1、 请阅读最后一页的重要声明！星期六(002291)/广告营销/公司深度研究报告/2022.7.11 直播电商加速渗透，遥望网络一路领先直播电商加速渗透，遥望网络一路领先 证券研究报告 基本数据基本数据 20222022-0707-1111 收盘价（元）18.89 流通股本（亿股）8.42 每股净资产（元）6.24 总股本（亿股）9.11 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 潘宁河潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S01605211200

2、03 分析师分析师 于健于健 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 核心观点 直播电商市场万亿市场快速扩容，直播电商市场万亿市场快速扩容，行业整合阶段利好头部行业整合阶段利好头部 MMCNCN 机构机构。根据艾瑞咨询，我国直播电商市场快速扩容，预计 2021 年同比增长83.3%，2023 年市场规模有望突破 4.9 万亿元。2021 年短视频内容平台抖音、快手直播电商 GMV 总量和增量均已超过淘宝。MCN 行业进入整合阶段，政策趋严尾部中小 MCN 机构逐渐出清，头部 MCN 机构凭借规模、供应链等优势整合行业资源。标准化数据化平台标准化数据化平台提质增效提质增

3、效，围绕供应链构建核心竞争力。，围绕供应链构建核心竞争力。作为抖音、快手领先的头部 MCN 机构，公司头部主播、艺人带货能力出众，美妆、食饮垂类优势明显。“遥望云”平台充分赋能，直播运营标准化，直播过程数据化，主播培育流程化，实现直播电商提质增效，2021 年 GMV超 102 亿元，预计继续保持较快增长。公司加深供应链建设，合作品牌逾 2 万家，覆盖全品类，持续深化拓展合作模式，打通选品、直播、物流、售后全流程，向上增强议价能力，向下拓展客单价，构筑核心竞争力。货品领域固本开源，新兴领域布局卡位。货品领域固本开源，新兴领域布局卡位。公司 2021 年美妆、食饮等重点发力的标品领域并已成功起量

4、，接下来将重点拓展服饰、珠宝等非标品领域，依托 SaaS 提供供应链服务切入非标品领域，解决痛点实现盈利，预计未来三年成为增长核心。公司积极布局元宇宙领域，虚拟人、数字影棚、数字藏品等领域抢占身位，已实现部分变现，此外公司与TikTok 合作积极拓展海外市场，公司前瞻布局有望抢占市场先机。投资建议投资建议：公司凭借抖音、快手双平台领先的直播电商 MCN 机构地位，在 2022 年鞋履业务完成剥离预期下，公司有望迎来业绩高位，预计 2022-2024 年公司实现营收 44.2/62.7/80.2 亿元，归母净利润 6.3/9.4/12.7 亿元，对应当前股价 PE 分别为 29/19/14 倍，

5、给予“增持”评级。风险提示风险提示：疫情反复风险；宏观经济下行风险；鞋履业务剥离不及预期风险；监管趋严风险；行业竞争加剧风险等 盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2151 2811 4423 6266 8024 收入增长率（%）3.89 30.70 57.35 41.65 28.07 归母净利润（百万元）24-700 625 943 1272 净利润增长率（%）-83.85-2980.90 189.27 50.87 34.91 EPS（元/股）0.03-0.90 0.69 1.04 1.40 PE 538.67 29.33 19.44 1

6、4.41 ROE（%）0.73-12.57 10.09 13.21 15.13 PB 3.59 3.26 2.96 2.57 2.18 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -44%-30%-17%-3%10%24%星期六沪深300上证指数广告营销 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.传统鞋业巨头脱陈向新，转型直播电商遥望新零售平台传统鞋业巨头脱陈向新，转型直播电商遥望新零售平台 .5 5 1.1.1.1.鞋履赛道转耕社交电商赛道，寻求传统

7、业务资产剥离鞋履赛道转耕社交电商赛道，寻求传统业务资产剥离 .5 5 1.2.1.2.社交电商收入增长迅速，鞋业剥离有望迎来利润释放社交电商收入增长迅速，鞋业剥离有望迎来利润释放 .6 6 2.2.直播电商万亿市场快速增长，行业规范利好头部直播电商万亿市场快速增长，行业规范利好头部 MCNMCN 机构机构 .9 9 2.1.2.1.直播电商生态建设日趋完善，直播电商市场保持高速增长直播电商生态建设日趋完善，直播电商市场保持高速增长 .9 9 2.2.2.2.直播电商淘、抖、快三足鼎立，差异化发展各具优势直播电商淘、抖、快三足鼎立，差异化发展各具优势 .1111 2.3.2.3.MCNMCN 机

8、构进入存量时代，大浪淘沙头部机构进入存量时代，大浪淘沙头部 MCNMCN 机构受益机构受益 .1414 3.3.标准化直播流程提质增效，中台建设高筑头部标准化直播流程提质增效，中台建设高筑头部 MCNMCN 护城河护城河 .1616 3.1.3.1.双平台领先的双平台领先的 MCNMCN，孵化能力验证可持续，孵化能力验证可持续.1616 3.2.3.2.深入稳定供应链，数字中台构筑核心竞争力深入稳定供应链，数字中台构筑核心竞争力 .2020 3.2.1.3.2.1.聚合供应链资源，加强供应链布局聚合供应链资源，加强供应链布局 .2020 3.2.2.3.2.2.直播全流程数字化平台，提升精细化

9、运营能力直播全流程数字化平台，提升精细化运营能力 .2121 3.2.3.3.2.3.持续提升全案营销能力，加深头部持续提升全案营销能力，加深头部 MCNMCN 机构护城河机构护城河 .2222 4.4.拓展非标品领域增长点，加快数字资产布局、出海探索拓展非标品领域增长点，加快数字资产布局、出海探索 .2323 4.1.4.1.标品领域稳定增长，拓展非标品新增长点标品领域稳定增长，拓展非标品新增长点 .2424 4.2.4.2.抢占元宇宙抢占元宇宙+直播电商身位，探索数字资产变现潜力直播电商身位，探索数字资产变现潜力 .2525 4.2.1.4.2.1.虚拟人直播电商潮起，虚拟人虚拟人直播电商

10、潮起，虚拟人“孔襄孔襄”、“孪生主播孪生主播”加快入局加快入局.2525 4.2.2.4.2.2.合作麦塔发行数字藏品，艺人主播梯队具备流量优势合作麦塔发行数字藏品，艺人主播梯队具备流量优势 .2727 4.3.4.3.进军海外市场，成长空间进一步打开进军海外市场，成长空间进一步打开 .2828 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2929 6.6.风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图图 1.21.2022E022E-2024E2024E 星期六营收构成星期六营收构成 .4 4 图图 2.2.公司发展历程公司发展历程 .5 5 图图 3.3.公司股权结构公司股权结构 .6 6

11、 图图 4.4.公司总营收及净利润公司总营收及净利润 .6 6 图图 5.5.公司总营收构公司总营收构成成 .6 6 图图 6.6.遥望网络业务情况遥望网络业务情况 .7 7 图图 7.20177. 遥望网络总营收遥望网络总营收 .7 7 图图 8.20178. 遥望网络净利润遥望网络净利润 .7 7 图图 9.20179. 星期六社交电商服务收入星期六社交电商服务收入 .8 8 图图 10.201710. 遥望网络遥望网络 GMVGMV.8 8 图图 11.11.星期六互联网广告业务收入占

12、比星期六互联网广告业务收入占比 .8 8 图图 12.12.互联网广告收入增长情况互联网广告收入增长情况 .8 8 图图 13.13.直直播电商市场发展过程播电商市场发展过程 .9 9 图图 14.14.直播电商生态直播电商生态 .9 9 图图 15.15.我国直播电商市场规模我国直播电商市场规模 .1010 图图 16.16.直播电商渗透率情况直播电商渗透率情况 .1010 图图 17.17.我国短视频、网购用户规模及占比我国短视频、网购用户规模及占比 .1010 图图 18.18.我国网络直播、电商直播用户规模及占比我国网络直播、电商直播用户规模及占比 .1010 uZdYpZ9YnXkU

13、jWpZeXmNbRbP8OpNmMoMtRlOrRoRiNrQmObRnNuNwMpMzQNZoOzR 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 19.MCN19.MCN 机构直播带货平台选择情况机构直播带货平台选择情况 .1111 图图 20.20.主要直播电商平台主要直播电商平台 GMVGMV 情况情况 .1212 图图 21.21.人均单日使用时长对比人均单日使用时长对比 .1212 图图 22.22.观看直观看直播用户占比播用户占比.1212 图图 23.23

14、.淘宝、抖音、快手三大直播电商平台布局梳理淘宝、抖音、快手三大直播电商平台布局梳理 .1313 图图 24.24.主要直播电商平台差异化发展主要直播电商平台差异化发展 .1313 图图 25.202225.2022 年年 2 2 月抖音、快手直播带货情况月抖音、快手直播带货情况 .1414 图图 26.202226.2022 年年 2 2 月典型消费行业直播销售额占比月典型消费行业直播销售额占比 .1414 图图 27.27.我国我国 MCNMCN 机构增长情况机构增长情况 .1414 图图 28.202128.2021 年年 MCNMCN 机构规模分布机构规模分布 .1414 图图 29.2

15、02129.2021 年年 MCNMCN 机构收入变动情况机构收入变动情况 .1616 图图 30.30.各业务形式实现盈利的各业务形式实现盈利的 MCNMCN 机构变动机构变动 .1616 图图 31.31.遥望网络合作艺人矩阵遥望网络合作艺人矩阵 .1717 图图 32.32.遥望网络旗下主播达人矩阵遥望网络旗下主播达人矩阵 .1717 图图 33.202233.2022 年年 6 6 月遥望网络旗下主播、艺人直播带货情况月遥望网络旗下主播、艺人直播带货情况 .1818 图图 34.34.瑜大公子瑜大公子 616616 快手购物节联动直播快手购物节联动直播 .1818 图图 35.2022

16、35.2022 年年 6 6 月瑜大公子粉丝增长情况月瑜大公子粉丝增长情况 .1818 图图 36.36.遥望网络主播标准化孵化流程遥望网络主播标准化孵化流程 .1919 图图 37.202237.2022 年贾乃亮抖音年贾乃亮抖音 618618 直播直播 .1919 图图 38.202238.2022 年黄圣依年黄圣依&杨子抖音杨子抖音 618618 直播直播 .1919 图图 39.39.遥望网络部分合作品牌遥望网络部分合作品牌 .2020 图图 40.40.公司布公司布局供应链多地开设云仓局供应链多地开设云仓 .2121 图图 41.41.遥望云平台结构遥望云平台结构 .2121 图图

17、42.42.遥望云直播运营平台流程遥望云直播运营平台流程 .2222 图图 43.43.全案营销形式全案营销形式.2323 图图 44.44.贾乃亮综艺形式直播贾乃亮综艺形式直播 .2323 图图 45.45.娄艺潇品牌代言与专场营销结合娄艺潇品牌代言与专场营销结合 .2323 图图 46.46.杭州临平高标服饰仓开仓杭州临平高标服饰仓开仓 .2424 图图 47.47.非标品利润增长点非标品利润增长点 .2525 图图 48.48.虚拟人直播带货案例虚拟人直播带货案例 .2525 图图 49.49.公司自有虚拟人公司自有虚拟人“孔襄孔襄”代言代言 .2626 图图 50.50.孪生主播技术孪

18、生主播技术.2626 图图 51.51.遥望网络数字影棚展示遥望网络数字影棚展示 .2626 图图 52.52.孔襄数字藏品发售孔襄数字藏品发售.2727 图图 53.53.公司联动黄子韬、公司联动黄子韬、NEALNEAL 发售望望龙数字徽章发售望望龙数字徽章 .2727 图图 54.54.跨境电商市场规模跨境电商市场规模 .2828 表表 1.1.直播电商相关规范管理指导文件直播电商相关规范管理指导文件 .1 15 5 表表 2.2.各平台主要各平台主要 MCNMCN 机构机构 .1717 表表 3.3.收入结构拆分及预测（百万）收入结构拆分及预测（百万）.3030 表表 4.4.费用情况费

19、用情况 .3131 表表 5.5.星期六可比公司估值星期六可比公司估值 .3131 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 星期六星期六公司公司营收构成营收构成 图图 1.1.2 2022E022E-2024E2024E 星期六星期六营收营收构成构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

20、5 1.1.传统鞋业巨头脱陈向新，转型直播电商遥望新零售平台传统鞋业巨头脱陈向新，转型直播电商遥望新零售平台 1.1.1.1.鞋履赛道转耕社交电商赛道，寻求传统鞋履赛道转耕社交电商赛道，寻求传统业务资产业务资产剥离剥离 传统鞋履巨头并购遥望网络，入局社交电商寻求轻资产化转型。传统鞋履巨头并购遥望网络，入局社交电商寻求轻资产化转型。星期六成立于2002 年，自成立以来公司不断寻求业务突破，业务发展存在阶段性特征。在2002-2014 年期间，公司聚焦传统女鞋业务，2009 年在深圳上市成为 A 股时尚鞋履巨头。2015-2017 年期间，2015 年由于主营鞋履业务增长放缓，公司提出战略转型，寻

21、求互联网时尚垂类布局。2018 年-2019 年公司通过重大资产重组，并购遥望网络，子公司遥望网络保持独立运营。2019 年以来，公司进军互联网营销业务，重点拓展社交电商业务，寻求剥离鞋履业务重资产，走向轻资产化，努力构建“以用户为核心，数据+内容驱动，消费场景打通融合”的新零售平台。图图 2.2.公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：公司公告，公司官网，公司公告，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 遥望网络保持独立运营，管理层持股遥望网络保持独立运营，管理层持股 1 13.493.49%。公司并购遥望网络后，仍保持子公司遥望网络的相对独立运营，董事长谢如栋持股 9.53%，总裁方

22、剑持股 3.96%，星期六创始人夫妇分别间接持股 9.69%、7.99%。管理层持续推动业务转型，从传统鞋履业务赛道向轻资产的互联网业务公司转型。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 图图 3.3.公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 传统鞋类业务拖累公司业绩，互联网广告业务收入占比快速增长。传统鞋类业务拖累公司业绩，互联网广告业务收入占比快速增长。2021 年受疫情反复及宏观经济影响，公司传统鞋履业务和时尚媒体业

23、务受冲击严重，为加快转型优化业务结构，计提坏账准备和存货跌价准备3.15亿元，计提商誉减值2.07亿元。2021 年公司营收 28.1 亿元，同比增长 30.7%，其中互联网广告行业业务收入 22.66 亿元，占比 80.64%（+11.56pct），同比增长达到 52.49%。图图 4.4.公司总营收及净利润公司总营收及净利润 图图 5.5.公司总营收构成公司总营收构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.社交电商收入增长迅速，鞋业剥离有望迎来利润释放社交电商收入增长迅速，鞋业

24、剥离有望迎来利润释放 社交电商服务为核心的社交电商服务为核心的 MMCNCN 机构，涵盖互联网广告投放与基于微信的社交营机构，涵盖互联网广告投放与基于微信的社交营销。销。遥望网络在社交电商领域逐步成长为抖音和快手平台的头部直播电商 MCN机构，同时基于公司长期耕耘互联网广告代理和投放行业，公司业务范围也包括互联网广告投放及基于微信的社交营销。目前公司通过签约、孵化等方式已构建起 30 余位艺人、100 余位达人的直播梯队，覆盖各平台 5 亿以上的粉丝群体。目前公司把握流量变动趋势，将互联网广告投放业务重心向抖音、快手等短视频 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅

25、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 领域切换，结合基于微信的社交营销，发力全案营销构筑营销壁垒。图图 6.6.遥望网络业务情况遥望网络业务情况 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 遥望网络成为盈利增长主要驱动力遥望网络成为盈利增长主要驱动力，业务扩张导致净利润，业务扩张导致净利润短期承压短期承压。2019 年并表以来，遥望网络收入复合增速超过 70%，2021 年遥望网络实现收入 22.19 亿元，同比增长 54.84%。公司经营战略指引业务扩张，向抖音等平台加大投放力度，主动降低佣金率扩充签约主播与合

26、作明星矩阵，带来公司 2021 年度净利润短期内承压。2021 公司扩张战略取得阶段性成功，成为抖音 2021 年领先的直播电商 MCN 机构，并荣膺抖音年度 MCN 机构。图图 7.7.2 2 遥望网络总营收遥望网络总营收 图图 8.8.2 2 遥望网络净利润遥望网络净利润 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声

27、明及财通证券股票和行业评级标准 8 社交电商业务成为营收中流砥柱，直播电商社交电商业务成为营收中流砥柱，直播电商 GGMVMV 快速增长。快速增长。公司 2021 年社交电商服务收入达到 17.24 亿元，收入构成占比达到 61.33%（+14.28pct），成为公司营收绝对核心。同时直播电商 GMV 保持高速增长，2021 年 GMV 达到102.55 亿元，同比增长 138.5%；2022 年一季度达到 GMV24 亿元，经受疫情影响实现逆势增长，同比增长 45.5%。图图 9.9.2 2 星期六星期六社交电商服务收入社交电商服务收入 图图 10.10.2 2

28、 遥望网络遥望网络 GGMVMV 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 广告广告业务业务重心向短视频内容平台转移，互联网广告重心向短视频内容平台转移，互联网广告代理代理业务快速增长。业务快速增长。2019 年并表带来星期六互联网广告业务收入占比迅速上升，疫情及宏观经济影响导致时尚传媒领域广告业务收入下降。遥望网络广告业务重心逐渐切换至抖音、快手等短视频内容平台，2021 年互联网广告收入达到 5.42 亿元，其中广告代理业务实现收入 3.79 亿元，同比增长 250.

29、93%。图图 11.11.星期六互联网广告业务收入占比星期六互联网广告业务收入占比 图图 12.12.互联网广告收入增长情况互联网广告收入增长情况 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 2.2.直播电商万亿市场快速增长，行业规范利好头部直播电商万亿市场快速增长，行业规范利好头部 MMCNCN 机构机构 2.1.2.1.直播电商生态建设日趋

30、完善，直播电商市场保持高速增长直播电商生态建设日趋完善，直播电商市场保持高速增长 抖音、快手接力引领抖音、快手接力引领直播电商，电商直播进入全民直播时代。直播电商，电商直播进入全民直播时代。2009 年社区导购模式开启直播电商萌芽期，2016 年主要电商平台布局直播电商进入直播元年，2018 年内容平台进入直播带货赛道，2020 年疫情环境下现象级头部主播引领直播电商快速增长，2021 年以来抖音、快手接力引领直播电商市场持续扩张，进入全民直播时代。图图 13.13.直播电商直播电商市场发展过程市场发展过程 数据来源：数据来源：阿里研究院，阿里研究院，QuestQuest MMobileobi

31、le，财通证券研究所财通证券研究所 直播电商生态建设日趋完善，直播电商生态建设日趋完善，MMCNCN 机构是产业链核心。机构是产业链核心。直播电商内圈层主要围绕品牌商家、MCN 机构、KOL、电商平台：品牌商家主要为上游供应商，具有品宣和销货需求；MCN 机构及明星/主播/KOL 承接品牌商的需求，为产业链核心；平台主要包括电商平台、内容平台和社交平台等，为流量触达渠道。外圈层主要参与者为供应商、服务商、消费者、政府部门，目前直播电商产业链构建日趋完善。图图 14.14.直播电商生态直播电商生态 数据来源：数据来源：阿里研究院，克劳锐，阿里研究院，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度

32、研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 2 2023023 年直播电商市场有望超过年直播电商市场有望超过 4 4.9.9 万亿万亿元元，渗透率有望达到，渗透率有望达到 2 24.34.3%。根据艾瑞咨询，目前我国直播电商市场处于高增状态，2021 年预计直播电商市场超过 2.2万亿元，同比增长 83.3%，预计到 2023 年有望达到 4.9 万亿元。直播电商改变了传统电商市场格局，预计 2023 年对消费品零售总额及网购市场的渗透率有望达到 10.1%、24.3%。图图 15.

33、15.我国直播电商市场规模我国直播电商市场规模 图图 16.16.直播电商渗透率情况直播电商渗透率情况 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所财通证券研究所 短视频、网购用户规模增长放缓，网络直播、电商直播用户渗透率快速提升。短视频、网购用户规模增长放缓，网络直播、电商直播用户渗透率快速提升。根据 CNNIC，2021 年短视频用户和网购用户规模分别为 9.3 亿人、8.4 亿人，增长速度和渗透率放缓，但仍有亿级增长空间。网络直播用户和电商直播用户规模快速增长，2021 年用户规模分别达到 7.03 亿/4.

34、64 亿人，处在快速增长阶段；渗透率分别为 68.2%/44.9%，电商直播用户对网络直播用户渗透空间较大。图图 17.17.我国短视频、网购用户规模及占比我国短视频、网购用户规模及占比 图图 18.18.我国网络直播、电商直播用户规模及占比我国网络直播、电商直播用户规模及占比 数据来源：数据来源：C CNNICNNIC，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：CNNICCNNIC，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.2.2

35、.2.直播电商淘、抖、快三足鼎立，差异化发展各具优势直播电商淘、抖、快三足鼎立，差异化发展各具优势 当前当前 MMCNCN 机构直播带货平台主要分布在抖音、淘宝和快手机构直播带货平台主要分布在抖音、淘宝和快手。2021 年 MCN 机构对直播带货平台选择情况显示，抖音、淘宝直播、快手占比分别为95.8%/34.7%/29.6%。相比 2020 年，抖音对 MCN 机构吸引力增强，直播带货平台选择占比达到 95.8%，相比传统电商平台，短视频内容平台对直播电商的吸引力更强。图图 19.19.MMCNCN 机构直播带货平台选择情况机构直播带货平台选择情况 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证

36、券研究所财通证券研究所 直播电商平台直播电商平台 GGMVMV 持续增长，抖音、快手贡献主要增量。持续增长，抖音、快手贡献主要增量。根据晚点 LatePost报道，2021 年快手直播电商 GMV 目标定为 8000 亿元，最终快手财报显示2021 年直播电商 GMV 完成 6800 亿元；抖音直播电商 GMV 全年目标定为 1万亿元，2022 年 5 月抖音电商生态大会上公布过去一年抖音电商 GMV 是同期的 3.2 倍；2021 年淘宝直播 GMV5000 亿元，增长 1000 元，总量和增量均低于抖音和快手平台。短视频内容平台流量优势突出，直播电商受众基础较货架电商更好。短视频内容平台流

37、量优势突出，直播电商受众基础较货架电商更好。2022 年 3月数据显示，抖音和快手用户单日使用时长高于 2021 年同期水平，达到109.1/108.3 分钟，观看直播用户占比分别为 87.3%/86.5%；淘宝用户单日使用时长低于 2021 年同期，为 22.3 分钟，观看直播用户占比 20.6%。抖音和快手作为短视频内容平台，用户停留时间较淘宝更长，流量优势带来更高的潜在转化率，观看直播用户占比高，对于带货的接受度更高。女性更青女性更青睐直播电商，年轻观众是主力，下沉睐直播电商，年轻观众是主力，下沉战略初见成效战略初见成效。根据 Quest Mobile，2022 年抖音和快手平台的直播电

38、商用户女性更高，女性占比 56.4%，18-40 岁 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 观众占比达到 63.6%，三线及以下城市用户表现活跃，占比达到 62.4%。图图 20.20.主要直播电商平台主要直播电商平台 GGMVMV 情况情况 数据来源：数据来源：阿里财报，快手财报，阿里财报，快手财报，晚点晚点 LatePostLatePost，财通证券研究所财通证券研究所；注：抖音；注：抖音 2 2021GMV021GMV 目标为目标为 1 1 万亿万亿，根据抖音电商

39、生态大会，截止根据抖音电商生态大会，截止 2 2022022 年年 5 5 月，抖音电商月，抖音电商 GGMVMV 为去年同期的为去年同期的 3 3.2.2 倍，预计倍，预计目标目标完成度较好完成度较好 图图 21.21.人均单日使用时长对比人均单日使用时长对比 图图 22.22.观看直播用户占比观看直播用户占比 数据来源：数据来源：QuestQuest MobileMobile，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：QuestQuest MobileMobile，财通证券研究所财通证券研究所 淘宝、抖音、快手针对各自短板加快直播电商布局。淘宝、抖音、快手针对各自短板加快直播电商布

40、局。淘宝直播头部效应较突出，薇娅、李佳琪为代表的头部主播对于流量的挤占导致腰部主播 GMV 贡献较低，2021 年来加速推动扶持中小主播，扩大腰部主播比例。抖音 2022 年 5 月召开电商生态大会，将兴趣电商升级至全域电商，构建全域经营方法论，重点构建“人找货”环节，覆盖用户全场景、全链路购物需求。快手切断了直播间第三方购物平台链接，在拥有足够的用户基础上寻求建立生态闭环，提出“新市井电商”定位，流量扶持计划培育“快品牌”。97.297.223.8109.1108.322.3020406080100120抖音快手淘宝2021.032022.0385.9%84.8%18.2%87.3%86.5

41、%20.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%抖音快手淘宝2021.032022.03 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 23.23.淘宝、抖音、快手三大淘宝、抖音、快手三大直播电商平台布局梳理直播电商平台布局梳理 数据来源：数据来源：微播易，微播易，3 36 6 氪，氪，财通证券研究所财通证券研究所 货架电商、兴趣电商、信任电商，差异化发展各显优势货架电商、兴趣电商、信任电商，差异化

42、发展各显优势。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供应链体系，淘系全品类商品，SKU 丰富。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依托短视频吸引庞大的公域流量，打通“人找货”与“货找人”的双向链条，打造商品“货架”。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及性价比。图图 24.24.主要直播电商平台差异化发展主要直播电商平台差异化发展 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证

43、券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 各平台商品构成存在差异各平台商品构成存在差异。从商品构成来看，淘宝直播覆盖全系产品，价格区间广。抖音、快手电商销售产品以食品饮料、化妆品等标品为主：抖音电商销售商品以食品饮料、美妆产品为主，单件商品均价较低；快手美妆产品占比近七成，单件商品均价中等。图图 25.25.2 2022022 年年 2 2 月抖音、快手直播带货情况月抖音、快手直播带货情况 图图 26.26.2 2022022年年2 2月典型消费行业直播销售额占比月典型消费行业直播销售额占比 数据来源：数据来源：QuestQuest MobileMobile，

44、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：QuestQuest MobileMobile，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3.MMCNCN 机构进入存量时代，大浪淘沙头部机构进入存量时代，大浪淘沙头部 MMCNCN 机构受益机构受益 MMCNCN 机构数量稳定推动资源整合，百人以上规模机构占比提升机构数量稳定推动资源整合，百人以上规模机构占比提升 1 15 5 个百分点。个百分点。克劳锐数据显示，2019 年我国 MCN 机构数量 20000 家，基本保持稳定，2020年至 2021 年新增数量 1000 家左右。机构以中等规模为主，其中 50-100 人规模的机构占比最高，

45、达到 37%，百人以上规模机构数量占比 27.2%，相比 2020年增长 15 个百分点。图图 27.27.我国我国 MMCNCN 机构增长情况机构增长情况 图图 28.28.2 2021021 年年 MMCNCN 机构规模分布机构规模分布 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 国家监管推动行业规范，管理规范指导文件密集出台。国家监管推动行

46、业规范，管理规范指导文件密集出台。2021 年以来，针对直播电商平台、直播服务运营机构、电商主播等相关直播电商参与主体的规范管理办法和指导文件密集出台，直播电商行业步入规范、有序发展阶段，政策趋严背景下，尾部中小 MCN 机构面临市场出清 表表 1.1.直播电商相关规范管理指导文件直播电商相关规范管理指导文件 相关文件 发布机构 时间 主要内容 关于加强网络直播规范管理工作的指导意见 网信办、工信部、公安部等七部门联合印发 2021/2/9 督促落实相关责任：压实平台主体责任，明确主播法律责任，强化用户行为规范，确保正确内容引导，健全相关制度。网络交易监督管理办法 国家市场监管局 2021/3

47、/15 明确网络交易经营者（组织、开展网络交易活动的自然人、法人和非法人组织）的相关交易责任、义务，包含对商品、售后、交易信息等的规定。关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 网信办、税务局局、市场监管局三部门联合印发 2022/3/31 要求平台落实管理主体责任，直播平台和直播服务机构、直播内容发布者履行纳税义务，支持规范经营，依法追究违法行为。网络直播营销管理办法（试行）网信办、公安部、商务部等七部门联合发布 2021/4/23 针对直播营销平台、直播间运营者、直播营销人员，作出了较为全面的方向性管理规范和法律责任说明。“清朗MCN 机构信息内容乱象整治”专项行动 网信办 2

48、022/3/17 督促重点网站平台建立 MCN 机构分级管理制度，通过平台 MCN 机构入驻协议，明确 MCN机构信息内容业务活动标准和责任，加强日常监管，定期开展培训，加强信息披露，建立专门举报受理渠道，强化违规处置。网络主播行为规范 广电总局、文旅部 2022/6/22 指出网络主播行为规范，应当引导用户文明互动、理性表达、合理消费；不得出现对夸张宣传误导消费者，通过虚假承诺诱骗消费者，使用绝对化用语，未经许可直播销售专营、专卖物品等违法行为。数据来源：数据来源：相关政府网站相关政府网站，财通证券研究所财通证券研究所 MMCNCN 机构营收保持稳定增长，电商赛道行业整合竞争加剧。机构营收保

49、持稳定增长，电商赛道行业整合竞争加剧。根据克劳锐数据显示，2021年MCN机构收入保持稳定增长，其中实现增长的机构占比超过67%，市场总量还在向上成长中。电商赛道降温，行业整合竞争加剧，相比 2020 年直播带货业务实现盈利的机构数量减少 19 个百分点，内容电商业务实现盈利的机构数量减少 7 个百分点。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 头部头部 MMCNCN 机构受益于行业整合。机构受益于行业整合。我们认为在此阶段，头部 MCN 机构具备资金优势，能保持长时间流量

50、投入，孵化能力更强；运营团队具有规模优势，头部主播带货能力强，能够保持更高的议价能力；供应链聚合能力更强，选品、售后等渠道优势明显。电商 MCN 领域马太效应明显，各平台头部电商 MCN 机构将收益与行业资源整合。图图 29.29.20212021 年年 MMCNCN 机构收入变动情况机构收入变动情况 图图 30.30.各业务形式实现盈利的各业务形式实现盈利的 MMCNCN 机构变动机构变动 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.标准化直播流程提质增效，中台建设高筑头部标准化直播流程提质增效，

51、中台建设高筑头部 MMCNCN 护城河护城河 公司加强对电商直播过程、供应链和平台建设、艺人合作与红人孵化等核心竞争点的建设，构建以标准化直播运营平台为中心，拓展合作艺人、主播矩阵，深入产业链布局，并通过平台化整合的方式全方位构筑头部 MCN 机构的护城河。3.1.3.1.双平台领先的双平台领先的 MMCNCN，孵化能力验证可持续，孵化能力验证可持续 遥望网络成为抖音、快手双平台领先的遥望网络成为抖音、快手双平台领先的 MMCNCN 机构。机构。2021 年遥望网络直播电商GMV 达到 102.55 亿元，成为 GMV 规模抖音和快手平台领先的直播电商 MCN机构。抖音平台侧 2021 年遥望

52、网络、交个朋友、愿景娱乐等均实现了数十亿元的 GMV 成绩，头部 MCN 机构占平台市场份额尚低。快手平台侧排名第一的是辛巴为代表的辛选集团，凭借较早入局直播电商和辛巴的影响力，具有较大的领先地位，2021 年公司 GMV 较辛选集团仍有较大追赶空间。淘宝平台侧头部化趋势明显，李佳琪、薇娅等现象级大主播对平台总成交金额的贡献度较高。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 表表 2.2.各平台主要各平台主要 MMCNCN 机构机构 平台 MCN 机构 2021 年 GMV（

53、亿元）主要 KOL 抖音 遥望网络 102.55 贾乃亮、黄圣依 交个朋友 50 罗永浩、李晨 nic 愿景娱乐 30-50 张檬小五夫妇、郝劭文 快手 辛选集团 300-500 辛巴、蛋蛋小盆友 遥望网络 102.55 瑜大公子、李宣卓 淘宝直播 谦寻文化 500 薇娅、林依轮 美 ONE 300-500 李佳琦 君盟 100-300 烈儿宝贝、祖艾妈 数据来源：数据来源：新播场，公司年报，新播场，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 艺人主播矩阵持续扩大，根据平台调性选择运营策略。艺人主播矩阵持续扩大，根据平台调性选择运营策略。抖音平台娱乐性更强，明星艺人入驻影响力大，公司通过签约明星艺

54、人，依托明星艺人影响力快速切入抖音平台；快手平台主要面向下沉市场用户，更关注主播与用户的信任关系，公司通过自主孵化垂类主播，逐步孵化出美妆垂类的瑜大公子、酒类的李宣卓等为代表的的主播。截止 2022 年一季度，遥望网络签约艺人、主播、达人共 229 位，运营 IP 账号 600 余个，外部合作主播 230 余位，已形成多层次的明星艺人、主播矩阵。图图 31.31.遥望网络合作艺人矩阵遥望网络合作艺人矩阵 图图 32.32.遥望网络旗下主播达人矩阵遥望网络旗下主播达人矩阵 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所

55、财通证券研究所 头部艺人、主播带货能力强，逐步覆盖全品类。头部艺人、主播带货能力强，逐步覆盖全品类。公司在快手平台已孵化出两位单场 GMV 过亿的主播，具备美妆、酒类的垂类优势，2022 年 6 月瑜大公子直播间 GMV 达到 3.02 亿元；抖音平台侧公司签约贾乃亮，场均销售额近 4000 万元，2021 年抖音直播带货 GMV 第一的明星，新签约黄圣依&杨子夫妇，通过 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司运营直播间 GMV 达到 2.18 亿元。目前依托头部主

56、播、艺人，公司已实现了全品类的直播带货；同时腰部主播重点打造专业化、个性化的特点，聚焦某一垂类的起量。图图 33.33.2 2022022 年年 6 6 月遥望网络旗下主播、艺人月遥望网络旗下主播、艺人直播带货情况直播带货情况 数据来源：数据来源：新榜数据库，新榜数据库，财通证券研究所财通证券研究所 头部主播仍在成长，公司运营能力得到验证。头部主播仍在成长，公司运营能力得到验证。瑜大公子 2022 年快手“616 实在购物节”中实现直播间总 GMV 达到 3.64 亿元，订单量达到 665.5 万。头部主播的成功和持续成长证明了公司的运营能力，购物节期间公司为瑜大公子提供了选品到售后的充分的供

57、应链保障。同时公司保持拓展瑜大公子货品池，保证上新率达到 15%以上，持续拓展粉丝池，2022 年 6 月瑜大公子粉丝获取超过 100万。图图 34.34.瑜大公子瑜大公子 6 61616 快手购物节联动直播快手购物节联动直播 图图 35.35.2 2022022 年年 6 6 月瑜大公子粉丝增长情况月瑜大公子粉丝增长情况 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：新快数据，新快数据，财通证券研究所财通证券研究所 标准化主播孵化流程，标准化主播孵化流程，强化平台，红人塑造可持续强化平台，红人塑造可持续。公司提供场地、资金和运营团队，通过赛马机制遴

58、选优质潜力主播，保持流量投入和业绩考核筛选重点培育主播候选人，最后通过强大的全链路运营能力将特色主播塑造为全品类主播。公3187.913291.743310.4433250330033502022060220605202206072022060920220602206022060220623202206252022062720220629粉丝数（万人）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证

59、券股票和行业评级标准 19 司成功孵化了瑜大公子、李宣卓等头部主播，沉淀了可复制的主播孵化方法论，将过程标准化，实现高效“造星”机制，强化平台的护城河，实现红人塑造的可持续性。图图 36.36.遥望网络主播标准化孵化流程遥望网络主播标准化孵化流程 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 明星影响力与公司运营能力良好结合，快速实现明星影响力与公司运营能力良好结合，快速实现 I IP P 塑造。塑造。公司运营能力结合明星影响力快速切入抖音平台，占据市场份额，成为 2021 年抖音直播电商 GMV居首的 MCN 机构。2022 年抖音 618 购物节期间，与公司合作两月

60、时间的黄圣依&杨子夫妇直播间实现总 GMV 1.51 亿元，验证了公司的快速塑造能力。图图 37.37.2 2022022 年贾乃亮抖音年贾乃亮抖音 6 61818 直播直播 图图 38.38.2 2022022 年黄圣依年黄圣依&杨子抖音杨子抖音 6 61818 直播直播 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 3.2.3.2.深入

61、稳定供应链，深入稳定供应链，数字数字中台构筑核心竞争力中台构筑核心竞争力 我们认为直播电商 MCN 机构未来竞争核心包括平台侧建设和供应链管理，MCN 公司 KOL 头部化趋势严重，公司深入稳定供应链，构筑以平台为核心的发展模式。3.2.1.3.2.1.聚合供应链资源，加强供应链布局聚合供应链资源，加强供应链布局 覆盖全品类的供应链体系，供应链组织服务趋于完善。覆盖全品类的供应链体系，供应链组织服务趋于完善。公司加强供应链建设卓有成效，随着公司业务规模的增长和营销服务能力的提升，公司已与近 2 万个品牌建立合作，积累了优质商品 SKU 几十万个，覆盖全品类商品。公司保持供应链组织服务建设，梳理

62、、区分、沉淀不同等级客户，在美妆、家居、酒水等类目通过投资、合资等形式与 KA 客户深入合作，同时公司也保持选品及售后环节加强建设，供应链组织服务日趋完善。公司加强供应链仓储布局，深度整合供应链管理、物流分销管理公司加强供应链仓储布局，深度整合供应链管理、物流分销管理。2020 年成立的兴遥供应链有限公司，是遥望网络直属的云仓供应链公司，提供第三方智能仓储服务。当前公司已开通六个城市的云仓，计划新开合肥、武汉、长沙、济南、天津五个地区的云仓。2022 年 3 月，公司合作杭州临平，建设“数字化服装采销产业基地”，公司通过布局非标品云仓库和直播基地，有望集聚杭州及周边地区大小服装主播，增强供应链

63、建设，最大化对全品类服装进行“漏斗式”充分销售。图图 39.39.遥望网络部分合作品牌遥望网络部分合作品牌 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 图图 40.40.公司布局供应链多地开设云仓公司布局供应链多地开设云仓 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.2.3.2.2.直播全流程数字化平台，提升精细化运营能力直播全流程数字化平台，提升精细化运营能力 整合直播整

64、合直播运营平台、供应商平台和分发平台运营平台、供应商平台和分发平台，完成直播电商闭环体系建设完成直播电商闭环体系建设。系统包含直播运营平台，系统直播效率显著提升，新手主播筹备期从 3 个月缩短到 7天即可开播；构建了供应商平台，整合了供应商入驻、商品提报、打单发货、财务结算等功能；打通了分发平台，集成了主要的直播分销渠道。我们认为，精细化、标准化的运营开始成为直播电商行业的未来竞争核心，公司 2021 年四季度上线的“遥望云”系统，通过迭代优化完成了直播电商闭环体系的建设。图图 41.41.遥望云平台结构遥望云平台结构 数据来源：数据来源：快手融媒研修院，快手融媒研修院，财通证券研究所财通证券

65、研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 直播标准化直播标准化数据化数据化，实现管理过程精细化，实现管理过程精细化。遥望云直播运营平台实现了直播的精细化运营，依托平台可不断打磨直播细节，对工作室成员的工作量化，实现系统监控及数据的输出。直播过程分三部分来看，直播前排期、货盘、选品等步骤实现了部分或全程系统内进行，直播中实时分析数据提供参考，直播后复盘总结反馈至新一阶段的直播，实现了精细化运营，为公司在直播运营领域构筑了护城河。直播平台数据化，直播平台数据化，实现直播

66、体系良性循环。实现直播体系良性循环。直播的数据化的总结，在平台中实现了在商品端的积累，形成了大量的“良品池”，包含各类直播商品的相关数据，如商品的流转率等，可分析出同样曝光量和时长下的产品的产出，指导公司直播选品。目前遥望拥有完整的商品库，超过 200 人的招商质检团队，400 个人的运营团队，近 200 人的客服团队。主播端，规模化的团队为达人和艺人匹配品牌资源，打造内容人设，实现了直播形式创新。货品端，严格的品控和质控在降低出错率的同时推升了用户的复购率。图图 42.42.遥望云直播运营平台流程遥望云直播运营平台流程 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 3

67、.2.3.3.2.3.持续提升全案营销能力，加深头部持续提升全案营销能力，加深头部 MMCNCN 机构护城河机构护城河 公司持续提升全案营销能力。公司持续提升全案营销能力。公司综合布局短视频、直播、图文、明星代言、综艺节目等领域的全案营销服务。相比单一的直播或短视频形式，多层次的全案营销能够发挥各内容形式的综合优势：短视频、图文等内容传播周期更长，适合推广品宣，明星红人代言有助于品牌推广，而直播电商形式能够带来高效的流量转化，两者结合能更好地促进品效合一，用户与品牌协同增长。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页

68、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图图 43.43.全案营销形式全案营销形式 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 公司整合内部的广告资源，与直播业务结合打通品牌的全案营销业务，形成统一公司整合内部的广告资源，与直播业务结合打通品牌的全案营销业务，形成统一的销售效应。的销售效应。针对鸭鸭羽绒服的品牌现状，公司整合娄艺潇进行品牌代言与品牌专场营销，通过明星代言进行营销造势，以娄艺潇线下进店直播进行声势转化，当天销售转化超过 1500 万元。同时，公司在标品端积累了大量的 KA 客户，在广告营销端和直播销售端都有较大的业务增长空间。图图 44.44.贾乃亮

69、综艺形式直播贾乃亮综艺形式直播 图图 45.45.娄艺潇品牌代言与专场营销结合娄艺潇品牌代言与专场营销结合 数据来源：数据来源：公司公众号，公司公众号，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司年报公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.拓展非标品领域拓展非标品领域增长点增长点，加快数字资产布局加快数字资产布局、出海探索、出海探索 公司在稳固基本业务的基础上，战略目光长远。在新兴业务积极布局，为抢占元宇宙+直播电商领域身位，积极发展虚拟人、数字影棚等业务，合作 NFT 平台发行数字藏品。在海外市场业务方面，以 TikTok 为核心合作伙伴，积极拓展海外市场业务，寻找跨境电商

70、领域新增长点。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 4.1.4.1.标品标品领域领域稳定增长，拓展非标品新增长点稳定增长，拓展非标品新增长点 标品保障收入贡献，非标品实现突破。标品保障收入贡献，非标品实现突破。公司 2022Q1 经营状况良好，GMV 同比增长约 60%，实现 GMV24 亿元。公司标品领域（美妆、酒水、生鲜、家居生活、食品生鲜等）稳定增长，保障标品领域对公司的收入贡献。公司当前重点发力非标品领域（服饰、珠宝），使非标品领域成为公司未来三年的核心增长点。

71、我们认为非标品方面，随着资源的整合和体量规模的上升，会以较快的速度积累供应链品牌。图图 46.46.杭州临平高标服饰仓开仓杭州临平高标服饰仓开仓 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 利用利用 SaaS SaaS 平台提供供应链管理，服务市场上的海量服装类主播平台提供供应链管理，服务市场上的海量服装类主播，切入非标品，切入非标品领域。领域。当前非标品电商直播的痛点在于，单体主播体量小，上新率难以保证；流转率不足，带来库存压力；单一直播难以满足品牌的销量需求；非标品类主播对于内容平台的直播认识不足。公司希望通过 SaaS 平台，解决痛点获取盈利可能性：实现主播、品

72、牌商多对多，头部主播销售后流转到中腰部、尾部主播销售，减少库存；签约成熟主播，实现非标品起量，同时整合服装类的这个供应链以及工厂资源，形成平台上供应链的商品池；提供供应链服务，实现标品和非标品的分销，推动 GMV 快速增长。最终公司获利点包括：成熟主播的分成、标普分销的 GMV 提升、货品流转率提高以及库存率降低。培育非标品主播矩阵培育非标品主播矩阵，非标品非标品有望成为未来三年核心增长点。有望成为未来三年核心增长点。公司为主播提供培训服务和直播系统；提供供应链流转服务，保障中小主播不需要再到处找货；为 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

73、股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 主播提供内容，加快种草-直播-购买循环。我们认为，非标品有望成为公司未来三年核心增长点。图图 47.47.非标品利润增长点非标品利润增长点 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 4.2.4.2.抢占元宇宙抢占元宇宙+直播电商身位，探索数字资产变现潜力直播电商身位，探索数字资产变现潜力 4.2.1.4.2.1.虚拟人直播电商潮起，虚拟人“孔襄”、“孪生主播”加快入局虚拟人直播电商潮起，虚拟人“孔襄”、“孪生主播”加快入局 品牌自播品牌自播、全时在线需求下，、全时在线需求下，虚拟人已成为直播带

74、货新晋力量。虚拟人已成为直播带货新晋力量。一方面，传统主播借助虚拟人角色互动，丰富直播形式的同时实现破圈联动效应；另一方面品牌自播在直播电商中占比逐渐上升，品牌打造自有虚拟人 IP 有助于从公域市场沉淀品牌私域流量，实现品牌宣销共进。虚拟人 KOL 相比传统主播，更具塑造空间，可实现全时段在线，营销能力有更高上限。虚拟人结合直播电商具有诸多优势下，目前虚拟人已经成为直播带货的新晋力量。图图 48.48.虚拟人直播带货案例虚拟人直播带货案例 数据来源：数据来源：魔珐科技魔珐科技，澎湃新闻澎湃新闻，蝉妈妈蝉妈妈，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报

75、告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 虚拟人虚拟人偶像偶像“孔襄孔襄”成功商业变现成功商业变现，已已为多款为多款美妆品牌美妆品牌代言代言。2021 年四季度公司开始研究数字虚拟人，成功打造自有虚拟人 IP“孔襄”。公司合作麦塔，目标围绕“孔襄”创作短剧和 IP 向的内容，目前孔襄商业变现初获成功，为欧莱雅旗下数款产品提供形象代言。孪生主播潜力较大，公司技术积累丰富。孪生主播潜力较大，公司技术积累丰富。公司另外一个发展方向是孪生主播，根据公司公告，目前能够实现支持一个人同屏的更换、多人同屏只更换一人的模式，同时通过深度学习的算

76、法模式，可以实现“换脸”。我们认为孪生主播技术大范围投入使用后，将给直播领域带来更多新可能，丰富直播内容和形式。图图 49.49.公司自有虚拟人“公司自有虚拟人“孔襄孔襄”代言代言 图图 50.50.孪生主播技术孪生主播技术 数据来源：数据来源：公司公众号，公司公众号，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公众号，公司公众号，财通证券研究所财通证券研究所 公司在保持在数字影棚领域的探索，公司在保持在数字影棚领域的探索，2 2022022 下半年有望产生收入及利润。下半年有望产生收入及利润。我们认为，公司数字影棚对短剧、短视频、影视内容制作、外部市场广告的制作过程都可以起到降本增

77、效的作用，对应的数字场景的积累在接下来也会对业务形成一定的助力。根据公司公告，2022 年下半年数字影棚有望产生收入和利润。图图 51.51.遥望网络数字影棚展示遥望网络数字影棚展示 数据来源：数据来源：公司公众号，公司公众号，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 4.2.2.4.2.2.合作麦塔发行数字藏品，艺人主播梯队具备流量优势合作麦塔发行数字藏品，艺人主播梯队具备流量优势 公司与麦塔合作发行数字藏品，公司与麦塔合作发行数字藏品，反响

78、良好反响良好。公司作为“孔襄”的 IP 发行方，麦塔作为平台的发行方，联合推出孔襄的数字藏品。2022 年 3 月 28 日公司与麦塔合作，发行了公司首位虚拟偶像“孔襄”上线麦塔平台，全部售罄；全球限量1 份的“孔襄 新生”拍出 13.45 万元高价，公司数字藏品发售取得良好反响。图图 52.52.孔襄数字藏品发售孔襄数字藏品发售 数据来源：数据来源：麦塔文化公众号，麦塔文化公众号，财通证券研究所财通证券研究所 公司布局数字藏品业务，具备艺人主播梯队流量优势。公司布局数字藏品业务，具备艺人主播梯队流量优势。公司公司明星、直播电商、数字藏品跨界联动尝试取得成功，实物商品、粉丝经济或能与数字藏品结

79、合。我们认为，公司作为明星签约数量市场第一的 MCN 机构，同时拥有快手、抖音的明星主播矩阵，有较高的流量优势。图图 53.53.公司联动黄子韬、公司联动黄子韬、N NEALEAL 发售望望龙数字徽章发售望望龙数字徽章 数据来源：数据来源：N NEAL DIGITALEAL DIGITAL 公众号公众号，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 4.3.4.3.进军进军海外市场海外市场，成长空间进一步打开，成长空间进一步打开 跨境电商市场规模跨

80、境电商市场规模快速扩张，快速扩张，2 2022022 年有望达到年有望达到 1 1.97.97 万亿万亿元元。跨境出口电商交易规模增长迅速，根据艾媒咨询数据，2022 年有望达到 1.97 万亿元。目前公司已建立进出口事业部，包含内容团队、运营团队以及供应链团队，随着公司在国内短视频、直播带货领域业务的成熟，有望向海外复制国内成熟的业务模式。图图 54.54.跨境电商市场规模跨境电商市场规模 数据来源：数据来源：艾媒咨询，艾媒咨询，财通证券研究所财通证券研究所 国内直播运营移至海外，海外团队实现盈亏持平。国内直播运营移至海外，海外团队实现盈亏持平。公司在 2022 年一季度逐步进入海外市场，3

81、 月与 TikTok 在英国开展合作，实现了短视频及直播业务的落地。通过将国内直播的运营方法论平移到海外市场，目前海外市场团队已经可以实现盈亏持平。通过与 TikTok 合作，公司逐步扩大运营市场，有望覆盖东南亚地区、美国等市场探索电商业务，进一步打开成长空间。0.81.121.511.972.462.9540.1%35.0%30.0%25.0%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%00.511.522.533.5201920202021E2022E2023E2024E跨境出口电商交易规模（万亿）同比增长（%）公司深度研究报告

82、公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 5.5.盈利预测盈利预测与估值与估值 从公司业务角度看，2021 年公司社交电商业务快速扩张，实现抖音、快手双平台领先，深度绑定各平台头部艺人、主播，迅速占据公域流量，沉淀私域流量；直播电商保持快速增长，行业规范的背景下，资源整合利好头部 MCN 机构。因此，我们预计 2022-2024 年是公司利润释放期，公司社交电商服务业务实现较快增长，毛利率同比 2021 年有所回升。预计 2022-2024 年公司分别实现总营收 44.23/64.66/8

83、0.24 亿元，同比增长57.3%/41.7%/28.1%，毛利率保持在 23%以上。公司社交电商业务收入主要为分佣收入，可近似看为：收入=GMV*（1-退货率）*佣金率。2021 年公司抖音 GMV42.7 亿元，快手 GMV59.9 亿元，由于公司在抖音与艺人合作以及拓展抖音平台压低佣金率，公司抖音平台佣金率较快手平台整体佣金率低，2021 年抖音、快手分别以 20%、22%佣金率计，以 20%退货率计，估算得两个平台合计收入 17.36，接近 2021 年公司实际收入情况。其中，我们认为，公司来自抖音平台的 GMV 和电商服务收入增长加快，较高于快手平台。2021 年公司抖音平台 GMV

84、42.7 亿，约占全年总 GMV41.66%。我们预计 2022-2024 年公司实现 GMV193.6/289.0/369.1 亿元。其中抖音平台分别实现 GMV 为 88.8/141.5/203.4 亿元，快手平台分别实现 GMV 为104.8/147.5/165.7 亿元。我们预计随着公司规模效应带来对品牌和合作明星、主播的议价权提升，抖音平台整体佣金率将提升。以 20%退货率计，预计 2022-2024 年公司在抖音平台佣金率约为 21%/22%/22.5%，公司在快手平台佣金率约为 23%/23.5%/24%。对应抖音平台收入 14.9/24.9/36.6 亿元，快手平台收入 19.

85、3/27.7/31.8 亿元。1）预计公司2022-2024年社交电商服务业务全年实现收入34.2/52.6/68.4亿元，同比增长 98.4%/53.9%/30.0%。2）伴随公司广告业务重心转移至短视频平台，互联网广告代理业务增长较快，预计 2022-2024 年实现收入 7.06/10.38/13.29 亿元。3）随着公司业务重心转移，传统流量渠道、游戏推广业务不再成为公司运营重点，互联网广告投放业务保持下降趋势，预计 2022-2024 年实现收入0.8/0.5/0.3 亿元，同比下降 50.9%/37.5%/40.0%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请

86、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 3）鞋履业务预计在 2022 年完成剥离，在 2023 年及以后将不再带来收入。表表 3.3.收入结构拆分及预测收入结构拆分及预测（百万）（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2151 2811 4423 6266 8024 YOY 3.9%30.7%57.3%41.7%28.1%毛利 704 454 1224 1806 2363 毛利率 32.7%16.2%27.7%28.8%29.4%社交电商服务 1012 1724 3420 5262 6843 YO

87、Y 447.1%70.4%98.4%53.9%30.0%毛利 252 289 1120 1729 2279 毛利率 24.9%16.7%32.8%32.9%33.3%来自抖音 1491 2490 3662 来自快手 1929 2772 3181 互联网广告代理业务 108 379 706 938 1129 YOY-14.5%251.7%86.3%32.9%20.4%毛利 3 14 30 45 56 毛利率 3.2%3.6%4.2%4.9%4.9%互联网广告投放业务 366 163 80 50 30 YOY-32.5%-55.5%-50.9%-37.5%-40.0%毛利 163 64 32 20

88、 12 毛利率 44.4%39.3%40.1%40.1%40.1%其他业务-7 10 15 21 YOY-42.9%50.0%40.0%毛利-5 7 11 16 毛利率-73.8%74.0%74.0%74.0%鞋履业务 648 538 206 0 0 YOY-47.6%-17.0%-61.7%毛利 269 83 34 毛利率 41.5%15.4%16.7%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 我们认为：随着公司鞋履业务剥离完成，公司销售费用率和管理费用率会有所下降，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 4.06%/4.27%/4.25%，预计管理费用率

89、分别为 7.05%/7.31%/7.41%。公司重视对系统平台的建设和对数字资产 开 发 布 局，预 计 2022-2024 年 公 司 研 发 费 用 略 有 上 升，分 别 为2.51%/2.53%/2.60%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 表表 4.4.费用情况费用情况 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 14.91%8.64%4.06%4.27%4.25%管理费用率 6.23%9.46%7.05%7.31%7.41%研

90、发费用率 1.96%2.44%2.51%2.53%2.60%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 我们认为，天下秀、壹网壹创、丽人丽妆三家 A 股上市公司主营业务涉及直播电商、广告营销、红人孵化等，在业务上与星期六类似可比。遥望网络目前的已成为抖音、快手领先的直播电商 MCN 机构，业务保持快速增长，在公司 2022 年剥离鞋履业务的预期下，公司业绩有望取得进一步优化，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.69、1.04、1.40，对应当前股价 PE 为 29 倍、19 倍、14 倍。表表 5.5.星期六可比公司估值星期六可比公司估值 公司名称

91、公司名称 证券代码证券代码 总市值总市值 （亿）（亿）EPSEPS（元）（元）PEPE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 天下秀 600556.SH 146.97 0.20 0.28 0.38 0.50 63.02 28.87 21.19 16.36 壹网壹创 300792.SZ 74.97 1.37 1.60 1.91 2.22 35.79 19.63 16.43 14.12 丽人丽妆 605136.SH 61.97 1.02 1.11 1.25 1.43 23.83 13.95 12.32 10.76 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证

92、券研究所 6.6.风险提示风险提示 疫情反复风险疫情反复风险：疫情对于公司上游厂商和下游消费者，以及物流影响严重，疫情反复可能导致企业生产不及预期，供应链无法正常运行，下游消费者消费信心减弱，导致公司收入不及预期；宏观经济下行风险宏观经济下行风险：品牌商、广告主对经济敏感度较高，宏观经济下行可能影响品牌商和广告主的生产、投放预期，导致公司客户端需求不足；鞋履业务剥离不及预期风险鞋履业务剥离不及预期风险：鞋履业务成为 2021 年拖累公司业绩的主要原因，公司预计 2022 年完成挂牌、出售鞋履业务，如果业务剥离进展不及预期，可能导致公司 2022 年业绩受到影响；公司深度研究报告公司深度研究报告

93、 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业监管趋严风险行业监管趋严风险：互联网直播行业愈发受到上层监管的重视，直播行业逐步规范，在行业监管趋严的背景下，公司业绩可能受到影响；市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：头部 MCN 机构竞争激烈，公司未能在对观众流量、品牌方等资源的竞争中取得优势，可能会导致公司盈利空间被压缩、收入不及预期的风险。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司

94、财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 21512151 28112811 44234423 62666266 80248024 成长性成长性 减:营业成本 1447 2357 3199 4460 5662 营业收入增长率 4%31%57%42%28%营业税费 6 8 12 18 22 营业利润增

95、长率-77%-1,803%192%51%36%销售费用 321 243 180 268 341 净利润增长率-84%-2,981%189%51%35%管理费用 134 266 312 458 595 EBITDA 增长率-28%-205%370%42%30%研发费用 42 69 111 159 209 EBIT 增长率-47%-436%246%48%32%财务费用 89 87 36 54 50 NOPLAT 增长率-68%-682%-245%48%32%资产减值损失-58-482 0 0 0 投资资本增长率-2%50%16%16%13%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0

96、 0 0 0 0 0 净资产增长率-2%66%11%15%18%投资和汇兑收益 5 21 37 57 79 利润率利润率 营业利润营业利润 4141 -690690 634634 955955 12951295 毛利率 33%16%28%29%29%加:营业外净收支 7-10 2 6 2 营业利润率 2%-25%14%15%16%利润总额利润总额 4848 -699699 636636 962962 12971297 净利润率 1%-25%14%15%16%减:所得税 20-4 7 12 15 EBITDA/营业收入 11%-9%15%15%15%净利润净利润 2424 -700700 625

97、625 943943 12721272 EBIT/营业收入 6%-15%14%14%15%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 234 2246 2700 3000 3374 固定资产周转天数 19 12 7 6 6 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 233233 200200 161161 150150 141141 应收帐款 1180 1083 1219 1569 2154 流动资产周转天数 504 595 465 401 3

98、65 应收票据 1 0 0 0 0 应收帐款周转天数 200 141 102 92 98 预付帐款 173 271 340 438 485 存货周转天数 323 124 133 131 108 存货 1281 800 1162 1597 1670 总资产周转天数 917 917 683 568 506 其他流动资产 42 96 96 96 96 投资资本周转天数 718 822 608 496 439 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 1%-13%10%13%15%长期股权投资 68 78 99 124 148 ROA 0%-10%8%10%11%投资性房地产 0

99、 38 38 38 38 ROIC 2%-7%8%10%12%固定资产 115 89 82 106 132 费用率费用率 在建工程 9 37 44 52 60 销售费用率 15%9%4%4%4%无形资产 136 132 200 279 338 管理费用率 6%9%7%7%7%其他非流动资产 16 138 138 138 138 财务费用率 4%3%1%1%1%资产总额资产总额 54035403 70627062 82818281 97499749 1111411114 三费/营业收入 25%21%12%12%12%短期债务 647 584 960 1132 950 偿债能力偿债能力 应付帐款

100、267 235 268 344 395 资产负债率 38%21%25%26%24%应付票据 81 77 90 121 138 负债权益比 61%26%33%36%31%其他流动负债 5 10 10 10 10 流动比率 1.48 3.32 2.90 2.83 3.22 长期借款 30 0 0 0 0 速动比率 0.75 2.54 2.13 1.99 2.36 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 1.46-4.68 9.56 10.48 13.93 负债总额负债总额 20372037 14651465 20552055 25732573 26572657 分红指标分红指标 少数股东

101、权益少数股东权益 3939 2828 3333 4040 5050 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 738 910 910 910 910 分红比率 留存收益 312-388 237 1179 2451 股息收益率 0%0%0%0%0%股东权益股东权益 33663366 55965596 62266226 71767176 84578457 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E20

102、22E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.03-0.90 0.69 1.04 1.40 净利润 27-695 629 950 1281 BVPS(元)4.50 6.12 6.81 7.84 9.24 加:折旧和摊销 109 172 53 33 22 PE(X)538.67 29.33 19.44 14.41 资产减值准备 87 523 21 15 11 PB(X)3.59 3.26 2.96 2.57 2.18 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 89 95 64 86 86 P/S 5.55 6.46 4.14 2.92 2.28 投资收益-

103、5-21-37-57-79 EV/EBITDA 53.78-67.75 25.31 17.78 13.25 少数股东损益 0 0 5 7 10 CAGR(%)营运资金的变动-327 168-438-641-538 PEG 0.15 0.38 0.41 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -8 8 223223 290290 381381 781781 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -564564 -323323 -174174 -197197 -165165 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 585585 21082108 338338 1

104、16116 -241241 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或

105、间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡

106、：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间

107、的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。