1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 07 月 11 日 推荐推荐（维持）（维持）总量研究/银行 摩根大通摩根大通-综合金融的领军者。综合金融的领军者。拥有两百多年历史的摩根大通，是美国历史最悠久的商业银行之一，通过并购实现优势互补，成为领先的全能银行。1、基本面优秀、基本面优秀，负债成本优秀负债成本优秀 截至 21 年末，摩根大通服务近 6600 万美国家庭，私行业务排名美国第一，客户基础优异，负债端优势明显，计息成本负债率较低。息差不算高，息差不算高，ROE 领先。领先。1Q22 摩根大通净息差为 1.67%。因风险偏好不高，在美国银行业中摩根大通净息差不算高

2、，但依托金融科技降低成本效果显著，成本收入比较低，以及非息收入占比较高，使得 ROA 以及 ROE 高于美国主要大行。21 年 ROE 达 19%，ROA 达 1.30%，均为同业领先水平。计息负债成本率较低，负债成本优势显著计息负债成本率较低，负债成本优势显著。摩根大通优质的客户基础提供了大量存款，负债成本优势凸显。1Q22 摩根大通计息负债成本率为 0.25%，低于其他美国四大行平均水平。2015-2018 年，美联储加息周期，计息负债成本率升高；19 年开始进入降息周期，自 20 年起负债成本率下降明显，1Q22随着美联储加息有小幅上升。资产质量优异，资产质量优异，1Q22 盈利因计提增

3、加而下滑。盈利因计提增加而下滑。21 年末摩根大通不良贷款率仅 0.50%，工行为 1.42%。近年来摩根大通的净坏账率（net charge-off rate）呈现下滑态势，19 年为 0.60%，21 年下降至 0.30%。应对通胀和外部环境变化，1Q22 减值准备计提大增导致净利润大幅下滑。1Q22 摩根大通营业收入307.17 亿美元，同比增速-4.80%，但环比 21Q4 上升 4.99%，在通胀环境下，营业收入较为稳定。1Q22 净利润为 82.82 亿美元，同比增速为-42.08%，1Q22同比增加 56.19 亿美元贷款减值准备。摩根大通称，增加拨备计提是为了应对通胀上升、俄乌

4、战争。2、财富管理业务之典范财富管理业务之典范 作为全能银行的作为全能银行的摩根大通摩根大通，持续发力资产与，持续发力资产与财富财富管理业务。管理业务。2021 年摩根大通的非息收入占比为 57%。AWM 板块为摩根大通第一大非息收入来源，业务实力强大。截至 21 年末，客户资产规模达 4.3 万亿美元，管理规模（AUM）3.1 万亿美元。资产与财富管理板块资产与财富管理板块 ROE 较高较高。2021 年 AWM 板块非息收入占比 77.08%，高于 57.0%的全行水平，同时年报披露其超 85%的十年期共同基金表现好于同业均值，是典型的轻资本、高收益板块。2021 年 AWM 板块 ROE

5、 为 33%，ROE 较高；成本收入比 64%，高于全行水平，近年来下降较快。投资建议：投资建议：摩根大通在零售业务、投行、资管与财富管理业务等多领域全面领先，各个业务相互促进，发挥较好的协同作用。我们认为，综合金融是长逻辑。关注优质银行中报行情。关注优质银行中报行情。当前，国内经济稳步恢复，政策效果逐步显现，地产销售有所改善，下半年经济或小幅复苏，支撑银行估值修复。我们认为，下半年银行板块有望重演 20Q3-21Q1 疫后复苏行情，积极看多。个股方面，我们主推估值不高的优质银行-江苏、宁波、杭州、南京等，此外，下半年零售银行业务有望复苏，建议积极关注优质股份行-平安、兴业等。风险提示：风险提

6、示：疫情导致经济衰退，资产质量显著恶化疫情导致经济衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等；息差大幅收窄等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）39 0.8 总市值（亿元）56600 6.8 流通市值（亿元）50892 7.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.4 2.7-6.7 相对表现-2.6 10.9 6.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、招明理财收益率定期报告-2022年 6 月下6 月理财收益率有何变化？2022-07-05 2、7 月银行策略关注优质银行中报行情2022-07-04 3、6 月金融数据预测6 月金融数据改善明显么？2022-0

7、7-03 廖志明廖志明 S02 邵春雨邵春雨 S01 -30-20-10010Jul/21Nov/21Feb/22Jun/22(%)银行沪深300解码摩根大通：何以成全球银行之标杆？解码摩根大通：何以成全球银行之标杆？敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、摩根大通-并购整合而来，综合金融的领军者.6 1.1 摩根家族发展史-美国金融市场变革的缩影.6 1.2 通过并购实现优势互补，成为领先的全能银行.7 1.3 加大金融科技投资，进行全方位竞争.9 二、摩根大通-并购补业务短板，综合金融之典范.9 2.1 业务板块不断调整以

8、适应公司发展.9 2.2 并购美一银行夯实信用卡等零售业务基础.11 2.3 先后并购 H&Q 及贝尔斯登让投行业务如虎添翼.13 三、基本面优秀，近年息差有所下降.16 3.1 贷款占比下降，生息资产收益率不高.16 3.2 负债以存款为主，成本优势显著.18 3.3 受美联储降息影响，近年息差有所下降.20 3.4 非息收入占比高，结构较好.20 3.5 营收增速略降，盈利改善，ROE 领先.22 3.6 资产质量优异，资本充足率较高.23 四、资产与财富管理业务居全球前列.26 4.1 摩根大通资产与财富管理业务概况.26 4.2 财富管理业务之典范.28 五、22 年不确定因素上升，1

9、Q22 盈利增速下滑.31 六、投资建议：综合金融为长逻辑，关注优质银行中报行情.32 七、风险提示.33 图表图表目录目录 图 1：摩根大通市值居美主要银行之首（亿美元）.6 图 2：美国部分商业银行 21 年 ROTCE 情况.6 图 3：22Q1 摩根大通资产规模达 3.95 万亿美元（亿美元）.6 图 4：2000 年摩根大通净利润巨幅下滑（亿美元）.8 图 5：2000 年摩根大通佣金手续费收入占比上升.8 图 6：收购使摩根大通利息收入大幅增长（亿美元，单季度）.8 qVaXpZeXnXnXlYtVfWrQ8ObP9PpNmMmOsQiNrRrOeRpOoMbRoOuNMYnPyQ

10、vPpMmO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 7：当前，摩根大通的四大板块业务结构.10 图 8：摩根大通四大板块 ROE 变化情况.10 图 9：2021 年摩根大通四大板块收入占比情况.10 图 10：摩根大通股四大业务板块情况（21 年或截至 2021 年末）.11 图 11：摩根大通各板块发展情况（21 年或截至 2021 年末）.11 图 12：通过并购美一银行，摩根大通在信用卡业务上实现质的飞跃（亿美元）.12 图 13：摩根大通零售银行板块 2021 年营收 501 亿美元（亿美元），占比 41.16%.12 图 14：2021 年零售银行板块非息收入主要构成（亿美

11、元）.13 图 15：2021 年零售银行板块成本收入比 58%，ROE41%.13 图 16：零售银行板块的子板块营收情况（亿美元）.13 图 17：零售银行板块存款稳步增长，贷款小幅减少（亿美元）.13 图 18：95-99 年大通曼哈顿银行投行手续费收入增长较快（亿美元）.14 图 19：摩根大通 CIB 板块 2021 年营收 518 亿美元（亿美元），占比 42.54%.14 图 20：2021 年 CIB 板块非息收入（亿美元）.15 图 21：2021 年 CIB 板块成本收入比为 49%，ROE 为 25%.15 图 22：2021 年 CIB 银行子板块收入 198 亿美元（

12、亿美元）.15 图 23：2021 年 CIB 市场与证券服务子板块收入 320 亿美元（亿美元）.15 图 24：危机后，摩根大通 CIB 业务在海外迅速发展（亿美元）.16 图 25：摩根大通资产规模上升，1Q22 达 3.96 万亿美元（亿美元）.16 图 26：摩根大通贷款规模上升，1Q22 达 1.07 万亿美元.17 图 27：1Q22 摩根大通贷款规模居美国商业银行前列(亿美元).17 图 28：摩根大通总贷款占资产比重下降，同业资产比重上升.17 图 29：摩根大通消费贷款占总贷款比重较高（亿美元）.18 图 30：1Q22 摩根大通生息资产收益率为 1.86%.18 图 31

13、：摩根大通生息资产收益率较低.18 图 32：22Q1 摩根大通存款规模达 2.56 万亿美元（亿美元）.19 图 33：22Q1 摩根大通存款规模高于其他美国大行(亿美元).19 图 34：摩根大通存款占负债比重较高（亿美元）.19 图 35：摩根大通计息负债成本率下降，1Q22 为 0.25%.19 图 36：摩根大通计息负债成本率较低，具备优势.19 图 37：2022 年 3 月 16 日，美联储再次宣布加息（%）.20 图 38：1Q22 摩根大通净息差改善，为 1.67%.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 39：摩根大通净息差低于美国其他三大银行.20 图 40：

14、21 年摩根大通非息收入占比为 57%（亿美元）.21 图 41：2021 年摩根大通贷款利息收入为 426 亿美元（亿美元），占比 74%.21 图 42：摩根大通 2021 年营业收入达 1216.49 亿美元.22 图 43：摩根大通近 7 年总营业收入改善，居行业首位（亿美元）.22 图 44：21 年摩根大通净利润 483 亿美元（亿美元）.22 图 45：21 年摩根大通净利润为美国商业银行第一（亿美元）.22 图 46：2015 年以来，摩根大通成本收入比明显下降.23 图 47：2021 年摩根大通 ROA 有所改善.23 图 48：2021 年摩根大通 ROE 为 19%，领

15、先同业.23 图 50：21 年末摩根大通不良贷款率明显低于工商银行.25 图 51：摩根大通的净坏账率呈现下滑态势.25 图 50：摩根大通的核心一级资本充足率低于工商银行.25 图 51：摩根大通的资本充足率与工商银行接近.25 图 52：2021 年摩根大通非息收入占比为 57%.26 图 53：摩根大通 AWM 板块 2021 年营收 170 亿美元（亿美元）.26 图 54：2021 年 AWM 板块成本收入比为 64%，ROE 为 33%.26 图 55：摩根大通资管及财富管理子板块收入情况（亿美元）.27 图 56：客户细分包括机构投资者、私人银行、零售客户（亿美元）.27 图

16、57：AUM 资产来源地区主要为北美地区（亿美元）.28 图 58：摩根大通北美客户资产占比稳定（亿美元）.28 图 59：AWM 资产主要投资多资产和权益产品（亿美元）.28 图 60：AWM 产品晨星评级在 4 星以上比例.28 图 61：摩根大通财管板块咨询顾问人数变化.29 图 62：21 年摩根大通长期共同基金十年业绩超过同业水平比例.29 图 63：2021 年摩根大通 AWM 板块的成本收入比远低于富国银行.29 图 64：美国四大行 2018-2021AUM 总额（亿美元）.30 图 65：美国四大行 2019-2021 的 AUM 增速情况.30 图 66：1Q22 摩根大通

17、营业收入 307.17 亿美元（亿美元）.31 图 67：1Q22 摩根大通盈利 82.82 亿美元，环比下降 42.1%（亿美元）.31 图 68：1Q22 摩根大通非息收入情况稳定（亿美元）.31 图 69：1Q22 核心一级资本充足率和资本充足率下降.31 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 70：1Q22 摩根大通各板块营业收入保持平稳（亿美元）.32 图 71：1Q22 零售银行板块和 CB 板块净利润大幅下降（亿美元）.32 图 72：1Q22 摩根大通计提的信用减值准备大幅增加（亿美元）.32 表 1：摩根大通历年非息收入细分情况（百万美元）.21 表 2：摩根大通贷款

18、行业分布情况.24 表 3：工商银行贷款行业分布情况.24 表 4：截至 2020 年末，全球 top20 资管机构 AUM 情况（万亿美元）.29 表 5：You Invest Trade 和 You Invest.30 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、摩根大通摩根大通-并购整合而来，综合金融的领军者并购整合而来，综合金融的领军者 摩根大通是综合金摩根大通是综合金融的领军者，典型的“全能选手”。融的领军者，典型的“全能选手”。摩根大通市值达 3350 亿美元（22 年 7 月 6 日时点市值），居美国主要商业银行市值之首，2021 年 ROTCE（Return on Tan

19、gible Common Equity，有形普通股股本回报率，区别于 ROE）达 24%，明显高于美国银行、富国银行、花旗银行的同期水平。业务横跨商行、投行、资产管理及财富管理等板块，并在这些业务领域位居美国甚至是全球银行业前列。2021 年，摩根大通是美国排名第一的消费者银行，信用卡发卡行，拥有全球及美国排名第一的私人银行，投行手续费收入为全球第一，是典型的“全能选手”，乃全能银行的典范。图图 1：摩根大通市值居美主要银行之首：摩根大通市值居美主要银行之首（亿美元）（亿美元）图图 2：美国部分商业银行：美国部分商业银行 21 年年 ROTCE 情况情况 资料来源：iFinD、招商证券；截至

20、2022 年 7 月 6 日 资料来源：iFinD、招商证券 历史悠久的大行。历史悠久的大行。摩根大通拥有两百多年历史的摩根大通，是美国历史最悠久的商业银行之一，历史上由 1200 多家机构合并而来。可以说，摩根大通的发展史是美国金融业的缩影。今天的摩根大通是资产规模 3.95 万亿美元（22Q1），年营收超千亿美元，年盈利超 480 亿美元的银行巨擘。图图 3：22Q1 摩根大通资产规模达摩根大通资产规模达 3.95 万亿美元万亿美元（亿美元）（亿美元）资料来源：iFinD，招商证券 1.1 摩根家族发展史摩根家族发展史-美国金融市场变革的缩影美国金融市场变革的缩影 1894 年，约翰皮尔庞

21、特摩根（John Pierpont Morgan Sr.）在父亲和合伙人相继去世后，接管 J.P 摩根公司，从这个日后富可敌国家族的发展史可窥见上世纪美国金融市场的变革。JP摩根公司建立托拉斯试图垄断美国铁路控制权。摩根公司建立托拉斯试图垄断美国铁路控制权。19世纪垄断兴起，资本家不断做大企业并形成垄断赚取巨额利润，这直接催生了 1890 年的谢尔曼反托拉斯法，但市场并没有因此而降温。1899 年新泽西州政府出于对财政收入的需求，通过了一项法案：允许新泽西州的公司合并起来收购其他公司的股票，此举开启了垄断的新时代互相竞争的公司不必再花力气去组建一个巨型托拉斯，只需成立一家控股公司收购另一家公司

22、的股票。随后，垄断企业席卷美3,2862,4961,4978966928001,0001,5002,0002,5003,0003,50023%20%17%14%13%0%5%10%15%20%25%摩根大通摩根士丹利美国银行富国银行花旗银行395473238258941222205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000摩根大通美国银行花旗集团富国银行高盛摩根士丹利 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 国各个行业，有能力者大发横财，J.P 摩根财团陆续组建了通

23、用电气和国际收割机等控股公司对行业进行垄断。这是华尔街最辉煌的时代，金融绑架了经济，但这也是美国人民较为痛苦的几十年，垄断企业压榨工人工资，提高产品价格，百姓苦不堪言。1900 年钢铁大王卡内基将其钢铁集团以 4.8 亿美元出售给摩根家族。随后，摩根家族成立北方证券收购北太平洋铁路公司的控制权，建立铁路托拉斯。西奥多 罗斯福总统从华尔街手中夺回部分主导美国金融市场的权力。西奥多 罗斯福总统从华尔街手中夺回部分主导美国金融市场的权力。1901 年西奥多 罗斯福总统上台，其与约翰 皮尔庞特摩根的较量也随之开始。罗斯福总统立志于改变华尔街掌控美国经济的局面，维护普通民众利益，提出对北方证券进行拆分，

24、摩根家族建立的铁路托拉斯最终没能禁住考验。年老的摩根逐渐妥协，晚年的时间更多是参与联邦政府的中央银行体系建设等。妥协的产物是 1913 年签署的联邦储备法案和随后建立的美国联邦储备银行，这些都帮助了美国政府在华尔街手里夺回了一部分金融控制权。JP 摩根公司借助第一次世界大战大发横财。摩根公司借助第一次世界大战大发横财。1913 年杰克摩根接任父亲成为 J.P 摩根公司的合伙人，他志向远大。时运帮助了杰克，第一次世界大战期间 J.P 摩根公司成为英国向美国购买物资的总代理，大发战争财，美国也更是从一个债务国变成了世界上最大的债权国。之后的十几年，股市疯涨，投机行为四起，美国人民体验到了生活幸福、

25、资金充足，但是 1929 年后泡沫破灭，美国进入了大萧条、大衰退。格拉斯格拉斯斯蒂格尔法案出台标志着分业经营的开始。斯蒂格尔法案出台标志着分业经营的开始。1929 年 10 月 23 日，股市大跌突然蒸发上百亿美元，随后失业率激增，美国面临着严重的经济危机。1933 年，富兰克林D罗斯福担任总统，他要求先将所有银行关闭，待排查清楚经营状况后再恢复营业。富兰克林D罗斯福总统和上一位西奥多罗斯福总统一样，都是一位“不喜欢华尔街的人”，他想对华尔街进行一轮新的整治。随后，罗斯福总统颁布了著名的格拉斯斯蒂格尔法案，该法案不允许银行同时从事商业银行业务与投行业务，这代表着否定了 JP 摩根公司百年的经营

26、现状。总统想借此帮助美国企业挣脱金融束缚实体经济的枷锁。在法案面前，华尔街也不得不服软，银行纷纷拆分。杰克随后宣布 JP 摩根公司未来将只做银行业务，公司合伙人哈罗德史丹利成立新公司（Morgan Stanley）从事投行业务。JP 摩根公司在 2000 年与大通银行合并，成为了今天的摩根大通，而后者也成为了美国的顶尖投行-摩根士丹利。此外，格拉斯斯蒂格尔法案中的 Q 条例为保护银行经营状况，对银行的存款付息利率做出了限制，这也为 70 年代后的利率市场化改革埋下了伏笔。1.2 通过并通过并购实现优势互补，成为领先的全能银行购实现优势互补，成为领先的全能银行 纵观摩根大通的两百多年的历史，并购

27、贯穿其中，今天的摩根大通由历史上 1200 多家机构合并整合而来。摩根大通的前身是化学银行（Chemical Bank）。1996 年化学银行与大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）合并，保留了大通曼哈顿的名称。化学银行是当时的美国大银行之一。2000 年，大通曼哈顿银行与年，大通曼哈顿银行与 J.P.摩根公司合并为摩根大通集团，实现了客户群体和业务优势的互补。摩根公司合并为摩根大通集团，实现了客户群体和业务优势的互补。J.P.摩根公司主要服务机构和富人阶层，而大通曼哈顿银行专注于消费者业务，实现客户互补。但互补也意味着差异，两家公司上海品茶截然不同，发展方向亦不统一，所以

28、合并后的整合期，利润出现急剧下滑。加上 2001 年底的安然事件，摩根大通的净利润出现大幅下滑，面临危机。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 4：2000 年摩根大通净利润巨幅下滑（亿美元）年摩根大通净利润巨幅下滑（亿美元）图图 5：2000 年摩根大通佣金手续费收入占比上升年摩根大通佣金手续费收入占比上升 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 并购美一银行（并购美一银行（BANK ONE），成为跨地区的大银行。），成为跨地区的大银行。2001 年，美国传奇金融家-杰米戴蒙离开花旗集团前往当时处于危机中的美一银行，自上任之后变革管理团队，精简组织架构谋取长

29、远发展。这些措施起到了很好的作用，两年后美一银行扭亏为盈，2002 年盈利 33 亿美元，2003 年则达 35 亿美元。一家日益壮大的小银行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。一家日益壮大的小银行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。2004 年 6 月，美联储批准了摩根大通收购美一银行的方案。2005 年合并后的新摩根大通资产总额达 1.2 万亿美元，仅次于美洲银行（Bank of America）的 1.3 万亿和 1.49 万亿的第一大银行花旗，而且业务也从东北部扩展到整个中西部，成为了继花旗之后跨地区银行。通过合并，美一银行在零售银行、信用卡和中小型企业客户的优势和摩根大通在投

30、资银行、资产管理和大型企业客户的优势几乎完美地结合在一起了。并购后，利息收入、投资收入和佣金与手续费收入均大幅增长，2005 财年合并后的摩根大通净利润达 84.83 亿美元，同比大增 90%。收购芝加哥第一银行。收购芝加哥第一银行。2004 年，摩根大通收购芝加哥第一银行，把芝加哥第一银行的行政总裁 Jamie Dimon 委任为营运总裁，成为现行政总裁的接班人。图图 6：收购使：收购使摩根大通摩根大通利息收入大幅增长（亿美元，单季度）利息收入大幅增长（亿美元，单季度）资料来源：iFinD，招商证券 并购收购贝尔斯登，投行业务如虎添翼。并购收购贝尔斯登，投行业务如虎添翼。2008 年，为应对

31、金融危机，摩根大通集团应美联储的要求，收购美国第五大投资银行-贝尔斯登。从 08 年 3 月 14 日美联储决定通过摩根大通向流动资金已经耗尽的贝尔斯登提供应急资金，到摩根大通突然宣布以每股 2 美元总计 2.362 亿美元的超低价收购贝尔斯登，中间仅用了三天。最终由于贝尔斯登股东的强烈抗议，成交金额升至 11.9 亿美元。不过，并入贝尔斯登让投行业务如虎添翼。并购华盛顿互惠银行（并购华盛顿互惠银行（Washington Mutual），完善零售业务布局。），完善零售业务布局。08 年 9 月 25 日，华盛顿互惠银行宣布破产，随后被美国联邦存款保险公司接管，并将其包括存款与债务担保在内的大部

32、分资产负债以 19 亿美元出售给摩根大通。摩根大通于次日恢复了华盛顿互惠银行的运营。此举帮助摩根大通实现了在美国西海岸的扩张，并完善了零售银行业-50510152025GAAP净利润33%39%41%36%39%42%45%46%36%48%43%51%44%48%54%0%10%20%30%40%50%60%净利息收入佣金与费用收入00701Q20042Q20043Q20044Q2004利息收入投资收入佣金与费用收入 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 务布局。1.3 加大金融科技投资，进行全方加大金融科技投资，进行全方位竞争位竞争 收购收购 WePay，整合小企

33、业支付软件，整合小企业支付软件。自 2017 年起，摩根大通就开始对金融科技公司进行投资，收购 WePay 之后，摩根大通继续在全球范围内进行投资。2019 年，摩根大通收购了英国工作场所养老金提供商 Smart Pension 的少数股权，并投资了总部位于印度的 GlobalPayEx 以改善 B2B 支付。为了巩固在自己的市场上的立足点，它以超过 5 亿美元的价格收购了 InstaMeds，并对会计平台 FreshBooks 和专注于青少年的 Neobank Greenlight 进行了战略投资。投资投资 Arcesium、Trovata 等公司等公司，提高技术竞争力，提高技术竞争力。20

34、20 年 1 月，Arcesium 获得来自摩根大通的战略投资，Arcesium的全托管技术平台，加上其由经验丰富的对冲基金专业人士组成的团队，为资产管理公司面临的最复杂挑战提供了成熟的解决方案。2020 年 2 月摩根大通与高盛多机构联合投资低成本证券交易所 MEMX，随后又收购了巴西金融科技公司 FitBank 的少数股权，推出虚拟信用卡。掀起收购狂潮，完善产品及服务漏洞，进一步扩大市场份额掀起收购狂潮，完善产品及服务漏洞，进一步扩大市场份额。2021 年摩根大通掀起收购狂潮，完成了 30 多项收购和投资，以填补其产品和服务中存在的任何漏洞。收购 55ip 使得理财顾问能够大规模实施节税投

35、资策略；收购 Campbell Global、OpenInvest、Frank 等公司，在森林管理和林地投资、ESG 和大学财务规划等领域都积极深化服务，进一步扩大市场份额。二、摩根大通二、摩根大通-并购补业务短板，综合金融之典范并购补业务短板，综合金融之典范 2.1 业务板块不断调整以适应公司发展业务板块不断调整以适应公司发展 2004-2010 年，摩根大通分为批发和零售两大类业务。年，摩根大通分为批发和零售两大类业务。“JP Morgan”包含三大板块的批发业务：投资银行（IB：Investment Bank），现金管理与证券服务（TSS：Treasury&Securities Serv

36、ices）和资产管理（AM：Asset Management）。其零售业务“Chase”，由零售金融服务（RFS：Retail Financial Services），信用卡服务（CS：Card Service）和商业银行（CB：Commercial Banking）组成。不同业务板块在每年根据业务需求进行少许调整。批发业务下的三大板块主要面向机构投资者、大型公司、政府、高净值个人等。IB：投资银行（咨询、债券及股票承销）、做市交易及投资（固定收益产品、股票）、企业贷款、优质服务与研究。TSS：现金管理服务、全球证券服务。AM：投资管理（机构、零售）、私人银行服务、高桥基金。零售业务下的三大板

37、块主要面向中小企业和零售消费者。RFS：零售银行（个人银行与企业银行）、银行抵押贷款与汽车及其他客户贷款（按揭贷款服务、汽车，学生和其他机构贷款）、房地产贷款（住宅抵押贷款、房屋净值贷款）CS：信用卡发行、信用卡商户管理。CB：中间市场银行业务、商业定期贷款、中小企业银行、房地产银行。2011 年摩根大通推出零售品牌“年摩根大通推出零售品牌“One Chase”，以改善用户体验。，以改善用户体验。将以往相对独立的零售银行、信用卡、汽车融资和按揭整合到一起，推出“One Chase”零售金融品牌。One Chase 零售金融服务（RFS：Retail Financial Services）：消费

38、者与商业银行、按揭贷款服务、信用卡汽车服务（CSA：Card Service&Auto）。CB：中间市场银行业务、商业定期贷款、企业客户银行、房地产银行。JP Morgan 依然专注于批发业务，下面的三个板块分别为投资银行（IB：Investment Bank），现金管理与证券服务（TSS：Treasury&Securities Services）和资产管理（AM：Asset Management）。IB：投资银行（咨询、债券及股票承销）、做市交易（固定收益产品、期货、股票）、企业贷款、优质服务与研究、信用资产组合管理。TSS：现金管理服务、全球证券服务。AM：投资管理（机构、零售）、私人银行

39、服务、高桥资本。2012 年四季度，年四季度，摩根大通重新调整业务分类，合并为四大业务板块。摩根大通重新调整业务分类，合并为四大业务板块。摩根大通下设零售银行板块（CCB：Consumer&Community Banking）、公司和投资银行（CIB：Corporate&Investment Bank）、商业银行（CB：Commercial Banking）、资产和财富管理（AWM：Asset&Wealth Management）四个主要业务板块。零售银行板块下设消费者与小微银行、敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 按揭银行、卡和汽车融资三大子板块。其余三大板块置于批发业务之下，CIB

40、 包括银行、市场与投资者服务两个子板块，CB 包括中间市场银行业务、企业客户银行、商业房地产银行业务等业务。AWM 包括资产管理、全球私人银行等业务。摩根大通各板块分工明确，但又秉承着资源互通的理念，以客户为中心开展各项业务。这四大业务板块一直沿用至今，期间对各板块内部的子板块业务进行过细微调整。图图 7：当前，当前，摩根大通摩根大通的的四大板块业务结构四大板块业务结构 资料来源：摩根大通 2021 年，招商证券 摩根大通业务线完整，四大板块之间协同作用明显。2021 年摩根大通营业收入 1253 亿美元，四大业务板块分别占比39.96%、41.30%、7.99%、13.53%，公司与投资银行

41、板块占比最高。2021 年四大板块的 ROE 均在 20%以上，CCB（零售银行板块）：41%、CIB（公司和投行板块）：25%、CB（商业银行板块）：21%、AWM（资产和财富管理板块）：33%。其中，零售银行板块 ROE 最高。图图 8：摩根大通四大板块：摩根大通四大板块 ROE 变化情况变化情况 图图 9：2021 年摩根大通四大板块收入占比情况年摩根大通四大板块收入占比情况 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 摩根大通在消费者与社区银行、公司及投资银行、商业银行、以及财富与资产管理四大板块均处于业内领先地位。消费者与社区银行板块服务近 6600 万美国家庭，为美

42、国第一信用卡发行行，21 年营收 501 亿美元，盈利达 209 亿美元；公司与投行板块：投行手续费收入为全球第一，第二大资产托管规模，交易市场份额领先，21 年营收 518 亿美元，盈利 211 亿美元；商业银行板块：21 年营收 100 亿美元，盈利 52 亿美元；资产与财富管理板块：北美第一、全球第一的私人银行，5 年累计净客户资产流动排名第二，4.3 万亿美元的客户资产，21 年营收 170 亿美元，盈利 47亿美元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20001920202021ROE-CCBROE-CIBROE-CBR

43、OE-AWM39.96%41.30%7.99%13.53%-2.78%零售银行板块公司和投行板块商业银行板块资产和财富管理板块其他 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 10：摩根大通摩根大通股四大业务板块情况（股四大业务板块情况（21 年或截至年或截至 2021 年末）年末）资料来源：摩根大通 2021 年，招商证券 科技赋能与品牌优势科技赋能与品牌优势。摩根大通作为美国最大的银行，品牌效应凸显，格外重视科技，2021 年科技投入达 55 亿美元，各板块均呈现强劲发展势头。图图 11：摩根大通各板块发展情况（摩根大通各板块发展情况（21 年或截至年或截至 2021 年末）年末）资

44、料来源：JP Morgan 2022AM 投资者日活动材料，招商证券 2.2 并购美一银行夯实信用卡等零售业务基础并购美一银行夯实信用卡等零售业务基础 摩根大通合并美一银行开拓信用卡业务摩根大通合并美一银行开拓信用卡业务。摩根大通于 2004 年合并美一银行，美一银行是当时的全美第三大信用卡公司，拥有领先的零售银行、高质量的企业银行以及一流的投资管理业务，合并后的摩根大通集团在信用卡业务上实现质的飞跃，零售银行再进一步。2004 年信用卡业务实现了 107.45 亿美元的营收。敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 12：通过并购美一银行，通过并购美一银行，摩根大通在信用卡业务摩根大

45、通在信用卡业务上实现质的飞跃上实现质的飞跃（亿美元）（亿美元）资料来源：摩根大通年报，招商证券 信用卡业务现划分在信用卡业务现划分在 CCB（零售银行（零售银行板块板块）下下。CCB 通过分支机构、ATM、网上银行、手机银行和电话银行为消费者和小微企业提供服务。消费者与商业银行向消费者提供存款和投资产品与服务，以及向小微企业提供贷款、存款和现金管理和支付解决方案。家庭借贷房屋贷款包括抵押贷款发起和服务，以及住宅抵押贷款和房屋净值贷款。卡、商户服务和汽车融资子板块向消费者和小企业发放信用卡，向商户提供支付处理服务，以及提供汽车贷款服务。基于交易金额和透支余额，摩根大通是美国最大的信用卡发卡行，2

46、021 年末信用卡贷款余额 1543 亿美元。2021年零售银行板块营收 501 亿美元，占比 41.16%。其中，非息收入 173 亿美元，利息净收入 328 亿美元，非息收入占比 34.52%，低于全行水平。利息收入占比近年来不断下降，从 18 年的 68.78%下降到 21 年的 65.48%，主要由于2019 年-2021 年美联储的 6 次降息。图图 13：摩根大摩根大通通零售银行零售银行板块板块2021 年营收年营收 501 亿美元（亿美元），占比亿美元（亿美元），占比41.16%资料来源：公司财报，招商证券 摩根大通 2021 年零售银行板块非息收入主要有：银行卡收入 36 亿美

47、元、存贷相关手续费（比如账户管理费）30 亿美元、资产管理手续费 35 亿美元、按揭贷款相关手续费 22 亿美元等。2021 年零售银行板块 ROE 为 41%，高于全行水平，成本收入比 58%，表现较好，且近年来保持平稳。0500220032004200520062007Card Service&Auto0%20%40%60%80%005006002000021非息收入利息净收入利息收入占比（右轴）营业收入占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 14：2021

48、年年零售银行板块零售银行板块非息收入主要构成非息收入主要构成（亿美元）（亿美元）图图15：2021年年零售银行板块零售银行板块成本收入比成本收入比58%，ROE41%资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 零售银行板块零售银行板块下设消费者与商业银行、按揭银行、卡和汽车融资三个子板块。下设消费者与商业银行、按揭银行、卡和汽车融资三个子板块。消费者与商业银行为消费者提供存款和投资产品及服务，为小企业提供贷款、存款、现金管理和支付解决方案。按揭银行房屋贷款包括抵押发起和服务活动，以及住房抵押贷款和房屋净值贷款。卡和汽车融资向消费者和小企业发放信用卡以及开展汽车贷款业务。2021

49、 年子板块营业收入分别为：消费者与商业银行 240 亿美元、按揭银行 53 亿美元、卡和汽车融资 208 亿美元。消费者与商业银行子板块净收入为 61 亿美元，同比增长 8%，主要受存款和客户投资资产增长的推动；按揭银行子板块净收入为 12 亿美元，同比下降 20%，主要是受利润率和销量下降导致的生产收入下降影响；卡和汽车融资子板块净收入为 50 亿美元，同比下降 8%，原因是新卡账户业务强劲，导致收购成本增加，汽车经营租赁收入减少。图图 16：零售银行板块的零售银行板块的子板块营收情况（亿美元）子板块营收情况（亿美元）图图 17：零零售银行板块售银行板块存款稳步增长，贷款小幅减少（亿美存款稳

50、步增长，贷款小幅减少（亿美元）元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 2.3 先后并购先后并购 H&Q 及贝尔斯登让投行业务如虎添翼及贝尔斯登让投行业务如虎添翼 1999 年大通曼哈顿银行合并投资银行年大通曼哈顿银行合并投资银行 HambrechtQuist（HQ），扩展投资银行业务。），扩展投资银行业务。Hambrecht&Quist 是“新经济”投资银行服务提供商之一，专注于成长型行业，包括技术、生命科学和信息服务（互联网）。并购 HQ 扩展了大通银行的投资银行业务范围。大通曼哈顿在 99 年 12 月合并投资银行 H&Q 后，业绩增长较快。过去五年内，投行业务收入

51、年复合增长率为 26%。收购 H&Q 使大通曼哈顿的投资银行业务实力大幅提升，为 2000 年大通曼哈顿与摩根公司合并后摩根大通投资银行业务的快速发展打下了基础。50.1635.6330.3435.1421.5900其他银行卡收入存贷相关手续费 资产管理手续费 按揭贷款手续费0%10%20%30%40%50%46%48%50%52%54%56%58%60%62%2000021成本收入比ROE（右轴）0050060020001820192020

52、2021消费者与商业银行卡、商户服务和汽车租赁按揭银行02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000021平均存款余额平均贷款余额 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 18：95-99 年大通曼哈顿银行投行手续费收入增长较快（亿美元）年大通曼哈顿银行投行手续费收入增长较快（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 2008 年金融危机中，贝尔斯登这家曾经的美国大投行因持有较多的有毒资产面临破产，危机之中，年金融危机中，贝尔斯登这家曾经的美国大投行因持有较多的有毒资产面临破产，危机之中，摩根大

53、通摩根大通应美联应美联储要求收购贝尔斯登。这使得储要求收购贝尔斯登。这使得摩根大通摩根大通投行实力明显提升。投行实力明显提升。投资银行业务现为独立的业务板块投资银行业务现为独立的业务板块公司与投资银行业务。公司与投资银行业务。CIB 板块为批发业务板块，CIB 由银行和市场与投资者服务组成，为公司、投资者、金融机构、政府和市政实体客户提供广泛的投资银行、做市、机构经纪、国债和证券产品和服务。2021 年投资银行手续费收入的市场份额为 9.5%，为全球第一。在托管和基金服务领域，摩根大通也在通过投资不断强化其市场地位。客户覆盖了 90%的财富 500 强企业。摩根大通的整体规模较大、业务较为完整

54、和覆盖全球的网络，使其能够为客户提供更加安全的服务，其公司与投资银行板块与商业银行业务板块协作，为客户提供更加全面的服务。2021 年 CIB 板块营收 518 亿美元，占比 42.54%。其中，非息收入 382 亿美元，利息净收入 135 亿美元，非息收入占比 73.84%，高于全行水平。非息收入占比近年来略有下降，从 19 年的 76.09%下降到 21 年的 73.84%。图图 19：摩根大通摩根大通 CIB 板块板块 2021 年营收年营收 518 亿美元（亿美元），占比亿美元（亿美元），占比 42.54%资料来源：公司财报，招商证券 摩根大通 2021 年 CIB 非息收入主要有：委

55、托交易收入 158 亿美元、投行手续费 134 亿美元、资产管理手续费 50亿美元、存贷相关手续费 25 亿美元等。2021 年 CIB 板块 ROE 为 25%，成本收入比 49%，低于全行水平，近年来呈下降趋势。8.19.511.3615.0218.87059969投行手续费收入0%20%40%60%80%005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非息收入利息净收入非息收入占比（右轴）营业收入占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图

56、20：2021 年年 CIB 板块非息收入（亿美元）板块非息收入（亿美元）图图 21：2021 年年 CIB 板块成本收入比为板块成本收入比为 49%，ROE 为为 25%资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 CIB 板块下设银行和市场与证券服务两个子板块。板块下设银行和市场与证券服务两个子板块。银行业务主要为客户提供全面的投资银行产品和服务，包括为企业战略和结构提供咨询，在股票和债券市场融资，以及贷款发放和银团贷款。银行业务还包括提供交易资金管理服务，包括现金管理和流动性解决方案。市场与投资者服务是主要从事现金证券和衍生工具的全球做市商，并提供复杂的风险管理解决方案、机

57、构经纪业务和研究。市场与证券服务还包括证券服务，以一个领先的全球托管人角色，为资产管理公司，保险公司和私募和公募基金提供托管，基金会计和管理，以及证券借贷产品。2021 年银行子板块下投资银行收入 125 亿美元、资金管理收入 62 亿美元、借贷收入 10 亿美元，总共收入 198 亿美元。市场与证券服务板块下固定收益市场收入 169 亿美元、股票市场收入 105 亿美元、证券投资收入 43 亿美元、其他收入 3 亿美元，共计 320亿美元。图图 22：2021 年年 CIB 银行子板块收入银行子板块收入 198 亿美元（亿美元）亿美元（亿美元）图图 23：2021 年年 CIB 市场与证券服

58、务子板块收入市场与证券服务子板块收入 320 亿美亿美元（亿美元）元（亿美元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 过去十年间，摩根大通在过去十年间，摩根大通在 CIB 业务追求三个战略目标：全球化、全面化和规模化业务追求三个战略目标：全球化、全面化和规模化。08 年金融危机后，为使客户能在任何地方享受到摩根大通专业的服务，摩根大通从 2010 年开始扩大 CIB 规模。12 年海外市场收入增速达 26.75%，海外净收入规模从 09 年的 129.53 亿美元迅速发展到 13 年的 165.36 亿美元。157.64133.5950.2425.1415.48020406

59、0800180委托交易投行手续费资产管理手续费 存贷相关手续费其他0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000021成本收入比ROE（右轴）02040608000021投资银行资金管理借贷-5005002000021固定收益市场股票市场证券投资收入信用调整和其他 敬请阅读末页的重要

60、说明 16 行业深度报告 图图 24：危机后，摩根大通危机后，摩根大通 CIB 业务在海外迅速发展（亿美元）业务在海外迅速发展（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 三、基本面优秀，近年息差有所下降三、基本面优秀，近年息差有所下降 截至 21 年末，摩根大通服务超过 6600 万美国家庭（超过 500 万美国小微企业），且私人银行业务排名美国第一，客户基础优异，负债端优势明显，计息成本负债率较低。2015 年 12 月-2018 年 12 月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由 0.25%上升至 2.50%。受益于美联储的加息，摩根大通在此期间净息差有所改善。但从 20 年初开始，美联储降

61、息，利率保持低位，加上疫情对银行业务的影响，摩根大通净息差不断下降。这一下滑趋势持续到 2022 年，美联储持续加息，摩根大通 1Q22 净息差开始小幅回升。3.1 贷款占比下降贷款占比下降，生息资产收益率不高，生息资产收益率不高 资产资产接近四万亿美元，美国商业银行第一名接近四万亿美元，美国商业银行第一名。1Q22 摩根大通总资产达 3.96 万亿美元，净资产 2859 亿美元，为美国资产规模最大的商业银行。08 年摩根大通应美国政府要求收购贝尔斯登和华盛顿互惠使得资产规模增加，并且在危机期间客户和银行同业由于避险情绪提升将大量资金转入到排名靠前的商业银行，摩根大通 08 年末资产规模大幅增

62、加到 2.18 万亿美元，同比增速达 39.23%。09 年部分在前年因避险转入的客户存款及银行同业资金流出，资产规模有所下降。随后 10-14 年资产规模平稳增长。15 年摩根大通为减少不必要的资产储备，主动将资产规模降低至 2.35万亿美元。近年来，资产规模逐年上升，增速平稳，1Q22 企业贷款大幅增加，带动资产规模再上台阶，总资产接近4 万亿美元。图图 25：摩根大通资产规模上升，摩根大通资产规模上升，1Q22 达达 3.96 万亿美元（亿美元）万亿美元（亿美元）资料来源：iFinD，招商证券 -20%-10%0%10%20%30%00500600200920102

63、0000202021欧洲/中东/非洲亚洲/太平洋地区拉丁美洲/加勒比海地区北美海外净收入增长率（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020042005200620072008200920000Q22总资产净资产总资产增速（右轴）敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 贷款规模大，且稳健增长贷款规模大，且稳健增长。1

64、Q22 摩根大通贷款规模为 1.07 万亿美元，同比增速 6.13%。08 年收购使贷款规模大增，19 年住房抵押贷款的部分出售使得贷款规模小幅下降。21 年贷款增加的主要原因是 CIB 板块的担保贷款增加、AWM板块的证券贷款、个性化贷款和抵押贷款持续走强以及信用卡业务的增长。摩根大通有着强大的客户资源，贷款总额居美国商业银行贷款规模前列。图图 26：摩根大通贷款规模上升，：摩根大通贷款规模上升，1Q22 达达 1.07 万亿美元万亿美元 图图 27：1Q22 摩根大通贷款规模居美国商业银行前列摩根大通贷款规模居美国商业银行前列(亿美元亿美元)资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFi

65、nD、招商证券 出于风险考虑，出于风险考虑，近年近年贷款占资产比例贷款占资产比例有所下降有所下降。22Q1 贷款占总资产比重为 27%，自 2020 年来呈小幅下降趋势，贷款不再占据主要地位，主要由于贷款风险相对较高，摩根大通有意下降其比例。22Q1 银行间资产规模占比为 32%，近年来呈现上升趋势。图图 28：摩根大通总贷款占资产比重下降，摩根大通总贷款占资产比重下降，同业同业资产比重上升资产比重上升 资料来源：公司财报，招商证券 商业商业贷款占总贷款比重较高贷款占总贷款比重较高，消费贷款占比有所下降，消费贷款占比有所下降。摩根大通近年来消费贷款占比呈现下降趋势，商业贷款占比持续提升。202

66、1 年末，摩根大通商业贷款为 6001 亿美元，占比 55.69%，近年来呈上升趋势；消费贷款为 4776 亿美元，占比 44.32%，自 2015 年起一直呈下降趋势。08 年消费贷款规模增加主要因并购了华盛顿互惠。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020042005200620072008200920000Q22总贷款（亿美元）总贷款增速（右轴）10,73310,0349,3166,59702,0004,0006,0008,

67、00010,00012,000摩根大通美国银行富国银行花旗集团0%10%20%30%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211Q22总贷款存放联邦银行及同业资产交易性资产证券投资其他 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 29：摩根大通消费贷款占总贷款比重较高（亿美元）摩根大通消费贷款占总贷款比重较高（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 生息资产收益率较低。生息资产收益率较低。1Q22 年生息资产收益率为 1.86%。08 年金融危机后，美国商业银行减持高收益、较高风险的贷款，生息资产收

68、益率下降。2015 年开始，美联储进入加息周期，生息资产收益率回升。19 年进入降息周期，20年开始受疫情影响，美联储降息导致生息资产收益率再次下降。2022 年，由于通胀压力美联储多次加息，生息资产收益率小幅回升。摩根大通客户较优质，经营稳健，风险偏好较低，生息资产收益率低于美国其它大行。图图 30：1Q22 摩根大通生息资产收益率为摩根大通生息资产收益率为 1.86%图图 31：摩根大通生息资产收益率较低：摩根大通生息资产收益率较低 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 3.2 负债以存款为主，成本优势显著负债以存款为主，成本优势显著 存款规模全美第一。存款规模全

69、美第一。摩根大通 1Q22 存款规模达 2.56 万亿美元，同比增速达 12.42%，存款规模为全美第一。08 年金融危机时期，收购华盛顿互惠以及避险需求使得客户及银行同业存款增加，09、10 年避险存款有所流出，存款规模有所下滑。2015 年因摩根大通主动减少非经营性存款导致存款规模小幅下降。0%20%40%60%80%020004000600080001000012000商业贷款消费贷款总贷款消费贷款占比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%20042005200620072008200920000Q

70、221.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%200021 1Q22摩根大通美国银行花旗集团富国银行 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 32：22Q1 摩根大通存款规模达摩根大通存款规模达 2.56 万亿美元（亿美元）万亿美元（亿美元）图图33：22Q1摩根大通存款规模高于其他美国大行摩根大通存款规模高于其他美国大行(亿美元亿美元)资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 负债以存款为主，负债结构较好。负债以存款为主，负债结构较好。1Q22 摩根大通负债中存款占比 69.81%，负债以

71、存款为主，负债结构好，近年来存款占比稳步上升。依托强大的企业和零售客户基础，摩根大通同业负债占比较低。图图 34：摩根大通摩根大通存款占存款占负债比重较负债比重较高（亿美元）高（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 计息负债成本率较低，负债成本优势显著计息负债成本率较低，负债成本优势显著。摩根大通优质的客户基础提供了大量存款，负债成本优势凸显。1Q22 摩根大通计息负债成本率为 0.25%，低于其他美国四大行平均水平。2015-2018 年，美联储加息周期，计息负债成本率升高；19 年开始进入降息周期，自 20 年起负债成本率下降明显，1Q22 随着美联储加息有小幅上升。图图 35：摩根大通计

72、息负债成本率下降，：摩根大通计息负债成本率下降，1Q22 为为 0.25%图图 36：摩根大通计息负债成本率较低，具备优势：摩根大通计息负债成本率较低，具备优势 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 -20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020042005200620072008200920000Q22存款总额存款增速（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,000摩根大通美

73、国银行富国银行花旗集团1Q22存款总额05,00010,00015,00020,00025,00030,00020042005200620072008200920000Q22存款回购协议下购买的基金和证券交易性负债长期负债其他0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%20042005200620072008200920000Q22摩根大通计息负债成本率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2

74、.50%2000211Q22花旗集团富国银行美国银行摩根大通 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 3.3 受美联储受美联储降息影响降息影响，近年息差有所，近年息差有所下降下降 一般而言，加息利好息差，降息利空息差。一般而言，加息利好息差，降息利空息差。例如，2008 年为应对次贷危机影响，美联储大幅降息，联邦基金目标利率由年初的 4.25%大降至年末的 0.25%，降幅幅度高达 400BP；此后直至 2015 年的数年间维持低利率。这使得银行净息差走低，2010 年-2014 年，摩根大通净息差持续下降，由 10 年的 2.95%降至 14

75、年的 2.07%，降幅较大。2015 年 12 月-2018 年 12 月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由 0.25%上升至 2.50%。受益于美联储的加息，摩根大通在此期间净息差有所改善。2019 年起，美联储 6 次降息，联邦基金目标利率由 2.50%回落至 0.25%，受此影响，摩根大通近年来净息差有所下降。直到 2022 年 3 月 16 日，美联储再次宣布加息 25 个基点，摩根大通 1Q22 净息差较 21 年末上升 3BP。图图 37：2022 年年 3 月月 16 日，美联储再次宣布加息（日，美联储再次宣布加息（%）资料来源：iFinD，招商证券 净息差低于其他三家大行

76、净息差低于其他三家大行。1Q22 年摩根大通净息差为 1.67%，受益于美联储 22 年 3 月份的加息。摩根大通净息差始终低于花旗银行和富国银行，21 年起美国银行的净息差也开始高于摩根大通。富国银行深耕社区银行的策略，其客户主要为零售客户，定价能力较高，而花旗银行较高的净息差得益于其领先同业的生息资产收益率。图图 38：1Q22 摩根大通净息差改善，为摩根大通净息差改善，为 1.67%图图 39：摩根大通净息差低于美国其他三大银行：摩根大通净息差低于美国其他三大银行 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 3.4 非息收入非息收入占比高，占比高，结构结构较较好好 摩

77、根大通深耕综合金融业务，非息收入结构稳健。不过，1Q22 受美国通胀及俄乌战争的影响，大幅增加拨备计提，近年盈利增速显著下滑。0.02.04.06.08.010.012.014.01982/09/271983/09/271984/09/271985/09/271986/09/271987/09/271988/09/271989/09/271990/09/271991/09/271992/09/271993/09/271994/09/271995/09/271996/09/271997/09/271998/09/271999/09/272000/09/272001/09/272002/09/27

78、2003/09/272004/09/272005/09/272006/09/272007/09/272008/09/272009/09/272010/09/272011/09/272012/09/272013/09/272014/09/272015/09/272016/09/272017/09/272018/09/272019/09/272020/09/272021/09/27美国:联邦基金目标利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2004200520062007200820092000162017201

79、820Q22净息差0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2000211Q22富国银行花旗集团摩根大通美国银行 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 尽管尽管摩根大通摩根大通净息差不算高（因风险偏好不高），但依托金融科技降低成本效果显著，使得成本收入比明显下降，以净息差不算高（因风险偏好不高），但依托金融科技降低成本效果显著，使得成本收入比明显下降，以及非息收入较好，使得及非息收入较好，使得 ROA 以及以及 ROE 好于美国主要大行。好于美国主要大行。非息收入占比非息收入占比为为

80、57%。摩根大通 2021 年非息收入占比约 57%。08 年金融危机前，非息收入占比曾在 60%以上。08年房地美、房利美被美国政府接管，摩根大通持有的两房优先级证券大幅损失，当年非息收入占比降至 42%。金融危机后，摩根大通的非息收入占比逐步恢复，近年来保持在 50%以上并稳定提升。通过深耕综合金融，摩根大通在零售、投行、资产管理等多个业务领域位居行业前列，并降低了对息差收入的依赖。图图 40：21 年年摩根大通摩根大通非息收入占比非息收入占比为为 57%（亿美元）（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 利息收入以贷款利息收入为主。利息收入以贷款利息收入为主。2021 年贷款利息收入 42

81、6 亿美元，证券投资利息收入 152 亿美元。2021 年贷款利息收入占总利息收入比例达 74%，贷款利息收入是摩根大通利息收入的主要来源。图图 41：2021 年摩根大通贷款利息收入为年摩根大通贷款利息收入为 426 亿美元（亿美元），占比亿美元（亿美元），占比 74%资料来源：公司财报，招商证券 资管业务贡献非息收入较多资管业务贡献非息收入较多。2021 年，摩根大通资产管理手续费收入达 210.29 亿美元，与非息收入比例达 30.3%，贡献最大；其次为投资交易，贡献非息收入 163.04 亿美元；第三位投行业务，贡献手续费收入 132.16 亿美元。2008年由于金融危机，投资交易板块

82、大幅亏损，对非息收入拖累严重。表表 1：摩根大通摩根大通历年非息收入细分情况（百万美元）历年非息收入细分情况（百万美元）非息收入非息收入 投行手续费投行手续费 投资交易投资交易 存贷款手续费存贷款手续费 资产管理资产管理 投资收益投资收益/损失损失 抵押贷款收入抵押贷款收入 银行卡银行卡 其他其他 1Q22 13,872 2,008 5,105 1,839 5,362-394 460 975 1,490 2021 69,338 13,216 16,304 7,032 21,029 -345 2,170 5,102 4,830 2020 65,388 9,486 18,021 6,511 18,

83、177 802 3,091 4,435 4,865 2019 58,475 7,501 14,018 6,626 16,908 258 2,036 5,076 6,052 2018 53,970 7,550 12,059 6,052 17,118 -395 1,254 4,989 5,343 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800200420052006200720082009200001920202021利息净收入非利息净收入非息收入占比（右轴）0%10%20%30%4

84、0%50%60%70%80%00500600700800900200420052006200720082009200001920202021贷款利息收入证券投资利息收入贷款利息收入占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 非息收入非息收入 投行手续费投行手续费 投资交易投资交易 存贷款手续费存贷款手续费 资产管理资产管理 投资收益投资收益/损失损失 抵押贷款收入抵押贷款收入 银行卡银行卡 其他其他 2017 49,527 7,248 11,347 5,933 15,377 -66 1,616

85、4,433 3,639 2016 49,585 6,448 11,566 5,774 14,591 141 2,491 4,779 3,795 2015 50,033 6,751 10,408 5,694 15,509 202 2,513 5,924 3,032 2014 50,571 6,542 10,531 5,801 15,931 77 3,563 6,020 2,106 2013 53,287 6,354 10,141 5,945 15,106 667 5,205 6,022 3,847 2012 52,121 5,808 5,536 6,196 13,868 2,110 8,687

86、5,658 4,258 2011 49,545 5,911 10,005 6,458 14,094 1,593 2,721 6,158 2,605 2010 51,693 6,190 10,894 6,340 13,499 2,965 3,870 5,891 2,044 2009 49,282 7,087 9,796 7,045 12,540 1,110 3,678 7,110 916 2008 28,473 5,526 -10,699 5,088 13,943 1,560 3,467 7,419 2,169 2007 44,966 6,635 9,015 3,938 14,356 164 2

87、,118 6,911 1,829 2006 40,195 5,520 10,346 3,468 11,725 -543 591 6,913 2,175 2005 34,702 4,088 5,860 3,389 10,390 473 1,054 6,754 2,694 2004 26,336 3,537 3,612 2,672 7,967 1,874 1,004 4,840 830 资料来源：公司年报，招商证券 3.5 营收增速略降，盈利改善，营收增速略降，盈利改善，ROE 领先领先 营业收入营业收入增速放缓增速放缓。08 年受金融危机的影响，营业收入下滑。2019 年起营业收入同比增速放缓，

88、但营业收入每年仍在增加。2021 年，摩根大通营业收入达 1216.49 亿美元，总营业收入明显高于富国银行、美国银行以及花旗集团等美国四大行，营收位居美国银行业首位。图图 42：摩根大通：摩根大通 2021 年营业收入达年营业收入达 1216.49 亿美元亿美元 图图 43：摩根大通近：摩根大通近 7 年总营业收入改善，居行业首位（亿美元）年总营业收入改善，居行业首位（亿美元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 盈利情况较好盈利情况较好。受 08 年金融危机影响，净利润在当年大幅下降，09-12 年逐渐回升。13 年摩根大通支出上升，净利润下滑，主要因支出部分违规事

89、件罚款：摩根大通就“伦敦鲸”交易惨案支付约 8 亿美元的罚款。2018 年受益于美国税改，净利润同比大幅增长。2021 年摩根大通净利润达 483 亿美元，居美国商业银行第一。图图 44：21 年摩根大通净利润年摩根大通净利润 483 亿美元（亿美元）亿美元（亿美元）图图 45：21 年摩根大通净利润为美国商业银行第一（亿美元）年摩根大通净利润为美国商业银行第一（亿美元）-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002004200520062007200820092000

90、01920202021营业收入（亿美元）同比增速（右轴）02004006008000摩根大通美国银行富国银行花旗集团-100%-50%0%50%100%150%005006002005200620072008200920000Q22净利润（亿美元）同比增速（右轴）-300-300400500摩根大通美国银行富国银行花旗 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 摩根大通注重

91、金融科技，利用科技提升业务效率，2015 年以来，摩根大通成本收入下降明显，由 15 年的 62.3%降至21 年的 57%，大幅低于富国银行。在支付领域，摩根大通在过去五年中一直在持续投资，以实现业务现代化，与其他银行和金融科技公司竞争，自 2016 年以来，摩根大通在科技、运营、销售、产品和管控方面投资超过 15 亿美元。图图 46：2015 年以来，年以来，摩根大通摩根大通成本收入比明显下降成本收入比明显下降 资料来源：iFinD，招商证券 2020年美国四大行ROA及ROE均有所下滑。2021年摩根大通ROA及ROE有所改善，21年摩根大通ROE达19%，领先美国四大行中的其他大行；R

92、OA 达 1.30%，亦居同业领先水平。图图 47：2021 年年摩根大通摩根大通 ROA 有所改善有所改善 图图 48：2021 年摩根大通年摩根大通 ROE 为为 19%，领先同业，领先同业 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 3.6 资产质量优异，资本充足率较高资产质量优异，资本充足率较高 摩根大通作为全球市值最高的银行，在资产质量方面表现甚佳。摩根大通个人贷款占比呈下降趋势。摩根大通个人贷款占比呈下降趋势。08 年金融危机后，美国居民降杠杆，个人住房抵押贷款等增长放缓，企业贷款增长相对较快。信用卡贷款规模平稳，近年来个人贷款呈下降趋势，贷款风险有所下降。20

93、21 年末，摩根大通贷款中个贷占比 44.3%。企业贷款中房地产行业企业贷款中房地产行业及个体经营及个体经营占比较高占比较高。截至 2021 年末，企业贷款中，个体经营贷款占比最高（12.12%），且近年来逐渐提升；其次是房地产贷款占比（11.11%），从 19 年开始逐年下降；中央政府贷款、州、市政府贷款、公用事业贷款占比 2.24%，占比较低；金融行业，如资管公司贷款占比逐年小幅上升，从 12 年末的 0.85%上升到 21年末的 3.81%，银行业、保险业等贷款占比在 2020 年同比下降，但于 21 年出现回升。制造业贷款占比较低，202140%45%50%55%60%65%70%75

94、%80%85%摩根大通银行-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%摩根大通美国银行富国银行花旗-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%摩根大通美国银行富国银行花旗 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 年末为 2%。表表 2：摩根大通贷款行业分布情况摩根大通贷款行业分布情况 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地产业 8.28%9.36%10.45%11.09%11.88%12.21%11.76%12.11%11.68%11.11%个人及个别实体 0.0

95、0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%8.79%9.58%10.84%12.12%批发和零售业 1.08%1.02%1.02%3.25%3.34%3.34%3.75%3.22%3.85%3.67%电信业 1.06%0.60%0.62%1.32%1.55%1.47%1.72%1.53%1.45%1.65%制造业 0.86%0.81%0.86%2.01%1.92%1.95%1.94%1.99%2.09%2.01%资产管理公司 0.85%0.77%1.06%0.80%1.18%1.23%1.71%2.49%3.07%3.81%银行金融业 3.63%3.45%3.20%2.44%2.1

96、7%2.78%2.93%3.19%3.06%3.17%医疗业 1.59%1.80%1.82%2.03%1.69%1.75%1.66%1.45%1.92%1.72%石油业 2.00%1.95%2.06%1.59%1.46%1.36%1.32%1.36%1.11%1.02%公用事业 0.93%0.76%0.64%0.63%0.80%0.66%0.57%0.53%0.48%0.55%州、市政府 1.09%1.18%1.00%1.15%1.39%1.30%1.05%1.03%1.78%1.42%汽车业 0.00%0.00%0.00%0.53%0.55%0.53%0.53%0.56%1.69%1.09%

97、化学、塑料制品业 0.00%0.00%0.00%0.48%0.59%0.61%0.50%0.49%0.48%0.47%采掘业 0.83%0.79%0.74%0.55%0.49%0.51%0.55%0.54%0.48%0.53%中央政府 0.18%0.24%0.14%0.24%0.44%0.36%0.39%0.29%0.34%0.27%运输业 1.74%0.93%1.20%1.09%1.00%0.72%0.65%0.50%0.65%0.51%保险业 0.00%0.00%0.00%0.13%0.11%0.15%0.14%0.13%0.10%0.12%股票公司 0.00%0.00%0.00%0.10

98、%0.09%0.10%0.07%0.08%0.05%0.04%金融市场基础设施 0.00%0.00%0.00%0.09%0.04%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 17.62%18.10%18.01%13.12%12.21%12.22%4.59%5.23%5.73%6.70%待售贷款和公允价值贷款 0.95%1.80%0.85%0.47%0.50%0.60%1.53%1.16%3.47%3.69%企业贷款企业贷款 42.68%43.55%43.69%43.12%43.40%43.89%46.13%47.49%54.31%55.68%消费及经营性贷款 39.88%39.15

99、%39.00%41.18%40.75%40.04%37.96%34.91%31.45%30.00%信用卡 17.44%17.31%17.30%15.70%15.85%16.06%15.91%17.60%14.24%14.32%个人贷款个人贷款 57.32%56.45%56.31%56.88%56.60%56.11%53.87%52.51%45.69%44.32%资料来源：公司年报、招商证券 相比之下，国内大行龙头相比之下，国内大行龙头-工行的个贷占比近期虽上升，但仍不及工行的个贷占比近期虽上升，但仍不及摩根大通摩根大通。21 年末，工行个贷占比达 38.44%，其中个贷主要是低风险的住房按揭贷

100、款，占比 30.79%。21 年末，工行制造业、批发零售业、采掘业和房地产业的贷款占比不及 20%，占比较低，且从 12 年的占比 32%逐渐下降；交运仓储和邮政、水电燃气生产和供应、租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业等低风险行业的贷款比重为 35.31%，占比较高。这样的贷款结构降低了不良隐忧。表表 3：工商银行贷款行业分：工商银行贷款行业分布情况布情况 工商银行工商银行 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 制造业 15.81%15.00%14.90%13.44%11.88%11.40%10.18%9.88%9.23%

101、8.72%建筑业 1.66%1.83%2.00%1.90%1.63%1.75%1.72%1.70%1.57%1.66%采掘业 2.65%2.48%2.73%2.35%2.10%1.84%1.52%1.26%1.18%1.16%房地产业 5.53%4.67%4.81%4.72%4.92%5.20%5.51%5.42%5.15%4.51%交通运输、仓 12.90%12.29%13.05%13.00%12.56%13.13%13.43%13.75%14.28%14.60%电力、燃气及6.59%6.23%6.82%7.00%6.83%6.83%6.52%6.09%5.83%5.58%金融业 0.00%

102、0.00%0.00%0.00%1.93%2.08%1.91%1.79%1.67%1.73%批发和零售业 8.02%7.92%8.37%7.26%5.95%4.93%4.06%3.21%2.95%2.71%租赁和商务服 4.35%4.60%5.66%6.07%6.35%7.15%7.43%7.47%8.15%8.42%旅游服务业1.15%1.48%2.04%1.88%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%水利、环境和5.27%4.69%4.33%3.96%4.11%4.75%5.10%5.53%6.32%6.72%卫生、社会保0.96%1.02%1.12%1.15%1.05

103、%1.03%1.27%1.38%1.46%1.51%其它 1.51%1.67%3.21%3.21%3.05%2.70%2.43%1.92%1.84%1.69%敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 工商银行工商银行 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 对公贷款 66.39%63.88%69.04%65.95%62.35%62.79%61.08%59.40%59.61%59.00%个人按揭贷款 15.23%17.34%18.78%21.09%24.82%27.67%29.77%30.82%30.76%30.79%信用卡 2.78

104、%3.10%3.32%3.52%3.46%3.76%4.06%4.04%3.66%3.35%消费及经营性 7.97%7.05%5.69%5.08%3.85%3.32%2.72%3.22%3.79%4.31%个人贷款 25.98%27.49%27.78%29.68%32.14%34.75%36.55%38.09%38.20%38.44%贴现票据 2.09%1.49%3.18%4.37%5.51%2.47%2.36%2.52%2.18%2.55%资料来源：公司年报、招商证券 资产质量改善明显资产质量改善明显。受益于美国经济 2015-2018 年的复苏，摩根大通在此期间资产质量改善明显，不良贷款率

105、大幅下降。而 2012-2015 年，国内经济下行明显，工行资产质量有所恶化，2017 年至 2019 年有所改善。2020 年，受疫情及中美贸易摩擦影响，摩根大通和工商银行不良贷款率均有所上升，2021 年有所改善。截至 2021 年末，摩根大通不良贷款率为0.64%，工行为1.42%。近年来摩根大通的净坏账率（net charge-off rate）呈现下滑态势，19年为0.60%，21 年下降至 0.30%。图图 49：21 年末年末摩根大通摩根大通不良贷款率明显低于工商银行不良贷款率明显低于工商银行 图图 50：摩根大通的：摩根大通的净坏账率呈现下滑态势净坏账率呈现下滑态势 资料来源：

106、WIND，招商证券 资料来源：摩根大通年报，招商证券 摩根大通核心一级资本充足率和资本充足率上升，21 年末分别达 13.10%和 16.80%，与其净利润平稳增长，资本内生性补充有关。工商银行近年来核心一级资本充足率和资本充足率高于摩根大通，21年末分别达为13.31%和 18.02%，远超国内 8.5%/11%的监管要求。图图 51：摩根大通的核心一级资本充足率低于工商银行：摩根大通的核心一级资本充足率低于工商银行 图图 52：摩根大通的资本充足率与工商银行接近：摩根大通的资本充足率与工商银行接近 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 0.00%0.20%0.40

107、%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2000021工商银行摩根大通0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%200021净坏帐率（net charge-off rate）4%6%8%10%12%14%20001920202021摩根大通工商银行0%5%10%15%20%20001920202021摩根大通工商银行 敬请阅读末页

108、的重要说明 26 行业深度报告 四、资产与财富管理业务居全球前列四、资产与财富管理业务居全球前列 4.1 摩根大通资产与财富管理业务概况摩根大通资产与财富管理业务概况 作为全能银行的作为全能银行的摩根大通摩根大通，持续发力资产与，持续发力资产与财富财富管理业务，将其作为四大业务板块之一，提升非息收入占比。管理业务，将其作为四大业务板块之一，提升非息收入占比。2021年摩根大通的非息收入占比为 57%。AWM 板块为摩根大通第一大非息收入来源，业务实力强大。截至 21 年末，客户资产规模达 4.3 万亿美元，管理规模（AUM）3.1 万亿美元。摩根大通在 21 年年报中表示，已与美国近 50%的

109、富裕家庭建立了合作关系，正努力在与这些客户的投资合作关系中取得新进展。图图 53：2021 年摩根大通非息收入占比为年摩根大通非息收入占比为 57%资料来源：公司财报，招商证券 摩根大通公司全资控股的资产管理子公司JPMorgan Asset Management Holdings Inc.，负责整个AWM的业务管理。旗下还有众多子公司，在美国通过 JP 摩根投资管理公司（JPMorgan Investment Management Inc，在英国通过 JP摩根资产管理公司（英国）（JPMorgan Asset Management(UK)Limited）等持牌公司开展业务。资产与财富管理板块

110、资产与财富管理板块 ROE 较高较高。2021 年 AWM 板块非息收入 130.71 亿美元，利息净收入 39 亿美元，非息收入占比 77.08%，高于 57.0%的全行水平，同时年报披露其超 85%的十年期共同基金表现好于同业均值，是典型的轻资本、高收益板块。2021 年 AWM 板块 ROE 为 33%，ROE 较高；成本收入比 64%，高于全行水平，近年来下降较快。图图 54：摩根大通：摩根大通 AWM 板块板块 2021 年营收年营收 170 亿美元亿美元（亿（亿美元）美元）图图 55：2021 年年 AWM 板块成本收入比板块成本收入比为为 64%，ROE 为为33%资料来源：公司

111、财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 AWM 包括资产管理和财富管理两个子板块包括资产管理和财富管理两个子板块。AM 提供全面的全球投资服务，包括资产管理、养老金分析、资产负债管理和积极的风险预算策略；WM 提供投资建议和财富管理，包括投资管理、资本市场和风险管理、税务和房地产规划、银行、贷款和专业财富咨询服务。2021 年资产管理子板块收入 93 亿美元，财富管理板块收入 77 亿美元，且近年来收入保持平稳。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200320042005200620072008200920013201420

112、0021非息收入占比0%20%40%60%80%100%05000021非息收入利息净收入非息收入占比（右轴）营业收入占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2000021成本收入比ROE（右轴）敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 21 年财富管理（WM：Wealth Management）子板块更名为全球私人银行（

113、GPB：Global Private Bank）。摩根大通连续多年蝉联“全球最佳私人银行”、“北美最佳私人银行”和“美国最佳私人银行”等多项殊荣，在欧洲货币杂志每年一度的私人银行调查评选中获得“2022 年度全球最佳私人银行/财富管理综合奖项”。图图 56：摩根大通摩根大通资管及财富管理子板块收入情况（亿美元）资管及财富管理子板块收入情况（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 AWM 的客户细分包括的客户细分包括：摩根大通资产管理客户组成结构均衡，分为机构投资者、私人银行客户和零售客户三大类。机构客户与零售客户资产占比大致为 1:1，近年来各类客户资产规模不断上升。2021 年末，机构投资者资

114、产 1.43 万亿美元，占比 45.94%。私人银行客户包括全球的高净值和超高净值个人、家庭、资金经理、企业主和小型企业。机构客户包括公司和公共机构、捐赠、基金会、非营利组织和各国政府。零售客户包括个人投资者。私行业务占比逐年攀升。私行业务占比逐年攀升。近年来，摩根大通的私人银行不断发展，2014-2021 年，私人银行客户的可投资资产份额逐年上升，虽然在管理资产规模（AUM）方面机构投资者仍是财富管理业务的大客户，但私行客户的资产却一直高于机构客户。私行客户的可投资资产占比在 2020 年略有回落，但在 2021 年又回归攀升态势。图图 57：客户细分包括机构投资者、私人银行、零售客户（亿美

115、元）客户细分包括机构投资者、私人银行、零售客户（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 AWM 的资产来源地区的资产来源地区：摩根大通管理资产主要来源于北美地区，中东欧洲和非洲地区为第二大资产来源区域，亚太地区和拉丁美洲及加勒比海地区也有部分资金来源，区域规模效应优势明显。近年来，资产管理规模不断上升，截至2021 年末，北美地区资产共 2.22 万亿美元，中欧非地区资产 5610 亿美元。美国本土客户优势明显，私行实力雄厚。美国本土客户优势明显，私行实力雄厚。北美客户占据绝对地位，未来规划瞄准世界范围。就地域分布而言，北美客户是摩根财富管理业务的绝对主力，客户资产常年占比 70%以上，且保持相

116、对稳定。57.0158.1860.7565.7869.1370.6265.8677.50607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理财富管理7770869096809680926043003626055206720689080504600467054005400509060500000002500030000350002000202021机构投资者私人银行客户零售客户 敬请阅读末

117、页的重要说明 28 行业深度报告 图图 58：AUM 资产来源地区主要为北美地区（亿美元）资产来源地区主要为北美地区（亿美元）图图 59：摩根大通北美客户资产占比稳定（亿美元）：摩根大通北美客户资产占比稳定（亿美元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 AWM 资产的投资结构资产的投资结构：摩根大通的资产投资结构涉及多资产、负债驱动、固定收益、权益等多种资产，配置均衡，有效对冲风险。权益和多资产投资额近年逐渐上升，占比 50%以上。收益回报收益回报：摩根大通资产管理产品多为主动管理型，投资收益较高。产品晨星评级在 4 星以上比例逐年提升，截止至2021 年末，摩根大通有

118、69%的组合晨星评级超过 4 星，1 年期/3 年期/5 年期产品回报达到市场前 50%的比重分别为53%/72%/80%。图图 60：AWM 资产主要投资多资产和权益产品（亿美元）资产主要投资多资产和权益产品（亿美元）图图 61：AWM 产品晨星评级在产品晨星评级在 4 星以上比例星以上比例 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 4.2 财富管理业务之典范财富管理业务之典范 摩根大通的投研投顾能力在业内处于领先地位摩根大通的投研投顾能力在业内处于领先地位。2021 年摩根大通财富管理咨询师达 2738 名，且近年保持增长态势。麦肯锡2018 年银行业报告春季刊报告指出，

119、摩根大通资管板块有组合管理经理 900 多人，研究分析师 250 人，市场策略师 30 人，研究队伍十分强大。摩根大通在资产管理方面站在了全球高点。在行业竞争压力不断加大的 2021年，摩根大通保留了近 95%的核心人才，新增近 300 名财富顾问，这些新顾问创造了 21 年 15%的全球私人银行客户资产净流量。3050309039303660428050047045057904290905022005000300003

120、5000200021中欧非地区亚太地区拉丁美洲和加勒比海地区北美地区50%55%60%65%70%75%050000000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021北美地区北美客户资产占比4470564067305732045770539064200474045505970035630595077900500000002500030000350

121、00200021多资产负债驱动固定收益权益0%10%20%30%40%50%60%70%80%20082009200001920202021 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 图图 62：摩根大通财管板块咨询顾问人数变化：摩根大通财管板块咨询顾问人数变化 图图 63：21 年摩根大通长期共同基金十年业绩超过同业水平年摩根大通长期共同基金十年业绩超过同业水平比例比例 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 成本收入比与同业相比较低。成本收入比与同业相比较低。

122、由于投研人才薪酬较高等，财富管理板块成本收入比较高。摩根大通的财富管理（AWM）板块成本收入比常年维持在 70%左右，近年下降趋势明显，成本控制在业内处于领先水平。例如与富国银行相比，仅在 2017 年，摩根大通的资管板块成本收入比高于富国银行 0.08 个百分点，而在其他年份均显著低于富国银行。这得益于公司通过数字技术等提升经营效率，改善客户体验，降低营业成本。图图 64：2021 年年摩根大通摩根大通 AWM 板块的成本收入比远低于富国银行板块的成本收入比远低于富国银行 资料来源：摩根大通年报、富国银行年报，招商证券 摩根大通摩根大通资管规模居全球前列资管规模居全球前列。依据 Willis

123、 Towers Watson（韦莱韬悦），截至 2020 年末，全球前 20 资管机构合计AUM 达 52.64 万亿美元；截至 2020 年末，摩根大通 AUM 达 2.72 万亿美元，AUM 规模位居全球第 6 位，美国第 5位；美国银行系资管公司是大资管行业的中流砥柱。截至 2020 年末，全球 AUM 前 20 资管机构有 14 家为美国公司，占有绝对优势；其中，银行系资管机构达 9 家。表表 4：截至截至 2020 年末，全球年末，全球 top20 资管机构资管机构 AUM 情况（万亿美元）情况（万亿美元）排名排名 资管机构资管机构 总部所在地总部所在地 AUM（万亿美元）（万亿美元

124、）公司性质公司性质 1 BlackRock（贝莱德集团）美国 8.68 基金系 2 Vanguard Group（美国先锋集团）美国 7.15 基金系 3 Fidelity Investments（美国富达投资集团）美国 3.61 基金系 4 State Street Group（道富环球投资管理）美国 3.47 银行系 5 Allianz Group（安联集团）德国 2.93 保险系 6 J.P.Morgan Chase（摩根大通）美国 2.72 银行系 7 Capital Group（美国资本集团）美国 2.38 基金系 8 BNY Mellon（纽约梅隆银行）美国 2.21 银行系 9

125、Goldman Sachs Group（高盛）美国 2.15 银行系 10 Amundi（东方汇理）法国 2.13 银行系 2385242002300240025002600270028002002160.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2000202021成本收入比（富国银行）敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 排名排名 资管机构资管机构 总部所在地总部所在地 AUM（万亿美元）（万亿美元）公司性质公司性质 11 Legal&General Group（英国法通保

126、险公司）英国 1.74 保险系 12 Prudential Financial（保德信金融）美国 1.72 保险系 13 UBS（瑞银集团）瑞士 1.64 银行系 14 Franklin Templeton（富兰克林邓普顿）美国 1.50 基金系 15 Morgan Stanley（摩根斯坦利）美国 1.47 投行系 16 T.Rowe Price（普信集团）美国 1.47 基金系 17 Wells Fargo（富国银行）美国 1.46 银行系 18 BNP Paribas（法国巴黎银行）法国 1.43 银行系 19 Northern Trust（北方信托银行）美国 1.41 银行系 20 N

127、atixis Investment Managers（法国外贸银行投资管理）法国 1.39 投行系 资料来源：Willis Towers Watson 官网、招商证券 摩根大通 AUM 规模称霸美国四大行。2021 年末摩根大通 AUM 达 3.1 万亿美元，显著高于美国其他大行；美国银行AUM 仅 1.6 万亿美元，富国银行仅 0.6 万亿美元。图图 65：美国四大行：美国四大行 2018-2021AUM 总额（亿美元）总额（亿美元）图图 66：美国四大行：美国四大行 2019-2021 的的 AUM 增速增速情况情况 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 AW、GPB

128、 营收与科技投入增加营收与科技投入增加。过去 10 年，摩根大通 AM 与 GPB 均有较大发展。AM 的营收由 11 年的 56 亿美元增至 21 年的 92 亿美元；GPB 的营收由11 年的 41 亿美元增至 21 年的 77 亿美元。AM 的科技投入由 11 年的 2 亿美元增至 4 亿美元；而 GPB 的科技投入由 11 年的 4 亿美元增至 7 亿美元。利用金融科技服务长尾客户。利用金融科技服务长尾客户。大手笔的科技投入，造就强大的金融科技实力。摩根大通近年推出的 You Invest Trade平台和后续的 You Invest 都旨在于为不同财富等级的客户提供匹配的服务，且这两

129、个平台收取的手续费率极低，吸引了相当多的顾客。表表 5：You Invest Trade 和和 You Invest You Invest Trade You Invest 简介 在线交易股票、ETF、期权、固定收益、共同基金等金融产品 ETF 投资智能投顾平台，根据客户投资目标、投资时间段与风险偏好选择投资组合，均由摩根大通 ETF 产品组成，并对账户内的仓位进行实时调整 开户条件$0 500 美元以上存款以及 250 美元以上账户余额 账户类型 1）经纪账户 2）传统个人退休账户（Traditional IRA）3）罗斯个人退休账户（Roth IRA）客户在 You Invest 平台开户

130、时，会被要求先做一份问卷，以此判断顾客对风险的偏好，以及理财的偏重方向等。之后平台会根据问卷自动推荐投资策略。收费标准 免交易佣金 0.35%费率 开通方式 线下网点、大通官网（C）、手机 APP（Chase Mobile）线下网点、大通官网（C）、手机 APP（Chase Mobile）资料来源：公司官网、招商证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020021摩根大通美国银行富国银行花旗集团-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021摩根大通美国银行富国银行花旗集团 敬请阅读末页的重要说明

131、 31 行业深度报告 五、五、22 年不确定因素上升，年不确定因素上升，1Q22 盈利盈利增速下滑增速下滑 应对通胀和外部环境变化，应对通胀和外部环境变化，1Q22 减值准备计提大增导致净利润下滑减值准备计提大增导致净利润下滑。1Q22 摩根大通营业收入 307.17 亿美元，同比增速-4.80%，但环比 21Q4 上升 4.99%，在通胀环境下，营业收入较为稳定。其中，1Q22 利息净收入 138.72 亿美元、非息净收入 168.45 亿美元。1Q22 净利润为 82.82 亿美元，同比增速为-42.08%，主要由于 1Q22 大幅加大减值准备的计提，1Q22 同比增加 56.19 亿美元

132、贷款减值准备。摩根大通称，增加拨备计提是为了应对通胀上升、俄乌战争。1Q22 摩根大通 ROA 为 0.86%，ROE 为 13%，均较前一季度有所下降。图图 67：1Q22 摩根大通营业收入摩根大通营业收入 307.17 亿美元（亿美元）亿美元（亿美元）图图 68：1Q22 摩根大通盈利摩根大通盈利 82.82 亿美元，亿美元，环比环比下降下降42.1%（亿美元）（亿美元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 非息收入中，1Q22 资产管理收入 53.62 亿美元、投行业务费收入 20.08 亿美元较前一季度略有下滑，但投资交易收入 51.01 亿美元较前一季度大幅上升

133、。1Q22 摩根大通核心一级资本充足率和资本充足率有所下降，分别降至 11.9%和 15.4%。图图 69：1Q22 摩根大通非息收入摩根大通非息收入情况稳定（情况稳定（亿美元）亿美元）图图 70：1Q22 核心一级资本充足率和资本充足率下降核心一级资本充足率和资本充足率下降 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 1Q22 各板块营业收入保持平稳各板块营业收入保持平稳。摩根大通四大板块 1Q22 营业收入分别为 CCB:122.29 亿美元、CIB：135.29 亿美元、CB：23.98 亿美元、AWM：43.15 亿美元，营业收入保持平稳，相较 1Q21 并无太大变动。

134、CCB、CB板块板块1Q22净利润下降净利润下降。1Q22摩根大通零售银行板块净利润为28.95亿美元，与上季度相比下降了30.19%，主要是 1Q22 计提了 6.78 亿美元的信用减值准备（vs1Q21 的-36.02 亿美元）；CB 板块净利润为 8.5 亿美元，较上季度下降 31.12%，也是由于减值准备计提增加，外加非息收入降低。CIB 板块净利润 43.85 亿美元，减值准备计提193.77177.38165.67156.56168.45-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022利息净收入非息净

135、收入营收环比增速（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022净利润ROE（右轴）ROA（右轴）净利润环比增速（右轴）05001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022资产管理投资交易投行业务费存贷款手续费卡服务其他10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%1Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022核心一级资本充足率资本充足率 敬请阅读末页的重要说明

136、32 行业深度报告 有所增大。AWM 板块净利润 10.08 亿美元，略有下降，同样是受到减值准备计提增加的影响。图图 71：1Q22 摩根大通各板块营业收入保持平稳（亿美摩根大通各板块营业收入保持平稳（亿美元）元）图图 72：1Q22 零售银行板块零售银行板块和和 CB 板块净利润大幅下降（亿板块净利润大幅下降（亿美元）美元）资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 受高通货膨胀、乌克兰战争导致的下行风险的可能性以及 CIB 和 AWM 板块中与俄罗斯相关的风险敞口影响，摩根大通 1Q22 计提 14.63 亿美元的贷款损失准备，其中净准备金为 9.02 亿美元。其中，零售

137、银行板块计提 6.78 亿美元，较 1Q21 的-36.02 亿美元大幅增长；CIB 板块计提 4.45 亿美元；CB 板块计提 1.57 亿美元；AWM 板块计提 1.54 亿美元。贷款损失准备金中与俄罗斯相关的约 3 亿美元，其余部分反映了对美国经济衰退的担忧。图图 73：1Q22 摩根大通摩根大通计提的信用减值准备大幅增加（亿美元）计提的信用减值准备大幅增加（亿美元）资料来源：公司财报，招商证券 六、投资建议六、投资建议：综合金融为长逻辑，综合金融为长逻辑，关注优质银行中报行情关注优质银行中报行情 摩根大通经历过多次并购，通过并购补足业务短板，逐渐在零售银行、投行、财富管理与资产管理等多

138、个领域建立起领先的实力，成为综合金融的典范。摩根大通市值 3350 亿美元（22 年 7 月 6 日时点市值），居美国主要商业银行市值之首，2021 年 ROTCE（Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回报率，区别于 ROE）达 24%，明显高于美国银行、富国银行、花旗银行的同期水平。业务横跨商行、投行、资产管理及财富管理等板块，并在这些业务领域位居美国甚至是全球银行业前列。美国早在上世纪 80 年代中后期就完成了利率市场化，今天的摩根大通充分说明综合金融战略的正确性。不过，综合金融长逻辑不代表零售银行业务不重要，摩根大通在零售业务、投行、资管与财富

139、管理业务等多领域全面领先，各个05003003504001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022CCBCIBAWMCB-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0070801Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022CCBCIBCBAWMCCB增速（右轴）CB增速（右轴）-40-35-30-25-20-15-10-505101Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022CCBCIBCBAWM公司层面 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 业务相互促进，发挥较好的协同作用。我们认为，综

140、合金融是长逻辑。当前，国内经济稳步恢复，政策效果逐步显现，地产销售有所改善，下半年经济或小幅复苏，支撑银行估值修复。我们认为，下半年银行板块有望重演 20Q3-21Q1 疫后复苏行情，积极看多。个股方面，我们主推估值不高的优质银行-江苏、宁波、杭州、南京等，此外，下半年零售银行业务有望复苏，建议积极关注优质股份行-平安、兴业等。七七、风险提示、风险提示 疫情导致全球经济严重衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等。疫情导致全球经济严重衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等。敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准

141、确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。廖志明：廖志明：招商证券银行业首席，研究发展中心董事，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾任天风证券银行业首席，2021 年初加入招商证券。2018年 WIND 金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019 年 WIND 金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师

142、第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融产业研究第三名，银行业入围；2020 年上证报最佳分析师第二名，WIND 金牌分析师银行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师第五名等。邵春雨：邵春雨：招商证券银行业分析师。北京大学金融硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商证券银行业研究员。中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士。2021 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布

143、日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明

144、声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。