1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 19 智慧家庭解决方案的引领者智慧家庭解决方案的引领者 海尔智家海尔智家（600690600690）深度报告）深度报告 分析师：分析师：尤越 SAC NO：S01 2022 年 7 月 11 日 投资要点：投资要点：全球大家电行业领导者全球大家电行业领导者 公司前身青岛琴岛海尔股份有限公司成立于 1984 年，于 1993 年 11 月 19 日在上海证券交易所上市，更名为青岛海尔电冰箱股份有限公司

2、。2001 年，公司更名为青岛海尔股份有限公司。2018 年 10 月 24 日，公司成功在德国法兰克福交易所主板发行 D 股。2019 年，公司更名为海尔智家股份有限公司。2020 年 12 月 23 日，海尔智家成功在香港主板上市。至此，海尔智家实现“A+D+H”三地上市，构建与全球化运营同步的全球资本平台。坚持卡萨帝高端战略，融合资源引领产品坚持卡萨帝高端战略，融合资源引领产品 以卡萨帝品牌为代表的高端品牌的持续领先性，是公司持续获得和留住用户的基础，也是公司的核心竞争力之一。卡萨帝品牌已积累了大量忠实用户，通过社群互动和积极的传播，形成了良好的口碑，促进了成套产品的销售，提升了单用户价

3、值，并降低了获客成本。2014 年至 2021 年，卡萨帝销售收入从 17 亿元增长至 129 亿元，年复合增长率为 33.58%。根据中怡康资料，2021 年卡萨帝品牌已在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一。其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到 73.9%、36.2%，空调在中国一万五千元以上市场的份额达到 30.3%。卡萨帝冰箱、空调、洗衣机等产品的市场均价大约为行业均价的两倍到三倍。三翼鸟开启智慧场景布局新篇章三翼鸟开启智慧场景布局新篇章 三翼鸟通过智慧家电与智能家装相融合的智慧家庭解决方案来

4、提升单用户价值。三翼鸟 APP 可以实现交易、在线查看家装全流程的进展等功能。针对用户对家装标准化的关注，建立整套三翼鸟交付标准，打造区别于传统家装的高品质交付。三翼鸟以场景触达用户，有效带动成套产品销售，2021 年公司高端成套销量同比增长 62%，占比达 37%，提升了 10.6 个百分点；智慧成套销量同比增长 15%，占比达 17%，提升了 2 个百分点。在触点建设方面，截至 2021 年底三翼鸟累计建成 1,317 家场景门店、覆盖全国 1,100 多个建材市场，以更好布局前端用户入口，上述门店广泛分布于国内一二线城市。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 面对海外市场上游成本增加、物

5、流紧缺等挑战，公司通过高差异化、套系化产品结构升级持续拓展核心家电产品优势，积极布局新业务品类；线上渠道通过精准营销强化业务转型、线下渠道通过各个产业共享网络，促进份额提升；发挥全球协同平台优势，通过联合谈判、布局优化、策略采购等项目协同，积极应对原材料、运费上涨挑战，保障产品供应。我们预计公司 2022-2024 证券分析师证券分析师 尤越 评级：评级：增持增持 上次评级：目标价格：目标价格：最新收盘价：26.18 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 相关研究报告相关研究报告 -30%-24%-18%-12%-6%0%22!/1 22!/4 海尔智家 沪深300 公公司司研研究究 证证

6、券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 19 年 EPS 分别为 1.68、2.00 和 2.33 元，对应 PE 分别为 15.63、13.06 和 11.25倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 宏观经济波动的风险；终端需求严重下滑的风险；业务发展不及预期的风险等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 209,723 227,556 252

7、,117 281,684 315,397 (+/-)%4.5%8.5%10.8%11.7%12.0%息税前利润（EBIT）11,014 14,291 18,250 21,624 24,686 (+/-)%14.9%29.8%27.7%18.5%14.2%归母净利润 8,883 13,067 15,826 18,935 21,987 (+/-)%8.2%47.1%21.1%19.6%16.1%每股收益（元）1.34 1.41 1.68 2.00 2.33 pW9UpZ9YnXhZiXoYcVmN6M8QbRoMpPoMnPfQpPqPjMpOmObRmMuNvPtPpPuOnRrM公司深度报告公

8、司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 19 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 46,468 45,857 57,377 86,700 107,805 营业收入 209,723 227,556 252,117 281,684 315,397 应收票据及应收账款

9、 30,066 27,986 36,649 35,731 45,153 营业成本 147,472 156,483 172,665 192,077 214,312 预付账款 766 857 1,032 1,091 1,231 营业税金及附加 661 807 898 963 1,107 其他应收款 1,718 1,955 4,901 1,313 5,874 销售费用 33,642 36,554 41,080 45,444 50,979 存货 29,447 39,863 31,230 49,191 40,909 管理费用 10,053 10,444 12,119 13,324 14,852 其他流动

10、资产 3,285 3,919 3,919 3,919 3,919 研发费用 6,853 8,357 8,456 9,666 10,995 流动资产合计 114,256 123,608 138,337 181,199 208,195 财务费用 1,196 686 0 0 0 长期股权投资 21,568 23,232 25,511 27,390 29,367 资产减值损失-1,336 -1,419 -11 -9 -4 固定资产合计 20,912 22,307 22,879 23,225 23,486 信用减值损失-166 -520 0 0 0 无形资产 10,018 9,550 9,339 8,9

11、66 8,631 其他收益 1,151 958 1,352 1,414 1,534 商誉 22,518 21,827 21,556 21,051 20,593 投资收益 4,060 2,403 4,808 4,600 4,832 长期待摊费用 456 589 589 589 589 公允价值变动收益 63 119 0 0 0 其他非流动资产 1,926 2,164 2,164 2,164 2,164 资产处置收益-13 111 239 129 199 资产总计 203,498 217,459 236,649 283,208 314,071 营业利润 13,606 15,876 23,286 2

12、6,344 29,713 短期借款 7,688 11,226 12,696 14,461 16,424 营业外收支-44 40 0 0 0 应付票据及应付账款 57,545 67,368 65,346 83,590 82,920 利润总额 13,562 15,916 23,286 26,344 29,713 预收账款 0 0 0 0 0 所得税费用 2,233 2,699 3,813 4,373 4,945 应付职工薪酬 3,763 4,114 4,383 4,938 5,507 净利润 11,329 13,217 19,474 21,972 24,768 应交税费 2,401 2,604 2

13、,848 3,203 3,582 归属于母公司所有者的净利润 8,883 13,067 15,826 18,935 21,987 其他流动负债 6,891 2,235 2,235 2,235 2,235 少数股东损益 2,446 150 3,648 3,036 2,781 长期借款 11,821 3,039 3,039 3,039 3,039 基本每股收益 1.34 1.41 1.68 2.00 2.33 预计负债 1,443 1,949 1,949 1,949 1,949 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 135,366 136,377

14、137,334 161,922 168,017 营收增长率 4.5%8.5%10.8%11.7%12.0%股东权益 68,132 81,083 99,314 121,286 146,054 EBIT 增长率 14.9%29.8%27.7%18.5%14.2%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 8.2%47.1%21.1%19.6%16.1%净利润 11,329 13,217 19,474 21,972 24,768 销售毛利率 29.7%31.2%31.5%31.8%32.1%折旧与摊销 5,095 5,061 4,

15、270 4,291 4,684 销售净利率 5.4%5.8%7.7%7.8%7.9%经营活动现金流净额 17,610 23,130 14,986 30,826 22,667 ROE 13.3%16.4%16.8%16.7%16.2%投资活动现金流净额-5,274 -8,067 -3,694 -3,268 -3,525 ROIC 8.9%11.1%12.0%12.0%11.6%筹资活动现金流净额-1,026 -15,641 228 1,765 1,962 资产负债率 66.5%62.7%58.0%57.2%53.5%现金净变动 10,673 -684 11,520 29,324 21,105 P

16、E 21.80 21.20 15.63 13.06 11.25 期初现金余额 34,968 45,642 44,958 56,477 85,801 PB 3.95 3.52 2.62 2.18 1.83 期末现金余额 45,642 44,958 56,477 85,801 106,906 EV/EBITDA 15.71 13.50 9.66 7.33 5.82 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 19 目 录 1、全球大家电行业领导者.6 1.1 海尔智家发展历程.6 1.2 广泛而扎实的全球化布局.7 2、“智能化+高端化+套系化”拉高行业天

17、花板.10 3、坚持卡萨帝高端战略，融合资源引领产品.12 4、三翼鸟开启智慧场景布局新篇章.15 5、投资建议与盈利预测.18 6、风险提示.18 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 19 图 目 录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程.7 图图 2 2：海尔全球化网络布局：海尔全球化网络布局.8 图图 3 3：公司主要家电品牌的全球第五：公司主要家电品牌的全球第五.10 图图 4 4：20 年中国智年中国智能家电市场规模统计（亿元）能家电市场规模统计（亿元）.11 图图 5 5：20172017-2020

18、2020 年智能空调渗透率统计（年智能空调渗透率统计（%）.11 图图 6 6：冰箱线上、线下大容积（：冰箱线上、线下大容积（500L+500L+）零售量占比走势）零售量占比走势.11 图图 7 7：卡萨帝发展历程：卡萨帝发展历程.13 图图 8 8：卡萨帝套系产品：卡萨帝套系产品.14 图图 9 9：20 年卡萨帝收入及同比增速（亿元）年卡萨帝收入及同比增速（亿元）.15 图图 1010：20212021-2022Q12022Q1 卡萨帝高端市场份额占比（卡萨帝高端市场份额占比（%）.15 图图 1111：海尔智家体验云平台：海尔智家体验云平台.15 图图 12

19、12：三翼鸟多场景方案：三翼鸟多场景方案.16 图图 1313：三翼鸟差异化价值：三翼鸟差异化价值.17 图图 1414：三翼鸟：三翼鸟 001001 号店号店.17 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 19 1、全球大家电行业领导者全球大家电行业领导者 公司前身青岛琴岛海尔股份有限公司成立于 1984 年，于 1993 年 11 月 19 日在上海证券交易所上市，更名为青岛海尔电冰箱股份有限公司。2001 年，公司更名为青岛海尔股份有限公司。2018 年 10 月 24 日，公司成功在德国法兰克福交易所主板发行 D 股。2019 年，公司更名

20、为海尔智家股份有限公司。2020 年 12 月23 日，海尔智家成功在香港主板上市。至此，海尔智家实现“A+D+H”三地上市，构建与全球化运营同步的全球资本平台。1.1 海尔智家海尔智家发展历程发展历程 自 1984 年成立以来，公司始终致力于成为时代的企业，通过不断推出引领市场的新产品，持续创新迭代，把握行业机遇。公司从 1998 年便开始推行国际化战略，是国内最早进行全球布局的家电企业。1999 年，在美国南卡罗莱纳州建立了海尔工厂，这标志着公司本地化全球化战略的开始。经过 30 多年发展，公司已经成为全球大家电行业的领导者和全球智慧家庭解决方案的引领者。回顾公司的发展历程经历了六个阶段：

21、第一阶段：第一阶段：名牌战略阶段名牌战略阶段（1984-1991 年）年）1984 年，为唤醒员工的质量意识，张瑞敏带头亲手砸毁了 76 台有质量问题的冰箱，并明确提出“创优质、夺金牌”的目标，制定了“名牌战略”。1987 年，在世界卫生组织进行的招标中，海尔冰箱战胜十多个国家的冰箱产品，第一次在国际招标中中标。1988 年，公司获得了中国电冰箱行业的第一块“国家优质产品奖”金牌。第二阶段：第二阶段：多元化战略阶段多元化战略阶段（1991-1998 年）年）1991 年，青岛空调器厂和青岛电冰柜总厂整体划入海尔，成立“琴岛海尔集团”。由此，海尔从“名牌战略阶段”进入“多元化发展战略阶段”。在此

22、阶段，公司以海尔文化激活“休克鱼”模式，盘活被兼并企业，产品品类从电冰箱扩展到洗衣机、空调、热水器等，使企业规模不断扩展，创出中国家电第一品牌。第三阶段：第三阶段：国际化战略阶国际化战略阶段段（1998-2005 年）年）1999 年，海尔在美国南卡州建立了美国海尔工厂，迈出了开拓国际市场的关键一步。2001 年，海尔并购意大利迈尼盖蒂公司所属的一家冰箱厂，这是中国白色家电企业首次实现跨国并购。在国际化战略阶段，海尔成为中国品牌走向全球的代表，创出中国的世界名牌。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 19 第四阶段：第四阶段：全球化品牌战略全球化

23、品牌战略（2005-2012）2011 年，海尔收购日本三洋电机株式会社在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、冰箱和其他家用电器业务，这标志着海尔在日本以及东南亚地区形成了本土化架构，此举成为海尔全球化战略中的重要一步。在全球化品牌战略阶段，公司整合三洋家电、斐雪派克、通用电气家电、Candy，创出全球最大的家电品牌集群。第第五五阶段：阶段：网络化战略阶段网络化战略阶段（2012-2019）2013 年，海尔与阿里联合宣布达成战略合作，双方联手打造了全新的家电及大件商品的物流配送、安装服务等整套体系及标准，并向全社会开放。在网络化战略阶段，公司实现了从“制造产品”到“孵化创客”的

24、转型。第第六六阶段：阶段：生态品牌战略阶段生态品牌战略阶段（2019-）在生态品牌战略阶段，海尔从传统时代的产品品牌到互联网时代的平台品牌再到物联网时代的生态品牌。2022 年，海尔连续四年作为全球唯一物联网生态品牌蝉联百强，品牌价值实现逆势增长，位居全球第 63 名。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告，渤海证券 1.2 广泛而扎实的全球化广泛而扎实的全球化布局布局 除中国市场外，公司在北美洲、欧洲、南亚、东南亚、澳大利亚和新西兰、日本、中东和非洲等超过160个国家和地区为用户制造和销售全品类的家电产品及增值服务。在海外市场，公司基于各市场当地消费需求，生产

25、及销售自有品牌的家电公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 19 产品。公司已具有超过 20 年的海外运营经验。公司也通过收购海外品牌，进一步扩大海外业务布局。公司于 2015 年收购海尔集团的海外白色家电业务，其中包括日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务，于 2016 年收购美国通用电气公司的家电业务，于 2018 年收购自 2015 年起受海尔集团委托运营的新西兰Fisher&Paykel 公司，并于 2019 年收购意大利公司 Candy。公司通过自主发展和并购形成了七大品牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliance

26、s、Candy、Fisher&Paykel 和 AQUA。目前已建立了多品牌、跨产品、跨区域的研发、制造、营销三位一体及自建、互联及协同的运作模式。2021 年，公司在全球运营 10 个研发中心、122个制造中心、108个营销中心，并在全球市场覆盖接近13万个销售网点。图图 2 2：海尔全球化网络布局：海尔全球化网络布局 资料来源：公司官网，渤海证券 目前公司海外业务已经进入良性发展期，成功实现了多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局。根据欧睿数据统计，2021 年公司在全球主要区域大家电市场（零售量）份额如下：在亚洲市场零售量排名第一，市场份额 20.4%；在美洲排名第二，市场份额 15.1%；

27、在澳大利亚及新西兰排名第二，市场份额 11.6%；在中东及非洲排名第三，市场份额 7.4%；在欧洲排名第四，市场份额 8.1%。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 19 表表 1 1：公司在全球个主要市场的品牌布局公司在全球个主要市场的品牌布局 用户市场用户市场 奢侈奢侈 高端高端 大众及细分市场大众及细分市场 中国 Fisher&Paykel 卡萨帝、GE Appliances 海尔、Leader 北美洲 DCS、Fisher&Paykel、Monogram Caf、GE Profile GE Appliances、海尔、Hotpoint 欧

28、洲 Fisher&Paykel GE Appliances、海尔 Candy、Hoover 澳大利亚及新西兰 Fisher&Paykel Fisher&Paykel 海尔 南亚 Fisher&Paykel 海尔 海尔、Candy 东亚、东南亚 Fisher&Paykel Fisher&Paykel 海尔、AQUA 中东及非洲 Monogram 海尔、GE Appliances 海尔 资料来源：公司公告，渤海证券 表表 2 2：2 2021021 年公司在海外各主要市场大家电行业零售量排名及市场份额年公司在海外各主要市场大家电行业零售量排名及市场份额 区域区域 2021 年零售量排名年零售量排名

29、 2021 年零售量市场份年零售量市场份额额 2021年相比年相比2019年零年零售量市场份额提升售量市场份额提升 亚洲 第一 20.4%1.8%北美 第二 15.1%-6.9%澳大利亚及新西兰 第二 11.6%-1.8%中东及非洲 第三 7.4%-1%欧洲 第四 8.1%0.9%资料来源：公司公告，渤海证券 为适应全球各市场不同层次用户的需求，公司在不同区域采取以用户为中心的差异化的多品牌策略，实现了广泛而深入的用户覆盖。如在中国市场：通过卡萨帝、海尔、Leader 等三个品牌分别实现对高端、主流、细分市场人群的覆盖；在美国市场，通过 Monogram、Caf、GE Profile、GE、H

30、aier、Hotpoint 等六大品牌，全方位覆盖高中低端各细分市场，以满足不同类型客户的喜好和需求。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 19 图图 3 3：公司：公司主要家电品牌的全球第五主要家电品牌的全球第五 资料来源：wind，渤海证券 2、“智能化、“智能化+高端化高端化+套系套系化”拉高行业天花板化”拉高行业天花板 近几年，随着人们生活水平的日益提升以及对生活品质的逐渐重视，高端化、智能化家电越来越受消费者欢迎，市场占比也迅速提升，尤其随着互联网技术的精进，促进了我国智能家电市场的蓬勃发展。据中商产业研究院统计数据显示，2016-2

31、020 年，我国智能家电市场规模由 2240 亿元增长至 5155 亿元。智能家电渗透率也不断地提升，据奥维云网统计数据显示，智能空调渗透率由 2017 年的31.4%增长至 2020 年的 64.3%。中高端产品需求不断增长，占比明显提升。从洗衣机数据来看，据奥维云网统计数据显示，线上 8K+的高端市场零售额占比从 2019 年的 1.4%提升至 2021H1 的2.9%，线下8K+高端市场零售额占比从2019年的14%提升至2021H1的17.1%。从高端产品细分价格结构来看，2016 年 5W+的零售市场仍属于空白，2018 年5W+产品已经销售 19 台，2019 年 10W+产品销售

32、 11 台，2020 年 5W-10W 产品销售 103 台，10W+产品销售 45 台，2021H15-10W 产品销售 32 台，10W+产品37 台。从冰箱数据来看，据奥维云网数据显示，冰箱 2016 年 8K+产品零售额占公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 19 比仅有 18.2%，而此时 15K+产品在零售市场才刚刚起步，2022 年 1-4 月，8K+产品零售额占比达 47%，此时 20K+产品零售额占比已达 4.8%。尤其今年上半年，内疫情反复导致部分地区居民居家隔离，物流无法正常送达，从而催化了囤货需求，使冰箱和冷柜需求量集中

33、爆发，迎来市场热度。此次疫情激发的囤货需求，使消费者更加关注冰箱的大容量、保鲜强、无异味以及多分区等功能特点，据奥维云网监测数据显示，线下、线上（500L+）产品零售量占比分别由 20 年 Q1 的28.3%增长至 22 年 Q1 的 43.0%，由 17.5%增长至 21 年 Q4 的 30.0%。据奥维云网监测数据显示，2021 年冰箱高端市场零售额达 157 亿元，占比 16.2%，2022年预计占比将达到 18.2%，高端化产品已成为推动家电市场增长的重要驱动力。图图 4 4：20 年中国智能家电市场规模统计年中国智能家电市场规模统计（亿元亿元）图图 5

34、5：20 年智能空调渗透率统计（年智能空调渗透率统计（%）资料来源：中商产业研究院,渤海证券 资料来源：奥维云网,渤海证券 图图 6 6：冰箱：冰箱线上、线下大容积（线上、线下大容积（500L+500L+）零售量占比走势）零售量占比走势 资料来源：36氪X后浪研究所、奥维云网，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 19 我国是全球最大的家电产能基地之一。据海关总署发布的数据显示，2021 年，中国家用电器（包括彩电和 DVD 及部分白色家电产品）出口额 987.2 亿美元，同比增长 22.3%。为了高效率

35、低成本的利用整合全球资源，家电龙头企业实施全球化采购模式的同时，加大海外布局。随着我国品牌在国际市场的深耕以及知名度的提升，海外市场毛利率有望对标国内市场毛利率水平，得到进一步的提升。因此，我们认为，随着大家电产品“智能化+高端化+全球化”的推进，有望拉升行业天花板，进一步提升行业市场空间。3、坚持卡萨帝高端战略坚持卡萨帝高端战略，融合资源引领产品，融合资源引领产品 为适应中国消费升级趋势，2006 年公司开始布局高端市场，推出了高端品牌卡萨帝。高端品牌的打造除了需要专注、经验、耐心，更需要持续创新的技术水平和差异化的服务能力，方能适应用户对高质量体验的需求。卡萨帝品牌融合了公司在全球范围的技

36、术实力、产品开发能力、制造工艺等优势，及专属营销和差异化服务，逐渐赢得中国高端市场用户的信赖。2022 年是卡萨帝品牌创立的第 16 年，发展至今共经历了四个阶段：第一阶段：为爱而生（2006-2010 年）2007 年 9 月，在“Casarte 生活品鉴会”上，卡萨帝品牌正式发布，定位国际高端家电品牌，志在引领高端生活方式。法式对开门冰箱、意式抽屉冰箱是卡萨帝第一个发明，这两款全新的冰箱是对传统冰箱的一次颠覆，从此，“法式对开门”成为全时间冰箱行业的一个品类。第二阶段：为爱进取（2011-2016 年）2011 年，卡萨帝在上海厨卫展上展示了全球首个获得“IF 工业设计大奖”的成套套系家电

37、产品卡萨帝白色铂晶套系，卡萨帝开始为用户提供成套解决方案。2013 年，卡萨帝用户数据平台上线，卡萨帝开始通过数据运营，对用户进行精准识别，给用户提供极致服务，更加精准地为不同生活方式的高端人群提供高端体验。2016 年，卡萨帝发布“创艺管家七星服务标准”，这是世界高端家电首个七星级服务标准，这一举措升级了高端家电的服务标准，同时也对高端家电的用户体验进行了重新定义。第三阶段：为爱不凡（2017-2019 年）2017 年 IFA 展，卡萨帝在全球用户面前拆开了世界独创科技-双子云裳洗衣机，将其隐藏在高端品质下的原创精密构造一一展示。2019 年，上海卡萨帝智能制造中心签约仪式在上海举行，此中

38、心致力于打造全球引领的高端生态制造基地。第四阶段：为爱展望（2020-至今）卡萨帝从成套到智慧成套再到智慧场景，开公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 19 始了新的颠覆。覆盖饮食场景、护衣场景、住居场景、娱乐场景，不再是简单的单品功能性服务，而是提供主动服务，为高端用户带来衣、食、住、娱场景的全新生活方式。图图 7 7：卡萨帝发展历程：卡萨帝发展历程 资料来源：公司官网，渤海证券 卡萨帝成立 16 年以来实现了从 0 到 1，从 1 到 2 的两次迭代，形成高均价、高份额、高增长的差异化标签。如今的高端家电市场，套系化几乎成了品牌必争之地。2

39、021 年，继指挥家套系、银河套系、设计师套系之后，卡萨帝又退出了鉴赏家套系。银河套系，旨在为智能化需求高的用户带来智慧互联体验；设计师套系，则是主打全嵌入式，为别墅、平层等大户型家庭提升家居一体化效果；而鉴赏家套现则基于衣食住娱场景，加入情景体验，同时为高端网器赋予艺术属性，让用户成为“生活的鉴赏家”。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 19 图图 8 8：卡萨帝：卡萨帝套系产品套系产品 资料来源：公司官网，渤海证券 以卡萨帝品牌为代表的高端品牌的持续领先性，是公司持续获得和留住用户的基础，也是公司的核心竞争力之一。卡萨帝品牌已积累了大量忠

40、实用户，通过社群互动和积极的传播，形成了良好的口碑，促进了成套产品的销售，提升了单用户价值，并降低了获客成本。2014 年至 2021 年，卡萨帝销售收入从 17 亿元增长至 129 亿元，年复合增长率为 33.58%。根据中怡康资料，2021 年卡萨帝品牌已在中国高端大家电市场中占据绝对领先地位，在高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一。其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上市场的份额达到73.9%、36.2%，空调在中国一万五千元以上市场的份额达到 30.3%。卡萨帝冰箱、空调、洗衣机等产品的市场均价大约为行业均价的两倍到三倍。银河套系 指挥家套系 鉴赏

41、家套系 设计师套系 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 19 图图 9 9：20 年卡萨帝收入及同比增速年卡萨帝收入及同比增速（亿元亿元）图图 1010：20Q12Q1 卡萨帝高端市场份额占比卡萨帝高端市场份额占比（%）资料来源：wind,渤海证券 资料来源：公司公告,渤海证券 4、三翼鸟开启智慧场景布局新篇章三翼鸟开启智慧场景布局新篇章 家电消费呈现前置化、场景化、成套化等特点，智慧家电与智能家装相互融入已是大势所趋。2020 年，海尔智家推出场景品牌三翼鸟，开辟了从卖产品到卖场景的

42、新赛道，提供阳台、浴室、全屋空气、全屋用水、视听等智慧家庭全场景解决方案。同时依托智家体验云平台，连接用户、企业、生态方，创造因需而变的个性化方案。以“1+N”能力保障落地，为用户制定覆盖衣、食、住、娱需求的美好生活，用最快的速度发现用户痛点，为用户提供“交互、场景和感知”全流程无断点的体验，助力智慧家庭升级。图图 1111：海尔智家体验云平台：海尔智家体验云平台 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 19 图图 1212：三翼鸟多场景方案三翼鸟多场景方案 资料来源：公司官网，渤海证券 三翼鸟不同于以往的产品品牌，

43、具有场景、生态、用户 3 方面的差异化价值。场景差异化价值：“三翼鸟”能够实现实现场景自裂变。方案多而全，无论家电升级、场景升级、还是局部空间换新均可实现。以智慧阳台场景为例，用户除了能通过洗衣机、干衣护理机组成的“洗烘联动”实现衣物即洗即干。此外，还可以定制绿植场景、萌宠场景、阅读场景等场景方案，而定制出的阅读场景方案仍可裂变出美式阅读场景、中式阅读场景等方案。场景生态价值：“三翼鸟”将各行业和各品类合作伙伴链入智家体验云平台，实现合作方共创共赢。打破企业间竞争关系，开辟全新合作模式，实现服务增值。场景用户价值：体验迭代。根据用户需求变化，以无限迭代升级的场景体验，创造终身用户价值。三翼鸟厨

44、房 三翼鸟阳台 三翼鸟客厅 三翼鸟浴室 三翼鸟全屋空气 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 19 图图 1313：三翼鸟差异化价值：三翼鸟差异化价值 资料来源：公司官网，渤海证券 三翼鸟通过智慧家电与智能家装相融合的智慧家庭解决方案来提升单用户价值。三翼鸟 APP 可以实现交易、在线查看家装全流程的进展等功能。针对用户对家装标准化的关注，建立整套三翼鸟交付标准，打造区别于传统家装的高品质交付。三翼鸟以场景触达用户，有效带动成套产品销售，2021 年公司高端成套销量同比增长 62%，占比达 37%，提升了 10.6 个百分点；智慧成套销量同比增

45、长 15%，占比达 17%，提升了 2 个百分点。在触点建设方面，截至 2021 年底三翼鸟累计建成 1,317 家场景门店、覆盖全国1,100 多个建材市场，以更好布局前端用户入口，上述门店广泛分布于国内一二线城市。图图 1414：三翼鸟：三翼鸟 0 00101 号店号店 资料来源：公司官网，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 18 of 19 5、投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 面对海外市场上游成本增加、物流紧缺等挑战，公司通过高差异化、套系化产品结构升级持续拓展核心家电产品优势，积极布局新业务品类；线上渠道通过精准营销强化业务转型、

46、线下渠道通过各个产业共享网络，促进份额提升；发挥全球协同平台优势，通过联合谈判、布局优化、策略采购等项目协同，积极应对原材料、运费上涨挑战，保障产品供应。我们预计公司2022-2024年EPS 分别为1.68、2.00 和 2.33 元，对应 PE 分别为 15.63、13.06 和 11.25 倍，首次覆盖给予“增持”评级。6、风险提示、风险提示 宏观经济波动的风险；终端需求严重下滑的风险；业务发展不及预期的风险等。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 19 of 19 投资评级说明投资评级说明：项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6

47、 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%分析师声明：分析师声明：本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的

48、职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系。免责声明：免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投

49、资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队：高级销售经理：朱艳君高级

50、销售经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津：天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192 渤海证券股份有限公司网址：渤海证券股份有限公司网址：