1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 宇邦新材（301266.SZ）深度报告 光伏焊带行业龙头，坐享需求高景气放 2022 年 07 月 08 日 Table_Summary 深耕光伏焊带领域，技术行业领先。公司主要产品为高性能光伏焊带，以互连焊带和汇流焊带为主，随着光伏组件技术的不断升级，适用于多主栅、异质结技术的 MBB 焊带、低温焊带等产品渗透率逐步提升，带来产品盈利能力的提升，2008 年以来公司根据光伏组件市场变化不断优化光伏焊带产品，适应新的市场需求，现已成为国内光伏焊带产品龙头供应商，2020 年公司的市场占有率约

2、17，且凭借技术研发优势在高端产品领域占据主要市场份额。光伏装机量高速增长，带动光伏焊带需求。双碳政策刺激下，全球光伏发电市场高速发展，下游领域高景气度带动光伏焊带行业需求攀升。根据 CPIA 预测，全球光伏新增装机量将从 2021 年的 170GW 增长至 2025 年的 440GW；根据我们的预测，在 1GW 光伏组件所需光伏焊带为 500 吨、550 吨及 600 吨三种情况下，2021 年全球光伏焊带的需求量将从 8.5/9.35/10.20 万吨增长至2025 年的 22/24.20/26.40 万吨，2021-225 年的 CAGR 为 26.84%，作为光伏焊带标杆企业，公司有望

3、坐享行业高景气。聚焦主营优势业务，业绩稳步增长。公司营收由 2018 年的 5.53 亿元增长至 2021 年的 12.39 亿元，CAGR 为 30.83%，归母净利润由 2018 年的 0.33 亿元增长至 2021 年的 0.77 亿元，CAGR 为 32.64%。得益于效率的提升和精益管理，费用率呈下降趋势，由 2015 年的 8.64%降低至 2022Q1 的 4.43%。2018年-2020 年，公司 MBB 焊带销量由占互连焊带销量比例由 2.36%提升至68.35%，带动毛利率逐步提升。2021 年受原材料价格快速上涨影响，毛利率承压，预计随着原材料价格趋于稳定并向下游传导，叠

4、加高附加值的新产品占比提升，公司毛利率将边际上升。地位稳固，扩产放量在即。公司具有领先行业的研发能力，丰富经验的工艺技术团队和先进的生产设备，产品参数处于行业领先水平，且在 MBB 焊带、低温焊带、异性焊带等高端产品领域始终处于领跑地位，经过多年的市场积累，下游客户涵盖全球光伏龙头，如隆基乐叶、天合光能、韩华新能源、晶科能源、亿晶科技等。此次上市募集资金主要用于建设年产光伏焊带 1.35 万 吨建设项目、研发中心建设项目、生产基地产线自动化改造项目和补充流动资金。预计公司募集项目投产后将实现产能实现翻倍扩张，带动业绩快速增长。投资建议：考虑到下游光伏行业发展的确定性，公司作为光伏焊带领域的龙头

5、，业绩有望实现高速增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为1.52/2.15/2.83 亿元，以 2022 年 7 月 7 日收盘价为基准，对应 PE 分别为36/25/19 倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：上游大宗商品原材料价格波动，下游光伏行业需求增长不及预期，自身项目不及预期，产业政策变动风险，宏观经济风险等。Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,239 1,819 2,164 2,765 增长率（%）51.4 46.8 18.9 27.8 归属母公司股东净利润（百万元）

6、77 152 215 283 增长率（%）-2.2 96.2 42.1 31.5 每股收益（元）0.74 1.46 2.07 2.72 PE 71 36 25 19 PB 8.2 3.7 3.2 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 7 月 7 日收盘价）Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格：52.72 元 Table_Author 分析师：邱祖学 执业证号：S01 电话： 邮箱： 研究助理：张建业 执业证号：S03 电话： 邮箱： 研究助理：刘小华

7、执业证号：S05 电话： 邮箱： Table_docReport 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内光伏焊带行业的标杆企业.3 1.1 深耕细分领域，产品与时俱进.3 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富.3 1.3 光伏焊带，电池片连接主流方案.5 2 业绩高速增长，产品结构不断升级.8 2.1 产品量价齐升，公司持续盈利.8 2.2 费用率低于行业平均水平，下降趋势显著.10 2.3 单价持续上升，毛利率预计边际上升.11 3 光伏装机量高速增长，光伏

8、焊带迎来高景气.14 3.1 装机成本大幅下降，平价上网时代来临.15 3.2 光伏发电量占比低，提升空间广阔.16 3.3 装机规模上升带动焊带需求增长.18 4 龙头低位稳固，产能翻倍扩张.18 4.1 行业集中度高，竞争格局向好.18 4.2 技术领先，核心参数优于同业.20 4.3 公司已建立品牌优势和客户壁垒.21 4.4 产能扩张翻倍，需求确定性强.22 5 盈利预测与投资建议.23 5.1 盈利预测假设与业务拆分.23 5.2 估值分析与投资建议.23 6 风险提示.25 插图目录.27 表格目录.27 pWbWuWcVlVmWgVvX8ZqRaQbPaQpNmMtRnPfQqQ

9、rOfQrQoP6MoPmMNZmMmQNZrQqM宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 国内光伏焊带行业的标杆企业 1.1 深耕细分领域，产品与时俱进 深耕光伏焊带领域 16 年，产品设计紧跟下游市场需求变化。宇邦新材前身为苏州工业园区宇邦新型材料有限公司，于 2002 年 8 月 12 日建立。在 2006 年前主要从事非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务。2006 年，公司开始光伏焊带研发，主要产品为涂锡铜带，同时兼营上述贸易业务。2007 年，公司开始批量生产光伏焊带，主要适用于两栅电池片，并实现对外销售

10、。2008 年以来公司专注于光伏焊带的研发、生产和销售，并根据光伏组件市场变化不断优化光伏焊带产品，适应新的市场需求。顺应三栅、四栅、五栅电池片的光伏组件的市场变化，公司生产的光伏焊带性能不断提高，目前互连焊带产品以 9 主栅为主，汇流焊带产品也有所提升。公司产品认可度高，2020 年公司光伏焊带市占率较高约为 17%。公司的研发实力处于国内先进地位，目前已取得83项专利，其中16项为发明专利，67项为实用新型专利。公司产品认可度高，所生产的特级超软涂锡铜带及特级超软涂锡合金带等多个产品不仅荣获高新技术产品认证，而且获得了包括隆基乐叶、天合光能、晶科能源等在内的下游光伏组件客户的普遍认可。20

11、20 年公司光伏焊带市占率较高约为 17%。表 1：宇邦新材发展历程 时间 重要事件 2002 年 苏州工业园区宇邦新型材料有限公司（简称“宇邦有限”）成立 2002-2006 年 主要从事非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务 2006 年 开始光伏焊带研发，兼营非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务 2007-2010 年 批量生产光伏焊带，主要适用于两栅电池片，并实现对外销售 2010-2014 年 所生产的光伏焊带主要适用于三栅电池片 2014-2016 年上半年 逐步适应四栅电池片的应用新趋势；同时期内，变更为苏州宇邦新型材料股份有限公司 2016 年下半年-2018 年 根据五栅电

12、池片的特点进行了产品调整 2019 年-至今 互连焊带产品以 9 主栅为主，汇流焊带产品厚度有所下降 2021 年 通过上市委会议，将于深交所创业板上市 2022 年 6 月 深圳证券交易所创业成功上市 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中，公司控股股东苏州聚信源、实控人肖锋和林敏及其一致行动人苏州宇智伴合计持有公司 59.68%的股权。截至 2022H1，公司的第一大股东为苏州聚信源，持有公司 54.33%的股份。公司于 2020 年 6 月引入了股东，宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

13、读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分别为浙创好雨、无锡中元、天合智慧能源、刘军、刘正茂和全普，公司与上述股东签订了含有对赌条款的协议安排。公司拥有 1 家全资子公司与 1 家参股公司。目前宇邦新材拥有 1 家全资子公司（苏州鑫屹博）和1家参股公司（嘉瑞宇邦），未设立分公司，且公司原全资子公司江苏宇邦已完成工商注销登记。苏州鑫屹博成立于 2015 年 12 月 8 日，经营范围为研发、销售电子元器件和电子产品，并提供上述产品技术咨询服务，目前无实质经营业务。公司持有嘉瑞宇邦 12.45%的股份，该公司成立于 2017 年 8 月10 日，主要从事硅棒制造业务，与宇邦新材主营业务同属光伏产业链

14、上游的产品制造。表 2：公司子公司情况 名称 控制情况 经营范围 主营业务 苏州鑫屹博电子科技有限公司 全资子公司（持股 100%）研发、销售：电子元器件、电子产品，并提供上述产品技术咨询服务。目前无实质经营业务 吉木萨尔县嘉瑞宇邦半导体材料 有限公司 参股子公司（参股 12.45%）光伏设备及元器件的研发、生产及销售；新能源的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；新能源工程的建设及安装；光伏设备及配件、机电设备及配件、太阳能电池片及配件、电子仪器设备的销售；工程和技术研究及试验发展；风能、太阳能发电的技术服务；其他专业技术咨询服务。主要从事硅棒制造业务，即光伏产业链上游的产品制造 江苏宇邦

15、光伏材料有限公司 全资子公司，已注销 涂锡铜带、涂锡铜丝的生产及销售以及技术服务；光伏用配件的销售以及技术服务；自营和代理各类商品和技术的进出口业务，但国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外。主要从事光伏焊带的生产业务 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 公司董事及高管团队大部分技术出身，专业经验丰富。肖锋先生 2007 年 9图 1：宇邦新材股权结构（截至 2022Q1）资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 月至今担任公司董事长兼总经理。林敏女士 2015

16、 年 2 月至今担任公司董事、董事会秘书、副总经理。公司核心管理层稳定，其中 4 名成员均在公司任职至少有5 年以上。同时大部分管理团队长期从事电源生产研究，在光伏行业的经验丰富。表 3：宇邦新材管理层介绍 姓名 职务 任职日期 个人履历 肖锋 董事长、总经理 2007 年 9 月 曾就职于轻工业化学电源研究所，历任工程师、开发中心副主任；轻工业化学电源研究所下属苏州华源实业公司，历任副总经理、总经理；2007 年 9 月入职公司 林敏 董事、副总经理、董事会秘书 2015 年 2 月 曾就职于轻工业化学电源研究所苏州市东方电池厂质量技术部，历任工程师、科长；轻工业化学电源研究所碱锰电池研发中

17、心，历任筹备组成员、研发工程师；2007 年 9 月入职公司，任监事、副总经理。蒋雪寒 董事、财务负责人 2015 年 2 月 曾就职于快捷半导体有限公司，任出纳；昭泉热处理（苏州）有限公司，任总账会计；苏州快可光伏电子股份有限公司，任财务主管；2012 年 7 月入职公司，任财务副经理 王斌文 董事、销售总监 2015 年 2 月 曾就职于苏州市有线电厂，任销售外勤；苏州工业园区新海宜科技有限公司，任销售外勤；于苏州工业园区新宏博科技有限公司，任销售经理；2006 年 10 月入职公司，任销售总监 王剑英 工艺技术部经理 2015 年 2 月 曾就职于苏州东方电池有限公司，历任质量工程师、质

18、量主管；2008 年 3 月入职公司，任技术主管 朱骄峰 监事会主席、副总工程师 2016 年 9 月 2009 年 9 月入职公司，历任技术工程师、工艺技术部主管、高级研发工程师、副总工程师，先后参与了公司多项研发项目，参与多项省级、国家级涂锡焊带标准的编制工作 张昱 研发中心工程部主任 2009 年 10 月 曾于轻工业化学电源研究所任职员；任苏州华能电池有限公司总经理；任苏州嘉华电池有限公司生产部副经理；2009 年 10月入职公司，任研发中心工程部主任 汪峰 研发部经理 2019 年 12 月 曾任日本尼吉康电子株式会社技术员；任希捷国际科技有限公司设备专员；历任无锡尚德太阳能电力有限

19、公司组件设备高级工程师、组件技术及设备主任工程师；任无锡爱尔华真空装备有限公司真空装备项目经理；2019 年 12 月入职公司，任研发中心研发经理 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 1.3 光伏焊带，电池片连接主流方案 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。通过光伏焊带连接的光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等材料封装后形成光伏组件。光伏焊带由基材和表面涂层构成，基材是不同尺寸的铜材，表面涂层是锡合金。光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件中由光生伏特效应所产生电流的收集和

20、传导效率，而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的影响。宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 2：光伏焊带横截面 图 3：光伏焊带工作原理 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 光伏焊带种类多样，满足不同特性需求。光伏焊带按产品应用可以分为互连焊带和汇流焊带。互连焊带是用于连接光伏电池片，收集、传输光伏电池片电流的涂锡焊带。汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒，传输由光伏电池串联起来形成的电池串电流的涂锡焊带。对于常规光伏组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为

21、4:1；对于多栅组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为 5:1。图 4：电池片与光伏组件 图 4：汇流焊带和互连焊带 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 公司生产制备的光伏焊带产品针对不同产品特性需求，开发出不同种类的光伏焊带，具有较强的市场竞争力，其中互连焊带主要包括为常规互连焊带、MBB 焊带、低温焊带、低电阻焊带等，而汇流焊带主要包括常规汇流焊带、冲孔焊带、黑色焊带、折弯焊带等。表 4：互连焊带、汇流焊带的品种细分 类别 品种 使用领域 产品特点 互连焊带 常规焊带 适用于常规组件 具有低屈服度、高抗拉性等优良特性，满足常规组件需

22、求 MBB 焊带 适用于多栅组件 比现有焊带更细，栅线越多越细有利于减少对电池片的遮光，更有效地利用太阳光，同时会使得电流密度分布更加均匀，组件功率将会明显提升 5-8W，同时电池的正银可以减少约 30%。超薄超窄焊带 适用于拼片组件 减小焊带宽度，从 5BB 的 W0.9-1.2mm，减小到 W0.4-0.6mm；降低焊带厚度，从 5BB 的 T0.25-0.27mm，减小到 T0.08-0.15mm；此种焊带可减少电池银浆用量，降低组件成本。宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 低温焊带 适用于 HJT 电池组件

23、改变常规焊带的涂层成分，使用熔点温度不超过 175的焊料为原材料，可以实现低温焊接，同时有利于降低电池碎片率。低电阻焊带 适用于常规组件 通过改变铜基材的结构，精确控制涂层厚度，降低焊带的电阻，减少组件因串联电阻而导致的功率损失。替代传统焊带时，无需改变组件生产设备、工艺及材料，但可以提高组件功率约 0.3%。异形焊带 适用于多栅组件 一段为异形结构，用于电池片的正面，可以最大程度反射太阳光，提高组件功率；相邻一段为相对又薄又宽的扁平结构，用于电池片的背面，不仅可以减小片间距，同时还能降低组件背面封装胶膜的厚度，有利于降低组件成本 汇流焊带 常规汇流焊带 适用于常规组件 具有盘装、轴装等汇流焊

24、带产品，满足一般光伏组件的生产需求。冲孔焊带 适用于叠片组件 对已经是成品的普通焊带再经过一道冲压，形成中间镂空的焊带，用于叠瓦组件的电池片连接，冲孔有利于降低焊带对电池片的应力，减少碎片。黑色焊带 适用于全黑组件 根据组件外观要求进行配色，保持焊带和组件边框及电池片外观的一致性，以达到美观并减少光学污染的目的。折弯焊带 适用于常规组件 将普通汇流焊带进行 90平面弯折，用以代替两根相互点焊的汇流焊带，提高组件客户的生产效率，降低光伏组件制造成本。叠瓦焊带 适用于叠瓦组件 叠瓦焊带较薄且屈服强度较低，可应用于高密度的叠瓦组件中，可与更薄的电池片焊接；叠瓦焊带可以翻转，在不提高电池碎片率的前提下

25、实现更小的组件版型，降低组件成本，提高单位面积上的组件功率 资料来源：Wind，民生证券研究院 光伏焊带是电池片连接主流方案。目前市场主流 PERC 电池组件主要通过光伏焊带进行电池片连接。未来组件的发展方向主要包括 TOPCon 组件、异质结组件、叠瓦组组件、MWT 组件等，从组件技术发展来看，异质结和 TOPCon 未来发展市场空间较大。而 TOPCon 组件、异质结组件均采用光伏焊带连接。此外，根据中国光伏行业协会，2022-2030 光伏焊带是未来电池片连接主流方案，仍将主导整个光伏组件市场。表 5：市场主流的组件所采用的的技术以及电池片连接方式 组件 所采用技术 电池片连接方式 TO

26、RCon 组件 TORCon 组件为使用 TOP 电池片替代常规电池片的新型组件，TOPCon 电池片主要通过在常规电池片背面添加了遂穿二氧化硅层以及多晶硅层，形成了钝化接触性构，从而提高转化效率。使用焊带进行连接，连接方式与常规组件一致 异质结组件 异质结组件为使用异质结电池片替代常规电池片的新型组件，异质结电池片通过在常规电池片基础上增加了本征非晶硅层进行表面钝化，从而提高转化效率。使用焊带进行连接，但为防止破坏非晶硅层，需进行低温焊接，使用专门的低温焊带，部分异质结组件采用叠瓦封装方式，该种方式下连接方式同叠瓦组件 叠瓦组件 采用叠瓦封装技术，通过将电池片重叠，并使用专用的导电胶进行串联

27、,替代传统互连焊带，以减少电池片的正面遮光损失，提升中池片转换效率。使用导电胶替代互连焊带，但仍使用汇流带将电池串的电流引出 MWT 组件 采用激光打孔，背部布线的方式，消除了电池片正面的主栅线,正面电极细栅线搜集的电流通过孔洞中的银浆引到背面,使得电池的正负电极点都分布在电池片的背面，可降低正面遮光损失，使得转换效率有所上升。通过电池片背面的导电箔，并配合导电胶串联电池片，无需使用光伏焊带 资料来源：宇邦审核问询函的回复，民生证券研究院 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 5：2020-2030 年不同电池片互

28、连技术的组件市场占比变化趋势 资料来源：中国光伏行业协会中国光伏产业发展路线图（2020 年版），民生证券研究院 2 业绩高速增长，产品结构不断升级 2.1 产品量价齐升，公司持续盈利 2018-2021 年，光伏行业高景气，带动公司业绩快速增长。2018-2021 年公司受益于国内光伏行业下游需求旺盛，国内销售收入持续增长，同时公司积极开拓境外市场，与韩华新能源、KALYON 等国外知名组件厂商建立了良好的合作关系，境外销售收入逐年上升。公司营收由 2018 年的 5.53 亿元提升至 2021 年的 12.39 亿元，CAGR 为 30.83%，归母净利润由 2018 年的 0.33 亿元

29、，提升至2021 年的 0.77 亿元，CAGR 为 32.64%。图 6：2018-2021 公司营收 图 7：2018-2021 公司净利润 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 细分产品看，互连焊带销售收入占比最大，互连焊带中 MBB 焊带贡献最大-40%-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000营业收入（万元）营收YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

30、010,000归母净利（万元）扣非归母净利（万元）归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴）宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 收入占比。2017-2021 年互连焊带销售收入由 5.16 亿增长至 9.33 亿，CAGR 为15.96%，营收占比在 75%-82%范围波动，其中高端产品 MBB 焊带销售收入由2018 年的 0.13 亿元提升至 2021 年的 6.7 亿元，成为公司创收第一的产品，贡献收入占比达 54.04%。图 8：2018-2021 公司营业收入构成 图 9：2018-2021 细分产品

31、营收入构成 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司营收的增长主要来自产品产能、产销量逐年提升。2018-2021 年公司互连焊带产能由 0.72 万吨提升至 1.25 万吨，汇流焊带产能由 0.20 万吨上升至 0.38万吨，受硅料价格大幅上涨导致下游需求增速放缓，2021 年公司互连焊带的产能利用率为 86.33%，汇流焊带的产能利用率为 84.90%，均有所下降。销量方面，2018-2021 年互连焊带的销量由 0.68 万吨提升至 1.1 万吨，汇流焊带由 0.15 万吨提升至 0.32 万吨。在这期间，国内光伏行业景气度提升，下游市场需求增长，拉动

32、了公司订单规模增长，同时，公司加大境外市场拓展力度，公司逐步取得了韩华新能源、KALYON 等境外知名组件厂商的认可，建立了长期且稳定的合作关系，公司产品销量逐年提升。图 10：2018-2021 公司互连焊带产能、产销量情况 图 11：2018-2021 公司汇流焊带产能、产销量情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 互连焊带：MBB 焊带逐渐成为主流产品，异形焊带发展迅速。随着多主栅000212022Q1互连带（亿元）汇流带（亿元）020,00040,00060,00080,000100

33、,000120,000140,00020021MBB焊带常规汇流带异形焊带常规互连带其他汇流焊带叠瓦焊带黑色焊带其他业务其他互连焊带低电阻焊带60%80%100%120%02000400060008000400020021产能/吨产量/吨销量/吨产能利用率（右轴）产销率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000450020021产能/吨产量/吨销量/吨产能利用率（右轴）产销率（右轴）宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投

34、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 电池片的应用日趋成熟，MBB 焊带逐渐取代常规互连带、低电阻焊带等产品成为市场主流产品，且公司 MBB 焊带产品质量良好，公司 MBB 焊带销量大幅提升。2018 年-2021 年，公司 MBB 焊带销量由 161.41 吨增长至 0.81 万吨，占互连焊带销量比例由 2.36%提升至 74.11%。此外，公司加大新产品异形焊带研发和推广力度，其销量显著增长。2018-2021 年，公司异形焊带销量从无到有，2021年实现销售 0.18 万吨，占互连焊带销量的 16.77%。汇流焊带：常规汇流焊带为主要产品，新兴汇流焊带销量不断提

35、升。2018年-2021 年，常规汇流带销量由 0.15 万吨提升至 0.26 万吨，占汇流焊带销量的比例由 99.83%下降至 79.39%；同时新兴的黑色焊带、叠瓦焊带等产品销量有所增长，但其销售占比仍较低，未来占比有望实现进一步提高。图 12：2018-2021 公司细分互连焊带销量 图 13：2018-2021 公司细分汇流焊带销量 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 2.2 费用率低于行业平均水平，下降趋势显著 公司期间费用率呈下降趋势，由2015年的8.64%降低至2022Q1的4.43%。1）销售费用率：公司销售费用主要为运

36、输费、服务费和职工薪酬，销费用有增长不及营收增幅更大，销售费用率由 2015 年的 1.22%降低至 2022Q1 的0.28%。2）管理费用率：公司管理费用主要为职工薪酬、折旧摊销费、服务费、审计咨询费等，2019-2021 年，折旧摊销费有所下降，主要因 2020 年公司再度出售名下一套房产，出售后不再对该项房产计提折旧，以及公司生产信息化管理系统摊销期满，无形资产摊销金额有所减少。公司管理费用呈下降趋势，管理率由2015 年的 7.28%降低至 2022Q1 的 0.82%。3）财务费用率：公司财务费用主要为利息支出和汇兑损益。2020 年，公司财务费用率显著增长至 2.38%，主要因美

37、元对人民币汇率出现大幅下跌，导致公司当年汇兑损失较大，公司整体财务费用大幅增加。2021 年，公司财务费用率同比下降至 1.14%，主要系汇兑损失减少所致。0040005000600070008000900020021常规互连带/吨MBB焊带/吨低电阻焊带/吨异形焊带/吨其他/吨050002500300020021常规汇流带/吨黑色焊带/吨叠瓦焊带/吨其他/吨 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 4）研发费用率：2019-202

38、1 年公司的研发费用逐年提升，由 0.18 亿元增长至 0.38 亿元，研发费用率较为稳定在 3.06%-3.13%波动。研发投入均旨在提升光伏焊带的生产工艺，研发性能更强、适用不同类型组件的光伏焊带产品，其中绝大多数研发投入已取得良好的技术成果并形成了公司核心技术，在公司主要产品上得到广泛应用。图 15：2018-2021 年公司三费情况 图 16：2018-2021 年公司研发费用情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3 单价持续上升，毛利率预计边际上升 公司大部分产品销售价格整体呈上升趋势。2018-2021 年，互连焊带均价由 65.77 元

39、/公斤提升至 85.07 元/公斤，汇流焊带销售均价由 64.70 元/公斤提升至 89.70 元/公斤。产品价格整体呈上升趋势，主要因产品结构变动、境内外销售结构变动及原材料价格波动所致。此外也有少数产品价格呈现下降，例如黑色焊带，主要因 2021 年原材料价格大幅上涨，光伏产业链降本压力增加，倒逼产品降价。主营业务成本中直接材料占比最大，而直接材料成本中铜材占比最大。公司0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500财务费用（万元）管理费用（万元）销售费用（万元）三费占比（右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.

40、0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200212022Q1研发费用（万元）研发占比（右轴）图 17：2018-2021 公司细分互连焊带单价 图 18：2018-2021 公司细分汇流焊带单价 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 507090021常规互连带MBB焊带低电阻焊带异形焊带其他互连焊带互连焊带（平均单价）50030035020021常规汇流带黑色焊带叠瓦焊带其他汇流焊带汇流

41、焊带（平均单价）宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 主营成本主要由直接材料、直接人工、制造费用及运输费用构成，2021 年主营业务成本为 10.7 亿元，其中直接材料为 10.05 亿，占比达 93.99%。直接材料中铜材、锡合金等原材料成本占比较大，2021 年铜材的成本为 7.13 亿元，占直接材料成本的 70.93%，锡合金为 2.91 亿元，占比为 28.91%。图 19：2021 年公司主营业务成本构成 图 20：2021 年直接材料成本构成 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新

42、材招股说明书，民生证券研究院 铜为光伏焊带表面涂层重要构成部分，主要起导电作用。基材不同尺寸的铜材，并要求规格尺寸精确、导电性能好，具有一定的强度。铜的纯度越高，电阻率越低，承载能力越大，塑性越好，因此光伏焊带的铜基材一般为高纯度无氧铜。光伏焊带的铜通常采用为二号无氧铜（根据含氧量和杂质含量划分），其纯度达到 99.95，氧含量不大于 0.003，杂质总含量不大于 0.05。锡合金主要用于光伏焊带的表面涂层。表面涂层可利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材四周。锡合金产品，是以锡为基体加入其他合金元素如铅、锑、铜等组成的有

43、色合金产品，熔点低，延展性好。公司锡合金产品包括锡银铜合金、锡银合金、无铅锡合金、锡丝等产品。因为铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，从而起到良好的电流导流作用。公司光伏焊带产品价格受原材料成本支撑，与原材料价格变化趋势相同，可将成本上涨影响传导至下游，仍具备利润空间。2020 年下半年以来，受全球新宽松的货币政策、经济复苏带动市场需求大幅增加等多重因素叠加影响，国内大宗商品价格持续上涨，导致公司原材料采购成本显著增长。公司产品定价主要根据原材料价格、合理利润预期基础上参考同行报价，与客户协商确定，在公司实际经营过

44、程中，绝大部分客户接受由于原材料价格波动导致的产品提价。因此光伏焊点产品的价格走势与原材料价格走势一致。此外，光伏焊带作为组件辅材之一，占光伏组件成本的比例仅约为 2%左右，与光伏组件价格之间的相关性相对较弱。93.99%1.94%3.56%0.51%直接材料直接人工制造费用运输费用70.93%28.91%0.16%铜材锡合金助焊剂 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图21：公司光伏焊带产品价格与原材料价格变动情况（元/公斤，截止2021年12月）资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 公司产品中互连焊带，

45、即 MBB 焊带、异形焊带，贡献主要毛利。2021 年互连焊带贡献毛利 1.19 亿元，占比为 74.90%，其中 MBB 焊带毛利为 0.74 亿元，占整体毛利的 40.9%。2020 年，MBB 焊带业务提供了公司毛利增长的主要动力，此外 2021 年异形焊带业务表现亮眼，贡献毛利 0.34 亿元，同比提升 261%。综合毛利率在 2018-2020 年稳步提升，2021 年出现回调。2018-2020 年原材料价格相对稳定，公司高端产品 MBB 焊带、黑色焊带等新产品销售收入占比提高，公司综合毛利率持续增长。原材料成本占公司主营业务成本 90%以上，2021 年毛利率出现回调，主要系上游

46、原材料成本上升且未能完全传导至下游。2018 年-2021 年，公司铜材采购均价由 54.69 元/公斤增长至 69.91 元/公斤，锡合金采购均价由 101.20 元/公斤增长至 145.23 元/公斤，原材料采购成本的大幅上升导致公司综合毛利率出现短暂的降低，预计随着原材料价格的回落，下游硅料紧缺局面缓解，叠加多主栅、异质结技术的推广带来的产品需求升级，2022年公司综合毛利率预计边际上升。05003003502019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.09202

47、0.112021.012021.032021.052021.072021.092021.11公司光伏焊带产品单价（不含税）锡价（上海有色金属网）铜价（上海有色金属网）图 22：2018-2021 公司互连焊带和汇流焊带毛利 图 23：2018-2021 公司细分产品毛利（万元）资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 00022Q1互连带（亿元）汇流带（亿元）05,00010,00015,00020,00020021MBB焊带常规汇流带异形焊带常规互连带其他汇流焊带叠瓦焊带黑色焊

48、带其他业务其他互连焊带低电阻焊带 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 公司毛利率变化与行业情况同趋势，且略高于同享科技。整体上看，公司的毛利率变动与可比公司步调一致，而由于产品类型不同，公司的毛利率在数值上高于行业平均水平。公司的毛利率水平高于同享科技，差异原因系公司的非常规焊带产品毛利率较高，如 MBB 焊带、黑色焊带等新产品销售占大，且此类产品毛利率高于常规焊带，体现了公司在高端产品市场占据了优势低位。表 6：宇邦新材与同享科技主营产品毛利率对比 公司名称 主要产品 2021 年 2020 年 2019 年 宇

49、邦新材 互连焊带 12.76%19.81%18.23%汇流焊带 13.78%16.81%12.16%同享科技 互连焊带 未披露 17.14%17.20%汇流焊带 未披露 16.04%9.37%资源来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 3 光伏装机量高速增长，光伏焊带迎来高景气 光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、光伏组件及光伏应用系统五大环节。产业链的上游主要为硅料、硅片环节；中游主要为电池片、光伏组件环节；下游为光伏应用系统环节。在整个光伏产业链中，以光伏焊带为原料的光伏组件制造处于产业链的中游。光伏焊带行业的上游主要是铜、锡合金和助焊剂等原材料供应商，下游客户是光伏组件制造企业。光伏

50、焊带是光伏组件焊接过程中的重要材料，通过光伏焊带连接的光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等材料封装后形成光伏组件。图 24：2018-2021 公司主营业务毛利率 图 25：2018-2021 公司细分产品毛利率 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 057200212022Q1综合毛利率（%）互连带(%)汇流带(%)0%10%20%30%40%50%60%70%20021总毛利MBB焊带常规汇流带异形焊带常规互连带其他汇流焊带叠瓦焊带黑色焊带其他互连焊带低电

51、阻焊带 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 26：光伏产业链 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 3.1 装机成本大幅下降，平价上网时代来临 光伏度电成本大幅下滑，平价上网时代开启。受到政策支持和与产业发展的推动，以太阳能光伏和风能为代表的可再生能源发电成本逐步下降。随着光伏发电技术的不断优化，2010 年-2019 年光伏发电成本大幅下降 82%，根据 IRENA统计，2020 年全球范围内光伏项目招标最低成本已降至 1.32 美分/kWh。随着天然气、煤炭及核能的发电成本上升，光伏发电与传统发电技

52、术的发电成本差距逐步上升，到 2020 年光伏发电成本已经低于风能，核能等传统发电模式。图 27：2013-2019 年全球光伏招标最低价（美分/kWh）图 28：2020 年各发电成本对比（美元/GW）资料来源：IRENA，民生证券研究院 资料来源：国际能源署，民生证券研究院 光伏行业已逐步由政策补贴驱动转向技术创新和降本增效驱动。一方面，补贴政策退坡倒逼光伏组件制造商及公司在内的光伏全产业链企业不断降低生产成本和产品售价。此外，考虑到未来补贴下降空间有限、技术创新推动产品更新迭代，补贴退坡政策导致产品售价下跌对光伏产业链的影响将日趋减弱，“平价上网”的实现带动下游市场需求持续增长，光伏行业

53、已步入健康有序、可持续发展8.34.974.972.421.791.751.61.32004060800180 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 的新阶段。3.2 光伏发电量占比低，提升空间广阔 随着多国“碳中和”的推广，发展以光伏为代表的可再生能源已经成为全球共识，可再生能源在电力结构中的比重不断提升，可促进光伏装机规模的快速增长。2020 年全球光伏发电仅占总发电量的 3.1%,渗透率提升空间仍然大。2021 年光伏发电占可再生能源发电新装机容量份额为 39%，在可

54、再生能源中新增装机量占比最高，体现出光伏行业发展的潜力。图 29：2015-2020 年光伏发电量与增量占比 图 30：2021 年全球可再生能源发电新增装机占比 资料来源：IRENA，民生证券研究院 资料来源：国际能源署，民生证券研究院 全球光伏市场保持快速增长，国内市场预期不减。伴随新冠疫情消极影响逐渐消除，在光伏发电成本持续下降和新兴市场有力拉动的推动下，全球光伏市场将保持较快增长。根据 CPIA 数据显示，2021 年全球新增光伏装机量约 170GW，同比增长 31%，我们预计，2021-2025 年全球光伏领域新增装机量的 CAGR 为26.84%，到 2025 年全球光伏新增装机量

55、将达到 440GW。根据中商情报网统计，2021 年我国光伏新增装机量达 54.93GW，同比增长 14%，中国可再生能源发展报告 2021预计 2022 年我国光伏新增装机规模可达到 100GW，同比增长84.04%，我们预计 2022-2025 年中国新增光伏装机 CAGR 为 25%，2025 年中国光伏新增装机量达 195.31GW，市场空间广阔。0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%120%2001820192020非可再生能源发电占比其他可再生能源发电占比光伏发电量占比光伏发电量在全球发电量增量的占比变化（右轴）可再生能源发电

56、在全球发电量增量的占比变化（右轴）39%33%17%6%5%太阳能光伏风能天然气水力其他可再生能源 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 31：2021-2025 年全球光伏装机新增规模（GW）图 32：2022-2025 年中国光伏装机新增规模(GW)资料来源：CPIA，民生证券研究院 资料来源：中国光伏产业协会，民生证券研究院 光伏应用市场集中度高，新兴市场增长迅猛。根据欧洲光伏产业协会数据，2020 年全球前十大国家光伏新增装机量为 111.9GW，占 2020 年全球新增装机量的 80.97%。其中，中国

57、 2020 年光伏新增装机量为 48.2GW，占全球光伏新增装机量的 34.88%，仍然保持全球最大光伏应用市场地位。主要组件厂商集中趋势强化、扩产计划提速。根据 Global Data 及中国光伏行业协会数据，2018-2020 年，前五大光伏组件厂商的出货量合计分别为41.1GW、51.9GW 及 86.43GW，CR5 分别达到 35.3%、37.5%及 52.79%，市场集中度水平较高，且集中趋势进一步强化。图 33：2019 年全球光伏新增市场容量份额 图 34：2021 年全球可再生能源发电新增装机占比 资料来源：IRENA，民生证券研究院 资料来源：国际能源署，民生证券研究院 受

58、下游光伏电站装机需求增长刺激，以公司主要客户隆基乐叶、天合光能和晶科能源为例，2020 年及之后组件扩产产能分别高达 20GW、28GW 和 53GW，扩产幅度（即扩产产能与现有实际产能的比值）均超过 100%，体现出需求的高景气度。表 7：组件厂商项目名称及扩产产能 组件厂商 2019 年末组件产能 项目名称 2020 年及之后组件扩产产能 隆基乐叶 14GW 嘉兴年产 5GW 单晶组件项目 5 GW 滁州二期年产 5GW 单晶组件项目 5 GW 咸阳年产 5GW 单晶组件项目 5 GW 0%10%20%30%40%050030035040045050020212022

59、E2023E2024E2025E全球光伏领域新增装机量（GW）全球光伏领域新增装机量增长率（右轴）0%10%20%30%050020212022E2023E2024E2025E中国新增光伏装机量（GW）中国新增装机量增速（右轴）25.75%39.78%7.53%5.99%5.47%4.11%11.38%中国美国印度日本越南西班牙其他17.45%11.53%11.23%10.07%6.57%43.16%隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源阿特斯其他 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 泰州年产 5G

60、W 单晶组件项目 5 GW-20 GW 天合光能 8.5 GW 常州 15GW 超高功率组件项目 15 GW 江苏大丰年产能 10GW 高效光伏组件 10 GW 年产 3GW 高效单晶切半组件项目 3 GW-28 GW 晶科能源 16 GW 浙江海宁 5GW 高效电池组件项目 5 GW 江西上饶光伏组件项目 30 GW 浙江义乌 16GW 组件项目 16 GW 浙江海宁 7GW 组件项目 7 GW 58 GW 亿晶光电 2 GW 常州年产 2.5GW 高效单晶组件项目 2.5 GW 常州年产 2GW 高效太阳能组件项目 2 GW-4.5 GW 晶澳科技 11 GW 扬州年产 6GW 高功率组件

61、项目 6 GW 义乌年产 10GW 高效组件项目 10 GW 年产 3.2GW 高功率组件项目 3.2 GW-19.2 GW 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 3.3 装机规模上升带动焊带需求增长 下游需求拉动光伏焊带需求上升。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏装机新增量约为170GW，增速达 31%，全球光伏新增装机量将在2025年达到 440GW。光伏焊带和光伏新增装机增速一致，我们预测2022年到2025年全球光伏焊带市场需求量的年均复合增长率约为 26.84%，在 1GW 光伏组件所需光伏焊带为 500吨、550 吨及 600 吨三种情况下，2025 年光伏焊带的市

62、场需求量将分别达到22/24.20/26.40 万吨。表 8：全球光伏焊带需求预测（万吨）项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量预测 170.00 220.00 280.00 350.00 440.00 市场需求（万吨）500 吨焊带/1GW 组件 8.50 11.00 14.00 17.50 22.00 550 吨焊带/1GW 组件 9.35 12.10 15.40 19.25 24.20 600 吨焊带/1GW 组件 10.20 13.20 16.80 21.00 26.40 资料来源：CPIA，民生证券研究院测算 4 龙头低位稳固，产能翻倍扩张

63、 4.1 行业集中度高，竞争格局向好 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 光伏焊带具有“小行业，大市场”的特征，行业集中度高。光伏焊带作为太阳能光伏产业中的细分行业，由大行业高景气背景下带来的市场需求空间吸引多个光伏焊带生产企业入局。目前国内光伏焊带生产企业约 80 多家，其中具备独立研发生产能力的企业有 20 多家，且生产企业多为民营企业，市场化程度较充分。其中，位列第一梯队的企业主要包括宇邦新材、泰力松、易通科技、爱廸新能、太阳科技、威腾股份和同享科技等 7 家，市场份额近 50%，行业集中度较高。图 35：2

64、020 年光伏焊带企业市占率 资料来源：智妍咨询，民生证券研究院 资金需求大、成本控制难以及研发要求高，形成行业进入壁垒。1）资金壁垒：光伏焊带原材料为铜、锡合金等金属，所需投入流动资金较大，形成一定资金门槛。2）成本控制壁垒：新进入的企业难以做到有效的成本控制，在生产的环节中可能出现良品率不足的问题，较难与主流企业达到相同的产品品质。3）研发能力壁垒：光伏焊带的更新迭代要求焊带制造企业具有对应的研发能力及研发投入，新进入的企业在没有完整的研发体系及核心技术能力的情况下被市场淘汰的风险较大。优胜劣汰筛选机制下，行业集中度将进一步提高。光伏产业结构升级趋势下，光伏焊带性能提升成为未来发展需要。随

65、着光伏焊带行业的不断发展，资金实力不足、成本控制能力弱、产品研发技术落后的企业将会被市场淘汰。而具有相对优势的公司一方面可以通过技术工艺优化的方式巩固产品质量，另一方面也有财务能力顺应产品市场价格变动趋势积极开发性能更加的新产品，最终会获取更多市场份额。预计未来头部企业市占率会维持稳定或提升，竞争格局向好。表 9：同行业主要竞争对手对比情况（截止 2022 年 6 月）主要竞争对手 基本情况 现有产能 产能规划 同享科技 主营光伏焊带产品的研发、生产和销售。产品包括MBB 焊带，异型焊带，反光焊流带，常规焊带等 光伏焊带产能 1.05 万吨 募投项目将形成 0.8 万吨 SMBB 焊带，0.4

66、 万吨异形焊带，0.22 万吨反光汇流焊带以及 0.08万吨黑色汇流焊带 16.52%10.20%5.14%4.75%2.43%1.53%6.54%53.00%宇邦新材同享科技泰力松威腾股份易通科技爱迪新能太阳科技其他 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 泰力松 主营高性能光伏焊锡带和锡合金的研发、生产和销售。光伏焊带产品包括 MBB 圆形焊带，分段圆形焊带，微细圆形焊带、分段三角焊带、叠瓦焊带、黑色焊带、低温焊带、汇流带以及互联条 光伏焊带产品超 1 万吨 威腾电气 主营高低压母线、光伏焊带、中低压成套设备和通铝

67、制品的研发生产销售 光伏焊带产量 0.31 万吨 太仓巨仁 主营光伏焊带的生产、加工与销售。主要产品是光伏互联条、光伏汇流带、反光互联条、异形汇流带 0.35-0.42 万吨光伏焊带及各类导电铜带 规划未来达到 0.5-0.6万吨光伏焊带及各类导电铜带 赛历新 主营光伏焊带的研发、生产、销售及相关软件研发。主要产品包括太阳能光伏组件用互连光伏焊带和汇流光伏焊带 汇流条、互连条生产能力每年 1 万吨以上 太阳科技 主营业务为光伏焊带产品的研发、生产和销售。主要产品包括光伏焊带，包括常规互联条、多主栅焊带、常规汇流条等 资料来源：各公司官网，各公司公告，企查查 4.2 技术领先，核心参数优于同业

68、公司拥有多项专利技术，技术水平行业领先。公司依托先进的实验设备和检测设备，不断提升工艺水平，致力于光伏焊带的研发，是江苏省科技型企业，拥有省级企业技术中心，并与高校建立了紧密的技术研发合作。截至 2022 年 6 月末，公司已取得 91 项专利，其中 14 项为发明专利，在光伏焊带领域拥有的专利数量显著高于同行业其他公司。表 10：光伏焊带生产制造领域的专利技术情况（个，截至 2022 年 6 月）项目 同享科技 易通科技 太阳科技 泰力松 威腾电气 宇邦新材 发明专利 2 2 18 26 1 14 实用新型 48 9 25 71 27 77 合计 50 11 43 97 28 91 资料来源

69、：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院整理 公司产品核心指标参数显著优于行业水平。凭借较强的工艺技术水平，公司能够在产品屈服强度、同心度、涂层厚度等指标上做到更优，其中屈服强度有效控制在 62-68Mpa 之间，屈服度控制更为精准，有效减少组件隐裂的风险有效减少光伏焊带在串焊过程中电池片的碎裂及隐裂情况；同心度基本保持在 60%以上，远超行业 40%的标准参数，提高了下游厂商生产的良品率；产品厚度为标准值3m，误差值远低于锡层厚度的标准参数标准值5m。同时，使用公司独特的焊料配方，在保证耐老化、抗腐蚀性能的基础上，使得公司产品具备更好的可焊性，并有效减少客户因虚焊问题导致的产品质量问题。宇邦新材

70、(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 4.3 公司已建立品牌优势和客户壁垒 公司凭借优质的产品和服务，经过多年的市场积累，成功进入了一大批知名光伏组件厂商如隆基乐叶、天合光能、韩华新能源、晶科能源、亿晶科技等的供应链。2021 年对隆基乐叶及其关联方、天合光能及其关联方、晶科能源及其关联方、韩华新能源的销售收入分别占主营业务收入的 25.97%、20.93%、11.3%和 4.93%，与下游龙头客户实现深度绑定，在下游龙头客户的供应占比高于公司整体行业的市占率。下游龙头组件商的制造能力和市场占有率均排在全球光伏组件行业的前列

71、，在日常的生产经营过程中非常注重产品的质量与性能，同时对光伏焊带的需求量也较大，与公司建立了长期、稳定的合作关系后，将不断引导着公司在新产品、新工艺方面的提升，同时推动着公司不断提高技术水平。表 12：主要客户及其采购金额比例 客户名称 公司销售占其同类采购金额的比例 隆基乐叶及其关联方 30%左右 天合光能及其关联方 40%左右 晶科能源及其关联方 30%左右 锦州阳光及其关联方 80%左右 亿晶科技 70%左右 表 11：公司光伏焊带产品的核心技术水平 指标 含义 标准参数 行业平均水平 公司产品 屈服强度 指金属材料在受到外力发生屈服现象时的屈服极限，大于此极限的外力作用，将会使该金属材

72、料弯曲后无法恢复。如果68Mpa 则组件隐裂风险增加。70Mpa 50-70Mpa 62-68Mpa 同比度 指插芯内径距离整个圆心的偏移程度，主要取决于图层厚度的均匀程度。同心度越低，组件焊接过程中的虚焊风险越高，虚焊组件在发电时易产生局部因电流过大导致发热明显，进而组件烧毁而报废。40%50%60%锡层厚度 指涂覆于铜材外层锡料的厚度，即锡料表面距离铜材的距离。若锡层厚度过薄，组件容易出现虚焊情况，而锡层厚度过厚，则会产生锡珠或堆锡，同时导致组件隐裂的风险上升，更严重可能导致碎片。标准值5m 标准值3m 可焊性 指的是涂锡焊带经焊接后，涂层与基体材料应该结合牢固、不分层，焊接处无异色*平均

73、剥离强度1.0N/mm，有效焊接面积焊接面积的 2/3 平均剥离强度1.5N/mm，有效焊接面积85%注：*表示客户对焊带产品质量的检查指标，非焊带的标准参数 资料来源：公司公告，民生证券研究院 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 晶澳科技及其关联方 10%以内 横店集团东磁股份有限公司 30%左右 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 36：2021 前五大客户销售占比 图 37：2019-2021 前五大客户销售情况 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院

74、4.4 产能扩张翻倍，需求确定性强 在市场需求逐步转向 MBB 焊带的背景下，为满足下游市场需求，并获得更大的市场份额，公司将进一步扩大 MBB 焊带、异形焊带及 HJT 组件用焊带等一系列新型焊带产品的生产能力，公司本轮募集资金计划投入 3 个生产建设项目和补充流动资金项目。本次年产光伏焊带 1.352 万吨建设项目全部达产后，公司产能将达到 2.55 万吨。产能翻倍能够为公司提供足够的供给能力，在满足现有客户需求的情况下，保持对潜在市场和潜在客户的业务拓展能力，进一步稳固公司现有的市场竞争地位。表 13：本次募集基金用途 隆基乐叶天合光能晶科能源韩华新能源晶澳科技0%20%40%60%80

75、%00000400005000060000700008000090000201920202021合计销售收入（万元）合计销售收入占主营业务收入的比例项目名称 投资总额（亿元）拟投入募集资金数额（亿元）项目建设周期 年产光伏焊带 1.35 万吨建设项目 3.07 2.81 24 个月 研发中心建设项目 0.57 0.57 24 个月 生产基地产线自动化改造项目 0.29 0.29 24 个月 补充流动资金项目 1.00 1.00-合计 4.93 4.67-资料来源：宇邦新材招股说明书，民生证券研究院 25.97%20.93%11.3%宇邦新材(301266)/有色金属 本公

76、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 作为光伏焊带行业的标杆企业，公司深耕于光伏焊带行业 16 年，在研发实力、工艺技术方面处于国内先进地位，2020 年公司市占率约 17%，稳居国内龙头，目前已经跻身于国内光伏焊带龙头行列。原材料价格逐步传导，产品结构升级。2021 年原材料价格大幅上涨挤压公司盈利能力，伴随着行业景气度抬升，预计 2022 年公司进行合理提价，使原材料成本向下游传导，此外公司在高端产品市场 MBB 焊带、低温焊带、异性焊带等领域占据主要市场份额，随着下游需求升级，预计公司高端产品营

77、收占比将提升，毛利率预计稳步提升。产能扩张加快，顺应下游高景气度。随着碳中和目标下光伏装机量的快速提升，组件厂商扩产计划提速，带来上游焊带行业的需求增加。据此公司规划了年产光伏焊带 1.35 万吨建设募投项目，其中互连焊带 1.21 万吨，汇流焊带 0.14 万吨。预计互联焊带业务收入将从 2021 年的 9.33 亿元增长至 2024 年的 23.46 亿元，汇连焊带业务收入将从 2021 年的 2.90 亿元增长至 2024 年的 4.01 亿元。基 于 以 上 分 析，我 们 预 判：公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为18.19/21.64/27.65 亿元，归母

78、净利润为 1.52/2.15/2.83 亿元，当前股价对应 PE分别为 36/25/19 倍。表 14：盈利预测关键假设（亿元）项目 2021A 2022E 2023E 2024E 互连焊带 收入（亿元）9.33 14.53 17.52 23.46 毛利率 12.31%15.69%17.33%17.35%汇流焊带 收入（亿元）2.90 3.48 3.70 4.01 毛利率 13.34%13.60%15%16.33%其他 收入（亿元）0.16 0.18 0.18 0.18 毛利率 90.92%72.22%72.22%72.22%业务合计 收入（亿元）12.39 18.19 21.64 27.65

79、 毛利率 13.56%15.85%17.39%17.56%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 5.2 估值分析与投资建议 我们采用相对估值法来进行估值。公司的核心产品为互连焊带与汇流焊带，可比公司主要考虑高性能光伏焊带或其他光伏辅材厂商。具体可比公司包括：1）宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 同享科技与公司在光伏焊带领域形成双龙头的竞争格局，与公司业务相似度最大；2）中来股份构建了“光伏辅材、光电、光伏应用”三大业务，与公司同属于光伏组件辅材厂商，正布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。3）福斯特为全球光伏胶

80、膜龙头企业，与众多全球著名的光伏企业建立了深层次的供应合作关系；4）福莱特是中国最大的光伏玻璃原片制造商之一，主要产品为光伏玻璃，具备较强的规模和成本优势；5）帝科股份同为光伏组件辅料厂商之一，主要产品为光伏电池银浆，以帝科为代表的企业打破了国内正银市场主要依赖国际巨头的局面。公司估值溢价合理性如下：（1）产品量价角度：规划的年产光伏焊带1.35万吨募投项目将持续推动公司的产品升级及扩产，伴随着合理的提价，产品毛利率将稳步提升，公司盈利能力不断增长。（2）成长性角度：21A-24E，公司归母净利润复合增速为 38.46%，高于可比公司增速均值（21.81%），成长性更优。表 15：可比公司 P

81、E 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）归母净利润复合增速 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E（21A-24E）839167 同享科技*14.6 0.52 0.94 1.19 2.1 40 16 12 7 41.60%300393 中来股份*16.54-0.29 0.59 0.96 1.33/28 17 12 31.21%603806 福斯特 63.97 2.31 3.05 3.89 4.66 39 41 32 27 19.16%601865 福莱特 37.31 0.99 1.29 1.97 2.7 38

82、37 24 18 28.58%300842 帝科股份*52.1 0.94 1.67 2.59 3.99 85 37 24 16 43.57%均值 1.51 2.12 2.96 51 32 22 16 21.81%301266 宇邦新材 52.72 0.74 1.46 2.07 2.72 71 36 25 19 38.46%资料来源：wind，民生证券研究院预测；中来股份复合增速为 22E-24E 注：标*用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 7 月 7 日；2021A PE 均值不包含中来股份（负值）投资建议：2021 年随着原材料价格的上涨，行业内中小企业无法承受资金流压力，行业

83、出清现象显著，竞争格局优化。公司作为光伏焊带的领先企业，凭借卓越技术研发和规模化生产能力，2020 年市占率国内领先，且在 MBB 焊带、低温焊带、异性焊带等高端产品市场中处于领跑地位，占据主要市场份额。我们预计 22-24 年公司实现归母净利润为 1.52/2.15/2.83 亿元，EPS 为1.46/2.07/2.72 元，对应 2022 年 7 月 07 日收盘价的 PE 分别为 36/25/19 倍，考虑到公司为光伏焊带细分领域龙头，叠加下游光伏成长确定性较强，首次覆盖，给予“推荐”评级。宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

84、券研究报告 25 6 风险提示 1）行业景气度波动风险。，国内外宏观经济形势复杂多变、大宗商品价格大幅攀升等因素将在一定程度上影响国内光伏行业景气度，虽然公司不断加强供应链管理、加大研发创新投入，积极开拓市场，但仍存在因光伏行业景气度波动而导致公司经营业绩下滑的风险。2）行业竞争加剧的风险。良好的市场前景吸引了更多的投资者进入该领域，市场竞争逐渐加剧，对公司产品质量、价格、服务等方面都提出了更高的要求。如果公司不能通过持续研发新产品、拓展市场占有率、加强经营管理等方式保持自身的竞争优势，激烈的竞争环境或将导致公司市场占有率下滑，进而影响公司的经营效益。3）技术创新的风险。新技术、新产品的开发和

85、投产是公司增强核心竞争力的重要因素之一，受业务规模制约，公司目前研发投入仍有待提高。如果公司不能紧随市场进行持续研发，或研发成果不能顺利转化，则会对公司的技术、产品竞争力乃至未来经营业绩产生不利影响。4）客户集中度风险。公司与主要客户均建立了较为稳定的合作关系，同时在此基础上借助品牌效应和技术优势，积极开拓新客户。但目前主要客户销售订单对于公司的经营业绩仍有较大影响，如果该等客户经营或财务状况出现不良变化，或者公司与其合作关系发生变动，将对公司的经营业绩造成不利影响。宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 公司财务报表

86、数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,239 1,819 2,164 2,765 成长能力（%）营业成本 1,071 1,531 1,788 2,280 营业收入增长率 51.37 46.81 18.95 27.81 营业税金及附加 3 5 5 7 EBIT 增长率-8.96 89.81 38.85 29.96 销售费用 5 14 15 18 净利润增长率-2.23 96.17 42.08 31.50 管理费用 12 24 26 33 盈利能力（%）研发费用 38 56 67

87、85 毛利率 13.56 15.85 17.39 17.56 EBIT 100 189 263 341 净利润率 6.24 8.33 9.95 10.24 财务费用 14 15 15 15 总资产收益率 ROA 6.25 7.04 8.94 10.23 资产减值损失-0 -2 -2 -2 净资产收益率 ROE 11.56 10.22 12.68 14.29 投资收益 1 -1 -1 -1 偿债能力 营业利润 87 177 251 330 流动比率 1.91 2.88 2.94 2.98 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 1.69 2.60 2.62 2.62 利润总额 90 177 251

88、 330 现金比率 0.25 0.82 0.67 0.41 所得税 13 25 36 47 资产负债率（%）45.94 31.06 29.46 28.39 净利润 77 152 215 283 经营效率 归属于母公司净利润 77 152 215 283 应收账款周转天数 100.64 102.54 102.89 102.40 EBITDA 109 200 275 354 存货周转天数 42.63 44.47 44.72 44.29 总资产周转率 1.00 0.85 0.90 1.00 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 137 538 4

89、64 317 每股收益 0.74 1.46 2.07 2.72 应收账款及票据 658 1,034 1,220 1,549 每股净资产 6.43 14.26 16.34 19.06 预付款项 0 1 1 1 每股经营现金流-1.14 -1.45 0.48 -0.17 存货 125 186 219 277 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 141 130 142 159 估值分析 流动资产合计 1,062 1,889 2,046 2,302 PE 71 36 25 19 长期股权投资 5 4 2 1 PB 8.2 3.7 3.2 2.8 固定资产 119 197 2

90、87 384 EV/EBITDA 51.99 26.45 19.48 15.52 无形资产 13 20 28 36 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 175 263 362 466 资产合计 1,237 2,152 2,409 2,768 短期借款 316 316 316 316 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 148 238 276 347 净利润 77 152 215 283 其他流动负债 91 102 104 110 折旧和摊销 10 10 12 13 流动负债合计 555 655 696 773

91、营运资金变动-216 -326 -190 -326 长期借款 13 13 13 13 经营活动现金流-119 -151 50 -18 其他长期负债 0 0 0 0 资本开支-26 -97 -110 -115 非流动负债合计 13 13 13 13 投资-86 2 1 1 负债合计 568 668 710 786 投资活动现金流-111 -97 -110 -115 股本 78 104 104 104 股权募资 0 663 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 162 0 0 0 股东权益合计 669 1,484 1,699 1,982 筹资活动现金流 146 649 -15 -15 负

92、债和股东权益合计 1,237 2,152 2,409 2,768 现金净流量-84 401 -74 -147 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 插图目录 图 1：宇邦新材股权结构（截至 2022Q1）.4 图 2：光伏焊带横截面.6 图 3：光伏焊带工作原理.6 图 4：电池片与光伏组件.6 图 4：汇流焊带和互连焊带.6 图 5：2020-2030 年不同电池片互连技术的组件市场占比变化趋势.8 图 6：2018-2021 公司营收.8 图 7：2018-2021 公司净

93、利润.8 图 8：2018-2021 公司营业收入构成.9 图 9：2018-2021 细分产品营收入构成.9 图 10：2018-2021 公司互连焊带产能、产销量情况.9 图 11：2018-2021 公司汇流焊带产能、产销量情况.9 图 12：2018-2021 公司细分互连焊带销量.10 图 13：2018-2021 公司细分汇流焊带销量.10 图 15：2018-2021 年公司三费情况.11 图 16：2018-2021 年公司研发费用情况.11 图 17：2018-2021 公司细分互连焊带单价.11 图 18：2018-2021 公司细分汇流焊带单价.11 图 19：2021

94、年公司主营业务成本构成.12 图 20：2021 年直接材料成本构成.12 图 21：公司光伏焊带产品价格与原材料价格变动情况（元/公斤，截止 2021 年 12 月）.13 图 22：2018-2021 公司互连焊带和汇流焊带毛利.13 图 23：2018-2021 公司细分产品毛利（万元）.13 图 24：2018-2021 公司主营业务毛利率.14 图 25：2018-2021 公司细分产品毛利率.14 图 26：光伏产业链.15 图 27：2013-2019 年全球光伏招标最低价（美分/kWh）.15 图 28：2020 年各发电成本对比（美元/GW）.15 图 29：2015-202

95、0 年光伏发电量与增量占比.16 图 30：2021 年全球可再生能源发电新增装机占比.16 图 31：2021-2025 年全球光伏装机新增规模（GW）.17 图 32：2022-2025 年中国光伏装机新增规模(GW).17 图 33：2019 年全球光伏新增市场容量份额.17 图 34：2021 年全球可再生能源发电新增装机占比.17 图 35：2020 年光伏焊带企业市占率.19 图 36：2021 前五大客户销售占比.22 图 37：2019-2021 前五大客户销售情况.22 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：宇邦新材发展历程.3 表 2：公司子公司情况.4 表 3：宇邦新

96、材管理层介绍.5 表 4：互连焊带、汇流焊带的品种细分.6 表 5：市场主流的组件所采用的的技术以及电池片连接方式.7 表 6：宇邦新材与同享科技主营产品毛利率对比.14 表 7：组件厂商项目名称及扩产产能.17 表 8：全球光伏焊带需求预测（万吨）.18 表 9：同行业主要竞争对手对比情况（截止 2022 年 6 月）.19 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 表 10：光伏焊带生产制造领域的专利技术情况（个，截至 2022 年 6 月）.20 表 11：公司光伏焊带产品的核心技术水平.21 表 12：主要客户及

97、其采购金额比例.21 表 13：本次募集基金用途.22 表 14：盈利预测关键假设（亿元）.23 表 15：可比公司 PE 数据对比.24 公司财务报表数据预测汇总.26 宇邦新材(301266)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不

98、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌

99、幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及

100、预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或

101、要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元；518001