1、 2018 年中国高速公路行业研究报告 行业研究报告 1 2018 年中国高速公路行业研究报告 联合信用评级有限公司 工商一部 交通运输组 报告摘要 高速公路建设在国家经济发展具有重要地位，加快高速公路建设是中国经济社会发展的需要。近年来，中国高速公路建设速度较快，截至 2017 年底总里程达 13.65 万公里，未来高速公路建设仍存在一定需求，但由于国家高速公路路网已接近完善等因素，整体增速预计将有所放缓。 受益于 2017 年我国宏观经济持续回暖以及全国公路治超治限政策影响， 全国收费高速公路通行费收入增速持续加快；未来高速公路通行费收入规模将维持低位增长态势，此外收费期限是否延长值得关注

2、。高速公路支出中债务支出占比最大，未来随着部分西部省份高速公路建设投资加快，高速公路支出或将维持高位增长。 高速公路投资运营体现出高度的区域特点。东部地区收入规模居各区域之首，支出规模有所回落带动东部地区收支缺口有所下降；中部地区收支缺口增长最快且规模居首位；西部地区支出增长相对较慢，未来随着西部大开发的推进，其支出及收支缺口增速或将明显扩大。 从单公里通行费收入看，东部地区单公里通行费收入高于中部和西部。从单公里养护及运营管理支出看，东部地区明显高于中部及西部地区。 近年发布的高速公路行业相关政策使得高速公路收费标准有望更加灵活和市场化；有利于高速公路行业融资新渠道打开。但“公转铁”等环保政

3、策力度大幅升级，公路货运在全社会货运中占比或将有所下降，将对高速公路行业造成一定不利影响。 行业企业普遍信用质量较高，但伴随高速公路企业银行贷款到期、债券到期以及项目的开发建设，2019 年高速公路企业资金流动性压力较大。样本企业整体资产持续增长，行业整体资产负债率以及全部债务资本化比率有所下降。 行业盈利能力略有下降， 收入规模持续增长但增速有所下降，免提折旧及政府补助等政策对样本企业盈利能力影响大。高速公路行业保持较强的经营获现能力，但受行业整体投资需求大、债务偿还及利息支出负担较重等因素影响，全行业对外部融资具有依赖性。债务规模不断扩大，截至 2017 年底偿债指标均有所弱化，债务期限结

4、构相对稳定以长期债务为主。 未来随着新增路产的建设以及路网效益的显现，未来全国高速公路收入规模仍有望保持一定水平的增长，同时考虑到行业政策支持助力融资渠道打开、行业企业探索业务多元化等因素。综合来看，我们仍对高速行业展望维持“展望” 。 一、中国高速公路建设情况 我国高速公路建设起步相对较晚， 整体发展较快。 自 1988 年中国修建第一条沪嘉 （上海嘉定）高速公路以来，中国高速公路建设经历了三个发展阶段：19881992 年为起步阶段，年均高速公路通车里程在 50250 公里之间；19931997 年为我国高速公路发展高潮，发展速度相对较快，年通车里程保持在 4501,400 公里之间；19

5、98 年至今为高速公路的大发展时期，在国家积极财政政策的推动下，高速公路发展迅速。 行业研究报告 2 1高速公路发展现状 全国全国高速公路高速公路里程里程保持稳定增长，受国内保持稳定增长，受国内路网逐渐完善影响路网逐渐完善影响，近两年近两年增速有所放缓。增速有所放缓。 20132017 年，中国高速公路里程年均复合增长 6.93%。其中 2013 年增速较快，2014 年受宏观经济下行影响，高速公路里程新增有所放缓，2015 年有所回暖，2016 年增速下降至 6.07%，2017年增速进一步下降至 4.20%。 截至 2017 年底，中国高速公路里程由“十一五”期末的 7.41 万公里发展到

6、 13.65 万公里，还贷性高速公路占 51.06%。其中，收费高速公路 13.26 万公里，较上年底增加 0.81 万公里；国家高速公路 10.23 万公里，较上年底增加 0.39 万公里。截至 2017 年底，全国高速公路里程超过 3,000 公里的省份为 25 个，包括广东、河北、河南、四川等省份。若根据 2017 年新增高速公路里程较上年增长4%的情况算，预计 2018 年中国高速公路总里程或将超过 14 万公里。 图 1 20132017 年中国高速公路里程变动情况（单位：万公里） 数据来源：20132017 年交通运输行业发展统计公报 西部地区里程西部地区里程及及新增里程新增里程均

7、居高位，但均居高位，但受区域经济受区域经济、区域面积等因素、区域面积等因素影响，东部地区路网密度影响，东部地区路网密度高于高于西部及中部地区西部及中部地区。 东部地区高速公路建设时间较早，路网相对中西部较成熟，但近年来中西部地区高速公路发展迅速。高速公路通车里程方面，截至 2017 年底，西部地区里程数位居第一，达 50,985 公里，其次分别是中部和东部，里程数分别为 42,749 公里和 42,677 公里。新增里程方面，西部地区近年增长迅速，其中 2017 年西部地区新增里程数达 4,673 公里，占全国新增里程的 69.53%，东部地区新增里程1,196 公里，中部地区新增里程 852

8、 公里。 表 1 截至 2017 年底国内高速公路里程（单位：公里、公里/百平方公里）1 东部东部 中部中部 西部西部 地区地区 截至截至2017 年年密度密度 地区地区 截至截至2017 年年密度密度 地区地区 截至截至2017 年年密度密度 1为与目前高速公路相关行业研究保持口径一致，本报告区域未按 2011 年划分方法分为东部、中部、西部和东北，而是按 1986 年全国人大六届四次会议通过的“七五”计划（1997 年增加重庆市） ，将我国 31 行政区（未包含台湾、香港、澳门）划分为东部、中部、西部，未将东北地区单独划分。 行业研究报告 3 底里程底里程 底里程底里程 底里程底里程 广东

9、 8,347 4.64 河南 6,523 3.90 四川 6,821 1.42 河北 6,531 3.48 湖北 6,252 3.37 贵州 5,835 3.25 山东 5,821 3.69 湖南 6,419 3.03 陕西 5,279 2.57 福建 5,039 4.15 江西 5,916 3.54 新疆 4,578 0.27 江苏 4,688 4.57 山西 5,335 3.41 内蒙古 6,320 0.54 辽宁 4,212 2.89 黑龙江 4,512 1.00 广西 5,259 2.22 浙江 4,154 4.07 安徽 4,673 3.34 云南 5,022 1.31 天津 1,2

10、48 11.04 吉林 3,119 1.66 甘肃 4,016 0.88 北京 1,013 6.03 重庆 3,023 3.67 上海 829 13.16 青海 3,223 0.45 海南 795.00 2.34 宁夏 1,609 2.42 合计合计 42,677 - - 42,749 - - 50,985 - 数据来源：中国高速公路网 国内高速公路建设与区域经济发展有显著的相互促进关系，我国东部、中部与西部地区经济发展水平呈阶梯状，中西部地区经济发展水平在国内仍属于较低水平，且中西部地区地质构造差异明显，部分地区以山地和丘陵等为主，少有平原支撑，独特的地理条件导致部分中西部省份公路建设难度高

11、，隧道、桥梁较多，单位成本造价高，资金回收周期长，高速公路网规划难以完善或尚未完善，路网密度低，尤其是青海和新疆等西部广袤地区。 2高速公路下游需求 公路运输在我国交通运输体系中依然占据主导公路运输在我国交通运输体系中依然占据主导地位地位，但由于较大的经济下行压力，加之铁路、，但由于较大的经济下行压力，加之铁路、航空航空以及环保政策以及环保政策的的影响，影响，近年来对公路运输近年来对公路运输形成形成冲击冲击，公路运输需求增量空间有限，将对高速公，公路运输需求增量空间有限，将对高速公路行业造成一定不利影响。路行业造成一定不利影响。 目前公路运输在我国交通运输体系中依然占据主导地位，2017 年承

12、担了国内约 78%的货物运输量和 79%的旅客运输量。但受宏观经济增速持续放缓、高铁路网联通、 “公转铁”等环保政策等因素影响，20132016 年国内公路货运量增速波动下降，2017 年开始有所回升；特别是随着铁路网络的扩大以及高铁的投运，2015 年开始公路客运量出现明显下降，虽然到 2017 年公路客运量仍占据主导地位，但 2015 年以来铁路客运周转量已完成对公路的反超。2018 年 19 月，全社会完成货运量367.41 亿吨，其中公路货运量完成货运量 286.43 亿吨，较上年同期增长 7.50%，占全社会货运量比重为 77.96%；全社会完成客运量 135.63 亿人，其中公路客

13、运量降幅有所扩大，完成客运量 103.25亿人，较上年同期下降 6.70%。 行业研究报告 4 图 2 20132017 年我国货运运输情况 （单位： 亿吨、%） 图 3 20132017 年我国客运运输情况（单位：亿人次、%） 资料来源：20132017 年交通运输行业发展统计公报 资料来源：20132017 年交通运输行业发展统计公报 3高速公路投资情况 高速公路作为资金密集性产业，具有准公共品属性，其投资规模大、建设回报周期长以及政府高速公路作为资金密集性产业，具有准公共品属性，其投资规模大、建设回报周期长以及政府主导等因素决定了行业进入壁垒较高的特点主导等因素决定了行业进入壁垒较高的特

14、点。 作为资金密集型行业，高速公路的投资主要集中于建设成本，包括路面材料费、征地拆迁费、人工成本和通讯监控等交通设施费用等。 由于近几年征地拆迁费用及建造成本的持续上升， 原材料、人工成本长期看涨导致未来高速公路建设面临更高的投资压力。高速公路对路面等级等各方面的要求导致其虽里程数在全国道路网中占比不高，但投资支出却始终占比达 50%以上。目前，国内高速公路每公里造价约 1 亿元左右，而地形地貌较复杂的高速公路造价更高，如 2015 年底开工的兴延高速因穿越山区，隧道桥梁较多，预计造价达每公里 3.1 亿元。 高速公路建设周期和投资周期均较长。高速公路建设周期一般为 35 年，有的则长达 58

15、 年。而高速公路较大的前期投资主要通过通行费收入回收，这决定了高速公路项目需要较长时间才能达到资金平衡。现阶段，中国高速公路的路产培育期一般在 35 年，投资回收期一般为项目建成后的810 年，而中西部质量偏弱的路产面临更长的投资回收期。此外，由于高速公路准公共品属性，其建设、经营等环节多由政府主导，行业进入壁垒较高。 目前高速公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为目前高速公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为 BOT 模式；模式；资本金投入仍难以满足企资本金投入仍难以满足企业的建设资金需求业的建设资金需求的背景下的背景下，高速公路运营企业银行贷款，高速公路运营企业银行贷款占比高占比高，企

16、业资产负债率偏高，企业资产负债率偏高；未来；未来高速高速公路融资渠道多元化公路融资渠道多元化探索进程将加快。探索进程将加快。 国内高速公路目前主要划分为政府还贷性高速公路政府还贷性高速公路和经营性高速公路经营性高速公路。政府还贷性高速公路主要由政府部门或下属高速建设平台自行筹资建设，路产投入运营后的通行费收入只能单一用作偿还贷款使用，并被纳入国家财政专户管理，此外，我国实务处理中多数政府还贷性高速公路不计提折旧；而经营性高速公路允许民间资本介入，在通车后由企业自行进行经营管理。目前我国高速公路采用特许经营权运营，两种常见的特许经营模式为 BOT（建设-经营-移交）和 TOT（经营权转让）两种模

17、式，我国主要采用前者。 现阶段我国高速公路建设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内高速公路的投资建设，高速公路的具体运营由项目公司负责。受高速公路初始投资额较大影响，即使部分企业能够获得政府在资本金注入等方面的较多支持，但仍难以满足企业的建设资金需求。高速公路建设初期，在国家大力推进路网建设的背景下，为满足建设需求和区域经济发展需要，高速公路运营企业大幅举债，建设投资中银行贷款比例居高不下，企业资产负债率偏高。在高速公路经营路产培育期步入稳定运营后， 后续投融资压力仍较大， 在债务压力尚未缓解的背景下，企业还面临较高的养护费用、运营管理费用。 行业研究报告 5

18、 由于高速公路建设特性，目前高速公路的建设资本金投入来源仍主要依靠政府补贴和地方政府融资，但高速公路建设模式多元化进程不断加快，银行贷款、建设债券、产业基金、外商合资合作、外商独资、BOT、项目融资等融资方式在收费公路中都有实践，但基本上都是以政府权责承担风险为前提。交通运输部 2015 年 1 月出台关于全面深化交通运输改革的意见 ，指出可采取政府与社会投资者共同成立特别目的公司的方式（Public-Private-Partnership，简称 PPP 模式）引导社会资本参与交通运输建设，2015 年 11 月，兴延高速公路 PPP 项目投资协议正式签约，项目吸引社会资金97 亿元，成为全国

19、首例通过公开招标建设的高速公路 PPP 项目。2017 年收费公路专项债券的推行，进一步丰富高速公路融资渠道。 近年近年来全国来全国高速公路建设投资增速高速公路建设投资增速整体整体有所有所放缓放缓，但投资规模仍整体，但投资规模仍整体较大，建设投资中仍以银较大，建设投资中仍以银行贷款为主，债务规模进一步增长行贷款为主，债务规模进一步增长，中部地区债务余额占比最高，中部地区债务余额占比最高。 20132017年， 全国固定资产投资年均复合增长9.48%， 其中公路建设投资年均复合增长11.50%，高速公路建设投资年均复合增长 6.13%。2018 年 110 月份，全国固定资产投资（不含农户）54

20、7,567亿元，同比增长 5.7%。 图 4 高速公路建设完成投资情况（单位：亿元） 资料来源：Wind 2017 年，全年完成公路建设投资 21,253.33 亿元，比上年增长 18.2%，增速较上年上升 9.3 个百分点，其中，高速公路建设完成投资 9,257.86 亿元，增长 12.4%，增速较上年上升 8.8 个百分点，高速公路建设投资占全国固定资产投资总额的 1.44%。2018 年 110 月，完成公路建设投资 17,637.85亿元， 较上年同期增长 22.0%。 其中， 高速公路建设完成投资 7,165亿元， 较上年同期小幅下降 0.11%。 截至 2017 年底，全国高速公路

21、建设累计投资额 7.63 万亿元，较上年底增长 9.6%，其中政府还贷高速公路累计建设总额 3.80 万亿元， 较上年底增加 3,868 亿元； 经营性高速公路累计建设总额 3.83万亿元，较上年底增加 2,915.7 亿元。受高速公路建设初始投资大、投资回报期较长影响，目前高速公路建设投资主要以债务性资金为主。截至 2017 年底，全国政府还贷性高速公路和经营性高速公路累计建设投资中债务性资金比例分别占 70.9%和 66.9%。 行业研究报告 6 图 5 20152017 年全国各区域高速公路债务余额情况（单位：亿元、%） 资料来源:Wind，联合评级整理 20152017 年，全国高速公

22、路债务余额持续增长，西部地区由于投资加速，债务余额年均复合增长最快， 达 13.37%， 东部地区和中部地区分别为-0.10%和 11.03% （如图 5 所示） 。 截至 2017 年底，全国高速公路债务余额合计 49,867.38 亿元，其中中部地区占比较高，其次为西部地区。 二、中国高速公路运营情况 1高速公路运营收支情况 受益于受益于 2017 年我国宏观经济持续回暖以及全国公路治超治限政策影响， 全国收费高速公路通行年我国宏观经济持续回暖以及全国公路治超治限政策影响， 全国收费高速公路通行费收入增速持续费收入增速持续提高，但提高，但未来将维持低位增长态势，此外收费期限是否延长值得关注

23、。未来将维持低位增长态势，此外收费期限是否延长值得关注。 20132017 年，全国收费高速公路通行费收入持续增长，年均复合增长 9.42%。2017 年，全国收费高速公路通行费收入为 4,752.75 亿元，较上年增长 13.67%，增速较上年增加 1.41 个百分点；其中政府还贷性高速公路通行费收入为 1,876.35 亿元，较上年增长 14.25%，增速较上年增加 10.19 个百分点；经营性高速公路通行费收入为 2,876.41 亿元，较上年增长 13.29%，增速较上年下降 5.00个百分点。受益于 2017 年宏观经济持续回暖以及全国公路治超治限政策影响，公路货运表现较好，带动全国

24、收费高速公路通行费收入增速持续提高。随着路网建设的不断完善，未来高速公路通行费收入规模将维持低位增长态势；此外部分收费公路期限临近，若未来收费期限未延长或将影响高速公路通行费增速。 高速公路支出增速有所降低但仍处于较高水平，其中债务支出占比最大，未来随着部分西部省高速公路支出增速有所降低但仍处于较高水平，其中债务支出占比最大，未来随着部分西部省份高速公路建设投资加快，高速公路支出或将维持高位增长。份高速公路建设投资加快，高速公路支出或将维持高位增长。 20132017 年，全国收费高速公路支出持续增长，年均复合增长 21.33%，增速较快。2017 年，全国高速公路支出 8,523.75 亿元

25、，较上年增长 6.51%，增速较上年降低 13.53 个百分点。其中，高速公路还本付息支出达 6,570.07 亿元，较上年增长 24.00%，增速较上年降低 15.54 个百分点（政府还贷高速公路还本付息支出 3,093.82 亿元，经营性高速公路还本付息支出 3,882.40 亿元） ；高速公路养护支出 470.71 亿元，增速由上年的下降 9.22%转变为增长 18.82%，其中政府还贷性和经营性分别为240.30 亿元和 230.41 亿元，分别较上年增长 20.50%和 17.11%；全国高速公路运营管理支出 576.83亿元，较上年增长 7.64%，增速较上年下降 6.06 个百分

26、点。2017 年，高速公路还本付息支出占经营支出的比例为 81.84%，较上年小幅下降，而随着周期性的大中修等养护工程投入，养护成本和运营管理成本占比略有上升，2017 年分别为 5.52%和 6.77%。未来随着部分西部省份高速公路建设投资加快，高速公路支出或将维持高位增长。 行业研究报告 7 图 6 2017 年全国高速公路支出占比情况 资料来源:Wind，联合评级整理 收支缺口收支缺口 2017 年年首次首次出现出现下降，但下降，但整体整体仍处高位仍处高位，未来收入支出增速不匹配情况或将持续。，未来收入支出增速不匹配情况或将持续。 20132017 年，高速公路行业收支缺口波动增长，年均

27、复合增长 57.20%。2017 年，高速公路行业收支缺口 3,770.99 亿元，较上年小幅下降 1.33%，仍处于较高水平。新增里程占比较大西部地区建设成本高，还本付息压力大，同时新通车高速公路车流尚处于培育期，通行费收入较低。新增路产培育周期长、初始投资额较大的行业特点决定了高速公路收入与支出不匹配情况长期存在。 图 7 近年来收费高速公路收支情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，联合评级整理 2区域运营分析 东部地区东部地区收入收入规模规模最大最大，支出规模有所回落支出规模有所回落带动带动东部地区收支缺口东部地区收支缺口有所下降；有所下降；中部地区收支缺中部地区收支缺口口增长增长最快

28、且规模最快且规模最大最大；西部地区支出增长相对较慢，未来随着西部大开发的推进，其支出及；西部地区支出增长相对较慢，未来随着西部大开发的推进，其支出及收支收支缺口增速或将缺口增速或将明显扩大明显扩大。 20152017 年，中部和西部通行费收入、支出及收支缺口均持续增长，东部地区路产相对中西 行业研究报告 8 部较成熟，2017 年支出及收支缺口有所回落；中部收支缺口增速最高，年均复合增长 36.87%。2017年，东部、中部、西部地区分别实现通行费收入 1,942.33 亿元、1,340.53 亿元和 1,215.42 亿元；东部地区路产相对饱和，路产效益相对较高，使其路费收入稳居各区之首；中

29、部地区得益于路产逐步成熟，收入增速最高。支出方面，东部地区由于建设相对较早，部分路产经营期限过半，贷款进入集中偿付期，面临较高的债务集中偿付压力；而中部地区随着经营路产相对成熟，支出规模逐渐扩大，2017 年支出增速达 24.60%。2017 年，受东部地区支出有所回落影响，高速公路行业收支缺口近年来首次下降。 图 8 20152017 年各区域收支情况 资料来源:Wind，联合评级整理 注：数据统计不含山东、西藏和海南。 从单公里通行费收入看，经营性高速公路从单公里通行费收入看，经营性高速公路优于优于政府还贷性高速公路政府还贷性高速公路，东部地区单公里通行费收，东部地区单公里通行费收入高于中

30、部和西部。从单公里养护及入高于中部和西部。从单公里养护及运营管理运营管理支出看支出看，东部地区明显高于，东部地区明显高于中部中部及西部地区及西部地区；随随着着行行业管理效率提升，单公里运营管理支出有所下降，未来业管理效率提升，单公里运营管理支出有所下降，未来预计单公里运营管理预计单公里运营管理支出支出将趋于平稳将趋于平稳。 从单公里通行费收入看，2017 年全国高速公路单公里通行费收入为 358.43 万元，较上年增长6.73%；其中政府还贷性高速公路和经营性高速公路单公里通行费收入分别为 220.27 万元和 429.36万元，政府还贷公路单公里通行费收入远低于经营性公路。从区域看，东部地区

31、单公里通行费收入居高位，达 533.97 万元，中部及西部地区分别为 309.62 万元和 248.54 万元。 从单公里养护及运营管理支出看，2017 年东部、中部及西部地区单公里养护成本分别为 47.67万元/公里、34.91 万元/公里和 25.04 万元/公里。东部地区享有更多的车流量，相应的单位里程养护支出和运营管理支出较西部地区偏高。中部及西部地区高速公路中大部分处于路产培育期阶段，尚未形成规模化管理，整体单位里程养护及运营管理尚不能达到满负荷时的支出水平，未来随中西部地区路产成熟，其单位养护支出或将有所增长。 表 2 2017 年各区域通行费收入及支出情况（单位：公里、亿元、万元

32、） 收费收费总总里程数里程数 通行费收入通行费收入 单公里单公里 通行费收入通行费收入 单公里单公里 养护支出养护支出 单公里单公里 运营管理支出运营管理支出 东部 40,204.49 2,146.80 533.97 47.67 63.67 行业研究报告 9 中部 43,296.50 1,340.53 309.62 34.91 37.17 西部 48,902.80 1,215.42 248.54 25.04 30.91 资料来源：Wind，联合评级整理 注：以上数据测算中里程数及通行费收入均不包含海南及西藏，山东为 2015 年数据；支出数据中不包括海南和广西数据。 从省份看， 通行费收入、

33、单公里支出及单公里收支缺口前十名集中于东部地区。 收支缺口方面，从省份看， 通行费收入、 单公里支出及单公里收支缺口前十名集中于东部地区。 收支缺口方面，2017 年仅有年仅有上海上海实现盈余，其余全部存在收支缺口。实现盈余，其余全部存在收支缺口。 从省份来看，北京、天津在单公里通行费收入、单公里支出以及单公里收支缺口三项指标中均居高位，三项指标前五名集中于东、中部省份。单公里通行费收入前十名中东部地区有 8 个，其中上海、北京和浙江位居前三位；单公里支出方面，东部地区仍占据前十名中 7 位，其中北京、天津和河北位居前三位；收支缺口方面，2017 年仅有上海实现盈余，其余省份全部存在收支缺口，

34、单公里收支缺口前三位分别为北京、天津和山西。 表 3 2017 年单公里收支情况前十名省份（单位：万元） 序号序号 省份省份 单公里通行单公里通行费收入费收入 区域区域 省份省份 单公里单公里 支出支出 区域区域 省份省份 单公里单公里 收支缺口收支缺口 区域区域 1 上海 976.55 东部 北京 2,299.48 东部 北京 1,333.64 东部 2 北京 965.84 东部 天津 1,583.32 东部 天津 1,056.84 东部 3 浙江 761.32 东部 河北 1,249.34 东部 山西 818.98 中部 4 江苏 696.30 东部 河南 1,227.45 中部 河南 7

35、71.86 中部 5 广东 686.58 东部 山西 1,194.28 中部 河北 725.56 东部 6 天津 526.49 东部 浙江 1,122.28 东部 贵州 384.35 西部 7 河北 523.79 东部 江苏 1,072.37 东部 江苏 376.07 东部 8 河南 455.59 中部 广东 839.35 东部 云南 366.59 西部 9 山东 389.16 东部 上海 733.51 东部 浙江 360.96 东部 10 安徽 384.50 中部 云南 687.64 西部 湖北 343.98 中部 资料来源:Wind 资讯，联合评级整理。 注：以上数据测算中里程数及通行费收

36、入均不包含海南及西藏，山东为 2015 年数据。 三、行业政策 近年发布的高速公路行业相关政策明确了符合要求的高速公路期满后，可延长收费期限，高速近年发布的高速公路行业相关政策明确了符合要求的高速公路期满后，可延长收费期限，高速公路收费标准有望更加灵活和市场化；公路收费标准有望更加灵活和市场化；提出高速公路行业融资新渠道，有利于融资多样化及提高投提出高速公路行业融资新渠道，有利于融资多样化及提高投资效率；资效率； “公转铁”“公转铁”等环保等环保政策政策力度大幅升级，力度大幅升级，公路货运在全社会货运中占比或将公路货运在全社会货运中占比或将进一步进一步下降下降，将对将对高速公路行业造成一定不利

37、影响。高速公路行业造成一定不利影响。 表 4 近年来高速公路行业主要政策 政策名称政策名称 颁布单位颁布单位 主要内容主要内容 颁布时间颁布时间/实实施时间施时间 重大节假日免收小型客车通行费实施方案的通知 国务院 自 2012 年 10 月 1 日期，春节、清明节、劳动节和国庆节及其连休假日期间，对 7 座（含）以下客车免收通行费。 2012 年 10 月 国家公路网规划国务院 为中长期公路交通基础设施建设布局和规划，指导国家公路长2013 年 6 月 行业研究报告 10 （2013 年2030 年） 远发展。形成布局合理、功能完善、覆盖广泛、安全可靠的国家干线公路网络，实现首都辐射省会、省

38、际多路连通，地市高速通达、县县国道覆盖。 关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见 交通运输部 打破各类行业垄断和市场壁垒，建立公平、公开透明的市场规则，创新投资运营寄至，进一步完善“多元投资、规范高效”的投融资体制，积极推广政府和社会资本合作模式（PPP） 。 2015 年 5 月 关于推进供给侧结构性改革促进物流业“降本增效”的若干意见 交通运输部 推进收费公路管理条例修订工作、科学合理确定公路收费标准的要求，提出了探索高速公路分时段差异化收费的政策。 2016 年 8 月 超限运输车辆行驶公路管理规定 交通运输部 对超限超载的认定标准进行了调整，明确交通、公安部门将实现常态化联合执法

39、，对超限超载运输车辆将严格实施“一超四罚” 。 要求加强道路运输行业诚信体系建设， 对严重违法超限超载运输当事人实施联合惩戒。 2016 年 8 月 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行） 财政部、交通运输部 要求改变以往政府收费公路“贷款修路、收费还贷”的模式，改为政府发行专项债券方式筹措建设资金，这将是今后政府修建收费公路解决举债融资问题的唯一渠道。 2017 年 7 月 收费公路管理条例修订征求意见稿（未出台） 交通运输部 对收费公路性质的表述进行变更， 并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级交通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调整，并

40、新增养护收费期，对投资规模大的高速公路，可以约定超过 30年。 - 打赢蓝天保卫战三年行动计划 国务院 要求优化调整货物运输结构，大幅提升铁路货运比例，计划通过三年集中攻坚实现全国铁路货运量较2017年增加11亿吨 （增长 30%） 、水路货运量较 2017 年增加 5 亿吨（增长 7.5%） 、沿海港口大宗货物公路运输量减少 4.4 亿吨的目标。 2018 年 6 月 推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020 年） 的通知 国务院办公厅 以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域为主战场，以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，不断完

41、善综合运输网络，切实提高运输组织水平，减少公路运输量，增加铁路运输量，加快建设现代综合交通运输体系。 2018 年 10 月 资料来源：联合评级整理 四、信用质量分析 截至 2018 年 11 月 30 日，已发债高速公路企业样本数量为 85 家（剔除民企2，含母子公司） ，其中 2017 年样本企业中 1 家企业延迟公布年报，2018 年 19 月份样本企业中有 23 家企业未公布三季报。下文若未特别指出，样本量均采用 85 家数量口径。 1债券发行以及等级分布情况 伴随高速公路企业银行贷款到期、债券到期以及项目的开发建设，伴随高速公路企业银行贷款到期、债券到期以及项目的开发建设，2019

42、年高速公路企业资金年高速公路企业资金 2 目前公开发债有两家，但通行费收入并不是占最大部分 行业研究报告 11 流动性压力较大流动性压力较大，行业普遍信用质量较高行业普遍信用质量较高。 从存续债券情况看，截至 2018 年 12 月 7 日，高速公路企业存续债券金额为 8,730.38 亿元，其中截至 2019 年底，高速公路存续债券到期金额为 2,329.72 亿元，达到回售行权期的金额为 769.90亿元。截至 2018 年 11 月底，从级别分布来看，高速公路行业普遍维持较高的信用质量，级别集中在 AAA、AA+和 AA，占存续期内发债企业的比重3分别为 45.24%、30.95%和 1

43、9.05%，级别为 AA-的高速公路企业仅有两家。 2高速公路企业资产负债分析 受路网的不断完善影响，样本企业整体受路网的不断完善影响，样本企业整体资产资产持续增长持续增长，主要分布在在建工程、固定资产和无，主要分布在在建工程、固定资产和无形资产中形资产中，行业整体行业整体资产资产负债率负债率以及全部债务资本化比率有所下降以及全部债务资本化比率有所下降。 由于高速公路行业属于资金密集型行业，使得行业内企业资产规模大，目前高速公路分为政府还贷公路和经营性公路，针对两种不同的路产性质，企业路产入账科目有所不同，整体看固定资产、无形资产和在建工程在资产总额占比高。随着路网建设不断完善，高速公路样本企

44、业资产规模不断扩大，20152017 年资产规模持续增长，复合增长 5.26%，截至 2018 年 9 月底，样本企业总资产规模仍处于扩张状态 （图 9 显示资产总规模下降， 系 23 家样本高速公路企业未披露三家报所致） 。三类主要资产占比均保持在 70%以上，三类主要资产占比平均值与三类主要资产占总资产比值高度重合，说明样本企业资产结构相似。受地方政府划入路产扩大，样本企业的资本公积规模得以扩大以及投资增速放缓双重影响，样本企业整体资产负债率有所下降。截至 2017 年底，40 家样本企业资产负债率超过行业中位数，4 家样本企业资产负债率超过 75.00%，分别为广东省高速公路有限公司、湖

45、南省高速公路投资集团有限公司、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司和天津高速公路集团有限公司。债务负担方面，20152017 年样本企业全部债务资本化比率平均值分别为 51.26%、49.59%和 49.41%，样本企业整体债务指标整体有所下降。截至 2017 年底，样本企业全部债务资本化比率中位值为 54.15%，全部债务资本化比率超过 70.00%有 11 家4。未来随着西部地区路网建设加快，新建项目的增多使得融资需求的增加，资产负债率及债务负担或将进一步提高。 图 9 资产规模及主要资产占比情况 （单位： 亿元、 %） 图 10 近几年样本企业资产负债率变化情况 （单位： %） 资料来源

46、：Wind，联合评级整理 资料来源：Wind，联合评级整理 3 存在双评级的，如存在级别差异，按最高级别统计。 4 分别为福建省高速公路有限责任公司、广东省高速公路有限公司、贵州高速公路集团有限公司、河南交通投资集团有限公司、河南中原高速公路股份有限公司、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司、陕西省高速公路建设集团公司、四川高速公路建设开发总公司、天津高速公路集团有限公司、云南省公路开发投资有限责任公司和邯郸市交通建设有限公司 行业研究报告 12 3高速公路企业收入、盈利分析 行业盈利能力略有下降，行业盈利能力略有下降，收入规模持续增长但增速有所下降，免提折旧及政府补助等政策对收入规模持续增长

47、但增速有所下降，免提折旧及政府补助等政策对样本企业盈利能力影响大样本企业盈利能力影响大。 利润实现仍对政府补助具有依赖性，期间费用一定程度上侵蚀企业从收入方面看，随着样本企业路产增多、区域路网不断完善，协同效应释放以及多元化业务发展的影响，样本企业收入总规模持续增长但增速有所下降，年均复合增长 3.56%，利润总额方面，20152017 年样本企业利润总额复合增长 18.31%，2016 年数据波动较大原因主要系：1部分省份获得政府批复，对政府还贷公路免提折旧， 2当年政府补助大幅提升， 如湖南高速 2016 年营业外收入 110.04亿元 （上年仅 33.63亿元） ，3部分新增路产通行实现

48、收入。样本企业利润的实现仍对政府补助具有依赖性，期间费用仍对样本企业利润形成一定侵蚀作用，且财务费用仍是主要构成。从盈利指标表现来看，2017 年受非通行费收入大幅增长影响及数据披露原因，样本企业全部业务毛利率有所下降，2017 年较上年下降 19.75个百分点至 19.77%。20152017 年，净资产收益率整体稳定，2018 年 19 月份，样本企业收入实现收入 6,317.92 亿元，较上年同期增长 11.98%。2018 年 19 月，样本企业利润总额为 975.31 亿元，较上年同期增长 13.79%，2018 年 19 月份，样本企业毛利率为 32.88%，2018 年 19 月

49、净资产收益率中位值较是上年同期下滑 0.42 个百分点至 34.75%，整体来看，行业盈利水平略有下降。 图 11 样本企业收入及利润总额变化情况 （单位： %） 图 12 样本企业补助占比及利润指标情况 （单位： %） 资料来源：Wind，联合评级整理 资料来源：Wind，联合评级整理 4高速公路企业现金流分析 收费公路行业收费公路行业保持较强的经营获现能力，保持较强的经营获现能力，继续为行业周转提供较强的保障，继续为行业周转提供较强的保障，但但受受行业整体行业整体投投资需求大资需求大、债务偿还及、债务偿还及利息支出负担较重利息支出负担较重等因素影响等因素影响，全行业，全行业对外部融资对外部

50、融资具有具有依赖性依赖性。 从经营现金流来看，高速公路行业结算周期短的特点决定了企业具有较强的经营获现能力，随着收入规模扩大， 样本企业经营活动现金流入量保持较快增长， 20152017 年年均复合增长 6.45%，20152017 年样本企业经营净现金流入量仍保持较大规模。20152017 年样本企业平均收现比为65.98%、92.42%和 98.21%，经营获现能力较强。投资活动现金流方面，由于收费公路项目建设投资规模大，20152017 年样本企业投资净现金流保持流出状态且规模有所扩大，同时根据各省市“十三五”规划，截至 2020 年，全国高速公路里程预计达到约 16.7 万公里，样本企

51、业未来投资活动现金流出量将保持较大规模。 筹资活动现金方面， 20152017 年， 由于债务规模的扩张以及分配股利、利润和偿付利息支付的现金增多， 样本企业筹资活动现金流入需求逐年增长， 年均复合增长 3.52%，筹资活动现金流入规模略有下降， 年均复合下降 0.98%， 筹资活动净现金流入量年均复合增长 24.40%。未来随着债务的还本付息以及项目的持续投入， 样本企业仍对对外部融资有一定的需求。 2018 年 19 行业研究报告 13 月样本企业经营净现金流同比下降 9.06%，投资净现金流与筹资净现金流同比分别增长 13.66%和18.80%。 表 5 20152018 年 19 月样

52、本企业现金流情况（单位：亿元、%） 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年19 月月 2016 年同年同比变化比变化 2017 年同年同比变化比变化 2018 年年 19月同比变化月同比变化 经营净现金 2,503.87 2,761.84 2,616.84 1,588.89 10.30 -5.25 -9.06 投资净现金 -4,862.51 -4,748.69 -6,036.34 -4,258.04 -2.34 27.12 13.66 筹资净现金 3,042.17 2,388.55 3,696.21 3,107.29 -21.49 54.75 18.80 平均收现比 9

53、5.98 92.42 98.21 70.82 - - - 资料来源：Wind，联合评级整理 5高速公路企业债务及偿债能力分析 债务规模不断扩大，债务规模不断扩大，截至截至 2017 年底年底偿债指标均有所弱化偿债指标均有所弱化，债务期限结构相对稳定，债务期限结构相对稳定，以长期债务以长期债务为主。为主。由于收费公路企业初始投资大、后续运营管理支出高的高负债经营特征以及政府主导规划投资等特点，在新的收费公路投融资体系未确定前，整体债务负担在主体信用经营等级确定中的影响在减弱，更需要关注企业的短期流动性。20152017 年，样本企业全部债务5年均复合增长 4.58%。截至 2017 年底，全部债

54、务规模为 4.60 万亿元，较上年增长 9.36%。20152018 年 9 月，短期债务占比为分别为 14.03%、13.60%、12.96%和 12.00%，债务结构相对稳定。从债务指标看，20152017年，现金到期债务比平均值波动较大但均在 1 倍以上，截至 2017 年底，样本企业现金到期债务比中位值为 0.52 倍，小于中位值的企业为 42 家，占样本总数的 49.41%，其中经营净现金为负对到期债务无保障作用的企业有湖南省高速公路投资集团有限公司、江苏苏通大桥有限责任公司、浙江省交通投资集团有限公司、石家庄市交通投资开发有限公司和绍兴市交通投资集团有限公司。样本企业经营现金债务保

55、护倍数平均值和中位值近三年均有所下降。样本企业全部债务/EBITDA 平均值和中位值相对保持稳定。截至 2018 年 9 月底，受部分样本企业未公布数据原因，偿债指标波动大，不具参考性。 表 6 20152018 年 19 月样本企业债务指标情况（单位： 倍） 项目项目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 19 月月 现金到期债务比 平均值 2.39 3.44 1.24 1.99 中位值 0.72 0.73 0.52 0.27 全部债务/EBITDA 平均值 11.75 11.56 16.94 0.09 中位值 9.11 9.62 9.42 0.00 经营现金债务保

56、护倍数 平均值 0.11 0.11 0.09 0.05 中位值 0.08 0.07 0.06 0.03 资料来源：Wind，联合评级整理 五、行业展望 投资建设方面，我国路网建设仍有一定空间，未来建设重心将向中西部倾斜。但随着我国国家 5 全部债务=长期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债+短期借款+交易性金融负债+应付票据+其他非流动负债+其他流动负债+长期应付款 行业研究报告 14 高速公路网已接近完善，未来高速公路投资建设整体增速将有所放缓。 2013 年 6 月，国家发改委正式印发国家公路网规划（2013-2030 年） 。规划指出，到 2030 年我国将建成总规模 40.1 万公里

57、的国家公路网，由普通国道和国家高速公路两个路网构成；其中国家高速公路网（简称“71118 网” ）由 7 条首都放射线、11 条南北纵线、18 条东西横线以及地区环线、并行线、联络线等组成， 约 11.8 万公里。截至 2017 年底， 我国高速公路总里程已达到 13.65 万公里，“71118”网中的“五射两纵七横”614 条高速公路已全线贯通，高速公路路网结构已接近完善，未来新建进度将放缓。具体来看，根据各省市“十三五”规划，截至 2020 年，全国高速公路里程预计达到约 16.7 万公里，增量主要集中在中西部地区，而东部及中部路网较完善地区则把解决断头路及力争实现县县通高速作为首要目标。

58、 表 7 2020 年底各省市高速公路规划里程（单位：公里） 东部东部 中部中部 西部西部 地区地区 截至截至2017 年年底底里程里程 2020 年年底底规划规划里程里程 地区地区 截至截至2017 年年底底里程里程 2020 年年底底规划规划里程里程 地区地区 截至截至2017 年年底底里程里程 2020 年年底底规划规划里程里程 广东 8,347 11,000 河南 6,523 8,020 四川 6,821 8,200 河北 6,531 9,000 湖北 6,252 7,500 贵州 5,835 7,000 山东 5,821 7,200 湖南 6,419 7,488 陕西 5,279 6

59、,000 福建 5,039 5,923 江西 5,916 6,050 新疆 4,578 - 江苏 4,539 5,080 山西 5,335 7,258 内蒙古 6,320 10,000 辽宁 4,212 4,430 黑龙江 4,346 5,000 广西 5,259 7,000 浙江 4,154 5,000 安徽 4,673 5,200 云南 5,022 6,000 天津 1,248 1,350 吉林 3,119 4,000 甘肃 4,016 7,300 北京 1,013 - - - - 重庆 3,023 3,500 上海 825 - - - - 青海 3,223 5,000 海南 795 2,

60、000 - - - 宁夏 1,609 2,000 合计合计 42,524 50,983 - 42,583 50,516 - 50,985 62,000 资料来源：公开信息，联合评级整理 运营方面，随着新增路产的建设以及路网效益的显现，未来全国高速公路收入规模仍有望保持一定水平的增长。 但目前经济下行压力较大， 加之铁路、 航空以及货运结构调整对公路运输的冲击，均将对高速公路行业的发展造成一定不利影响。同时，我国高速公路行业目前收支缺口巨大，未来收入支出增速不匹配情况将持续。 行业政策方面，随着交通运输部关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见和地方政府收费公路专项债券管理办法（试行） 等政

61、策的发布，将对高速公路建设融资渠道的拓宽、提高投资效率起到一定积极作用。 高速公路企业发展方面，我国高速公路的特许经营权有时间限制，而路产多为 20 世纪 90 年代或 21 世纪初投入使用，平均使用年限达 15 年，目前剩余收费年限正从相对充裕转为逐步紧张，其对高速公路企业发展的限制作用将越来越明显，即使获得一定的期限延长，也迟早要面对到期的困境，高速公路企业主要依靠通行费的发展模式收到一定制约。目前来看，高速公路公司大股东多为 6即：北京上海、北京福州、北京港澳、北京昆明、北京哈尔滨，沈阳海口、包头茂名，青岛银川、南京洛阳、上海西安、上海重庆、上海昆明、福州银川、广州昆明。 行业研究报告 15 地方国资委或背景强大、实力雄厚的大公司。充沛的资金加之政府背景为多元化经营铺平了道路，不少高速公路企业涉足广告传媒、金融、房地产等领域，多元化经营或为高速公路企业打开新的发展空间。综合来看，我们对行业继续维持“稳定” 。