1、 1 中国经济中国经济中长期发展报告中长期发展报告： 培育市场培育市场, , 释放需求释放需求，推动推动中等收入人群倍增中等收入人群倍增 清华大学中国经济思想与实践研究院1 2020 年 2 月 提要提要 当前国际政治当前国际政治、 经济形势正在经济形势正在发生深刻变化发生深刻变化， 迎来， 迎来百年未有之大变局百年未有之大变局， 我们我们过去过去 4040 年年来来的的发展发展模式必须模式必须要做出调整要做出调整。在全面建成小康社会，打赢扶贫攻坚战之后，我们应当继续夯实成果，制定中等收入群体倍增计划，激发中国经济的内在全面建成小康社会，打赢扶贫攻坚战之后，我们应当继续夯实成果，制定中等收入群

2、体倍增计划，激发中国经济的内在活力，释放中长期增长潜力。在活力，释放中长期增长潜力。 20192019 年，中国经济延续年，中国经济延续 20182018 年下半年的态势，增长率逐季下滑，经历数年去产能之后，下半年年下半年的态势，增长率逐季下滑，经历数年去产能之后，下半年 PPIPPI 再度转负，反再度转负，反映出了当前经济运行趋冷，市场参与主体缺乏信心。过去一段时间，供给侧结构性改革取得显著成绩，杠杆率过快上涨映出了当前经济运行趋冷，市场参与主体缺乏信心。过去一段时间，供给侧结构性改革取得显著成绩，杠杆率过快上涨的问题已经得到有效控制，因此接下来，在进一步坚定推进供给侧结构性改革的同时，应该

3、兼顾需求侧管理，积极培育的问题已经得到有效控制，因此接下来，在进一步坚定推进供给侧结构性改革的同时，应该兼顾需求侧管理，积极培育市场，让中国经济的温度暖起来。市场，让中国经济的温度暖起来。 中国有着中国有着 4 4 亿中等收入人群和亿中等收入人群和 1 10 0 亿较低收入人群，这两个群体的需求还远远没有满足。针对前者，我们应当看到他亿较低收入人群，这两个群体的需求还远远没有满足。针对前者，我们应当看到他们在医疗、教育、汽车、住房等诸多领域有着大量需求尚未被满足，而这类需求不同于一般产品，是复杂需求，具有较们在医疗、教育、汽车、住房等诸多领域有着大量需求尚未被满足，而这类需求不同于一般产品，是

4、复杂需求，具有较强的外部性，因此这些领域目前存在很多政策限制。如何能够释放出这强的外部性，因此这些领域目前存在很多政策限制。如何能够释放出这 4 4 亿人在小康社会中向往美好生活的各类需求，亿人在小康社会中向往美好生活的各类需求，这需要我们政府更加积极地去培育市场，加快提升治理能力现代化的程度。对于后者，我们在打赢脱贫攻坚战之后，应这需要我们政府更加积极地去培育市场，加快提升治理能力现代化的程度。对于后者，我们在打赢脱贫攻坚战之后，应该用该用 3 3 个五年计划，再帮助个五年计划，再帮助 4 4 亿人口从较低收入人群迈入中等收入，打赢中等收入群体倍增的攻坚战。我们预测这一计亿人口从较低收入人群

5、迈入中等收入，打赢中等收入群体倍增的攻坚战。我们预测这一计划将能每年至少拉动划将能每年至少拉动 0.0.7 7- -0.750.75 个百分点的个百分点的 GDPGDP 增长，将为中国经济的高质量发展提供长期动力。增长，将为中国经济的高质量发展提供长期动力。 1. 总论 2019 年 12 月 12 日闭幕的中央经济工作会议确定，2020 年经济工作的重点之一是财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，促进产业和消费“双升级” 。今年的中央经济工作会议还指出，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变，我国具有超大规模的市场优势和内需潜力，有庞大的人力资本和人才资源，

6、一定能战胜各种风险挑战。2008 年以来，我国的居民消费跨过“U”型拐点，对于我国经济增长的贡献不断提高，这一方面来源于居民收入尤其是中等收入群体的可支配收入的不断提高，一方面来源于居民消费和储蓄行为发生的一系列结构性变化。为了进一步地提升我国经济的长期增长潜力，加快实现高质量发展，需要通过不断扩为了进一步地提升我国经济的长期增长潜力，加快实现高质量发展，需要通过不断扩大我国中等收入群体和更加完善的市场培育在中长期充分释放消费和投资需求，进而大我国中等收入群体和更加完善的市场培育在中长期充分释放消费和投资需求，进而促进供给侧升级，实现供需两促进供给侧升级，实现供需两端的良性循环和动态互补。端的

7、良性循环和动态互补。 在清华大学中国经济思想与实践研究院发布的上一份宏观研究报告中，我们分析了当前我国中等收入群体的基本发展态势，以及实现中等收入群体倍增的重要意义。2018 年，我国中等收入群体人数首次突破四亿，占我国总人 1课题组成员为： 李稻葵、厉克奥博、黄张凯、李冰、陆琳、郭美新、龙少波、冯明、石锦建、徐翔、伏霖、金星晔、吴舒钰、赵泓宇、王绪硕、胡思佳、陈大鹏、李雨纱、张驰、陈逸凡、周彭、张鹤、郎昆。 2 口比例大约为 31%，占全球中等收入群体的 35%左右。取得这一成绩实属不易，然而考虑到我国是全球人口最大国的基本事实，如何进一步实现低收入人群的收入提升，实现我国中等收入群体的倍增

8、，是一个需要政策制定者认真思考的重要问题。如果能够成功地实现中等收入群体数量倍增，届时我国中等收入群体占总人口比例将达到 60%左右，这一水平也是大多数具有“橄榄型”分配格局的发达经济体中等收入群体所占的大致比例，届时我国居民收入差距将得到显著缩小，社会分配的合理显著提升。继续扩大我国中等收入群体的一个重要路径是维持较高速的居民收入增长。下图中给出了我国居民可支配收入的年平均增长速度，可以看出，我国城镇居民可支配收入增速下滑的基本态势和 GDP 增速下滑态势基本一致，在 2019 年 9 月下调到了 5.4%左右的水平。如果我国经济增速持续下行的趋势继续维持，我国居民可支配收入的增速将有可能下

9、滑到 5%以下的水平，这不利于我国中等收入群体的进一步扩大和我国经济的长期持续稳定发展。 图表 1. 居民可支配收入增长速度与 GDP 季度增长速度(累计) 数据来源：国家统计局 为了实现我国经济培育市场、需求驱动的发展目标，首先要做的是持续扩大我国的中等收入群体。改革开放 41年以来， 我国经济取得了十分突出的成就， 通过高速的经济增长和持续的收入提升实现了全球最大规模人口的脱贫。需要意识到的一点是，时至今日，我国仍然存在较明显的人口二元化问题，城乡壁垒尚未完全消除，用城镇居民可支配收入和农村居民纯收入计算的城乡居民收入差距在 2014 年之后一直维持在 2.7 左右的水平。目前我国的 14

10、 亿人口中，按收入从高到低排序，排除收入最高的 4 亿人，剩下的 10 亿人口的年人均实际收入相当于 20 年前我国全部人口的人均收入水平。而这部分人口的边际消费倾向显著高于 4 亿中高收入人群，提升他们的收入水平能够有效释放国内需求，同时实现稳增长、惠民生和调结构的三大目标。从这个角度来说，精准扶贫后下一个攻坚战应该是从这个角度来说，精准扶贫后下一个攻坚战应该是中等收入群体的扩容和增收，通过收入提升为国内需求的进一步释放和市场机制的进一步完善做好准备。中等收入群体的扩容和增收，通过收入提升为国内需求的进一步释放和市场机制的进一步完善做好准备。 在维持较高的居民可支配收入增长的前提下，不断提高

11、居民消费占可支配收入的比例能够促进我国经济内需的持续释放。根据李稻葵和陈实（2011） 、李稻葵和徐翔（2015）等一系列研究，2007 年以来中国居民消费对于经济增长贡献率的提升更多来自于居民可支配收入的提升而非居民消费占可支配收入比例的上升。居民储蓄率高而消费占收入比例较低的现象，很大程度上来源于需求侧受到的抑制和相应市场制度的不健全。除了一般意义上的消费市场发展不完善之外，医疗、卫生、教育、住房等方面存在的较大供给缺口，使得风险厌恶型居民主动选择相对较低的消费水平，以应对可能出现的大病支出、子女教育支出、改善型住房需求乃至养老需求。在本报告的国内需求分析部分就对这些问题进行了阐释。从这个

12、角度来说，我国居民的高储蓄率从这个角度来说，我国居民的高储蓄率一定程度上一定程度上是被动产生而非主动选择的，是被动产生而非主动选择的，因而能够通过市场培育促进居民自发地提升消费率，进而推动供给侧升级，因而能够通过市场培育促进居民自发地提升消费率，进而推动供给侧升级，有效化解产能过剩。有效化解产能过剩。 44.555.566.577.5城镇居民可支配收入增速GDP累计增速 3 中等收入群体数量倍增将有效拉动我国居民消费水平上升，加快实现国内需求的有效释放和经济结构的显著改善。以汽车和空调两项耐用品消费为例，当前我国汽车保有量已达 2.5 亿辆（截至 2019 年 6 月底） ，中国千人汽车保有量

13、已经达到 179 辆。超过世界平均的千人 170 辆的水平；户均空调保有量约为 100 台/百户，其中农村空调每百户保有量是 65.2 台，城镇居民平均每百户空调器拥有量在 132 台左右（均为 2018 年底数据） 。根据国家统计局使用的中等收入人群的平均收入标准（10-50 万元每年每家庭） ，假定我国居民在汽车和空调两类产品的保有数量随收入水平提高成比例增加， 那么按照我们之前的报告中对于中等收入群体倍增路径的预测 （实际人均收入每年提高 4%，中等收入群体在十五年内实现倍增） ，在这一过程中，每年总汽车保有量提高 2300 万辆左右（千人汽车保有量每年提升 16.5 辆左右） ，每百户

14、空调保有量每年增加 6.6-9.3 台左右，而这部分保有量的提升大多来自于新增中等收入群体的收入提升带来的消费上升。二者相加，每年能够促进我国 GDP 增长速度提高 0.45-0.5%左右。 中等收入群体倍增带来的住房需求提升同样会促进内需的高速增长。住房需求的增加主要来自三个方面。第一个方面是城镇化带来的新增城镇住房需求，第二个方面是收入提升带来的改善型住房需求。根据我们之前的预测，未来十五年有望新增为中等收入群体的 4 亿人口中，如果从城乡分布来看，74.2%为农业人口，25.8%为城镇人口。因此中等收入群体倍增带来的住房需求将主要体现在城镇化带来的新增城镇住房需求上。据此我们预测，在中等

15、收入群体倍增的过程中，我国每年新增住房需求约为 889 万套，按国家统计局建筑业持续快速发展 城乡面貌显著改善新中国成立 70 周年经济社会发展成就系列报告之十 报告中提到的人均住房面积 39 平方米 （2018 年底数据） ，每年新增住房需求面积约为 10.4 亿平方米。根据上述预测，我们可以大致推算出，每年中等收入群体倍增带来的新增住房需求能够促进我国 GDP 增速提高 0.25%左右。 综合上述预测，在十五年内实现中等收入群体数量倍增的大图景下，仅汽车、空调和住房需求的提升每年将至少带动 GDP 增长速度提升 0.7-0.75%左右。由此可以判断，中等收入群体倍增将有效对冲供给侧结构性调

16、整所带来的增长速度下行，有助于实现中长期的稳增长目标。 就总需求而言，以中国家庭收入调查（CHIPS）2013 年的数据为例，排除年收入超过 50 万的高收入家庭，按照国家统计局对于中等收入的定义，把样本分为收入低于 10 万元的家庭和收入介于 10 万元-50 万元的中等收入家庭两类，前者的家庭平均收入约为后者的 28%，平均消费约为后者的 35%，低收入人群的收入和消费水平还有很大的提升空间。如果对收入低于 10 万元的家庭进一步细分，其中有望在 2035 年前提升为中等收入的家庭平均收入为中等收入家庭的 36%，消费约为后者的 43%。这部分家庭提升为中等收入家庭后会带来消费总量的显著提

17、升。从消费商品构成来看，收入的提升将带来食品类基本需求比例的下降和居住、交通通信、教育文化娱乐等服务消费支出比例的提高，消费支出结构因此得到改善，从追求“量”的满足转变为期待“质”的提高，有助于推动经济持续高质量发展。 图表 2 不同收入家庭各类商品消费占总消费支出份额（单位：%） 4 数据来源：中国家庭收入调查 在不断促进中等收入群体扩张的大前提下， 通过市场培育和需求引导， 实现居民收入增速和消费率的同步提升，能够有效促进国内需求的不断释放，显著改善我国的经济结构，进而带动产业发展和经济增长提质增效。近日中共中央办公厅、 国务院办公厅印发 关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见

18、， 按照城市人口规模分别采取取消落户限制、放宽落户条件和完善落户政策的措施。其中放开放宽落户限制涵盖全国绝大多数城市，这将有助于城镇化进程，保障在城市就业的流动人口融入城市，提升中低收入群体的收入，扩大中等收入群体规模，使其享受更好的公共服务，提升消费信心，带动收入消费双升级。 2. 汽车汽车市场市场长期需求潜力长期需求潜力分析分析 自 2018 年 7 月以来，我国汽车销售量连续 16 个月保持负增长，并呈现出加速下滑后降幅收窄的总体变化趋势。其中，乘用车销量累计同比增速从 2018 年 4 月的 4.45%一路快速下滑至 2019 年 1 月的-17.7%，并在 2019 年 1-6 月保

19、持在-17.7%至-14%的增速区间，而从 2019 年 8 月开始，乘用汽车销量降幅出现明显的缩窄趋势。 图表 3 乘用车同比和累计同比增速（%） 5 资料来源：中国汽车工业协会 造成此轮汽车销量持续下降主要有以下三点原因： 其一， 前期购置税优惠政策对需求的透支和该政策在 2018 年的退出。前两年汽车购置税的优惠带来了汽车销售的高速增长，也对未来几年汽车消费形成了透支效应。因此，自2018 年起，在连续实施的汽车购置税优惠政策完全退出后，汽车的需求受到明显的抑制。其二，近两年宏观经济下行压力加大，经济增速不断下滑，居民的收入增速明显放缓，影响了居民对未来预期，从而延迟了对可选大项汽车的消

20、费。其三，国五、国六提前切换使得居民的持币观望态度加重，延迟对汽车的购买和消费。尤其是部分地区明确国五、国六切换的提前期较短，导致国六车型的短期生产供给不足和国五车型过剩共存局面。消费者在对降价的国五有购买有欲望时，又担心国五不能上牌上路、会提前报销、残值快速折旧等问题而不愿意购买国五车型，从而带来汽车销量的下滑。 但从 2019 年 7 月开始， 汽车的销量降幅逐渐收窄， 呈现出了回暖的态势。 根据中汽协的统计， 2019 年 1-11 月，中国汽车产销分别为 2303.8 万辆和 2311 万辆，产销量同比分别下降 9%和 9.1%，产销量降幅比 1-10 月分别收窄了1.4 和 0.6

21、个百分点。其中，2019 年 1-11 月，乘用车产销分别为 1917.5 万辆和 1923.1 万辆，产销量同比分别下降了10.7%和 10.5%。乘用车销量降幅连续 4 个月收窄，且库存降低至 10 年来最低水平。2019 年 1-11 月，商用车产销分别为 386.3 万辆和 387.9 万辆，产量同比增长 0.3%，销量下降 1.6%。2 一方面，国家刺激汽车消费的政策频繁推出，部分限购城市放宽对限制，释放了重点城市有消费能力居民的需求。另一方面，随着国五、国六标准切换期渡过，各厂商的国六汽车供给能力提升，国五国六切换影响效应下降。 图表 4 政府刺激汽车消费的文件政策 发布日期 发布

22、部门 文件名称 涉及汽车消费的主要内容 2019 年 6 月 国家发改委、生态环境部、 商务部 推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年） 明确提出严禁各地出台新的汽车限购规定， 取消新能源汽车限购等。 2019 年 8 月 国务院办公厅 关于加快发展流通促进商业消费的意见 提出各地结合实际情况探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施， 有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。 2 2019 年 11 月汽车工业经济运行情况. 中汽协会行业信息部.http:/ -40-30-20-50乘用车销售量_当期同比增速乘用车销售量_累计同比增速 6

23、2019 年 12 月 国务院办公厅 关于进一步做好稳就业工作的意见 鼓励汽车更新消费， 有力有序推进老旧汽车报废更新， 鼓励限购城市优化机动车限购管理措施。 2019 年 5 月 广东省委办公厅、广东省政府办公厅 广东省完善促进消费体制机制实施方案 逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模， 其他地市不得再出台汽车限购规定。 2019 年 6 月 广州市交通运输局 广州市交通运输局关于在增加中小客车增量指标配置额度的通告 明确在目前 12 万个配置增量指标的基础上，于 2019 年 6 月至 2020 年 12 月，增加 10 万个中小客车增量指标额度。 2019 年 6 月 深

24、圳市交通运输局 深圳市交通运输局关于调整我市中小汽车增量指标配置额度的通告 调整深圳市 2019 年至 2020 年小汽车调控增量指标配置额度， 每年增加投放普通小汽车增量指标 4 万个。 2019 年 6 月 海南省公安厅 关于 20192020 年全面放开新能源小客车指标申请资格条件和数量的通告 本省全面放开新能源小客车增量指标申请资格条件及数量。 单位和个人申请新能源小客车增量指标资格条件及数量不受 海南省小客车保有量调控管理办法 （试行） 限制， 可按需申请新能源小客车增量指标。 2019 年 8 月 海南省发改委等部门 关于落实汽车消费政策措施的通知 要求优化小客车限购管理措施， 满

25、足居民汽车消费迫切需求。2019 年 8 月至 12 月，在原定普通小客车增量指标数量的基础上， 每月适量增加普通小客车增量指标。 2019 年 9 月 贵州省发改委等九单位 关于促进汽车消费市场持续健康发展若干政策措施的通知 要求 2019 年贵阳市号牌发放量在 2018 年基础上增加 3 万个以上， 并根据具体情况实时取消小客车专段号牌摇号等。 资料来源：政府相关文件、网站信息整理 2.12.1 乘用车销售出现结构性分化，高端旺盛低端萎缩乘用车销售出现结构性分化，高端旺盛低端萎缩 目前，中国乘用车销售占据汽车总销售量的大头，占据汽车总销售八成以上。2018 年以来，2019 年 1-11

26、月乘用车销量下降 10.5%的情况，而中、高端和低端车的销量增速却出现了明显的分化情况。其中，中高端汽车销售量仍保持着高速增长的趋势，并使得其在总销售中的比例持续上升；而中低端车销量却大幅下跌，并带来占比大幅下降。一方面，根据乘联会的数据，2019 年 1-11 月，豪华车占乘用车的比例提升至 10.8%，较 2015 年提升 4.7 个百分点。且豪华车销量逆势增长，2019 年 1-11 月来销量增速达到了 11.5%。另一方面，从 2019 年 1-6 月，占整个汽车销售量近三成的县级市以下地区的汽车销售达到 20%以上的负增长；占总市场份额四成左右的 10 万元以下汽车负增长达 23%，

27、下降幅度都很明显。3 从不同价位的乘用车销售情况来看， 也佐证了低端汽车销售占比下降、 中高端汽车销售占比上升的态势。 其中，2-6 万和 6-9 万元价位的低端乘用车销售占比出现持续下降的态势，而 13-28 万元以及 28 万元以上的中高档乘用车占比持续上升。 这说明， 在当前汽车消费低迷的情况下， 汽车销售量存在结构性分化， 除了汽车消费升级的原因外，低收入群体对汽车需求的下降是总体汽车销售下降的重要原因。近年来，随着经济增速的下滑，居民可支配收入增速也出现明显下降趋势。其中，中低收入群体的可支配收入增速下降更为明显，明显地影响了该部分人群对未来收入的预期。根据国家统计局的数据，2018

28、 年中间收入户和中间偏下收入户的可支配收入同比增速分别下降至 3.1%和 3.7%。 而这部分人群是低端汽车主要需求者， 其收入增速大幅降低必然会影响到其对未来收入增长的信心以及对低端汽车产品的需求。另外，由于低收入群体对汽车补贴优惠的政策感知更为明显，2018 年以来的汽车优惠补贴政 3 https:/ 7 策退出也加剧了该部分群体对低端车的需求的下滑。 图表 5 不同价位乘用车销量占比变化趋势 图表 6 不同人群收入增速变化趋势 资料来源：搜狐汽车，中银国际证券 资料来源：2019年中国统计年鉴 2.22.2 汽车保有量低且差异性明显，长期销量依然可期汽车保有量低且差异性明显，长期销量依然

29、可期 目前，我国的汽车保有量约为 2.4 亿辆，千人汽车保有量为 173 辆，明显低于发达国家美国的 837 辆、日本的591 辆、德国的 579 辆，也低于俄罗斯的 373 辆、巴西的 350 辆、和墨西哥的 297 辆，而与南非的 174 辆大致相当。一般而言，汽车消费与经济发展水平有较大的关系，但中国人均 GDP 与巴西、墨西哥大致相当，却要明显高于南非。因此，随着未来中国人均 GDP 的持续上升和稳步迈入高等收入国家行列，中国的人均汽车保有量将仍有很大的扩大空间。从 2020 年的小康社会过渡到基本实现社会主义 2035 年的 15 年时间里，即使我国的千人汽车保有量达到 350 辆的

30、保守水平（平均 3 口之家拥有一辆车） ，则国内汽车保有量还有翻番的空间。 图表 7 主要国家千人汽车保有量（单位：辆） 数据来源：世界银行 而且，由于我国城乡间、区域间的经济发展不平衡的特征非常明显，城乡间以及各省市间的家庭汽车保有水平024680018低收入户(20%)中间偏下户 (20%)中间收入户 (20%)中间偏上户 (20%)高收入户(20%)837590500600700800900 8 也有着明显差异。在汽车保有量低的省份、县镇以及农村地区，还有大量的汽车消费意愿，随着城镇化的推进和居民收入

31、的增长，这些地区仍存在着巨大的汽车消费潜力。根据中国统计年鉴的数据，2018 年全国居民、城镇居民和农村居民平均每百户家用汽车拥有量分别为 33 辆、41 辆和 22.3 辆，城乡之间居民的汽车拥有量尚存在 1 倍的差距。而从不同省市的对比情况来看，北京和天津的居民平均每百户年末汽车拥有量已经超过 50 辆，而黑龙江、湖南、重庆、四川、福建、甘肃、四川、海南、广西、辽宁、安徽、陕西、山西、贵州、江西、吉林、河南、新疆等省市居民平均每百户汽车拥有量低于 30 辆和全国水平， 这些省市尚有三分之二的家庭没有汽车。 因此， 从长期看，我国的汽车消费市场仍有巨大的潜力可以挖掘。 图表 8: 2018

32、年居民、城镇、农村平均每百户年末汽车拥有量（单位：辆） 数据来源：中国统计年鉴 2019 年 8 月以来， 国内汽车总体销量降幅已逐渐缩窄并呈现出回暖的态势。 考虑到中央和地方政府部门关于刺激汽车消费的政策频出、国五国六切换不利影响的削弱，以及 2019 年低基数效应，2020 年汽车销量增速可能会转正。但是，由于受到经济增速和收入增速的抑制，汽车销量复苏的态势可能会比较微弱，预计 2020 年汽车销量同比增速为 2%左右。 为了提振汽车消费，我们提出以下政策建议：其一，将汽车购置税的征收和使用权交给地方政府，激励地方政府出台更为积极的政策以刺激汽车消费。目前汽车购置税由中央财政征收，地方政府

33、没有动力去刺激汽车消费而给自己“添堵” 。当地方政府获得汽车购置税后，地方政府将有来自财税方面的经济激励以采取鼓励汽车消费政策。地方政府获得的汽车购置税可以用于当地涉及汽车使用的基础设施建设，从而形成良性循环。其二，加强对交通拥堵城市的道路、车库等基础设施建设，为汽车限购城市采取宽松的限购政策提供基础条件。在当前国际贸易形势复杂的情况下，强大的国内需求是保持经济增长的内生性动力，城市里车用基础设施的改善在缓解城市道路、车位紧张的同时可以带动经济的增长。其三，采取逆周期调控政策维持必要的经济增速，以保证居民尤其是中低等收入居民的较高增速。消费的根本是收入，低端汽车消费增速大幅下滑是此轮汽车销量下

34、降的主要表现，且与中低收入群体可支配收入下降关系密切。因此，采取逆周期调控的宏观经济政策以保持合理的经济和收入增速，对于刺激汽车消费回升有重要的作用。 3. 医疗教育需求持续较快增长，公共服务供给须要补短板医疗教育需求持续较快增长，公共服务供给须要补短板 恩格尔系数下降，服务品消费在居民总消费支出中占比上升。恩格尔系数下降，服务品消费在居民总消费支出中占比上升。改革开放以来，我国城乡居民家庭恩格尔系数持续下降。2018 年，城镇居民家庭恩格尔系数已经降至 27.7%，农村居民家庭恩格尔系数已经降至 30.1%（图 X） 。0.010.020.030.040.050.060.070.0北 京天

35、津山 东河 北浙 江内蒙古青 海宁 夏江 苏云 南西 藏广 东上 海全 国湖 北新 疆河 南吉 林江 西贵 州山 西陕 西安 徽辽 宁广 西海 南四 川甘 肃福 建重 庆湖 南黑龙江全部居民家用汽车城镇家用汽车农村家用汽车 9 2018 年， 全国居民人均消费支出为 19853 元。 其中， 食品烟酒、 衣着、 居住支出分别为 5631 元、 1289 元、 4647 元，合计占到总消费支出的 58.26%；交通和通信支出为 2675 元，占 13.48%；教育、文化和娱乐支出为 2226 元，占11.21%；医疗保健支出为 1685 元，占 8.49%。 图表 9 城乡居民家庭恩格尔系数 图

36、表 10 居民人均消费支出构成 数据来源：Wind数据库 数据来源：Wind数据库 图表 11 医疗保健支出与教育文娱支出增长速度 图表 12 各国医疗支出占比 数据来源：Wind数据库 数据来源：世界银行WDI数据库 医疗、教育等服务品消费较快增长。医疗、教育等服务品消费较快增长。近年来，全国居民人均医疗保健支出和教育文娱支出的增长速度持续高于总消费支出增速。其中，医疗保健支出的增长势头更为迅猛。2014-2018 年，医疗保健支出的平均增速为 13.08%，而同期总消费支出的平均增速仅为 8.47%。 医疗保健需求：预计未来我国医疗保健需求将呈现快速扩张之势。医疗保健需求：预计未来我国医疗

37、保健需求将呈现快速扩张之势。主要原因有二：其一，未来我国老龄人口还会持续增加。根据联合国的预测， “十四五”期间，我国 60 岁以上的老年人口将增加约 5000 万人，70 岁以上的老年人口数将增加 3400 万人 （图 X） 。 到 2035 年， 我国 60 岁以上的老年人口将达到 4.14 亿人， 为当前的 1.6 倍以上；70 岁以上老年人口数将达到 1.92 亿人，将近当前的 2 倍。其二，随着收入水平的提升，人们对医疗保健的需求往往上升的更快。用经济学的术语来讲，医疗需求的收入弹性大于 1。图 X 展示了代表性国家医疗相关支出在居民总消费中所占比例： 2016 年， 中国医疗支出在

38、 GDP 中所占比重为 4.98%； 与此同时， OECD 国家的平均值为 12.59%，法国、德国、日本、英国分比为 11.54%、11.14%、10.93%和 9.76%。我国医疗支出在 GDP 中的占比不仅低于这些发达国家，而且低于巴西、墨西哥等发展中国家。未来，随着人均收入水平的进一步提高，在相当长一段时期内， 10 消费支出的增长速度会超过 GDP 增长速度和总消费的增长速度。 对此，我们建议：应顺应医疗保健服务需求扩张之势，一方面应增加医疗资源的公共投入；同时另一方面，应放开市场准入，鼓励更多的民间资金投入医疗领域。双管齐下，增加医疗保健服务供给。 教育服务需求：教育需求将朝着高品

39、质、多元化的方向发展，结构调整和提质增效将成为未来教育发展的主要教育服务需求：教育需求将朝着高品质、多元化的方向发展，结构调整和提质增效将成为未来教育发展的主要特征。特征。随着 2000 年之后每年新出生人口数的持续减少，从总量上看，教育公共服务在供给数量上已经不再是大问题，但从结构和质量上来看，仍然存在较大的短板。首先，基础教育供给与需求之间结构性错配。部分一二线大型城市，与持续流入的人口相比，幼儿园和中小学的学位数供给仍显不足，适龄儿童入学难（尤其是农民工等新进入城市人口的子女）仍然是一个影响人们群众幸福感的较为普遍的社会性问题。而部分县城、小城镇以及农村地区，由于人口持续流失，教育资源出

40、现了一定程度的过剩。第二，优质教育资源供给不足，整体教育品质仍有较大提升空间。优质初高中与一般初高中之间的差距进一步扩大，导致家庭和学生在正常的学校教育之外，投入大量额外精力和财力以为了进入优质初中和优质高中。尽管小学初中教育已经实现全免费，但是对于很多中产家庭而言，花费在小孩校外教育上的资金却在不降反升。学区房价格“溢价”明显。 对此，我们建议：一要优化公共教育供给结构，增加人口净流入城市的公共教育资源，整合和强化县城、小城镇和农村地区的公共教育资源。二是提高公共教育的品质，采取积极措施缩小一般中小学校与优质中小学校之间的差距，缓解“学区焦虑” 。 4. 基建基建投资投资长期长期需求仍在，重

41、在管理优化需求仍在，重在管理优化 2019 年基建增速在 4%附近波动，低于同期固定资产投资增速与经济增速。换言之，近一年多以来，基建投资在一定程度上拖累了固定资产投资增长。我们认为，作为一个国土辽阔、人口众多的发展中国家，中国仍有尚待释放的基建需求，在未来一段时间基建投资仍将为推动中国经济的高质量发展作出重要贡献。然而，既有基础设施项目的立项、融资、管理、运营模式需要进行调整与优化，建立现代化基础设施建设投融资体制是保证基建投资可持续发展的关键所在。 图表 13 基建固定资产投资累计同比增速（%） 数据来源：Wind数据库 诚然，过高的基建投资增速不利于经济的可持续发展，但对于中国这样一个幅

42、员辽阔、人口众多、区域差异较大的发展中国国家而言，基建投资需要与非基建投资的增长以及经济的整体增长水平相适应。首先，与美国、日本等发达国家相比，中国许多基础设施不论在总量上还是人均水平上仍有差距。其次，中国经济仍处在中高速增长阶5.2 4.0 0.05.010.015.020.025.030.0固定资产投资（累计同比）基础设施固定资产投资（累计同比） 11 段，私人资本仍在增长，这将形成新的基础设施需求。最后，如诺奖得主 Romer（2019）所言，基础设施资本具有长周期（Longevity）特性，先期投资成本较低，因此经济决策者应进行前瞻性投资以提升经济效率。 尽管过去尽管过去数年间中国基础

43、设施投资经历了一个告诉增长期，但与美国、日本等发达国家相比，中国许多基础设数年间中国基础设施投资经历了一个告诉增长期，但与美国、日本等发达国家相比，中国许多基础设施不论在总量上还是人均水平上仍有差距。施不论在总量上还是人均水平上仍有差距。我们分析了机场、铁路、油气管道、公路四种基础设施的总量、面积密度和人均密度，发现中国的基础设施总量水平较高，但是考虑到我国的人口数量以及土地面积，应该更加细致地考察基础设施的面积密度与人均密度，以对中国和各发达国家的基建水平进行更为合理的对比。 图表 15 美国、日本与中国商用机场拥有量对比 数据来源：Wind数据库 经过比较，我们发现中国机场总数明显不足经过

44、比较，我们发现中国机场总数明显不足，不仅在总数上远远落后美国、德国，在人均密度和面积密度上也与日本、美国、 德国都存在巨大的差距。铁路、 公路、 油气管道的差距并不如机场明显，而且考虑到中国地形地貌、资源分布的独特结构，存在这样的差距并不能完全说明中国基建水平不足。 图表 16 中国与其他国家的铁路、公路与油气管道总量及人均拥有量 数据来源：Wind数据库 即使将地形的因素考虑进来， 我们发现中国铁路与公路建设水平与日本相比也仍存在很大的差距。即使将地形的因素考虑进来， 我们发现中国铁路与公路建设水平与日本相比也仍存在很大的差距。日本有 61%左右的地区为山地，中国的山地、丘陵与高原面积约占国

45、土总面积的 69%。如果我们简单地用中国铁路的总里程除以中国不包括山地、丘陵、高原的面积，发现中国铁路的面积密度为 441.9 公里公里/万平方公里万平方公里，公路里程的面积密度为 16235.5 公里公里/万平方公里万平方公里，但日本即使在考虑山地面积的情况下，其铁路密度、公路密度也分别达到 1876.9 公里公里/万平方公里万平方公里、82694.9 公里公里/万平方公里万平方公里。 人均机场拥有量机场密度商用机场数量个/百万人个/百万平方公里 个美国1.655511日本0.515960中国0.2242332018年商用机场拥有量*商业机场仅包括定期通航的商业机场，不包括无定期通航的机场、

46、私人机场、军用机场、直升机场等。铁路铁路*公路公路*油气管道油气管道铁路铁路*公路公路*油气管道油气管道万公里万公里万公里万公里万公里万公里千米千米/百万人百万人千米千米/百万人百万人 千米千米/百万人百万人美国（2012）29.4659198.4美国（2012）89820,1436,068欧盟（2013）23.11,058 欧盟（2013）44620,465 中国（2018）13.248512.2法国（2013）44215,723273德国（2017）3.4632.9德国（2017）4057,537354巴西（2016）3.02001.4日本（2015）2159,59736法国（2013）3

47、.01051.8巴西（2016）1439,56965日本（2015）2.71220.5中国（2018）953,48788韩国（2016）0.4100.4韩国（2016）771,94574基础设施总量基础设施总量*这里公路/铁路包括各等级公路/铁路。人均基础设施拥有量人均基础设施拥有量*这里公路/铁路包括各等级公路/铁路。 12 图表 17 中国与其他国家的铁路、公路与油气管道密度 数据来源：Wind数据库 作为一种在各种经济活动中被普遍使用的生产要素，基础设施具有“俱乐部产品（Club Goods） ”的性质。根据经典的公共品理论，基础设施的存量需要与经济中其他生产要素的存量相适应当基础设施存

48、量相对于非基建资本存量过低时，经济的运行效率将由于“拥挤效应（Congestion） ”而下降。中国仍是一个发展中国家，中国经济仍处于中高速增长阶段，私人资本、人力资本等非基建生产要素的逐步积累将带来新的基础设施需求。因此，如不能保证基础设施投资适度增长，则会制约其他资本的积累，不利于中国经济的高质量发展。从这个意义上讲，基建投资在未来仍将为中国经济发展的提供支撑，合理的基础设施投资增速应当高于目前水平。 为了更精准地测度这一效应，我们建立了一个包含基础设施资本的多期增长模型，并结合中国经济实际对有关参数进行校准。数值模拟结果显示，其他条件不变，未来五年基建投资占总产出的比重提高 1%所带来的

49、福利提升相当于全要素生产率（TFP）永久性增长 0.13 个百分点，这表明基建投资对经济的拉动作用仍是显著的。 基建投资具有长期性。这一方面体现在基建项目大多需要数年完成，例如高铁、输油管道等工程需要十余年时间才能建成使用；另一方面体现在基础设施使用周期较长，折旧率较低，如港珠澳大桥设计使用寿命为 120 年，英国伦敦地铁已经运行了一百余年。同时，由于土地配置、规划等问题的存在，前瞻性的基建投资往往拥有较低的成本，有助于实现经济效益。正如诺奖得主 Paul Romer 在向世界银行建言时所述： “每当银行批准为一个老城区未经规划的基础设施翻新改造项目提供融资时，它都应该拿出钱来支持人们对那些必

50、将到来的城市扩张所必备的基础设施进行规划与建设，因为提前投资将会显著降低成本。 ”4 从这个意义上来说，基础设施需要“适度超前” ，否则将会承担高昂成本。北京地铁 8 号线作为一条贯穿南北的交通动脉，始终未能贯通运营，其核心困难就在市中心的王府井换乘车站。据报道，有关建设自 2016 年开始，至今仍未完工。8 号线王府井站需要面对国铁直径线、地铁 2 号线两处特级风险，以及铁道博物馆、法国使馆旧址等7 个一级风险，作业风险大、难度大，成本高。若过去能够提早对南北线进行规划建设，则可有效减少建设成本。5 图表 18 基建投资对经济的拉动 4 “Each time the bank approve

51、s a loan to retrofit basic infrastructure on unplanned urban development, there should be funds that support infrastructure planning and development for the expansion that we know is coming significantly less expensive when its done in advance.” 详见 https:/ 5 http:/ 13 数据来源：Wind数据库 中国“西气东输”建设工程也能提供一个

52、恰当的案例。据国家能源局原局长张国宝先生回忆，2000 年前后“西气东输”工程立项之时，中国天然气占一次能源消费的比例不足 3%，天然气市场的上游供给与下游需求规模都不大， 在论证过程中专家组坚持将设计年产量从200亿立方米缩减至120亿立方米， 管径也由1034mm缩小至1018mm。然而数年之后， 现有运力就难以满足市场需求， 因而陆续开建了二线、 三线与四线工程， 并使得 “中亚天然气管道”成为可能。由于一期工程在许多施工难点预留了扩建接口，因而降低了后期工程的成本，缩短了建设周期。正如张国宝先生在回忆录中所言： “重大工程的规划建设需要胆略和战略眼光，要有对历史负责的责任感，要有世上无

53、难事，只要肯登攀的气概” 。 发挥基础设施建设的潜力发挥基础设施建设的潜力需要对中国的基础设施投融资体制进行彻底变革。需要对中国的基础设施投融资体制进行彻底变革。当前的地方基建投资缺乏统一、高效的管理，这带来了以下一些弊端。第一，项目成本收益分析流于形式。目前基础设施建设项目审批中，财政、发改委等部门主要审查负债规模、合规性等要求，缺乏详细审核项目成本收益的激励与专业能力；地方政府及其相应的投资运营公司更关注项目开工建设，也缺乏分析成本收益的激励。第二，监督难、追责难。由于地方债、城投债投资者较为分散，因此很难合力对项目执行进行监督，一旦发生违约也很难进行平等地与地方政府及相关运营公司谈判，通

54、过诉讼等手段进行追责维权更加困难。第三，项目审批后由地方政府自行发行债券来融资，流程较长、成本较高、灵活性低。第四，债券融资不足以支撑基建投资资金需求，地方政府转而占用大量银行信贷资源。由于基建项目贷款金额大，银行放贷的单位成本低，加之政府主导项目所天然附带的隐性担保属性，基建项目吸引了大量银行资金，挤出了对中小企业的放贷，也形成了地方政府的“隐性负债” 。 我们认为，基建投融资体系改革有两个明确的目标。第一是对地方政府的基建项目的规划、可行性分析等做统一管理。 第二是要把基建融资从商业银行的信贷体系中切割出去、 转而依赖债券融资。 为此， 应从发改委、 财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能

55、人员，成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督，由这一公司对地方基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。 成立全国性的基础设施建设投资公司可以带来以下好处：第一，对投资项目进行市场化的成本收益分析。投资公司作为自负盈亏的独立第三方，有激励、有能力对项目进行合乎实际的成本收益分析；对于不能盈利但有巨大社会效益的项目，也可以更准确地计算所需财政补贴，保证项目的可持续性。第二，集中行使投资人的监督、追责权利。作为全国性的有影响力的企业，投资公司能更有效地监督项目质量、进度；发生违约时，其在谈判、诉讼中也

56、 14 将拥有更强的维权能力。第三，理顺融资渠道，有效调动社会资本。投资公司可通过发行专项债务融资，亦可与私募、信托投资等组成银团共同投资项目，既调动社会资本参与，又降低对银行贷款的占用，使得银行更有效地服务中小企业。唯有如此，才能从根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基础设施投资平稳、高效，成为经济增长的稳定器。同时，探索一条可持续的基建投融资模式也将为世界各国进行基础设施建设提供中国方案。 5. 房地产供给相对不足，房地产供给相对不足，需求需求释放可期释放可期 房地产开发投资：投资增速下行房地产开发投资：投资增速下行，政策企稳分化政策企稳分化 2019 年 1-11 月，全国房地产开

57、发投资 121265 亿元，同比增长 10.2%，增速比 110 月份回落 0.1 个百分点。111 月，商品房销售面积 148905 万平方米，同比增长 0.2%，增速比 110 月份回升 0.1 个百分点。11 月份，房地产开发景气指数为 101.16，比 10 月份提高 0.02 点。2019 年，一线城市住宅价格小幅提升，而二三线城市住宅价格累计涨幅小幅回落，部分城市二手房价格持续下跌。从政策上来看，2019 年我国房地产市场调控政策以稳为主，中央再度重申不将房地产作为短期经济增长点。另一方面，房地产“一城一策”进一步落实，不同地区房地产调控政策有所分化。上海、深圳、广州、南京和青岛等

58、一二线城市的限购政策有所放宽。 图表 19 房地产投资和销售累计同比增速 数据来源：国家统计局 图表 20 土地购置费和土地成交价款同比 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%房地产开发投资商品房销售额商品房销售面积 15 数据来源：Wind数据库，ACCEPT测算 我们认为，2020 年房地产开发投资将延续 2019 年下半年的小幅下行趋势，难以复制 2019 年的增速回升。一方面，2019 年上半年房地产投资增长的主要动力为土地购置费用。如上图所示，2019 年上半年土地购置费用占房地产投资的比例超过 30%，远超过历史平均水平

59、；另一方面，土地购置费用的增长大部分来自于去年土地交易的延期付款，进入 2019 年后土地成交量大幅下行，因此，2019 年房地产开发投资的这一波增速回升不具有可持续性，房地产市场短期内供给和需求两方面均没有显著利好。 但是， 另一方面， 2019 年下半年以来房地产销售增速略有回升，再加上一二线城市住房需求仍然旺盛，因此房地产开发投资增速失速的压力也比较小。 此外，2019 年末，中央再度强调不会将房地产作为短期刺激经济增长的手段，因此可以预计，2020 年全国房地产调控政策仍然以稳为主，出现大幅度刺激政策的可能性较小。考虑到房地产调控“一城一策”的再度强调，部分刚需旺盛城市的房地产市场可能

60、出现火热。总体来看，我们预计，我们预计，2019 年我国房地产开发投资增速为年我国房地产开发投资增速为 10%，2020年全年我国房地产开发投资增速小幅回落至年全年我国房地产开发投资增速小幅回落至 9%。 房地产市场长期需求有待释放房地产市场长期需求有待释放 我们认为，尽管短期内房地产市场新一轮爆发的可能性较小，但长期来看仍然有相当的需求有待释放。其一是从总量上看，中国当前城市化率接近 60%，而刘易斯拐点当城市化率超过 70%的时候才达到，因此中国城市化进程仍然在继续。未来仍然有 1.5 亿-2 亿人口将要完成城市化，在城市定居并购买住房，这将持续构成房地产市场的潜在需求。 其二是从结构上看

61、，当前中国房地产市场的供给和需求存在一定程度的空间上的错配，一二线城市的住房需求尚未得到满足。2019 年，住宅地产在一二线城市表现仍然强劲，而三四线城市房市仍然处于平稳回落期间。一二线城市仍然有相对旺盛的住房需求，但住房供给没能即时跟上。如下图所示，在过去在过去 5 年里，一二线城市面临新增人年里，一二线城市面临新增人口多、新增住房少的局面。口多、新增住房少的局面。根据我们的计算，2014-2018 年，全国一二线城市新增常住人口约 1829 万人，三四线城市新增常住人口 1637 万人，分别占全国的 53%和 47%。但是与之形成对比的是，同期，一二线城市房屋新开工面积占全国的 32%、房

62、地产投资总额占全国的 39%，与新增常住人口相比明显偏低。此外，从土地供给情况来看，当前一二线城市的土地利用结构仍然向工业倾斜，住宅用地供给显著偏低，房地产市场的土地供给同人口流向出现空间上的不匹配。目前的房地产调控政策以需求端限购为主，在限制了一二线城市购房需求的同时，并没有从根本上解决住房供不应求的问题。 因此，我们认为，由于城市化进程的继续，以及一二线城市住房需求尚未满足的现实情况，房地产市场在未来由于城市化进程的继续，以及一二线城市住房需求尚未满足的现实情况，房地产市场在未来仍然有较大的需求有待释放。此外，一二线城市高企不下的房价与住宅用地供给相对不足有关仍然有较大的需求有待释放。此外

63、，一二线城市高企不下的房价与住宅用地供给相对不足有关，为稳定房地产市场价格，除了需求端调控之外，也需要从供给端发力，增加一二线城市住宅用地的供应。如果能够在增加一二线城市住宅用地供给的同时，适当放宽松对一二线城市购房需求的限制，将一定程度上释放购房需求。我们用住宅净销售-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/1

64、12018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/11土地购置费（同比）本年土地成交价款（同比） 16 额（去除了购地成本）简单测算了一二线房地产市场需求释放所能带来的对经济的拉动：当一二线城市住宅用地的供给在现有基础上增加 4%时，将带动 0.25%的 GDP 增长。 图表 21 2014-2018 年全国新增人口与房地产投资分布（%） 数据来源：Wind数据库，ACCEPT测算 图表 22 70 座大中城市新增土地供给各类用地占比 数据来源：国信房地产信息网，ACCEPT测算 增加一二线城市住宅用地供给，同时适度放宽一二线城市购房

65、需求端限制，既具有可行性也具有必要性。从可行性的角度，当前一二线城市库存水平整体较低，不必过度担心由于住宅用地供给的增加而引发较大库存压力。另从必要性的角度，主动缓解一二线城市住房市场的供需矛盾，有助于一二线城市房地产市场的健康发展，避免“骑虎难下” 。 长期的限购在限制了住房需求释放的同时， 也使得部分居民的住房需求难以得到满足； 而在不增加土地供给的情况下直接放开限购，则将进一步推高房价。中国居民房贷存量自 2009 年以来快速增长，当前已经接近国民可支配收入的 30%。如果住房价格进一步提高，将极大地增加中国居民的购房压力，限制居民住房支出外的可支配收入，进而挤占居民消费。因此，适度扩大

66、一二线城市住宅用地供给，对于释放房地产市场需求和培育健康的房地产市场有着重要意义。 52.832.139.447.267.960.6007080新增常住人口占全国比例房地产新开工面积占全国比例房地产投资总额占全国比例一二线城市其他城市%0%10%20%30%40%50%60%200182019工业仓储用地住宅用地其他用地 17 图表 23 库存去化周期（分等级城市，3 个月移动平均） 数据来源：中指数据库，ACCEPT测算 图表 24 房贷存量/国民可支配收入（%） 数据来源：国家统计局，Wind，ACCEPT测算 6. 打造高质量金融市场，释放金融

67、需求潜力打造高质量金融市场，释放金融需求潜力 金融市场承担着转化储蓄为投资、连接居民和企业的关键作用，但目前无论是居民端对投资的需求还是企业端对融资的需求，都没有得到很好地满足。具体来说，一是居民投资理财、资产管理的多层次、多元化需求没有很好地得到满足；二是实体经济融资需求尤其是民营企业和中小微企业、基础设施建设、创新创业企业的融资需求没有很好地得到满足。如果居民和企业对金融市场的投融资需求能够充分满足，中国经济中长期增长的活力和潜力将进一步释放。我们将重点从“居民对金融服务的需求尚未得到充分满足”这一论断进行分析。 党的十九大报告指出，中国社会的主要矛盾已经转变为“人民日益增长的美好生活需要

68、同不平衡不充分的发展之间的矛盾” ，人民日益增长的美好生活需要当然包括对“多层次、多元化、规范、透明”的投资理财和资产管理的需求。经过四十年的发展，中国即将进入全面小康社会，居民有了更多的富余资金和财富积累，对投资理财和资产保值增值的需求强烈。从宏观数据来看，2019 年末中国 GDP 总量有望接近 100 万亿人民币，人均 GDP 有望超过 11线: 132线: 113线: 530354045一线二线三线总体月12个0%5%10%15%20%25%30% 18 万美元。中国的国民储蓄率领先于全球主要经济体，根据世界银行数据，我国的国民储蓄率在 47%左右，100 万亿G

69、DP 将大致对应 47 万亿左右的国民储蓄，这其中属于居民部门的储蓄为 23 万亿左右。以上还只是一年的增量，如果看存量则更为庞大2018 年末仅居民部门存款余额就超过 70 万亿。如此巨量的资金增量和存量，需要与之规模相当且多元化、多层次的可投金融资产来匹配。但目前我国金融市场的产品和服务的规模、质量、结构，以及金融监管机构的监管能力都难以满足居民投资理财和资产管理的需求。 6.16.1 居民投资理财和资产管理需求没有得到满足表现是什么？居民投资理财和资产管理需求没有得到满足表现是什么？ 长期以来居民投资理财和资产管理的需求没有得到很好地满足，可投资资金多与可供投资资产少并存，导致了长期以来

70、居民投资理财和资产管理的需求没有得到很好地满足，可投资资金多与可供投资资产少并存，导致了三个现象：一是房地产成为我国居民资产配置的最主要资产三个现象：一是房地产成为我国居民资产配置的最主要资产，根据社科院的数据，2016 年房地产占到我国家庭资产配置的 46%， 而金融资产配置占比为 50.5%。 美国的居民资产配置中， 房地产仅占比为 24%， 金融资产占比为 71%。进一步细分金融资产配置的比例，中国居民配置于现金和通货等低风险资产的占比为 54%，配置于股票与股权资产的占比为 21%，配置于保险养老金的占比为 5.2%，而美国居民配置于股票及共同基金比例为 28%，养老及人寿保险金的比例

71、为 33%。二是近年来，各种金融乱象频发，包括二是近年来，各种金融乱象频发，包括 P2P、非法集资等，甚至爆发了一些局部性的风险、非法集资等，甚至爆发了一些局部性的风险，本质上是居民对较高收益金融资产的渴望与正规金融市场难以供给与之匹配的金融产品之间的矛盾。 三是影子银行体三是影子银行体系在过去十年的快速发展与壮大。系在过去十年的快速发展与壮大。以银行理财产品为主体的影子银行体系快速发展，固然有来自于房地产、基建、产能过剩行业等实体经济的需求，这些行业从正规的表内渠道难以获得信贷资金，只能绕过监管获得表外融资，金融机构也有动力开展影子银行业务获得利润；但从资金供给角度来说，本质上是老百姓手里的

72、资金难以找到合适的可投资金融资产。更准确地说，银行理财产品恰恰弥补了金融产品结构的不合理要么是低收益的银行存款，要么是收益较高但同时风险较高的股票、债券、私募等产品，而收益率介于 3-6%这个区间、风险相对较低的金融产品非常奇缺，这一现象也被称作“资产荒” 。理财产品的出现恰恰弥补了金融产品结构的不合理，为居民投资理财和资产管理提供了更多的更好的选择，因而受到投资者热捧，规模得以迅速壮大。 图表 25 美国居民家庭金融资产配置 图表 26 中国居民家庭金融资产配置 数据来源：美国数据根据美国联邦储备委员会测算，中国数据根据李扬等中国国家资产负债表测算。 6.26.2 为什么居民的投资理财和资产

73、管理需求没有得到很好地满足？为什么居民的投资理财和资产管理需求没有得到很好地满足？ 第一，长期以来我国的金融市场只重视融资功能而忽视投资功能。第一，长期以来我国的金融市场只重视融资功能而忽视投资功能。无论是 80 年代初商业银行的恢复，还是后来债券市场和股票市场的建立，最初的目的都是解决计划经济向市场经济转轨过程中实体企业尤其是国有企业的资金需求问题，忽略了金融市场同样重要的投资功能。因此，金融市场的产品、结构并不是以满足居民投资理财需求15.10%5.90%1.20%19.00%9.30%2.00%31.10%16.40%存款债券贷款股票及股权共同基金人寿保险准备金养老金储备基金其他金融资产

74、3.10%48.90%1.50%1.00%21.00%7.80%5.20%11.50%通货存款债券贷款股票及股权证券投资基金份额保险准备金其他金融资产 19 为出发点的。各级政府和金融监管部门主要关注和考核的指标也是金融市场的融资规模及增长情况，包括间接融资和直接融资情况。 第二，我国金融市场产品和服务种类已经比较齐全，但质量和结构难以匹配居民对高质量金融产品和服务的需第二，我国金融市场产品和服务种类已经比较齐全，但质量和结构难以匹配居民对高质量金融产品和服务的需求。求。一是一是与美国等发达经济体相比，我国金融市场最大的短板便是资本市场发展尤其是股市发展不足，这不仅体现在股市的回报率长期偏低，

75、也表现在股价的波动率偏高。2000 年以来，我国经济保持了年均 9.1%的高速增长（如果看名义增速则更高） ，但同期股市年化持有收益率仅为 1.3%，而美国同期股市年化回报率达到 3.2%，与中国同为新兴经济体的印度达到了 12.9%；尤其是 2009 年以来，美国股市已经走出十年牛市，而中国沪深股指十年来涨涨跌跌，基本上还原地踏步。中国股市的高风险-低收益，很难满足居民配置高风险-高收益资产的需求。二是二是中国衍生品市场发展不足、规模偏小，很难满足居民和企业部门对套期保值、管理风险、发现价格的需求，难以对冲掉高风险资产的波动。三是海外市场一些成熟的金融产品，在中国却迟迟没有推出，使得金融产品

76、对居民多元化、多层次资产配置的需求难以满足。最典型的案例便是公募 REITs，作为一项长期收益情况良好、风险适中的权益类产品，在美国的市场规模已经达到 2 万亿美元， 市场实践也证明是优质的金融产品， 是养老金、 共同基金等重点配置资产，我国已经具备了推出公募 REITs 的基础条件，但限于法律、制度和投资环境等的制约，千呼万唤不出来。四四是是金融市场双向开放步伐仍然偏慢， 长期滞后于实体经济开放步伐， 居民海外配置金融资产渠道不足， 需求难以得到满足。 图表 27 股指收益率比较（2001-2018） 2001-2018 起始 结束 年数 平均年化持 有收益率 中国大陆 100 125.5

77、17.8 1.3% 美国 100 175.8 17.8 3.2% 英国 100 114.6 17.8 0.8% 日本 100 159.0 17.8 2.6% 韩国 100 177.9 17.8 3.3% 印度 100 867.1 17.8 12.9% 德国 100 177.9 17.8 3.3% 新加坡 100 156.7 17.8 2.5% 中国台湾 100 206.8 17.8 4.2% 中国香港 100 165.5 17.8 2.9% 数据来源：数据来源: CEIC 数据库(中国上证综指, 美国纽交所综指，英国富士100指数，日本日经225指数，韩国KOSPI指数，印度BSE Sense

78、x指数，德国DAX指数，新加坡证券交易所海峡时报指数，台湾证交所市值加权指数，香港恒生指数） 三是金融治理能力和治理体系不足，市场培育和发展有限，难以匹配居民对高质量金融产品和服务的需求。三是金融治理能力和治理体系不足，市场培育和发展有限，难以匹配居民对高质量金融产品和服务的需求。一一是是，金融市场的复杂性、系统性对金融监管的要求很高，长期以来，我们的金融监管能力很难适应金融市场发展和创新的步伐，要么“一刀切” ，要么“运动式” ，人为干预市场情况较为普遍，市场配置资源的决定性作用没有充分发挥。二是二是，金融领域尤其是资本市场领域违法违规成本偏低、惩罚力度不够，比如上市公司治理能力较差、股票市

79、场运行不规范等没有受到很好地约束。三是三是，对投资者的引导和教育不够，短期炒作盛行，总是幻想既要高收益又要低风险甚至零风险，对银行理财产品的刚兑信仰迟迟未打破。以上方面都体现着我们金融监管部门和各级政府以上方面都体现着我们金融监管部门和各级政府在金融领域治理能力不足和治理体系不完善，这在一定程度上限制了金融市场健康发展，难以适应居民对高质量金在金融领域治理能力不足和治理体系不完善，这在一定程度上限制了金融市场健康发展，难以适应居民对高质量金 20 融产品和服务的需求。融产品和服务的需求。 6.36.3 下一步如何更好地培育金融市场和释放需求？下一步如何更好地培育金融市场和释放需求？ 一方面，伴

80、随未来我国中等收入群体倍增和人均可支配收入的持续增长，即中等收入人数从 4 亿人扩展到 8 亿人，人均 GDP 从目前 1 万美元提高到 1.5 万至两万美元，居民对金融资产配置和财富管理的需求还有巨大增长空间。另一方面，随着中国人口年龄结构的变化，老龄人口比重的上升，对养老金和社会保险的需求会加大，这部分巨量资金的保值增值需求也需要多层次、多元化、高质量的金融市场。 以上两方面对金融市场的发展既是机遇也是挑战，更好地提高金融市场发展的质量，释放居民对美好金融产品和服务的需求，本身便是中国经济新的增长点和长期增长的基础。近年来，为打造高质量发展的金融市场和提高金融治理体系、治理能力现代化，中国

81、已经做了大量工作，包括上海金融法院建立、证券法修订等，但我们认为这还不够，还有很大的发力空间。这其中，最为关键的便是牵一发而动全身的资本市场，打造一个规范、透明、开放、有活力、 有韧性的高质量发展的资本市场， 提高金融治理能力和治理体系现代化， 是未来中国金融发展的必然要求。 21 7. 总结总结 回首改革开放以来的 41 年，尤其是 2001 年加入 WTO 以来，中国已深度融入了全球化分工体系。伴随着几十年来经济全球化的浪潮， 我们通过对外开放积极学习、 吸收了国外的先进技术， 同时又努力开拓了庞大的国际市场，这无疑助力了中国过去 41 年的高速增长，推动了经济社会的全面发展。但是，近年来

82、国际经济形势呈现出逆全球化趋势，单边主义、贸易保护主义正在抬头。可以说，当前国际政治当前国际政治、经济形势正在经济形势正在发生深刻变化发生深刻变化，面临，面临百年未有百年未有之大变局之大变局，我们我们过去的过去的经济经济发展发展路线必须路线必须要做出要做出相应相应调整调整。 放眼国内，近几年中国的供给侧结构性改革花了很多力量，取得了很大进展。但是，中国经济仍在总体走缓，经济增速仍在持续下滑。其缘由何在？我们认为，根本原因在于中国国内还有巨大的长期需求没有被释放和满足，导致市场偏凉的状况。今天的中国，消费已超过投资和净出口，成为推动经济增长的第一大动力源，在未来的经济中将发挥越来越重要的作用。但

83、我们应该清醒地认识到，中国的消费过去更多的是靠 4 亿中等收入人群来拉动。随着这一人群的生活全面步入小康，他们的消费倾向逐渐转弱，并且他们在诸如托幼、教育、出行、健康等领域的复杂消费中固有的负外部性、信息不对称等社会问题愈显突出，亟待解决。因此，利用他们的消费来快速拉动经济的传统模式已渐失效，未来的高质量发展要求我们寻找新的动能。值得强调的是，在 4 亿中等收入人群之外，我们还有 10 亿人口没有富起来，他们在今天的年人均实际收入水平还停留在我国全部人口 20 年前的人均收入水平上，他们的收入有待提高，他们巨大的消费潜能有待得到释放。因此，在持续推进供给侧结构性改革的同时，我们应当在未来的 1

84、5 年把工作重点转向长期需求侧管理、培育市场、释放需求。长期需求侧管理、培育市场、释放需求。长期需求侧管理不同于凯恩斯主义的短期需求刺激，如得到有效的推进和落实，市场偏凉的状况将能得到扭转，庞大的内需将释放巨大的经济增长潜力，经济基础也将更加坚固。 鉴于此， 我们认为我们认为， 当前当前的经济走缓只是的经济走缓只是格局转换格局转换的间歇期，的间歇期， 而而不是中国经济不是中国经济的的长期长期整体整体下行下行，我们我们的的工业化工业化进程还远远没有结束进程还远远没有结束。伴随着伴随着 10 亿人口的亿人口的收入收入增长增长和生活和生活富裕，特别富裕，特别是中等是中等收入收入人群人群的的规模倍增，

85、规模倍增，我们将我们将在在未来未来拥抱拥抱一个一个更具更具活力活力的的消费时代。消费时代。 综上所述，新的国际、国内形势要求我们从现在开始，核心技术更多地要自己开拓创新，新的市场更要由自己来主动挖掘。一方面，我们要在审慎研判国际形势的前提下坚定推进新时代更高水平的对外开放，增加我们的贸易伙伴，扩大我们的朋友圈。更为更为重要重要的的是是，我们应把更多我们应把更多目光转向国内，着重目光转向国内，着重培育培育、打造、打造国内国内市场市场，努力努力实现实现中等中等收入收入人群倍增人群倍增，做好做好复杂需求管理复杂需求管理，释放长期释放长期消费消费需求需求。 对于下一步的经济工作，全国上上下下首先应该统

86、一思想，各级政府应把培育市场、释放需求作为下一阶段经济工作的重中之重，助力中国经济与社会的中长期发展。我们要继承改革开放 40 年来的宝贵经验，把对于政府的激励机制搞对，避免一刀切，让地方政府作为做市商，根据地方的实际情况，有任务地、因地制宜地培育市场，把当地的交易量活跃起来，把市场的热度重新搞起来。要打造这一切，根本在于国家治理体系和治理能力现代化。 具体而言，我们应把中等收入人群倍增、汽车消费、医疗、教育、基建、房地产、金融等领域作为重点抓手下大力气取得突破。 2019 年 12 月 25 日，中共中央办公厅、国务院办公厅共同印发了关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见 。 意见

87、指出，全面取消城区常住人口 300 万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口 300 万至500 万的大城市落户条件。这一重大政策的颁布无疑将加速我国城镇化的进程，并长期利好中等收入人群倍增。在此过程中，我们建议（1）有效推动和落实农业转移人口的市民化，并继续适当放开、放宽相应群体在一、二线城市的落户限制； （2）对于一、二线城市的外来务工人员和入籍的新市民，适当减少其个人所得税收和社会保险的缴纳额； （3） 通过区域联动促进城市协调发展， 全面提升三、 四线城市居民的收入水平， 以加快实现中等收入人群倍增。 汽车消费方面，我们建议（1）将汽车购置税的征收和使用权交给地方政府，激励地方政府积

88、极培育汽车市场，出台更为积极的政策以刺激汽车消费； （2）积极盘活现有车牌存量，放宽车牌获得的增量，同时制定相关的政策措施，准许自由租用其他车主已有车牌，形成活跃的车牌租用市场； （3）加强对交通拥堵城市的道路、车库等基础设施建设，为汽车限购城市采取宽松的限购政策提供基础条件； （4）为了刺激汽车消费、尤其是中低收入群体对于低端汽车的消费回升，我们还建议采取逆周期调控的宏观经济政策以保持合理的经济和收入增速。 22 医疗方面，我们建议应顺应医疗保健服务需求的扩张之势，一方面增加医疗资源的公共投入；另一方面，放开市场准入，鼓励更多的民间资金投入医疗领域，同时加强政府监管。双管齐下，培育医疗市场，

89、增加医疗保健服务的高质量供给，以有效释放持续、快速的需求扩张。 教育方面， 我们建议一方面要优化公共教育供给结构， 增加人口净流入城市的公共教育资源， 整合和强化县城、小城镇和农村地区的公共教育资源；另一方面要提高公共教育的品质，采取积极措施缩小一般中小学校与优质中小学校之间的差距，缓解“学区焦虑”。对于托幼教育，我们建议应引导民间资金兴办幼儿园，同时应由行业组织或政府出面，对幼儿园进行认证、监管，设立相关法律法规约束幼儿园办学，以此在保证质量的前提下增加托幼教育的供给，从而有效释放需求。 基建方面，我们建议对中国的基础设施投融资体制进行彻底变革。具体来说，从发改委、财政部、审计署以及其他相关

90、部门抽调职能人员，比照世界银行及其他国际开发机构的运作方式，成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督。我们认为，由这一公司对全国地方政府的基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责，可以防范化解地方政府债务风险，从根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基础设施投资平稳、高效，成为经济增长的稳定器。同时，这种可持续的基建投融资模式的有益尝试也将为世界各国进行基础设施建设提供中国方案。 房地产方面，仍在继续的城市化进程构成了房地产市场的潜在需求，但是从结构上看，当前中国房地产市场的供给和需求存在一定程

91、度的空间错配，一、二线城市的住房需求尚未得到满足，房地产市场在未来仍然有较大的需求有待释放。此外，一、二线城市高企不下的房价与住宅用地供给相对不足有关。稳定房地产市场价格，除了需求端调控之外，我们建议也需要从供给端发力，增加一、二线城市住宅用地的供应。 金融方面，应把打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的高质量的资本市场、提高金融治理能力和治理体系现代化作为未来金融发展的关键目标，以释放居民对金融资产配置和财富管理的巨大需求；与此同时，我们建议优化银行服务中小企业的考核激励机制、打造现代化的基础设施投融资模式、支持银行及其理财子公司配置创投基金来促进创新创业，从而扭转实体经济融资结构不合理的现状，使金融更好地支持实体经济、特别是民营企业和中小微企业的健康发展。