、制药工程等专业。

78、公司经历经过多年技术及研发积累，已建立医疗器械与生物药品双研发平台，已开发出 6 大核心技术，累计拥有专利 45 项，其中包括发明专利 25 项。图 32：公司研发费用及增速 图 33：公司研发人员数量（名）及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7131113三甲医院中大型机构小型机构及私人诊所601136018一线城市新一线城市二线城市三线城市0.28 0.34 0.49 0.62 1.02 18%44%27%66%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.2200202021研发费用

79、（亿元）Yoy62719111720%20%21%21%22%22%23%23%24%24%25%25%020406080021研发人员数量研发人员占公司比重 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 34：按研发活动类型划分的研发费用明细（单位：亿元）图 35：公司研发费用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 8：公司核心技术及关键专利 技术技术 应用应用 专利名称专利名称 专利编号专利编号 多组分复合仿基质水凝胶技术

80、逸美、宝尼达、逸美一加一 透明质酸与羟丙基甲基纤维素复合非水凝胶及制备方法 ZL201110104213.5 透明质酸与生物可降解高分子改性材料及制备方法 ZL201210419501.4 交联透明质酸与羟丙基甲基纤维素组合水凝胶及其制备方法 ZL201110392570.6 季铵碱参与合成的高交联度透明质酸及其工艺方法 ZL201110289906.6 固液渐变互穿交联技术 爱芙莱、逸美一加一 季铵碱参与合成的高交联度透明质酸及其工艺方法 ZL201110289906.6 水相凝胶渗透色谱法检测交联透明质酸体外酶解的方法 ZL201110392623.4 除去交联透明质酸中交联剂 1,2,7

81、,8 二环氧辛烷的方法 ZL201110392621.5 交联透明质酸水凝胶中交联剂 1,2,7,8 二环氧辛烷残留量的测定方法 ZL201110392624.9 透明质酸与生物可降解高分子改性材料及制备方法 ZL201210419501.4 壳聚糖双网络快速响应型可注射水凝胶及其制备方法 ZL201410141716.3 亲水型聚氨酯快速光固化黏合剂与制备方法以及固化方法 ZL201410466869.5 医用可注射防黏连凝胶及其制备方法 ZL201410580360.3 水密型微球悬浮制备技术 宝尼达 聚乙烯醇 硼砂微球及其制备方法 ZL201210313249.9 组织液仿生技术 嗨体

82、纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法 ZL201410379759.5 恒水精准切割技术 紧恋 一种固体植入物的推注装置 ZL201721009059.2 一种用于组织提拉或支持的装置 ZL201520560901.6 悬浮分散两亲性微球技术 濡白天使 注射用含两亲性微球的透明质酸混合凝胶及其制备方法 ZL20150593332.X 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 专注自研的同时，积极与外部研究机构及国内外业务伙伴展开合作。专注自研的同时，积极与外部研究机构及国内外业务伙伴展开合作。公司在研产品列表中，去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提拉的第二代面部埋植线、医用含聚乙烯醇凝

83、胶微球的修饰透明质酸钠凝胶等均为合作开发或引进产品。目前与东方医疗合作开发的第二代埋植线产品已取得注册型检报告，正式开启申报工作。用于颏部填充适应症的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、及参股 Huons Co.Ltd 引进的注33.73645.976.51112.623.21.73.32.602040608001920202021临床前阶段临床阶段产品注册12.8%10.5%8.7%8.7%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅

84、读正文之后的免责条款和声明 24 射用 A 型肉毒毒素产品均已进入临床试验，公司预计 2023 年可提交注册申请。除注射填充类产品外，公司产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，储备的研发管线包括用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。表 9：公司在研项目进展 研发项目名称研发项目名称 开发方式开发方式 研发进展研发进展 功能及用途功能及用途 医疗器械 第二代埋植线 合作引进（韩国东方医疗）取得注册型检报告 软组织提拉 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 自研 临床中 增加新填充部位的适应症 医用含聚乙烯醇凝胶微球的

85、修饰透明质酸钠凝胶 与北京大学、吉林大学、中国科学院福建物质结构研究所合作研发 预计 2023 年提交注册申请，2024 年上市 增加颏部填充适应症 生物药品 注射用透明质酸酶 自研 临床前，预计 2023 年提交IND 透明质酸酶可于眼科手术、药物扩散、关节炎，可溶解透明质酸 注射用 A 型肉毒毒素 合作引进（Huons Co.,Ltd）III 期临床试验，预计 2023年向药监局提供该产品NDA，2024 年获批 用于治疗动态皱纹 利拉鲁肽注射液（重组蛋白药物）自研 完成 I 期临床试验 慢性体重管理 化学药品 利多卡因丁卡因乳膏 合作引进（山东诚创）获得临床批件，预计 2024年完成临床

86、试验 局部麻醉 去氧胆酸注射液 自研 临床前在研阶段，预计2023 年获临床试验批准 用于治疗成人中度至重度下颌脂肪的丰满度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 布局埋植线、肉毒素、减重市场，构筑综合解决方案型壁垒布局埋植线、肉毒素、减重市场，构筑综合解决方案型壁垒 短期内，明星单品嗨体仍为公司收入、利润增长的动力，而中长期看，再生针剂类新品濡白天使产品性能突出、先发优势明显，叠加公司在研产品储备丰富。我们认为，公司产品布局思路清晰，不断开发细分蓝海市场，多维度的产品管线将共同形成公司长期收入、利润增长的双引擎。埋植线：市场空白，先发优势强埋植线：市场空白，先发优势强 面部埋植线为可植入皮肤的

87、可吸收蛋白线，利用其提拉紧致作用使下垂的软组织复位，达到改善皮肤松弛状态的目的，已纳入 III 类医疗器械监管。公司 2019 年获批的紧恋、正在合作研发的第二代埋植线产品均使用 PPDO 类聚合物，除即可提拉效果较好外，还有可完全吸收降解、刺激胶原再生等优势。截至目前，市场上获批为三类医疗器械的面部埋植线产品仅三款，市场较为空白，公司先发优势强。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 10：我国获批为三类医疗器械的面部埋植线产品 公司公司 品牌品牌 产地产地 获批时间获批时间 适应症适应症 材料材料 维持时间

88、维持时间 爱美客 紧恋 中国 2019 年 5 月 用于皮下脂肪层植入纠正中、重度鼻唇沟皱纹 PPDO 6-8 个月 Hans Biomed Co.秘特 韩国 2019 年 6 月 植入面部表浅肌肉腱膜系统及其浅层组织以纠正鼻唇沟皱纹 PPDO 1-2 年左右 浙江微度医疗器械 菲翎线 中国 2021 年 6 月 用于植入面部表浅肌肉腱膜系统及皮下脂肪层，对松弛下垂组织提升 聚丙烯 2 年左右 资料来源：公司招股说明书，新氧官网，中信证券研究部 肉毒素：全球消费量最高的非手术类项目，可与玻尿酸、埋线联合使用肉毒素：全球消费量最高的非手术类项目，可与玻尿酸、埋线联合使用 公司通过参股韩国公司通过

89、参股韩国 Huons，强化肉毒素战略布局，拓展未来市场空间。，强化肉毒素战略布局，拓展未来市场空间。2018 年 9 月，爱美客与韩国 Huons Co.,Ltd.（控股公司为 Huons Global）签订 A 型肉毒毒素产品 Hutox在中国的合作协议，Huons Co.,Ltd.授予公司在中国注册及商业化将其生产的 A 型肉毒毒素产品 100U（900KDa）的独家权利，独家经销期限为 10 年。Hutox 已于 2019 年在韩国获得注册证，为韩国最畅销的肉毒素产品之一，已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。2021 年 7 月，爱美客使用超募资金约 8.86 亿元对 Huons

90、BioPharma Co.,Ltd（控股公司为 Huons Global，主营肉毒素产品 Hutox）进行增资并收购部分股权；经过增资，爱美客合计持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 122 万股股份，持股比例 25.4%，进一步强化肉毒素产品的战略布局，同时，Houns 海外成熟的销售渠道可为公司产品进军海外打下坚实基础。肉毒素肉毒素可与玻尿酸、埋线等联合运用，构筑可与玻尿酸、埋线等联合运用，构筑综合解决方案综合解决方案。肉毒素针剂是除皱塑形类的核心产品，为全球医疗美容项目中中最受欢迎项目之一。据 ISAPS 数据，近年来肉毒素诊疗量占全球非手术类诊疗量的比例均在 40%以上

91、。产品联合用药场景丰富，可与玻尿酸、埋线、点阵激光等能量源器械联合使用，多方位改善衰老。其中玻尿酸、再生针剂可改善由胶原蛋白流失、脂肪下垂及皮肤弹性降低引起的多种静态皱纹；肉毒素可改善由肌肉运动引起的动态皱纹；而埋线可对面部进行紧致提拉。表 11：肉毒素联合用药相关论文 联合用药方式联合用药方式 作用作用 文献文献 主要结论主要结论 肉毒素+玻尿酸 下面部年轻化面部轮廓 李俊霞.A型肉毒素联合玻尿酸与A型肉毒素对下面部年轻化治疗者面部轮廓参数的随机对照研究J.河南外科学杂志,2022,28(02):138-141.A型肉毒素联合玻尿酸用于下面部年轻化治疗者，可调整面部轮廓参数，改善皮肤状况，提

92、高其自信度，具有较好的临床效果和安全性 肉毒素+玻尿酸 治疗面部皱纹 宋斌,刘进辉,李明华.A 型肉毒素联合透明质酸在眼周年轻化治疗的疗效观察.中国医疗美容.2014;4(5):29-30.所有注射部位处皱纹在注射治疗后均得到明显的改善,术后予以 6 个月的随访,有效率达到了 100%肉毒素+玻尿酸+PPDO埋线 提升中面部 曾东、王钟山、余文林、李勤等，PPDO线埋置联合透明质酸和 A 型肉毒毒素 注射在面部年轻化中的应用J.中国美容整形外科杂，2018,29（1）：11-13.中面部均得到明显提升，鼻唇沟变浅，外眦稍有提升；面部软组织缺损凹陷 部位平滑；动态及静态皱纹均较术前好转 肉毒素+

93、点阵激光 改善眶周皮肤老化 田怡,张文红,金岚.1540nm 非剥脱性点阵激光联合 A 型肉毒素改善眶周皮肤老化的疗效评价.重庆医科大学学报.2015;40(12):1558-62.1540nm非剥脱性点阵激光联合A型肉毒素改善眶周皮肤老化，起效快、效果显著、持续时间长、安全可靠 资料来源：中信证券研究部 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 肉毒素审批严苛，入局玩家较少、市场空间广阔。肉毒素审批严苛，入局玩家较少、市场空间广阔。我国肉毒素市场一直处于高增态势，据 Frost Sullivan 统计及预测（转引自

94、公司招股书），2021 年，中国监管市场医美类肉毒素入院价口径下市场规模约为 46 亿元/+18%；2017-2021 年 CAGR 为 26%，预计 2021-2026 年仍维持 28%的高速增长。中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年 450 万次，CAGR 为 27%。因 2008 年原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处方及毒麻类药品，因此相关产品获批、流通及使用均受到严格管控。目前国内仅有 4 款过证产品，目前 NMPA 仅批准四种注射用 A 型肉毒毒素，分别为截至 2021 年 4 月，我国已申批上市的有 4 家肉毒素品牌：兰州生物所的衡力、Al

95、lergan 旗下 Botox、英国 Ipsen 旗下的吉适Dysport、四环医药并购的韩国 Hugel 的乐提葆 Letybo。图 36：中国肉毒素市场规模及同比增速（按销售额）图 37：中国肉毒素市场规模及同比增速（按注射次数）资料来源：F&S(含预测；转引自公司招股说明书)，中信证券研究部 资料来源：F&S(含预测；转引自公司招股说明书)，中信证券研究部 表 12：中国已获批上市的肉毒素产品 公司公司 国家国家 产品名称产品名称 首次获批时间首次获批时间 获批适应症获批适应症 兰州生物制品研究所 中国 衡力（Hengli）1997 年 眉间纹 Allergan/艾尔建 美国 保妥适（B

96、otox）2009 年 12 月 眉间纹 鱼尾纹 咬肌凸出 IPSEN LIMITED/高德美 英国 吉适（Dysport）2020 年 11 月 眉间纹 Hugel（四环医药代理）韩国 乐提葆（Letybo）2020 年 10 月 眉间纹 资料来源：各公司公告，国家药监局，中信证券研究部 表 13：国内在研肉毒素产品 公司公司 国家国家 产品名称产品名称 国内合作公司国内合作公司 研发阶段研发阶段 适应症适应症 3 期完成时间期完成时间 Huons 韩国 Hutox 橙毒 爱美客 进入临床 3 期 中度至重度眉间纹适应症，动态皱纹治疗-Merz 德国 Bocouture/Xeomin西马肉毒

97、 精鼎医药 已完成临床 3 期 眉间纹 2018/10/19 大熊制药 韩国 Nabota 绿毒 无 上市申请 暂时改善 20 岁至 65岁成人因皱眉肌和降眉间肌活动引起的中度至重度皱眉纹 2021/7/1 Revance 美国 RT002长效肉毒 复星医药 完成临床 3 期入组 中度至重度眉间纹-Jetema 韩国 The Toxin 蓝毒 华东医药 未启动注册审批-资料来源：公司公告，国家药监局，中信证券研究部 减脂类：药品减脂类：药品&器械同时布局，值得期待器械同时布局，值得期待 0%10%20%30%40%50%60%70%00500肉毒素市场规模（按销售额计，单

98、位：亿元）Yoy0%10%20%30%40%50%60%70%00400050002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E肉毒素市场规模（按注射次数，单位：万支）Yoy 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 减肥塑形市场空间广阔。减肥塑形市场空间广阔。中国是世界上肥胖人口最多的国家之一，据国家卫健委发布的中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）数据显示，目前我国成年人中已经有超过 1/2 的人超重或

99、肥胖，其中超重率为 34.3%、肥胖率为 16.4%。而超重和肥胖或将引起心血管疾病、糖尿病等慢性疾病，1990-2019 年由超重或肥胖导致的死亡在慢性非传染性疾病相关死亡中占比由 5.7%-11.1%，减重或成为国家重点关注领域之一。行业增长驱动因素包括肥胖人口增加、体重管理意识激增及新型体重管理解决方案出现等。图 38：2015-2019 年我国各年龄层超重率及肥胖率估算 图 39：我国中国肥胖人数及各时间段 CAGR 资料来源：卫健委，中信证券研究部 资料来源：F&S（转引自公司招股书，含预测），中信证券研究部 图 40：我国体重管理产品市场及相关 CAGR 图 41：我国溶脂针市场规

100、模及增速 资料来源：F&S（转引自公司招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：F&S（转引自公司招股书，含预测），中信证券研究部 公司在减重领域同时布局药品及器械，互相形成协同效应。公司在减重领域同时布局药品及器械，互相形成协同效应。目前里利拉鲁肽注射剂已处于临床 I 期阶段，去氧胆酸药物（溶脂针）完成临床前研究。减重是多年来国内外药企布局的重点领域，但多款减肥药仍存在安全隐患，如安非他命、西布曲明可能导致心血管疾病。人胰高血糖素样肽 1（GLP-1）结构类似物，能够模拟其作用，减少饥饿感、减少饮食、减少卡路里摄入。截至目前，在中国有其他 10 款 GLP-1 受体激动剂的体重管理创新在研

101、药物处于临床试验阶段，据国家药监局药品审评中心，上海仁会生物制药股份有限公司的贝那鲁肽在研产品的 NDA 已提交，而其中与公司同为利拉鲁肽生物类似物申报的还有华东医药及江苏万邦。而溶脂针是目前解决面部和下颌脂肪最有效方法之一，目前我国没有获批产品，全球仅有艾尔建 Belkyra 上市，产品于 2015 年 4 月获 FDA 批准。6.8%11.1%34.3%3.6%7.9%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%6岁以下6-17岁成人（18岁）超重率肥胖率4.8%4.3%3.8%0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.03.52017202120

102、26E2030E中国肥胖人数（亿人）CAGR71%39%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300201720212026E2030E体重管理产品市场（出厂价，单位：亿元）CAGR0%50%100%150%200%250%300%0554045溶脂针市场规模（销售额，单位：亿元）Yoy 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 14：我国含 GLP-1 利拉鲁肽仿制药在研产品 厂家厂家 产品产品 适应症适应症 入组条件入组条件 临床进展临床

103、进展 预计上市预计上市 江苏万邦 利拉鲁肽生物类似物 超重/肥胖 BMI=30KG/M2 或 BMI=27KG/M2并伴有肥胖相关疾病 III 期 2022E 华东医药/九源基因 利拉鲁肽生物类似物 超重/肥胖 BMI=30KG/M2 或 BMI=27KG/M2并伴有肥胖相关疾病 III 期 2022E 爱美客 利拉鲁肽生物类似物 慢性体重管理 拉 鲁 肽 体 重=50KG,BMI 指 数 在19-26KG/M2 I 期 2025E-2026E 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 局部疫情反复风险局部疫情反复风险 近期国内疫情防控形势整体好转，但未来 COVID-

104、19 在局部地区的扩散仍存在不确定性，一旦疫情在局部地区有所反复则公司产品进院进度及患者就诊量将受到较大影响，无法确保公司的业务量和增长率无法能在短期内完全不受影响。市场竞争风险市场竞争风险 医美行业竞争激烈，随着新公司上市、新产品的出现，行业竞争更加激烈，可能导致行业毛利率下降，压缩公司的盈利能力。监管趋严风险监管趋严风险 公司产品主要通过自身销售团队和经销商销售给医疗机构，并由医疗机构的执业医师为客户进行注射，此类注射属于非手术类治疗，具有创伤小、疼痛轻、恢复快等特点。公司已建立了合法合规的经营管理体系，但公司下游客户众多，不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医

105、师在使用公司产品过程中可能存在的不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，在当前医美产品监管规范趋势下或将会影响公司的品牌形象。新产品研发、注册进度不及预期新产品研发、注册进度不及预期 根据药品注册管理办法 医疗器械注册管理办法等相关规定，药品和医疗器械需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上市销售。公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品最终是否能上市销售具有一定的不确定性。公司不排除未来新产品在研发和注册过程中可能会受到不可预测因素的影响，导致其未能通过或未能如期通过国家药监局的审评审批，从而面临因新产品注册失败

106、或新产品上市后无法适应市场需求变化而损失前期研发投入的风险。新品创新具有不确定性新品创新具有不确定性 消费者需求与偏好不断变化，传统产品被迭代的风险。消费者对美的需求是动态变化的，对应的热点产品也在不断改变，新品推出可能造成传统产品的热度下降甚至淘汰。且行业需要不断创新，新品创新是否能够获取市场认可具有不确定性。爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 公司产品结构相对单一风险公司产品结构相对单一风险 公司营业收入及毛利主要来自溶液类注射产品（嗨体、逸美），其相关占比 2021 年达72%，而前三大产品嗨体、爱芙莱及

107、宝尼达 2017-2019 年收入占比均超 95%。专注于软组织修复材料领域使得公司具有一定的产品技术优势，但也使得公司面临产品结构相对单一的风险。虽然公司重视研发投入，已经取得多项研发的阶段性成果，未来品种会不断丰富，有望成为新的利润增长来源，但现阶段公司的产品仍然较为集中，若现有产品的生产、销售、市场状况等情况出现异常波动，将对公司经营业绩产生较大影响。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内医美龙头，随行业监管趋严，合规产品有望逐步替代非合规市场份额。在公司产品力和口碑的支撑下，巨大的市场需求预计将使得公司继续处于业绩快速增长期。

108、公司的新品濡白天使或将成为下一业绩增长点，同时若研发进程顺利，新产品陆续过审，会进一步巩固公司在规范化和标准化医美行业中的主导地位。短期内公司虽受局部疫情扰动，但考虑到爱美客在医美行业形成的技术壁垒和长期增长潜力，我们维持2022/2023/2024年EPS预测6.65/10.21/14.12元。表 15：20202024E 年公司预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)709 1,448 2,296 3,415 4,809 营业收入增长率 YoY 27.2%104.1%58.5%48.8%40.8%净利润(百万元)440 958 1

109、,438 2,209 3,054 净利润增长率 YoY 43.9%117.8%50.2%53.5%38.3%每股收益 EPS(基本)(元)2.03 4.43 6.65 10.21 14.12 毛利率 91.8%93.7%94.1%94.1%93.5%净资产收益率 ROE 9.7%19.0%23.9%29.3%33.3%每股净资产（元）20.95 23.25 27.79 34.83 42.45 PE 283.4 130.1 86.7 56.4 40.8 PB 27.5 24.8 20.7 16.5 13.6 PS 175.7 86.1 54.3 36.5 25.9 EV/EBITDA 246.4

110、 115.2 77.5 50.3 36.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 7 月 6 日 爱美客（爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 相关研究相关研究 美妆行业 2022 年 618 复盘及二季度业绩前瞻Q2 受疫情影响，下半年有望趋势性好转(2022-06-29)医美行业深度跟踪报告医美进入合规时代，激浊扬清、龙头受益(2022-06-15)商业零售行业化妆品 2021 年上半年复盘与中报业绩前瞻量价齐升，“价”重于“量”，增速分化(2021-07-13)爱美客（爱美客（3008

111、96.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 709 1,448 2,296 3,415 4,809 营业成本 58 91 137 202 313 毛利率 91.8%93.7%94.1%94.1%93.5%税金及附加 4 7 12 17 24 销售费用 71 156 282 369 519 销售费用率 10.0%10.8%12.3%10.8%10.8%管理费用 44 65 104 138 181 管理费用率 6.1%4.5%4.5%4.0%3.8

112、%财务费用(14)(52)(81)(106)(138)财务费用率-2.0%-3.6%-3.5%-3.1%-2.9%研发费用 62 102 184 248 372 研发费用率 8.7%7.1%8.0%7.3%7.7%投资收益 15 18 13 16 16 EBITDA 506 1,082 1,609 2,480 3,444 营业利润率 70.88%77.81%73.35%75.53%74.33%营业利润 503 1,127 1,684 2,580 3,575 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 5 2 2 3 利润总额 503 1,122 1,682 2,577 3,572 所得税

113、69 165 244 369 518 所得税率 13.8%14.7%14.5%14.3%14.5%少数股东损益(6)(0)0 0 0 归属于母公司股东的净利润 440 958 1,438 2,209 3,054 净利率 62.0%66.2%62.7%64.7%63.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,456 3,264 4,135 5,520 6,987 存货 27 35 64 88 135 应收账款 30 72 91 150 214 其他流动资产 863 432 437 453 480 流动资产 4,376 3,80

114、3 4,727 6,212 7,814 固定资产 143 143 155 166 175 长期股权投资 34 1,001 1,001 1,001 1,001 无形资产 10 12 12 12 12 其他长期资产 70 306 376 470 588 非流动资产 257 1,462 1,544 1,649 1,776 资产总计 4,633 5,265 6,271 7,861 9,591 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5 9 16 19 32 其他流动负债 85 170 184 249 316 流动负债 90 179 201 268 349 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 1

115、2 57 57 57 57 非流动性负债 12 57 57 57 57 负债合计 101 235 257 325 405 股本 120 216 216 216 216 资本公积 3,545 3,411 3,411 3,411 3,411 归属于母公司所有者权益合计 4,534 5,029 6,013 7,536 9,185 少数股东权益-3 0 0 0 0 股东权益合计 4,531 5,030 6,014 7,536 9,186 负债股东权益总计 4,633 5,265 6,271 7,861 9,591 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202

116、4E 税后利润 433 957 1,438 2,209 3,054 折旧和摊销 11 12 8 9 10 营运资金的变化-4 2-31-32-56 其他经营现金流-15-28-104-134-170 经营现金流合计 426 943 1,312 2,051 2,838 资本支出-32-23-20-20-20 投资收益 15 18 13 16 16 其他投资现金流-899-643-61-81-101 投资现金流合计-916-648-68-86-105 权益变化 3,473 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0-421-454-686-1,405 其他融资现金流-33-67 8

117、1 106 138 融资现金流合计 3,441-487-373-580-1,267 现金及现金等价物净增加额 2,950-192 871 1,386 1,466 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 27.2%104.1%58.5%48.8%40.8%营业利润 43.6%124.1%49.4%53.2%38.6%净利润 43.9%117.8%50.2%53.5%38.3%利润率（利润率（%）毛利率 91.8%93.7%94.1%94.1%93.5%EBITDA Margin 71.3%74.7%70.1%72.6%

118、71.6%净利率 62.0%66.2%62.7%64.7%63.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 9.7%19.0%23.9%29.3%33.3%总资产收益率 9.5%18.2%22.9%28.1%31.8%其他（其他（%）资产负债率 2.2%4.5%4.1%4.1%4.2%所得税率 13.8%14.7%14.5%14.3%14.5%股利支付率 95.7%47.4%47.7%63.6%52.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和

119、发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请

120、。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未

121、来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资

122、银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到

123、 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行

124、业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编

125、号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由

126、CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Mala

127、ysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与

128、分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA America

129、s,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte

130、Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（U

131、K）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财

132、务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。