1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备电力设备强于大市强于大市维持2022年07月09日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？和竞争力？行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明“两海”（海风“两海”（海风+出海）是塔筒行业的投资主线出海）是塔筒行业的投资主线凭借桩基的新增需求，在塔筒（泛指）这个环节海风相较于陆风更具有“抗通缩”属性；凭借桩基的新增需求，在塔筒（泛指）这个环节海风相较于陆风更具有

2、“抗通缩”属性；出海能给塔筒企业带来量的弹性，同时出海壁垒更高（尤其是单桩的出口），能给企业更高的单吨净利弹性。本篇报告聚焦“海风”和“出出海能给塔筒企业带来量的弹性，同时出海壁垒更高（尤其是单桩的出口），能给企业更高的单吨净利弹性。本篇报告聚焦“海风”和“出海”这海”这2个方向，探讨一个核心问题：个方向，探讨一个核心问题：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？国内外海风市场塔筒（包括桩基）需求量和需求增速均高于陆风市场：国内外海风市场塔筒（包括桩基）需求量和需求增速均高于陆风市场：国内国内：预计25年海上塔筒和桩基的合计需求达到480万吨，高

3、于陆上塔筒需求（400万吨）。22-25年国内海风塔筒市场整体需求CAGR达37%，远高于国内陆风市场需求CAGR的6%；海外：海外：预计25年海上塔筒和桩基的合计需求达到417万吨，高于陆上塔筒需求（257万吨）。22-25年海外海风塔筒市场整体需求CAGR达51%，远高于海外陆风市场需求CAGR的-7%。海风和出海的竞争要素：海风和出海的竞争要素：海风：海风：塔筒比拼核心是产能布局，如果说陆上塔筒企业需要在500km运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源海上塔筒市场核心是争夺码头资源。码头资源具有稀缺性，塔筒企业依靠自有码头资源可以降低运费，获得更高的单位盈利，并能够保

4、证塔筒运输过程中物流的稳定性。出海：出海：塔筒出海的竞争要素有塔筒出海的竞争要素有3个，个，a、反倾销税、反倾销税：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，其也决定了塔筒企业的出海具有很强的地域限制性。b、码头、码头：随着风机逐渐大型化，塔筒（包括单桩、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。c、业绩背书、业绩背书：塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas等风机龙头厂商或当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备以往的出口业绩进行背书。怎么看大金在“

5、两海”方向的战略布局和竞争力？怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？海风方面海风方面：大金的山东蓬莱码头是国内最优质的海风塔筒码头，在泊位、水域面积、水深上优势突出。除了蓬莱：大金的山东蓬莱码头是国内最优质的海风塔筒码头，在泊位、水域面积、水深上优势突出。除了蓬莱码头，大金的广东阳江基码头，大金的广东阳江基地也已投产（规划有码头地也已投产（规划有码头），在），在码头资源个数上大金领先同行码头资源个数上大金领先同行。基地布局上，山东蓬莱基地承接国内北方海风市场需求，广东阳江基地承。基地布局上，山东蓬莱基地承接国内北方海风市场需求，广东阳江基地承接接国内南方海风市场需求，海风基地一北一南，布

6、局合理国内南方海风市场需求，海风基地一北一南，布局合理。在海风产能上大金也国内领先，我们。在海风产能上大金也国内领先，我们预计预计23年公司海风产能达到年公司海风产能达到130万万吨。吨。摘要hVgVuZfZeXdYuZpZrU8O9R9PmOrRmOpNkPqQsNiNpOrQ9PmMyRxNnOoPxNqQsP3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 出海方面：出海方面：海外海风市场需求更大、增速更高，其中欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在大金在欧洲具有欧洲具有独一档的关税优势，独一档的关税优势，出口欧洲优势出口欧洲

7、优势明显明显。除此之前，我们最为看好大金重工单桩出口的阿我们最为看好大金重工单桩出口的阿尔法尔法。这是因为：1）海外单桩的市场需求更大：）海外单桩的市场需求更大：25年海外海上桩基（单桩）市场需求约为347万吨，高于25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的市场需求。2）出口单桩的壁垒高）出口单桩的壁垒高体现在码头和业绩背书上体现在码头和业绩背书上，出口单桩对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头是国内优质的深水码头，单桩出口优势明显；大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单会更为容易。凭借出口单桩的壁垒，大金重

8、工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单凭借出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）吨净利）；3）海外单桩项目的利润率更高，出海利润弹性大。）海外单桩项目的利润率更高，出海利润弹性大。我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到2000元/吨，远高于塔筒项目。假设25年大金在海外单桩市场的市占率达到10%（22年约为5%），则海外单桩业务的净利润达到6.9亿，22-25年CAGR为97%；大金重工盈利预测：预计公司大金重工盈利预测：预计公司 22-23 年海陆风塔筒（年海陆风塔筒（包括单桩）包括单桩）产能合计分别为产能合计分别

9、为110/180万吨，万吨，22-24年塔筒（年塔筒（包括单桩）包括单桩）出货量分别为出货量分别为85/110/140万万吨，吨，yoy分别为分别为+73%、+29%、+27%。预计公司预计公司22-24年归母净利润分别为年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应亿元，对应PE为为28、17、13倍，倍，维持“买入”评级。维持“买入”评级。风险提示：风电项目需求不及预期；反倾销税变化风险；测算具有主观性，仅供参考。摘要一、一、“两海”之“两海”之海风战略布局：海风战略布局：1、码头资源数量和质量：“一北一南”具有2个码头资源山东蓬莱和广东阳江，码头资源的数量和质量占优2、产能释放：

10、我们预计23年公司海风产能达130万吨（蓬莱80万吨+阳江50万吨）4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5国内塔筒需求：海风国内塔筒需求：海风市场需求更市场需求更大、增速更快，大、增速更快，22-25年海风整体年海风整体市场需求市场需求CAGR达达37%数据来源：CWEA、GWEC、国家能源局、国际能源网，天风证券研究所 国内，相较于陆风市场，海风国内，相较于陆风市场，海风市场需求更市场需求更大、增速更快：大、增速更快：国内装机量：国内装机量：根据国家能源局数据，2021年国内陆上风电装机量约31GW，国内海上风电装机量约17GW。根据CWEA、GWEC等的数据，我们预计2022年国内陆上

11、风电装机量达50GW、海上装机量约7GW，到到2025年，预计国内陆上风电装机量年，预计国内陆上风电装机量达达75GW、海上装机量、海上装机量约约20GW，2022-2025年国内陆上风电装机量年国内陆上风电装机量CAGR为为14%、海上风电装机量、海上风电装机量CAGR达达42%，海上风电装机量增速显著高于陆上风电。，海上风电装机量增速显著高于陆上风电。市场需求：市场需求：在风电专题系列1：塔筒核心竞争力：从陆上最佳运输半径到海上码头资源报告中，我们测算了陆海塔筒和海上桩基的单GW用量（预计22年陆上塔筒、海上塔筒、海上桩基用量分别为6.6、6.5、20万吨/GW，桩基用量约是塔筒的3倍）。

12、由于海风市场要使用到单GW用量更大的桩基，我们判断到2025年海上塔筒和桩基的年海上塔筒和桩基的合计需求达到合计需求达到480万吨，将超过陆上塔筒万吨，将超过陆上塔筒市场需求。同时市场需求。同时，22-25年年海风整体海风整体市场需求市场需求CAGR达达37%，远高于陆风，远高于陆风市场需求市场需求CAGR的的6%。200212022E2023E2024E2025E22-25年CAGR国内陆风市场国内陆风市场陆上装机量（GW）2707514%14%yoy26%189%-55%63%24%13%7%单GW塔筒用量（万吨）8.07.87.77.16.66

13、.25.75.3yoy-3%-2%-7%-7%-7%-7%-7%陆上市场需求（万吨）833%6%国内海风市场国内海风市场海上装机量（GW）223%42%yoy14%55%452%-59%43%50%33%单GW塔筒用量（万吨）8.07.57.27.06.56.05.04.0单GW桩基用量（万吨）20.020.020.020.020.020.020.020.0海上市场需求合计（万吨）485483456037%37%图：国内陆海风市场装机量、陆海风塔筒图：国内陆海风市场装机量、陆海风塔筒市场需求测算市场需求测算

14、6竞争要素：海风市场竞争要素在产能布局，核心是争夺码头资源竞争要素：海风市场竞争要素在产能布局，核心是争夺码头资源数据来源：天顺风能、泰胜风能、大金重工、天能重工、海力风电公司公告，智研咨询，天风证券研究所 塔筒比拼核心是产能布局。塔筒比拼核心是产能布局。塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品。成本端中直接材料（占比 86.8%）、人工（占比4.35%）、制造费用（占比4.27%）各家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，陆上和海上均存在运输半径，因此塔筒比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距。如果说陆上塔筒企

15、业需要在如果说陆上塔筒企业需要在500km运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源。运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源。有码头的大金重工和泰胜风能单有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在吨运费在200-300元，而无码头的企业运费高元，而无码头的企业运费高100-200元。元。从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在200-300元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高200元。相较于租用其它企业的码头，塔筒企业自持码头除了能降低运费，同时能够保证塔筒运输过程

16、中物流的稳定性。码头资源具有稀缺性，因而其成为海风塔筒市场最核心的竞争要素。码头资源具有稀缺性，因而其成为海风塔筒市场最核心的竞争要素。码头的稀缺性体现在：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中10万吨级以上每年增量在20个）。企业需要办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。一般情况下，企业规划码头到完成建造至少1-2年的时间。3434575230269433390474255 254 222 00500600201820192020天顺风能泰胜风能大金重工天能重工海力风电17501814

17、6280500025002001820192020万吨级泊位生产用万吨级泊位86.80%4.35%4.27%4.58%原材料人工工资制造费用运费图：图：2021年天顺风能塔筒业务成本构成年天顺风能塔筒业务成本构成图：图：5家塔筒公司单吨运费对比（单家塔筒公司单吨运费对比（单位：元位：元/吨）吨）图：图：2015-2020 年中国港口各万吨年中国港口各万吨级及以上泊位（个）级及以上泊位（个）7如何看待大金重工如何看待大金重工1：码头资源更多、基地布局更为合理，领先国内同行码头资源更多、基

18、地布局更为合理，领先国内同行数据来源：阳江发展官方新闻号，每日风电、中国能源报公众号，Wind，天风证券研究所 大金重工广东阳江基地于大金重工广东阳江基地于22年年5月通过月通过备案。备案。22年5月，总投资50亿元的大金重工（阳江）海上风电装备制造基地通过备案，该项目建设重型结构车间及附属车间约20万平米，配套办公区和生活区2万平米基础设施，产品覆盖：塔筒、管桩（导管架）、升压站、浮式基础等大型海上风电装备，项目投资需求用地约1500亩，本工程码头位于阳江港吉树作业区#J8#J10泊位处。根据公司于22年5月12日发布的投资者调研纪要，基地一期预计在22年6月30日完工投产（实际完工情况以公

19、司公告为准）。广东阳江基地战略地位重要，配合山东蓬莱基地，“一北一南”，承接国内海风市场需求。广东阳江基地战略地位重要，配合山东蓬莱基地，“一北一南”，承接国内海风市场需求。从沿海各省“十四五”装机规划看，广东、海南的海上风电装机需求最高，而当前塔筒上市企业的自有码头距离此2省较远：大金重工山东蓬莱码头、泰胜风能江苏蓝岛码头、海力风电江苏如东码头，因此大金重工的广东阳江基地战略地位尤其重要。广东阳江基地投产后，能直接承接两广+福建+海南等地海风市场需求，北方蓬莱基地承接山东、江苏等地海风市场需求，“一北一南”，产能布局领先其它塔筒企业。省份省份“十四五”新增并网“十四五”新增并网装机量（装机量

20、（GW）具体规划具体规划福建省4.10“十四五”期间增加并网装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。广东省17.00“十四五”时期新增海上风电装机容量约1700万千瓦。江苏省9.09“十四五”规划海上风电项目场址共28个，总规模909万千瓦。山东省5.00到2025年，山东省海上风电力争开工1000万千瓦、投运500万千瓦浙江省4.55“十四五”期间，海上风电新增装机455万千瓦以上，力争达到500万千瓦。广西省3.00“十四五”期间，海上风电新增装机300万千瓦。海南省12.30“十四五”期间加大海上风电开发力度，总开发容量约为12

21、30万千瓦。上海市1.80“十四五”期间，近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，力争新增规模180万千瓦。图：大金重工广东阳江基地实拍图图：大金重工广东阳江基地实拍图图图：各省风电“十四五”规划：各省风电“十四五”规划8如何看待大金重工如何看待大金重工2：预计预计23年海风产能达年海风产能达130万吨，产能优势明显万吨，产能优势明显数据来源：泰胜风能、天能重工、大金重工公司公告，Wind，天风证券研究所 除了码头资源更多、基地布局更为合理，大金重工海风产能也将有望持续领先于国内同行，预计公司除了码头资源更多、基地布局更为合理，大金重工海风产能也将有望持续领先于国内同行，预计公司23

22、年海风产能将达年海风产能将达130万吨（蓬莱万吨（蓬莱80万吨万吨+阳江阳江50万吨）：万吨）：21年末，大金重工海风产能为44万吨（均为山东蓬莱基地），泰胜风能和天能重工海风产能分别为20/28万吨，大金重工21年海风产能领先同行。大金蓬莱基地23年末产能将升级到80万吨，广东阳江基地方面，预计一期工程在6月30日完工投产，22年下半年规划产能10万吨，我们判断广东阳江基地的产能将于23年爬坡到50万吨，23年大金重工海风产能将达到130万吨，产能优势明显。公司公司工厂工厂20212021年年末时点国内海风产能（单位：万吨）年年末时点国内海风产能（单位：万吨）预计预计2323国内海风产能（单

23、位：万吨）国内海风产能（单位：万吨）备注备注泰胜风能南通泰胜蓝岛20-天能重工江苏盐城10大连8广东汕尾10合计28天顺风能江苏射阳030预计到2022年底至2023年初投产大金重工大金重工山东蓬莱山东蓬莱448080蓬莱2020年产能30万吨，截至2021年12月时点产能升级为44万吨，2022年初升级完成后达到50万吨，2023年末将升级为80万吨广东阳江广东阳江05050投资50亿元，我们预计23年产能能到50万吨；阳江基地一期预计在6月30日完工投产，22年下半年规划产能10万吨合计合计44130130图图：4家塔筒企业海风产能对比家塔筒企业海风产能对比二二、“两海”之、“两海”之出海

24、战略布局：出海战略布局：1、关税优势：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势2、出口单桩阿尔法：最为看好公司单桩出口的阿尔法，我们预计公司25年海外单桩业务将贡献约6.9亿元的净利润，22-25的CAGR达97%9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10海外风电装机：海风是海外未来的增长主力，预计海外海外风电装机：海风是海外未来的增长主力，预计海外21-25年陆风年陆风CAGR 4%，海风，海风CAGR 43%数据来源：GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所 碳中和背景下，风电呈现持续增长态势。碳中和背景下，风电呈现

25、持续增长态势。截至2021年，全球风电装机容量达837GW，其中，2021年新增装机量高达94GW。2020年陆风与2021年海风装机量激增的主要原因均为各国政策改变之前的抢装。2021年全球风电招标量达到88GW，同比增长153%，说明加快风电配置是很多国家的重要战略，风电正处在上升通道中。从区域分布来看，2021年全球陆上风电装机量主要分布在中国（40%）、美国（17%）、欧洲（18%+），海上风电装机量主要分布在中国（48%）及欧洲（44%+）。我们根据各国风电规划，预计海外预计海外21-25年陆风年陆风CAGR为为4%，海风，海风CAGR为为43%。陆上风电相比海上风电，发展更早，更为

26、成熟，已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，基数较大。尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术。我们预计2021-2025年海外陆风新增装机量较为平稳，CAGR为4%。海上风电整体发展较陆风更晚，未来增速更快，具体看来，欧盟四国及英法等国海上风电市场相较于其它国家更早，发展较为成熟，目前正在往深远海发展，深远海风电的发展将给这几国带来新的海风装机增量；挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等地区海风起步较晚，目前正处于快速发展期，预计预计2021-2025年海外海风年海外海风CAGR新增装机量为新增装机量为43%。图：图：2017-2025年年E 海外风电新增装机量及预测（海外

27、风电新增装机量及预测（GW）35.2 27.4 30.8 37.8 41.8 48.1 43.3 46.8 48.2 3.3 2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4-21.9%12.4%22.6%10.6%15.0%-10.0%8.0%3.0%-19.6%58.1%-10.1%10.8%8.7%63.5%80.2%29.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00702002020212022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电陆上增速海上增速11海外塔筒需求海外塔筒需求：陆风市场需求：陆风市场

28、需求CAGR为负值，海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，为负值，海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快需求更大、增速更快数据来源：CWEA，GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所 海外海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更海外海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快。我们预计快。我们预计25年海外陆上塔筒需求为年海外陆上塔筒需求为257万吨，海上塔筒（包万吨，海上塔筒（包括桩基）需求为括桩基）需求为417万吨，万吨，22-25年海外海风塔筒和桩基合计年海外海风塔筒和桩基合计

29、市场需求市场需求CAGR达达51%，陆上，陆上市场需求市场需求CAGR为为-7%。由于陆上塔陆上塔筒用量更容易被大型化摊薄筒用量更容易被大型化摊薄，我们预计到25年海外陆风市场塔筒市场需求为257万吨，22-25年陆上市场需求CAGR为-7%。预计25年海外海风市场塔筒（包括桩基）市场需求达417万吨，22-25年海上市场需求CAGR达51%，海上市场由于有不容易被大型化摊薄桩基的需求，整体市场需求更大、增速更快。200212022E2023E2024E2025E22-25年CAGR海外陆风市场海外陆风市场陆上装机量（GW）27.4 30.8 37.8 41.8 48.1

30、 43.3 46.8 48.2 0%0%yoy12%23%11%15%-10%8%3%单GW用量（万吨）8.07.87.77.16.66.25.75.3yoy-3%-2%-7%-7%-7%-7%-7%陆上市场需求（万吨）2202467268257-7%7%海外海风市场海外海风市场海上装机量（GW）2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4 56%56%yoy58%-10%11%9%64%80%29%单GW塔筒用量（万吨）8.07.57.27.06.56.05.04.0单GW桩基用量（万吨）20.020.020.020.020.020.020.020

31、.0海上市场需求合计（万吨）751%51%图：图：海外海外陆海风市场装机量、陆海风塔筒陆海风市场装机量、陆海风塔筒市场需求测算市场需求测算12出海竞争要素：出海竞争要素更多，出海竞争要素：出海竞争要素更多，主要体现主要体现在反倾销税、码头和业绩背书上在反倾销税、码头和业绩背书上数据来源：北极星风力发电网，中国贸易救济信息网，Wind，天风证券研究所 在风电出海：零部件：从安装属性、经济性和弹性看铸件、塔筒、海缆出海报告中，我们总结出塔筒企业出海的可能性在于国内塔筒企业出海的可能性在于国内外钢材价差较大以及海外竞争对手实力较弱外钢材价差较大以及海外竞争

32、对手实力较弱，本文中我们将重申塔筒出海的塔筒出海的3大竞争要素：大竞争要素：反倾销税：反倾销税：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，反倾销税也决定了塔筒企业的出海具有很反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，反倾销税也决定了塔筒企业的出海具有很强地域强地域限制性。限制性。具体来看，北美洲反倾销税率较高，美国的双反税合计达67%-105%，进入难度极大；在欧洲，大金重工的反倾销税为7.2%，因此大金重工在欧洲有关税优势；澳大利亚市场，泰胜风能的反倾销税为0%，其它中国塔筒企业为10.9%，泰胜风能在澳大利亚有绝对优势。码头：码头：自有码头能降低物流成本，同时，随着风机逐渐大型化，塔筒（包括单桩、导管架）

33、体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。业绩背书：业绩背书：由于塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas、西门子歌美飒等风机龙头或者当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备一定的以往出口业绩进行背书。凭借着以往的出口业绩背书，企业才有望持续拿到海外风电订单。地区地区受影响厂商受影响厂商反倾销税率反倾销税率美国所有中国塔筒企业双反税合计67%-105%墨西哥所有中国塔筒企业21%欧洲欧洲大金重工大金重工7.2%7.2%中船澄西7.5%天顺风能14.4%

34、其他合作企业11.2%其它大部分中国塔筒企业19.25%澳大利亚泰胜风能0%其它中国企业10.90%11.6%24.3%46.2%18.2%16.7%45.3%39.4%34.5%11.7%14.4%32.2%43.6%32.8%7.6%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021大金重工天顺风能泰胜风能图：图：各地区反倾销税情况各地区反倾销税情况图：图：大金重工、天顺风能、泰胜风能出口业务收入占比大金重工、天顺风能、泰胜风能出口业务收入占比13如何如何看待大看待大金重工金重工1：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独

35、一档的关税优势欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势数据来源：能源署，罗兰贝格，GWEC，WindEurope，第一财经，中国能源报，天风证券研究所 欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势：一档的关税优势：欧洲地区海上风电市场发展较早，逐渐成熟，度电成本降至2021年的49欧元/兆瓦时，与其他不可再生能源比成本优势明显。继2018年首个“零补贴”海上风电项目后多个

36、平价项目相应落地，2021年底丹麦出现了首个中标的“负补贴”海上风电项目，即业主并网发电后RWE需将向丹麦政府支付3.76亿欧元，以获取未来30年的海上风电场的全部收益。欧洲海风进入平价时代，业主开发意愿强，欧洲成为欧洲成为全球最大的海上风电市场，全球最大的海上风电市场，2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%以上。以上。另外，俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。前文我们讲到，大金在欧洲具有最低的反倾销税大金在欧洲具有最低的反倾销税7.2%，出口欧洲优势明显，出口欧洲优势

37、明显，未来未来或或将将深度受益于欧洲地区海风的发展。深度受益于欧洲地区海风的发展。GWGW海外海上风电海外海上风电欧洲海上风电欧洲海上风电欧洲占比欧洲占比20173.323.2096%20182.672.67100%20194.223.6085%20203.792.9076%20214.203.3079%表：表：欧洲海上风电新增装机量占海外海风总装机量的比重欧洲海上风电新增装机量占海外海风总装机量的比重图：图：欧洲海上风电行业欧洲海上风电行业LCOE变动趋势变动趋势图：欧洲各能源度电成本对比（欧元图：欧洲各能源度电成本对比（欧元/兆瓦时）兆瓦时）14如何如何看待大看待大金重金重工工2：首次首次

38、拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法出口的阿尔法数据来源：风能专委会CWEA公众号，oedigital，大金重工公司公告，天风证券研究所 22年年6月，大金重工获得英国月，大金重工获得英国860MW海上风电项目海上风电项目XXL单桩合同，项目总容量达单桩合同，项目总容量达9.6万万吨吨。22年6月，大金重工与Ocean Winds签署了一份具有约束力的合同，为英国860MW Moray West海上风电场建造和交付48个超大型XXL单桩基础，每根单桩重约 2000 吨，直径 10 米，项目总容量合计达9.6万吨。我们预计这个单桩项目将给大金带

39、来约我们预计这个单桩项目将给大金带来约14.7亿元的收入和亿元的收入和1.92亿元的净利润，此项目也使得大金成为首家拿到亿元的净利润，此项目也使得大金成为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业。企业。看好公司单桩出口的阿尔法，这是因为海外单桩项目市场需求大、壁垒高、利润率高看好公司单桩出口的阿尔法，这是因为海外单桩项目市场需求大、壁垒高、利润率高：1）海外单桩的市场需求大：）海外单桩的市场需求大：通过P11的测算表可以得到，25年海外桩基（单桩）市场需求约为347万吨，高于25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的市场需求。图：大金重工中标的英国单桩项目所在地图：大金重工中

40、标的英国单桩项目所在地Moray West海上风电场示意图海上风电场示意图图图：我们预计我们预计大大金重工中标的英国单桩金重工中标的英国单桩项目将带来项目将带来14.7亿元的收入、亿元的收入、1.92亿元的利润亿元的利润9.69.6万万吨的英国单桩吨的英国单桩项目项目大金大金20212021年财报年财报单价（元/吨）153589056总收入（亿元）14.744.3单吨净利（元/吨）20001178净利润（亿元）1.925.77注：理论测算值，仅供参考15数据来源：海力风电招股说明书，大金重工、泰胜风能公司公告，自然资源部网站，天风证券研究所 2）出口单桩的壁垒高）出口单桩的壁垒高出口单桩的壁垒

41、体现在码头和业绩背书上，凭借着出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，出口单桩的壁垒体现在码头和业绩背书上，凭借着出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）：持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）：a、码头壁垒：、码头壁垒：单桩的单GW用量约是塔筒的3倍（见P11），其单GW的体积、重量较塔筒更高，因此对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头目前运营有10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放风电专用凹槽泊位1个，已建成正在履行审批手续的靠泊等级10万吨级泊位两个。码头区域自然水深1016米，是国内优质的深水码头

42、，并配有起重能力1000吨的龙门吊。山东蓬莱码头拥有得天独厚的区位和基础设施优势，以及高效的物流能力和发运能力，单桩出口优势明显；b、业绩背书壁垒：、业绩背书壁垒：大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的欧洲单桩项目业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单或将会更容易。图图：3家自有码头的塔筒企业家自有码头的塔筒企业如何如何看待大看待大金重金重工工2：首次首次拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法出口的阿尔法16数据来源：海力风电招股说明书，GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电

43、分会，天风证券研究所 3）出口单桩项目的利润率高：）出口单桩项目的利润率高：我们认为海外单桩项目的单吨净利会远高于海外塔筒项目，主要有3个原因：a、海外单桩项目的合作方为EPC厂商，而海外塔筒项目的合作方为Vistas等风机厂商，客户梯度不一样；b、单桩的单GW用量约是塔筒的3倍（见P11），同时不用像塔筒一样需要安装较多内控件，因此单桩的单GW成本低于塔筒；c、大金是首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，议价权较高。根据大金重工21年年报，公司21年塔筒（包括桩基等）单吨净利约为1178元/吨，凭借着较高的议价权，我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到我们判断大金重工海外单桩项目的

44、单吨净利有望达到2000元元/吨。吨。测算：假设大金重工测算：假设大金重工22年在海外单桩市场市占率为年在海外单桩市场市占率为5%（我们预计（我们预计此次拿到的此次拿到的9.6万吨单桩项目在万吨单桩项目在22和和23年进行交付），年进行交付），22年海外单桩业年海外单桩业务将贡献约务将贡献约0.9亿元的净利润；假如大金重工亿元的净利润；假如大金重工25年在海外单桩市场市占率提升至年在海外单桩市场市占率提升至10%，则，则25年海外单桩业务将贡献约年海外单桩业务将贡献约6.9亿元的净利润，亿元的净利润，22-25年海外单桩业务净利润年海外单桩业务净利润CAGR达达97%。2222年年E E252

45、5年年E E海外海上风机装机量（GW）4.6 17.4 单GW单桩用量（万吨）2020市场需求（万吨）91 347 预计公司在单桩市场市占率5%10%出口单桩业务的单吨净利（元/吨）20002000出口单桩业务净利润（亿元）0.9 6.9 22-25年海外单桩业务净利润CAGR97%图：单桩（桩基）和塔筒的示意图图：单桩（桩基）和塔筒的示意图图：大金重工图：大金重工22和和25年出口单桩业务的利润测算年出口单桩业务的利润测算如何如何看待大看待大金重金重工工2：首次首次拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法出口的阿尔法二、大金重工盈利预测：二、大

46、金重工盈利预测：我们预计公司22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/140万吨，出货量yoy分别为+73%、+29%、+27%，归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18大金重工盈利预测大金重工盈利预测数据来源：公司公告，CWEA公众号，天风证券研究所 21年公司海陆风塔筒（包括单桩）产能合计84万吨，实际出货量为49万吨，随着公司原有产能基地进行升级以及广东阳江基地释放新产能，我们预计公司 22-23 年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为110/180万吨，同时我们预计公司22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/

47、140万吨，yoy分别为+73%、+29%、+27%。预计公司22-24年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应PE为28、17、13倍，维持“买入”评级。类型工厂20212022E2023E备注陆风辽宁阜新102020技改升级中，升级后达20万吨内蒙古兴安盟1010102020年7月投产张家口尚义2020202020年12月投产陆风产能合计405050海风山东蓬莱445080蓬莱2020年产能30万吨，截至2021年12月时点产能升级为44万吨，2022年初升级完成后达到50万吨，2023年末将升级为80万吨广东阳江01050预计23年产能能到50万吨；阳江基地一期预计在6月3

48、0日完工投产，22年下半年规划产能10万吨海风产能合计海风产能合计44446060130130产能合计产能合计84840图图：大金重产能规划（万吨）：大金重产能规划（万吨）19风险提示风险提示 风电项目需求不及预期：风电项目需求不及预期：国内外塔筒市场需求是基于国内外风电项目装机量来测算的，受到政策等多因素的影响，如果风电项目装机量不及预期，塔筒需求可能不及预期。反倾销税变化风险。反倾销税变化风险。测算具有主观性，仅供参考：测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，

49、相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与

50、，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考

51、，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报

52、告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS21