1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 山东药玻山东药玻(600529)优享模制瓶升级红利，加速卡位预灌封优享模制瓶升级红利，加速卡位预灌封 山东药玻首次覆盖山东药玻首次覆盖 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)杨冬庭杨冬庭(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513070005 S0880120080026 本报告导读：本报告导读：药玻市场在一致性评价和关联审批推动下迈向加速扩容、加速集中的药玻市场在一致性评价和关联审批推动下迈向加速扩容、加速集中的进程进程，公司在，公司在模制瓶领域优享

2、中硼硅升级空间，管制瓶领域率先卡位预灌封模制瓶领域优享中硼硅升级空间，管制瓶领域率先卡位预灌封，布局领跑行业。，布局领跑行业。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。国产药玻市场在一致性评价和关联审批推动下迈向加速扩容、加速集中的进程，公司在模制瓶领域优享中硼硅升级空间，管制瓶领域率先卡位预灌封。预测公司 2022-24年 EPS 为 1.24/1.54/1.79 元，目标价 39.85 元。药用玻璃市场加速扩容、加速集中药用玻璃市场加速扩容、加速集中。1）市场容量看，2021年来通过一致性评价的注射剂品种快速增加，药玻向中硼硅升级，

3、保守预计将带来药玻市场从 200 亿扩容至 300 亿以上。2）竞争格局看，生产和渠道两头壁垒重构，生产端中硼硅研发和投资强度更高，渠道端，关联审批下原辅包材及药品作为一个审批整体，下游药企担主要权责，抬高了其更换供应商的成本，带动药玻企业走向集中。模制瓶：模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利。高占有率下优享中硼硅升级红利。公司模抗瓶市占率超70%，龙头地位稳固。中硼硅模制瓶领域，根据药监局备案信息，公司是仅有的两家国产通过关联审批的企业之一，在一个市占率本身已经很高的市场中优享市场升级的红利。2019-2021年公司中硼硅模制瓶销量从 2亿支增至 4.5亿支，2022 年5月中硼硅模制瓶在手

4、订单达 6 亿支，中硼硅占比提升预计将增厚模制瓶盈利能力。管制瓶：管制瓶：卡位预灌封市场，拉管国产化下利润率回升卡位预灌封市场，拉管国产化下利润率回升。管制瓶领域，公司战略上优先通过市场和客户优势卡位预灌封，2019-2022Q1 公司预灌封产能从 4358 万支提至 9360 万支，产能利用率从23%提至 92%，公司将继续新增5.6亿支预灌封产能，扩产提速。同时公司本身和国产厂家均有望在 2021-22 年突破拉管良率瓶颈，中硼硅玻管国产化预计带来管制瓶毛利率弹性在 8-10pct。风险提示风险提示：原燃料价格大幅上行，注射剂一致性评价推进低预期。Table_Finance 财务摘要（百万

5、元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,427 3,875 4,533 5,236 6,069(+/-)%15%13%17%16%16%经营利润（经营利润（EBIT）676 695 863 1,070 1,244(+/-)%24%3%24%24%16%净利润（归母）净利润（归母）564 591 740 918 1,068(+/-)%23%5%25%24%16%每股净收益（元）每股净收益（元）0.95 0.99 1.24 1.54 1.79 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利润率和估值指

6、标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)19.7%17.9%19.0%20.4%20.5%净资产收益率净资产收益率(%)13.3%12.7%13.7%14.5%14.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.7%12.8%13.7%14.5%14.4%EV/EBITDA 32.13 26.96 13.01 10.41 9.50 市盈率市盈率 29.46 28.13 22.46 18.12 15.57 股息率股息率(%)1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：39.85

7、 当前价格：26.65 2022.07.11 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）19.16-44.72 总市值（百万元）总市值（百万元）16,546 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）595/595 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）10.83 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）266.97 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）4,826 每股净资产每股净资产 8.11 市净率市净率 3.4 净负债率净负债率-19.09%EPS（元）2021A 202

8、2E Q1 0.26 0.26 Q2 0.24 0.30 Q3 0.28 0.33 Q4 0.20 0.35 全年全年 0.99 1.24 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%7%-12%相对指数 6%4%-7%公司首次覆盖公司首次覆盖 -40%-23%-7%9%25%41%--0752周内股价走势图周内股价走势图山东药玻上证指数Table_industryInfo 建材建材/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page

9、山东药玻山东药玻(600529)(600529)模型更新时间：2022.07.10 股票研究股票研究 原材料 建材 Table_Stock 山东药玻(600529)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价目标价格：格：39.85 当前价格：26.65 2022.07.11 Table_Website 公司网址 Table_ 公司简介 公司以医药、食品、日用品行业为服务对象，生产各种药用、食品、日用品包装材料,产品市场覆盖 32 个省、市、自治区，并远销欧、美、俄、日、韩、东南亚等 60 多个国家和地区，每年为制药、食品、化妆工业提供百亿支各种规格的包装产品，这些产品中有模制抗生素瓶系列产

10、品、管制瓶系列产品、棕色瓶系列产品、中性硼硅玻璃系列产品、输液瓶系列产品、日化瓶系列产品、食品瓶系列产品、丁基橡胶塞系列产品、绝对价格回报（%）52周内价格范围 19.16-44.72 市值（百万元）16,546 财务 预测（单 位：百 万财务 预测（单 位：百 万元）元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,427 3,875 4,533 5,236 6,069 营业成本 2,277 2,728 3,188 3,602 4,171 税金及附加 34 33 38 44 51 销售费用 95 92 107 131 152 管理费用 1

11、84 173 204 236 273 EBIT 676 695 863 1,070 1,244 公允价值变动收益 1 9 0 0 0 投资收益 16 4 4 5 6 财务费用 6-1 0 0 0 营业利润营业利润 677 698 863 1,070 1,244 所得税 89 98 122 152 176 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 564 591 740 918 1,068 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,362 1,192 1,578 2,160 3,070 其他流动资产 2 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,798 2,

12、214 2,423 2,590 2,577 无形及其他资产 335 485 485 485 485 资产合计资产合计 5,621 6,410 7,433 8,606 10,024 流动负债 1,306 1,679 1,962 2,218 2,567 非流动负债 60 60 60 60 60 股东权益 4,256 4,670 5,411 6,329 7,397 投入资本投入资本(IC)4,256 4,670 5,411 6,329 7,397 现金流量表现金流量表 NOPLAT 583 597 740 918 1,068 折旧与摊销 218 241 326 369 248 流动资金增量 -16-

13、64-180-205-205 资本支出 -534-806-599-599-299 自由现金流自由现金流 251-32 287 482 811 经营现金流 566 750 981 1,176 1,204 投资现金流 -286-867-695-694-394 融资现金流 -178-178 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 101-295 286 481 810 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.5%13.1%17.0%15.5%15.9%EBIT 增长率 23.8%2.9%24.1%24.0%16.3%净利润增长率 23.1%4.7%25.3%24.0%16.3%利润率 毛

14、利率 33.6%29.6%29.7%31.2%31.3%EBIT 率 19.7%17.9%19.0%20.4%20.5%净利润率 16.5%15.3%16.3%17.5%17.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.3%12.7%13.7%14.5%14.4%总资产收益率(ROA)10.0%9.2%10.0%10.7%10.7%投入资本回报率(ROIC)13.7%12.8%13.7%14.5%14.4%运营能力运营能力 存货周转天数 120.1 117.5 117.5 117.5 117.5 应收账款周转天数 68.2 72.0 72.0 72.0 72.0 总资产周转周转天数 598.

15、7 603.7 598.5 600.0 602.8 净利润现金含量 1.0 1.3 1.3 1.3 1.1 资本支出/收入 15.6%20.8%13.2%11.4%4.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 24.3%27.1%27.2%26.5%26.2%净负债率 32.1%37.2%37.4%36.0%35.5%估值比率估值比率 PE 29.46 28.13 22.46 18.12 15.57 PB 7.01 5.59 3.07 2.63 2.25 EV/EBITDA 32.13 26.96 13.01 10.41 9.50 P/S 4.85 4.29 3.67 3.18 2.74 股息率 1.

16、1%1.1%1.1%1.1%1.1%-17%-12%-8%-3%1%6%10%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-23%-7%9%25%41%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅山东药玻价格涨幅山东药玻相对指数涨幅13%15%16%18%19%21%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)13%13%13%14%14%15%21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)32%33%34%35%36%37%02

17、20A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)uZ9UsU8ZlVlViXuW8ZmNbRdN6MoMrRoMpNkPrRsNlOoPtR7NrRvMMYmPzRuOnNzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)目录目录 1.与众不同的观点.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值.5 2.山东药玻：领跑中硼硅，卡位预灌封.6 2.1.1.模制瓶龙头，产品体系完备.6 2.1.2.新一轮资本开

18、支期，产品升级提速.8 3.药玻市场：加速扩容，加速集中.9 3.1.药玻市场迎来扩容拐点.10 3.1.1.材料升级催化：一致性评价下中硼硅玻璃渗透率提升.11 3.1.2.工艺进步催化：拉管工艺国产化加速，向上游发掘盈利空间 12 3.2.药玻市场面临生产+渠道两头壁垒的重构.13 3.2.1.生产端资金及研发门槛抬升.14 3.2.2.关联审批带来的认证壁垒重构.15 4.模制优势有增无减，管制从预灌封突围.16 4.1.模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利，扩产加速.16 4.1.1.渠道稳固，优享市场升级红利.17 4.1.2.降本提效，压力期下彰显盈利韧性.17 4.1.3.一类模

19、制瓶扩产提速.19 4.2.管制瓶：卡位预灌封，拉管国产化下利润率回升.19 4.2.1.发挥所长，率先从预灌封突围.19 4.2.2.拉管国产化下，管制瓶毛利率有望触底回升.20 5.风险提示.21 1229386 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)1.与众不同的观点与众不同的观点 行业层面看，我们认为行业层面看，我们认为国内国内药用玻璃药用玻璃市场市场正迎来加速扩容，同时加速正迎来加速扩容，同时加速集中的拐点期。集中的拐点期。1）市场容量上，一致性评价出台推动仿制药包材向原

20、研药看齐，推动钠盖/低硼硅玻璃从材质上向价值量更高的中硼硅升级。尽管一致性评价最早提出于 2017 年，但实际上，与药用玻璃相关的注射剂一致性评价从 2020-21 年才开始加速落地，2017-2021 年 通过一致性评价注射剂品种从 2 个增加至 498 个。药玻向中硼硅材料升级，保守预计带来将药玻市场从 200 亿扩容至 300 亿以上。2）竞争格局上，一致性评价和关联审批两大政策重塑了药玻行业生产和渠道端的壁垒。在生产端，中硼硅玻璃的单位研发和投资强度更高；渠道端，关联审批下原辅包材及药品作为一个审批整体，下游药企担主要权责，抬高了其更换供应商的成本，带动药玻企业走向集中。公司层面，我们

21、认为过去的研究中市场聚焦在疫苗需求催化的管制瓶市场上，认为公司作为模制瓶龙头缺乏管制瓶上游拉管层面的竞争力。而我们认为，公司一方面在传统优势的模制瓶领域可以极好的享有市场升级红利，而在泛管制领域凭借良好的渠道和市场优势首先卡位了预灌封市场。伴随着上游玻璃管国产化的全面启动，康宁、肖特同步在国内扩大了产能，所以无论是从自供角度还是从竞争加剧角度看，玻管国产化外部性必然带来国内企业玻管成本的整体降低。模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利。模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利。公司模抗瓶市占率超70%，龙头地位稳固。中硼硅模制瓶领域，根据药监局备案信息，公司是仅有的两家国产通过关联审批的企业之一，在

22、一个市占率本身已经很高的市场中优享市场升级的红利。2019-2021 年公司中硼硅模制瓶销量从2 亿支增至 4.5 亿支，2022 年 5 月中硼硅模制瓶在手订单达 6 亿支，中硼硅占比提升预计将增厚模制瓶盈利能力。管制瓶：卡位预灌封市场，拉管国产化下利润率回升。管制瓶：卡位预灌封市场，拉管国产化下利润率回升。管制瓶领域，公司战略上优先通过市场和客户优势卡位预灌封，2019-2022Q1 公司预灌封产能从 4358万支提至 9360 万支，产能利用率从 23%提至 92%，公司将继续扩产 5.6 亿支预灌封产能，扩产提速。同时公司本身和国产厂家均有望在 21-22 年突破拉管良率瓶颈，中硼硅玻

23、管国产化预计带来管制瓶毛利率弹性在 8-10pct。1.1.盈利预测盈利预测 预计 2022-2024 年收入分别为 45.33、52.36、60.69 亿元，同比+17%、16%、16%，归母净利润分别为 7.40、9.18、10.68亿元，对应 EPS分别为 1.24、1.54、1.79 元，同比+25%、24%、16%。产能：根据公司公告，2021 年募投项目中：1）一级耐水药用玻璃瓶项目共计投产 23.4 万吨（对应 40 亿只一类瓶），建设期 5 年；2）预灌封项目：共计投产 5.6 亿支，建设期 3 年达产。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of

24、 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)毛利率：预计毛利率压力最大时期已经过去，模制瓶原燃料成本在22H2 开始进入下行通道，同时一类瓶占比加速提升，预计22-24年毛利率为39.2%、44.0%、45.3%。管制瓶部分，随着国产玻管加速替代且国外进口玻管同步扩产，预计上游玻璃管原材料价格进入下行通道，管瓶毛利率加速修复，预灌封（目前记在其他收入中）预计将保持30%以上的增速和稳定的毛利率水平。表表 1:收入拆分（单位：百万元）收入拆分（单位：百万元）山东药玻山东药玻600529.SH 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

25、 营业收入营业收入 29.92 34.27 38.75 45.33 52.36 60.69 yoy 15.8%14.5%13.1%17.0%15.5%15.9%毛利毛利 11.04 11.51 11.47 13.45 16.34 18.98 毛利率毛利率 36.9%33.6%29.6%29.7%31.2%31.3%模制瓶模制瓶 收入收入 12.52 13.99 15.26 17.29 19.05 20.79 yoy 24.1%11.7%9.1%13.3%10.2%9.1%毛利率毛利率(%)46.6%44.9%40.4%39.2%44.0%45.3%棕色瓶棕色瓶 收入收入 7.14 7.55 7

26、.98 8.95 9.67 10.44 yoy 1.9%5.7%5.7%12.2%8.0%8.0%毛利率毛利率(%)36.6%33.0%25.8%23.6%23.6%23.6%管瓶管瓶 收入收入 1.49 1.75 1.95 2.24 2.58 2.97 yoy 4.2%17.4%11.4%15.0%15.0%15.0%毛利率毛利率(%)24.8%11.4%12.8%14.20%15.04%15.04%其他业务其他业务 收入收入 5.95 7.89 10.22 13.29 17.27 22.45 yoy 1351.2%32.6%29.5%30%30%30%毛利率毛利率(%)19.97 22.0

27、8 22.08 25%25%25%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。1.2.估值估值 我们选取 A股可比公司，其中正川股份、力诺特玻以及威高股份均有药用玻璃瓶/预灌封注射器等与山东药玻主营业务相关的产品，迈瑞医疗鱼跃医疗、海尔生物为医用器械相关标的代表了整个医药市场及其耗材的发展趋势。分别用 PE和 PB法对公司进行估值：1）PE估值法：可比公司 2022 年平均 PE为 26.41 倍，对应合理价格为32.75 元。2）PB估值法：根据可比公司平均 6.17 倍 PB，对应合理价格为 46.95元。取两者平均，目标价 39.85 元，首次覆盖给予“增持”评级。表表 2:可比公司分析可比公

28、司分析 公司公司 代码代码 收盘价收盘价 总市值（亿元）总市值（亿元）PB EPS PE 2022E 2023E 2022E 2023E 正川股份正川股份 603976.SH 23.67 35.79 3.78-力诺特玻力诺特玻 301188.SZ 16.68 38.77 7.50 0.73 1.01 22.85 16.51 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)威高股份威高股份 1066.HK 9.32 425.98 1.61 0.60 0.70 15.53 13.31 鱼跃医疗鱼

29、跃医疗 002223.SZ 25.89 259.54 3.43 1.58 1.86 16.39 13.92 迈瑞医疗迈瑞医疗 300760.SZ 315.78 3828.65 14.44 8.05 9.76 39.23 32.35 海尔生物海尔生物 688139.SH 73.86 234.19 6.25 1.94 2.58 38.07 28.63 均值均值 6.17 26.41 20.95 山东药玻山东药玻 600529.SH 26.96 160.40 3.47 1.24 1.54 21.74 17.51 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。P.S.采用 2022 年 7 月 7 日收盘价。

30、山东药玻采用国君建材团队预测，其余公司盈利预测采用 wind一致预期 2.山东药玻：领跑中硼硅，卡位预灌封山东药玻：领跑中硼硅，卡位预灌封 2.1.1.模制瓶龙头，产品体系完备模制瓶龙头，产品体系完备 国产药用玻璃国产药用玻璃龙头龙头，覆盖全品类，覆盖全品类+全材质产品线全材质产品线。山东药玻成立于1970 年，前身为山东省药用玻璃总厂，从事药用包材制品生产、制造和销售，产品涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞，及铝塑组合盖一整套的药用包装产品，产品材质涵盖中硼硅/耐碱/低硼硅/钠钙玻璃等高低端全材质，产品线完整。公司现拥有年产 70 多亿支的模抗瓶产能，是国内绝对的药用模制瓶龙头，市占率超 70%。图图

31、1：公司产品品类丰富，产品材质全面：公司产品品类丰富，产品材质全面 数据来源：公司公告 2021 年公司收入结构中模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶/安瓿瓶占比分别为 39%、21%、6%、5%、1%。此处需要注意的是，玻璃瓶产品按照成型工艺可以主要划分为模制瓶和管制瓶两大类，在公司报表收入拆分中，模制瓶特指白料模制瓶，而棕色瓶广义上也属于模制瓶。同理，安瓿瓶成型上也属于管制瓶，但在公司报表中与其他管制瓶分开统计。因此，公司广义模制瓶(模制瓶+棕色瓶)合计占比约 60%，而广义管制瓶(管制瓶+安瓿瓶)合计占比约 6%，橡塑产品(丁基胶塞+铝塑盖+塑料瓶)合计占比约 8%。其他业务里面主要包括贸易

32、业务以及预灌封收入，2021 年预灌封销量近 5000 万支，同比增长 145%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 2：公司产品结构中广义模制瓶占比公司产品结构中广义模制瓶占比 60%（单位：（单位：%）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。P.S.公司分类中模制瓶特指白料模制瓶，棕色瓶在成型工艺上分类同样为模制瓶，同理安瓿瓶也是管制瓶中的一种类型，常用作疫苗瓶。模制瓶模制瓶优异格局下呈强劲抗风险能力优异格局下呈强劲抗风险能力。模制瓶作为业务基石的模制瓶，收入增速波动较小

33、抗周期能力较强，2012-2021 年复合增速为 10%，2017-2020 年复合增速中枢提至 15%，盈利方面，2017 年后模制瓶毛利率显著提升，即便在 21 年原燃料成本高企背景下，毛利率仍维持在 40%以上。伴随着高售价、高毛利中硼硅产品的逐年放量，叠加公司作为绝对龙头具备相应的定价能力，模制瓶近年来总体呈现量价齐升趋势。图图 3：公司模制瓶呈现量价齐升趋势：公司模制瓶呈现量价齐升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。升级趋势下升级趋势下管制瓶管制瓶盈利能力触底回升。盈利能力触底回升。从收入端看，2012-2021年公司管瓶收入复合增速为 8%，收入增速呈现较为明显的周期性波动

34、。盈利方面，由于管制瓶上游玻璃管主要依赖外采，因此 2021 年管瓶/安瓿毛利率分别在 13%、2.1%，远低于模制瓶。但同时我们观察到，2021 年公司销售中硼硅管制瓶 1.88 亿支，同增 235%；销售中性安瓶 5500 万支，同增 150%。我们认为管制瓶毛利率在 2020年已经见到底部，随着上游国产拉管技术的突破，以及管制瓶不断向中硼硅材料升级，管制瓶毛利率将有较大提升空间。01,0002,0003,0004,0005,0006,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002001920202021模制

35、瓶销量及价格模制瓶销量及价格销量（吨）销量（吨）吨均价吨均价(元元 右轴右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 4：模制瓶量利稳中有增，管制瓶盈利触底模制瓶量利稳中有增，管制瓶盈利触底 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。2.1.2.新一轮资本开支新一轮资本开支期期，产品产品升级提速升级提速 迎来新一轮资本开支期，产品升级迭代提速迎来新一轮资本开支期，产品升级迭代提速。公司从 2002 年开始药用中硼硅玻璃研究，2004 年试产，在攻克了一系列技术难题后，2006 年产

36、品推向市场，成为国内最早布局中硼硅产品的企业之一。目前公司通过扩产进一步夯实在中硼硅领域的领跑身位，同时通过新一轮扩产提升中硼硅玻璃瓶和预灌封产品产能。截至 2022Q1 公司在建工程 3.94亿元，处在新一轮资本开支高位，配合一致性评价的逐步推进，新产品和新产能将保障收入端持续增长。图图 5：公司上市以来在建工程变化情况：公司上市以来在建工程变化情况 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 控股股东控股股东变更为凯盛凯盛集团集团，产业链赋能产业链赋能。2021年8月沂源县人民政府与凯盛科技集团有限公司签署战略合作框架协议，拟将下属国有投资公司鲁中投资持有的山东药玻 0.65 亿股股份(占总股本

37、 11%)无偿划转给凯盛集团，划转完成后，凯盛集团变更成为公司第一大股东，待进一步明确剩余股份表决权委托事宜后，凯盛集团将成为山东药玻的实控人，鲁中投资持有 10.75%股份变为第二大股东。凯盛集团旗下具有玻璃瓶上游玻璃管及硅砂等相应资产，凯盛控股后或赋能公司在产业链上游的延伸。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000021收入增速收入增速%模制瓶模制瓶管制品管制品棕色瓶棕色瓶安瓿瓶安瓿瓶丁基胶塞丁基胶塞铝塑盖塑料瓶铝塑盖塑料瓶0%10%20%30%40%50%60%20015201620

38、0202021毛利率毛利率%模制瓶模制瓶管制瓶管制瓶棕色瓶棕色瓶安瓿瓶安瓿瓶丁基胶塞丁基胶塞铝塑盖塑料瓶铝塑盖塑料瓶 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 6：控股股东控股股东变更为凯盛凯盛集团集团 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。3.药玻市场药玻市场：加速扩容：加速扩容，加速集中，加速集中 药用玻璃作为药用包材市场的一部分本身具备稳健扩容的特点，但我们认为近年来一致性评价、关联审批两大政策的出台对行业容量以及竞争格局出现显著影响，药玻市场出现加速

39、扩容、加速集中的态势。图图 7：药用玻璃药用玻璃行业商业模式变化行业商业模式变化 数据来源：国泰君安证券研究 药用玻璃药用玻璃作为药品包材，需要具备稳定的理化性能以及较高的强度作为药品包材，需要具备稳定的理化性能以及较高的强度。药品包装是维持药物性质和药品正确使用的重要保障，综合看药用玻璃需满足以下几个需求：1）隔离气密功能：保持药品的效能，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。2）稳定性需求：药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，既不与药物反应也不易于外部环境反应。3）高强度需求：强度更高，抗热震性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎。按

40、照材料不同药玻可以分为钠盖按照材料不同药玻可以分为钠盖/硼硅玻璃，按照制造硼硅玻璃，按照制造工艺可以分为工艺可以分为模模制瓶和管制瓶制瓶和管制瓶。模制瓶即通过模具将熔融态的玻璃液一次加工制成药瓶，而管制瓶生产中需要二次加工，及先生产玻璃管再通过热加工成型制成瓶。综合看，模制瓶成型更简单、成本更低，而管制品多出的一步拉管步骤使得管制品壁厚更加均匀且质量较轻，更加适合用于对 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)精细度要求更高的小容量注射场景。从材质上看，从材质上看，过去模制瓶主要以

41、钠盖材质为主，管制瓶以低硼硅材质为主，随着一致性评价的推进，药用包材对标原研药向国际主流的中硼硅材质升级。图图 8：按照材料不同药玻可以分为钠按照材料不同药玻可以分为钠钙钙/硼硅玻璃，按照制造工艺可以硼硅玻璃，按照制造工艺可以分为分为模模制瓶和管制瓶制瓶和管制瓶。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.1.药玻市场药玻市场迎来扩容拐点迎来扩容拐点 伴随着居民人均医疗保健支出消费支出的增加，伴随着居民人均医疗保健支出消费支出的增加，药用玻璃药用玻璃作为药用包作为药用包材材市场市场的一部分的一部分具备稳健扩容的特点具备稳健扩容的特点。伴随着经济发展以及居民健康意识和生活质量的不断提升，根据国家统

42、计局统计，2013-2021 年间我国居民人均医疗保健消费支出累计值由 912 元增至 2115 元，CAGR11%，增速高于同期居民收入水平增速，其中 2021 年疫情后人均医疗支出同比+14.8%，修复明显。在此基数之上，药用玻璃作为医药包材行业也迎来了发展提速的契机，根据中国玻璃网数据，2012-2020 年我国药用玻璃行业市场规模从 175 亿增长至 234 亿元。图图 9：药用玻璃作为药用包材市场的一部分具备稳健扩容的特点药用玻璃作为药用包材市场的一部分具备稳健扩容的特点 数据来源：国家统计局，中国玻璃网，国泰君安证券研究。结构上看，根据制药网数据，我国药玻产品年需求约 800 亿支

43、，其中模制瓶 150 亿支、管制瓶 150 亿支、安瓿瓶 400 亿支以及其他药玻种类-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,50020001920202021全国居民人均消费支出全国居民人均消费支出:医疗保健医疗保健:累计值累计值(元元)yoy2223224219231234-4%-2%0%2%4%6%8%10%050020001820192020药用玻璃市场规模药用玻璃市场规模(亿元亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部

44、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)100 亿支。图图 10：药用玻璃年需求结构占比：药用玻璃年需求结构占比 数据来源：中国制药网，国泰君安证券研究 3.1.1.材料升级材料升级催化：一致性评价下中硼硅催化：一致性评价下中硼硅玻璃玻璃渗透率提升渗透率提升 对标原研药，对标原研药，一致性评价推动包材向中硼硅升级。一致性评价推动包材向中硼硅升级。一致性评价技术要求明确指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料不应低于原研药所用包材。国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻国际主流原研注射剂药物普遍选择中

45、硼硅玻璃作为药用玻璃材料璃材料，国内药品包装的玻璃瓶仍以普通钠钙玻璃及低硼硅玻璃为主，因此未来国内的大部分注射剂仿制药包材将从低硼硅药用玻璃升级为中硼硅药用玻璃。2021年来通过一致性评价注射剂品种快速增加。年来通过一致性评价注射剂品种快速增加。从2017年药监局发布一致性评价征求意见稿，一直到 2020 年 5 月和药玻相关的注射剂被正式纳入一致性评价（固体制剂不需要药用玻璃包材），我国注射剂申请通过一致性评价的品种和品规数量实际从 2021 年开始才步入快速增长通道。2017 到 2021 年，我国通过一致性评价的注射剂品种快速从 2 个增加至 498 个，其中 20-21 年注射剂的占比

46、快速提升。表表 3:注射剂一致性评价政策不断深化注射剂一致性评价政策不断深化 发布时间发布时间 政策政策 发布单位发布单位 内容内容 2017 年年 12 月月 已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）国家药监局 （三）直接接触药品的包装材料和容器：注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准。不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。2019 年年 10 月月 化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）已上市化学药品注射剂仿制药质量 和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）（三）直接接触药品的包装材料和容器：注射剂使用的包装材料和容器的质量和

47、性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致 2019 年年 11 月月 化学药品注射剂仿制药（特殊注射剂）质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）2020 年年 5 月月 关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告 数据来源：国家药监局，国泰君安证券研究 模制瓶模制瓶19%管制瓶管制瓶19%安瓿瓶安瓿瓶(管制管制工艺工艺)50%其他其他12%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 11：2020 年以来注射剂通过一致性评价品种快速增加年以来注射剂通过

48、一致性评价品种快速增加（单位：（单位：个个）数据来源：CDE，国泰君安证券研究 中硼硅单位定价更高，中硼硅单位定价更高，渗透率提升带来市场扩容比例在渗透率提升带来市场扩容比例在50-80%。从定价上看，中硼硅玻璃注射剂瓶价格一般是同种制备工艺的低硼硅、钠钙玻璃注射剂瓶的 5-10 倍，因此一致性评价政策的推进给公司中硼硅药用玻璃产品的销量和销售收入带来了巨大的提升空间。根据制药网统计，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为 2.2 万吨-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右。根据制药网预测，未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由

49、低硼硅药用玻璃升级为中硼硅药用玻璃。即便在假设药用玻璃总盘子保持不变的基即便在假设药用玻璃总盘子保持不变的基础上，中硼硅渗透率由础上，中硼硅渗透率由 7-8%提升至提升至 30-40%，意味着约意味着约200-300亿支药亿支药用玻璃瓶将替换为中硼硅，带来约增量市场价值约用玻璃瓶将替换为中硼硅，带来约增量市场价值约 100 亿。亿。图图 12：同等工艺下中硼硅玻璃比非中硼硅玻璃定价高出同等工艺下中硼硅玻璃比非中硼硅玻璃定价高出 5 倍以上倍以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.1.2.工艺进步催化工艺进步催化：拉管工艺国产化加速拉管工艺国产化加速，向上游发掘盈利空间，向上游发掘盈利空

50、间 模制瓶与管制瓶的竞争悖论模制瓶与管制瓶的竞争悖论：上游玻管最为紧缺，压制制瓶利润上游玻管最为紧缺，压制制瓶利润。从产品性质上看，管制瓶壁厚更薄更均匀，其产品理论难度要高于模制瓶，但我国实际上呈现的确是模制瓶集中度极高，但是管制瓶竞争格局却极为分散，管制瓶企业的价格和盈利常年较模制瓶更低。究其原因，实际上是我国生产管制瓶企业多为只制瓶、不拉管，真正作为管02004006008000200202021通过一致性评价品种通过一致性评价品种固体制剂固体制剂注射剂注射剂0.70.10.50.10.10.020.00.10.20.30.40.50.60.70

51、.8单价（元单价（元/支）支）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)制瓶工艺瓶颈的玻管均以外采为主。2020 年尽管管制瓶需求快速放量，但是管制瓶企业盈利均呈现下滑态势，反映了产业链价值分配上玻管更为紧缺，对制瓶利润形成压制。由于中硼硅药用玻璃管无公开市场价格，根据力诺特玻招股书披露的玻管采购均价，2018-2020 年康宁、肖特及 NEG等全球几大主要厂家中硼硅药用玻璃管的价格均呈现上升趋势，2020 年疫情期间玻管供不应求加剧，玻管价格同比 2019 年提价约 18%。图图

52、13：产业链价值分配上玻管更为紧缺，对制瓶利润形成压制。产业链价值分配上玻管更为紧缺，对制瓶利润形成压制。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。国产国产中硼硅中硼硅拉管工艺加速拉管工艺加速突围突围。过去国产拉管的水平停留在成本较低、工艺门槛同样较低的低硼硅拉管上，中硼硅玻璃管以进口为主，缺乏国产自主生产能力。在疫情期间疫苗瓶需求快速放量同样也催化了国内药用玻璃企业加快向上游玻管环节延伸。目前国内具备管制瓶拉管能力的企业包括旗滨集团、凯盛君恒、重庆正川、沧州四星等企业，2020 年后各大国产企业均加大了中硼硅玻管领域的投入和布局。表表 4:2020 年后各大国产企业均加大了中硼硅玻管领域的投入和

53、布局。年后各大国产企业均加大了中硼硅玻管领域的投入和布局。公司公司 中硼硅中硼硅玻管产能在建及投建情况玻管产能在建及投建情况 旗滨集团旗滨集团 1）湖南药玻一期设计产能 25t/d，2021年 1月建成点火，4月进入试产、试制阶段，10月项目进入商业化运营，良率稳定在 60%2）湖南药玻二期设计产能 40t/d，2021年 11月开始建设，预计 2022Q4投产 3）绍兴计划建设两条 25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线 重庆正川重庆正川 规划年产 5万吨中硼玻管，2020年 10月点火投产 凯盛君恒凯盛君恒 1）中硼硅药用玻璃管一号窑炉，2017年 6月投产 2）药用玻璃厂二线 25t/d

54、 5.0中性硼硅高端药用玻璃，2020年 9月点火 沧州四星沧州四星 1）沧州高新区厂区 4号中性硼硅玻璃窑炉，2019年 8月点火 2）沧州高新区厂区 5号中性硼硅玻璃窑炉，2021年 10月点火 东旭光电东旭光电 2020年 9月公告拟建设 10条中性硼硅药用玻璃管生产线 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。3.2.药玻市场面临生产药玻市场面临生产+渠道两头壁垒的重构渠道两头壁垒的重构 过去药玻市场企业众多，受到两重保护：1）包材升级推进缓慢带来的“时间壁垒”，即只要政策不强制推行，低端钠盖和低硼硅玻璃市场就一直存在；2）关联审批之前包材和药品分开审批，因此药企选用包材的灵活性较大，且更

55、换供应商的成本不高，部分小企业有小部分通过0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020管制瓶毛利率管制瓶毛利率%山东药玻山东药玻正川股份正川股份力诺特玻力诺特玻16.517.419.514.214.817.914.415.318.40.05.010.015.020.025.0201820192020外购玻璃管价格（元外购玻璃管价格（元/公斤）公斤）肖特肖特康宁康宁NEG 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)认证的产品可以占据部分利基市场。但

56、我们认为伴随着药玻材质向中硼硅升级，且玻管国产替代率逐步提升之后，药用玻璃生产端的壁垒大幅提升，体现在研发基数和资金实力上。另外，关联审批出台之后，药品和包材共同审批，导致药用企业和包材企业的粘性大幅提高，大企业对大企业的格局将逐步形成。3.2.1.生产端资金生产端资金及研发门槛及研发门槛抬升抬升 中硼硅投资强度高于低硼硅，“拉管”资产重于“制瓶”。中硼硅投资强度高于低硼硅，“拉管”资产重于“制瓶”。从材料上看，2017 年正川股份公告招股说明书中新增 IPO 募投一级耐水包装材料项目，其中包括 15 亿只低硼硅产品和 13 亿只中硼硅产品，每 10 亿支玻璃瓶投资额为 1.8 万吨，2021

57、 年山东药玻公告建设的年产 40 亿只中硼硅玻璃瓶，每 10 亿只投资额为 3 亿元，同等情况下中硼硅投资强度高于低硼硅及钠钙玻璃瓶。工艺上看，2015 年之前山东药玻的最主要产品仍为模制瓶和棕色瓶，2006-2015 年固定资产占总资产比重在 40%上下，而正川股份 2017年上市前主要以管制制瓶为主，固定资产占比25%左右，管制瓶“制瓶”段资产显著轻于模制瓶，这也是历史上国产模制瓶集中度提升快于管制瓶的原因之一。近年来，国产企业纷纷进入管制瓶上游中硼硅拉管领域，固定资产占比均逐年提升，截至 2021 年底山东药玻及正川股份的固定资产+在建工程占比均在30-40%。我们判断，随着头部药玻企业

58、进我们判断，随着头部药玻企业进入拉管环节，将带动国产管制瓶入拉管环节，将带动国产管制瓶迎来集中度加速提升的拐点。迎来集中度加速提升的拐点。表表 5:一类玻璃投资强度分析一类玻璃投资强度分析 公司公司 年度年度 项目名称项目名称 项目内容项目内容 投资额投资额（亿元）（亿元）单 位 投 资 强 度单 位 投 资 强 度（亿元（亿元/十亿支）十亿支）山东药玻山东药玻 2021年 一级耐水药用玻璃瓶项目 年产 40亿只一级耐水药用玻璃瓶(规格为 2-500ml，含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶)12 3.0 力诺特玻力诺特玻 2022年 IPO中性硼硅药用玻璃扩产项目 16亿支中硼硅药用玻璃

59、瓶的生产能力，其中中硼硅安瓿瓶 7亿支、中硼硅西林瓶 7.5亿支、中硼硅卡式瓶 1.5亿支。3.3 2.1 正川股份正川股份 2017年 一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目 27.6亿只一级耐水药用玻璃管制瓶,其中低硼硅产品 14.94亿只，中硼硅产品 12.66亿只 5.1 1.8 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 14：固定资产占比：固定资产占比 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 药用玻璃工艺和材料的不断升级，药用

60、玻璃工艺和材料的不断升级，同样对企业研发能力提出了更高层面的挑战。对标全球药用玻璃龙头肖特来看，肖特研发费率常年维持在 4%左右，近年来国产领先药玻企业研发费率均呈现较为显著提升，2016-2020 年山东药玻研发支出从 0.13亿元抬升至 1.34亿元，研发费率从 0.63%提升至 3.91%。药用玻璃在工艺和材料上不断升级要求企业具备更为强大的研发实力。图图 15：国产药玻上市企业研发费率显著抬升国产药玻上市企业研发费率显著抬升 数据来源：公司公告，Blomberg，国泰君安证券研究 3.2.2.关联审批带来的认证壁垒重构关联审批带来的认证壁垒重构 从注册制到从注册制到关联关联审批审批制制

61、，药企成为主要的权责主体药企成为主要的权责主体。2016年8月以前，我国对医药包装材料实施产品注册审批管理制度，即药包材企业生产的产品必须取得国家食药监局颁发的药品包装用材料和容器注册证，药品和包材分开审批，药企只需要在已获得注册证的药包材中进行选择。关联审批制后，原辅材料、包材、药品不再分开独立接受审核，采用上市药品与其原辅包材共同进行关联审批的方式，简化了流程、明确了权责，主要的权责落在了药企的头上。关联审批制度一方面对包材企业的关联审批制度一方面对包材企业的长期长期研发能力提出了更高要求，另研发能力提出了更高要求，另一方面下游药企一方面下游药企更换更换供应商供应商的的风险成本变得比以前更

62、高风险成本变得比以前更高：5404520001920202021固定资产占总资产比例固定资产占总资产比例%山东药玻正川股份0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20001920202021研发费率研发费率%肖特肖特山东药玻山东药玻力诺特玻力诺特玻正川股份正川股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)1）注册证稀缺性带来的

63、注册证稀缺性带来的“时间壁垒时间壁垒”被打破：被打破：过去药企只能选择登记在案并且已经取得注册证的包材，关联审批制度下，药包材企业可以提交登记资料获得备案号（只是得到一个备案号，具体的技术审评工作是在制剂注册启动时候才一并开始），制剂企业在注册药品时可以直接在平台上引用备案包材，也可以自主引入包材供应商和药品一起直接进入关联审批。当药品生产企业的药品通过关联审评后，药包材企业的登记备案号由“I”状态转变为“A”状态，表示完成技术审批。在这一流程下，制剂企业不需要拘泥于选择有注册证药包材，可以有空间选择前景更好的先进材料，反过来对于药包材供应商来说注册证反过来对于药包材供应商来说注册证不再是不再

64、是铁饭碗，对于药包材企业长期研发能力提出了更高要求。铁饭碗，对于药包材企业长期研发能力提出了更高要求。2）关联审批）关联审批抬高抬高了制剂企业更换包材供应商的成本：了制剂企业更换包材供应商的成本：对于下游药产企业而言，更换包材供应商意味着要将药品同时重新进行关联审评报批，申报时间长达 6 个月到两年，成本较高且存在较大的不确定性，对供应商的选择会更为审慎。因而综合来看因而综合来看，表面上关联审批是给予了制剂企业更多的包材选择，表面上关联审批是给予了制剂企业更多的包材选择，打破了“注册制”之下的垄断，但从更长远的视角来看制剂企业将更打破了“注册制”之下的垄断，但从更长远的视角来看制剂企业将更多绑

65、定研发、品牌、资金等综合实力更强的供应商，“先破后立”走向多绑定研发、品牌、资金等综合实力更强的供应商，“先破后立”走向市场化的集中。市场化的集中。图图 16：从“注册证”制，到关联审批制从“注册证”制，到关联审批制 数据来源：国家药品监督管理局，国泰君安证券研究 4.模制优势有增无减，管制从预灌封突围模制优势有增无减，管制从预灌封突围 4.1.模制模制瓶瓶：高占有率下：高占有率下优享优享中硼硅中硼硅升级升级红利红利，扩产加速，扩产加速 模制瓶从周期迈向新成长模制瓶从周期迈向新成长。公司模制瓶中包括药用模抗瓶和日化瓶（模抗瓶 70 亿+只，日化瓶 20 亿+只），其中模抗瓶市场自然增长率较 请

66、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)低，加上公司在模制瓶市场份额已经高达70%，因此公司模制瓶收入波动一度和就医人数、居民医药消费等指标高度相关，呈现周期性波动特点。随着模制瓶向中硼硅升级，且日化瓶作为消费品保持 10-20%的年化增速，模制瓶呈现出“新成长”的特点。4.1.1.渠道稳固，渠道稳固，优享优享市场升级红利市场升级红利 公司在模制瓶领域独享市场升级红利公司在模制瓶领域独享市场升级红利。在中硼硅模制瓶领域，根据药监局备案信息，公司是仅有的两家国产通过关联审批(标记为“A

67、”)的企业之一。与中硼硅管制瓶不同，由于国产企业大多进口玻管，因此中硼硅管制瓶通过关联审批的企业数量反而高于模制瓶，竞争更加分散。公司在中硼硅模制瓶领域一马当先，在一个市占率本身已经很高公司在中硼硅模制瓶领域一马当先，在一个市占率本身已经很高的市场中独享市场升级的红利，模制瓶的市场中独享市场升级的红利，模制瓶的的收入和收入和利润空间利润空间仍大有潜力仍大有潜力。根据公司公告，公司 2021 年中硼硅模制瓶销量同比实现接近翻倍，根据 2019 年年报披露当年中硼硅模制瓶销量达 2 亿只，预计 2021 年公司中硼硅模制瓶销量超 4 亿只。模制瓶领域渠道优势稳固。模制瓶领域渠道优势稳固。目前齐鲁制

68、药、润泽制药、科伦药业、恒瑞制药、扬子江药业、上海通用电气药业等制药企业的一致性评价品种均有使用公司中硼硅模制系列产品。表表 6:中硼硅模制瓶备案情况中硼硅模制瓶备案情况 企业名称企业名称 品种名称品种名称 与制剂共同审批结果与制剂共同审批结果 备注备注 山东药玻山东药玻 中硼硅玻璃模制注射剂瓶 A 国药包字 20160238 硼硅玻璃模制药瓶 A 国药包字 20170041 四川省阆中光明玻璃制品有限公司四川省阆中光明玻璃制品有限公司 中硼硅玻璃模制注射剂瓶 A 国药包字 20130149 Piramal Glass limited 硼硅玻璃模制注射剂瓶 A 进药包字 J20130031 S

69、GD 硼硅玻璃模制注射剂瓶 A 进药包字 J20130010 Bormioli Rocco&Figlio Spa 硼硅玻璃模制注射剂瓶 A 进药包字 J20120030 数据来源：国家药品监督管理局，国泰君安证券研究。公司在日化瓶等消费应用上积极开拓公司在日化瓶等消费应用上积极开拓非医药新非医药新市场。市场。大大力开拓非医药市场领域，拓宽公司盈利渠道模抗瓶产品：2019 模抗瓶市场年保持稳定，全年模抗瓶销售 73亿支，同比增长 4%，但同年日化瓶全年实现销售近 20 亿支，实现 10%的增长。2021H1 日化/食品瓶类销售 12.25亿支，同比增长 20.4%，在非医药领域开拓新的模制瓶增量

70、点。4.1.2.降降本本提效，提效，压力期下彰显压力期下彰显盈利韧性盈利韧性 深耕模制瓶精益降本，自动化率提高带动人效逐年抬升深耕模制瓶精益降本，自动化率提高带动人效逐年抬升。我们通过梳理公司历年来在建工程当中用于技改、节能项目的资金投入可以看出，2013 年以来每年用于窑炉改造、车间改造、节能改造以及烟气治理等方面的资金占每年总资本开支的在 20-30%。公司在节能降耗、窑炉改造、自动化提升等生产的方方面面深度挖掘精益降本的空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 17

71、：资本开支中改造支出占比在资本开支中改造支出占比在 20-30%。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司模制瓶单吨盈利逐年增厚，人效提升显著公司模制瓶单吨盈利逐年增厚，人效提升显著。经过产品结构改善，以及窑炉技改、自动化率提升等一系列精益降本措施，公司在模制瓶领域吨毛利逐年增厚。2014-2020 年公司模制瓶吨毛利从 1146 元提升至2153 元，累计提升幅度达 88%。2021 年由于上游原燃料价格大涨，吨毛利小幅回落至 1967 元。与同行相比，公司人均创利能力远高于行业平均水平，截至 2020 年公司人均创利达 10 万元，作为重资产行业效率领先行业。图图 18：公司模制瓶单吨盈

72、利逐年增厚，人效提升显著公司模制瓶单吨盈利逐年增厚，人效提升显著。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。模制瓶模制瓶成本成本压力压力已过高峰期已过高峰期。2021年，成本端，原燃料成本大幅抬升主要影响了模制瓶的盈利能力。从成本结构上看，模制瓶成本中直接材料和燃动力成本占比合计达到70%，单吨成本拆分中看，吨材料上涨100 元/吨，吨燃料费上涨 87 元，贡献了主要的成本增项。预计 2022H2之后原材料及燃料成本，包括海运成本边际影响逐渐减小，模制瓶毛利率有望修复。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00500600700201320142

73、001820192020当期技改、节能投入资金（百万元）当期技改、节能投入资金（百万元）当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(百万元百万元)技改支出占比技改支出占比%2.752.532.732.693.003.554.887.098.2110.019.583.734.74.463.636.070246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山东药玻人均创利山东药玻人均创利(万元万元)正川股份人均创利正川股份人均创利(万元万元)1,1

74、461,4361,4681,4851,9182,0892,1531,96705001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,000200020模抗瓶单吨拆分（元模抗瓶单吨拆分（元/吨）吨）吨均价吨均价吨成本吨成本吨毛利吨毛利 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 19：模制瓶成本中直接材料和燃动力成本占比合计达到模制瓶成本中直接材料和燃动力成本占比合计达到 70%。数据来源：公

75、司公告，国泰君安证券研究 4.1.3.一类模制瓶扩产提速一类模制瓶扩产提速 募投项目募投项目打破一类模制瓶产能瓶颈，放量加速打破一类模制瓶产能瓶颈，放量加速。根据公司公告，2019-2022Q1公司一级耐水药用模制瓶的产能从1.1万吨，提升至3.52万吨，2019-2021年之间一类模制瓶产能利用率和产销率均在100%附近，始终处在高度紧张状态中。2021 年募投项目中 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目以模制瓶为主。根据公司公告，截至 2022 年 5 月公司一级耐水玻璃模制瓶在手订单逾 6亿支（2021 全年销量 4.5 亿支）。伴随着产能瓶颈逐步打破，预计公司一类模制瓶放量将持续提速。表表

76、 7:2019-2021 年公司一类模制瓶产能高度紧张年公司一类模制瓶产能高度紧张 单位：吨单位：吨 2019 2020 2021 2022Q1 产能产能 11,135.00 11,135.00 15,754.00 35,240.00 产量产量 10,843.71 11,632.72 15,973.66 9,095.00 销量销量 11,145.33 13,107.00 19,889.89 7,987.32 产能利用率产能利用率%97%104%101%103%产销率产销率%103%113%125%88%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.管制瓶管制瓶：卡位预灌封，卡位预灌封，拉管国产

77、化拉管国产化下利润率回升下利润率回升 4.2.1.发挥所长，率先从预灌封突围发挥所长，率先从预灌封突围 新场景爆发新场景爆发+高定价高定价，预灌封空间广阔。，预灌封空间广阔。同时考虑到对保持药物活性和注射便捷性的需求，预灌封多用于生物制药以及医美市场。根据制药局统计，预计 2018-2025年生物制药市场复合增速将达18%。根据Frost&Sullivan 数据，医美市场未来五年复合增速将达到 27.7%。因此预灌封市场短期受到新冠疫苗需求催化，但中长期其所在的生物药包材和医美市场两个细分行业增速远高于药用包材整体市场增速（10%左右）。价格方面，作为泛管制工艺瓶，预灌封是管制瓶品类中定价最高

78、的品作为泛管制工艺瓶，预灌封是管制瓶品类中定价最高的品种。种。以目前预灌封产能规模最大的威高集团为例，威高股份 2021 年报披露其药品包装收入达到 20 亿元，同增 20.5%，其中预灌封收入同增35.2%。截至 21 年底公司预灌封产量 6 亿支，根据威高集团公告 2018-2020 年其预灌封产品销售均价在 3-4 元/支，远高于其他种类管制瓶。1,0531,586205001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021模制瓶模制瓶吨吨成本拆分成本拆分(单位：元单位：元/吨吨)直接材料直接材料直接人工直接人工燃动力燃动力制造费用制造费用

79、运输费用运输费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 20：威高集团预灌封单价在威高集团预灌封单价在 3-4 元元/支支。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 率先布局预灌封，可以率先布局预灌封，可以在市场竞争上保持先发地位在市场竞争上保持先发地位。我们认为，公司过去在模制瓶领域积累的主要竞争优势一方面是模制瓶生产相关的精益化成本控制优势，另一方面是直销模式下快速对接市场和客户的能力，市场端优势可以最快的迁移至需求快速爆发的预灌封市场。根据公司披露，预灌封现有客户包括北京

80、生物、科兴中维等新冠疫苗生产厂家，也包括华兰疫苗、华熙生物等非新冠疫苗、医美产品生产厂家。通过率先卡位头部客户，形成市场端优势，再逐步向上游突破作为慢变量的玻管自主化（在下一章节分析）。预灌封预灌封需求旺盛需求旺盛，公司公司扩产加速。扩产加速。根据公司公告，2019-2022Q1公司预灌封产能从 4358万支提升至 9360 万支，产能利用率从 23%提升至 92%，伴随着 2021年下半年募投项目推出扩产 5.6亿支预灌封注射器产能，三年达产，公司预灌封产能扩产提速，但同时仍保持了高产能利用率，同样印证了市场需求旺盛。表表 8:2019-2021 年公司预灌封产能利用率逐步提升年公司预灌封产

81、能利用率逐步提升 单位：万支单位：万支 2019 2020 2021 2022Q1 产能产能 4,358.00 4,358.00 6,758.00 9,360.00 产量产量 1,024.00 1,915.08 5,317.19 2,147.99 销量销量 751.00 1,922.08 4,703.72 1,686.68 产能利用率产能利用率 23%44%79%92%产销率产销率 73%100%88%79%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.2.拉管拉管国产化下国产化下，管制瓶毛利率管制瓶毛利率有望触底回升有望触底回升 进口进口玻管玻管限制了管制瓶毛利率提升空间。限制了管制瓶毛利率

82、提升空间。从公司管制瓶成本结构看，直接材料占成本近60%，但是能源动力成本占比不超过10%，表明目前管制瓶生产模式仍多数为直接进口玻管，生产线仅进行二次加热成型，由于无需窑炉生产因而能源动力占比则相对较小。3.553.834.870.001.002.003.004.005.006.00020000400006000080000000192020威高集团预灌封销量及单价威高集团预灌封销量及单价销量销量(万个万个)金额（万元）金额（万元）单价（元单价（元/个）个）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

83、 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)图图 21：管制瓶成本结构管制瓶成本结构。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 玻管国产化玻管国产化有望带来玻管成本下行有望带来玻管成本下行，国产，国产管制瓶管制瓶毛利率毛利率弹性弹性凸显凸显。前文叙述的玻管国产化大趋势下，康宁、肖特同步在国内扩大了产能，无论是从自供角度还是从竞争加剧角度看，玻管国产化趋势必然带来玻管成本的整体降低。根据力诺特玻招股书披露，进口玻管定价在 1.8-2 万元/吨之间，国产玻管售价在 1-1.2 万元/吨。假设一支管制瓶耗用中硼硅玻璃管约 5g，每支中硼硅管制瓶的进口玻璃管成本约

84、0.1 元，国产玻管单只成本可达0.05元，对应中硼硅管制瓶售价在0.5元/支，带来带来毛毛利率利率弹性在弹性在 8-10pct。公司玻管跨过瓶颈期。公司玻管跨过瓶颈期。为解决中性硼硅玻璃管全部依赖进口、受制于人的被动局面，2020 年公司在拉管二车间着手研制中性硼硅玻璃管，经过连续摸索与攻关，公司中硼硅玻璃管产品质量、成品率逐步稳定，并于 2021 年起用于一级耐水管制玻璃瓶产品生产，降低公司管制瓶产品成本、稳定玻璃管供给。预计公司 22H2 还将继续投产新的玻管窑炉，持续推进上游攻关，改善管制瓶毛利率。5.风险提示风险提示 1）原燃料价格大幅上行；2）注射剂一致性评价推进低于预期 直接材料

85、直接材料59%直接人工直接人工21%燃动力燃动力8%制造费用制造费用8%运输费用运输费用4%2021年公司管制瓶成本结构年公司管制瓶成本结构 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 Table_Page 山东药玻山东药玻(600529)(600529)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和

86、公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持

87、在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及

88、其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原

89、意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 30

90、0 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：