1、 海外疫情日趋严重，造纸行业影响几何 文化纸确定性更高，包装纸弹性更大 前言前言 目前，COVID-19 疫情已经进入新阶段，海外成为抗疫主战场。而海外疫情的发酵，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。最直接的表现就是中国的主要出口目的地经济增速放缓，进口需求减弱，将对中国出口形成进一步拖累。 中国造纸行业出口比重并不大，2018 年全国纸及纸板出口占产量比仅为 5.92%。但是造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。原材料上，木浆进口比重依然有 65.7%，同时下游行业中，电子、家电、纺织服装等出口比重较大。海外疫情将对行业的原材料供给以及下游需求均会带来一定的变化。所以只有对整个产业链进

2、行客观的剖析，才能清楚海外疫情对造纸行业究竟会造成什么影响。 主要观点主要观点: : 木浆：中国木浆进口依赖度高木浆：中国木浆进口依赖度高，海外市场受到疫，海外市场受到疫情影响，暴涨暴跌的可能性不大，后续主要关注全球情影响，暴涨暴跌的可能性不大，后续主要关注全球物流情况。物流情况。2018 年中国木浆进口量为 2166 万吨，约占全国木浆消耗量的 65.7%。巴西与加拿大商品浆生产量分列全球第一和第二，且是中国漂白阔叶浆和漂白针叶浆的第一大进口来源国。目前主要产浆国以及木片出口国的疫情整体相对可控，生产供应链相对稳定。主要的木浆需求地区中，欧美地区消费量或受疫情影响，全球木浆库存依然维持在 3

3、0 天以上，国内木浆库存也依然处在高位，下降缓慢。我们预计木浆价格将持续在底部震荡。 文化纸：文化纸：除铜版纸外，直接出口比例不大，下游需除铜版纸外，直接出口比例不大，下游需求基本集中在国内，受海外疫情影响较小求基本集中在国内，受海外疫情影响较小，后续需求确，后续需求确定性较高。定性较高。2018 年，中国新闻纸出口 1 万吨，仅占生产量的0.5%，未涂布印刷书写纸出口量 84 万吨，占生产量的 4.8%。涂布印刷纸出口量 150 万吨，占生产量的 21.3%，其中铜版纸出口量 106 万吨，占生产量的 16.2%。主要下游中，图书出口量为1067.17 万册，仅占出版印刷量的 0.11%。随

4、着各地学校陆续开始正常复课，教辅市场需求量近期内将逐渐上升，教材教辅的招标预计将在 4 月有序推进，部分出版的教材教辅已经开始备纸，双胶纸市场或将迎来一波需求高峰。目前主流纸厂的库存约为15-20 天，部分库存是由于下游无法提货而滞留纸厂。 包装纸：包装纸：下游应用广泛，且有相当部分用于出下游应用广泛，且有相当部分用于出口。口。受到海外疫情受到海外疫情的影响，短期需求承压。的影响，短期需求承压。疫情中部疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设 5 5、6 6 月疫月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回

5、升导致订 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：戚志圣分析师：戚志圣 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 联系人：聂贻哲联系人：聂贻哲 邮箱： 联系电话： -14%-9%-4%1%6%12%2019/032019/062019/092019/122020/03造纸沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 03 月 22 日 证券研究报告|行业深度研究报告 2 单强反弹单强反弹。白纸板领域，由于海外商品

6、主要采用白卡纸包装，白板纸作为白卡纸的低端替代品，主要供应内需，无出口需求。2018 年，中国白卡纸出口量为 170 万吨，占当年产量的 13.3%。作为高端包装用纸，白卡纸终端消费品出口占比约为 7%。APP 集团收购博汇后，行业集中度进一步提升。普通小厂已经无力投资白卡纸生产项目，白卡纸价格波动相对较小。箱板瓦楞纸领域，2018 年中国箱板纸和瓦楞纸的出口量分别占当年产量的 0.33%和 0.14%。主要下游应用出口占比约在11.8%左右。由于行业相对分散，箱板瓦楞纸的价格波动性较大。 投资建议投资建议 维持行业“推荐”评级。维持行业“推荐”评级。鉴于目前国内疫情逐步平复，海外疫情逐渐发酵

7、，我们认为主要供内需的纸种例如双胶纸未来需求双胶纸未来需求确定性较强，继续推荐岳阳林纸、太阳纸业。确定性较强，继续推荐岳阳林纸、太阳纸业。其中岳阳林纸70%的销售集中在党政期刊+教材教辅，需求确定性较高。而外需比例较大的纸种如各种包装纸以及铜版纸将短期承受一定的压力，但如果海外疫情在 4、5 月能够平复，未来将有可能迎来需求的大爆发，弹性较大。受益标的：博汇纸业、山鹰纸受益标的：博汇纸业、山鹰纸业。业。 风险提示风险提示 （1）国内学校复课进度低于预期。 （2）海外疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。 （3）主要产浆国疫情爆发，国际物流中断。 oPtMmMmQqNsMpNrQtMxOnObR

8、aO9PtRqQmOoOlOnNoNlOpNnR8OoOxOMYoOoNuOmPmR 证券研究报告|行业深度研究报告 3 正文目录 1. 前言 . 5 1.1. 中国疫情逐渐平复，海外疫情持续发酵 . 5 1.2. 外贸依然是中国经济的重要一环 . 6 1.3. 纸产品以内需为主，然而上下游均与海外市场息息相关，海外疫情依然对行业产生显著影响 . 7 2. 木浆:生产链相对稳定，主要消费地区受疫情困扰，预计浆价继续底部震荡 . 9 2.1. 生产：大部分产浆国疫情相对可控，重点关注物流情况 . 9 2.2. 消费：欧美地区消费量或受疫情影响，全球库存下降缓慢 . 10 3. 文化纸：下游内需为

9、主，后续需求确定性较强 . 12 3.1. 双胶纸：静待学校有序开学和教材教辅招标 . 13 3.2. 铜版纸：需求恢复较慢，厂家限产保价 . 15 4. 包装纸：下游出口比例较高，后续需求弹性较大 . 16 4.1. 白卡白板纸：白卡纸两成出口，产能出清推动利润上行 . 20 4.2. 箱板瓦楞纸：下游出口较高，关注未来需求反弹 . 21 5. 投资建议 . 22 6. 风险提示 . 22 图表目录 图 1 浆价持续底部震荡，文化纸需求确定性强，包装纸需求弹性大 . 5 图 2 中国疫情逐渐平复 . 6 图 3 海外各国确诊人数呈上升趋势 . 6 图 4 中国复工复产稳步推进 . 6 图 5

10、 出口贸易是中国经济的重要一环 . 7 图 6 2019 年中国主要贸易伙伴 . 7 图 7 中国香港转口贸易比重 . 7 图 8 中国香港转口贸易主要目的地 . 7 图 9 2009-2018 年中国纸浆进口数据 . 8 图 10 2018 年中国进口木浆占比. 8 图 11 2018 年纸及纸板出口&内销量 . 8 图 12 2018 年主要纸种出口量 . 8 图 13 全球主要产浆国疫情情况汇总 . 9 图 14 全球主要木片出口国疫情情况汇总 . 10 图 15 2018 年漂白针叶浆主要进口来源国 . 10 图 16 2018 年漂白阔叶浆主要进口来源国 . 10 图 17 全球主要

11、化学浆需求地区疫情情况汇总 . 11 图 18 全球木浆库存情况 . 11 图 19 欧洲港口木浆库存情况 . 11 图 20 国内主要地区木浆库存情况. 12 图 21 国内木浆价格走势 . 12 图 22 2018 年各类文化纸产量及出口量 . 12 图 23 双胶纸下游结构 . 13 图 24 铜版纸下游结构 . 13 图 25 2012-2018 年中国图书出版印刷数统计 . 13 图 26 图书出口&内销数量 . 13 图 27 学校开学应满足条件 . 14 图 28 全国各省市学校复课安排 . 14 图 29 双胶纸价格走势 . 15 图 30 双胶纸库存情况 . 15 图 31

12、铜版纸产减产情况 . 15 图 32 铜版纸价格走势 . 16 证券研究报告|行业深度研究报告 4 图 33 铜版纸库存情况 . 16 图 34 社会消费品零售总额当月同比 . 16 图 35 2019 中国饮料、酒和醋出口占比 . 17 图 36 2019 中国白酒出口占比 . 17 图 37 2019 中国电子电器出口占比 . 18 图 38 2019 中国智能手机出货量（百万台）和同比增速 . 18 图 39 2019 中国纺织服装出口占比 . 18 图 40 2019 中国化妆品出口占比. 18 图 41 2019 中国药品出口占比 . 19 图 42 2019 中国烟草出口占比 .

13、19 图 34 包装纸行业出口占比拆分 . 19 图 44 终端行业对白卡纸需求 . 20 图 45 白卡纸终端需求出口占比 . 20 图 46 白卡纸价格走势（元/吨）. 21 图 47 白板纸价格走势（元/吨）. 21 图 50 箱板瓦楞纸出口（万吨）及占产量之比（右） . 21 图 51 终端行业对箱板瓦楞纸需求. 21 图 52 箱板瓦楞纸终端需求出口占比 . 22 图 53 箱板纸价格走势（元/吨）. 22 图 54 瓦楞纸价格走势（元/吨）. 22 证券研究报告|行业深度研究报告 5 1.1.前言前言 目前，COVID-19 疫情已经进入新阶段，海外累计确诊病例数超过国内，海外成为

14、抗疫主战场。而海外疫情的发酵，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。最直接的表现就是中国的主要出口目的地经济增速放缓，进口需求减弱，将对中国出口形成进一步拖累。 中国造纸行业出口比重并不大，2018 年全国纸及纸板出口占产量比仅为 5.92%。但是造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。原材料上，木浆进口比重依然有 65.7%，同时下游行业中，电子、家电、纺织服装等出口较大。海外疫情将对行业的原材料供给以及下游需求均造成一定的变化。所以只有对整个产业链进行客观的剖析，才能清楚海外疫情对造纸行业究竟会带来什么影响。 图 1 浆价持续底部震荡，文化纸需求

15、确定性强，包装纸需求弹性大 资料来源：华西证券研究所 1.1.1.1.中国中国疫情逐渐平复，海外疫情持续发酵疫情逐渐平复，海外疫情持续发酵 1 月下旬以来，中国各地受新型冠状病毒影响严重。疫情前期确诊人数增长迅速。在全国防疫、应收尽收、联防联控等一系列政策下，全国疫情情况在 2 月中旬迎来拐点，每日新增确诊人数和现有确诊人数呈下降趋势。截至 3 月 20 日，全国本土新增确诊人数已连续 3 天为 0。总体来看，目前我国疫情正逐渐平复。 中国在严格防控疫情的同时有序推进复工复产。中国在严格防控疫情的同时有序推进复工复产。3 月初，中国央企复工率达91.7%，石油石化、通信、电力、交通运输等行业开

16、工率超 95%；在华外企复工率超80%；大型连锁超市开业率达 95%；中小企业复工复产率超 30%。数据还显示，在地方，广东企业总体复工率已达 82.5%，浙江外资企业复工率超过 85%，长三角一体化示范区规模以上企业复工率达 96.1%。 证券研究报告|行业深度研究报告 6 与之相对，海外各国疫情正处于持续发酵的状态。2 月以来，新冠病毒疫情在海外各国陆续爆发，其中欧美各国近期确诊人数增加迅速，意大利、美国、德国、法国、等西方发达国家现有确诊人数都已超过 10000 人。 图 2 中国疫情逐渐平复 图 3 海外各国确诊人数呈上升趋势 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华

17、西证券研究所 图 4 中国复工复产稳步推进 资料来源：公开信息，华西证券研究所 1.2.1.2.外贸外贸依然是中国经济的重要一环依然是中国经济的重要一环 2019 年，我国外贸进出口总值 31.54 万亿元人民币，同比增长 3.4%，其中出口17.23 万亿元，增长 5%，进口 14.31 万亿元，增长 1.6%，贸易顺差 2.92 万亿元，扩大 25.4%。全年出口、进口均创历史新高。近 10 年来，我国出口贸易总额呈上升趋势，出口额与国内生产总值之比逐年下降，但始终都保持在十分显著的水平。从全球市场形势来看，短期内中国海外贸易额会因全球疫情而受到一定负面影响，但从长期来看，海外贸易将仍然是

18、中国经济中不可忽视的一环。 2019 年，中国对第一大贸易伙伴欧盟进出口 4.86 万亿元，增长 8%；东盟成为中国第二大贸易伙伴，对东盟进出口 4.43 万亿元，增长 14.1%；对美国进出口 3.73 万亿元，下降 10.7%；对第四大贸易伙伴日本进出口 2.17 万亿元，增长 0.4%。此外，中国对“一带一路”沿线国家进出口 9.27 万亿元，增长 10.8%，高出整体增速 7.4个 PCT。 证券研究报告|行业深度研究报告 7 图 5 出口贸易是中国经济的重要一环 图 6 2019 年中国主要贸易伙伴 资料来源：海关总署，华西证券研究所 资料来源：海关总署，华西证券研究所 需要注意的是

19、，中国香港的转口贸易在中国进出口贸易中起着重要作用。2018年，中国内地对中国香港出口贸易总额约为 5690 亿美元,约合 44596 亿港元。同年，中国香港的转口总值为 41118 亿港元，其中 23460 亿港元转口货物来自中国内地，占2018 年中国内地到中国香港出口贸易额的 52.6%。按转口目的地划分，转口货值前三的地区是中国内地、美国和印度，分别占转口总值的 55.1%、8.6%和 3.3%。去除掉转口目的地为中国内地的贸易额后，剩余转口贸易额中美国占比 19.1%，印度占比 7.2%，日本占比 7.0%。 图 7 中国香港转口贸易比重 图 8 中国香港转口贸易主要目的地 资料来源

20、：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 1.3.1.3.纸产品以内需为主，然而上下游均与海外市场息息相关，纸产品以内需为主，然而上下游均与海外市场息息相关，海外疫情依然对行业产生显著影响海外疫情依然对行业产生显著影响 2018 年，中国纸及纸板消费量为 10439 万吨，进口量为 622 万吨，进口占比仅为 5.96%。纸浆进口量为 2479 万吨，同比增长 4.51%，其中溶解浆 283 万吨，废纸浆30 万吨，实际木浆进口量为 2166 万吨，同比增长 2.61%。约占全国纸浆总消耗量（包括废纸浆）的 23%，全国木浆消耗量的 65.7%。中国造纸行业对于进口木浆的

21、依赖度依然较高，国际木浆价格将显著影响中国木浆系纸种的生产成本。 证券研究报告|行业深度研究报告 8 图 9 2009-2018 年中国纸浆进口数据 图 10 2018 年中国进口木浆占比 资料来源：海关总署，华西证券研究所 资料来源：中国造纸协会，华西证券研究所 2018 年，中国纸及纸板生产量为 10435 万吨，出口量为 618 万吨，同比下降11.6%，出口占比仅为 5.92%。出口量前三的大类纸种包括，白卡纸出口量为 170 万吨，涂布印刷纸 150 万吨，其中铜版纸 106 万吨，非涂布印刷书写纸 84 万吨，主要由在中国设厂的外资造纸企业如 APP 集团、亚太森博等主导，国内造纸

22、企业出口量较小。 图 11 2018 年纸及纸板出口&内销量 图 12 2018 年主要纸种出口量 资料来源：海关总署，华西证券研究所 资料来源：海关总署，华西证券研究所 虽然中国纸产品直接出口量并不多，然而造纸行业下游众多，包括图书、电子产品、食品饮料、家电以及汽车等。在下游的众多行业中，电子产品、纺织服装等出口比重均较高，海外疫情的持续发酵将影响造纸行业下游产品的出口贸易，从而影响纸产品的需求。 考虑到造纸行业的上下游均与海外市场息息相关，仅仅考虑纸产品直接出口较少，从而得出海外疫情对造纸行业影响不大的结论显然是没有经过深思熟虑的结果。从从供需的角度分析，我们预计木浆价格将继续在底部维持震

23、荡，直至海外疫情彻底好供需的角度分析，我们预计木浆价格将继续在底部维持震荡，直至海外疫情彻底好转。文化纸及其下游产品需求主要集中在国内，海外疫情对文化纸需求影响不大，转。文化纸及其下游产品需求主要集中在国内，海外疫情对文化纸需求影响不大，未来需求未来需求确定性较强。包装纸下游涉及外贸领域较多，确定性较强。包装纸下游涉及外贸领域较多，短期需求承压，但海外疫情短期需求承压，但海外疫情恢复后有可能迎来报复式消费，未来需求弹性较大。恢复后有可能迎来报复式消费，未来需求弹性较大。 证券研究报告|行业深度研究报告 9 2.木浆木浆:生产链相对稳定，主要消费地区受疫情困扰生产链相对稳定，主要消费地区受疫情困

24、扰，预计，预计浆价继续底部震荡浆价继续底部震荡 整体来看，几个主要产浆国（巴西、加拿大、美国、智利、芬兰、瑞典、俄罗斯、印尼，中国，乌拉圭）占据了世界商品浆供应的 80%以上，其中中国疫情已经基本控制且向好发展，各项需求逐步恢复。海外疫情全面蔓延，除中国外的主要商品浆产浆国均出现了不同程度的 COVID-19 疫情。不过目前总体上生产供应链均相对稳定，各国也采取了相应的应对措施。而木浆的消费地区主要集中在西欧和北美，目前疫情持续爆发，参考中国的经验，可能会影响后续的木浆消费，导致全球用浆量同比下滑。根据以上情况，我们预计浆价将继续在底部盘整，大幅上涨的可能性不大。 图 13 全球主要产浆国疫情

25、情况汇总 资料来源：中国造纸协会，公开信息，华西证券研究所 2.1.2.1.生产：大部分产浆国疫情相对可控生产：大部分产浆国疫情相对可控，重点重点关注物流情况关注物流情况 在商品浆产浆大国中，美国和瑞典整体确诊病例数较多，风险相对较大，其它国家疫情整体形势相对可控，较多的浆厂总部办公人员根据当地的防控政策居家办公，而浆厂本身又大多在偏远地区，目前生产供应链相对稳定，暂未受到疫情的影响。从产浆国的邻国疫情发展情况看，除美国、瑞典和挪威外，其它整体疫情确诊数量不多。产浆国总体上采取了比较严格的入境管控措施，疫情输入压力总体不大。木片主供应国（澳大利亚、越南）相对形势也比较平稳。 证券研究报告|行业

26、深度研究报告 10 图 14 全球主要木片出口国疫情情况汇总 国家国家 累计确诊累计确诊 现有确诊现有确诊 疫情发展情况疫情发展情况 木片供应情况木片供应情况 越南 92 75 21 日，越南总理阮春福下令禁止所有国际航班入境越南 正常 澳大利亚 1068 1015 19 日，澳大利亚总理莫里森颁布旅行禁令，禁止非澳大利亚国民、居民入境 正常 资料来源：公开信息，华西证券研究所 中国进口木浆主要来源国包括巴西、印尼、加拿大、智利、美国等。按木浆品种分类，2018 年中国共进口漂白针叶浆 795 万吨，加拿大为最大进口来源国，进口量为 250.7 万吨，占比 33%。其余主要进口来源国为美国、智

27、利、芬兰、俄罗斯等。此外中国共进口漂白阔叶浆 1128 万吨，是最主要的进口木浆品种。巴西为最大进口来源国，进口量为 621.6 万吨，占比 55%。其余主要进口来源国为印尼、智利和乌拉圭。 图 15 2018 年漂白针叶浆主要进口来源国 图 16 2018 年漂白阔叶浆主要进口来源国 资料来源：海关总署，华西证券研究所 资料来源：海关总署，华西证券研究所 值得关注的是巴西值得关注的是巴西与加拿大与加拿大疫情发展情况。疫情发展情况。巴西与加拿大商品浆生产量分列全球第一和第二，且是中国漂白阔叶浆和漂白针叶浆的第一大进口来源国。目前巴西累计确诊人数为 1021 人，现有确诊人数为 1007 人。1

28、7 日，巴西里约州州长宣布里约州进入紧急状态，他同时颁布了更为严格的限制令。19 日，巴西宣布暂时关闭南方边境。目前，巴西并没有对医疗用品以外的商品采取进出口限制的措施。3 月 18 日，桑托斯港务局（SPA）通告称在可预见的将来，港口没有计划关闭运营。SPA 与港口社区紧密合作，采取行动确保桑托斯港口的全面运作，同时尊重公共卫生当局的所有决定。SPA 重申该港口已全面运营，所有海上和道路通道均畅通无阻。 加拿大累计确诊人数为 1087 人，现有确诊人数为 1060 人。18 日，加拿大总理宣布将暂时关闭美加边境。21 日，加拿大西北地区宣布拒绝所有非居民进入，禁令期限为两个星期。 2.2.2

29、.2.消费消费：欧美地区消费欧美地区消费量量或受疫情影响或受疫情影响，全球全球库存下降缓慢库存下降缓慢 从需求端看，中国目前是全球第一大化学浆使用国，2018 年化学浆使用量达到了 2052.8 万吨，排名第二的是西欧地区，整体化学浆消费量达到了 1555.2 万吨。北美地区的化学浆消费量同样较高，达到了 738.8 万吨。随着海外疫情特别是欧美疫情 证券研究报告|行业深度研究报告 11 的不断发酵，欧美地区木浆以及纸张需求受到了一定的负面影响，但具体程度还需根据疫情发展情况评估。 图 17 全球主要化学浆需求地区疫情情况汇总 资料来源：中国造纸协会，公开信息，华西证券研究所 从库存的角度看，

30、2020 年 1 月，全球木浆库存 39 天，较上月增加 2 天。欧洲木浆库存合计 165.23 万吨，较 2019 年 12 月 177.86 万吨下降 12.63 万吨，较 2019 年最高位 3 月的 200.97 万吨下降 35.74 万吨。在疫情爆发前，欧洲港口库存持续下滑，但下滑速度依然较为缓慢，库存水平依然高出正常平均值。 2020 年 2 月欧洲亚硫酸盐针叶浆库存天数是 14 天，较上月持平，较去年同期减少 8 天；硫酸盐针叶浆库存天数是 19 天，较上月持平，较去年同期持平；本色浆库存天数是 21 天，较上月增加 2 天，较去年同期增加 3 天。 图 18 全球木浆库存情况

31、图 19 欧洲港口木浆库存情况 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：EUROPULP，华西证券研究所 截至 2020 年 3 月 9 日，国内主要港口木浆库存合计 238.1 万吨，较 1 月底191.5 万吨上升 46.6 万吨，较 2019 年最高位 8 月的 261.8 万吨下降 23.7 万吨。3 月中旬，国内青岛港、常熟港、保定地区、高栏港纸浆库存合计约 223.52 万吨，较本月上旬下降 2.82%，较上月中旬基本持平。后续随着需求的恢复，木浆库存可能会缓慢下降。 证券研究报告|行业深度研究报告 12 图 20 国内主要地区木浆库存情况 图 21 国内木浆价格走势 资料来

32、源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 随着海外疫情的不断发酵，市场上木浆现货成交积极性不大，观望情绪较浓，成交主要以刚需为主，各地纸浆库存下降较为缓慢，我们我们预计预计未来浆价还是以底部震未来浆价还是以底部震荡为主，荡为主，需要需要关注的是几个产浆大国的物流情况关注的是几个产浆大国的物流情况。 3.文化纸：下游内需为主，后续需求确定性较强文化纸：下游内需为主，后续需求确定性较强 2018 年，中国生产新闻纸 190 万吨，未涂布印刷书写纸 1750 万吨，涂布印刷纸705 万吨。2018 年，中国新闻纸出口中国新闻纸出口 1 1 万吨，仅占生产量的万吨，仅占生产量的

33、 0.5%0.5%，未涂布印刷书写，未涂布印刷书写纸出口量纸出口量 8484 万吨，占生产量的万吨，占生产量的 4.8%4.8%。涂布印刷纸出口量。涂布印刷纸出口量 150150 万吨，占生产量的万吨，占生产量的21.3%21.3%，其中铜版纸出口量，其中铜版纸出口量 106106 万吨，占生产量的万吨，占生产量的 16.2%16.2%。文化纸的出口主要来自于APP 集团和亚太森博等外资企业，国内企业大多以内销为主。 图 22 2018 年各类文化纸产量及出口量 资料来源：公开信息，华西证券研究所 未涂布印刷书写纸的下游主要由图书期刊（包括教材教辅以及政治类读物） 、办公用纸、印刷厂用纸等领域

34、组成。由于受到疫情的影响，前期国内企业停工较多，部分开工企业也以在家办公/线上办公为主，办公用纸的需求受到较大的负面影响。办公用纸的需求受到较大的负面影响。随着国内复工的有序推进，办公用纸的需求将得到恢复。 印刷厂用纸负面影响相对较少，虽然家电以及电子产品的说明书需求量有所减少，但是药品说明书的需求量有所增加，而且部分政府防疫文件印刷需求也由印刷厂直接采购。 证券研究报告|行业深度研究报告 13 图 23 双胶纸下游结构 图 24 铜版纸下游结构 资料来源：中国报告网，华西证券研究所 资料来源：中国报告网，华西证券研究所 图书期刊是文化纸最主要的下游需求领域，2018 年中国图书出版印刷数量达

35、到95 亿册，同比增长 2.77%。全国累计出口图书、报纸、期刊 1696.07 万册，出口金额7194.75 万美元。与 2017 年相比，出口数量下降了 21.91%，出口金额下降 8.13%。2018 年，中国图书出口量为 1067.17 万册，仅占出版印刷量的 0.11%。中国图书市中国图书市场主要以内销为主，海外贸易影响不大。场主要以内销为主，海外贸易影响不大。 图 25 2012-2018 年中国图书出版印刷数统计 图 26 图书出口&内销数量 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：国家新闻出版广电总局，华西证券研究所 3.1.3.1.双胶纸：静待学校有序开学和教材教辅招

36、标双胶纸：静待学校有序开学和教材教辅招标 疫情期间，双胶纸中小企业受到的产量损失较大，据不完全统计，小纸厂平均约停机 20-30 天，中大型纸厂也有部分停机的现象。我们预计中大型纸厂因停机所损失的产量约为 9-13 万吨，小厂因停机所损失的产量预计约为 2-4 万吨。整体上，停机约导致产量减少 11-17 万吨，约占全国产能的 10%。 双胶纸需求涉及教材、教辅、图书和本册，这部分需求不受渠道影响。由于疫情的影响，出版社整体招标开展比年前预计的晚，我们预估整体进度大约晚了一个月左右。目前大部分出版社已经复工，部分招标也通过互联网进行。招标工作已经开始恢复，主要以网络投标的方式进行。并且近期随着

37、国内疫情形势好转，教育部发布了正常开学应满足的三个条件，各省市按照自身条件陆续发布中小学开学计划。截至目前， 证券研究报告|行业深度研究报告 14 青海、贵州、新疆、西藏等地部分学校、年级已恢复正常上课，接下来一周内山西、宁夏、云南部分年级也将开学，此外，陕西、内蒙古、广西、海南、江苏等省份也将于近期正常开学。伴随着各地学伴随着各地学校陆续开始正常复课校陆续开始正常复课，教辅市场需求量近期内将逐教辅市场需求量近期内将逐渐上升，渐上升，教材教辅的招标预计将在教材教辅的招标预计将在 4 4 月有序推进，月有序推进，部分出版的教材教辅已经开始备部分出版的教材教辅已经开始备纸，纸，双胶纸市场双胶纸市场

38、或或将迎来一波需求高峰。将迎来一波需求高峰。 图 27 学校开学应满足条件 资料来源：教育部官网，华西证券研究所 图 28 全国各省市学校复课安排 资料来源：公开信息，华西证券研究所 2020 年 2 月，双胶纸企业库存天数较 1 月份提升明显。2 月份物流为影响市场交投的重要因素，纸厂库存增加。随着物流情况的不断恢复，2 月下旬起纸厂库存略有消化。目前主流双目前主流双胶纸纸厂的库存约在胶纸纸厂的库存约在 1515- -2020 天左右，且有部分库存是因为下游厂天左右，且有部分库存是因为下游厂商无法提货而商无法提货而滞留滞留在纸厂在纸厂，我们预计纸厂库存会持续消化。 证券研究报告|行业深度研究

39、报告 15 图 29 双胶纸价格走势 图 30 双胶纸库存情况 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 3.2.3.2.铜版纸：需求恢复较慢，厂家限产保价铜版纸：需求恢复较慢，厂家限产保价 铜版纸的需求恢复较双胶纸慢，铜版纸的需求恢复较双胶纸慢，主要是因为铜版纸的社会用纸相对较多，疫情对此细分市场影响更大，宣传彩页等印刷量骤减，导致铜版纸用纸量的减少。发行渠道和书店报亭也都没有恢复，期刊发行就会更受影响。此外铜版纸的产量中有 16.2%是直接出口，所以虽然下游产品外销比例不高，但海外疫情依然会对铜版纸造成一定的影响。 3 月 20 日，国内 4 家规模铜版纸厂纷

40、纷发函，针对 4 月份铜版纸进行减产。其中 APP 集团（金东+金海）计划 4 月减产铜版纸 3 万吨，华泰纸业计划择机停机 9 天，预计影响产能 1.5 万吨，晨鸣美伦计划 4 月 15 日起停机 10 天，铜版工厂 4 月 20 日期停产 7 天，太阳纸业自 4 月 20 日铜版停机 7 天，减少供应 25%。铜版纸行业集中度高，竞争格局较优，各大纸厂联合限产保价，彰显了高协同性。 图 31 铜版纸产减产情况 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 目前纸厂库存偏高，经销商库存压力更大。节后下游印刷厂多延期开工，订单减少，故对原纸采购积极性偏低，致使经销商销售不畅，库存水平处于高位。2 月份铜

41、版纸企业库存较 1 月份增加明显。 证券研究报告|行业深度研究报告 16 图 32 铜版纸价格走势 图 33 铜版纸库存情况 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 4.包装纸：下游出口比例较高，后续需求弹性较大包装纸：下游出口比例较高，后续需求弹性较大 包装纸下游应用广泛，包装纸下游应用广泛，且有相当部分用于出口。且有相当部分用于出口。疫情中部分相关消费需求虽然疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设滞后但不会缺席，假设 5 5、6 6 月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹；长期来看我

42、们认为行业集中度趋于提升的逻辑未改。订单强反弹；长期来看我们认为行业集中度趋于提升的逻辑未改。 在内需方面，在内需方面，2 2 月社零同比大幅下滑月社零同比大幅下滑，随疫情好转预计，随疫情好转预计消费需求会逐步修复。消费需求会逐步修复。2020 年前 2 个月，社会消费品零售总额同比大幅下滑 20.5%，反映了疫情对消费需求的抑制。不同往年春节，今年赶上疫情加速扩散，人们基本不外出，因此餐饮、酒店、旅游等带有出行属性且偏线下消费的行业受到较大冲击。随着 2 月下旬开始的复工浪潮，包装纸的需求在 2 月下旬-3 月上旬期间爆发式的反弹，箱板瓦楞纸的价格半个月内累计涨幅接近 1000 元。近期由于

43、下游需求尚未明显好转，同时纸厂复工提高了供给，包装纸价格有所回落。我们预计伴随疫情的逐渐平复，后续消费需求也会逐步得到修复。 图 34 社会消费品零售总额当月同比 资料来源：wind，华西证券研究所 在出口方面，海外疫情愈演愈烈在出口方面，海外疫情愈演愈烈，包装纸出口包装纸出口承压承压。包装纸下游应用遍及宏观经济的各行各业，受到疫情打击比较严重的产业具有贴近终端消费、依赖线下活动、 证券研究报告|行业深度研究报告 17 对节假日销售依赖程度高等特点。虽然包装纸本身用于出口的比例相对不大，但是其下游终端产品有相当一部分会出口海外。另外，海外来华采购活动等因疫情受阻，国际商品采购基地如义乌等市场交

44、易活动也将受限，成交趋于清淡。目前义乌小商品城的请帖、喜糖盒、笔盒、本子、玩具包装盒、针织吊牌等均全面停摆，这些大众日用消费恢复较慢，另外海外疫情的蔓延已导致外销退单大量存在。 食品饮料：疫情对可选消费不利，而对必选消费影响较小。食品饮料：疫情对可选消费不利，而对必选消费影响较小。疫情对于食品饮料业的冲击主要在具备外出和聚会性质的消费，如白酒；对刚需消费，或者储存期较长可以替代主食的方便面等，冲击较小甚至有利。2019 年中国食品饮料行业营收中，有 7.25%来自海外。出口分布上，2019 年中国饮料、酒和醋接近一半出口到中国香港（占比 42%） ，其次是欧盟和韩国，分别占 8%和 6%；20

45、19 年中国白酒出口占比靠前的是韩国和中国香港，分别占总出口额的 34%和 33%。 图 35 2019 中国饮料、酒和醋出口占比 图 36 2019 中国白酒出口占比 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 电子电器：疫情培养线上消费习惯，电子电器：疫情培养线上消费习惯，5 5G G 换机潮提升包装纸市场空间。换机潮提升包装纸市场空间。疫情对线下商场的短期冲击对家电等销售造成影响，但消费者购买需求有望在线上渠道得到释放。消费电子行业的创新变革，激发消费者购买欲；尤其 2020 年是 5G 手机商用元年，对 5G 手机的换机需求将赋予包装纸市场想象力；随着疫情好

46、转，产品节奏回归正轨后预计市场需求开始释放。2019 年中国电子电器业营收中，海外贡献 37.67%；其中计算机、通信和其他电子设备制造业的产品有 49.29%输出海外，是包装纸所有下游产业中出口占比最高的。出口分布上，2019 年中国电子电器产品出口占比前三是美国、中国香港、欧盟，各占总出口额约 15%。 证券研究报告|行业深度研究报告 18 图 37 2019 中国电子电器出口占比 图 38 2019 中国智能手机出货量（百万台） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：IDC，华西证券研究所 服装服装& &鞋业：线下交易受冲击，出口订单将减少。鞋业：线下交易受冲击，出口订单将减少。

47、疫情对百货店、专卖店等服装卖场销售带来负面冲击，同时大型交易活动取消等因素对行业不利；部分国家对贸易设限、制造厂开机率下滑等对行业带来负面影响。2019 年中国服装行业营收中，有22.38%来自海外。出口分布上，2019 年中国纺织服装出口占比靠前的是欧盟和美国，各占总出口额的 18%。 化妆品：用户消费具有粘性，电商销售增长推升快递物流需求。化妆品：用户消费具有粘性，电商销售增长推升快递物流需求。疫情期间线下店的延迟开业、物流快递停运等对行业带来冲击，但电商销售层面存在需求韧性；消费者对“美”的追求不改行业长期发展动力。出口分布上，2019 年中国化妆品出口占比前三是美国、欧盟、中国香港，分

48、别占总出口额的 20%、17%、11%。 图 39 2019 中国纺织服装出口占比 图 40 2019 中国化妆品出口占比 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 制药：疫情为行业带来机遇，国际对物资需求激增利好有关国内企业。制药：疫情为行业带来机遇，国际对物资需求激增利好有关国内企业。当前国内疫情控制较好，海外疫情愈演愈烈，国际上对疫情物资需求提升，对出口比重较大的国内企业形成利好。2019 年中国医药制造业营收中，海外贡献 5.92%。出口分布上，2019 年中国药品出口占比靠前的是欧盟和美国，分别占总出口额的 23%和 20%。 证券研究报告|行业深度研究

49、报告 19 烟草：消费刚性导致疫情影响较小。烟草：消费刚性导致疫情影响较小。由于烟草产品具有成瘾性，具有消费刚性，替代性较弱，消费群体相对庞大且稳定，因而疫情对行业影响较小。2019 年中国有0.42%的烟草制品出口海外，占比较小，说明中国生产的烟草还是主要满足内需。在出口分布上，2019 年中国烟草出口占比靠前的是印尼、欧盟和中国香港，分别占总出口额的 16%、13%和 11%。 图 41 2019 中国药品出口占比 图 42 2019 中国烟草出口占比 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 疫情带来短期冲击，后续需求疫情带来短期冲击，后续需求迎来报复式反弹

50、，迎来报复式反弹，行业行业集中度趋于提升的集中度趋于提升的长期逻长期逻辑未改。辑未改。疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，我们假设 5、6 月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹。展望未来，行业尚处去产能前期阶段，集中度较低竞争激烈，预计在人口、消费、政策、并购等有利条件下行业整合加速，去产能完成后市场集中度将进一步提高，我们看好龙头企业未来发展。 我们可以估算疫情对包装纸行业出口的影响。具体估算思路是，利用各项细分终端产品对包装纸需求的占比，乘以终端产品的出口比例，加权平均得到终端需求的出口占比；再加上包装纸自身的出口比例，就是包装纸行业总出口占比。由于我们采用工业

51、企业的出口交货值和营业收入分别计算各细分下游行业的出口占比，而企业的营收实际上包括主营业务收入和其他业务收入，因而估算出来的出口占比偏低。此外，对于零售口径统计的行业规模，我们粗略假设从批发价到零售价有 20%的加价，从而保证可比。 图 43 包装纸行业出口占比拆分 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 20 4.1.4.1.白卡白板纸：白卡白板纸：白卡纸两成出口，产能出清推动利润上行白卡纸两成出口，产能出清推动利润上行 白白卡纸卡纸本身出口占比超过一成。本身出口占比超过一成。白卡纸 2018 年出口量为 170 万吨，占当年产量的 13.3%。值得一提的是，预计未来 AP

52、P 下的白卡纸产能将占全国产能的 47.6%，其中有 30%-40%的白卡产量直接出口。而由于海外商品主要采用白卡纸包装，白板纸作为白卡纸的低端替代品，主要供应内需，无出口需求。 作为高端包装用纸，白卡纸终端作为高端包装用纸，白卡纸终端消费品消费品出口出口占占 7 7% %。在下游应用上，白卡纸主要的下游包装需求来自药品、食品、香烟等方面，分别占比 35.5%、23.4%和 13.9%。随着经济快速发展，白卡纸作为高端包装用纸，终端用品需求近两年保持着 7%-9%的增长。据测算，2019 年白板纸的主要下游应用出口占比在 6.9%左右。终端产品出口比例不高的原因是白卡纸的下游需求中占比较高的产

53、品出口比例不大，而包装纸终端应用中出口最高的电子电器类对白卡纸需求仅占 1%。 图 44 终端行业对白卡纸需求 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 图 45 白卡纸终端需求出口占比 资料来源：wind,华西证券研究所 展望展望未来未来，白卡纸集中度白卡纸集中度将将继续提升继续提升，利润率有望继续上行，利润率有望继续上行。由于环保要求日益严格、供给侧结构性改革、淘汰落后产能等原因，2013 年以后，白卡纸产能逐步向环保设施齐备、生产量大、装备先进的大企业集中。由于白卡纸生产线的投资额较高（例如 APP 年产 180 万吨的高档纸板扩建项目总投资约 87.8 亿元） ，普通小厂已经无力投资白

54、卡生产项目，新规划的产能多数属于大型企业，执行力较强，未来白卡纸的集中度将进一步提升。同时，由于区域经济转型等原因，2020 年富阳地区将有 250万吨的白板纸产能清退。由于原料、产品结构等因素的影响，预计未来不会有新增产能的补充，白卡纸利润率有望继续上行。 证券研究报告|行业深度研究报告 21 图 46 白卡纸价格走势（元/吨） 图 47 白板纸价格走势（元/吨） 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 库存方面，2 月份纸厂生产普遍维持正常，而物流恢复较慢，白卡纸库存水平明显增加。2 月份白板纸生产企业供应大幅减少，库存普遍下降。预计 3 月份随着供应恢复，

55、库存水平将逐渐恢复正常。 4.2.4.2.箱板瓦楞纸：箱板瓦楞纸：下游出口较高，关注未来需求反弹下游出口较高，关注未来需求反弹 箱板瓦楞纸本身箱板瓦楞纸本身主要满足内需主要满足内需。箱纸板和瓦楞纸自身的出口量占比很小，几乎可以忽略不计，且最近还在逐年下滑；2018 年箱板纸和瓦楞纸的出口量分别占当年产量的 0.33%和 0.14%。在下游应用方面，箱板瓦楞纸主要用于食品饮料、服装&鞋、电子电器等方面的包装。 图 48 箱板瓦楞纸出口（万吨）及占产量之比（右） 图 49 终端行业对箱板瓦楞纸需求 资料来源：中国造纸协会，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 据测算，据测算，除去除去

56、占比占比 17%17%的其他类别，的其他类别，20192019 年箱板瓦楞纸的主要下游应用出口占年箱板瓦楞纸的主要下游应用出口占比在比在 1111. .8 8% %左右。左右。 证券研究报告|行业深度研究报告 22 图 50 箱板瓦楞纸终端需求出口占比 资料来源：wind,华西证券研究所 未来关注需求反弹，预计行业洗牌加速。未来关注需求反弹，预计行业洗牌加速。近来箱板瓦楞纸复工率偏低，原纸价格上涨氛围浓厚。原料供应比较紧张，而下游复工在有序推进导致短期对原纸的需求大幅度提升。因此，在市场普遍缺货的情况下，原纸价格上涨氛围浓厚。疫情导致原材料紧缺是暂时的，未来一段时间继续关注需求变化，预计箱板瓦

57、楞纸价格回复平稳。此次疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场势力，遵循马太效应强者恒强。库存方面，1 月份瓦楞纸及箱板纸企业平均库存天数均增长。由于正值新春，下游厂家停机休假，纸厂订单减少，故 1 月份纸厂库存普遍增加。 图 51 箱板纸价格走势（元/吨） 图 52 瓦楞纸价格走势（元/吨） 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 5.投资建议投资建议 维持行业“推荐”评级。维持行业“推荐”评级。鉴于目前国内疫情逐步平复，海外疫情逐渐发酵，我们认为主要供内需的纸种例如双胶纸

58、未来需求确定性较强，继续推荐岳阳林纸、太未来需求确定性较强，继续推荐岳阳林纸、太阳纸业。其中岳阳林纸阳纸业。其中岳阳林纸 70%的销售集中在党政期刊的销售集中在党政期刊+教材教辅，确定性较高。教材教辅，确定性较高。而外需比例较大的纸种如各种包装纸以及铜版纸将短期承受一定的压力，但如果海外疫情在4、5 月能够平复，未来将有可能迎来需求的大爆发，弹性较大。未来将有可能迎来需求的大爆发，弹性较大。受益受益标的：博汇纸标的：博汇纸业、山鹰纸业。业、山鹰纸业。 6.风险提示风险提示 （1）国内学校复课进度低于预期：国内学校如果复课进度延后，将影响教材教辅端的需求，短期会造成纸厂库存压力过大。 （2）海外

59、疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期：如果海外疫情持续发酵，并且延续到 8、9 月份，对于包装纸以及铜版纸的海外需求将形成长期的负面影响，纸厂可能会因为库存过高的压力而降价。 证券研究报告|行业深度研究报告 23 （3）主要产浆国疫情爆发，国际物流中断：国际物流的中断将导致木浆对外依赖度较高的中国无浆可用，从而影响各大纸厂的生产。 证券研究报告|行业深度研究报告 24 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中

60、金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 聂贻哲：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，2年从业经验。浙江大学工学硕士，曾就职于民生证券。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明

61、以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分

62、析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所：华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|行业深度研究报告 25 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测

63、仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金

64、融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。