1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/32 公司研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 润本股份润本股份(A22092.SH)深度报告深度报告 2022 年 7 月 12 日 聚焦聚焦“大品牌，小品类”“大品牌，小品类”，“，“国货国货之光”之光”乘乘风破浪风破浪 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列十十 报告要点：报告要点：公司概况：公司概况：紧抓时代机遇，紧抓时代机遇，驱蚊驱蚊个护国货品牌快速成长个护国货品牌快速成长 润本品牌创立于 2006 年，是国内知名驱蚊及个人护理用品企业。公司现已形成驱蚊系列、婴童护理系列、精油系列三大核心产品线，2021 年驱蚊/婴童护理/精油系列产品营收分

2、别为 2.28/2.17/1.31 亿元，分别同比增长34.66%/50.75%/4.15%。在保持相对稳定良好的利润率水平下（19-21 年毛利率中枢为 57.44%），线上为主销售模式+产品相对特殊性致使公司模式偏“强运营”、“轻资产”。行业视角：整体行业稳健增长，差异化策略为破局关键行业视角：整体行业稳健增长，差异化策略为破局关键 整体上看，驱蚊个护市场规模呈现出稳健增长态势。至 2019 年我国驱蚊杀虫市场规模已达到 84 亿元，预计 20-24 年行业 CAGR 将达 7.3%；2015-2019 年中国婴童护理市场 CAGR 达 14.03%，预计至 2021 年市场规模将达 32

3、8.1 亿元。品牌运营处于价值链高位，新兴赛道或成破局关键。时代背景下，消费者健康生活追求映射驱蚊个护行业发展趋势。品牌势能奠定发展根基，多渠道品牌势能奠定发展根基，多渠道+强产品强产品+柔产能持续提升发展天花板柔产能持续提升发展天花板 品牌：品牌：公司努力打造绿色健康且充满文化底蕴势能品牌，品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承，塑造简单独特品牌记忆点。渠道：渠道：公司抓住电商红利积累互联网流量优势，线上渠道销售表现亮眼，并打造全渠道布局有望进一步打开成长空间。此外于 21 年加大对抖音平台的推广力度，积极拥抱新生态，带动品牌全面发展；产品：产品：公司采取差异化高性价比爆款战略突出重围，同时加

4、码创新研发筑高壁垒；产能产能：柔性化生产提质增效，募投产线有望打破产能桎梏。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 7.33/9.08/11.04 亿元，归母净利润为 1.45/1.75/2.06 亿元。通过选取美妆日化行业上市公司作为公司估值参照，2023 年加权平均值为 46.62X。公司在驱蚊和个护细分行业影响力较强，随着差异化竞争战略以及品牌的进一步塑造未来仍有较大想象空间，考虑到公司发展前景及新股溢价，预计润本股份 PE（2023E）为 30-35X，市值为 52.5-61.3 亿元。风险提示风险提示 行业竞争加剧；渠道拓展不及预期

5、；产品创新不及预期；发行进度不及预期；品牌建设不及预期 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)442.83 582.15 732.99 907.69 1104.45 收入同比（%）58.93 31.46 25.91 23.83 21.68 归母净利润(百万元)94.71 120.65 145.21 174.83 206.28 归母净利润同比(%)165.51 27.38 20.36 20.40 17.99 ROE（%）37.86 21.48 20.54 9.48 10.06 每股收益（元）0.23 0.30 0.

6、36 0.43 0.51 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：以发行后总股本 404.59 百万股估算 EPS 基本数据 52 周最高/最低价（元）：A 股流通股（百万股）：A 股总股本（百万股）：流通市值（百万元）：总市值（百万元）：过去一年股价走势 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 -1930 邮箱 联系人 许元琨 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/32 目 录 1.“大品牌、小品类”驱蚊个护龙头乘风破浪.5 1.1 公司概况：紧抓时代机遇，驱蚊个护国货品牌快速成长.5 1.2 财务分析：“强运营”、

7、“轻资产”下业绩高速增长.8 2.行业视角：整体行业稳健增长，差异化策略为破局关键.10 2.1 驱蚊杀虫、个护行业规模稳中有增，品牌与用户共同拓展消费图景.10 2.1.1 驱蚊杀虫行业：市场规模稳增，技术进步驱动产品推陈出新.10 2.1.2 个人护理行业：消费升级趋势下细分赛道骈兴错出.11 2.1.3 产业链整体相对成熟，品牌运营处于价值链高位.11 2.2 驱蚊、个护行业整体市场格局稳定，新兴赛道或成破局关键.12 2.3 时代背景下，消费者健康生活追求映射驱蚊个护行业发展趋势.14 2.3.1 驱蚊：市场渐趋成熟下新兴品类有望快速成长.14 2.3.2 个护：消费观念和行为悄然变迁

8、带来更多机遇和挑战.16 3.公司逻辑：品牌势能奠定发展根基，多渠道+强产品+柔产能持续提升发展天花板.18 3.1 品牌：润物无声，持续塑造势能品牌价值.18 3.2 渠道：线上渠道表现亮眼，全渠道布局有望进一步打开成长空间.19 3.3 产品：差异化高性价比爆款战略突出重围，加码创新研发筑高壁垒.21 3.4 产能：柔性化生产提质增效，募投产线有望打破产能桎梏.24 4.募投概况：持续投入生产技术研发与渠道品牌，核心竞争力巩固有望助力业绩稳健增长.25 5.盈利预测及投资建议.26 5.1 盈利预测.26 5.2 国元大消费评分.29 6.风险提示.30 图表目录 图 1：润本股份历史沿革

9、.5 图 2：润本股份产品矩阵.6 图 3：润本股份股权结构图.7 图 4：润本股份营业收入及增速（亿元；%）.8 图 5：润本股份归母净利润及增速（亿元；%）.8 图 6：润本股份历年营收拆分（亿元；%）.8 图 7：润本股份历年线上线下渠道收入情况（亿元；%）.8 图 8：润本股份不同业务毛利率情况（%）.9 图 9：润本股份期间费用率情况（%）.9 图 10：润本股份与同业企业应收账款周转率对比（次）.9 图 11：润本股份与同业企业存货周转率对比（次）.9 图 12：润本股份与同业企业资产负债率对比（%）.10 qVcZpZ8ZkUgYiXvXdUmN9PcM6MsQnNnPmOkPo

10、OqPeRpOmPaQmMvMvPqRoNxNqNnM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/32 图 13：润本股份与同业企业 ROE 对比（%）.10 图 14：我国驱蚊杀虫市场规模及增速（亿元；%）.10 图 15：2021 年我国登记不同类型卫生杀虫剂产品情况.10 图 16：我国个人护理产品市场规模及增速（亿元；%）.11 图 17：我国个人护理不同细分领域规模增长情况（亿元）.11 图 18：驱蚊、个护产业链概况.12 图 19：中国驱蚊杀虫行业市场集中度.13 图 20：2021 年中国驱蚊杀虫行业各品牌市占率.13 图 21：2020 年驱蚊杀虫市场细分品类销售占比.13 图

11、22：2021 年中国美妆个护市场格局情况.14 图 23：中国婴童皮肤护理市场快速增长（亿元；%）.14 图 24：家用杀虫驱护产品成分趋向绿色温和.15 图 25：儿童用驱蚊杀虫市场规模情况.15 图 26：驱蚊杀虫行业新型产品增速亮眼.15 图 27：2015-2019 年驱蚊杀虫行业户外可携带类产品增长明显.15 图 28：2021 年消费者对绿色可持续发展产品需求增加.16 图 29：个人护理行业各品类线上渗透率持续提升.16 图 30：美妆个护市场女性消费者占主导.17 图 31：2020 年抖音母婴人群母婴消费占家庭总支出比例.17 图 32：中国各类婴童护理产品规模及增长情况（

12、亿元；%）.17 图 33：企业投入与市场认可的契合程度决定品牌价值.18 图 34：品牌理念和形象与中国传统文化完美契合.18 图 35：企业品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承.19 图 36：线上渠道日益成为个护行业销售主要渠道（亿元）.20 图 37：公司积极打造全渠道销售网络.20 图 38：公司现以线上 2C 渠道为主.20 图 39：公司推广费用变动情况（万元；%）.20 图 40：润本股份在天猫和京东平台营收情况（百万元;%）.20 图 41：公司抖音渠道销售金额快速增长.20 图 42：公司研发投入和研究设计人员情况（万元；人）.24 图 43：公司部分核心技术概况.24 图

13、 44：公司分产品系列销量拆分（万瓶、万包等）.24 图 45：公司分产品系列销售均价拆分（元/瓶、元/包等）.24 图 46：21 年分业务不同生产方式生产量（万瓶、万包等）.25 图 47：公司分业务产能利用率情况.25 图 48：黄埔工厂研发及产业化项目进度.26 表 1：润本股份部分管理层简介.7 表 2：主要日本驱蚊品牌部分热销驱蚊产品功能与场景情况.14 表 3：热销单品核心成分趋向绿色温和.21 表 4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/32 表 5：公司 IPO 募投项目概况.25 表 6：润本股份分业务盈利预测.27 表 7：

14、润本股份盈利预测.28 表 8：可比公司估值对比.28 表 9：润本股份评分表.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/32 1.“大品牌、小品类大品牌、小品类”驱蚊驱蚊个护龙头个护龙头乘风破浪乘风破浪 1.1 公司概况：公司概况：紧抓紧抓时代机遇时代机遇，驱蚊驱蚊个护个护国货品牌国货品牌快速成长快速成长 润本品牌创立于 2006 年，是国内知名驱蚊及个人护理用品企业。历经多年发展，公司现已形成驱蚊系列、婴童护理系列、精油系列三大核心产品线。差异化战略使公司在细分市场具有较强品牌影响力，其中驱蚊产品连续三年位列天猫平台蚊香液产品第一名，母婴产品在京东“618”活动月中名列前茅。公司发展历程

15、可大致分为三个阶段：2006-2012 年年公司公司处于品牌初创期处于品牌初创期。“润本”品牌由发行人子公司鑫翔贸易创立于 2006 年，在 2010 年公司开设首个天猫直营店，切入主流线上流量入口，把握电子商务发展契机。2013-2018 年年公司迈入积累成长公司迈入积累成长期。期。公司兴建广州黄埔生产基地，持续丰富产品结构并开拓销售渠道，逐步构建“研产销一体化”经营模式。2019 年年至今至今公司进入高速发展阶段公司进入高速发展阶段。公司利用流量风口实现跨越式增长，品牌影响力不断增强。此外公司兴建浙江生产基地扩充产能，提升生产自动化与供应链智能化程度；同时公司与世界第三大香精香料公司罗伯特

16、ROBERTET 以及德之馨 Symrise 等签约长期战略合作协议，公司研发力及品牌力持续增强。图图 1：润本股份历史沿革：润本股份历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/32 图图 2：润本股份产品矩阵：润本股份产品矩阵 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 实际控制人赵贵实际控制人赵贵钦先生、鲍松娟女士分别担任董事钦先生、鲍松娟女士分别担任董事长长兼总经理兼总经理和高级管理人员，公和高级管理人员，公司股权架构清晰，管理层经验丰富。司股权架构清晰，管理层经验丰富。截至 2022 年 6 月，赵贵钦先生与鲍松娟女士分别直接持有公

17、司 21.09%、5.61%的股份，两人通过卓凡投控间接持有公司 52.45%的股份，同时赵贵钦通过担任卓凡承光执行事务合伙人间接控制公司 6.23%的股份表决权，二人合计控制润本股份 85.38%的股份表决权，为公司共同实控人。董事长赵贵钦先生与副总经理鲍松娟女士深耕日化领域十余载，对日化行业具有独到的见解和洞察力，公司高层管理人员亦具有丰富的管理与运营经验。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/32 图图 3：润本股份股权结构图：润本股份股权结构图 资料来源：公司招股说明书，Wind，国元证券研究所 表表 1：润本润本股份部分管理层简介股份部分管理层简介 姓名姓名 职位职位 工作经验工作经

18、验 赵贵钦 董事长，总经理 1995 年至 2005 年从事个体经营，2006 年 9 月至今担任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理；2013 年 4 月至2019 年 6 月，历任广东润丰经理、执行董事兼经理；2013 年 12 月至 2017 年 8 月，任广州润丰经理；2017 年 8 月至2020 年 11 月，任广州润丰执行董事兼经理；2020 年 11 月至今，担任公司董事长、总经理。鲍松娟 董事，副总经理 1990 年至 2005 年，从事个体经营；2006 年 8 月至 2017 年 1 月，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理；2013年 4 月至 2019 年 6

19、月担任广东润峰监事；2013 年 12 月至 2020 年 11 月，担任广州润峰监事，2020 年 11 月至今担任公司董事、副总经理。林子伟 董事 2015 年 2 月至今担任广州小为电子商务有限公司董事、总经理；2017 年 8 月至 2019 年 3 月担任广州何杜林餐饮有限公司监事；2018 年 11 月至今担任电商销售中心副总监；2020 年 11 月至今，担任公司董事。张帆 监事会主席，设计总监 2009 年 4 月至 2010 年 4 月，就职于佛山市三水区健力宝中学，任美术教师；2010 年 10 月至 2013 年 3 月，就职于广东缤果动漫集团有限公司，任高级设计师；20

20、13 年 6 月至 2015 年 1 月就职于正合奇胜品牌策划机构，任美术指导；2015 年 1 月至 2015 年 7 月，就职于星美传媒集团有限公司，任资深美术指导；2015 年 7 月至 2018 年 12 月就职于广州梵之荣化妆品有限公司，任设计总监/品牌总监；2018 年 12 月至今任公司设计总监；2020 年 11 月至今任公司监事会主席。吴伟斌 财务总监兼董事会秘书 2002 年 7 月至 2006 年 6 月，就职于立信会计师事务所，任审计员；2006 年 7 月至 2012 年 2 月就职于美的集团有限公司，任财务经理；2012 年 3 月至 2015 年 8 月就职于美的

21、小额贷款股限股份有限公司，任财务总监；2015 年 9 月至2016 年 5 月，就职于天能电池集团股份有限公司，任财务副总监；2016 年 6 月至 2017 年 4 月任广东道氏技术股份有限公司财务副总监，2017 年 4 月至 2021 年 5 月任广东道氏技术股份公司财务总监；2021 年 6 月至今任公司财务总监，2022 年 3 月至今，兼任公司董事会秘书。资料来源：公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/32 1.2 财务分析：财务分析：“强运营”、“轻资产”强运营”、“轻资产”下下业绩业绩高速高速增长增长 细分赛道下大品牌战略卓有成效细分

22、赛道下大品牌战略卓有成效，紧抓流量紧抓流量风口风口业绩快速增长业绩快速增长。近年来随着电商等互联网平台飞跃式发展，以线上渠道为主的润本股份紧抓流量红利，在细分赛道上不断积累品牌口碑实现业绩快速增长。至 2021 年公司营收/归母净利润分别为 5.82 亿元/1.21 亿元，2019-2021 年营收/归母净利润复合增速分别为 44.55%/83.80%。分分业务看，业务看，驱蚊和驱蚊和婴童护理系列增长迅速。婴童护理系列增长迅速。2021 年驱蚊/婴童护理/精油系列产品营收分别为 2.28/2.17/1.31 亿元，分别同比增长 34.66%/50.75%/4.15%。分渠道看，分渠道看，线线上

23、渠道表现亮眼，线下渠道持续发力上渠道表现亮眼，线下渠道持续发力，润本目前以线上平台销售为主，近三年线上渠道营收分别 2.08/3.49/4.52 亿元，近三年线上渠道销售在营收中的比重均超 70%。公司线下渠道亦在持续推进，21 年线下收入为 1.3 亿元（yoy+37.71%）。整体盈利能力稳中有升，整体盈利能力稳中有升，销售销售费用费用率维持较高水平率维持较高水平。近年来公司盈利能力维持稳定，19-21 年毛利率中枢为 57.44%；伴随公司新品销量的边际提升，公司毛利率呈稳中有升态势，至 21 年公司毛利率同比增 1.51pcts 至 59.89%。费用端，公司整体费用管控能力较强，近年

24、来费用端基本保持稳健。由于公司集中资源打造润本品牌，高推广费致使销售费用率保持较高水平，公司 19-21 年销售费用率中枢为 23.98%。图图 4：润本：润本股份股份营业收入营业收入及增速及增速（亿元；（亿元；%）图图 5：润本股份归母净利润及增速：润本股份归母净利润及增速（亿元；（亿元；%）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 图图 6：润本股份历年营收拆分（亿元：润本股份历年营收拆分（亿元；%）图图 7：润本股份历年线上线下渠道收入情况：润本股份历年线上线下渠道收入情况（亿元；（亿元；%）0%10%20%30%40%50%60%70%0123

25、4567201920202021营业收入（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.20.40.60.811.21.4201920202021归母净利润（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020202021驱蚊系列婴童护理系列精油系列其他驱蚊系列yoy婴童护理yoy精油系列yoy0%20%40%60%80%0202021线上渠道收入（亿元）线下渠道收入（亿元）线上渠道占比增速（右轴）线下渠道占比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/32 资料来源：公

26、司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 图图 8：润本：润本股份股份不同业务毛利率情况不同业务毛利率情况（%）图图 9：润本：润本股份期间费用率情况股份期间费用率情况（%）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 线上为主销售模式线上为主销售模式+产品相对特殊性致使公司产品相对特殊性致使公司“强运营”强运营”、“轻资产、“轻资产”。强运营：强运营：公司现销售渠道仍以线上为主，主要包含线上直销、线上平台经销、线上平台代销。其中线上直销渠道不产生应收账款，线上平台经销、线上平台代销渠道款项结算周期较短致使公司应收账款周转率保

27、持在较高水平。此外公司驱蚊产品具有较强季节性，叠加公司较强的存货管理能力，存货周转率也处于同业领先水平。轻资产：轻资产：公司线上为主的销售模式以及自主生产模式下“以销定产”致使公司整体维持轻资产运营。公司资产负债率偏低，自身货币资金充足，几乎无有息负债。同时强周转以及较高的销售净利率致使公司 ROE 亦维持在较高的水平。图图 10：润本股份与同业企业应收账款周转率对比（次）：润本股份与同业企业应收账款周转率对比（次）图图 11：润本股份与同业企业存货周转率对比（次）：润本股份与同业企业存货周转率对比（次）资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：各公司公告，公司招股说明书

28、，国元证券研究所 30%40%50%60%70%80%201920202021综合毛利率驱蚊产品毛利率婴童护理产品毛利率精油产品毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率0500201920202021润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅水羊股份朝云集团00202021润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅水羊股份朝云集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/32 图图 12：润本股份与同业企业资产负债率对比润本股份与同业企业资产负债率对比（%）图图 13：润本股份与同业企业润

29、本股份与同业企业 ROE 对比对比（%）资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所 2.行业视角：行业视角：整体行业稳健增长整体行业稳健增长，差异化策略，差异化策略为破局关键为破局关键 2.1 驱蚊杀虫驱蚊杀虫、个护行业规模稳中有增，品牌与、个护行业规模稳中有增，品牌与用户用户共同拓展消费图景共同拓展消费图景 2.1.1 驱蚊杀虫驱蚊杀虫行业：市场规模稳增，技术进步驱动行业：市场规模稳增，技术进步驱动产品推陈出新产品推陈出新 驱蚊行业驱蚊行业整体整体规模稳步增长规模稳步增长，产品不断迭代契合产品不断迭代契合新兴新兴需求需求。驱蚊产

30、品自古有之，近年来行业整体已进入稳步发展阶段，至 2019年我国驱蚊杀虫市场规模已达到84亿元，预计 20-24 年行业 CAGR 将达 7.3%。伴随技术进步等因素影响，产品供给端亦在持续迭代，驱蚊产品从最早的盘式蚊香，到强效杀虫剂 DDT，再到电热蚊香、气雾剂等摆脱固有产品烟熏的困扰，同时驱蚊液、花露水等绿色清洁产品开始崭露头角。步入 21 世纪，在政策引导和健康绿色理念的传播下，普通消费者日益青睐温和高效驱蚊产品，电热蚊香液、驱蚊喷雾、驱蚊贴等产品百花齐放。图图 14：我国我国驱蚊杀虫驱蚊杀虫市场规模及增速市场规模及增速（亿元；（亿元；%）图图 15：2021 年我国登记不同类型卫生杀虫

31、剂产品情况年我国登记不同类型卫生杀虫剂产品情况 资料来源：灼识咨询，朝云集团招股说明书，国元证券研究所 资料来源：中国农业部，观研天下，国元证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%20021润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅朝云集团0%10%20%30%40%50%60%70%20021润本股份上海家化彩虹集团贝泰妮珀莱雅0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120140规模（亿元）增速（右轴）28%21%16%16%10%9%气雾剂蚊香电热蚊香液饵剂电蚊香片驱蚊产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分

32、 11/32 2.1.2 个人护理行业：消费升级趋势下细分赛道骈兴错出个人护理行业：消费升级趋势下细分赛道骈兴错出 行业规模稳步提升，行业规模稳步提升，皮肤护理占比皮肤护理占比较高较高，婴童护理等细分赛道前景广阔。，婴童护理等细分赛道前景广阔。随着居民消费水平的提升与观念的进步，消费者对美丽、健康、舒适的生活需求不断提升，致使我国个人护理市场规模维持较快增长，至 2019 年相关市场规模已达 4587 亿元，预计 2020-2024 年市场规模 CAGR 将达 9.18%。分应用场景来看，皮肤护理、彩妆等领域保持较快增长；从功能来看，卫生清洁、舒缓呵护、美容健康等持续快速拓展。消费升级下，随着

33、消费者个护习惯的进一步培养和相关品牌的不断渗透，个人护理在国民经济和生活中越发处于重要地位。此外得益于年轻一代父母追求品质生活的需求以及线上渠道的增长，根据 Euromonitor 数据，2015-2019 年，中国婴童护理市场实现快速稳健增长（CAGR 达 14.03%），预计至 2021 年中国婴童护理市场规模将达 328.1 亿元。图图 16：我国个人护理我国个人护理产品产品市场规模市场规模及增速及增速（亿元；（亿元；%）图图 17：我国我国个个人护理不同细分领域规模增长情况人护理不同细分领域规模增长情况（亿元）（亿元）资料来源：灼识咨询，国元证券研究所 资料来源：灼识咨询，国元证券研究

34、所 注：不包括 OTC 产品及专业电子护理设备 2.1.3 产业链产业链整体相对成熟整体相对成熟，品牌运营处于价值链高位，品牌运营处于价值链高位 驱蚊、个人护理行业较为成熟，驱蚊、个人护理行业较为成熟，中游中游品品牌牌商处于商处于产业产业价值链高位价值链高位。驱蚊行业的上游主要是拟除虫菊酯、避蚊酯、派卡瑞丁等原料供应商、电子元件供应商以及包材供应商。个护行业上游包括保湿剂、油脂蜡、乳化剂等原材料供应以及瓶罐、泵头等包材企业。下游端看，线上渠道日益多元化，线下 CS 渠道、品牌店也在加速演化，而驱蚊、个护产品所具有日用杂货特征使其销售范围广，特定渠道依赖度和制约小。从附加值角度看，驱蚊、个护行业

35、亦遵循产业链“微笑曲线“，中游品牌商具有更高的附加值（润本股份与朝云集团毛利率中枢维持在 40-50%）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0040005000600070008000规模（亿元）增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/32 图图 18：驱蚊、个护驱蚊、个护产业链概况产业链概况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2.2 驱蚊、个护行业整体市场格局稳定，新兴赛道或成破局关键驱蚊、个护行业整体市场格局稳定，新兴赛道或成破局关键 驱蚊杀虫驱蚊杀虫整体行业竞争格局稳定，整体行业竞争格局稳定，新兴新兴细分细分产品或产品或为破局之道为破局

36、之道。近年来驱蚊杀虫行业表现稳定，2012 至 2021 年驱蚊杀虫市场 CR5 基本保持在 60%左右，在 2018 年后集中度趋向缓慢下降。从各品牌市占率角度看，竞争格局呈现多巨头并存现象，其中超威、雷达和榄菊比重分别为 16%、16%、13%，位列行业前三位。我们认为由于近年来驱蚊杀虫产品同质化日趋严重，传统电蚊香拍、杀虫剂等市场竞争力已有所下滑，因此包括绿色温和类新兴涂抹式产品，以及小型便携式驱蚊设备、香包等新型驱蚊产品或为竞争格局优化的破局之道。美妆个护市场行业竞争激烈，美妆个护市场行业竞争激烈，大众品牌市场持续扩张大众品牌市场持续扩张。整体上看，中国美妆个护市场行业集中度相对较低，

37、根据 Euromonitor 数据，至 2021 年宝洁与欧莱雅占据行业前两位。虽然市场竞争相对激烈，且国际品牌仍占据较强的流量优势，但部分国货品牌所代表的大众品牌定位逐渐清晰，市场增长迅速。此外消费者更为多元及精致化需求（例如对眼部、手部等部位护理的需求的以及对婴童等特殊群体的护理需求快速提升）以及线上销售渠道的渐趋完善或可为新兴品牌及国货品牌提供“弯道超车”机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/32 图图 19：中国：中国驱蚊杀虫驱蚊杀虫行业市场集中度行业市场集中度 图图 20：2021 年年中国中国驱蚊杀虫驱蚊杀虫行业各品牌市占率行业各品牌市占率 资料来源：Euromonitor

38、，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 图图 21：2020 年驱蚊杀虫市场细分品类销售占比年驱蚊杀虫市场细分品类销售占比 资料来源：凯度消费者指数，国元证券研究所 注：数据基于部分重点城市，前五品牌包括超威、雷达、六神、枪手、榄菊 50%55%60%65%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR516%16%13%8%7%4%3%2%31%超威雷达榄菊彩虹枪手黑猫神润本全无敌其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整体市场前五品牌杀虫剂类电蚊液驱蚊花露水蚊香涂抹驱蚊类

39、电蚊片杀虫诱饵类电蚊加热器 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/32 图图 22：2021 年中国美妆个护市场格局情况年中国美妆个护市场格局情况 图图 23：中国婴童皮肤护理市场快速增长中国婴童皮肤护理市场快速增长（亿元；（亿元；%）资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 2.3 时代背景下时代背景下，消费者健康生活追求映射驱蚊个护行业发展趋势消费者健康生活追求映射驱蚊个护行业发展趋势 2.3.1 驱蚊：驱蚊：市场渐趋成熟市场渐趋成熟下新兴品类下新兴品类有望有望快速快速成长成长 从日本驱蚊市场来看，产品类型日渐丰富，应用场景交叉拓

40、展。从日本驱蚊市场来看，产品类型日渐丰富，应用场景交叉拓展。日本与我国文化与消费习惯有相似之处，室内驱蚊场景具有一定借鉴价值。知名日本驱蚊品牌如安速、Vape、Kincho 的驱护类产品向全年龄及婴幼儿靠拢，因此配方较为温和安全，多采用如派卡瑞丁、植物精油等配方。同时，在产品应用场景上针对小空间如车内和浴室、户外空间如露营爬山等消费场景会做出一定延伸和适配。表表 2：主要：主要日本日本驱蚊品牌部分热销驱蚊产品功能与场景驱蚊品牌部分热销驱蚊产品功能与场景情况情况 产品产品 品牌品牌 主要成分主要成分 功能功能 应用人群应用人群 应用场景应用场景 防蚊水 安速 10%驱蚊酯 驱蚊、蝇、白蛉等 6

41、月以上人群 室内+户外休闲 Saratect 驱蚊喷雾 安速 避蚊胺 驱蚊、蝇、跳蚤、臭虫等 6 月以上人群 室内+户外休闲 驱蚊液普通款 Vape 15%派卡瑞丁、10%驱蚊胺、透明质酸钠 驱蚊+保湿 6 月以上人群 室内+户外休闲 电子驱蚊手表 Vape 甲氧苄氟菊酯 驱蚊 全年龄段 随身驱蚊 驱蚊凝胶 Vape 15%派卡瑞丁、玻尿酸 驱蚊+保湿 3 月以上人群 随身驱蚊 驱蚊手环 Kincho 植物精油 驱蚊 全年龄段 随身驱蚊 驱蚊贴 Kincho 植物精油 驱蚊 全年龄段 随身驱蚊 驱蚊清新剂 Kincho 植物配方 驱蚊+除臭清新 全年龄段 室内+室内外交界 驱蚊膏 叮叮 植物精

42、油 驱蚊 6 月以上人群 室内+室内外交界 止痒蚊膏 叮叮 植物配方 防敏+止痒 6 月以上人群 随身携带 资料来源：天猫，各公司官网，国元证券研究所 宝洁欧莱雅百雀羚伽蓝联合利华资生堂上海家化其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800008200920000022E2023E2024E市场规模（亿元）规模增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/32 我国我国卫生卫生驱护类驱护类用品用品有望有望趋向绿色温和，趋向绿色温和

43、，并并在产品在产品类型上不断细化。类型上不断细化。在十四五农药产业发展规划对绿色、高质量、安全产品的发展提出更高要求政策背景下，过去以传统驱蚊成分拟除虫菊酯为主的驱护产品，将逐渐向更加安全温和的派卡瑞丁、驱蚊脂等产品转型。此外特殊群体如母婴对无烟无味温和型驱蚊产品的要求更高，透明质酸钠等保湿舒缓成分应用满足消费者相关诉求。近年来包括驱蚊水、手环、防蚊贴在内的驱蚊新型产品增速亮眼，预计 2019-2024 年相关新型产品 CAGR 将达到 13%；同时，户外休闲的兴起使便携式驱蚊及相关护理产品需求渐趋旺盛，2015-2019 年户外可携带驱蚊产品复合增速达 32.6%，远超其他品类。图图 24：

44、家用杀虫驱护产品成分趋向绿色温和：家用杀虫驱护产品成分趋向绿色温和 图图 25：儿童用儿童用驱蚊杀虫驱蚊杀虫市场规模市场规模情况情况 资料来源：拟除虫菊酯类杀虫剂研发及市场概况沈阳中化农药化工研发有限公司，近年国外驱避剂的研究进展军事医学科学院微生物流行病研究所，国元证券研究所 资料来源：灼识咨询，国元证券研究所 图图 26：驱蚊杀虫驱蚊杀虫行业新型产品增速亮眼行业新型产品增速亮眼 图图 27：2015-2019 年年驱蚊杀虫行业户外可携带类产品增驱蚊杀虫行业户外可携带类产品增长明显长明显 资料来源：灼识咨询，国元证券研究所 注：传统产品包括微毒的蚊香、饵剂、杀虫剂等;新型产品包括较温和的驱蚊

45、水、手环、防蚊贴等 资料来源：观研天下，国元证券研究所 05520192024市场规模（亿元）007080新型杀虫驱蚊产品市场（亿元）传统杀虫驱蚊产品市场（亿元）201520192024E0%5%10%15%20%25%30%35%蚊香喷雾杀虫剂饵剂电热蚊香户外可携带复合增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/32 2.3.2 个护：个护：消费观念和行为悄然变迁消费观念和行为悄然变迁带来更多机遇和挑战带来更多机遇和挑战 伴随消费理念的渐趋成熟伴随消费理念的渐趋成熟，消费水平的持续提升消费水平的持续提升，消费者更加重视生活护理的绿色、消费者更加

46、重视生活护理的绿色、健康和舒适。健康和舒适。根据 Euromonitor 数据，从全球范围来看，消费者对健康可持续发展、环境友好型产品需求持续增加并逐渐成为消费者长期固定消费习惯。从消费行为来从消费行为来看看，各细分行业线上渠道渗透率均各细分行业线上渠道渗透率均有望延续有望延续高增态势高增态势。年轻一代消费者逐渐成为我国美妆个护行业的主要力量，其对互联网购物的较好接受力与流量平台的不断演化共同支持线上销售的蓬勃发展，而 2020 年以来的新冠疫情使得这一趋势被进一步催化。图图 28：2021 年年消费者对绿色可持续发展产品需求增加消费者对绿色可持续发展产品需求增加 图图 29：个人护理行业各品

47、类线上渗透率个人护理行业各品类线上渗透率持续持续提升提升 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 从消费主要人群看，个人护理市场受年轻女性消费者主导，从消费主要人群看，个人护理市场受年轻女性消费者主导，这也带动这也带动高速增长的高速增长的婴婴童护理童护理市场市场需求需求趋向多元化、精细化趋向多元化、精细化。归因于居民消费水平的提高，以及婴儿自身娇嫩脆弱特征使得需求端更偏好安全、温和产品。同时可以看到母婴市场仍以年轻女性消费者为主导，年轻女性消费者自身对多元个护产品的深度触达，也带动婴幼儿面膜、防晒、精油等多元化产品的创新迭代。根据 E

48、uromonitor 数据，2016-2021 年各类婴童护理产品市场复合增速均保持超 10%的增长，其中婴儿湿巾、皮肤护理和头发护理复合增速位列前三位。0%20%40%60%80%100%对可循环利用包装的需求增加对绿色成分配方的需求增加对碳平衡产品的需求增加对对社会目的关注增加对替换补充装需求增加对二手产品需求减少对小样和试用装产品需求减少仅保持在疫情期间疫情结束后会持续1-2年将成为长期固定消费习惯不适用于我国0%5%10%15%20%25%30%35%2001820192020口腔护理头发护理身体护理衣物清洁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/32 图图 3

49、0：美妆个护市场女性消费者占主导：美妆个护市场女性消费者占主导 资料来源：亿邦智库，国元证券研究所 图图 31：2020 年年抖音抖音母婴母婴人群母婴消费占家庭总支出比例人群母婴消费占家庭总支出比例 图图 32：中国各类婴童护理产品规模及增长情况中国各类婴童护理产品规模及增长情况（亿元；（亿元；%）资料来源：CBNData，国元证券研究所 注：2020 年 5 月，N=3568 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 35%47%14%4%占家庭支出30%以下占家庭支出30%-50%占家庭支出50%-70%占家庭支出70%以上0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060

50、80100120140皮肤护理 清洁洗漱 婴儿湿巾 头发护理 婴儿尿布 婴儿防晒2021年各品类市场规模(亿元）各品类2016-2021年CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/32 3.公司逻辑公司逻辑：品牌势能奠定发展根基，多渠道品牌势能奠定发展根基，多渠道+强产品强产品+柔产柔产能持续提升发展天花板能持续提升发展天花板 3.1 品牌：润物无声，品牌：润物无声，持续持续塑造塑造势能品牌势能品牌价值价值 润物无声，势能品牌价值初步显现。润物无声，势能品牌价值初步显现。“极差地租论”与商品二因素论认为，品牌价值与生产者特殊劳动投入的质量和数量有关，更与市场认可度有关，品牌价值恰是二者

51、契合程度以及相互作用的结果。润本在“大品牌，小品类”战略下切入细分赛道，16年以来逐渐积累了良好的声誉，绿色健康的势能品牌理念持续塑造。品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承，塑造简单独特品牌记忆点，塑造简单独特品牌记忆点。公司品牌形象为颇具传统文化特色的木刻年画娃娃，同时品牌名称亦与中国传统文化完美契合：其中“润”引自唐杜甫佳句“随风潜入夜，润物细无声”，取润泽、润育之义，蕴意轻柔、细微地呵护。“本”，一为本草之义；二指本源、起始，寓意人生本初。在互联网新品牌纷繁、信息碎片化的当下，温和活力的国货形象塑造出深入人心且简单独特的记忆点。除此之外，润本积极与国家

52、宝藏、小刘鸭等知名 IP 合作联名款产品，独特设计与宣传彰显蓬勃生命力。避开单一产品层面的同质化竞争，文化烙印赋予其多维度深层次的竞争优势，打通与年轻一代消费者的心理链接。图图 33：企业投入与市场认可的契合程度决定品牌价值：企业投入与市场认可的契合程度决定品牌价值 图图 34：品牌理念和形象与中国传统文化完美契合：品牌理念和形象与中国传统文化完美契合 资料来源：论品牌价值的来源与构成，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/32 图图 35：企业品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承：企业品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承 资料来源：公司官

53、网，国元证券研究所 3.2 渠道：渠道：线上线上渠道渠道表现亮眼，表现亮眼，全渠道布局有望进一步打开成长空间全渠道布局有望进一步打开成长空间 抓住抓住电商电商红利红利积累互联网流量优势，线上渠道销售表现亮眼积累互联网流量优势，线上渠道销售表现亮眼。互联网红利下社交电商、直播、短视频等新生态的快速发展，使得电商日益成为美妆个护行业主要销售渠道，疫情因素更是加速了上述趋势。润本股份以线上渠道起家，抓住新零售时代机遇，现已完成包括天猫、京东、拼多多等在内的主流第三方电商平台布局，并拓展至抖音、唯品会、小红书等渠道。整体上看，公司现以 2C 线上直销渠道为主，线上直销在公司营收中的比重近年来均超 55

54、%。伴随公司在线上推广费用的持续提升，叠加疫情后消费群体消费行为的边际变化，20/21 年公司在天猫和京东平台分别实现销售金额 3.21 亿元（yoy+65%）/3.66 亿元（yoy+14%）。细分渠道结构上，公司于 21 年加大了对抖音平台的推广力度，抖音渠道销售金额由 20 年的 141.03 万元快速增长至 21 年 4617.23 万元，公司在抖音、小红书、快手等内容平台保持较高活跃度，积极拥抱新生态，带动品牌全面发展。打造打造全渠道布局全渠道布局有望有望进一步打开成长空间进一步打开成长空间。公司以线上渠道为驱动，积累口碑与影响力，不断开拓社区团购、知名连锁商超、便利店、百货商店等线

55、下渠道，现已进驻 2000多个知名百货、商超、母婴连锁。线下渠道的建设进一步增加客户触点，拓展产品销售辐射区域并强化产品销售渠道深度和广度，有望持续提升公司市场渗透率水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/32 图图 36：线上渠道日益成为个护行业销售主要渠道（亿元）：线上渠道日益成为个护行业销售主要渠道（亿元）图图 37：公司积极打造全渠道销售网络公司积极打造全渠道销售网络 资料来源：灼识咨询，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 图图 38：公司公司现现以线上以线上 2C 渠道为主渠道为主 图图 39：公司推广费用变动情况（万元；公司推广费用变动情况（万元；%）资料来源

56、：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 图图 40：润本股份在天猫和京东平台营收润本股份在天猫和京东平台营收情况情况（百万元（百万元;%）图图 41：公司抖音渠道销售金额快速增长公司抖音渠道销售金额快速增长 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 004000500060007000200021 2022E线上渠道现代零售CSDS传统零售其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021线上直销线上平台经销

57、线上平台代销非平台经销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800001920202021线上推广线下推广线上推广yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400201920202021天猫和京东平台营收(百万元）yoy(右轴)0500025003000350040004500500020202021润本抖音渠道总销售金额（万元）yoy+3174%请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/32 3.3 产品：差异化产品：差异化高性价比爆款高

58、性价比爆款战略突出重围战略突出重围，加码创新研发，加码创新研发筑高壁垒筑高壁垒 深耕细分赛道，深耕细分赛道，挖掘潜在需求挖掘潜在需求，消费者消费者产品产品认可度不断提升。认可度不断提升。传统驱蚊杀虫产品更强调击杀效果因而产品拟除虫菊酯浓度较高。而润本抓住敏感人群尤其母婴群体痛点，主打温和配方，满足消费者对绿色健康的需求，推出舒缓护理、儿童化妆品、润本叮叮精油系列等产品。同时，对于室内驱蚊，公司产品强调节能低耗；对于室外驱蚊，便携喷雾、驱蚊贴、驱蚊手环等产品满足多样休闲运动场景。对需求的快速反应和消费人群的精准定位使其在细分赛道具有较强影响力，消费者认可度不断得到提升，其中蚊香液产品蝉联天猫销售

59、榜首，淘宝旗舰店被收录为“更放心的婴童用品店”榜一。聚焦温和聚焦温和高效高效配方配方，严抓产品品质严抓产品品质。婴幼儿身体脆弱敏感的特点使父母更加青睐植物配方和温和安全的功效配方。在原料方面，公司与罗伯特、德之馨、扬农化工、道达尔等知名原料企业合作，从源头保证产品品质；在生产方面与售后方面，坚持精细化管理对各个环节进行有效记录，严把生产质量关。表表 3：热销单品核心成分趋向绿色温和热销单品核心成分趋向绿色温和 产品产品 核心成分核心成分 成分特点成分特点 驱蚊液 0.6%氯氟醚菊酯、法国道达尔溶剂 授权专利氯氟醚菊酯，无烟无香温和驱蚊虫，绿色环保无污染 驱蚊贴 香茅、薰衣草、薄荷、茶树、柠檬桉

60、、艾叶等 与知名供应商罗伯特合作，绿色植物配方随身温和驱蚊 驱蚊喷雾 7%驱蚊脂、艾叶纯露提取物、洋甘菊纯露提取物、4D 透明质酸 采用德国默克驱蚊脂，对皮肤和粘膜无毒副作用、无渗透性 舒缓棒（儿童款）紫草根、当归根、地黄根、防风根、姜根 舒缓、镇静、褪红，呵护皮肤屏障 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/32 表表 3：热销单品核心成分趋向绿色温和热销单品核心成分趋向绿色温和 婴儿爽身露 桃叶提取物、有机竹粉、金银花提取物、野菊花提取物、香柠檬果油 吸汗爽身、亲和补水、缓和燥热泛红 资料来源：天猫旗舰店，国元证券研究所 高性价比高性价比渗透定价策略成功拓展市场基本盘，细分方向不断创新开辟

61、新市场。渗透定价策略成功拓展市场基本盘，细分方向不断创新开辟新市场。相比于国内外同类产品，润本在保持安全高质的同时定价相对偏低，高性价比持续打开市场并积累良好的声誉。依托明星单品人气，并利用自身长期积累的品牌“势能”，润本围绕相关细分方向推出如精油贴、驱蚊手环、舒缓紫草膏，婴儿液体爽身粉等产品，以满足需求日趋精细化的消费者并逐步抬升自身发展天花板。表表 4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比 类目类目 品牌品牌 款式款式图例图例 单价单价 产品特点产品特点 天猫旗舰天猫旗舰店月销量店月销量 天猫旗舰店天猫旗舰店产品评价情况产品评价情况 驱蚊系列 润本

62、 驱蚊液 0.13-0.16元/ml 0.6-0.8%氯氟醚菊酯，母婴适用，温和驱蚊 60 万+贝德美 驱蚊液 0.14-0.22元/ml 0.6%氯氟醚菊酯，母婴适用，温和驱蚊 6 万+超威 驱蚊液 0.15-0.22元/ml 1%氯氟醚菊酯，母婴适用 10 万+精油系列 润本 精油贴 0.36-0.55元/贴 罗伯特共研植物精油含香茅薰衣草，新生儿适用 30 万+贝德美 精油贴 0.49-0.55元/贴 含香茅、桉叶精油，植物防蚊 2 千+请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/32 表表 4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比 红色小象防叮贴

63、0.81 元/贴 含桉叶、油薄荷油，植物防蚊 3 千+婴童护理系列 润本 紫草舒缓棒 2.14-3.27元/g 分龄护肤，含有紫草当归地黄等草本精华，止痒褪红舒缓 10 万+贝德美 紫草舒缓棒 6.5 元/g 含紫草、油橄榄果油等植物油脂，舒缓滋润 1 万+红色小象紫草舒缓棒 3.99 元/g 含蜂蜡、霍霍巴籽油、紫草提取物，舒缓叮咬 4 万+资料来源：天猫，国元证券研究所 注：月销量为 2022.5.24-2022.6.24 数据 加码研发加码研发创新创新持续持续筑高壁垒筑高壁垒，产品量价有望进一步抬升产品量价有望进一步抬升。近年来公司持续加码研发创新，公司研发团队背景多元，覆盖生物工程、精

64、细化工、药理学等专业学科人才。公司积极全方位整合行业资源，从供应商到学术机构、高校理论研究团队及三方实验室，形成理论实践有机结合的研发体系。同时公司研发投入从 2019 年的 781.39 万增长至 2021 年的 1360.16 万，年复合增速达 31.9%，研究设计人员数量亦在不断增加。创新研发设计的持续加码有望进一步满足消费者多元精细化需求，带动公司各产品系列实现量价的不断抬升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/32 图图 42：公司研发投入和研究设计人员情况：公司研发投入和研究设计人员情况（万元；人）（万元；人）图图 43：公司：公司部分部分核心技术核心技术概况概况 核心技术核心

65、技术 技术应用技术应用 蚊香液智能加热器技术 驱蚊酯在水基型驱蚊产品中的应用技术 舒缓功效组合物的应用技术 保湿护肤组合物的应用技术 婴儿护臀产品的植物组合物及其制备技术 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所 图图 44：公司分产品系列公司分产品系列销量拆分销量拆分（万瓶、万包等）（万瓶、万包等）图图 45：公司分产品系列：公司分产品系列销售销售均价拆分（元均价拆分（元/瓶、元瓶、元/包等）包等）资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 3.4 产能：产能：柔性化生产提质增效柔性化生产提质增效，募

66、投产线有望打破产能桎梏，募投产线有望打破产能桎梏 自产自产+外协并举，柔性化生产提质增效。外协并举，柔性化生产提质增效。公司努力打造具有自身特色的生产制造体系，在厂房选址、车间建造、物流规划等方面进行自主把控。此外，公司建立专业生产制造员工队伍，大力夯实自身柔性生产制造体系，注重工艺技术革新，持续进行设备技改、工艺提升工作。在工厂车间的拓展建设过程中，注重打造智慧工厂、数字化车间，将销售预测计划、商品管控计划等融入数字化供应链管理类平台，以实现数据的实时00700200400600800002021研发投入（万元）研发设计人数（

67、右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000201920202021驱蚊系列婴童护理系列精油系列驱蚊系列yoy(右轴)婴童护理yoy(右轴)精油系列yoy(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0920202021驱蚊系列婴童护理系列精油系列驱蚊系列yoy(右轴)婴童护理yoy(右轴)精油系列yoy(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/32 演算与高效应用。此外由于公司产品产销具有一定的季节性特征，部分产品旺季订单量大、交期短，为此公司将部分非核心生产工序进行委托加工，以提高生产效率和对订单需求

68、的反应能力。归因于需求旺盛，公司各业务产能利用率近年来均维持高位，预计伴随未来募投产能的逐步释放，将优化公司产品结构并打破现有产能桎梏。图图 46：21 年年分业务不同生产方式分业务不同生产方式生产生产量（万瓶、万包等）量（万瓶、万包等）图图 47：公司分业务产能利用率情况公司分业务产能利用率情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 注：此处产能利用率=自产产量/产能 4.募投概况：募投概况：持续持续投入投入生产生产技术研发与技术研发与渠道渠道品牌，核心竞争品牌，核心竞争力巩固有望力巩固有望助力业绩助力业绩稳健稳健增长增长 公司本次拟公开发行股票

69、不超过公司本次拟公开发行股票不超过 6069 万股万股，占发行后总股本比例不低于，占发行后总股本比例不低于 15%。募募集资金集资金主要用于主营业务的扩张升级以及品牌建设主要用于主营业务的扩张升级以及品牌建设，包括包括黄埔工厂研发及产业化项黄埔工厂研发及产业化项目目、渠道建设与品牌推广项目渠道建设与品牌推广项目、信息系统升级建设项目信息系统升级建设项目以及补充流动资金以及补充流动资金。公司计划三年后在广东省广州市建成黄埔工厂研发和产业化项目，用五年时间完善线上线下融合的多元化销售渠道。募投项目的实施将突破公司产能瓶颈，提高产品研发能力，丰富产品结构提升信息化水平，在增强公司产品竞争力以及提升品

70、牌影响力的同时，实现公司业务规模的持续稳健增长。表表 5：公司：公司 IPO 募投项目概况募投项目概况 序号序号 项目名称项目名称 拟用募集资金投入金拟用募集资金投入金额（万元）额（万元）预计建设周期预计建设周期（月）（月）项目概况项目概况 1 黄埔工厂研发及产业化项目 36,881 36 拟新建生产车间，研发中心及配套基础设施，购置先进的自动化生产及研发设备和配备充足的生产研发人员，进而提升研发能力并持续扩张规模。2 渠道建设与品牌推广项目 34,391 60 拟用于公司渠道建设及品牌推广，将通过开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，提升公司品牌知名度和影响力，进一步提升公司产品

71、的市场占有率。00400050006000驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品自产产量委托加工产量成品外购数量40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%201920202021驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/32 表表 5：公司：公司 IPO 募投项目概况募投项目概况 3 信息系统升级建设项目 9,000 36 包括对营销数字化平台项目平台，信息平台建设项目和企业 5G 应用落地项目的升级建设。有助于提高公司运营效率和综合服务能力，进一步提高市场竞争力。4 补充流动资金 10,000 保证公司

72、日常生产经营活动，满足业务增长与战略布局带来的流动资金需求。合计 90,272 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 图图 48：黄埔黄埔工厂研发及产业化项目进度工厂研发及产业化项目进度 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 5.盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：伴随驱蚊个护行业规模的稳定增长，公司品牌知名度与产品力的提升以及销售渠道的多元化，公司有望实现快速发展。但考虑到公司线下渠道仍处于拓展阶段，叠加市场竞争的日益激烈或对公司业绩有一定影响。我们预计 2022-2024 年驱蚊系列产品收入 2.87/3.56/4.33 亿元，同比增

73、长 26.00%/23.90%/21.80%；婴童护理系列产品收入为 2.98/3.96/5.08 亿元，同比增长 37.50%/32.84%/28.40%；精油系列产品收入为 1.40/1.47/1.53 亿元，同比增长 7.10%/5.06%/4.04%。整体来看，整体来看，我们认为 2022-2024 不同系列产品销量及均价存在差异。分类来看，分类来看，1）驱蚊系列：驱蚊系列：2021 年销售收入 2.28 亿，占比 39.14%，作为主打产品拥有一定的市场影响力。随着驱蚊市场规模的稳定增长以及消费者对绿色健康产品的需求，预期销售保持稳定增长；2）婴童护理系列）婴童护理系列：2021 年

74、收入同比增长 50.75%，受益于赛道景气度的提升以及公司加大对品牌、渠道及产品的投入，预期该系列产品仍将保持快速增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/32 长；3）精油系列：）精油系列：该系列消费者心智仍需培育，考虑到公司与罗伯特、德之馨等知名供应商合作，原材料的优化和技术的不断投入预期使销量稳步提升。表表 6：润本股份：润本股份分业务分业务盈利预测盈利预测 产品名称产品名称 项目项目 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 驱蚊系列产品 营业收入（万元）11,385.41 16,913.20 22,774

75、.64 28,696.05 35,554.40 43,305.26 增长率(%)48.55%34.66%26.00%23.90%21.80%营业成本（万元）5419.59 7731.70 9871.21 12626.26 15999.48 19487.37 增长率(%)42.66%27.67%27.92%26.72%21.80%毛利率(%)52.40%54.29%56.66%56.00%55.00%55.00%婴童系列产品 营业收入（万元）8,515.65 14,372.86 21,667.60 29,792.95 39,576.95 50,816.81 增长率(%)68.78%50.75%3

76、7.50%32.84%28.40%营业成本（万元）4433.76 6320.66 8682.87 12513.04 16859.78 22359.40 增长率(%)42.56%37.37%44.12%34.74%32.62%毛利率(%)47.93%56.02%59.93%58.00%57.40%56.00%精油系列产品 营业收入（万元）7,412.75 12,570.86 13,092.48 14,022.05 14,731.56 15,326.72 增长率(%)69.58%4.15%7.10%5.06%4.04%营业成本（万元）2570.23 4143.95 4502.89 4907.72

77、5450.68 5824.15 增长率(%)61.23%8.66%9.00%11.06%6.85%毛利率(%)65.33%67.04%65.61%65.00%63.00%62.00%其他 营业收入（万元）533.83 408.79 656.28 787.54 905.67 996.23 增长率(%)-23.42%60.54%20.00%15.00%10.00%营业成本（万元）369.39 226.08 280.84 354.39 416.61 468.23 增长率(%)-38.80%24.22%26.20%17.56%12.39%毛利率(%)30.80%44.70%57.21%55.00%54

78、.00%53.00%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 注：此处毛利率口径不含“物流费及包装费”请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/32 综上所述，综上所述，随着公司对品牌的塑造、全渠道的布局以及技术的加大投入，市场渗透率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 7.33/9.08/11.04 亿元，归母净利润为 1.45/1.75/2.06 亿元。通过选取美妆日化行业上市公司作为公司估值参照，2023 年加权平均值为 46.62X。公司在驱蚊和个护细分行业影响力较强，随着差异化竞争战略以及品牌的进一步塑造未来仍有较大想象空间，考虑到公司发展前景及新股溢价

79、，预计润本股份 PE（2023E）为 30-35X，市值为 52.5-61.3 亿元。表表 7：润本股份盈利预测：润本股份盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）442.83 582.15 732.99 907.69 1104.45 收入同比（%）58.93 31.46 25.91 23.83 21.68 归母净利润（百万）94.71 120.65 145.21 174.83 206.28 归母净利润同比（%）165.51 27.38 20.36 20.40 17.99 RO

80、E（%）37.86 21.48 20.54 9.48 10.06 每股收益（元）0.23 0.30 0.36 0.43 0.51 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 注：以发行后总股本 404.59 百万股估算 EPS 表表 8：可比公司估值对比：可比公司估值对比 代码代码 证券简称证券简称 PE(2022E)PE(2022E)PE(2023E)PE(2023E)PEPE(20242024E E)总市值（亿元）总市值（亿元）600315.SH 上海家化 30.56 23.99 20.02 240.86 603605.SH 珀莱雅 59.41 47.01 37.53 439.01 3009

81、57.SZ 贝泰妮 72.36 53.73 40.90 869.99 6601.HK 朝云集团 14.04 11.33 10.07 25.27 加权平均值 61.42 46.62 36.27 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：1.总市值及盈利预测为 2022 年 7 月 10 日数据，盈利预测为 Wind 一致预期 2.以 1 港币=0.85 人民币为换算标准 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/32 5.2 国元大消费评分国元大消费评分 表表 9：润本股份评分表：润本股份评分表 项目项目 标准标准 润润本股份本股份 公司 公司治理（10 分）董事长是否为创始人：3 分；管理层工作经

82、历：5 分；股权集中度：2 分 10 分：董事长是公司创始人，自成立以来在公司任职，管理层经验丰富，股权结构集中。行业地位（10 分）一线龙头：9-10 分，二线龙头：7-8 分；细分龙头：6 分 6 分：公司为母婴驱蚊细分行业龙头之一。经营效率与盈利能力（20 分）营收与净利润：排名可比公司第 1/2/3/4/5 名 5/4/3/2/1分;毛 利 率 及 净 利 率：排 名 可 比 公 司 第 1/2/3/4/5 名5/4/3/2/1 分;费用率：排名可比公司第 1/2/3/4/5 名 1/2/3/4/5 分;现金流净额：排名可比公司第 1/2/3/4/5 名 5/4/3/2/1 分 12

83、分：润本股份营收规模排名第 5，净利润排名第 5；毛利率排名第 4，净利率排名第 2；费用率排名第 5；现金流规模排名 4。业绩成长空间（20 分）盈利预测未来三年归母净利润 CAGR：10%以下：6 分或以下；10-15%：7 分；15-25%：8-9 分；25%+：10 分 市占率提升空间：10-20%：7 分；20-30%：8-9 分；30%+：10 分 16 分：预测未来归母净利润为 15-25%；市占率提升空间在 10-20%。行业 需求端（10 分）所属行业：医药、科技、新消费：3 分；其他：1 分 未来三年市场规模：小于 100 亿：1 分；200-500 亿：2 分；大于 50

84、0 亿：3 分 未来三年市场规模增速：小于 5%：2 分；5-10%：3 分；大于 10%：4 分 9 分：公司新消费属性较强。根据招股说明书，预计中国驱蚊母婴市场规模 2021 年共达到 425.35 亿，预期 CAGR 超 10%。竞争格局（10 分）市场结构：完全竞争：3 分；垄断竞争/寡头垄断：4 分；完全垄断：5分 新增供给：供给大于需求：1 分；供需平衡：3 分：供需紧平衡：5 分 7 分：我国驱蚊市场处于垄断竞争状态，CR5 在 60%左右，婴童护理市场则处于完全竞争状态，CR5 集中度约为 18.9%。其他 共识度（10 分）市场关注度 发行后流通市值：4 分：润本股份为驱蚊母

85、婴行业优质企业，根据盈利预测，公司合理市值在 50-100 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/32 表表 9：润本股份评分表：润本股份评分表 30 亿以下：2 分；30-50 亿：3 分；50-100 亿：4 分；100亿以上：5 分 亿。相关政策（10 分）相关部门是否对行业推出支持/促进政策 是否符合农药管理条例/日用化学品制造规范 8 分，政策对驱蚊行业、个护行业有推动和引导作用，行业符合农药管理条例与日用化学品制造规范 合计 72 分 积极申购：大于 80 分 申购：60-80 分 申购 资料来源：国元证券研究所 6.风险提示风险提示 1.行业竞争加剧 2渠道拓展不及预期 3产品

86、创新不及预期 4发行进度不及预期 5品牌建设不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/32 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 141.82 344.36 501.04 1633.71 1842.73 营业收入营业收入 442.83 582.15 732.99 907.69

87、1104.45 现金 39.53 206.19 341.86 1437.42 1605.44 营业成本 210.21 273.34 358.99 459.88 574.17 应收账款 2.78 2.34 3.66 4.54 5.52 营业税金及附加 4.46 6.83 8.80 10.89 13.25 其他应收款 1.40 1.39 2.05 2.54 3.09 营业费用 95.12 134.44 164.92 195.15 231.93 预付账款 3.25 11.39 11.67 16.23 20.84 管理费用 14.68 20.95 23.46 28.14 33.13 存货 45.22

88、56.90 71.80 91.98 114.83 研发费用 10.71 13.60 16.00 18.00 20.00 其他流动资产 49.64 66.15 70.00 81.00 93.00 财务费用-0.02 -3.78 -1.00 -1.20 -2.00 非流动资产非流动资产 134.65 301.98 274.54 295.90 314.37 资产减值损失-0.79 -2.41 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.36 0.00 0.70 0.72 0.82 固定资产 49.72 190.43 208.08 2

89、26.23 243.09 投资净收益 0.75 1.96 1.97 2.52 2.28 无形资产 20.54 19.88 19.88 19.88 19.88 营业利润营业利润 110.17 140.89 169.37 203.83 240.76 其他非流动资产 64.39 91.67 46.58 49.79 51.40 营业外收入 0.09 1.00 1.00 1.00 1.00 资产总计资产总计 276.47 646.34 775.58 1929.61 2157.11 营业外支出 0.02 0.26 0.30 0.06 0.16 流动负债流动负债 24.23 75.52 63.68 79.4

90、6 100.67 利润总额利润总额 110.24 141.63 170.07 204.77 241.60 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 15.53 20.98 24.86 29.94 35.32 应付账款 13.27 46.37 44.63 59.43 77.13 净利润净利润 94.71 120.65 145.21 174.83 206.28 其他流动负债 10.96 29.14 19.05 20.03 23.54 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债非流动负债 2.10 9.18 5.05 5.05 5.05 归属

91、母公司净利润归属母公司净利润 94.71 120.65 145.21 174.83 206.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 118.15 145.12 184.31 221.27 260.29 其他非流动负债 2.10 9.18 5.05 5.05 5.05 EPS（元）0.23 0.30 0.36 0.43 0.51 负债合计负债合计 26.33 84.69 68.73 84.51 105.72 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 股本 103.07 343.90 343.90 404.59

92、 404.59 会计年度会计年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 117.28 101.69 101.69 1004.41 1004.41 成长能力成长能力 留存收益 29.79 116.05 261.26 436.09 642.37 营业收入(%)58.93 31.46 25.91 23.83 21.68 归属母公司股东权益 250.14 561.65 706.86 1845.10 2051.38 营业利润(%)164.21 27.88 20.22 20.34 18.12 负债和股东权益负债和股东权益 276

93、.47 646.34 775.58 1929.61 2157.11 归属于母公司净利润(%)165.51 27.38 20.36 20.40 17.99 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)52.53 53.05 51.02 49.33 48.01 会计年度会计年度 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)21.39 20.72 19.81 19.26 18.68 经营活动现金流经营活动现金流 87.14 138.65 175.27 177.71 212.92 ROE(%)37.86 2

94、1.48 20.54 9.48 10.06 净利润 94.71 120.65 145.21 174.83 206.28 ROIC(%)37.83 20.79 20.34 9.38 9.94 折旧摊销 8.01 8.01 15.93 18.64 21.53 偿债能力偿债能力 财务费用-0.02 -3.78 -1.00 -1.20 -2.00 资产负债率(%)9.52 13.10 8.86 4.38 4.90 投资损失-0.75 -1.96 -1.97 -2.52 -2.28 净负债比率(%)0.00 2.83 0.23 0.19 0.15 营运资金变动-15.09 7.21 -22.16 -11

95、.32 -9.79 流动比率 5.85 4.56 7.87 20.56 18.30 其他经营现金流 0.28 8.53 39.25 -0.72 -0.82 速动比率 3.99 3.81 6.74 19.40 17.16 投资活动现金流投资活动现金流 -74.98 -164.14 -34.92 -46.76 -46.90 营运能力营运能力 资本支出 58.20 152.03 40.00 40.00 40.00 总资产周转率 2.01 1.26 1.03 0.67 0.54 长期投资 17.52 14.43 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 145.03 227.44 244.00 2

96、21.30 219.56 其他投资现金流 0.75 2.32 5.08 -6.76 -6.90 应付账款周转率 15.32 9.17 7.89 8.84 8.41 筹资活动现金流筹资活动现金流 16.25 188.39 -4.68 964.61 2.00 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.23 0.30 0.36 0.43 0.51 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.22 0.34 0.43 0.44 0.53 普通股增加 43.07 240.83 0.00 60.69 0.00 每股净资产(最新摊薄)0.62 1.39 1.75 4.56 5.07 资本公积增加 110.61 -15.58 0.00 902.72 0.00 其他筹资现金流-137.43 -36.86 -4.68 1.20 2.00 现金净增加额现金净增加额 28.41 163.15 135.67 1095.56 168.02