1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、定量测算：定量测算：若油价下行，建材若油价下行，建材毛利率弹性如何？毛利率弹性如何？非金属类建材成本端专题研究报告非金属类建材成本端专题研究报告 建筑材料 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2 2022022 年年 7 7 月月 9 9 日日 评级：评级：增持（维持）增持（维持）分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：聂磊分析师：聂磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120003 Email： 分析师：韩宇分析师：韩宇 执业证书编

2、号：执业证书编号：S0740522040003 Email： 研究助理：刘毅男研究助理：刘毅男 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 82 行业总市值(亿元)13267 行业流通市值(亿元)10528 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.二季度投资策略：新材料国产替代加速；品牌建材布局正当时20220504 2.传统建材否极泰来，新兴材料乘势而上建材&新材料 2022年投资策略20220107 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PB 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 东

3、方雨虹 46.11 1.7 2.1 2.7 3.4 27.6 22.2 17.0 13.8 4.6 增持 科顺股份 12.09 0.6 0.9 1.2 1.5 21.2 13.4 10.5 8.1 2.6 买入 三棵树 125.5-1.1 3.0 4.5 6.7-113.1 41.4 27.8 18.7 25.1 增持 伟星新材 22.01 0.8 1.0 1.1 1.2 28.6 23.2 20.0 18.3 8.8 买入 公元股份 4.56 0.5 0.6 0.7 0.9 7.4 9.7 7.6 6.3 5.1 买入 苏博特 23.02 1.3 1.6 1.8 2.1 18.1 14.9

4、12.5 10.8 2.6 买入 旗滨集团 11.52 1.6 1.1 1.5 1.9 7.3 10.1 7.6 6.1 2.7 增持 备注 股价取自 2022 年 7 月 8 日收盘价 投资要点投资要点 本篇报告是我们对非金属类建材成本端研究的专题报告，建材是典型的中游制造，营业成本中原材料或燃料成本占比大。对防水、涂料、塑料管道以及减水剂这四种化学建材来说，原材料主要为沥青、乳液、PVC、PE 等石油化工产品，原材料成本占生产成本的比例在 80-90%之间。浮法玻璃的主要燃料包含石油焦、重油、天然气、煤制气、煤焦油等，石化类燃料的产线占比在 64%左右，燃料成本占生产成本 40%左右。可见

5、，石油类产品价格对建材成本端有较大影响。本篇报告我们聚焦若油价下行，定量测算各细分行业、各企业的毛利率和盈利受益程度如何。防水行业：防水行业：沥青约占防水卷材生产成本的 33.2%，乳液约占防水涂料生产成本的 16.7%。我们测算头部企业生产卷材的沥青单耗约为 1.6 千克/平，生产防水涂料的乳液单耗约为163.7 千克/吨。以 2021 年为基数，假设沥青价格下降 10%（约为 320 元/吨），对应东方雨虹/科顺股份毛利率提升 1.3pct/1.7pct；假设乳液价格下降 10%（约为 700 元/吨），对应东方雨虹/科顺股份毛利率提升 0.8pct/0.6pct；若考虑沥青及乳液价格同时

6、下降10%，则东方雨虹/科顺股份毛利率提升 2.1pct/2.3pct。建筑涂料行业：建筑涂料行业：涂料原材料成本占生产成本 80%以上，主要包括乳液、助剂、颜填料、钛白粉等，四类材料占原材料成本比重可达到 65.9%。其中乳液的主要原材料丙烯酸丁酯和苯乙烯与原油价格关联性较高。根据主要涂料企业最新的披露数据，我们测算三棵树/亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为 149.5 千克/吨、162 千克/吨。以 2021 年为基数，若乳液价格下降 10%（约为 700 元/吨），两家公司毛利率均可提高 1.3pct。塑管行业：塑管行业：管材原材料成本（PVC、PP、PE 等）占生产成本 85%左右。

7、除伟星新材和中国联塑外，其他企业毛利率水平与原油价格反向变动。以 2021 年为基数，我们测算若 PVC 价格下滑 10%（约 923 元/吨），公元股份管道业务毛利率提升约 4.6pct。减水剂行业：减水剂行业：环氧乙烷占高性能减水剂成本约 66%，1 吨减水剂消耗约 0.1 吨环氧乙烷。按 2021 年苏博特减水剂均价 2086 元/吨计算，不考虑其他原材料成本变动，估算环氧乙烷价格每下降 10%（约 780 元/吨），对应吨成本下降约 78 元/吨，毛利率可提升约3.7pct。浮法玻璃行业：浮法玻璃行业：玻璃成本以纯碱、燃料及硅砂等为主，其中燃料成本占比约 40%。不考虑其他原材料成本变

8、动，我们测算燃料价格下跌 10%（对应石油焦、天然气、重油下降420 元/吨、0.35 元/立方、600 元/吨），以石油焦、天然气、重油为燃料的企业毛利率分别提升约 4.7、4.2 和 5.5pct。综上所述，若油价或原油类产品价格下降，各细分赛道综上所述，若油价或原油类产品价格下降，各细分赛道均呈现出较好的毛利率修复弹性均呈现出较好的毛利率修复弹性。对于对于防水行业防水行业，与原油价格密切相关的沥青下降与原油价格密切相关的沥青下降 10%预计可提高企业毛利率预计可提高企业毛利率 12pct，另乳液价格下降另乳液价格下降 10%亦可提高企业毛利率近亦可提高企业毛利率近 1pct，推荐，推荐东

9、方雨虹东方雨虹、科顺股份科顺股份等等。对于。对于建筑涂料行业建筑涂料行业，乳液价格下降，乳液价格下降 10%可提高企业毛利率约可提高企业毛利率约 1.3pct，推荐，推荐三棵树三棵树、亚士创亚士创能能。对于。对于塑管行业塑管行业，PVC 价格下降价格下降 10%提升公元股份管道业务毛利率提升公元股份管道业务毛利率 4.6pct，其他企，其他企业受原油类产品价格变动影响较小，推荐业受原油类产品价格变动影响较小，推荐公元股份公元股份、伟星新材伟星新材等等。对于对于减水剂行业减水剂行业，环环氧乙烷价格下降氧乙烷价格下降 10%提升公司毛利率约提升公司毛利率约 3.7pct，推荐，推荐苏博特苏博特。对

10、于。对于浮法玻璃行业浮法玻璃行业，石，石油焦、天然气、重油燃料价格下降油焦、天然气、重油燃料价格下降 10%，对应企业毛利率分别提升，对应企业毛利率分别提升 4.7、4.2、5.5pct，推荐推荐旗滨集团旗滨集团等。等。风险提示：风险提示：统计方法和过程产生误差风险、数据测算偏差风险、参考信息滞后风险。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06建筑材料(申万)沪深300 请务必阅读正

11、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 防水行业：沥青价格下降防水行业：沥青价格下降 10%（320 元），雨虹元），雨虹/科顺综合毛利率提高科顺综合毛利率提高 1.3/1.7pct-4-建筑涂料行业：乳液价格下降建筑涂料行业：乳液价格下降 10%，龙头企业毛利率提高，龙头企业毛利率提高 1.3pct.-6-塑管行业：塑管行业：PVC 价格下降价格下降 10%，公元股份管道业务毛利率提高，公元股份管道业务毛利率提高 4.6pct.-8-减水剂行业：环氧乙烷价格下降减水剂行业：环氧乙烷价格下降 10%，苏博特毛利率提高，苏博特毛利率

12、提高 3.7pct.-10-浮法玻璃行业：相同燃料价格下降幅度，重油产线盈利弹性更大浮法玻璃行业：相同燃料价格下降幅度，重油产线盈利弹性更大.-12-风险提示风险提示.-14-图表目录图表目录 图表图表1：沥青为防水卷材最大的成本项：沥青为防水卷材最大的成本项.-4-图表图表2：聚醚：聚醚+乳液为防水涂料最大成本项乳液为防水涂料最大成本项.-4-图表图表3：沥青、聚醚、丙烯酸与原油价格同向波动：沥青、聚醚、丙烯酸与原油价格同向波动.-4-图表图表4：防水企业毛利率与国际油价呈反向波动：防水企业毛利率与国际油价呈反向波动.-4-图表图表5：原材料价格变化对东方雨虹毛利率的影响：原材料价格变化对东

13、方雨虹毛利率的影响.-5-图表图表6：原材料价格变化对科顺股份毛利率的影响：原材料价格变化对科顺股份毛利率的影响.-5-图表图表7：建筑涂料材料成本占总成本：建筑涂料材料成本占总成本80%以上以上.-6-图表图表8：建筑涂料原材料成本的构成情况（：建筑涂料原材料成本的构成情况（%）.-6-图表图表9：2020年建筑乳液主要原材料占比情况（年建筑乳液主要原材料占比情况（%）.-6-图表图表10：建筑乳液原材料与原油价格相关性较高：建筑乳液原材料与原油价格相关性较高.-6-图表图表11：涂料企业乳液单耗系数的变化情况（千克：涂料企业乳液单耗系数的变化情况（千克/吨）吨）.-7-图表图表12：乳液价

14、格变化对三棵树毛利率的影响：乳液价格变化对三棵树毛利率的影响.-7-图表图表13：乳液价格变化对亚士创能毛利率的影响：乳液价格变化对亚士创能毛利率的影响.-7-图表图表14：材料成本占塑管企业营业成本的大头：材料成本占塑管企业营业成本的大头.-8-图表图表15：行业企业毛利率与国际油价呈现反向波动：行业企业毛利率与国际油价呈现反向波动.-8-图表图表16：公元股份原料消耗系数推算：公元股份原料消耗系数推算.-9-图表图表17：各原料价格下跌对公元股份管材综合毛利率影响分析：各原料价格下跌对公元股份管材综合毛利率影响分析.-9-图表图表18：公司高性能减水剂成本中直接材料占：公司高性能减水剂成本

15、中直接材料占84.1%.-10-图表图表19：直接材料中环氧乙烷占比：直接材料中环氧乙烷占比78%.-10-图表图表20：环氧乙烷产业链：环氧乙烷产业链.-11-图表图表21：环氧乙烷产能过：环氧乙烷产能过剩（万吨，剩（万吨，%）.-11-图表图表22：环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元：环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元/吨）吨）.-11-图表图表23：乙烯价格已有所回落（美元：乙烯价格已有所回落（美元/吨）吨）.-11-图表图表24：行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动：行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动.-11-图表图表25：公司减水剂吨毛利有望提升（元：公司减水剂吨毛利有望提升（元/吨）吨）.-

16、11-图表图表26：浮法玻璃生产成本结构：浮法玻璃生产成本结构.-12-iWlYoX9XfWcZuZoYoXaQaO8OoMrRmOmOlOqQpQeRqRoP9PmMxONZmOrNvPpOnP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表图表27：重质纯碱中间价走势（元：重质纯碱中间价走势（元/吨）吨）.-12-图表图表28：浮法玻璃主要燃料价格走势：浮法玻璃主要燃料价格走势.-12-图表图表29：玻璃价格及各燃料下产品原燃料价差：玻璃价格及各燃料下产品原燃料价差.-12-图表图表30：不同燃料下玻璃生产成本及利润测算：不同燃料下玻

17、璃生产成本及利润测算.-13-图表图表31：不同燃料下玻璃、燃料价格变动的毛利率水平敏感性分析：不同燃料下玻璃、燃料价格变动的毛利率水平敏感性分析.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 防水行业：防水行业：沥青价格沥青价格下降下降 10%（320 元）元），雨虹雨虹/科顺科顺综合综合毛利率毛利率提提高高 1.3/1.7pct 防水卷材防水卷材的主要成本为沥青，防水涂料为聚醚和乳液。的主要成本为沥青，防水涂料为聚醚和乳液。我国防水材料中以沥青防水卷材和防水涂料为主，2021 年分别占防水材料总产量的59.65%和 25%。沥青防

18、水卷材的主要成本项为沥青原料，根据科顺股份招股书，2014-2016 年沥青原料在卷材总成本中的平均占比约为33.2%，防水涂料的主要成本项为聚醚和乳液，同样根据科顺股份招股书，2014-2016 年乳液在防水涂料生产成本中的平均占比约为 16.7%。沥青和乳液皆为石油化工产品，价格与原油价格同向变动。历史回溯来看，东方雨虹、科顺股份等行业龙头企业毛利率与国际油价呈现反向波动。图表图表1：沥青为防水卷材最大的成本项沥青为防水卷材最大的成本项 图表图表2：聚醚聚醚+乳液为防水涂料最大成本项乳液为防水涂料最大成本项 来源：科顺股份招股说明书、中泰证券研究所 来源：科顺股份招股说明书、中泰证券研究所

19、 图表图表3：沥青、聚醚、沥青、聚醚、丙烯酸丙烯酸与原油价格同向波动与原油价格同向波动 图表图表4：防水企业防水企业毛利率与国际油价呈反向波动毛利率与国际油价呈反向波动 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 我们测算防水企业生产我们测算防水企业生产 1 平米卷材耗用沥青约为平米卷材耗用沥青约为 1.6 千克千克，生产，生产 1 吨防吨防水涂料耗用乳液约为水涂料耗用乳液约为 163.7 千克千克。由于近几年防水企业并不直接披露细分原材料成本情况，因此我们根据各公司过去披露的

20、原材料采购金额、采购单价得出原材料耗用量，并将其与相关产品销量相除得到单位原材料耗用量情况。由于东方雨虹可获得数据集中在 2005-2007 年，时间较为久远，因此我们根据科顺股份 2017-2019 年平均数据并参考近几年行业配方优化情况，综合测算得到防水企业每生产 1 平方米卷材耗用沥青约为 1.6 千克，生产 1 吨防水涂料耗用乳液为 163.7 千克。考虑龙头企业持续改进配方工艺，优化成本结构，因此企业最新的单耗数据可能与本报告测算存在一定的差异。除此之外，由于近几年防水企业是以平为单位将卷材与防水涂料合并一起披露销量，因此我们也将其进行了合理分拆，从过往公告中获取卷材和涂料分别的销量

21、，结合公司年报披露的换算后总量，测算得到卷材和涂料的换算系数，并根据换算系数确定2021 年卷材和防水涂料分别的销量。以以 2021 年为基数，年为基数，沥青价格下降沥青价格下降 10%，东方雨虹，东方雨虹、科顺股份科顺股份综合综合毛利毛利率分别可提高率分别可提高 1.3pct、1.7pct；乳液价格下降乳液价格下降 10%，东方雨虹、科顺股东方雨虹、科顺股份份综合综合毛毛利率分别可提高利率分别可提高 0.8pct、0.6pct。若沥青价格下降 10%（2021年沥青平均采购单价约为 3200 元，即下降约为 320 元/吨），东方雨虹防水卷材和综合毛利率分别可以提高 2.6pct、1.3pc

22、t；科顺股份防水卷材和综合毛利率分别可提高 2.9pct、1.7pct。若乳液价格下降 10%，东方雨虹防水涂料和综合毛利率分别可以提高 2.5pct、0.8pct；科顺股份防水涂料和综合毛利率分别可以提高 2.5pct、0.6pct。若考虑沥青及乳液价格同时下降 10%，则东方雨虹和科顺股份综合毛利率分别提高2.1pct、2.3pct。图表图表5：原材料价格变化对东方雨虹毛利率的影响原材料价格变化对东方雨虹毛利率的影响 图表图表6：原材料价格变化对科顺股份毛利率的影响原材料价格变化对科顺股份毛利率的影响 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 原材料种类原材料种类项目

23、项目值值沥青价格变化假设（沥青价格变化假设（%）-10%单平卷材耗用沥青（千克单平卷材耗用沥青（千克/平）平）1.6对防水卷材业务毛利率影响（对防水卷材业务毛利率影响（%）+2.6%对公司综合毛利率的影响（对公司综合毛利率的影响（%）+1.3%乳液价格变化假设（乳液价格变化假设（%）-10%单吨涂料耗用乳液（千克单吨涂料耗用乳液（千克/吨）吨）163.7对防水涂料业务毛利率影响（对防水涂料业务毛利率影响（%）+2.5%对公司综合毛利率的影响（对公司综合毛利率的影响（%）+0.8%+2.1%沥青沥青乳液乳液沥青及乳液同时下降沥青及乳液同时下降10%对公司毛利率影响（对公司毛利率影响（%）原材料种

24、类原材料种类项目项目值值沥青价格变化假设（沥青价格变化假设（%）-10%单平卷材耗用沥青（千克单平卷材耗用沥青（千克/平）平）1.6对防水卷材业务毛利率影响（对防水卷材业务毛利率影响（%）+2.9%对公司综合毛利率的影响（对公司综合毛利率的影响（%）+1.7%乳液价格变化假设（乳液价格变化假设（%）-10%单吨涂料耗用乳液（千克单吨涂料耗用乳液（千克/吨）吨）163.7对防水涂料业务毛利率影响（对防水涂料业务毛利率影响（%）+2.5%对公司综合毛利率的影响（对公司综合毛利率的影响（%）+0.6%+2.3%沥青及乳液同时下降沥青及乳液同时下降10%对公司毛利率影响（对公司毛利率影响（%）沥青沥青

25、乳液乳液 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 建筑涂料建筑涂料行业：行业：乳液价格下降乳液价格下降 10%，龙头龙头企业毛利率企业毛利率提高提高 1.3pct 材料成本占建筑涂料成本的材料成本占建筑涂料成本的 80%以上，以乳液、助剂等原材料为主。以上，以乳液、助剂等原材料为主。以2021 年三棵树成本数据为例，建筑涂料业务的材料成本占生产成本的86.7%；以当年各类原材料耗用量采购价格口径计算，材料成本中乳液、助剂、颜填料、钛白粉占比最高，分别为 26.6%、15.1%、15.0%、9.2%，合计占比为 65.9%。图表图表7：建

26、筑涂料材料成本占总成本建筑涂料材料成本占总成本80%以上以上 图表图表8：建筑涂料原材料成本的构成情况建筑涂料原材料成本的构成情况（%）来源：三棵树年报、中泰证券研究所 来源：三棵树年报、中泰证券研究所 乳液等原材料与原油价格走势关联度较高。乳液等原材料与原油价格走势关联度较高。乳液等原材料属于石油化工产品，其价格走势与石油等大宗商品价格走势关联度较高。我们进一步拆分乳液的原材料构成情况，用于建筑涂料的丙烯酸乳液的生产需要用到丙烯酸丁酯、苯乙烯等原料，其价格受市场供需及原油等因素影响，以丙烯酸乳液生产企业保立佳为例，2020 年建筑涂料原材料成本中，苯乙烯及丙烯酸丁酯两种原材料占乳液原材料超过

27、 60%，且近十年两类上游原材料价格与原油价格走势保持着较高的关联度。图表图表9：2020年建筑乳液主要原材料占比情况（年建筑乳液主要原材料占比情况（%）图表图表10：建筑乳液建筑乳液原材料与原油价格相关性较高原材料与原油价格相关性较高 来源：保立佳招股说明书、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 材料成本86.7%制造费用2.9%直接人工2.5%运费 7.9%乳液 26.6%助剂 15.1%颜填料15.0%钛白粉9.2%树脂 3.9%溶剂 2.0%单体 1.0%其他27.22%丙烯酸丁酯38.9%苯乙烯25.0%甲基丙烯酸甲酯 13.1%丙烯酸异辛酯 3.7%醋酸乙烯2.0%丙烯酸

28、乙酯 0.3%丙烯酸 2.2%其他 14.8%020406080000000025000现货价:苯乙烯:国内（元/吨）现货价:丙烯酸丁酯:国内（元/吨）期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 三棵树、亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为三棵树、亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为 149.5、162 千克千克/吨。吨。我们根据两家公司原材料采购量、单价、公司主要产品产销量等数据测算生产建筑涂料的乳液单耗情况。通过梳理 2018 年至 2021 年

29、数据，我们发现两家公司单位消耗系数均出现了明显的下降趋势，反映出涂料龙头企业正逐步优化配方工艺、进一步实现成本结构优化。因此我们选择2021 年的数据为基础作为后续测算乳液价格变动对毛利率影响的依据，三棵树和亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为 149.5、162 千克/吨。图表图表11：涂料企业乳液单耗系数的变化情况（千克涂料企业乳液单耗系数的变化情况（千克/吨）吨）资料来源：公司公告、中泰证券研究所 在在 2021 年的基础上，年的基础上，假设乳液价格下降假设乳液价格下降 10%（约（约 700 元元/吨）吨），涂料企涂料企业综合毛利率业综合毛利率可可提高提高 1.3pct。丙烯酸乳液上游

30、原材料价格与原油价格高度相关，因此我们测算乳液价格变化对建筑涂料企业毛利率的影响。不考虑其他原材料成本的变动，以 2021 年为基础，我们测算乳液价格下降 10%，对两家公司毛利率的影响：三棵树方面，家装涂料业务毛利率+1.6pct、工程涂料业务毛利率+2.4pct、公司综合毛利率+1.3pct；亚士创能方面，功能型建筑涂料业务毛利率+2.1pct，公司综合毛利率+1.3pct。图表图表12：乳液价格变化对三棵树毛利率的影响乳液价格变化对三棵树毛利率的影响 图表图表13：乳液价格变化对亚士创能毛利率的影响乳液价格变化对亚士创能毛利率的影响 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证

31、券研究所 156.2158.3156.9149.5183.7179.5179.7162.00001920202021三棵树亚士创能项目项目值值乳液采购价格（元乳液采购价格（元/吨）吨）7000单吨建筑涂料耗用乳液量（千克）单吨建筑涂料耗用乳液量（千克）149乳液价格变化假设（%）乳液价格变化假设（%）-10%对家装涂料业务毛利率影响（对家装涂料业务毛利率影响（%）+1.6%对工程涂料业务毛利率影响（对工程涂料业务毛利率影响（%）+2.4%对公司综合毛利率的影响（对公司综合毛利率的影响（%）+1.3%项目项目值值乳液采购价格（元乳

32、液采购价格（元/吨）吨）7000单吨建筑涂料耗用乳液量（千克）单吨建筑涂料耗用乳液量（千克）162乳液价格变化假设（%）乳液价格变化假设（%）-10%对功能型建筑涂料业务毛利率影响（对功能型建筑涂料业务毛利率影响（%）+2.1%对公司综合毛利率的影响（对公司综合毛利率的影响（%）+1.3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 塑管行业：塑管行业：PVC 价格价格下降下降 10%，公元股份管道业务，公元股份管道业务毛毛利率提高利率提高4.6pct 塑管塑管企业毛利率与石油价格呈反向波动企业毛利率与石油价格呈反向波动，其中伟星新材和中国联

33、塑毛利，其中伟星新材和中国联塑毛利率表现较为独立率表现较为独立。塑管行业成本端主要为 PPR 和 PE 石油化工产品以及PVC 煤化工产品，材料成本在营业成本中的占比在 85%左右，塑管企业毛利水平与原油或煤炭价格相关度高。历史回溯来看，除伟星新材和中国联塑外，其他企业毛利率水平与原油或煤炭价格反向变动关系较为明显。图表图表14：材料成本占塑管企业营业成本的大头材料成本占塑管企业营业成本的大头 图表图表15：行业企业毛利率与国际油价呈现反向波动行业企业毛利率与国际油价呈现反向波动 来源：wind、中泰证券研究所，伟星新材 2021 年年报数据为例 来源：wind、中泰证券研究所 对于公元股份，

34、据公司 2020 年 3 月公告的公开发行可转换公司债券募集说明书 所披露的 2016-2018 年公司管道单价可测算出各产品销量及单位成本，由于公司将 PVC、PE、PPR 三种管道加总披露营业成本构成情况，我们取 2016-2018 直接材料占管道业务营业成本的均值，将之前计算出的单位成本乘以这一直接材料成本占比均值得产品的单位材料成本。我们采用 PVC（电石法）华东地区、HDPE 上海金菲、PP-R燕山石化三种原料年均价，推算得到 PVC、PE、PPR 原料消耗系数，并以 16-18 年系数均值作为 19-21 年系数值，PVC、PE、PPR 消耗系数为 0.83/0.62/1.02。P

35、VC 价格下滑价格下滑 10%（下降（下降 923 元元/吨），公元股份管道业务毛利率吨），公元股份管道业务毛利率+4.6pct。我们利用上述所得消耗系数推算公司原料成本结构后，以 21 年公司管材毛利率为基准（不考虑其他业务），测算得到各原料价格不同程度下跌后公司管材综合毛利率变动幅度。从测算结果来看，在 PVC、PE、PPR均价分别下跌 10%情况下，公司管材综合毛利率分别提升 4.6pct、1.4pct、0.9pct。公司管材业务中，PVC/PE/PPR 产品 21 年占营收占比分别为50.1%、18.9%、15.3%，PVC 产品占据主导地位。据 Wind 数据，22Q1-22Q2 P

36、VC（电石法）华东地区季度均价为 8849.14、8636.61 元/吨，分别环比-11.5%/-2.4%，PVC 原料价格的持续下滑有望推动公司盈利水平充分修复。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 图表图表16：公元公元股份原料消耗系数推算股份原料消耗系数推算 资料来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表图表17：各原料价格下跌对公元股份管材综合毛利率影响分析各原料价格下跌对公元股份管材综合毛利率影响分析 资料来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 伟星新材和中国联塑优势明显，受益原料降价的确定程度高。伟星新材和中国联塑优

37、势明显，受益原料降价的确定程度高。PPR 零售龙头伟星新材自 2012 年以来推行“星管家”服务，产品价格不断提升，2012-2019 毛利率独立于原材料变化而持续上行。2019-2021 受原材料涨价、防水和净水等新业务拓展以及家装公司渠道占比上升等影响，毛利率出现下滑。PVC 管道龙头中国联塑毛利率水平与原材料价格相关度小，2011-2020 持续上行，背后原因我们判断主要是收入规模高速增长带来规模成本优势的不断深化。伟星新材和中国联塑在盈利上的优势明显，具备更强的应对原材料成本上涨能力，从而在原材料成本下行时受益的确定性也更高。20001920

38、0212021PVC590264856446656764908627PE6773843086780PPR49733733PVC490555735596564755707708PE562972307688581851435614PPR30001691PVC(电石法)华东地区年度均价5969656729233HDPE上海金菲年度均价69068PP-R燕山石化C4220年度均价218

39、51510PVC0.820.860.830.830.830.83PE0.550.640.660.620.620.62PPR0.990.991.071.021.021.02单位成本（元/吨）直接材料成本（元/吨）原料年均价（元/吨）原料消耗系数0%0%-5%-5%-10%-10%-15%-15%-20%-20%-25%-25%-30%-30%PVC92338772839256463PE90688625568016348PPR03599784920886338057PVC20.0%22.3%24.7%27.0%

40、29.3%31.6%33.9%PE20.0%20.8%21.5%22.2%22.9%23.6%24.4%PPR20.0%20.5%21.0%21.4%21.9%22.4%22.8%PVC0.02.34.66.99.211.513.8PE0.00.71.42.22.93.64.3PPR0.00.50.91.41.92.32.8主要原料价格下跌幅度主要原料价格下跌幅度毛利率变动幅度（pct）原料价格下跌对应的管道综合毛利率原料价格（元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 减水剂行业：减水剂行业：环氧乙烷价格下降环氧乙烷价格下降 1

41、0%，苏博特毛利率，苏博特毛利率提高提高 3.7pct 减水剂减水剂成本端主要受环氧乙烷影响。成本端主要受环氧乙烷影响。根据减水剂龙头苏博特年报，2021年苏博特高性能减水剂成本构成中，直接材料占比达到 84.1%。根据苏博特可转债募集说明书，2019H1 原材料成本构成中环氧乙烷占比达到78%。因此，高性能减水剂成本端主要受环氧乙烷影响。图表图表18：公司公司高性能减水剂高性能减水剂成本中直接材料占成本中直接材料占84.1%图表图表19：直接材料中环氧乙烷占比直接材料中环氧乙烷占比78%来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司可转债募集说明书、中泰证券研究所 环氧乙烷涨价动力不足。环氧乙烷

42、涨价动力不足。环氧乙烷价格受自身供需、乙二醇景气度、乙烯价格影响。1）从供需来看，民营企业大量进入导致商品环氧乙烷产能快速扩张，根据卓创资讯数据，2021 年环氧乙烷产能达 645 万吨，YoY+18%，产量达 438 万吨，YoY+6.6%，开工率为 69.1%，较 20 年下降约 6pct；商品环氧乙烷中 60%用于减水剂，在减水剂行业平稳增长下，需求端拉动不足，商品环氧乙烷整体呈现供大于求的态势。2）根据联泓新科招股说明书，中国环氧乙烷的工业生产中，约 60%环氧乙烷装臵与乙二醇装臵联产，这部分环氧乙烷并不作为商品流通，只是作为生产乙二醇的中间产物。而环氧乙烷和乙二醇可以相互转化，因此环

43、氧乙烷价格同时也受乙二醇景气度影响。目前乙二醇价格偏弱运行，也导致环氧乙烷涨价动力不足。3）环氧乙烷主要的原材料为乙烯，目前乙烯价格有所回落，环氧乙烷成本端压力有所缓解，通过涨价传导成本端压力的动力减弱。环氧乙烷价格下降环氧乙烷价格下降 10%（780 元元/吨），苏博特毛利率提升约吨），苏博特毛利率提升约 3.7pct。从2012-2021 年情况来看，减水剂行业主要公司毛利率和环氧乙烷价格基本呈反向变动。从价格方面来看，2021 年公司高性能减水剂吨均价 2086元，预计 22 年价格保持稳定运行。根据公司招股说明书，高性能减水剂固含量通常为 8%-20%，其余成分为水溶液。根据公司年报，

44、根据公司年报，21 年公年公司环氧乙烷耗用量司环氧乙烷耗用量 14.94 万吨，万吨，高性能减水剂销量高性能减水剂销量 143.1 万吨，可估算万吨，可估算单吨高性能减水剂单吨高性能减水剂消耗约消耗约 0.1 吨环氧乙烷吨环氧乙烷（其余大部分为水溶液）（其余大部分为水溶液）。不考虑其他原材料成本价格变动，可估算 2021 年环氧乙烷价格下（21 年均价 7799 元/吨），环氧乙烷价格每下降 10%（780 元/吨），可对应高性能减水剂吨成本下降约 78 元/吨，对应毛利率可提升约 3.7pct。直接材料,84.1%直接人工,2.4%其他费用,13.5%环氧乙烷,78%丙酮,2%甲醛,3%葡萄

45、糖酸钠,8%丙烯酸,8%工业萘,2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报告专题研究报告 图表图表20：环氧乙烷产业链环氧乙烷产业链 图表图表21：环氧乙烷产能过剩（万吨，环氧乙烷产能过剩（万吨，%）来源：联泓新科招股说明书、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图表图表22：环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元/吨）吨）图表图表23：乙烯价格已有所回落（美元乙烯价格已有所回落（美元/吨）吨）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表24：行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动行业毛利率

46、与环氧乙烷价格反向变动 图表图表25：公司减水剂吨毛利有望提升（元公司减水剂吨毛利有望提升（元/吨）吨）来源：各公司年报、Wind、中泰证券研究所 来源：公司年报、Wind、中泰证券研究所 300040005000600070008000900000040005000600070008000900000022现货价:环氧乙烷:国内现货价:乙二醇:国内30050070090062002020212022现货价(中间价):乙烯:CFR东北亚02000400060008

47、00040000%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021苏博特行业第二行业第三环氧乙烷均价（右轴）986895050002500300035002000202021成品吨毛利（元/吨）成品吨均价（元/吨）成品吨成本（元/吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 浮法玻璃浮法玻璃行业行业：相同燃料价格下降幅度，

48、：相同燃料价格下降幅度，重油重油产线盈利弹性更大产线盈利弹性更大 价格下滑、成本抬升下，浮法玻璃盈利承压。价格下滑、成本抬升下，浮法玻璃盈利承压。据产业信息网，浮法玻璃生产成本中直接材料、能源消耗占比约 46%/39%，而直接材料成本构成主要以纯碱、硅砂等材料为主。燃料使用方面，当前行业主要以石油焦、天然气、重油及煤制气等作为燃料消耗。价格端，22 年春节过后，因前期下游加工、贸易商库存消化至低位水平，进而积极补库，使得玻璃厂订单水平较满，玻璃价格自 1 月 2100 元/吨迅速上升至 2 月下旬近 2500元/吨水平。而后由于下游地产资金仍趋紧张，加之各地疫情反复，导致项目开工进度不及预期，

49、加工、贸易商库存持续累积，价格回落至 1800元/吨水平。成本端，22 年各主要原、燃料成本均有不同程度抬升。纯碱价格虽较 21 年高点有所回落，但由于光伏玻璃产能的快速投产，纯碱用量只增不减，价格仍相对高位维持。燃料端受外部环境影响，22 年天然气、石油焦、重油价格均出现较大幅度上涨，不断侵蚀企业盈利空间，原燃料价差触及近年行业底部水平。图表图表26：浮法玻璃生产成本结构浮法玻璃生产成本结构 图表图表27：重质纯碱中间价走势（元重质纯碱中间价走势（元/吨）吨）来源：产业信息网、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表28：浮法玻璃主要燃料价格走势浮法玻璃主要燃料价格走势 图表

50、图表29：玻璃价格及各燃料下产品原燃料价差玻璃价格及各燃料下产品原燃料价差 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、Wind、中泰证券研究所（注：单重箱=0.05 吨玻璃）我们测算得到当前情况下，以石油焦、天然气、重油为燃料的尾部生产我们测算得到当前情况下，以石油焦、天然气、重油为燃料的尾部生产直接材料,46%能源消耗,39%直接人工,3%制造费用,12%050002500300035004000200212022重质纯碱价格（元/吨）0040005000600070002.52.72.93.13.33.53.72018

51、20022天然气价格（元/立方米，左轴）石油焦价格（元/吨，右轴）重油价格（元/吨，右轴）0204060800200212022单箱价格（元/重箱）玻璃-纯碱-天然气玻璃-纯碱-石油焦玻璃-纯碱-重油 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 企业单企业单位位毛利率分别为毛利率分别为-6.5%、-2.0%、-15.2%。据期货日报杂志及未来智库公众号，以目前工艺能量热值计算，每生产 1 标准重箱平板玻璃，需消耗约 90000 Kcal 的能量，石油焦热值约 9000Kca

52、l/kg，对应消耗10kg 石油焦（对应单吨玻璃消耗 0.2 吨）；天然气热值约为8000-8600Kcal/m3，即需消耗 10.85 m3天然气（对应单吨玻璃消耗 217 m3）；重油的热值约为 10000-11000Kcal/kg；即需消耗 8.3 kg 重油（对应单吨玻璃消耗 0.166 吨）。我们以当前玻璃价格水平及各原燃料前臵一月价格（考虑企业原料库存）测算得到以石油焦、天然气、重油为燃料企业毛利率分别为-6.5%、-2.0%、-15.2%。需要说明的是，此处测算所选各原燃料价格均为市场均价水平，而行业头部企业在原料集中采购下具备成本优势，因此测算结果仅代表当前行业尾部企业盈利水平

53、情况。图表图表30：不同燃料下玻璃生产成本及利润测算不同燃料下玻璃生产成本及利润测算 来源：Wind、中泰证券研究所 燃料价格下跌燃料价格下跌 10%情况下，玻璃企业盈利情况下，玻璃企业盈利水平回升约水平回升约 4-6pct。我们以当前玻璃及原燃料价格下的毛利率为基准，以燃料价格下跌 5%为单位变化幅度，测算以不同燃料为消耗的毛利率敏感性变化。从测算结果来看，在燃料价格下跌 10%情况下（对应石油焦、天然气、重油下降 420 元/吨、0.35 元/立方、600 元/吨），以石油焦、天然气、重油为燃料生产企业毛利率分别提升 4.7pct、4.2pct、5.5pct，基本在 4-6pct 水平之间

54、；同时，在同等单位燃料价格变动下，盈利恢复弹性最佳的产线依次为：重油石油焦天然气。含税价含税价石油焦石油焦天然气天然气重油重油玻璃价格元/吨0燃料价格元/吨(立方米)42003.56000单耗吨(立方米)/吨0.22170.166燃料成本元/吨840760996纯碱价格元/吨280028002800单耗吨/吨0.220.220.22硅砂价格元/吨300300300单耗吨/吨0.70.70.7其他元/吨404040原料成本合计元/吨866866866制造费用元/吨150150150人工成本元/吨3232328080803734443939397.57.57.51.61.61

55、.6858192-5-2-12-6.5%-2.0%-15.2%101010-19.0%-14.6%-27.7%箱价格、成本及利润（不含税）单箱价格单箱燃料成本单箱原料成本单箱制造费用单箱人工成本毛利率单箱费用净利率箱成本盈利水平箱利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 图表图表31：不同燃料下玻璃、燃料价格变动的毛利率水平敏感性分析不同燃料下玻璃、燃料价格变动的毛利率水平敏感性分析 来源：Wind、中泰证券研究所 风险提示风险提示 统计方法和过程产生误差风险统计方法和过程产生误差风险：在本报告进行定量测算过程中，由于数据可获得性

56、及测算方法的局限性，可能导致统计方法和过程出现误差。数据测算偏差数据测算偏差风险风险：本文测算结果均基于上市公司历史数据，且基于一定前提假设，未来实际情况存在不确定性，存在实际达不到、不及预期造成测算结果出现偏差的风险。参考信息滞后风险：参考信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。0%0%-5%-5%-10%-10%-15%-15%-20%-20%-25%-25%燃料价格（元/吨，元/立方）石油焦420039903780357033603150天然气3.53.33.23.02.82.6重油6000570054005单箱盈利（元/重箱）石油焦

57、-5.2-3.3-1.50.42.34.1天然气-1.60.11.83.45.16.8重油-12.1-9.9-7.7-5.5-3.3-1.1毛利率变动（pct）石油焦0.02.34.77.09.311.7天然气0.02.14.26.38.410.5重油0.02.85.58.311.113.8燃料价格下跌幅度燃料价格下跌幅度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准

58、指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

59、）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不

60、作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。