1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页起页起的免责条款和声明的免责条款和声明 锂的后期行情：库存与供需拐点锂的后期行情：库存与供需拐点 金属行业锂行业深度报告2022.7.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 周期产业首席 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 商力商力 金属分析师 S02 锂价在锂价在 2022 年下半年年下半年上涨预期较强，上涨预期较强，但受产业链库存累积等因素影响，我们但受产业链库存累积等因素影响，我们预计锂价后市涨幅或有限。我们

2、判断锂价拐点或在预计锂价后市涨幅或有限。我们判断锂价拐点或在 2023 年到来，价格或高位年到来，价格或高位回落，回落，2024 年随着供应过剩压力增大，锂价将显著下行。锂板块行情进入后年随着供应过剩压力增大，锂价将显著下行。锂板块行情进入后期，期，原料自给率高或持续提升的企业仍为首选原料自给率高或持续提升的企业仍为首选。推荐赣锋锂业和盐湖股份，建。推荐赣锋锂业和盐湖股份，建议关注天齐锂业、中矿资源、永兴材料议关注天齐锂业、中矿资源、永兴材料。供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。锂价在经历疫情冲击导致的下跌后，在 2022 年

3、 5 月止跌企稳。消费端持续超预期的背景下，市场对锂价在下半年继续上涨的预期不断增强。但由于进口原料的集中到港以及国内盐湖锂企业处于生产旺季等因素，锂原料供应目前处于年内高位，压制锂价上行。我们预计至 7 月下旬行业迎来传统补库周期，锂价有望启动上涨。产业链库存不断累积，下半年锂价上涨空间或被产业链库存不断累积，下半年锂价上涨空间或被压缩。压缩。2022 年以来受到需求向好以及锂价上涨等因素刺激，动力电池企业超量生产的情况更加显著，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年 1-5 月动力电池产量与装机量比值超过 200%，远高于 2021 年。根据产业链各环节耗锂量推算，目前动力电池

4、环节或拥有较高的锂原料库存。2022 年下半年若锂价再度快速上涨，企业或可通过降低库存水平的方式应对锂价过快上涨。预计预计 2023 年锂行业供需格局改善，年锂行业供需格局改善，2024 年供应过剩压力增加。年供应过剩压力增加。高锂价刺激下供应端扩产不断加速，我们预计 2023 年全球新增锂供应量将达到 40 万吨LCE，推动行业供需格局反转。根据我们测算的供需平衡表，预计 2023-2025年全球锂供应过剩占需求总量比例为 6%、23%、30%，呈现逐年上升态势。2023 年由于过剩比例较小，我们预计锂价或维持 30 万元/吨以上。2024 年供应料将大幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至

5、 15 万元/吨以下。纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱。锂生产企业不断增强资源布局以及动力电池企业直接参与锂原料生产是本轮锂价上行周期中的两个重要趋势。在锂资源重要性不断增强的背景下，锂行业纵向一体化的趋势不断增强。纵向一体化一方面打破了锂价和下游电池企业盈利之间的“零和博弈”，另一方面将改变锂成本曲线的“割裂状态”。成本曲线重心的下移和平坦化都将带动锂价回归理性并压缩未来锂价的波动性。风险因素：风险因素：锂价过高影响下游需求增长的风险；锂供应增长超预期的风险；锂生产企业产能扩张不及预期的风险。投资策略投资策略：需求持续超预期叠加成本上行，锂价在

6、 2022 年下半年涨势依然可期。但受产业链库存累积和 2023 年供应紧张趋势有望缓解等因素影响，我们预计锂价后市涨幅或有限。我们判断锂价拐点或在 2023 年到来，价格或高位回落，2024 年随着供应过剩压力增大，我们预计锂价将显著下行。锂板块行情进入后期，建议选择原料自给率高、即期利润兑现程度高的企业或原料自给率显著提升、业绩走势有望“跨周期”的公司。推荐赣锋锂业和盐湖股份，建议关注天齐锂业、中矿资源、永兴材料。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21

7、 22E 23E 24E 赣锋锂业 002460.SZ 108.5 3.64 7.54 11.78 13.39 30 14 9 8 买入 盐湖股份 000792.SZ 33.28 0.82 2.71 2.80 2.89 41 12 12 12 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 8 日收盘价 金属金属行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 投资聚焦投资聚焦.0 投资逻辑.0 投资策略.0 风险因素.0 锂价走势复盘锂价走势复盘

8、.1 当前锂价走势的影响因素当前锂价走势的影响因素.3 产业链库存或压制产业链库存或压制 2022 年锂价上涨空年锂价上涨空间间.6 供应：供应：2024 年锂行业供应过剩压力增加年锂行业供应过剩压力增加.9 锂矿：澳洲锂矿偏紧态势延续，非洲锂矿开发有助于缓解供应紧张.9 盐湖：产能爬坡速度有待观察，阿根廷盐湖是主要变量.12 云母：高锂价刺激下供应料快速增长.13 供需平衡：预计 2023 年迎来拐点.14 长期变化：纵向一体化趋势下锂价弹性压缩长期变化：纵向一体化趋势下锂价弹性压缩.16 纵向一体化趋势强化，锂价单边下跌压力缓解.16 成本曲线的启示.16 风险因素风险因素.17 投资建议

9、投资建议.18 行业观点更新.18 投资策略.18 rUaXoYdUnXnXjWvXdUqRaQbPbRnPqQoMoMiNnNqPiNpOtR8OpPxOuOnPtMuOrNtR 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：锂价走势复盘.1 图 2：中国新能源汽车销量及同比.2 图 3：锂价涨跌逻辑推演.3 图 4：澳洲锂精矿价格与 Pilbara 拍卖价格对比.3 图 5：中国碳酸锂进口数量与智利向中国出口碳酸锂数量关系.4 图 6：2020-2022 年中国进口碳酸锂数量与锂价走势.4 图 7：中国碳酸

10、锂进口价格与智利向中国出口碳酸锂价格走势.5 图 8：2022 年锂价运行展望.5 图 9：动力电池产量与装机量差异.6 图 10：2021 年国内动力电池市场格局.7 图 11：2022 年 1-5 月国内动力电池市场格局.7 图 12：新能源汽车月度产量走势.7 图 13：动力电池月度产量走势.7 图 14：2021 年产业链各环节锂消耗量计算.8 图 15：澳大利亚主要锂矿企业锂精矿产能变化.9 图 16：天齐锂业和雅保公司矿石产能及转化产能对比.10 图 17：非洲锂矿项目产量预测.11 图 18：高品位云母提锂成本构成（以永兴材料为例）.14 图 19：中低品位云母提锂成本构成.14

11、 图 20：全球锂供需平衡表及错配比例.15 图 21：2022Q2 全球锂成本曲线.17 图 22：2024 年全球锂成本曲线预测.17 表格目录表格目录 表 1：2020 年以来锂行业供应扰动事件梳理.2 表 2：2021 年不同环节锂消耗量与锂供应量对比.8 表 3：非洲锂矿项目投资建设进展.10 表 4：国内锂矿项目开发进展.11 表 5：南美盐湖提锂项目产能规划及产量预测.12 表 6：中国盐湖提锂产能现状及规划.13 表 7：中国云母提锂产量及预测.13 表 8：锂行业供需平衡表.14 表 9：动力电池企业争直接参与锂资源开发案例梳理.16 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度

12、报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。锂价在经历二季度疫情冲击导致的价格下跌后，在 2022 年 5 月止跌企稳。在消费端持续超预期的背景下，市场对锂价在下半年继续上涨的预期不断增强。但由于进口碳酸锂原料的集中到港以及国内盐湖提锂企业处于生产旺季等因素，当前国内锂原料供应处于高位，压制锂价上行。我们预计至 7 月下旬行业将迎来传统补库周期，锂价有望启动上涨。产业链库存不断累积，产业链库存不断累积，2022 年下半年锂价上涨空间或被压

13、缩。年下半年锂价上涨空间或被压缩。2022 年以来受到需求向好以及锂价上涨等因素刺激，动力电池企业超量生产的情况更加显著，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年 1-5 月动力电池产量与装机量比值超过 200%，远高于 2021 年。根据产业链各环节耗锂量推算，目前动力电池环节或拥有较高的锂原料库存。2022 年下半年若锂价再度快速上涨，企业或可通过降低库存水平的方式应对锂价过快上涨。预计预计 2023 年锂行业供需格局改善，年锂行业供需格局改善，2024 年供应过剩压力增加。年供应过剩压力增加。高锂价刺激下供应端扩产不断加速，我们预计 2023 年全球新增锂供应量将达到 40 万

14、吨 LCE，推动行业供需格局反转。根据我们测算的供需平衡表，预计 2023-2025 年全球锂供应过剩占需求总量比例为 6%、23%、30%，呈现逐年上升态势。2023 年由于过剩比例较小，我们预计锂价或维持 30 万元/吨以上。2024 年供应料将大幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至 15 万元/吨以下。纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱。纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱。锂生产企业不断增强资源布局以及动力电池企业直接参与锂原料生产是本轮锂价上行周期中的两个重要趋势。在锂资源重要性不断增强的背景下，锂行业纵向一体化的趋势不断增强。纵向一体化一方面打破了锂价和下游电池企业盈利

15、之间的“零和博弈”，另一方面将改变锂成本曲线的“割裂状态”。成本曲线重心的下移和平坦化都将带动锂价回归理性，并压缩未来锂价的波动性。投资策略投资策略 需求持续超预期叠加成本上行，锂价在 2022 年下半年涨势依然可期。但受产业链库存累积和 2023 年供应紧张趋势有望缓解等因素影响，我们预计锂价后市涨幅或有限。我们判断锂价拐点或在 2023 年到来，但供应过剩比例较低叠加下游超量采购等行为支撑下，锂价下跌幅度或有限。2024 年随着供应过剩压力增大，我们预计锂价将显著下行。锂板块行情进入后期，标的选择建议围绕：1）资源保障程度高，即期利润兑现程度高；2）原料自给率显著提升，业绩走势有望“跨周期

16、”两条主线。推荐赣锋锂业和盐湖股份，建议关注天齐锂业、中矿资源、永兴材料。风险因素风险因素 锂价过高影响下游需求增长的风险；锂供应增长超预期的风险；锂生产企业产能扩张不及预期的风险。金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 锂价走势复盘锂价走势复盘 2015-2017 年锂价上涨复盘：年锂价上涨复盘：2014 年 9 月锂价启动上涨，至 2015 年 10 月涨势加速，价格在 2016 年 4 月涨至阶段性历史高位 17.2 万元/吨，此后出现调整，至 2016 年底，锂价跌至 12-13 万元/吨。锂价于 2017 年初再次启动上涨

17、，至 2017 年 11 月锂价见顶，价格与 2016 年高点持平。2018-2020 年锂价下跌复盘：年锂价下跌复盘：2017 年 11 月锂价开始下跌，至 2018 年 11 月跌至 8万元/吨，其后跌势暂缓。2019 年 6 月，锂价再次开启快速下跌，至 2020 年 8 月底跌至阶段性底部约 4 万元/吨。2020-2022 年锂价上涨复盘：年锂价上涨复盘：2020 年 9 月锂价启动上涨，至 2021 年 4 月锂价涨至9 万元/吨，此后出现约 3 个月的小幅调整；2021 年 7 月锂价再次启动上涨，经历 11 月份涨势放缓后再次快速上行，至 2022 年 3 月涨至历史新高 50

18、 万元/吨。2022 年 4 月以来锂价小幅下行，2022 年 5 月锂价企稳且小幅上涨，截至目前，国内电池级碳酸锂价格为 48 万元/吨。图 1：锂价走势复盘 资料来源：Wind，中信证券研究部 需求增长超预期是本轮锂价上涨的主要原因。需求增长超预期是本轮锂价上涨的主要原因。回顾 2015 年至今的两次锂价上涨行情，其主要因素均为新能源汽车行业对锂需求的增长超预期，如 2014-2015 年新能源汽车销量增速连续两年超过 300%，2021 年新能源汽车销量增速高达 157%，2022 年前 5 个月增速依然保持 100%以上。消费大幅增长，但供应端增速却难以迅速跟上，导致行业出现了严重的供

19、需错配，引发锂价上涨。002000212022电池级碳酸锂价格（万元/吨）2014年底锂价开始启动，从矿端到冶炼环节产能均出现短缺，导致2015年底开始出现暴涨2016年锂价涨至历史高位，全球多个锂资源项目开始谋划扩产2016年底开始的碳酸锂二次上涨主要系中游材料和下游电池企业开始增加库存，放大行业需求，同时也由于上游产能扩张未完成，供应仍紧张2017年澳洲锂矿开始增产，但增量有限2018年Q2起Bald Hill、Pilbara、Wodgina和Altura等澳洲矿山相继投产，供应端大增，加上国内消费增速放缓，锂行业供应过剩造

20、成价格快速下跌，行业前期库存抛售加剧价格下跌，2020年全球新冠疫情爆发导致需求触底，锂价格跌至历史底部2019-2020年澳洲多座矿山出现停产减产，供应过剩压力逐渐缓解2021年新能源汽车行业需求爆发，锂行业供不应求，加上澳洲锂矿拍卖等事件催化，锂价涨至历史新高 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：中国新能源汽车销量及同比 资料来源：中汽协，中信证券研究部 2020 年以来疫情导致的新项目投产延期加剧了锂行业的供需矛盾年以来疫情导致的新项目投产延期加剧了锂行业的供需矛盾。2015-2017 年锂价上行周期中，出现了大量

21、的锂新建项目，若参考 2-3 年的建设周期，2021-2022 年原本应有大量锂的新增产能出现。但 2020 年全球新冠疫情爆发导致多个锂项目建设进度出现延期，同时锂价在 2020 年的持续下跌也导致部分公司的扩产计划暂时搁置。供应端增速的进一步下滑导致从 2021 年起锂行业出现了严重短缺。表 1：2020 年以来锂行业供应扰动事件梳理 时间时间 事件事件 2020.03 阿根廷于 3 月 20 日进入紧急状态，赣锋锂业和 LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目建设活动暂停 2020.03 Orocobre 宣布旗下 Olaroz 盐湖项目关停至 3 月 31 日，第二阶段扩产项目

22、暂停建设 2020.03 Livent 宣布旗下 Hombre-Muerto 盐湖暂停运营并暂停所有扩产项目 2020.03 Galaxy Resources 宣布公司位于阿根廷的 Sal de Vida 盐湖项目暂停建设 2020.05 Livent 宣布将 2020 年资本支出计划减半并撤回 2020 年产销指引 2020.07 Cauchari-Olaroz 盐湖因项目现场出现新冠疫情病例建设活动中断，于 8 月 19 日恢复 2021.08 雅保公司宣布其位于澳洲的 Kemerton 氢氧化锂项目二期投产时间延期至 2022 年一季度末，其后在 2021 年 11 月宣布进一步延期至

23、2023 年 2021.12 Pilbara 公司宣布由于西澳边境封闭的时间延长，公司下调 2022 财年锂精矿产量指引 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 产业链各环节扩产的不同步是锂价上涨的重要原因。产业链各环节扩产的不同步是锂价上涨的重要原因。2017 年初，锂价在经历 2016年的阶段性下跌后再次启动上涨，并于 2017 年 9 月涨至前高水平。这一轮锂价上涨的主要驱动因素是 2017 年中游正极材料企业的扩产速度快于上游锂生产企业，出现了显著的需求放大效应。2022 年以来，随着中游正极材料企业和电池企业扩产逐步落地，相同的情况再次出现，锂供应增速依然跑输下游需求增速，导致锂价继

24、续上涨。锂价下跌的三个要素：锂价下跌的三个要素：需求增速放缓，严重的供应过剩，企业主动降价销售。需求增速放缓，严重的供应过剩，企业主动降价销售。回顾2018-2020 年锂价下跌周期，我们认为锂价下跌至少来自以下原因，首先是 2018 年起由于补贴退坡等因素，新能源汽车领域对锂的需求大幅降速；其次是 2018 年随着 Pilbara、Bald Hill、Wodgina 等锂矿项目相继投产，澳洲锂矿产能大增，供应端出现了严重过剩；第三是由于 2016-2017 年产业链中囤积了大量的锂产品库存，锂生产企业销售受阻，澳洲锂矿企业的包销协议难以执行，争相降价销售，导致市场价格迅速下跌。-50%0%5

25、0%100%150%200%250%300%350%400%05003003504002000022M5新能源汽车销量（万辆）YoY 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：锂价涨跌逻辑推演 资料来源：中信证券研究部绘制 当前锂价走势的影响因素当前锂价走势的影响因素 企业补库和锂精矿拍卖行为促使锂价在企业补库和锂精矿拍卖行为促使锂价在 2022 年年 5 月迅速止跌回升。月迅速止跌回升。2022 年 4 月，由于国内疫情造成下游订单阶段性

26、走弱，锂价小幅下跌。但由于市场对后市锂需求依然看好，价格下跌过程中企业有明显的补库存行为，锂生产企业销售依然紧俏，价格下跌幅度较小。同时 Pilbara 公司锂精矿的拍卖价格不断走高，2022 年 6 月 23 日的最新拍卖价格已达 6350 美元/吨，折合碳酸锂生产成本达到 45 万元/吨。锂精矿价格暴涨大幅抬升国内锂产品的成本，强化了市场对后续锂价继续上涨的信心。图 4：澳洲锂精矿价格与 Pilbara 拍卖价格对比（单位：美元/吨）资料来源：亚洲金属网，Pilbara 公司公告，中信证券研究部 2022 年年 6 月起迎来碳酸锂进口量集中到港，缓解供应压力月起迎来碳酸锂进口量集中到港，缓

27、解供应压力。智利作为我国主要的碳酸锂进口国，历史上智利向中国出口的碳酸锂数量与中国的碳酸锂进口量相关度较高。2022 年 4 月以来，两项数据出现了较大差异，4 月及 5 月，智利向中国出口碳酸锂合计高达 3.23 万吨，中国进口碳酸锂数量仅为 1.54 万吨。这反映出由于上海疫情造成进口碳000040005000600070002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07锂精矿价格（美元/吨，左轴）碳酸锂价格（万元/吨，右轴）拍卖价格 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.1

28、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 酸锂到港延迟。考虑到上海疫情防控形势缓解后货物运输恢复正常，我们判断 6 月起碳酸锂进口量会大幅增加，将对锂原料供应形成弥补，缓解供应压力。图 5：中国碳酸锂进口数量与智利向中国出口碳酸锂数量关系（单位：吨）资料来源：海关总署，智利海关，中信证券研究部 低价的进口货源曾多次影响国内锂价运行。低价的进口货源曾多次影响国内锂价运行。回顾 2020-2021 年锂价走势，2021 年 4-6 月及 2021 年 10 月，由于碳酸锂进口量较高，且进口产品价格明显低于国内，国内锂价受到了进口碳酸锂产品的压制，出现了价格上涨放缓的迹象。图 6：2020-2022

29、 年中国进口碳酸锂数量与锂价走势 资料来源：海关总署，Wind，中信证券研究部 进口碳酸锂价格快速攀升，对国内锂价压制作用减弱。进口碳酸锂价格快速攀升，对国内锂价压制作用减弱。根据智利海关数据，2022 年5 月，向中国出口的碳酸锂均价为 6.4 万美元/吨。2022 年以来，智利向中国出口碳酸锂价格快速上升，目前已接近国内市场价，反映出南美盐湖提锂企业在调整定价机制后，产品售价的快速提升。由于货物到港延期，国内 4 月、5 月的进口碳酸锂价格尚未充分传导，我们判断 6 月国内进口碳酸锂价格会大幅提高。随着市场上流通的低价货源逐渐减少，进口产品对国内现货市场价格的影响预计逐渐消除。05,000

30、10,00015,00020,00025,0----032022-05中国进口碳酸锂数量智利向中国出口碳酸锂数量智利向中国出口的碳酸锂数量在2022年4月及5月快速增加，但至5月国内进口碳酸锂数据仍较低0002,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04中国进口碳酸锂数量（吨）碳酸锂月度均价（万元

31、/吨）金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：中国碳酸锂进口价格与智利向中国出口碳酸锂价格走势（单位：美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 供给处于年内高点，价格上涨有待备货行情开启供给处于年内高点，价格上涨有待备货行情开启。受进口碳酸锂原料集中到港和国内盐湖锂产量增长影响，当前正处于年内锂供应高点，市场上流通货源相对充裕，加上在二季度锂价下跌过程中，下游消费企业低位补库，目前正以去库存为主，采购需求亦不强。以上因素共同作用下，尽管有锂矿价格上涨的刺激，当前国内锂价持稳运行。我们预计进口碳酸锂对锂价的冲击将在 7 月

32、份逐渐消除，加上下游重启备货采购，锂价有望在 7 月下旬启动上涨。此外，Pilbara 公司计划在 7 月第二周进行锂精矿拍卖，若拍卖价格进一步上涨，也有望刺激国内锂价继续上行。图 8：2022 年锂价运行展望（单位：万元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2022 年 7 月及之后数据来自中信证券研究部预测 00000400005000060000700----032022-05中国进口碳酸锂价格智利向中国出口碳酸锂价格002020

33、----012022-05碳酸锂氢氧化锂2021年7月下旬锂价启动第二次上涨2020年7月下旬锂价止跌2021年7月下旬锂价或再度上涨 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 产业链库存或压制产业链库存或压制 2022 年锂价上涨空间年锂价上涨空间 2022 年以来电池环节年以来电池环节存在显著的存在显著的超量超量生产行为生产行为。根据中国汽车动力电池产业创新联盟公布的月度动力电池产量及装车量数据，在 2022 年之前，动力电池的产量与装车量比值稳定在 1

34、40%-150%。产量高于装车量一方面是由于产量中包含了出口部分，另一方面也是企业产销周期的反映，即企业会依据未来的电池订单提前生产备货。2022 年以来这一数值大幅提升至 200%，这反映出在下游需求持续向好的刺激下，企业提前生产备货的意愿更加强烈，导致产量与装车量的差值显著扩大。同时我们推测这一现象也受到了锂价上涨的影响，即企业倾向于在价格上涨过程中提前采购锂原料并生产电池，以享受后期涨价带来的利润拉阔，这一行为也反向进一步推动锂价上行。图 9：动力电池产量与装机量差异（单位:GWh）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 动力电池行业竞争加剧导致企业超量生产。动力电池行业

35、竞争加剧导致企业超量生产。2022 年以来，国内动力电池企业保持快速扩产节奏，行业竞争格局更加激进。2022 年 1-5 月，国内动力电池装机量排名第 2-10位的企业合计市场份额为 47.4%，这一数据较 2021 年的 40.1%有明显提高。这反映出随着新能源汽车市场的不断壮大，更多的二线动力电池厂商获得了下游车企订单，进而提升了装机量占比。在企业争夺市场份额的背景下，动力电池企业对正极材料和锂原料的采购策略更加激进，部分企业试图通过锁定有限的原料供应进而挤占竞争对手的市场份额。以上行为也导致锂的表观需求在 2022 年年初以来被显著放大。0%50%100%150%200%250%0501

36、001502002----112022-03动力电池产量动力电池装车量产量/装机量 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：2021 年国内动力电池市场格局 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 图 11：2022 年 1-5 月国内动力电池市场格局 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 需求预期不断上调，需求预期不断上调，中游超量采购的趋势预计延续。中游超量采购的趋势预计延续。202

37、2 年以来国内新能源汽车产销量延续高增长态势，在 4 月因疫情造成阶段性下滑后，5 月新能源汽车产销数据恢复高位。受强劲的产销数据刺激，市场不断上调 2022 年全年的新能源汽车产销预期。基于对后市订单的看好预期，我们预计电池企业超量生产的行为在 2022 年将延续，进而加大对正极材料和锂原料的采购力度，中游放大效应将持续存在。图 12：新能源汽车月度产量走势（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 图 13：动力电池月度产量走势（单位：GWh）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 2021 年产业链不同环节锂消费量呈现较大差异年产业链不同环节锂消费量呈现较大差异。根据

38、工信部数据，2021 年我国锂离子电池产量为 324GWh，其中消费、动力、储能型电池产量分别为 72GWh、220GWh、32GWh。以上电池生产对应的锂原料用量约 22.7 万吨（按 1GWh 电池需要 700 吨碳酸锂计算，考虑 5%损耗）。根据中国有色金属工业协会锂业分会数据，2021 年我国锂电池正极材料产量为 111.2 万吨，其中钴酸锂 10.1 万吨，三元材料 44.1 万吨，磷酸铁锂 45.9万吨，锰酸锂 11.1 万吨。以上正极材料对应的锂需求量约 35.9 万吨（考虑 5%损耗）。供应端方面，锂业分会数据显示，2021 年我国碳酸锂产量 29.82 万吨，氢氧化锂产量19

39、.03 万吨，结合进出口数据计算，2021 年国内锂供应量合计 49.2 万吨。52%16%6%5%4%2%2%2%2%1%8%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科LG新能源蜂巢能源塔菲尔新能源亿纬锂能孚能科技欣旺达其他47%23%8%5%2%2%2%2%2%1%6%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科蜂巢能源亿纬锂能欣旺达孚能科技LG新能源瑞浦兰钧其他001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002205540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 金属金属行业行业锂行

40、业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 2：2021 年不同环节锂消耗量与锂供应量对比（单位：万吨 LCE）电池环节电池环节 正极材料环节正极材料环节 供应端供应端 类别 产量 对应锂用量 类别 产量 对应锂用量 类别 锂供应量 消费 72 5.04 三元正极材料 44.1 17.6 碳酸锂 29.8 动力 220 15.4 磷酸铁锂 45.9 11.5+净进口量 7.3 储能 32 2.24 锰酸锂 11.1 2.8 氢氧化锂 19.0 损耗系数 5%钴酸锂 10.1 4.0-净出口量 7.0-损耗系数-5%扣除非电池用锂 10.0 合计合计 3

41、24 23.9 合计合计 111.2 37.8 合计合计 39.2 资料来源：工信部，中国有色金属工业协会锂业分会，海关总署，中信证券研究部 正极材料环节的库存水平不容忽视正极材料环节的库存水平不容忽视。通过计算各环节的锂消耗量可以看出，2021 年国内锂原料产量与正极材料对锂的消耗量数据大致相当，表明锂生产企业基本实现满产满销，库存水平处于极低水平。但正极材料和电池对应的锂消耗量呈现巨大差异，这一差异表明正极材料环节的超量生产行为较电池环节更为显著，产业链中游再次积累了较高水平的库存，与 2017 年的情形相似。考虑到 2021 年国内正极材料行业产销两旺，我们估计正极材料环节超产的部分或已

42、进入下游电池企业的库存原料中，即产业链中锂的库存主要以已销售的正极材料和超产的动力电池的形式存在。图 14：2021 年产业链各环节锂消耗量计算（单位：万吨 LCE）资料来源：工信部，中国有色金属工业协会锂业分会，中信证券研究部 持续增加的库存持续增加的库存或抑制价格继续大涨。或抑制价格继续大涨。在需求预期不断上调的刺激下，锂价在 2022年下半年或将继续上涨。但与 2022 年初行业低库存状态不同，2022 年上半年产业链累积的锂产品数量显著增加。若价格快速上涨，企业可以依靠消化库存减少采购，从而在一定程度上抑制价格过快上涨，这一点或对下半年锂价的上涨空间形成压制。23.937.839.20

43、554045电池环节用锂正极材料用锂锂产量 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 供应供应：2024 年锂行业供应过剩压力增加年锂行业供应过剩压力增加 锂矿：澳洲锂矿锂矿：澳洲锂矿偏紧态势延续偏紧态势延续，非洲锂矿开发有助于缓解供应紧张，非洲锂矿开发有助于缓解供应紧张 澳洲锂矿澳洲锂矿 2023 年澳洲锂精矿有效供应增量预计超过年澳洲锂精矿有效供应增量预计超过 10 万吨。万吨。2022 年起，澳洲锂精矿产能扩张速度显著加快，除了 Allkem 旗下的 Mt Cattlin 锂矿外，其余锂矿生产企业均有扩产计

44、划，加上计划在 2022 年底投产的 Finniss 锂项目，预计至 2022 年底，澳洲锂精矿名义产能将达到 388 万吨，较 2021 年底增加近 150 万吨。考虑产能爬坡等因素，我们预计2023 年澳洲锂精矿有效的新增供应将达到 10 万吨 LCE。图 15：澳大利亚主要锂矿企业锂精矿产能变化（单位：万吨）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测 澳洲锂精矿产能扩张的实际效果有待观察澳洲锂精矿产能扩张的实际效果有待观察。澳洲主要的锂矿项目中，Greenbushes锂精矿建成产能高达 162 万吨/年，对应碳酸锂当量超过 20 万吨，但其股东天齐锂业和雅保公司的锂转化产能不足，我们预计

45、该项目的锂精矿产能难以足额释放。作为 2023 年最重要的锂矿增量项目，Wodgina 单一矿山的新增产能高达 75 万吨，但由于该项目也仅向股东雅保公司和 MinRes 供货，同样存在转化产能不足的问题。Pilbara 作为另一主要增量来源，其矿山扩产和复产的进度在 2022 年一再延期，后续产能增长有待观察。在锂行业纵向一体化程度加深的背景下，锂矿和锂盐环节的脱节制约了锂供应增长。050030035040017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422

46、Q122Q222Q322Q4GreenbushesMt MarionMt CattlinPilgangooraNgungaju（Altura）Bald HillWodginaFinnissMt Marion和MtCattlin 项 目 进入商业化生产Wodgina 开 始生产锂原矿Bald Hill锂矿 于 18Q2开 始 商 业化生产Pilbara公司于18Q3开始生产锂精矿Wodgina 锂矿于18Q4停产原矿生产Altura锂矿于2019年3月 开 始 商业化生产ALiTa破产，Bald Hill锂矿停产Wodgina锂矿 被 雅 保 收购 后 进 入 停产维护Mt Cattlin锂矿减

47、产50%Altura被Pilbara收购，破产关停Mt Cattlin恢复满产Greenbushes二号工厂投产原Altura复产Wodgina复产Greenbushes尾矿项目投产 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16：天齐锂业和雅保公司矿石产能及转化产能对比（单位：万吨 LCE）资料来源：天齐锂业和雅保公司公告，中信证券研究部 澳洲锂精矿将继续成为锂价最重要的支撑澳洲锂精矿将继续成为锂价最重要的支撑因素因素。澳洲锂矿与中国锂转化产能的组合是目前最高效的锂供应模式。2022 年以来，澳洲锂矿产能增长缓慢，成为锂供应增

48、长最重要的压制因素之一。同时，拍卖定价的模式使得锂矿价格与锂产品价格脱钩，锂产品成本管理出现失控，推动锂价涨至历史新高。当前澳洲锂矿供应仍未出现改善趋势，供应紧张局面延续，同时锂精矿拍卖价格也不断创出新高，将继续支撑锂价高位运行。展望 2023 年，预计上述情况改善幅度有限，澳矿环节将成为锂价最重要的支撑因素。非洲锂矿非洲锂矿 非洲锂矿投产有助于缓解国内企业的原料焦虑非洲锂矿投产有助于缓解国内企业的原料焦虑。非洲有望成为中国企业除澳洲外最重要的锂矿供应地。目前包括中矿资源、华友钴业、赣锋锂业、天华超净等多家企业已经在非洲布局锂矿资源。根据相关企业的公告信息，2023 年有望成为非洲锂矿产能增长

49、的关键节点。与澳洲锂矿不同，中国企业对非洲的锂矿项目多实现控股，未来不必担忧锂矿产能释放不充分或拍卖销售引发锂价无序上涨等因素。因此我们判断非洲锂矿将有助于缓解中国锂生产企业的原料焦虑并推动锂精矿价格回归理性。表 3：非洲锂矿项目投资建设进展 国别国别 企业企业 项目项目 阶段阶段 项目进展项目进展 津巴布韦 中矿资源 Bikita 运营 中矿资源收购，现有采选产能 70 万吨，计划改扩建至 120 万吨，计划在2022 年完成，并新增 200 万吨采选产能，计划 2023 年底投产 津巴布韦 华友钴业 Arcadia 在建 华友钴业计划投资建设年产 5 万吨 LCE 的锂矿项目，建设周期为

50、1 年 津巴布韦 盛新锂能（51%）萨比星项目 在建 公司规划 20 万吨/年锂精矿，计划 2022 年底建成投产 津巴布韦 Premier African/天华超净 Zulu 规划 项目处于勘探阶段，天华超净认购公司 13.38%股权，签订预付款和销售协议，计划从 2023 年一季度开始生产锂精矿 刚果（金）AVZ Minerals Manono 规划 原规划年产 70 万吨锂精矿，天华投资后计划修改年产能至 100 万吨，因紫金和 AVZ 之间存在股权争议，项目开发存在不确定性 马里 Firefinch/赣锋锂业 Goulamina 规划 预计 2023 年底完成建设，2024 年投产，已

51、于 2022 年 6 月开工，一期产能为 50.6 万吨锂精矿，二期完成后达到 83.1 万吨 马里 Kodal Minerals Bougouni 规划 设计 22 万吨/年锂精矿产能，2021 年 11 月取得采矿许可证，康隆达计划收购部分股权并推动项目在 2023 年产出原矿 加纳 Atlantic Lithium Ewoyaa 规划 规划 30 万吨/年锂精矿产能，50%产品由 Piedmont 包销 埃塞俄比亚 Abyssinian Metals Kenticha 规划 原银河资源团队建设项目，规划 20 万吨/年锂精矿产能，计划 2023Q2 投产，雅化集团入股包销并 12 万吨，

52、盛新锂能入股并包销 6 万吨 纳米比亚 鑫丰锂业 EPL7228 规划 目前处于申请采矿证阶段 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 055矿端WodginaGreenbushes-TRPGreenbushes-CGP2Greenbushes-TGPGreenbushes-CGP1冶炼端雅保-Kemerton雅保-广西雅保-四川雅保-江西天齐-奎纳纳天齐-射洪天齐-张家港 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 非洲锂矿产能释放的高峰期预计在非洲锂矿产能释放的高峰期预计在 2024 年。年。尽管 20

53、23 年将有较多的非洲锂矿项目建成投产，但考虑项目的产能爬坡和产能规模，预计仍然无法与现阶段的澳洲锂矿相媲美。非洲锂矿产能的实质性增长需要等待赣锋锂业的 Goulamina 项目、华友钴业的Arcadia 项目以及 Manono 项目等世界级锂矿项目的建成投产，我们预计 2024 年以上项目或有较多的锂矿产能贡献，2024 年也将成为非洲锂矿产能增长的首个高峰期。图 17：非洲锂矿项目产量预测（单位：万吨）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测 中国锂矿中国锂矿 预计预计中国锂矿中国锂矿开发进程依然缓慢。开发进程依然缓慢。中国本土锂辉石矿资源主要集中在四川甘孜州和阿坝州两地，目前仅有甲基卡

54、锂矿和业隆沟锂矿处于开发阶段，年产量折合碳酸锂当量仅 2 万余吨，对锂行业供需平衡影响有限。随着锂价上涨，国内锂辉石矿开发进度呈现加速趋势，在建项目如李家沟锂矿，复产项目如党坝锂矿，探转采项目如新三号脉和木绒等。但受制于矿山所有权情况复杂，启动建设所需的证照审批流程长等因素，我们判断国内锂矿的建设进度将较为缓慢，短期内无助于锂供给紧张局面的缓解。表 4：国内锂矿项目开发进展 归属公司归属公司 企业企业 矿山矿山 Li2O 资源量资源量（万吨）（万吨）设计开采规模设计开采规模 备注备注 能投锂业 德鑫矿业 李家沟 51.2 105 万吨/年 2019 年起复工建设，计划 2022 年底建成投产

55、融捷股份 融达锂业 甲基卡 41.2 105 万吨/年 2019 年复产，现有采矿产能 105 万吨/年，选矿产能 45 万吨/年，正在推进 250 万吨/年选矿产能建设，环评审批中 盛新锂能 奥伊诺矿业 业隆沟 11.15 40.5 万吨/年 2020 年 10 月正式产出锂精矿，2022 年公司目标达到满产 众和股份 金鑫矿业 党坝 48.6 85 万吨/年 国城矿业与盛新锂能推动项目复产，2022 年已产出锂精矿 天齐锂业 盛合锂业 措拉 25.6 120 万吨/年 目前暂缓建设 兴能集团 斯诺威矿业 德扯弄巴 29.3 100 万吨/年 正在办理采矿权证续期，探矿权被拍卖，归属不明-新

56、三号脉 64.3-盛新锂能 惠绒矿业 木绒 64.3-储量报告编制中，计划申请探转采 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 0.80.84.517.525.8050212022E2023E2024E2025EBikitaArcadia萨比星ZuluManonoGoulaminaBougouniEwoyaaKenticha 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 盐湖：盐湖：产能产能爬坡速度有待观察，阿根廷盐湖是主要变量爬坡速度有待观察，阿根廷盐湖是主要变量 南美盐湖南美盐湖 南美盐湖提锂产能按计划推进，产能

57、爬坡速度是核心制约。南美盐湖提锂产能按计划推进，产能爬坡速度是核心制约。南美的智利和阿根廷是全球主要的锂产地，也是未来最具增长潜力的区域之一。得益于较优的资源禀赋和大量矿业巨头的涌入，预计未来南美盐湖提锂的产量增长将较为平稳，预计 2023 年起每年的产量增加都达到约 10 万吨 LCE。重点的增长项目包括 ALB、SQM 在 Atacama 盐湖项目的扩产，Livent 在阿根廷的增产计划，Allkem 的 Olaroz 盐湖二期和 Sal de Vida 盐湖项目，赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖、西藏珠峰的 SDLA 项目、紫金矿业的 3Q 锂盐湖项目等。南美盐湖提锂产能

58、扩张的制约主要在于项目的产能爬坡时间较长，历史上的盐湖扩产项目产能爬坡周期一般在 2 年左右，部分新建项目的产量增长或不及预期。表 5：南美盐湖提锂项目产能规划及产量预测（单位：万吨 LCE）公司公司 项目项目 状态状态 设计产能设计产能 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E ALB La Negra 期 运营 4 2.0 3.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 La Negra 期 爬坡 4 0.0 0.0 0.0 0.0 2.2 3.5 4.0 4.0 SQM Carmen 运营 12 4.5 4.5 6.5 9.5 12

59、.0 12.0 12.0 12.0 Carmen 扩产 在建 6 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 6.0 6.0 8.0 LPI/MSB/Bearing Lithium Maricunga 规划 2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 1.0 Livent Fenix 一期 运营 2 1.6 1.8 1.5 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 Fenix 二期 在建 2 0 0 0 0 0 0.8 1.5 2 Fenix 三期 规划 3 0 0 0 0 0 0 0 0 Allkem Olaroz 一期 运营 1.75 1.25 1.32 1.07 1.2 1.3

60、 1.5 1.5 1.5 Olaroz 二期 在建 2.5 0 0 0 0 0 0.8 1.5 2.2 Olaroz 三期 规划 2.5-5 0 0 0 0 0 0 0 0 Sal de Vida 在建 4.5 0 0 0 0 0 0.1 0.8 1.5 赣锋锂业/LAC Cauchari-Olaroz 一期 在建 4 0 0 0 0 0.5 2.5 3.6 4 Cauchari-Olaroz 二期 规划 2 0 0 0 0 0 0 0 0.5 赣锋锂业 Mariana 规划 2 0 0 0 0 0 0 1.5 2 LAC Pastos Grandes 规划 2.4 0 0 0 0 0 0 0

61、.5 1.5 西藏珠峰 SDLA 在建 5 0 0 0 0 0 0.5 1.5 2.8 Eramet/青山 Centenario-Ratones 规划 2.4 0 0 0 0 0 0 0.5 1.2 力拓 Rincon-1 规划 5 0 0 0 0 0 0 0 0 Argosy Minerals Rincon-2 在建 1 0 0 0 0 0 0.1 0.3 0.7 Posco Sal de Oro 规划 2.5 0 0 0 0 0 0 0 0 Galan Lithium HMW 规划 2 0 0 0 0 0 0 0 0.7 Lake Resources Kachi 规划 5 0 0 0 0

62、0 0 0 0 紫金矿业 3Q 规划 2 0 0 0 0 0 0 1 1.5 国轩高科 规划 合计合计-77 9.4 10.6 13.1 16.5 23.8 33.6 42.5 52.9 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部预测 国内盐湖国内盐湖提锂提锂产能扩张或不及预期。产能扩张或不及预期。受益于锂价上行和盐湖提锂技术的成熟，国内盐湖提锂行业在 2021 年迎来拐点，加上青海省“建设世界级盐湖产业基地”等政策推动，国内盐湖提锂产能扩张同样呈现加速趋势。与南美盐湖提锂项目相比，青海地区的盐湖锂项目在资源禀赋、增产潜力方面略显不足，西藏地区的盐湖锂项目则受制于开发环境艰难、基础设施条件较

63、差等因素，增长前景同样存在不确定性。国内盐湖提锂未来的产能增长一方面依赖于盐湖股份、西藏矿业等标杆项目的建设，另一方面来自于现有项目的技术改造和产能挖潜。目前中国盐湖提锂总的产能规划已超过 35 万吨，但未来实际的产能落地情况仍有待观察，产能增长预计较为缓慢。金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表 6：中国盐湖提锂产能现状及规划 公司名称公司名称 资源地资源地 现有产能现有产能 规划产能规划产能 建设现状建设现状 盐湖股份 察尔汗盐湖 3 万吨 7 万吨 建成产能 3 万吨，盐湖比亚迪项目产能 3 万吨，盐湖股份另规划 4 万

64、吨产能 藏格锂业 察尔汗盐湖 1 万吨-建成产能 1 万吨，产能规划合计 3 万吨，扩产计划不明确 锦泰锂业 巴伦马海 3000 吨 7000 吨 吸附与膜法产线 3000 吨（萃取法 3000 吨停产），另有 7000 吨规划产能 中信国安锂业 西台吉乃尔盐湖 5000 吨 2 万吨 现有 5000 吨煅烧法提锂产线，在建 2 万吨膜法提锂产线 恒信融锂业 西台吉乃尔盐湖 2 万吨-向中信国安采购卤水生产 青海锂业 东台吉乃尔盐湖 1 万吨-向青海锂资源采购卤水，代加工模式 青海锂资源 东台吉乃尔盐湖 1 万吨 1 万吨 整体规划产能 2 万吨，已建成 1 万吨 五矿盐湖 一里坪盐湖 1 万

65、吨-2018 年底投产，正在进行吸附法原卤提锂技改 兴华锂业 大柴旦盐湖 1 万吨-2016、2018 年分批次投产试车 金海锂业 大柴旦盐湖-1 万吨 跟蓝晓科技签约，计划在 2022 年 10 月 30 日前达产达标 金昆仑锂业 大柴旦盐湖-5000 吨 三达膜为项目总承包商，蓝晓科技负责前端原卤吸附产线 西藏矿业 扎布耶盐湖 5000 吨 1.2 万吨 一期 5000 吨产能，二期 1.2 万吨碳酸锂计划 2023 年底投产 藏格矿业 麻米错盐湖-5 万吨 合计规划 10 万吨产能，一期 5 万吨计划在 2024 年建成 紫金矿业 拉果错盐湖-5 万吨 已获得电子版采矿权证，证载产能 1

66、 万吨/年，未来考虑增至 5 万吨/年 金圆股份 捌仟错盐湖-1 万吨 2000 吨试验产线在建，并计划扩大至 1 万吨 西藏城投 龙木措-采矿证尚未续期 结则茶卡-1 万吨 蓝晓科技与国能矿业签订委托加工合同，在 2023 年 12 月前完成 1 万吨/年氢氧化锂产能 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 云母云母：高锂价高锂价刺激下供应料快速增长刺激下供应料快速增长 国内云母提锂产能或在国内云母提锂产能或在 2024 年大增，电池企业是增产主力。年大增，电池企业是增产主力。2021 年国内云母提锂产量规模约 6 万吨，20222023 年预计分别增长至约 9 万吨12 万吨。202

67、1 年以来，国轩高科和宁德时代分别布局宜春锂云母资源，并规划了规模庞大的云母提锂产能，其中国轩高科在宜丰和奉新两地分别规划了年产 5 万吨碳酸锂的采选冶一体化项目，宁德时代与永兴材料和天华超净分别签订合资协议，规划产能达到 15 万吨/年，为了匹配资源供应，宁德时代还在奉新和宜丰分别规划了年产 3300 万吨/4500 万吨锂云母选矿及其配套项目。2024 年，随着宁德时代和国轩高科在宜春规划的云母提锂产能释放产量，国内云母提锂贡献的锂产量有望大幅跃升至 25 万吨以上，实现大幅增长。表 7：中国云母提锂产量及预测（单位：万吨 LCE）公司公司 项目项目 2019 2020 2021 2022

68、E 2023E 2024E 2025E 永兴材料 新能源一期 0.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 永兴材料 新能源二期 0.0 0.0 0.0 1.1 2.0 2.0 2.0 宁德时代/永兴材料 合资公司 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 4.5 宁德时代/天华超净 合资公司 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 4.0 6.0 江特电机 宜春银锂 0.9 0.4 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 江特电机 江特矿业 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.2 九岭锂业 飞宇新能源 0.6 0.6 1.0 1.1 2.0 2.0 2.0 志

69、存锂业 南氏锂电 1.2 1.3 2.0 2.5 2.5 3.0 3.0 志存锂业 金辉锂业 0.0 0.0 0.0 0.3 0.8 1.5 2.0 国轩高科 国轩科丰 0.0 0.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 国轩高科 宜丰国轩 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2.5 4.0 国轩高科 奉新国轩 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.5 2.0 其他 宜春地区矿山 0.0 0.0 0.8 0.8 1.2 1.2 1.2 紫金矿业 厚道矿业 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 赣锋锂业 蒙金矿业 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 1

70、.0 合计合计-2.7 3.3 6.2 8.9 12.1 25.5 33.7 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部预测 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 高锂价刺激下，云母提锂产能增长具备较强的确定性。高锂价刺激下，云母提锂产能增长具备较强的确定性。宜春地区的云母提锂从 2021年下半年起被市场寄予厚望，被视为“终结锂资源焦虑”的重要途径。市场对云母提锂的担忧主要来自以下三点：1）云母矿种锂含量低导致碳酸锂的生产成本偏高；2）采选处理量巨大造成的环保和生态风险；3）尾矿处理问题。我们认为在当前锂价高位的刺激下，云母提

71、锂产能有望维持快速增长态势。参考各企业的生产成本数据，在锂价维持在12 万元/吨以上时，国内低品位云母提锂产线仍具备经济性，可实现有效产出。图 18：高品位云母提锂成本构成（以永兴材料为例，万元/吨）资料来源：永兴材料公司公告，中信证券研究部 图 19：中低品位云母提锂成本构成（0.25%Li2O，万元/吨）资料来源：永兴材料等公司公告，中信证券研究部测算 注：暂不考虑尾矿处置费用和副产品销售收益 供需平衡供需平衡：预计：预计 2023 年迎来拐点年迎来拐点 锂的供应短缺有望在锂的供应短缺有望在 2023 年迎来缓解，年迎来缓解，预计预计 2024 年锂供应过剩压力增加。年锂供应过剩压力增加。

72、预计2023 年全球锂供应将迎来快速增长，全年新增供应超过 40 万吨，同比增速达到 50%，新增供应一方面来自澳洲和南美等传统锂产地的产能持续扩张，非洲锂矿和国内的云母项目的增量也不容忽视。2023 年全球锂预计过剩量达到约 7 万吨，供需格局较 2022 年有所改善。2024 年随着非洲锂矿和南美盐湖锂产能进一步释放，我们预计锂行业将迎来明显的供应过剩，过剩量达到 34 万吨。2025 年预计行业将延续供应过剩的趋势。表 8：锂行业供需平衡表（单位：万吨 LCE）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 需求需求 动力电池 8.7 1

73、0.3 17.3 33.9 49.7 69.9 90.7 117.1 消费电子 4.4 5.8 5.6 6.8 6.0 6.3 6.5 6.7 储能电池 0.5 0.8 2.0 4.6 8.1 13.4 23.6 32.9 其他电池 1.0 1.4 2.1 5.6 6.8 8.5 10.3 12.5 工业用途 9.7 9.8 8.7 9.9 10.4 10.9 11.5 12.0 库存调整 3.5 3.5 5.0 5.5 4.5 4.0 5.0 6.0 需求合计需求合计 27.8 31.5 40.7 66.4 85.4 113.1 147.7 187.2 供给供给 澳洲锂矿 18.0 22.3

74、 18.6 24.6 29.8 41.3 48.2 63.6 非洲锂矿 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 4.5 17.5 25.8 中国锂矿 0.0 0.3 0.8 1.4 1.9 2.9 5.6 5.6 南美盐湖 9.4 10.6 13.1 17.1 22.8 34.3 47.0 53.6 中国盐湖 3.5 4.7 5.8 8.2 10.2 14.2 17.4 19.9 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 项目项目 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国云母 1.

75、4 2.7 3.3 6.2 8.9 12.1 25.5 37.7 其他资源 1.2 1.8 1.7 1.8 2.2 4.7 12.4 26.7 回收 0.8 1.2 1.8 2.1 5.0 6.0 8.0 10.0 供应合计供应合计 35.1 44.4 45.9 62.2 81.6 120.0 181.6 242.9 供需平衡供需平衡 7.3 12.9 5.2-4.2-3.8 6.9 33.9 55.7 资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，中信证券研究部预测 过剩比例不断扩大，锂价下行压力增加。过剩比例不断扩大，锂价下行压力增加。基于供需平衡表，我们预测 2023-2025 年锂行业供应过

76、剩量占需求总量的比例分别为 6%、23%和 30%，呈现逐年扩大的趋势。基于行业特性，我们判断小幅的供给过剩不至于对价格形成明显压制，但随着过剩比例逐渐扩大，价格将沿着“过剩比例扩大产业链看跌后市价格产业链开启降库存过剩压力进一步增加价格回落”的逻辑运行，引发锂价快速下跌。预计预计 2023 年锂价年锂价将高位回落，将高位回落，2024 年将显著下跌。年将显著下跌。虽然存在供应过剩和库存累积的风险，但考虑到下游需求持续超预期，我们预计电池和正极材料环节超量采购的趋势将延续，系统性的去库存行为短期不会发生，以上行为对 2023 年锂价继续形成支撑。预计 2023 年锂价格下行空间有限，我们预计或

77、维持 30 万元/吨以上。2024 年供应有望大幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至 15 万元/吨以下。图 20：全球锂供需平衡表及错配比例（单位：万吨）资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，中信证券研究部预测 -10%0%10%20%30%40%50%-500500300200202021E2022E2023E2024E2025E供需错配供给需求错配/需求 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 长期变化：长期变化：纵向一体化趋势纵向一体化趋势下锂价弹性压缩下锂价弹性压缩 纵向一

78、体化趋势纵向一体化趋势强化强化，锂价，锂价单边下跌压力缓解单边下跌压力缓解 2021 年起国内动力电池企业纷纷涉足锂原料生产业务。年起国内动力电池企业纷纷涉足锂原料生产业务。2021 年随着锂价不断上涨，下游动力电池企业对锂资源的关注度不断提升，在原先锁定锂原料供应的基础上，多家动力电池企业直接涉足锂资源开发和锂盐生产。代表性案例如国轩高科与宁德时代布局宜春锂云母资源，亿纬锂能参与开发青海盐湖资源等。在锂价高位运行、国内锂资源开发加速的背景下，电池企业直接从事锂资源开发的趋势预计将不断强化。纵向一体化趋势下纵向一体化趋势下电池企业盈利和锂价不再是“零和博弈”。电池企业盈利和锂价不再是“零和博弈

79、”。随着电池企业深度参与上游锂资源生产开发，锂价上涨对电池企业而言不再是单纯的成本上升，而是成为电池企业业绩的重要组成部分。拥有锂业务布局的企业还可以在锂价上涨过程中建立起对同行公司的成本优势。在此背景下，电池企业或将不再一味追求锂价快速下跌，锂价和电池企业利润之间“零和博弈”的状态将被打破。在纵向一体化的趋势下，锂价维持合理水平更加符合下游电池企业的利益诉求。表 9：动力电池企业争直接参与锂资源开发案例梳理 时间时间 事件事件 2021.07 亿纬锂能以 1.1 亿元收购大柴旦大华化工有限公司 5%股权，并收购金昆仑锂业有限公司28.125%股权，双方计划在青海省成立合资公司，拟投资 18

80、亿元建设年产 3 万吨碳酸锂和氢氧化锂项目 2021.08 国轩高科与宜丰县人民政府、奉新县人民政府分别签约，两大锂电材料综合开发项目分别规划 5万吨碳酸锂生产和采矿综合开发利用项目 2021.11 宜春时代新能源资源有限公司成立，注册资本 10 亿元，经营范围包括矿产资源（非煤矿山）开采等，该公司由宁德时代全资控股 2022.01 亿纬锂能与蓝晓科技签订战略合作协议，参与蓝晓科技与国能矿业签订的西藏结则茶卡盐湖万吨级氢氧化锂项目 2022.03 宜春国轩矿业成为花锂矿业控股股东，持有后者 51%的股权，花锂矿业旗下拥有白水洞高岭土矿的探矿权，该矿伴生的氧化锂可采量为 2.62 万吨 2022

81、.04 宁德时代控股子公司宜春时代新能源矿业有限公司以 86500 万元整的报价成功竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含锂）探矿权 2022.05 国轩高科控股子公司宜春国轩矿业，以 4.6 亿元的价格拿下江西宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿普查探矿权 2022.06 亿纬锂能与川能动力和蜂巢能源设立合资公司，拟投资 15 亿元建设四川省德阳阿坝生态经济产业园区设立四川能投德阿锂业有限责任公司，合资公司一次性投资建设实际年产能为 3 万吨电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂产品的生产线 2022.06 国轩高科（美国）有限公司胡胡伊省国家能源矿业公司（JEMSE）在阿根廷正式签订合

82、作协议，双方决定建立合资企业，先期规划建设年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，后期拟规划建设二期 5万吨电池级碳酸锂生产线 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 成本曲线的启示成本曲线的启示 当前锂价最重要的支撑是锂矿价格上涨带来的成本抬升。当前锂价最重要的支撑是锂矿价格上涨带来的成本抬升。本轮锂价涨至历史新高，最重要的驱动因素是澳洲锂矿价格暴涨，传统的包销模式带来的锂矿与锂盐价格联动机制被打破，锂盐成本管理失控，锂价大幅偏离行业成本曲线。截至 2022 年 6 月，澳洲锂矿销售价格已经超过 6000 美元/吨，对应的锂盐生产成本约 6 万美元/吨，而自有资源的企业生产成本仍可控制在 1

83、 万美元/吨以下。高成本的锂产能占比较高，对锂价形成支撑。金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 考虑到澳洲锂矿在 2023 年仍将作为全球最重要的锂原料来源之一，2023 年锂的成本曲线预计将延续割裂态势，高成本产能占比较高将继续支撑锂价高位运行。图 21：2022Q2 全球锂成本曲线（单位：美元/吨）资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 纵向一体化项目占比提升，纵向一体化项目占比提升，锂锂成本曲线重心下移。成本曲线重心下移。2023-2024 年，随着非洲、阿根廷、中国本土的锂资源项目陆续建成投产，锂成本曲线中纵向一体

84、化项目（即锂资源+转化）占比将显著提升，锂行业成本曲线重心将下移，预计将进而推动锂价下行。而锂价下行进而带动锂精矿价格下跌，第三方转化产能的成本水平也将显著下移。行业中成本最高的产能或变为低品位的云母提锂产线，在价格跌至低位的过程中，该部分产能或将成为率先被挤出的高成本项目，开启行业供需平衡表的修复。图 22：2024 年全球锂成本曲线预测（单位：美元/吨）资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 锂价过高影响下游需求增长的风险；锂供应增长超预期的风险；锂生产企业产能扩张不及预期的风险。050000000250003000035000051015

85、2025303540455055606570产量（万吨）南美盐湖中国盐湖锂辉石提锂云母提锂锂精矿价格大涨，锂盐企业成本差异巨大05000000025000300000204060800180产量（万吨）南美盐湖中国盐湖中国锂矿澳洲锂矿（一体化）非洲锂矿（一体化）高品位锂云母其他锂矿低品位锂云母外购锂矿 金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 投资建议投资建议 行业观点更新行业观点更新 供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。供应端处于年内高点，锂价上涨需等待下游开启补库周期。

86、锂价在经历二季度疫情冲击导致的价格下跌后，在 2022 年 5 月止跌企稳。在消费端持续超预期的背景下，市场对锂价在下半年继续上涨的预期不断增强。但由于进口碳酸锂原料的集中到港以及国内盐湖提锂企业处于生产旺季等因素，当前国内锂原料供应处于高位，压制锂价上行。我们预计至 7 月下旬行业将迎来传统补库周期，锂价有望启动上涨。产业链库存不断累积，产业链库存不断累积，2022 年下半年锂价上涨空间或被压缩。年下半年锂价上涨空间或被压缩。2022 年以来受到需求向好以及锂价上涨等因素刺激，动力电池企业超量生产的情况更加显著，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022 年 1-5 月动力电池产量与装机

87、量比值超过 200%，远高于 2021 年。根据产业链各环节耗锂量推算，目前动力电池环节或拥有较高的锂原料库存。2022 年下半年若锂价再度快速上涨，企业或可通过降低库存水平的方式对冲锂价过快上涨。预计预计 2023 年锂行业供需格局改善，年锂行业供需格局改善，2024 年供应过剩压力增加。年供应过剩压力增加。高锂价刺激下供应端扩产不断加速，我们预计 2023 年全球新增锂供应量将达到 40 万吨 LCE，推动行业供需格局反转。根据我们测算的供需平衡表，预计 2023-2025 年全球锂供应过剩占需求总量比例为 6%、23%、30%，呈现逐年上升态势。2023 年由于过剩比例较小，我们预计锂价

88、或维持 30 万元/吨以上。2024 年供应料将大幅过剩，预计锂价将显著下跌，价格或跌至 15 万元/吨以下。纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱。纵向一体化趋势下，未来锂价波动性或将减弱。锂生产企业不断增强资源布局以及动力电池企业直接参与锂原料生产是本轮锂价上行周期中的两个重要趋势。在锂资源重要性不断增强的背景下，锂行业纵向一体化的趋势不断增强。纵向一体化一方面打破了锂价和下游电池企业盈利之间的“零和博弈”，另一方面将改变锂成本曲线的“割裂状态”。成本曲线重心的下移和平坦化都将带动锂价回归理性，并压缩未来锂价的波动性。投资策略投资策略 需求持续超预期叠加成本上行，锂价在 2022 年下半

89、年涨势依然可期。但受产业链库存累积和 2023 年供应紧张趋势缓解等因素影响，我们预计锂价后市涨幅或有限。我们判断锂价拐点或在 2023 年到来，但供应过剩比例较低叠加下游超量采购等行为支撑下，锂价下跌幅度或有限。2024 年随着供应过剩压力增大，我们预计锂价将显著下行。锂板块行情进入后期，标的选择建议围绕：1）资源保障程度高，即期利润兑现程度高；2）原料自给率显著提升，业绩走势有望“跨周期”两条主线。推荐赣锋锂业和盐湖股份，建议关注天齐锂业、中矿资源、永兴材料。金属金属行业行业锂行业深度报告锂行业深度报告2022.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 相关研究相关研究 稀土行业专

90、题报告（三）稀土永磁：助力双碳，如日方升(2022-07-05)金属行业专题报告全球电池金属市场分析与展望(2022-07-01)稀土行业专题报告（二）国内稀土资源：天赋异禀，厚积薄发(2022-06-22)金属行业镍钴行业点评镍钴价格下行增强三元正极材料竞争力(2022-06-20)金属行业专题报告电池金属市场分析与展望(2022-05-24)金属行业锂行业点评四川锂矿拍卖高价成交或将刺激板块反弹(2022-05-23)稀土行业专题报告（一）海外稀土资源：理想丰满，现实骨感 (2022-05-20)金属行业南美锂盐湖跟踪（2022Q1）锂价上涨超出指引，企业上调远期产能目标 (2022-05

91、-20)稀土行业点评 20220509稀土价格企稳回升，关注产业链配置机会(2022-05-09)金属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2022Q1）澳洲锂精矿价格飙升，中国锂企业盈利承压(2022-05-09)金属行业锂行业点评锂精矿拍卖价格大涨，锂板块反弹或提前(2022-04-28)有色金属锂行业专题报告（二十一）欧美锂资源：野心与现实(2022-04-26)黄金行业点评高通胀预期下黄金板块吸引力增强(2022-04-11)锂行业点评澳矿扩产加速，锂资源供应焦虑缓解(2022-04-07)锰行业深度报告不容忽视的第四种电池金属(2022-03-30)稀土行业点评稀土基本面稳中向好，全产业链迎布局

92、良机(2022-03-08)金属行业铝行业深度报告供需缺口扩大，铝价将冲击 25000 元/吨(2022-03-07)金属行业南美锂盐湖跟踪（2021Q4）新增产能释放缓慢，锂价指引出现分化 (2022-03-07)金属行业锂行业点评雅保公司 2022 年经营指引的启示(2022-02-18)金属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2021Q4）产量环比下滑，锂矿供应启动“去澳洲化”(2022-02-14)金属行业铜铝行业点评供应扰动叠加低库存支撑，关注铜铝反弹(2022-02-10)金属行业锂行业专题（二十）从中日韩进出口数据看锂全球定价体系(2022-02-08)金属行业钴行业专题报告钴价高位有望持

93、续，钴板块显著被低估(2022-01-20)金属行业锂业点评国内锂资源开发有望迎来新局面(2022-01-17)20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of c

94、ompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或

95、完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信

96、息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内

97、容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合

98、股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与

99、或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利

100、亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+

101、91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声

102、明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符

103、合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者

104、”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。

105、MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Eur

106、ope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX Al

107、l Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。