1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产能产能爬坡爬坡助推加速，定制助推加速，定制耗材量利齐升耗材量利齐升 拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告2022.7.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S03 宋硕宋硕 医疗器械行业 首席分析师 S01 拱东医疗深耕医用高分子耗材行业拱东医疗深耕医用高分子耗材行业 37 年，已经成长为内资龙头。短期，新产年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产能投产预计预计将驱动公司进

2、入新一轮的快速发展期。中期，将驱动公司进入新一轮的快速发展期。中期，IVD 定制耗材业务模定制耗材业务模式好式好、增长快。远期，国际化和品类持续拓展，预计不断打开天花板。我们预、增长快。远期，国际化和品类持续拓展，预计不断打开天花板。我们预计公司计公司 20222024 年收入为年收入为 15.7/20.7/27.3 亿元，同比亿元，同比+31%/32%/32%；归；归母净利润为母净利润为 4.1/5.4/7.1 亿元，同比亿元，同比+30%/33%/32%，对应对应 EPS 预测预测为为3.59/4.78/6.32 元，元，现价现价对应对应 PE 为为 37/27/21 倍。我们给予其倍。我

3、们给予其 2022 年年 45 倍倍PE 作为其合理估值，对应合理市值约作为其合理估值，对应合理市值约 182 亿元，目标价为亿元，目标价为 162 元，首次覆盖，元，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龙头。高分子耗材龙头。公司起步早、布局全，专注于医用高分子耗材研发、生产及销售。2021 年收入 11.94 亿元，归母净利润 3.11 亿元，同比+44%、+38%。其中，IVD 定制耗材收入 3.82 亿，同比+169%。剔除疫情影响，2019-2021 年收入 CAGR 为 47%。董事长施慧勇是国内 IVD 行业协会副会长，

4、产业资源丰富。施慧勇家族为公司实际控制人，截至 2022 年 3 月 31 日控股 69.58%。管理团队生产研发资历深厚，普遍通过金驰投资员工持股平台持股，激励充分。短期：短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上。耗材开发的三大核心技术环节（模具开发、产品注塑、产品设计工艺）相辅相成。公司长期站在 IVD高分子耗材产学研前沿，在三大环节中均具有优势。公司订单饱满，但原有产能紧张，人为调节下，公司一般年份国内外收入各占一半。2021 年因疫情打破平衡。22Q1 募投新厂区正式投产，3 月份产能开始爬坡，我们预计年底达到满产状态，将驱动 2022 年

5、业绩逐季向上。预计 2024 年底，总产能可支撑 30 亿年化收入，支撑三年稳健增长。中期：中期：IVD 定制耗材业务模式好，业绩增长新动能定制耗材业务模式好，业绩增长新动能。IVD 定制耗材商业模式类似CMO，研发环节开展合作，商业化阶段放量，绑定效应强。我们测算 2019 年全球 IVD 定制耗材市场规模约 30 亿美元，我国市场 30 亿元。疫情中，行业大幅扩容，2021 年约 42 亿元。该行业市场加速集中+客户进口替代+疫情催生产业转移，三因素共振，公司作为龙头显著受益。IVD 定制耗材业务 2021 年收入3.82 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 133%。公司双线发力

6、：国内市场，通用耗材业务技术、渠道协同显著，董事长触达的产业资源丰富，先发优势明显，国内市占率从 2019 年的 2.4%快速提升到 2021 年的 9.1%；海外市场，产能扩张解决交期问题。根据海外厂区规划，2022 年内公司有望实现海外大客户突破。长期：国际化长期：国际化+品类拓展，持续打开成长空间。品类拓展，持续打开成长空间。公司在通用低值耗材、药用包材和细胞培养领域积极布局，拓宽产品线。通用低值耗材方面，疫情加速 OEM 切入巨头供应链，海外市场正在注册审批中，值得期待；药用包材产品与药品关联评审，深度绑定下游客户，试点模块成效显著，有望复制 IVD 定制耗材业务增长模式。细胞培养耗材

7、方面，根据 Frost&Sullivan 数据（引自洁特生物招股说明书）2018 年全球市场超百亿美元，未来可期。风险因素：风险因素：局部疫情反复影响；市场拓展不及预期风险；降价控费风险；新品放量不及预期风险；公司新产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：拱东医疗深耕医用高分子耗材行业 37 年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产预计将驱动公司进入新一轮的快速发展期；中期，IVD 定制耗材业务模式好、增长快；远期，预计公司国际化和品类持续拓展，不断打开天花板。我们预计公司 20222024 年收入为 15.7/20.7/27.3 亿元

8、，同比+31%/32%/32%；归母净利润为 4.1/5.4/7.1 亿元，同比+30%/33%/32%，对应 拱东医疗拱东医疗 605369.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 131.18元 目标价 162.00元 总股本 113百万股 流通股本 28百万股 总市值 148亿元 近三月日均成交额 47百万元 52周最高/最低价 152.0/89.38元 近1月绝对涨幅 21.10%近6月绝对涨幅 4.59%近12月绝对涨幅 11.53%拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 EPS 预测为

9、 3.59/4.78/6.32 元/股，现价对应 PE 为 37/27/21 倍。我们采用 PE相对估值法对公司进行估值，选取昌红科技、洁特生物作为可比公司。根据 Wind一致预期，行业可比公司的 2022 年平均 PE 为 38 倍。考虑到拱东医疗正处于产能释放周期，业绩的稳健增长确定性强，我们给予其 2022 年 45 倍 PE 作为合理估值，对应合理市值约 182 亿元，目标价为 162 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)830 1,194 1,565 2,067 2,733 营业收入增长率 Yo

10、Y 50.0%43.9%31.0%32.1%32.2%净利润(百万元)226 311 405 539 712 净利润增长率 YoY 98.9%37.7%30.2%33.0%32.3%每股收益 EPS(基本)(元)2.01 2.76 3.59 4.78 6.32 毛利率 49.5%44.4%43.7%44.4%44.6%净资产收益率 ROE 18.7%22.4%24.7%26.2%27.3%每股净资产（元）10.73 12.32 14.55 18.25 23.14 PE 65.3 47.5 36.5 27.4 20.8 PB 12.2 10.6 9.0 7.2 5.7 PS 17.8 12.4

11、9.4 7.1 5.4 EV/EBITDA 50.4 39.7 30.8 23.1 17.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价 vY9UpZfWlVhZjWuWeXpO9P8Q7NoMoOnPtRkPqQrOiNrQnM9PrQqQuOnNwONZtRpR 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龙头高分子耗材龙头.6 专注医用高分子耗材，起步早、布局全.6 IVD 定制耗材业务驱动业绩稳健

12、增长.7 管理团队生产研发资历深厚，员工激励充分.11 短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上.13 三大核心技术环节均具优势，行业地位稳固.13 22Q1 新厂投产带来产能翻倍，业绩逐季向上可期.15 中期：中期：IVD 定制耗材业务模式好，业绩增长新动能定制耗材业务模式好，业绩增长新动能.17 商业模式类似 CMO，2019 年全球规模 30 亿美元.17 市场集中+客户进口替代+疫情催生产业转移，龙头显著受益.19 通用耗材渠道资源+技术成熟，国内外市场双线发力.20 长期：国长期：国际化际化+品类拓展，持续打开成长空间品类拓展，持续

13、打开成长空间.22 通用低值耗材：疫情加速 OEM 切入巨头供应链，海外市场值得期待.22 药用包材：有望成为下一个 IVD 定制耗材业务.25 细胞培养：全球市场超百亿美元，未来可期.27 风险因素风险因素.28 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.29 盈利预测.29 估值评级.31 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：订单饱满，人为分配产能，国内外收入总体各占一半.10 图 3：2020、21 年境内不同商业模式占比.10 图 4：2017-

14、2021 公司毛利率及净利率稳步上升.11 图 5：2017-2021 公司销售、管理费用率下降，研发费用率略有上升.11 图 6：公司股权结构（截至到 2022 年 3 月 31 日）.12 图 7：模具开发、产品注塑、产品设计工艺是耗材开发的 3 大核心环节.13 图 8：主要生产工艺.13 图 9：净化注塑车间.15 图 10：高精密模具.15 图 11：2024 年底，年化满产产能将可支撑 30 亿元收入.17 图 12：国内 IVD 各个细分领域代表型企业营业成本占比.18 图 13：国内 IVD 各个细分领域代表型企业原材料占营业成本比例.19 图 14：国内 IVD 各个细分领域

15、代表型企业主要物料采购中耗材相关材料占比.19 图 15：IVD 定制耗材业务 2021 年收入 3.82 亿，2019-2021 年 CAGR 为 133%.21 图 16：国内区域经销收入分布.21 图 17：国外区域经销收入分布.21 图 18：医用耗材领域主要合作客户.22 图 19：全球低值医用耗材市场规模.23 图 20：中国低值医用耗材市场规模.23 图 21：公司通用耗材 2021 年收入 4.43 亿元，同比+46%.24 图 22：国内真空采血管产业链.25 图 23：中国真空采血管产量情况.25 图 24：药用包材关联评审制度.26 图 25：中国医药包装市场规模千亿，增

16、长 10%左右.26 图 26：2017-2018 年我国医药包装产品结构占比对比情况.26 图 27：儿童口服药包装.27 图 28：注射式给药器.27 图 29：全球一次性生物实验耗材市场规模.27 图 30：中国一次性生物实验耗材市场规模.27 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主营产品包含 5 大类别.7 表 2：IVD 定制耗材业务增长最快，2021 年同比+169%.10 表 3：公司核心高管履历.12 表 4：模具设计标准.14 表 5：公司产品性能优势.

17、15 表 6：新厂将带来产能翻倍.16 表 7：IVD 产品开放体系与封闭体系对比.17 表 8：估算全球 IVD 定制耗材规模约 30 亿美元.18 表 9：2022-2024 年公司业绩预测.30 表 10：可比公司估值对比（洁特生物、昌红科技采用 wind 一致预测）.31 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龙头高分子耗材龙头 专注医用高分子耗材，起步早、布局全专注医用高分子耗材，起步早、布局全 拱东医疗成立于拱东医疗成立于 1985 年，立

18、足于全国模具之乡浙江省台州市黄岩区，专注于医用高年，立足于全国模具之乡浙江省台州市黄岩区，专注于医用高分子耗材研发、生产及销售。分子耗材研发、生产及销售。公司起步早、布局全，经过 30 余年的潜心发展，公司以真空采血管业务占稳国内龙头，以 IVD 定制耗材业务深耕市场，加速形成新的效益增长点，目前已经是国内 IVD 高分子耗材龙头，并延伸至科研检测、药用包材等领域。公司产品已经销往包括欧洲、美洲、亚洲、非洲等 100 多个国家。37 年稳扎稳打，产品线和产能持续扩张。年稳扎稳打，产品线和产能持续扩张。公司成立于 1985 年，经过十年的技术积累，于 1995 年首次跨出国门，同国外知名企业合作

19、。随后几年，公司稳扎稳打，相继多款产品通过欧盟 CE 认证、零缺陷结果一次性通过美国 FDA 现场审查。至 2007 年，拱东成为业内首家销售额超亿元的生产企业，标志着公司已经具备成熟的质量管理体系，并逐步确立了海内外市场的领先地位。2013 年，拱东在原有的按 GMP 标准建设的 10 号厂区基础上新增 39 号厂区，设立子公司迈德模具厂，将生产模具这一主要加工环节牢牢紧握，生产能力与行业影响力进一步提升。与此同时，公司加大了研发投入力度，2016 年公司投入 IVD 定制耗材业务，逐步具备为下游客户提供由设计到生产的系统化的产品定制服务能力，目前已经在该领域占有一席之地，2018 年和 2

20、021 年又相继投入药用包材业务和细胞培养业务，不断拓展产品线的宽度和广度。2022 年 1 月，公司 88 号募投厂区正式投产，产能进一步提升。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网及公告，中信证券研究部绘制 公司产品覆盖公司产品覆盖 5 大类别，大类别，SKU 超过超过 3000 种。种。公司拥有真空采血系统、实验检测类耗材、医用护理类耗材、体液检测类耗材、药用包材 5 大产品类别。根据公司规划，后续将加强对市场空间大、高盈利的 IVD 定制耗材以及药用包材和细胞培养业务等 3 个领域的开拓力度。同时，公司以行业展会为切入点，已在 2022 年 1 月份参加动物检测行业展会，根据公司规划

21、，未来还可能继续延伸至毒品检测、医美等领域。在三十多年的不懈努力下，公司现已形成 40 多个品种，超过 3000 SKU 的全面产品体系。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：公司主营产品包含 5 大类别 产品类型产品类型 主要主要 产品产品 图示图示 主要用途主要用途 产品类型产品类型 主要产品主要产品 图示图示 主要用途主要用途 实验检测耗材实验检测耗材（2021 年营收年营收4.91 亿元，占亿元，占比比 41.13%）培养皿 适合细胞、细菌培养及药敏试验 体液采集耗材体液采集耗材(202

22、1 年营收年营收 3.98 亿亿元，占比元，占比 33.36%)体液采集容器 用于人体标本的盛放和储存 培养板 满足从单细胞到大规模细胞培养 一次性无菌采样拭子 用于临床采集人体分泌物 比色杯 适用于血凝检测、分光计光谱识别等 真空采血系统真空采血系统（2021 年营收年营收 2.26 亿亿元，占比元，占比 18.93%）一次性真空采血管 临床静脉采血并盛放血标本 反应杯 用于各类生化、血凝全自动检测 一次性人体末梢血样采 常用于儿童末梢血采集 试管 用于生物实验及临床分杯等 药用包材药用包材(2021 年营收年营收 0.33 亿亿元，占比元，占比 2.78%)药用聚乙烯瓶 用于盛放复方酮康唑

23、药品 离心管 用于操作中样品的分离 给药器 用于预置灌装妇科消炎药 吸管 用于转移液体标本，进行高温消毒 医用护理耗材医用护理耗材（2021 年营收年营收 0.24 亿亿元，占比元，占比 2.02%）一次性无菌阴道扩张器 用于妇产科检查 吸头 与移液器配套，用于实验液体转移 换药容器 用于临床门诊、外科换药 资料来源：公司官网及公告，中信证券研究部 IVD 定制耗材业务驱动定制耗材业务驱动业绩业绩稳健增长稳健增长 2021 年年收入收入 11.94 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 3.11 亿元，亿元，同比同比+43.95%、+37.68%。剔除疫剔除疫情影响，情影响，2019-2021 年

24、收入年收入 CAGR 为为 47%。公司 2020 年实现营业收入 8.30 亿元，归母净利润 2.26 亿元，分别同比增长+50.03%、+98.86%，主要原因是公司加大了市场开拓、产能提升以及研发投入，常规业务收入 6.8 亿元，同比+25.54%，同时公司在 2020 年第二季度及时推出医用隔离面罩等防疫抗疫产品，收入 1.3 亿元。2021 年实现收入 11.94 亿元，归母净利润 3.11 亿元，分别同比+43.95%、+37.68%，其中常规业务收入 10.83 亿元，同比+57.63%，主要原因是境内直销模式下的 IVD 定制耗材业务同比+169.15%；疫情类产品收入 1.0

25、5 亿元，同比-20.59%。22Q1 实现收入 3.48 亿元，归母净利润 0.95 亿元，分别同比+32.71%、+19.77%。若剔除疫情产品贡献（2020 年收入占比 15.93%、2021年收入占比 8.79%），公司 2019-2021 年收入 CAGR 为 46.96%，主营产品业务稳定增长，业绩可观。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：2021 年收入 12 亿、归母净利润 3.1 亿元，同比+44%、38%资料来源：Wind，中信证券研究部绘制 分分产品类型看，产品类型看，2

26、021 年年真空采血系统、实验检测类耗材以及体液采集类耗材的合计真空采血系统、实验检测类耗材以及体液采集类耗材的合计收入占公司主营业务收入的收入占公司主营业务收入的 93.88%，为公司营业收入的主要来源，为公司营业收入的主要来源。主营收入稳步增长，。主营收入稳步增长，收入结构总体较为稳定。收入结构总体较为稳定。1）真空采血系统：真空采血系统：真空采血系统占比较为稳定，2020 年和 2021 年受疫情因素影响，部分产线用于生产抗疫类产品，所占业务比例略有下降，分别为 21.77%、18.93%。2021年产品销售收入同比+25.17%，主要原因是公司加大了市场开拓。2）实验检测类：）实验检测

27、类：实验检测类近2年业务占比最高，2020年和2021年分别占比35.85%、41.13%，2021 年销售收入同比+65.17%。主要原因是境内直销模式下的 IVD 定制耗材业务销售收入较上年大幅上升。3）体液采集类：）体液采集类：受新冠疫情影响，体液采集类近 2 年业务占比显著提升，2020 年和2021 年分别占比 21.9%、33.36%，2021 年销售收入同比+119.30%。主要原因是 2021年防疫产品病毒采样管销售收入较 2020 年有所增加，2021 年病毒采样管销售收入 10124万元，2020 年病毒采样管销售收入为 3816 万元。4）药用包材药用包材类类：2021

28、年药用包材类产品占比 2.78%，销售收入较 2020 年同比-2.35%。主要原因是该产品整体处于开发阶段，2021 年主要收入来源的 2 个客户中的 1 个受国际海运等因素影响较大，向公司采购的产品数量下降显著。5）医用护理类：）医用护理类：医用护理类产品所占主营收入比例较小，2021 年占比 2.02%，销售收入同比-78.34%。主要原因是 2021 年医用隔离面罩收入同比下降幅度较大，为 303 万元，而 2020 年收入为 9403 万元。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：分产品

29、类型看，前 3 大类产品 2021 年占比 93.88%资料来源：Wind，中信证券研究部绘制 分区域、销售模式分区域、销售模式看看，公司订单饱满，人为分配产能，国内外收入总体各占一半，公司订单饱满，人为分配产能，国内外收入总体各占一半，2021年因疫情打破平衡年因疫情打破平衡。境内直销中境内直销中 IVD 定制耗材定制耗材业务业务亮眼亮眼，所占营收比例，所占营收比例明显提速明显提速。公司主营业务按照地区可以分为境内销售和境外销售，受产能限制，公司境内外收入较为稳定，各占一半。2021 年境外收入占比较低主要原因是疫情影响，出口货运不畅，同时境内产品需求旺盛，公司及时调增了境内销售的产能分配。

30、公司境内销售按照销售模式可以分为境内直销和境内经销两大类。2021 年公司境内直销（包含医疗机构业务、IVD 定制耗材业务、药企业务和其他业务）销售收入同比+120.19%，境内经销销售收入同比 48.01%。境外销售按照销售模式可以分为境外自主品牌和境外 OEM/ODM 两大类，2021 年境外销售收入同比+3.54%。1）境内：）境内：A、境内直销：、境内直销：a、医疗机构业务医疗机构业务：公司2021年境内直销的医疗机构业务收入 0.43亿元，同比+29.88%，主要原因是国内诊疗业务逐步恢复，常规病人增多加大了产品需求。b、IVD 定制耗材业务定制耗材业务：公司 2021 年 IVD

31、定制耗材业务收入 3.82 亿元，占总营收的32.15%，同比+169.15%，所占营收比例明显提速。主要原因是国内集中度加速提升，前期开发项目陆续进入到量产阶段，同时有 1.2 亿元间接疫情相关产品(例如公司销售给热景生物做核酸检测业务的定制化耗材)。c、药企业务药企业务：公司 2021 年药企业务收入 0.34 亿元，同比+5.54%，主要原因是近些年该业务收入主要来自于 2 个客户，2021 年其中 1 个客户受国际海运等原因影响采购额大幅减少。同时公司 2021 年起开拓药用包材研发用耗材，并开始有零星收入。B、境内经销境内经销：境内经销模式下的终端客户同样主要以医疗机构为主，2021

32、 年该业务营收 2.97 亿元，同比+48.01%。主要原因同样是国内医疗诊疗恢复，同时境内经销和境内直销中的医疗机构业务包含了公司在境内销售的防疫产品，其中主要产品病毒采样管 2021年营收 1 亿元。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2）境外：）境外：A、境外自主品牌境外自主品牌：由于欧美市场龙头企业垄断效应明显，该业务推行难度较大，目前仍以 OEM 为主。该业务 2021 年营收 1.03 亿元，同比+45.23%，主要原因是有约 6000万和疫情相关联的产品（如医用隔离面罩），且将产品销售

33、到了亚非拉等地区。B、境外境外 OEM/ODM：该业务 2021 年营收 3.15 亿元，同比-5.31%。主要原因是防疫产品医用隔离面罩销售下降，2020 年公司采用境外 OEM/ODM 模式销售的医用隔离面罩的销售金额为 9,374 万元，2021 年仅为 258 万元，剔除其影响后，2021 年该业务同比+30.70%。表 2：IVD 定制耗材业务增长最快，2021 年同比+169%（亿元）销售模式销售模式 2021 年年 2020 年年 同比同比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 境内销售境内销售 境内直销境内直销 医疗机构业务 0.43 3.62%0.33 4.02%29.88

34、%IVD 定制耗材业务 3.82 32.15%1.42 17.32%169.15%药企业务 0.34 2.86%0.32 3.90%5.54%其他业务 0.14 1.18%0.074 0.90%84.56%小计小计 4.73 39.81%2.15 26.22%120.19%境内经销境内经销 2.97 25.00%2.01 24.51%48.01%小计小计 7.70 64.82%4.16 50.73%85.30%境外销售境外销售 境外自主品牌境外自主品牌 1.03 8.67%0.71 8.66%45.23%境外境外 OEM/ODMOEM/ODM 3.15 26.52%3.33 40.61%-5.

35、31%小计小计 4.18 35.18%4.04 49.27%3.54%合计合计 11.88 100.00%8.20 100.00%45.01%资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：订单饱满，人为分配产能，国内外收入总体各占一半 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2020、21 年境内不同商业模式占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司盈利公司盈利能力总体能力总体呈上升趋势呈上升趋势，2021 年年小幅受小幅受汇率、原材料涨价等影响汇率、原材料涨价等影响。2018-2021年，公司毛利率分别为 40.84%、44.42%、49.52%、44.36%，净利润率分别为 17.6

36、0%、20.54%、27.23%、26.04%，盈利能力呈上升趋势，主要系受规模效应摊薄了固定成本，及 IVD 定制耗材业务收入占比提升影响，其中 2021 年毛利率下降主要原因是制造和人工费用以及境外销售中人民币增值、原材料上涨等，净利率下降主要原因是销售和研发费用 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 率的提升以及股权激励影响。2017-2021 年，公司的销售费用率和管理费用率由于规模效应呈下降趋势，研发费用率则由于定制类业务的扩大以及提前储备新产品和新工艺稳定上升。2021 年，公司的销售、管

37、理、研发费用率分别为 4.80%、5.29%、4.88%。图 4：2017-2021 公司毛利率及净利率稳步上升 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 5：2017-2021 公司销售、管理费用率下降，研发费用率略有上升 资料来源：公司官网，中信证券研究部 管理团队生产研发资历深厚，员工激励充分管理团队生产研发资历深厚，员工激励充分 施慧勇家族为公司实际控制人，控股施慧勇家族为公司实际控制人，控股 69.58%。截至 2022 年 3 月 31 日公司董事长施慧勇直接持有公司 52.21%的股份，同时施慧勇系金驰投资的普通合伙人及执行事务合伙人，间接控制公司 7.46%的股份。施慧勇与施依贝

38、系父女关系，施依贝直接持有公司 7.46%的股份，施慧勇与施何云、施荷芳、施梅花系兄弟姐妹关系，三人分别直接持有公司 2.24%的股份。员工持股平台员工持股平台+股权激励，合计持有股权激励，合计持有 4.27%股权，覆盖股权，覆盖 3.26%的员工。的员工。公司采用多维度激励机制，充分调动被激励人员工作积极性、责任心及企业归属感，促进员工不断学习创新。1）金驰投资金驰投资：2016 年成立，除董事长施慧勇外，覆盖 44 名核心员工。目前该平台持有公司 7.46%的股权，其中董事长施慧勇持有该平台 42.8%的股权。该平台成立至今尚无一人离职，体现了公司高管的稳定性。2）股权激励股权激励：公司于

39、 2021 年 7 月，向 64 名核心员工授予 60.762 万份股票，占公告日股本总额的 0.54%；并于 2022 年 1 月，向 5 名员工授予 3.3 万份预留股票，占公告日股本总额的 0.03%，两次授予价格均为 50.81 元/股。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 6：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）资料来源：Wind，中信证券研究部绘制 管理团队生产研发管理团队生产研发资历资历深厚。深厚。董事长施慧勇为国内 IVD 行业协会副会长，长期从事一次性医用耗材领域

40、企业研发管理工作，总经理钟卫峰、副总经理高原等均在所在行业有超过 20 年的工作经历。综上，公司管理团队专业稳定，具备丰富从业经验，并且股权激励到位，未来将在公司管理和产品研发等方面发挥重要作用。表 3：公司核心高管履历 高管高管 职务职务 受益股份受益股份 出生年份出生年份 经历经历 2000-2009 年年 2009-2017 年年 2017-至今至今 施慧勇 董事长 55.40%1966 拱东医用塑料厂 总经理 拱东医疗 执行董事 拱东医疗 董事长 钟卫峰 董事 总经理 0.77%1977 拱东医用塑料厂 技术员、业务员、销售部经理 拱东医疗 常务副总经理 拱东医疗 董事兼总经理 潘建伟

41、 董事 副总经理 0.37%1959 拱东医用塑料厂 财务总监（05 年起）拱东医疗 财务总监 拱东医疗 董事兼副总经理 金世伟 董事 董事会秘书 0.22%1983-拱东医疗 董事会秘书（16 年起）拱东医疗 董事会秘书 高原 副总经理 0.15%1968 广州飞世尔 亚太区模具经理 江苏世泰 副总经理 拱东医疗 副总经理 潘磊 财务总监 0.22%1984 浙江元通汽车有限公司会计 天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计经理 拱东医疗 财务总监 张景详 监事会主席 0.04%1981 杭州普济医药医药 技术员、品质主管 拱东医疗 品管部经理（16 年起）拱东医疗 品管部经理兼监事会主席 沈贵

42、军 监事 0.02%1974 拱东医用塑料厂 计划员（05 年起）拱东医疗 生产部计划科负责人 拱东医疗 计划物控部科长兼监事 曾森贵 职工监事 0.04%1977 拱东医用塑料厂 仓管员、仓库主管 拱东医疗 仓库主管、科室负责人 拱东医疗 计划物控部科长兼监事 资料来源：公司公告，中信证券研究部（截止到 2022 年 4 月）拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上 三大核心技术环节均具三大核心技术环节均具优势

43、优势，行业，行业地位稳固地位稳固 耗材开发的三大耗材开发的三大核心技术环节核心技术环节（模具开发模具开发、产品产品注塑、产品设计工艺）相辅相成注塑、产品设计工艺）相辅相成。一方面模具开发的设计优劣不但体现在产生废料的多少，同时也极大影响着产品注塑生产成型周期等，而产品注塑的成败也能很好地反馈并迭代出高效的模具。同时，产品注塑和设计工艺又进一步决定了批量耗材产品的一致性。产品设计工艺贯穿于耗材开发生产的全周期，这需要长时间的技术经验的积累，公司已形成完善的管理及培养体系，从业人员大都从业年限较长，掌握行业核心生产技术，有更加强烈的精密制造的意识，在细节之处拉开与同行竞争者差距。图 7：模具开发、

44、产品注塑、产品设计工艺是耗材开发的 3 大核心环节 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 图 8：主要生产工艺 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 公司长期公司长期站在站在 IVD 高分子高分子耗材产学研前沿，耗材产学研前沿，在在三大环节中均具有优势三大环节中均具有优势。公司从产品和模具设计开发、原材料采购、模具粗胚加工、热处理、精雕高速铣，到镜面火花和慢走丝线切割、坐标磨削和 3D 检测等各个环节均已形成严格的质量把控体系，已通过 ISO13485质量管理体系认证，在模具开发、产品注塑、产品设计工艺三大环节均具有优势：拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析

45、报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 1）模具开发环节：自有模具公司。支撑快捷的模具开发和）模具开发环节：自有模具公司。支撑快捷的模具开发和试样试样，带来，带来高效率高效率、低成低成本生产本生产优势。优势。相比许多医用低值耗材企业选择委外加工，拱东医疗拥有自身的模具公司，经过多年模具领域探索，具备较强的模具制造和生产工艺。公司主要面向高端耗材市场，相关耗材产品对精确度等要素要求极为苛刻。因此，公司在模具设计方面形成了标准化（拱东医疗企业标准或客户标准）的制造和要求。与此同时，为全力配合客户的项目研发需求，公司会根据交流意见制造试样模具，快速出样，并在沟通反馈过程中及时

46、更新迭代模具，固本拓新，在保证如期交付产量的基础上，对模具规格进一步尝试，继而可以在相同时间内增大产能，降低单品价格。从 1985 年至今，公司已制造完成 5000 多套各类、系列化注塑成型模具，为客户提供匹配成套及细分细化的一站式服务。表 4：模具设计标准 模具设计指标模具设计指标 性能性能条件条件 材料选择 模架钢材为不锈钢 4Cr13 或更高品质钢材；模仁材质为瑞典一胜百 S136 或对等国外品牌；标准件选用盘起或米思米标准件等 精度加工 精度保证在 1 丝 1 米以内 使用寿命 确保生产出的模具寿命大于八百万模次 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）产品设计）产品设计工艺工艺环节：

47、丰环节：丰富富经验经验积累积累。医工结合。医工结合，多年，多年经验经验沉淀丰富沉淀丰富技术，赋能产技术，赋能产品品设计设计优化优化。公司十分重视技术人才培养，拥有一支 60 多人，从业经验普遍在 10 年以上的人才队伍来完成产品设计、模具设计、注塑工艺优化及精密注塑工作。基于对细分行业的深刻理解，在特殊高分子聚合物、精准医疗标本采集系统产品、注塑成型模具、细胞培养类耗材等多个领域掌握核心生产技术。具备向下游客户主动提供定制化产品设计方案的能力，在为客户创造商业价值的同时，也为自身的持续发展获得了主动权。a、注塑工艺方面、注塑工艺方面：以塑料预处理过程为例，其可分为三个阶段，每个阶段加热温度、压

48、力及模具排列方式均可影响最终成型产品质量。公司技术人员在多年的注塑实践中摸索经验，对以上各项因素充分把控，保证了产品的平整度、密封性、同心度等关键指标符合要求，避免了由于产品质量问题造成的设备污染、化验结果拖延等问题。研发团队研发出的多腔叠层注塑模具技术，其生产效率可达到普通单层模具的数倍，能够使单位产能模具费用降低 30%左右。更加值得一提的是，公司在原材料处理方面积累了大量的塑料添加剂配方，在保证产品高质量基础上能够有效降低成本、避免浪费。b、临床合作方面、临床合作方面：公司与多家医院和科研机构合作，根据临床表现，不断进行产品性能提升，保证产品与临床技术发展同步，更好地为临床技术服务。如公

49、司与中国人民解放军联勤保障部队第九四专家合作研发的皮下电子注射器控制助推装置，是全国首家和独家注册产品，能够对美容领域的脂肪移植进行精准治疗。3）产品注塑产品注塑：高端注塑设备高端注塑设备，为为批量产品成型保驾护航。批量产品成型保驾护航。在模具开发的基础上，耗材产品需要通过注塑机等生产制造设备注塑成型。行业中，单量产品的注塑及互配技术（例如单个管和盖子的互配）较为简单，但成批量的产品注塑则对一致性要求较高，产品不合格率一般不得高于万分之二。为了保持竞争优势，打造能够扩张市场份额的“硬本领”，公司在 2019 年发布的建设项目环境影响登记表中指出计划投资 5.5 亿元（包括设备 拱东医疗（拱东医

50、疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 购置费 1.9 亿元）扩建厂区。在注塑设备方面，公司引进的德国设备能够在 0.3s 内同时注满 40 余个产品，能够在极短时间内对产品集中成型，避免了仪器出现卡机、无法自动加样取样等现象，比国产设备生产效率提高 10 倍。目前，相比于高分子耗材生产厂商使用的 10 万级净化车间，公司在此基础上新增了洁净度更高的 100 级 GMP 规范的洁净净化车间，并配有高精密注塑机 28 台、日本进口 ABS 注拉吹一体机生产线 2 条，以及德国进口高精度焊接机，自动化设备程度处于行业内领先

51、水平，可实现高效、高精度生产。图 9：净化注塑车间 资料来源：公司官网 图 10：高精密模具 资料来源：公司官网 表 5：公司产品性能优势 产品类型产品类型 性能优势性能优势 真空采血系统 高度规划内壁，减小细胞损伤；促凝剂促进血液在 10-15 分钟内完全凝固，减少挂壁现象；高效分离胶快速离心 比色杯 透光率70%，产品一致性 SD0.005 样品杯 透光性能优越，方便清洗，适配度高 离心管&冷冻管 静置条件下可用于-196冷冻，最大可承受 16000G 离心力；管壁厚度均匀，方便浓缩液的读数和回收 吸头 避免与液体交叉污染，极大减少管壁液体残留 培养板&吸管 培养板板壁薄，确保快速热传递；

52、吸管内部光滑，减少液体内组织结构和细胞的损伤 试管&试管架 试管具有刻度指示，可承受 3400 转的离心；试管架经全盟料一次成型，每种试管架有多核色选择 培养皿 平滑度和透明光洁度完全达到国际水准，可定位记数 体液标本采集系统 密闭性能优越，抗压能力强，广泛抑制微生物生长 护理用品 扩张器零缺陷通过美国 FDA 认可 药品包装材料 引进德国先进设备和包装机可订制各种规格产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 22Q1 新厂投产带来产能翻倍，业绩逐季新厂投产带来产能翻倍，业绩逐季向上向上可期可期 公司订单饱满，但原有产能紧张。公司订单饱满，但原有产能紧张。公司产能主要分为耗材和真空采血管两个方

53、向，耗材依据模具进行相应产品的生产，真空采血管产线目前正常运行的有 9 条。2019 年底，公司拥有耗材产能 7500 吨、真空采血管产能 5 亿支。公司已经与多个全球 500 强医疗企业签订了战略合作协议，但募投新厂区投产前，为满足国内外客户产品需求，平衡分配产能，国内外收入占比各占一半，与此同时，公司将部分低端产品委外加工给合格供应商转移产能压力。随着募投新厂区 22Q1 正式投产，公司的产能瓶颈破除：拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 1）老厂区老厂区：公司老厂区是分别坐落在浙江省台州市黄岩北

54、院大道 10 号和 39 号的两个厂区，2020 年已经达到了满产状态，下一步公司计划于 22 年 6 月对老厂区进行技术改造，改造后的老厂区产能将和新厂区接近。2）新厂区：新厂区：募投新厂将募投新厂将带来带来产能翻倍产能翻倍。募投新厂区 22Q1 正式启用，随着产能逐步爬坡，我们预计到 2022 年底将达到稳定运行状态，对应新增耗材产能 10000 吨，真空采血管产能 6.2亿支。募投产能自募投产能自 22M1 逐步逐步爬坡，爬坡，我们我们预计预计年底年底达到满产状态达到满产状态。21Q4，公司对原有厂区进行重新布局，并于 2021 年 11 月陆续将原有一半的设备搬进募投新厂区（88 号厂

55、区），并在两边添加新设备。这一搬迁方案不仅加速了募投厂区的建设进程，也保证了募投项目建设期间生产的稳定，并且也满足了客户对于生产线监管的要求。由于春节前劳动力短缺和真空采血管车间总体电力供应滞后，2022 年 1 月募投新厂区建设的 4 个车间中的 1 个车间先行满负荷运行，另 1 个车间半负荷运行。2022 年 3 月起，产能逐步爬坡，目前产出已达到设计产能的 50%，我们预计年底将达到满产状态。3）新厂区二期：）新厂区二期：公司正在对接新厂区旁空闲土地使用权的批复事宜，如若得到实质性落地，产能将进一步提升，同时公司新规划申请的新厂区西侧用地得到批复后建设期约为 2 年左右。表 6：新厂将带

56、来产能翻倍 厂区厂区 耗材产品耗材产品 产能规模产能规模 状态状态 老厂区老厂区 厂区一（10 号厂区）医用耗材 4500 吨 满产 厂区二（39 号厂区）医用耗材 3000 吨 满产 真空采血管 5 亿支/年 满产 厂区技改 医用耗材及真空采血管 预计 2023 年 4 月建设完成 新厂区新厂区 新厂区一期（88 号厂区）医用耗材及药用包材 10000 吨 2022 年 Q1 正式启用 预计年底达到满产状态 真空采血管 6.2 亿支/年 新厂区二期 医用耗材及其他业务 预计 2024 年建设完成 资料来源：公司公告，中信证券研究部（含预测）新产能支撑未来新产能支撑未来 3 年稳健增长年稳健增

57、长，支撑，支撑 30 亿收入亿收入。公司 2020 年原有 2 个厂区均满产的情况下可以贡献 8.3 亿的营业收入，2021 年因有委外加工部分，收入为 11.94 亿元。我们预计到年底新工厂投产同样有 8.3 亿左右收入，在不增加新土地情况下，公司 3 个厂区整体满产产能可贡献约 16.6 亿收入。产能规模持续扩充后，对老厂区土地技改预计会在现有基础上增加 4-6 亿的满产产能收入。同时，公司申请的新厂区西侧用地如若批复我们预计会增加 6-8 亿的满产产能收入。预计截至 2024 年底，公司的年化满产产能将可以支撑30 亿元收入。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价

58、值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 11：预计截至 2024 年底，年化满产产能将可支撑 30 亿元收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 预计预计 2022 年业绩逐季向上。年业绩逐季向上。随着新厂区建设投产，在药品、诊断领域领先的全球医药产业巨头通过对公司实地考察，对软硬件设备进行全方面评估后，也与之达成初步订单试样合作。结合新厂区产能释放规模和时间节点，我们预计业绩会逐季提升。2021 年国内 IVD 定制耗材业务订单量大幅增加，考虑到海运费和疫情因素，在产能有限的前提下，公司优先满足国内客户，国外业务增长较缓。此外，公司在此期间也积极扩张外协

59、对部分低端产品的生产加工规模，叠加四季度搬迁费用、设备调试工作等影响，仍保持了较好的业务增速。预计 22Q2 开始，业绩环比持续提升，2022 年年底可能达到满产状态。中期：中期：IVD 定制耗材定制耗材业务模式好，业绩业务模式好，业绩增长新动能增长新动能 商业模式类似商业模式类似 CMO，我们测算我们测算 2019 年全球规模年全球规模 30 亿美元亿美元 IVD 定制定制耗材耗材业务模式业务模式类似类似 CMO。IVD 产品分为仪器、试剂和耗材。考虑到仪器与配套耗材的适配性以及相关售后问题的及时处理，只能是仪器与试剂单一配套使用，检测结果均一稳定。在产品研发设计阶段即需要耗材生产制造企业与

60、仪器生产商共同合作。首先在仪器研发早期会与耗材公司交流协定产品方案，待产品成型后同仪器一起通过专利申请、特殊参数设定等，然后进入到商业化仪器铺货阶段。仪器正式投放进市场后，为保证耗材供应和检测结果的稳定性，80%的耗材量会仍从原有耗材公司采购，客户粘度较高。表 7：IVD 产品开放体系与封闭体系对比 IVD 产品产品 开放体系开放体系 封闭体系封闭体系 产品使用 不同厂家的试剂设备可以通用 仪器必须搭配原厂特定试剂及耗材才能完成检测 销售模式 主要通过销售仪器获取利润 仪器低价或者免费投放，检测试剂是主要收入来源 检测性能 耗材设备不完全匹配，可能影响准确度和检测结果 适配性高，检测结果均一稳

61、定，避免多次校准 售后服务 仪器和试剂供应商分离，沟通服务效率低 同一厂家提供系统性维护 资料来源：新产业公司公告，中信证券研究部 通过对通过对 IVD 各细分领域代表性企业原材料占比各细分领域代表性企业原材料占比分析，分析，我们测算我们测算 2019 年全球年全球 IVD 定制定制耗材市场规模约耗材市场规模约 30 亿美元。亿美元。疫情中，由于新冠检测需求放量，我们推测全球疫情中，由于新冠检测需求放量，我们推测全球 IVD 耗材市耗材市场规模大幅扩容。场规模大幅扩容。8.316.622300552020202220232024 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投

62、资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 随着全球生物医药领域的持续繁荣以及 IVD 行业的需求增加，预计 IVD 定制耗材行业将迎来广阔空间。根据 Allied Market Research 数据，2019 年全球 IVD 行业的市场规模约 725 亿美元。选取国内 IVD 各个细分领域代表企业如科美诊断、东方生物、硕世生物、热景生物（检测试剂业务）、亚辉龙（自产产品）、华大智造（试剂耗材）、圣湘生物等作为参考，2017-2019 年上述公司（相关业务）平均营业成本为 34.67%/37.69%/34.18%（由于 2020 年受疫情影响情况

63、较为特殊，因此选取 2017-2019 年数据作为参考）。综上假设IVD 行业营业成本占比约 35%；其中 2017-2019 年上述公司（相关业务）营业成本中原材料平均占比分别为 59.55%/64.38%/63.27%，假设 IVD 行业原材料占营业成本的 60%。与此同时，假设公司原材料中与耗材相关的材料占比与公司主要物料采购明细中耗材相关材料占比趋同，2017-2019 年上述公司（相关业务）主要物料采购中与耗材相关的材料平均占比分别为 20.01%/17.42%/15.15%（其中热景生物仅披露 Tip 头的采购占比；圣湘生物仅披露冻存管及八连管占原材料的比例）；因此主要参考科美诊断

64、（耗材及包材）、东方生物（辅助材料）、硕世生物（耗材类）中与耗材相关的材料占比，假设 IVD 行业耗材相关材料占原材料的 20%。我们测算 2019 年全球 IVD 行业定制化塑料耗材规模约 725*35%*60%*20%=30 亿美元（即定制化耗材约占终端销售额的 3%-5%，占营业成本的 10%-15%）。表 8：测算 2019 年全球 IVD 定制耗材规模约 30 亿美元 2017 2018 2019 假设值假设值 平均营业成本占比 34.67%37.69%34.18%35%原材料占营业成本比重 59.55%64.38%63.27%60%耗材占原材料比重 20.01%17.42%15.1

65、5%20%综上：IVD 定制耗材业务=725*35%*60%*20%=30 亿美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 图 12：国内 IVD 各个细分领域代表型企业营业成本占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%20020 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 13：国内 IVD 各个细分领域代表型企业原材料占营业成本比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：国内 IVD 各个细分领域代表型企业主要物料采购中耗材

66、相关材料占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场市场集中集中+客户进口替代客户进口替代+疫情催生产业转移，龙头显著受益疫情催生产业转移，龙头显著受益 IVD 定制耗材行业景气度提升，龙头公司持续受益定制耗材行业景气度提升，龙头公司持续受益。近年来，IVD 定制耗材行业逐渐呈现 3 个趋势：1）国内市场商业模式升级，集中度加速集中）国内市场商业模式升级，集中度加速集中。在 10 年前，国内市场往往 IVD 仪器和耗材并不绑定销售，医院会从一些不规范小厂低价采购大部分的耗材。小厂产品稳定性差，经常导致仪器出现卡机现象，需要 IVD 企业上门维修，增加成本的同时，也给临床实验工作带来很大损失。

67、2013 年，拱东医疗和安图生物合作推出了仪器绑定耗材的商业模式，当时拱东医疗为安图生物的化学发光仪器 A200 设计带有特殊标签的耗材（如透光参数等），仪器只有识别到该标签才会工作。此后，封闭耗材正逐步成为市场主流，可以说 IVD 定制耗材行业的商业模式正在升级。并且，IVD 企业一般选了规范的头部耗材企业合作，这也加速了行业的集中度提升。2）内资内资 IVD 行业行业在全球在全球范围范围的的外资外资替代加速替代加速。目前，国产 IVD 企业正持续进口替代，甚至在全球市场实现突破。在这一过程中，内资 IVD 定制耗材企业也持续扩大份额。比如，我国的新冠核酸、抗原检测产品海外大幅放量。另外，我

68、们以 IVD 最大细分行业化学发光0%20%40%60%80%100%200200%5%10%15%20%25%30%35%20020 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 为例，来说明 IVD 集采可能加速进口替代进程。时至今日，我国化学发光产业共经历了两个时代，IVD 集采有望驱动进入第三个时代，开启新一轮景气周期：a、2011-2019 年：普及时代。年：普及时代。自 2011 年新产业推出国产第一台化学发光仪器，我国化学发光企业如雨后春笋。这个时候，

69、国产企业享受二级医院化学发光产品和三级医院创新检测项目普及红利，行业景气度较高，各类企业化学发光业务均实现较高增长。b、2019-2021 年：年：内卷内卷时代。时代。截至 2018 年底，我国二级医院化学发光产品完成普及，并且第一批国产仪器迎来了更新换代的时刻，此时内资企业之间开始出现分化。国产头部企业依靠“在三级医院进口替代，在二级医院替代其他内资”，业绩持续较高增长，但国内尾部企业增长明显降速，甚至退出市场。c、2021 年以后：进口替代时代。年以后：进口替代时代。2021 年之前，国产企业在三级医院进口替代速度较为缓慢，虽然在三级医院铺设了大量仪器，但是并非主力设备，所以试剂收入仍然主

70、要来源于二级医院。根据 Wind 医药数据库，2021 年三级医院占到化学发光检测量的 70%，仍然是几乎被外资垄断的蓝海市场，安徽实行IVD集采后，随着罗氏和贝克曼的放弃谈判，国产企业加速在安徽的三级医院进口替代。不仅如此，在有集采预期后，全国其他地区的外资经销商都在积极寻找国内头部 IVD 企业合作，这大大加速了国产企业的进口替代。3）疫情催化海外需求向国内转移）疫情催化海外需求向国内转移。对医院来说，IVD 定制耗材成本占比不高，所以在疫情前，外资 IVD 企业一般在其总部地区有当地的耗材配套企业，虽然生产成本远高于国内，但优势在于质量可控。疫情中，由于生产受限，或者国际物流不畅，外资

71、IVD 企业纷纷谋求配套耗材供应的当地化。相比于海外发达地区耗材供应商，国内企业一般规模较大，注塑机器数量为国外企业的数十倍，有更加完善的生产线和人力成本优势，更重要的是，能够更好地保障产能的稳定性和供应及时性。通用通用耗材耗材渠道资源渠道资源+技术成熟，国内外市场双线发力技术成熟，国内外市场双线发力 IVD 定制耗材业务市占率明显提升，定制耗材业务市占率明显提升，2019-2021 年年 CAGR 为为 133%。公司 IVD 定制耗材业务经历了短暂的培育期，2019 年迎来爆发式增长，当年收入约 7000 万，2020 年收入 1.42 亿，2021 年收入 3.82 亿。根据 Allie

72、d Market Research 数据，2019 年国内 IVD市场规模约为 705 亿元，如前所述，根据科美诊断、东方生物、硕世生物等公司耗材占比我们测算，2019 年中国 IVD 定制耗材市场规模约 29.6 亿元，对应公司 2019 年国内市占率约 2.4%；根据前瞻产业研究院测算，2021 年中国 IVD 市场规模约为 1000 亿元，则 2021年中国IVD定制耗材市场规模约42亿元，对应公司国内市占率约9.1%，市占率显著提升。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 15：公司 IVD

73、 定制耗材业务 2021 年收入 3.82 亿，2019-2021 年 CAGR 为 133%（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 拱东医疗作为内资拱东医疗作为内资 IVD 定制耗材业务龙头，其在国内外市场双线发力：定制耗材业务龙头，其在国内外市场双线发力：1）内资）内资 IVD 客户：商业模式开创者，渠道客户：商业模式开创者，渠道和先发优势和先发优势稳固稳固 通用耗材和通用耗材和 IVD 定制耗材“两手抓”，技术、渠道协同显著。定制耗材“两手抓”，技术、渠道协同显著。技术方面，无需赘言。渠道方面，依托于通用耗材业务，公司构建起了覆盖全国的销售网络，包括 1700 多家经销商和

74、600 多家直销客户，并在各省市设有专人负责产品售后服务。这些销售网络，对于定制耗材的 IVD 企业客户同样具有价值。所以拱东医疗的 IVD 定制业务不仅仅是为 IVD企业客户供应配套耗材，双方在医院渠道开拓中也有合作空间。图 16：国内区域经销收入分布 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 图 17：国外区域经销收入分布 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 董事长施慧勇先生是董事长施慧勇先生是 IVD 行行业协会副会长，对接资源丰富。业协会副会长，对接资源丰富。董事长施慧勇先生在 IVD行业深耕多年，对接了大量的医院和合作企业资源。在国内市场，公司与全国具有检测能力的医院合作了 1/4 以

75、上；在国际市场，公司一方面与 McKesson、Corning、Medline 等国际知名医疗器械厂商达成长期合作伙伴关系，另一方面通过开拓国内外贸商，保持海外客户的占有率。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司作为商业模式早期推广者，先发优势明显。公司作为商业模式早期推广者，先发优势明显。如前所述，公司较早开拓出 IVD 定制耗材市场，已经与国内外 IVD 客户建立了长期的合作关系，国内上市的 43 家 IVD 企业中公司与 36 家建立了合作关系，为了保证供应稳定性，客户一般不会更换供应商，客

76、户粘度较高。因地制宜，因地制宜，内资重点客户内资重点客户正正持续持续补齐中补齐中。针对广东区域 IVD 定制耗材业务增长较缓问题，2020 年由代理商管理变为公司直接管理，目前已开拓多家 IVD 头部企业作为客户。2）外资）外资 IVD 客户：疫情催生产业转移客户：疫情催生产业转移，有望，有望年内实现大客户年内实现大客户突破突破 国内国内产能扩张，海外交期问题迎刃而解。产能扩张，海外交期问题迎刃而解。如前所述，疫情催生了外资 IVD 企业需求转移国内的浪潮。拱东医疗此前受限于产能，尤其疫情期间，海外业务交期时间明显延长的问题，随着募投厂区 2022 年产能逐步爬坡，原有产品的交期时间将从 3

77、个月减少至 45天，加急产品交期时间缩短至 30 天，极大加强了北美医疗企业与公司合作的信心。海外海外厂区规划中厂区规划中，海外布局有望海外布局有望再再加码。加码。公司正在美国进行工厂选址工作，计划通过在美国设立小型工厂的方式，及时响应美国客户需求，一方面国内生产的部分产品可以运送到美国进行组装，另一方面也可以解决疫情期间国外企业无法到国内验证产品的问题。图 18：医用耗材领域主要合作客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制；注：Logo 来自各公司官网 有望于有望于 2022 年年年内实现年内实现国际巨头客户国际巨头客户突破突破。目前，公司正积极与头部外资 IVD 企业建立紧密联系，为力

78、争成为中国高精度耗材合作供应商做好准备，部分业务洽谈初见成效，进入到报价阶段，预计年内会与其中部分厂家达成实质性合作关系。长期：国际化长期：国际化+品类拓展，持续打开成长空间品类拓展，持续打开成长空间 通用低值耗材：疫情加速通用低值耗材：疫情加速 OEM 切入巨头供应链，海外市场值得期待切入巨头供应链，海外市场值得期待 2019 年我国年我国医用医用低值低值耗材市场耗材市场规模规模 758 亿元亿元，20%左右左右增长。增长。根据中商产业研究院数据，2019 年我国低值耗材市场规模约 758 亿人民币。相较于高值耗材，低值耗材作为临床中普遍应用的一次性医用材料，具有单个产品价值较低、种类众多、

79、应用广泛的特点。随着我国人民生活水平的逐步提高和人口老龄化等社会问题日益突出，低值耗材市场空间巨大。医械汇发布的中国医疗器械蓝皮书（2020 版）显示，2017-2019 年，全球低值 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 耗材市场规模增速一直稳步在 5%左右，而我国低值耗材市场规模年复合增速均为 20%左右，明显快于全球，具有较大的成长机会。图 19：全球低值医用耗材市场规模（亿美元）资料来源：医械汇中国医疗器械蓝皮书（2019），中信证券研究部 图 20：中国低值医用耗材市场规模（亿元）资料来源：

80、中商产业研究院，中信证券研究部 我国低值耗材企业我国低值耗材企业正以正以 OEM 方式切入全球产业链方式切入全球产业链。国内低值耗材行业发展较晚，虽然企业数量众多，但单个企业规模偏小，市场集中度低，尤其在研发生产方面距离国外仍有一定差距，但随着近年来部分企业的自主创新意识不断提高，生产技术水平得到提升，以低成本和高效率优势逐渐受到市场认可。由于发达国家该行业发展较为成熟，已经到了成本竞争阶段。国际巨头一般集中精力于技术附加值较高的环节，往往将低值耗材的生产环节外包，并且疫情加速了这一趋势。受益于成本优势（原材料、劳动力、物流等），中国企业正大量承接低值耗材的外包生产。集采加速行业集中集采加速行

81、业集中。2019 年以来全国各地陆续推出医用耗材集采政策，广东、山西等省份发文明确鼓励对采血管实施带量采购。低值耗材相对价格已经较低，规模效应带来的成本优势已经是竞争的核心要素，公司在同行业规模大，具有成本优势，中标确定性强，有望持续扩大市占率。公司通用耗材公司通用耗材 2021 年收入约年收入约 4.43 亿元，同比亿元，同比+45.72%，产品以真空采血管为主。，产品以真空采血管为主。公司通用耗材业务指的是终端客户以医疗机构为主，不需要和仪器配套使用的耗材，主要产品是真空采血管、体液采集容器、培养瓶和防疫抗疫用品等，相较于 IVD 定制耗材业务，通用耗材生产工艺较为简单。分销售模式看，公司

82、通用耗材业务主要包括境内直销中的医疗机构业务、境内经销业务以及境外自主品牌业务。2020 年和 2021 年公司该项业务营收分别约 3.04 亿元、4.43 亿元，同比+45.72%。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 21：公司通用耗材 2021 年收入 4.43 亿元，同比+46%资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 公司公司 OEM 客户资源丰富，产品体量较大。客户资源丰富，产品体量较大。近年来，公司通过参加国际区域性医疗器械行业专业展会、第三方介绍、B2B 网站宣传以及寻找国际知名医疗

83、器械企业在国内分支机构等方式持续开发国外客户，积累了丰富的境外销售客户资源，如 McKesson、IDEXX、Medline 等。收入构成上，公司 OEM 产品主要是真空采血管、体液采集容器、多功能容器、样品杯、试管和培养皿产品，2019 年公司以上产品的销售收入为 2 亿，占境外销售总额的 75%，其中真空采血管占比最高，约为 32%，体液采集容器占比其次，约 16%，新冠疫情后，体液采集容器中疫情类产品销售明显提速。柔性生产柔性生产能力突出，享受抗疫红利能力突出，享受抗疫红利。2020 年全球新冠疫情爆发以来，海外企业供应链阶段性停摆，海运费价格一路攀升，加速了国内低值耗材企业的转型升级。

84、一方面，受益于国内严格的防控措施，相关企业迅速组织复工生产，在生产建设耗时和运输成本等方面取得优势，及时完成了产线集成一体化搭建，获得欧美企业青睐。另一方面，疫情期间，越来越多的国内低值耗材进入医院等检测机构，产品逐步获得市场肯定，为低值耗材产品国产化替代打下了很好的基础。公司准确把握国内外疫情防控形势，调整部分产线增大病毒采样管、隔离面罩、一次性拭子、护目镜等防疫产品供应，2020 和 2021 年分别实现防疫抗疫产品收入 1.32 亿、1.05 亿元。考虑到疫情催生的行业热度效应，在疫情防控常态化后，公司积极寻求后疫情时代发展，重新将产能释放回主营业务，维持了主营产品相关业务的业绩增长。真

85、空采血管市场成熟，产业链完善。真空采血管市场成熟，产业链完善。根据立鼎产业研究中心测算，2020 年国内真空采血管市场规模达 15.40 亿元，则对应 2020 年公司真空采血管国内市占率约 11.8%。行业所需上游原材料主要为中性玻璃试管、PET 塑料试管等生物医用材料，目前可提供原料的国内外厂家众多，国内价格普遍低于国外水平，大部分均已国产化，并且越来越多地涌现出更能满足生物相容性、安全性等新的医用高分子材料，多样化和可选择性满足了不同层次的产品需求，供应量充足。下游市场主要是各级医院、疾控监测中心等。随着我国医疗机构人次和体检人次的不断增加，各检测机构对于真空采血管采购量巨大，渗透率不断

86、提高。根据新思界产业研究中心发布的2021-2025 年中国真空采血管行业投资潜力及发展前景研究报告 显示，2017-2020 年，我国真空采血管市场年均复合增速为 11.2%，2020年市场消费量超过 63 亿只。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 22：国内真空采血管产业链 资料来源：产业信息网，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网）图 23：中国真空采血管产量情况（亿只）资料来源：产业信息网，中信证券研究部 海外市场值得期待。海外市场值得期待。目前公司的多个通用低值耗材正在 FDA 5

87、10K 注册审批中，我们预计 2022 年底部分规格的真空采血管业务会取得突破性进展。药药用用包材包材：有望成为：有望成为下一个下一个 IVD 定制耗材定制耗材业务业务 模式类似，药用包材业务模式类似，药用包材业务有望成为下一个有望成为下一个 IVD 定制定制耗材板块。耗材板块。药用包材业务模式也和IVD 定制耗材类似，通过关联评审后，客户粘性较高，产品盈利高，成长性好，将成为公司三年后业务的主要驱动力之一。根据国家药监局要求，药品注册申请时需注明全部关联的药用包材相关信息，药品厂商与药用包材供应商合作后，为保障包装材料的持续供应和稳定，以及售后问题的及时反馈解决，往往会形成绑定关系，进一步加

88、强了两公司间合作。与此同时，随着临床对于药品质量、安全性要求的不断提高，塑料包装材料因其化学稳定性高、卫生性好等特点逐渐成为市场主流。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 24：药用包材关联评审制度 资料来源：国家医保局，中信证券研究部绘制 2018 年我国年我国高分子高分子药用包材市场规模药用包材市场规模 462 亿元亿元，增长超，增长超 10%。根据华经产业研究院数据，2018 年全球医药包装行业的市场规模约 941 亿美元，2012-2018 年复合增速 5.6%。2018 年我国医药包装行

89、业市场容量约 1068 亿元，同比+10.6%，其中高分子包装 462 亿元，占比最高，为 43.3%，并呈稳步提升趋势。图 25：中国医药包装市场规模千亿，增长 10%左右（亿元）资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 图 26：2017-2018 年我国医药包装产品结构占比对比情况 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 静待厚积薄发静待厚积薄发。药用包材业务目前仍处于客户培育、初步放量阶段，已经拥有两个长期合作客户，销售量均为 1000-2000 万元。由于直接涉及到药品，产品安全性要求较高，公司主要做了两个方向：一个领域是精准给药，以儿童口服药为主；另一个领域是注射式给药器。2021

90、年药用包材业务营收 3323 万元，由于产品开发周期比较长，从药用包材报批到推广市场需要 45 年的时间，我们预计该板块将于 2023 年迎来放量，届时收入有望接近 1 亿元。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 27：儿童口服药包装 资料来源：公司官网 图 28：注射式给药器 资料来源：公司官网 细胞细胞培养：培养：全球市场超百亿美元全球市场超百亿美元，未来，未来可期可期 根据根据 Frost&Sullivan 数据（引自洁特生物招股说明书，含预测数据（引自洁特生物招股说明书，含预测），），20

91、18 年，生命科年，生命科学实验高分子耗材全球市场超百亿美元，国内学实验高分子耗材全球市场超百亿美元，国内 76 亿元，预计亿元，预计 2023 年我国将达到年我国将达到 150 亿亿元。元。根据生命科学实验耗材市场及关键制造技术的现状、挑战与对策（刘佳、吴茉莉）数据，2019 年全球生命科学实验耗材的市场规模达到 387.4 亿美元，作者在文章中预计2023 年将达到 677.57 亿美元左右，其中一次性塑料耗材能够避免实验中多次使用造成的污染，可以满足大部分实验场景，成为生命科学领域中使用量最大的产品。根据 Frost&Sullivan 数据（转引自洁特生物招股说明书），2018 年全球生

92、物实验室一次性塑料耗材市场规模约 110.1 亿美元，预计 2023 年达到 137.5 亿美元，2018-2023 年复合增速为 4.5%；2018 年我国生物实验一次性塑料耗材市场规模约为 75.7 亿元，预计 2023 年达到 150.8亿元。图 29：全球一次性生物实验耗材市场规模 资料来源：Frost&Sullivan（转引自洁特生物招股说明书，含预测），中信证券研究部 图 30：中国一次性生物实验耗材市场规模 资料来源：Frost&Sullivan（转引自洁特生物招股说明书，含预测），中信证券研究部 产品线丰富产品线丰富+产能瓶颈破除。产能瓶颈破除。公司细胞培养业务主要产品是培养瓶

93、、培养皿、培养板、移液管等，单 SKU 价格高，比普通耗材价格高几十倍。公司于 2021 年 10 月布局该项业 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 务，目前已经有细胞培养行业龙头企业通过了公司的所有样品测试，公司预计 8 月份前第三方验证报告可以完成，进而发货。整体来看，我们预计今年将有 3000 万左右营业收入。公司以往因产能不足等原因并没有进行大规模的生产销售，而募投厂区拥有独立细胞培养车间，全新进口硬件设备，产品线丰富，正式投产后破除了产能瓶颈。底层技术为基础底层技术为基础，未来可期未来可期

94、。公司不仅具有耗材产品研发设计能力和一流的注塑成型加工工艺，同时具有行业领先的模具技术，能够通过不断摸索、创新模具种类和规格，达到产能效益最大化，降低成本。从公司近几年的研发投入来看，2021 年细胞培养及储备项目加快，增加了“无热源斜颈细胞培养瓶的开发”“无热源细胞培养多孔板的开发”等项目，且于 2021 年底均进入到试样阶段。相比于其他耗材，细胞培养业务产品对于高分子材料表面改性技术等要求更高，公司细胞培养后处理设备需要依赖美国进口，2022 年春节前因疫情原因导致交期推迟了一个月，节后该项业务正式投产。下一步，公司细胞培养业务线主要分为两个梯队，第一梯队做短期内需求大、难度大的产品；第二

95、梯队做常规性产品，如细菌培养皿、吸管等，但会逐步扩充产品规格。预计该业务未来 3-5 年将大幅放量，带动公司业绩增长。风险因素风险因素 1）局部疫情反复影响：公司疫情类产品毛利相对较低，且局部疫情期间受运费、部分地区管控等因素影响较大，局部疫情反复还可能造成公司医疗机构业务不达预期，存在毛利率低、经营业绩不佳的风险；2）市场拓展不及预期风险：国内外市场竞争激烈，公司可能无法显著地扩大市场份额，迅速与国内外龙头公司达成合作，尤其海外市场受疫情因素影响较大，存在市场拓展不及预期风险；3）降价控费风险：公司主营业务为低值耗材，随着各省市集采政策的落地，未来公司主营业务也可能存在集采降价风险；4）新品

96、放量不及预期风险：公司注重多类型产品的持续研发和创新方面的投入，由于公司对行业发展趋势可能存在偏差，导致新产品的研发和放量存在一定的不确定性，公司可能面临新品放量不及预期，创新研发投入未能及时转化成经营成果的风险；5）公司新产能投放不及预期风险：公司新工厂 3 月份正式爬坡，我们预计年底达到满产状态，但目前因局部疫情和产品验收因素仍然有 2 个车间尚未完全搬完所有设备，年底可能有不能达到满产状态的风险；6）原材料价格波动风险：公司生产所需主要原材料为聚苯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等塑料原料，其均为石油的衍生品，价格走势与上游石油价格波动密切相关如果上游石油价格突然上涨导致原材料价格上涨，而公司不能及

97、时将原材料上涨压力转移到客户，公司会面临原材料波动导致对经营成果造成不利影响的风险。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 7）汇率波动风险：2022 年公司将重点开发境外客户，境外业务增速或高于境内业务增速。而公司外销收入主要以美元计价，随着公司销售规模的逐步增大，人民币对美元的汇率波动幅度过大可能会给公司经营业绩带来一定影响。盈利预测盈利预测、估值估值及投资及投资评级评级 行业关键假设行业关键假设 A、通用低值耗材行业：2019 年我国低值耗材市场规模 758 亿元，同比增长 20%左右，明显高于全

98、球低值耗材市场 5%的增速。不考虑疫情扰动，我们预测 2022-2025 年我国行业规模 CAGR为 15%B、IVD 定制耗材行业：我们测算 2019 年全球 IVD 定制耗材市场规模 30 亿美元，2019 年国内市场规模近 30亿元，由于该行业产品需配套 IVD 仪器使用，增速类似 IVD 行业增速，不考虑局部疫情扰动，我们预计 2022-2025 年我国行业规模 1015%。公司经营关键假设公司经营关键假设 1）体液采集类：）体液采集类：该业务和疫情相关性较大，2021 年受疫情因素影响，病毒采血管业务营收 1 亿多，2022 年迄今局部疫情继续扰动，判断仍有更多的病毒采血管业务。考虑

99、到 2021 和 2022 年收入基数较大，预计 2023 年随着全球疫情逐步得到缓解，国内诊疗恢复，增长率会下滑，2024 年进一步回升，毛利率受规模影响逐步增大。综上，我们预测20222024年公司该业务收入同比增长28.00%、15.00%、20.00%，毛利率分别为48.5%、48.8%、49.0%。2）实验检测类：）实验检测类：实验检测类产品会随着 IVD 定制耗材海内外的放量快速增长。海外需求正加速向国内转移，IVD 定制耗材 2022 年开始有海外客户，并且正在和大客户交流洽谈；而国内集中度加速提升，2021 年境内直销的 IVD 定制耗材业务增长了 169%，其中有 1.2 亿

100、间接疫情产品，预计 2022 年仍会有疫情产品需求。毛利率方面受到原材料大涨以及运费影响有所下滑。综上，我们预测 20222024 年公司实验检测类耗材业务收入同比增长 30.00%、40.00%、40.00%，毛利率分别为 44.0%、44.5%、44.6%。3）真空采血管：）真空采血管：该业务主要增长依赖于产能影响，2019 年满产状态为 5 亿支，募投厂区可新增 6.2 亿支。2020、2021 年该项业务均为产能不足，部分产线被应用于生产防疫抗疫产品，2022 年及以后会逐步恢复到稳定增长水平。预计未来随着境外市场的逐步开拓，毛利率会较 2021 年稍有增加。综上，我们预测 20222

101、024 年公司真空采血管业务收入同比增长 34%、30%、30%，毛利率分别为 40.00%、42.50%、42.50%。4）药用包材类：）药用包材类：该业务 2021 年两个比较大的客户其中一个因为在东南亚出口有限制所以业绩有所下滑，2022 年迄今受到局部疫情以及整体工作尚处于开发阶段影响，我们 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 预计会继续处于客户积累阶段，总体规模较小；预计 2023 年主要驱动力为客户产品的商业化，是重点增长板块，预计会达到 1 亿左右收入，并且毛利率会逐步升高。综上，我们

102、预测 20222024 年公司药用包材类收入同比增长 30.00%、150.00%、50.00%，毛利率分别为 32.50%、38.50%、40.00%。5）医用护理类：）医用护理类：该项业务 2020 年有医用隔离面罩一次性 7000 万的订单，2021 年后会逐步恢复，保持行业稳定增速。综上，我们预测 20222024 年公司医用护理类收入同比增长 71.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为 21%、21%、21.50%。6）其他业务：）其他业务：公司具备较强的工艺经验及模具设计迭代能力，随着 SKU 的增加，科研领域耗材将逐步爬坡，预计 2022 年科研类产品收入 3000

103、万元。此外，公司未来仍将继续布局毒品检测、医美等业务。7）费用率：）费用率：销售费用率方面，随着公司规模越来越大及市场渠道开拓，销售费用占比会逐渐减小。管理费用率方面，由于规模效率，预计 2022、2023、2024 年管理费用率持续下降。研发费用率方面，由于公司在研项目较多，并考虑到公司接下来几年将重点研发药用包材、细胞培养业务以及未来的毒品检测、医美等方向，我们预计研发费用率会继续攀升。综上，我们预测 20222024 年公司销售费用率为 4.70%、4.65%、4.60%，管理费用率为 5.10%、5.00%、4.90%，研发费用率为 5.00%、5.10%、5.20%。表 9：2022

104、-2024 年公司业绩预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 体液采集类 收入（百万元）45.77 55.37 59.20 181.65 398.37 509.91 586.40 703.68 YOY 5.57%20.97%6.91%206.87%119.30%28.00%15.00%20.00%毛利率（%）38.39 34.62 39.16 54.23 49.92 48.50 48.80 49.00 实验检测类 收入（百万元）146.51 169.06 220.05 297.41 491.24 638.63 894.07 1251.69 Y

105、OY 17.78%15.39%30.16%35.15%65.17%30.00%40.00%40.00%毛利率（%）41.00 40.91 45.38 52.68 44.72 44.00 44.50 44.60 真空采血系统 收入（百万元）174.91 189.52 201.84 180.62 226.09 302.96 393.85 512.01 YOY 15.75%8.35%6.50%-10.51%25.17%34.00%30.00%30.00%毛利率（%）44.20 44.60 46.43 47.31 39.20 40.00 42.50 42.50 药用包材类 收入（百万元）32.00 3

106、1.64 30.84 34.02 33.23 43.19 107.98 161.97 YOY 13.76%-1.14%-2.53%10.34%-2.35%30.00%150.00%50.00%毛利率（%）45.97 42.39 50.17 43.14 31.67 32.50 38.50 40.00 医用护理类 收入（百万元）20.02 21.46 20.11 111.26 24.10 41.21 47.40 54.50 YOY 19.62%7.16%-6.25%453.14%-78.34%71.00%15.00%15.00%毛利率（%）24.71 21.02 25.08 38.41 14.46

107、 21.00 21.00 21.50 其他主营业务 收入（百万元）9.97 10.41 15.48 14.54 21.22 29.07 37.79 49.12 YOY 73.43%4.43%48.69%-6.04%45.90%37.00%30.00%30.00%毛利率（%）48.59 37.53 44.61 48.45 40.35 42.00 42.00 42.50 拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收

108、入（百万元）431.30 482.55 552.98 829.65 1,194.25 1,564.97 2,067.48 2,732.98 YOY 16.18%11.88%14.59%50.03%43.95%31.00%32.10%32.20%毛利率（%）41.84 40.84 44.42 49.52 44.36 43.70 44.40 44.60 销售费用率 8.53%8.74%8.42%6.19%4.79%4.70%4.65%4.60%管理费用率 14.70%7.64%7.28%5.15%5.29%5.10%5.00%4.90%研发费用率 3.89%3.91%4.04%4.46%4.88%

109、5.00%5.10%5.20%归母净利润 44.25 84.93 113.59 225.88 310.99 404.84 538.5 712.34（百万元）YOY-26.88%91.91%33.75%98.86%37.68%30.20%33.00%32.30%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 综上，我们预计公司在 20222024 年收入分别为 15.65 亿、20.67 亿、27.33 亿元，同比 31.0%、32.1%、32.2%；归母净利润分别为 4.05 亿、5.39 亿、7.12 亿元，同比 30.2%、33.0%、32.3%，对应 2022-2024 年 E

110、PS 预测为 3.59、4.78、6.32 元，现价对应 PE 为37、27、21 倍。估值估值及投资及投资评级评级 由于公司所处行业成熟稳定，公司市场壁垒较高，短期业绩确定性强。因此我们采用PE 相对估值法对公司进行估值，选取 A 股医疗耗材领域内 IVD 定制耗材生产企业昌红科技、国内生物实验室一次性塑料耗材企业洁特生物作为可比公司选取昌红科技、洁特生物作为可比公司。根据 Wind 一致预期，行业可比公司的 2022 年平均 PE 为 38 倍。考虑到拱东医疗正处于产能释放周期，业绩的稳健增长确定性强，我们给予其 2022 年 45 倍 PE作为合理估值，对应合理市值约 182 亿元，目标

111、价为 162 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比公司估值对比（洁特生物、昌红科技采用 wind 一致预测）代码代码 名称名称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE（x）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688026.SH 洁特生物 45.48 1.74 2.32 3.08 26 20 15 300151.SZ 昌红科技 19.80 0.40 0.55 0.74 50 36 27 平均值平均值 38 28 21 605369.SH 拱东医疗 131.18 3.59 4.78 6.32 45 34 26 资料来源：Wind，中信证券研究部

112、预测 注：可比公司盈利预测为 wind 一致预期，股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价。拱东医疗（拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 830 1,194 1,565 2,067 2,733 营业成本 419 665 881 1,149 1,515 毛利率 49.5%44.4%43.7%44.4%44.6%税金及附加 6 8 9 12 16 销售费用 51 57 74 96 126 销售费用率 6.2%4.

113、8%4.7%4.7%4.6%管理费用 43 63 80 103 134 管理费用率 5.2%5.3%5.1%5.0%4.9%财务费用 12(10)(15)(16)(21)财务费用率 1.4%-0.9%-1.0%-0.8%-0.8%研发费用 37 58 78 105 142 研发费用率 4.5%4.9%5.0%5.1%5.2%投资收益 2 5 3 3 2 EBITDA 293 372 479 639 844 营业利润率 31.73%30.12%29.88%30.12%30.16%营业利润 263 360 468 623 824 营业外收入 1 3 3 3 3 营业外支出 2 2 1 1 1 利润

114、总额 262 361 470 625 826 所得税 37 50 65 86 114 所得税率 13.9%13.8%13.8%13.8%13.8%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 226 311 405 539 712 净利率 27.2%26.0%25.9%26.0%26.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 773 718 814 930 1,109 存货 67 115 153 192 235 应收账款 151 197 248 305 385 其他流动资产 55 102 164 237 322 流

115、动资产 1,047 1,132 1,379 1,665 2,050 固定资产 106 299 355 430 530 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 82 81 81 81 81 其他长期资产 140 178 298 418 558 非流动资产 328 558 734 930 1,170 资产总计 1,376 1,690 2,113 2,595 3,220 短期借款 0 0 86 42 0 应付账款 70 143 198 242 301 其他流动负债 93 148 181 245 302 流动负债 163 291 464 529 604 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债

116、4 11 11 11 11 非流动性负债 4 11 11 11 11 负债合计 168 302 475 539 614 股本 80 113 113 113 113 资本公积 724 735 735 735 735 归属于母公司所有者权益合计 1,208 1,388 1,638 2,055 2,606 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,208 1,388 1,638 2,055 2,606 负债股东权益总计 1,376 1,690 2,113 2,595 3,220 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 226

117、311 405 539 712 折旧和摊销 19 22 24 31 40 营运资金的变化-19 20-5 4-10 其他经营现金流 16 20-22-19-23 经营现金流合计 242 373 401 554 718 资本支出-109-276-200-226-280 投资收益 2 5 3 3 2 其他投资现金流-43-46-55-65-80 投资现金流合计-149-317-252-288-358 权益变化 606 31 0 0 0 负债变化 0 0 86-44-42 股利支出 0-144-155-121-162 其他融资现金流-28 0 15 16 21 融资现金流合计 577-113-54-

118、149-182 现金及现金等价物净增加额 670-57 95 117 179 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 50.0%43.9%31.0%32.1%32.2%营业利润 98.8%36.6%30.0%33.2%32.4%净利润 98.9%37.7%30.2%33.0%32.3%利润率（利润率（%）毛利率 49.5%44.4%43.7%44.4%44.6%EBITDA Margin 35.3%31.1%30.6%30.9%30.9%净利率 27.2%26.0%25.9%26.0%26.1%回报率（回报率（%）净

119、资产收益率 18.7%22.4%24.7%26.2%27.3%总资产收益率 16.4%18.4%19.2%20.8%22.1%其他（其他（%）资产负债率 12.2%17.9%22.5%20.8%19.1%所得税率 13.9%13.8%13.8%13.8%13.8%股利支付率 63.8%50.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来

120、均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及

121、建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当

122、日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此

123、发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅

124、作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中

125、性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号

126、：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由

127、 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Mala

128、ysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的

129、或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americ

130、as,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte

131、 Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（U

132、K）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财

133、务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。