1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 12 日 公司研究公司研究 新能源时代下的模拟新能源时代下的模拟 ICIC 新龙头新龙头 纳芯微（688052.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）纳芯微是国内稀缺的数字隔离芯片全品类提供纳芯微是国内稀缺的数字隔离芯片全品类提供商商、完整的传感器完整的传感器 ICIC 提供商提供商、汽汽车电子芯片领跑者。车电子芯片领跑者。公司聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售，产品技术覆盖模拟及混合信号芯片，广泛应用于工控、汽车、通讯和消费电子等领域。21 年公司实现营收 8.6 亿元(YOY+256%)，归母净利润 2.

2、2 亿元(YOY+340%)；22Q1 营收 3.4 亿元(YOY+146%)，归母净利润 0.84 亿元(YOY+148%)。华丽创始团队，知名资本加持。华丽创始团队，知名资本加持。公司核心团队人员大多具备海外龙头企业工作背景，其中董事长、研发负责人、IC 设计总监、信号调理产品线总监、隔离与接口产品线总监等人均有 ADI 工作背景，人事行政总监在 TI 工作近十年。公司获得了中芯、大基金、深创投、小米等多家知名资本背景 PE 的支持。传感传感+信号链信号链+数字隔离数字隔离+电源链技术组合，主打高壁垒市场。电源链技术组合，主打高壁垒市场。公司以混合信号为基础，囊括高精度 REF、高精度仪表

3、放大器、高精度 ADC/DAC 数字信号处理芯片，拓展了隔离与接口以及驱动与采样芯片。传感 ASIC 多品类覆盖，数字隔离性能国际领先，并通过隔离+电源/信号链持续拓展品类。下游主打泛能源及车载IC 等高壁垒市场，业绩持续快速成长。新能源时代下，隔离成为模拟新能源时代下，隔离成为模拟 ICIC 高速成长赛道。高速成长赛道。隔离芯片作用是保证强电和弱电电路间信号传输安全性。新能源时代下，工业变频伺服、光伏储能、智能电网、新能源车、通讯数字电源等市场快速发展，扩大了强弱电路之间信号传输的使用场景，同时各类系统对安全性的要求越来越高，隔离芯片被更多的集成到信号链和电源类等模拟芯片中，进一步扩大了隔离

4、类芯片的整体需求。同时，中国数字隔离芯片进口替代潜力大，国内下游大客户也为公司带来更多新品开发机会。国内车载国内车载 ICIC 领跑者，传感领跑者，传感/隔离隔离/驱动驱动/采样芯片快速放量。采样芯片快速放量。亿欧智库预测 2025年国内新能源车销量将超过 1300 万辆，行业保持快速增长。公司通过了ISO26262 全球汽车功能安全的最高等级认证，多款产品符合 AEC-Q 可靠性测试标准。新能源汽车电气化程度高，三电+热管理系统新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。公司传感及隔离类车规级芯片已在比亚迪、东风、五菱、长城、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，此外进入了上

5、汽大众、联合汽车电子、森萨塔等合资及国外厂商的供应体系。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司 2224 年净利润 4.1/5.6/9.4 亿元，对应 PE 95/68/41X，剔除股权激励费用及理财收益影响预计净利润约为4.9/7.1/9.3 亿元，对应 PE 79/54/42，我们看好新能源快速发展趋势下，隔离类芯片成长前景，以及公司在传感 IC 和电源链品类拓展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，人才紧缺风险，高估值风险，次新股波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 202120

6、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）242 862 1,699 2,405 3,149 营业收入增长率 162.73%256.26%97.04%41.55%30.97%净利润（百万元）51 224 405 564 944 净利润增长率-657.90%340.29%80.99%39.29%67.30%EPS（元）0.67 2.95 4.01 5.58 9.34 ROE（归属母公司)（摊薄）16.02%40.70%6.23%8.12%12.19%P/E 567 129 95 68 41 P/B 90.9 52.4 5.9 5.5 5.0 资料来

7、源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-12，20/21/22 年总股本分别为 0.76/0.76/1.01 亿股 当前价：当前价：380380.2 20 0 元元 作者作者 分析师：石崎良分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 分析师：蔡微未分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.01 总市值(亿元)：384.23 一年最低/最高(元)：223.51/438.00 近 3 月

8、换手率：69.34%股价相对走势股价相对走势 -10%0%10%21%31%04/22 05/22 05/22 05/22 06/22纳芯微沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 17.35 43.27 62.43 绝对 20.58 46.79 46.79 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（6880688052.SH52.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、隔离与接口芯片、隔离与接口芯片：受益于下游市场需求的快速放量，以及国产替代趋势，公司隔离和接口在工控、安防、BMS、光伏逆变器、新能源车、通讯、IDC 等领

9、域快速应用，我们预测 2224 年收入同比增速为 90%、40%、35%，毛利率分别为 54%、53%、53%。2 2、驱动与采样芯、驱动与采样芯片片：和标准隔离、隔离接口，同属隔离大类芯片，下游应用大部分重合，客户层面也具有较高重合度，而在越来越多的电源链及信号链芯片与隔离芯片集成的趋势下，驱动与采样产品增速预计会高于隔离与接口业务增速，我们预测 2224 年收入同比增速为 140%、50%、40%，毛利率分别为 53%、52%、52%。3 3、信号与感知芯片、信号与感知芯片：信号感知芯片一方面受益于汽车电动化/智能化，单车芯片用量持续提升，公司车企认证迅速，另一方面，受益于物联网终端的智能

10、化趋势，传感器需求量持续上升，我们预测 2224 年该业务收入同比增速为 60%、30%、25%，毛利率分别为 51%、50%、50%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为，隔离芯片行业市场规模不大，公司发展面临天花板，我们认为一方面，随着“隔离+”信号链/电源链的行业趋势，隔离市场规模持续扩大，另一方面，公司在非隔离领域产品实力亦突出，非隔离的模拟芯片产品已逐步放量，同时公司积极拓展混合信号，围绕优势市场领域持续拓宽了品类。市场认为，隔离行业增速较快，但同时也吸引头部模拟企业逐步加入，未来行业面临竞争加剧的风险。我们认为，隔离芯片技术壁垒高，而由于其应用于安规要求非常高的市场领

11、域，其市场及客户认证壁垒或更高，客户的产品替换意愿低。纳芯微产品在下游高壁垒市场的放量，一方面是多年积累的结果，另一方面是21 年高壁垒市场缺芯带来的契机，未来相关市场格局稳定性较高，新企业进入难度大。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 具备潜力的新产品推出，国内新能源车销量预期上调，光伏储能行业增长预期上调。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2224 年净利润 4.1/5.6/9.4 亿元，对应 PE 95/68/41X，剔除股权激励费用及理财收益影响预计净利润约为 4.9/7.1/9.3 亿元，对应 PE 79/54/42X。考虑到公司技术实力突出、下游市场具备更高的进入壁垒、下游

12、市场中光伏、储能、智能电网和新能源汽车等领域预计成长性有望更高，我们认为公司应当享有高于可比公司的估值水平。我们看好新能源快速发展趋势下，隔离类芯片成长前景，以及公司在传感 IC 和电源链品类拓展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。pW8VvX9YkUgYiXpZdUmN7NdNbRmOqQnPpNfQqQpQjMoPoNaQpPzQMYrRwPuOmQnO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）目目 录录 1、纳芯微：领先的模拟及混合信号芯片设计公司纳芯微：领先的模拟及混合信号芯片设计公司 .6 6 1.1、全品类数字隔离芯片领导者.

13、6 1.2、创始团队：核心技术及销售骨干大部分有海外龙头公司工作背景.7 1.3、股东结构：核心团队控股，中芯、大基金、深创投、小米等知名资本加持.7 1.4、技术组合：传感+信号链+数字隔离+电源链.8 1.4.1、传感 ASIC：多品类覆盖，车规级认证.9 1.4.2、数字隔离：性能指标国际领先，通过 VDE 增强隔离认证.11 1.4.3、功率驱动与采样：“隔离+”电源/信号链技术持续拓展品类.12 1.5、下游应用：主打泛能源及车载 IC 高壁垒市场，业绩持续快速成长.13 1.5.1、通讯：国内唯一隔离芯片大客户批量出货.14 1.5.2、工业控制：高压安全的核心器件，与国内外大客户

14、深度合作.15 1.5.3、汽车电子：传感 ASIC+隔离芯片批量供货.15 1.5.4、光伏：光伏储能领域快速放量.17 1.5.5、电力电网：电网智能化带动隔离芯片收入上升.17 2、泛能源快速发展，隔离芯片需求旺盛泛能源快速发展，隔离芯片需求旺盛 .1818 2.1、新能源时代下，隔离芯片成为模拟半导体高速成长赛道.18 2.2、光伏逆变器中隔离芯片需求量大.19 2.3、工业自动化隔离芯片价值量高，头部企业批量出货.21 3、国内车载国内车载 IC 领跑者，传感领跑者，传感/隔离隔离/驱动驱动/采样芯片快速放量采样芯片快速放量 .2222 3.1、通过车载功能安全体系最高等级认证.22

15、 3.2、传感 IC 国内品类最全，车载传感芯片快速放量.24 3.3、新能源车扩大隔离芯片需求，带隔离的电源链及信号链芯片成为趋势.25 3.4、热销新能源车企实现批量出货.28 3.5、募投加码信号链技术研发，持续拓展车载应用.29 4、盈利预测盈利预测 .3131 5、估值方法和结论估值方法和结论 .3434 5.1、相对估值.34 5.1.1、估值方法选取.34 5.1.2、与可比公司比较.34 5.1.3、相对估值结论.35 5.2、绝对估值.35 5.3、估值结论与投资评级.37 6、风险提示风险提示 .3838 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（6880

16、52.SH688052.SH）图目录图目录 图 1：纳芯微发展历程.6 图 2：公司产品发布时序图.6 图 3：公司股权结构（2022.4.22）.8 图 4：公司核心技术组合.8 图 5：公司产品布局（红色实体圆框代表公司已覆盖的产品）.9 图 6：公司典型传感器信号调理专用电路.9 图 7：公司数字隔离芯片示意图.11 图 8：公司下游应用及主要产品型号.13 图 9：公司下游应用领域及主要客户.14 图 10：大功率数字电源 ACDC.14 图 11：大功率数字电源 DCDC.14 图 12：公司数字隔离芯片在 PLC 应用.15 图 13：公司数字隔离芯片在工业电机驱动应用.15 图

17、14：公司数字隔离芯片在工业 BMS 应用.15 图 15：公司汽车传感器领域布局.16 图 16：新能源车三电+热管理系统增加隔离芯片及接口需求.16 图 17：公司数字隔离芯片在直流充电桩应用.17 图 18：公司数字隔离芯片在交流充电桩应用.17 图 19：公司数字隔离芯片在组串式逆变器应用.17 图 20：公司数字隔离芯片在集中式逆变器应用.17 图 21：国南网智能电表数字隔离芯片应用.18 图 22：智能电表端子测温.18 图 23：配网自动化 FTU 数字隔离芯片应用.18 图 24：配网自动化 DTU 数字隔离芯片应用.18 图 25：2020 年数字隔离芯片下游应用.19 图

18、 26：2020 年全球光伏逆变器市场份额.20 图 27：2017-2022 中国逆变器出货量.20 图 28：公司数字隔离芯片在组串式逆变器应用.20 图 29：公司数字隔离芯片在集中式逆变器应用.20 图 30：国内变频器市场规模（单位：亿元）.21 图 31：中国伺服电机系统市场规模（单位：亿元）.21 图 32：隔离芯片在工业自动化各部件的单机需求量.22 图 33：纳芯微获得 ISO26262 功能安全管理最高等级认证.22 图 34：公司汽车电子产品.25 图 35：中国新能源车销量.26 图 36：数字隔离芯片在新能源车应用OBC/DCDC 汽车电源.26 图 37：数字隔离芯

19、片在新能源车应用电驱/主电机驱动.27 图 38：数字隔离芯片在新能源车应用BMS 电池管理.27 图 39：数字隔离芯片在新能源车应用车载热管理（PTC/热泵/空压机）.28 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图 40：国内新能源车销量排行榜.29 表目录表目录 表 1：部分高管及核心技术骨干.7 表 2：公司信号调理 ASIC 代表型号.10 表 3：公司集成式传感器芯片代表型号.10 表 4：公司数字隔离芯片的代表型号.11 表 5：公司接口芯片的代表型号.12 表 6：纳芯微驱动采样芯片产品基本情况.13 表 7：相关车规

20、认证基本情况.23 表 8：AEC-Q 测试等级.24 表 9：公司产品通过 AEC-Q 体系测试的情况.24 表 10：募集资金投资项目概况（单位：万元）.30 表 11：研发中心项目概况.30 表 12：盈利预测.32 表 13：预计限制性股票实施对各期经营业绩的影响.33 表 14：预测费用率.33 表 15：公司与可比公司基本情况比较.34 表 16：公司与可比公司情况比较.34 表 17：可比公司 PE/PEG 比较.35 表 18：绝对估值核心假设表.36 表 19：现金流折现及估值表.36 表 20：敏感性分析表.36 表 21：绝对估值法结果表.37 敬请参阅最后一页特别声明-

21、6-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）1 1、纳芯微：领先的模拟及混合纳芯微：领先的模拟及混合信号芯片设信号芯片设计公司计公司 1.11.1、全品类数字隔离芯片领导者全品类数字隔离芯片领导者 聚焦模拟集成电路设计。聚焦模拟集成电路设计。公司 2013 年成立于江苏省苏州市，是一家聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业，产品在技术领域覆盖模拟及混合信号芯片，目前已能提供 800 余款可供销售的产品型号，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。2022 年 4 月 22 日，公司在上海证券交易所科创板上市。图图 1 1：纳芯微

22、发展历程：纳芯微发展历程 资料来源：公司官网 数字隔离芯片全品类覆盖，完整的传感器数字隔离芯片全品类覆盖，完整的传感器 ICIC 提供商，汽提供商，汽车电子芯片领跑者。车电子芯片领跑者。2013年公司首颗芯片实现量产，2015 年获得国家高新技术企业认定，2016 年首颗汽车级芯片实现量产，2017 年隔离芯片实现量产，2018 年汽车压力传感器芯片实现批量装车，同时温度传感器 IC 实现量产，2019 年车规级压力传感器 IC 实现量产，2020 年数字隔离器件实现全品类覆盖，车规级数字隔离芯片实现量产。图图 2 2：公司产品发布时序图：公司产品发布时序图 资料来源：公司招股说明书 敬请参阅

23、最后一页特别声明-7-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）1.21.2、创始团队：核心技术及销售骨干大部分有海外龙头创始团队：核心技术及销售骨干大部分有海外龙头公司工作背景公司工作背景 核心团队人员大多核心团队人员大多具备具备海外半导体龙头企业海外半导体龙头企业工作背景工作背景。ADI 是美国亚德诺半导体公司的简称，是业界认可的数据转换和信号处理技术全球领先的供应商，产品涵盖了全部类型的电子设备。TI 是美国德州仪器公司的简称，是世界第一大数字信号处理器(DSP)和模拟电路元件制造商，其模拟和数字信号处理技术在全球具有统治地位。公司创始人之一，现任现任 CEOC

24、EO 王升杨王升杨先生毕业于北京大学电子与通信工程专业，20092012 年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司设计工程师。公司另一位创始人，现任董事盛云盛云先生毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专业，20082011 年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级设计工程师。核心技术及骨干中，ICIC 设计中心总监马绍宇设计中心总监马绍宇 20082014 任安那络器件（中国）有限公司 IC 设计工程师；20142019 任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级设计工程师；技术专家陈奇辉技术专家陈奇辉 20112013 年任美满电子科技（上海）有限公司模拟设计工程师；信号调理产品线总监赵佳信号调理产品

25、线总监赵佳：20112013 年，任亚德诺半导体技术（上海）有限公司 IC 设计工程师；20132016 年，任应美盛半导体科技（上海）有限公司高级IC 设计工程师；隔离与接口产品线总监叶健隔离与接口产品线总监叶健 20112016，任亚德诺半导体技术（上海）有限公司应用工程师；人事行政总监严菲人事行政总监严菲 20042011，任飞思卡尔半导体（中国）有限公司招聘顾问；20112020 任德州仪器半导体技术（上海）有限公司人力资源经理。表表 1 1：部分高管及核心技术骨干：部分高管及核心技术骨干 姓名姓名 纳芯微担任职务纳芯微担任职务 海外公司工作经验海外公司工作经验 王升杨 董事长兼总经理

26、 ADI 盛云 董事、副总经理、研发负责人 ADI 马绍宇 IC 设计中心总监 ADI 陈奇辉 技术专家 Marvell 赵佳 信号调理产品线总监 ADI 叶健 隔离与接口产品线总监 ADI 严菲 人事行政总监 Freescale、TI 资料来源：公司招股说明书 除上述以外，公司高管、核心技术骨干、芯片设计人员以及销售骨干，大量具备海外龙头公司工作背景，公司研发、销售及管理运营能力突出，自成立起就发展迅速。员工配售员工配售+股权激励，绑定员工利益关系股权激励，绑定员工利益关系。公司的高级管理人员及核心员工参与了 IPO 战略配售设立的专项资产管理计划为纳芯微 1 号资管计划，募集资金规模为 4

27、5,203 万元，参与战略配售的数量为 195.5569 万股，占 IPO 发行股份数量的比例为 7.74%。此外，公司推出股权激励计划，授予限制性股票数量为 300万股，占公告时股本总额的 2.97%。其中，首次授予 277.0728 万股，占授予前股本总额的 2.74%，占授予权益总额的 92.36%；预留 22.9272 万股，占授予前股本总额的 0.23%，预留部分占授予权益总额的 7.64%。首次授予的激励对象总人数为 180 人，占公司 2021 年底员工总数 385 人的 46.75%。1.31.3、股东结构：核心团队控股，中芯、大基金、深创投、股东结构：核心团队控股，中芯、大基

28、金、深创投、小米等知名资本加持小米等知名资本加持 核心团队控股比例高。核心团队控股比例高。截至上市公告书签署日（2022/4/18），公司创始人、实际控制人王升杨王升杨直接持有公司 10.95%的股份，通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接控制公司 4.61%股份对应的表决权，通过三个员工持股平台纳芯壹 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）号、纳芯贰号以及纳芯叁号合计间接控制公司 5.17%的股份对应的表决权。盛云直接持有公司 10.20%的股份，董事、副总经理王一峰直接持有公司 3.83%的股份。三人合计可控制公司三人合计可控制公司

29、34.76%34.76%股份对应的表决权股份对应的表决权，并签署一致行动人协议，为公司控股股东及实际控制人。获得多家知名资本支持。获得多家知名资本支持。中芯国际及国家集成电路产业大基金等共同出资的聚源聚源聚芯聚芯持有公司 1.51%股权、中芯聚源旗下的聚聚源铸芯源铸芯持有 0.89%股权；联发科、中芯国际、海力士、研华科技等出资设立的上海物联网二期上海物联网二期持有公司 2.23%股权；深圳市引导基金、哈勃投资等出资设立的红土善利红土善利持有公司 1.78%股权;深深创投创投持有公司 1.78%股权；小米长江小米长江持有公司股权 0.69%。图图 3 3：公司股权结构（：公司股权结构（2022

30、022 2.4 4.2222）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.41.4、技术组合：传感技术组合：传感+信号链信号链+数字隔离数字隔离+电源链电源链 公司以信号链技术为基础，在模拟及混合信号领域开展了自主研发工作，并形成了诸如传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等 11 项核心技术，上述核心技术均已应用于信号感知芯片、隔离与接口芯片和驱动与采样芯片产品。图图 4 4：公司核心技术组合：公司核心技术组合 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 纳芯

31、微（纳芯微（688052.SH688052.SH）以信号链技术为基础，积极向前后端拓展。以信号链技术为基础，积极向前后端拓展。信号链是对从信号采集、信号处理、模数转换（AD 转换器）到程序处理一整个信号流的总称。公司最早研发的是混合信号链，品类比较完善，囊括了高精度的 REF、高精度仪表放大器、高精度ADC、DAC 数字信号处理芯片，并由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。图图 5 5：公司产品布局（红色实体圆框代表公司已覆盖的产品）：公司产品布局（红色实体圆框代表公司已覆盖的

32、产品）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 1.4.11.4.1、传感传感 ASICASIC：多品类覆盖，车规级认证：多品类覆盖，车规级认证 ASICASIC 芯片是传感器系统的核心部件。芯片是传感器系统的核心部件。ASIC 芯片即专用集成电路芯片，是指依产品需求不同而定制的特殊规格集成电路芯片产品。区别于传统的分立器件方案，公司的传感器信号调理 ASIC 芯片将自主设计的各个电路模块集成至一颗芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，性能和成本都得到了大幅优化。图图 6 6：公司典型传感器信号调理专用电路：公司典型传感器信号调理专用电

33、路 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）公司传感器信号调理公司传感器信号调理 ASICASIC 多品类覆盖，工控、汽车前装等领域批量出货。多品类覆盖，工控、汽车前装等领域批量出货。公司的传感器信号调理 ASIC 芯片可以将数据采集系统的总体性能和精度大幅提高，目前已实现多品类覆盖，涵盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等信号调理 ASIC 芯片。公司压力传感器信号调理 ASIC 芯片主要应用于工业控制、汽车电子等领域，其中满足应用于工业控制、汽车电子等领域，其中满足

34、 AECAEC-Q100 Q100 车规级标准的产品车规级标准的产品型号已在汽车前装市场批量出货型号已在汽车前装市场批量出货；硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器信号调理 ASIC 芯片也在向相应下游行业主要客户持续供货。表表 2 2：公司信号调理：公司信号调理 ASICASIC 代表型号代表型号 产品类别产品类别 代表型号代表型号 特点用途特点用途 图片图片 压力传感器信号调理 ASIC 芯片 NSA926X 系列 NSC926X 系列 NSA286X 系列 NSC286X 系列 NSA230X 系列 该类产品主要的作用是对压力传感器的输出信号进行放大、采集以及非线性校准，把压力传

35、感器接受到的压力值，转换成一个 0.1%精度以内的模拟电压或者数字信号输出。该类产品集成了 24 位 ADC、高精度增益可变仪表放大器、MCU等电路，支持过压及反压保护功能以及对传感器的诊断功能，部分型号满足AEC-Q100 车规级可靠性标准，适用于汽车电子，工业自动化等场景。硅麦克风信号调理 ASIC 芯片 NSC62XX 系列 NSC63XX 系列 该类产品的主要作用是在 MEMS 麦克风传感器转换声压物理量为电信号后，对电信号进行放大和数模转换，并在放大的过程中尽可能的避免带来过多的噪声和失真，同时提供 MEMS 麦克风传感器的偏置驱动电压。该产品的等效输入噪声仅 3VRMS，适用于消费

36、电子和白色家电中的声音处理环节。加速度传感器信号调理 ASIC 芯片 NSC251X 系列 该类产品的主要作用是对三轴加速度传感器进行信号处理和采样，可以将一个电容型的加速度传感器所变换出的电信号进行信号放大采集和数模转换，其输出的数据直接表征了三轴的加速度值，广泛的应用于 TWS 耳机、手机等消费电子类产品中。电流传感器信号调理 ASIC 芯片 NSA531X 系列 该类产品的主要作用是提供给磁阻型电 流传感器一个激励信号并将其输出信号进行放大、校准和温度补偿，并将磁阻型电流传感器所变化出的电信号变成模拟电压信号输出。校准后，该类产品输出精度可达 0.1%，绝对误差在2mV 以 内，主要应用

37、于电机驱动控制器、光伏逆变器、新能源充电桩中。红外传感器信号调理 ASIC 芯片 NSA318X 系列 NSA316X 系列 该类产品集成了热释电被动红外移动探测的所有必需组件，通过对一个热释电被动红外移动探测传感器的输出电信号进行信号放大、采样并数模转换来实现对人体运动的识别，主要适用于智能家居、智能安防等场景。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司集成式传感器芯片产品推出顺利。公司集成式传感器芯片产品推出顺利。公司近年来向传感器前端的敏感元件领域进行了拓展，推出了温度传感器和压力传感器等集成式的传感器芯片。子公司襄阳臻芯提供的陶瓷电容压力传感器敏感元件可与公司开发的压力传感器信号调

38、理 ASIC 芯片搭配使用，为客户提供中高量程压力传感器的核心器件级解决方案。公司集成式温度传感器已应用于九阳股份、传音控股、鱼跃医疗的产品中。此外，公司能够提供从微压到中高压的全量程压力传感器芯片，已应用于工业控制、汽车电子领域的不同场景中。表表 3 3：公司集成式传感器芯片代表型号：公司集成式传感器芯片代表型号 产品类别产品类别 代表型号代表型号 特点用途特点用途 图片图片 集成式温度传感器芯片 NST1001 NS18B20 NST175 该类产品采用 CMOS 工艺，具有精度高、工作电压范围宽、线性度好、超低功耗等性能优势，是替代传统 NTC 热敏电阻的优先选择，适用于低功耗物联网节点

39、的温度监控。集成式压力传感器芯片 NSPAS1 NSPGS2 NSPGD1 凭借丰富的 ASIC 芯片与 MEMS 芯片协同设计的经验，公司目前已能够为客户提供多种集成式压力传感器芯片组合，包括绝压力量程能够覆盖 1kPa-200kPa 的表压/差压传感器芯片以 100kPa-500kPa 绝压传感器芯片。公司提供的集成式压力传感器芯片均为集成信号调理功能的集成化产品，适用于汽车/摩托车发动机进气压力传感器总成、新能源真空助力系统，吸尘器进气压力检测，洗衣机等家电的液位测量等。陶瓷电容压力传感器敏感元件 D20150TN D20100TN D20100TF 陶瓷电容压力传感器是指敏感元件为陶瓷

40、材质的压力传感器，其工作原理是外部施加压力改变陶瓷敏感元件的电容值，通过后续信号调理 ASIC 芯片处理后，形成与压力相关的信号输出。公司的陶瓷电容压力传感器敏感元件可与压力传感器信号调理 ASIC 芯片搭配使用，提供中高量程压力传感器的核心器件级解决方案。由于陶瓷的介质兼容性强，还可用于腐蚀环境中的压力测量。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）1.4.21.4.2、数字隔离：性能指标国际领先，通过数字隔离：性能指标国际领先，通过 VDEVDE 增强隔离认证增强隔离认证 隔离器件是将输入信

41、号进行转换并输出，以实现输入、输出两端电气隔离的一种安规器件。电气隔离能够保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性，如果没有进行电气隔离，一旦发生故障，强电电路的电流将直接流到弱电电路，可能会对人员安全造成伤害，或对电路及设备造成损害。另外，电气隔离去除了两个电路之间的接地环路，可以阻断共模、浪涌等干扰信号的传播，让电子系统具有更高的安全性和可靠性。从技术路线上来说，隔离器件可以分为光耦和数字隔离芯片两种。数字隔离芯片是更新一代、尺寸更小、速度更快、功耗更低、温度范围更广的隔离器件，并且拥有更高的可靠性和更长的寿命。图图 7 7：公司数字隔离芯片示意图：公司数字隔离芯片示意图 资料来源：公司

42、招股说明书，光大证券研究所 按实现的原理，数字隔离又可分为磁耦合和电容耦合，公司的数字隔离芯片是基公司的数字隔离芯片是基于于 CMOSCMOS 工艺，通过电容耦合技术利用电容内部的电场变化来实现数字信号的工艺，通过电容耦合技术利用电容内部的电场变化来实现数字信号的传输传输。公司数字隔离类芯片的抗共模瞬态干扰能力、抗静电能力等多项关键技术指标达到或优于国际竞品，各品类数字隔离类芯片中的主要型号通过了 VDE、UL、CQC 等安规认证，并且部分型号通过了 VDE0884-11 增强隔离认证，是国内首家通过国内首家通过 VDEVDE 增强隔离认证的芯片公司增强隔离认证的芯片公司。公司数字隔离类芯片作

43、为 5G5G 通通信电源、新能源汽车、工业自动化等应用的关键芯片信电源、新能源汽车、工业自动化等应用的关键芯片，已成功进入多个行业一线客户的供应体系并实现批量供货。推出高集成隔离电源。推出高集成隔离电源。近年来，公司在标准数字隔离芯片的基础上，开发出了集成电源的数字隔离芯片，该芯片是将电源隔离电路和信号隔离电路集成在单颗芯片的新型数字隔离芯片，隔离电源可提供 500mW 输出功率，反馈 PWM 信号通过基于纳芯微电容隔离技术反馈至初级。能够同时实现电源隔离和信号隔离，具有高集成度、低成本、小型化等优势。表表 4 4：公司数字隔离芯片的代表型号：公司数字隔离芯片的代表型号 产品类别产品类别 代表

44、型号代表型号 特点用途特点用途 图片图片 标准数字隔离芯片 NSi81XX 系列 NSi82XX 系列 该类产品已通过 VDE、UL、CQC 等安规认证，支持多种电气隔离耐压（2-5kVRMS），同时以较低的功耗提供了高电磁抗扰度和低辐射。公司增强型数字隔离芯片 NSi82XX 系列已通过 VDE 加强绝缘认证，信号传输速率高达150Mbps，传播延迟小于 15ns，CMTI 最小值可达200kV/S，ESD 防护能力可达到 HBM8kV，宽体封装芯片的抗浪涌能力为10kv，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏等场景。集成电源的数字隔离芯片 NSiP884X NSiP894X

45、 该类产品是实现电源隔离和信号隔离的单芯片解决方案，可以帮助简化系统设计并提高可靠性，产品已通过 UL、CQC 等安规认证，支持最高 5kVRMS 电气隔离耐压，同时提供高电磁抗扰度和低辐射，通过芯片内变压器可提供高达500mW 的隔离电源输出功率。本类产品的信号传输速率高达 150Mbps，CMTI最小值可达100kV/S，传播延迟小于 10ns，并拥有增强的系统级 ESD 防护和抗浪涌能力，适用于通信基站、工业自动化、智能电网、光伏等场景 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）隔离隔离+

46、接口，工控、安防、接口，工控、安防、BMSBMS、新能源车快速应用、新能源车快速应用。接口芯片是基于通用和特定协议且具有通信功能的芯片，广泛应用于电子系统之间的信号传输，可提高系统性能和可靠性。公司能够提供 I2C、RS-485、CAN 等不同标准的接口芯片。按是否具有隔离功能，公司接口芯片可分为隔离接口芯片、非隔离接口芯片。公司隔离与接口芯片产品已向信息通讯行业一线客户批量出货，并已应用在工业控制中的工业服务器、安防监控、电池管理系统，以及新能源汽车等场景中。表表 5 5：公司接口芯片的代表型号：公司接口芯片的代表型号 产品类别产品类别 代表型号代表型号 特点用途特点用途 图片图片 隔离接口

47、芯片 NSi810X 系列 该类产品是满足 AEC-Q100 标准的高可靠性双向 I2C 数字隔离芯片，已通过VDE、UL、CQC 等安规认证，能够提供多种电气隔离耐压（3.75-5kVRMS）等级，且具有高电磁抗扰度和低辐射的特性，信号传输速率可达 2Mbps，适用于工业自动化、各类电源管理系统等场景。NSi8308X 系列 该系列产品集成了多通道数字隔离芯片和高可靠性半/全双工 RS-485 收发器，已通过 VDE、UL、CQC 等安规认证，且具有高电磁抗扰度和低辐射的特性。产品总线接口具有10kV 的系统级 ESD 防护能力，适用于通信基站、工业自动化、智能电网、光伏等场景。NSi105

48、0 该类产品集成了两通道增强型数字隔离芯片和一个高可靠性 CAN 收发器，与ISO11898-2 标准完全兼容，已通过 VDE、UL、CQC 等安规认证。产品支持5kVRMS 的电气隔离耐压，同时具有较高的电磁抗扰度和低辐射，CAN 总线信号传输速率高达 1Mbps，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏等场景。非隔离接口芯片 NCA9XXX 系列 该系列产品包括 I2C 总线缓冲器、I/O 扩展器、I2C 开关和多路复用器、电平转换器等，具有宽供电电压范围，支持业界通用电平标准及封装，可简化 I2C 总线并达到减少通信错误的目的，广泛适用于通信基站、工业自动化、智能电网、服务

49、器等场景。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 1.4.31.4.3、功率驱动与功率驱动与采样：“隔离采样：“隔离+”电源”电源/信号链技术持续拓展品类信号链技术持续拓展品类 驱动芯片驱动芯片是用来驱动 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，能够放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能力，以实现快速开启和关断功率器件。隔离驱动芯片能够在驱动功率器件的同时，提供原副边电气隔离功能。公司提供的隔离驱动芯片可靠性高，能满足复杂化系统与公司提供的隔离驱动芯片可靠性高，能满足复杂化系统与高压场景中的相关应用。高压场景中的相关应用。公司的 NSi6602

50、驱动芯片的驱动能力、传输延时、绝缘工作电压等性能指标上达到或优于国际竞品，另外，部分隔离驱动芯片产品的封装形式通过了 AEC-Q100 认证，应用于新能源汽车车载电源。采样芯片采样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于系统中电流、电压等模拟信号的监控。隔离采样芯片可在采样的基础上提供原副边电气隔离功能。公司隔离采样芯片能在实现高精度信号采集及传输的同时，具备高耐压隔离功公司隔离采样芯片能在实现高精度信号采集及传输的同时，具备高耐压隔离功能。能。公司的 NSi1300 隔离采样芯片具有良好的精确性，其增益误差、偏置误差、非线性度误差均达到或优于国际竞品；CMTI（共模输入信号抗干扰）

51、能力性能优于国际竞品，其最小值达到了100kV/S，拥有优秀的抗干扰能力，能够助力客户实现更高鲁棒性的系统设计，提高功率密度。公司驱动与采样芯片于公司驱动与采样芯片于 2020 2020 年第三季度开始批量出货，已成功应用于通信基站、工业自动化、智能电网、新年第三季度开始批量出货，已成功应用于通信基站、工业自动化、智能电网、新能源汽车等场景中。能源汽车等场景中。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）表表 6 6：纳芯微驱动采样芯片产品基本情况：纳芯微驱动采样芯片产品基本情况 产品类别产品类别 代表型号代表型号 特点用途特点用途 图片

52、图片 驱动芯片 NSi66XX 系列 该类产品是基于数字隔离技术的高可靠性栅极驱动芯片，可以驱动高达 2MHz 开关频率的功率器件。该系列产品支持多种封装形式，最高可提供 5.7kVRMS 的电气隔离耐压，CMTI 最小值达到150kV/S，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏等场景。采样芯片 NSi13XX 系列 NSi12XX 系列 NSi319X 系列 该类产品是基于数字隔离技术的隔离运放/ADC 芯片，该系列产品 CMTI 最值可达到100kV/S，并具有高精度、低非线性度、低失调电压/温漂等特性，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏等场景。资料来源

53、：公司招股说明书，光大证券研究所 1.51.5、下游应用：主打泛能源及车载下游应用：主打泛能源及车载 ICIC 高壁垒市场，业高壁垒市场，业绩持续快速成长绩持续快速成长 公司围绕应用场景不断拓展自身模拟芯片的产品品类，现已能提供 800 余款可供销售的产品型号，2020 年出货量超过 6.7 亿颗，主要应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子领域的不同场景。图图 8 8：公司下游应用及主要产品型号：公司下游应用及主要产品型号 资料来源：公司招股说明书 凭借过硬的技术研发实力以及优秀的产品口碑，公司取得了包括客户 A、中兴通讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、南瑞继保、英威腾、阳光电源、韦尔股份

54、在内的众多行业龙头标杆客户的认可。公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，同时进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 9 9：公司下游应用领域及主要客户：公司下游应用领域及主要客户 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 1.5.11.5.1、通讯：国内唯一隔离芯片大客户批量出货通讯：国内唯一隔离芯片大客户批量出货 随着电源的小型化和智能化发展，5G 通信、数据中心等信息通讯行业的细分领域越来

55、越多选用隔离驱动来增强电源性能。在 5G 通信系统的 DC-DC 电源中，公司的隔离驱动芯片可以使电源不易受雷击与浪涌影响，提升其抗干扰能力，使电源性能更稳定、采样保护更及时。在数据中心的 AC-DC 电源中，公司的隔离驱动芯片可用于改善电源性能，并减少二极管使用数量，提高电源效率。目前公司已进入国内信息通讯一线厂商合格供应商体系并实现批量供货。通信基站改造及建设激发隔离与接口芯片需求，公司的隔离与接口芯片可广泛应用于通讯基站及其配套设施的电源模块中，在原有基站改造和新基站建设的双重影响下，信息通讯行业内厂商对公司的隔离与接口芯片的需求大幅增长。除公司除公司外，国内尚无供应商能够提供同等性能且

56、满足客户外，国内尚无供应商能够提供同等性能且满足客户 A A、中兴通讯等国内一线厂商、中兴通讯等国内一线厂商需求的产品并实现批量供货。需求的产品并实现批量供货。图图 1010：大功率数字电源：大功率数字电源 ACDCACDC 图图 1111：大功率数字电源：大功率数字电源 DCDCDCDC 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）1.5.21.5.2、工业控制：高压安全的核心器件，与国内外大客户深度合作工业控制：高压安全的核心器件，与国内外大客户深度合作 在工业控制领域，近年来工程师越来越倾向于

57、采用数字隔离类芯片实现隔离功能。数字隔离类芯片因具有体积小、集成度高、功耗低、通讯速度高等显著的特点，正在逐步替代传统的光耦器件，成为工业控制系统中涉及高压安全的核心器件。公司作为国内专业从事数字隔离类芯片研发和销售的芯片设计公司，拥有丰富的研发经验。为了保证出厂的数字隔离类芯片能够满足真实环境下耐高压的可靠性需求，公司探索建立了一套有效、可靠的高压测试系统，尤其是局部放电测试系统已获得了国内外安规机构的认可。图图 1212：公司数字隔离芯片在：公司数字隔离芯片在 PLCPLC 应用应用 图图 1313：公司数字隔离芯片在工业电机驱动应用：公司数字隔离芯片在工业电机驱动应用 资料来源：公司官网

58、 资料来源：公司官网 公司通过良好的市场口碑、产业链协同资源及优良的产品性能，陆续与汇川技术、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业控制领域客户建立了良好的合作关系，实现了公司产品在工业领域的深度融合。此外，完善的系统隔离解决方案能够保证 BMS 高效、可靠、安全地运行，BMS 市场规模的增长带动了下游客户对公司隔离与接口芯片需求的增长。图图 1414：公司数字隔离芯片在工业公司数字隔离芯片在工业 BMSBMS 应用应用 资料来源：公司官网 1.5.31.5.3、汽车电子：传感汽车电子：传感 ASIC+ASIC+隔离芯片批量供货隔离芯片批量供货 公司通过与拥有丰富汽车电子产品制造经验的产业链伙伴合

59、作，不断满足汽车制造商客户的节能减排需求。燃油的蒸发是汽车排放的主因之一，公司集成式压力传感器芯片产品可以通过测量油箱中燃油蒸发造成的油箱内微小压力的上升，从 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）而检测燃油蒸汽泄露情况，并将过多的蒸汽供给发动机燃烧，进而减少排放并提高燃油效率。另外，公司的产品能够配合柴油车的尿素罐，喷射尿素降低氮氧化合物浓度，使尾气排放符合国家标准。图图 1515：公司汽车传感器领域布局：公司汽车传感器领域布局 资料来源：公司招股说明书 新能源车新能源车：与传统燃油车相比，新能源汽车 BMS 系统新增了对温度传感

60、器和电流传感器等芯片的需求。同时，由于新能源汽车是 400V 左右的高压经过 DC-DC 转换变成 14V 的低压给车上各种器件供电，公司的数字隔离类芯片能消除高压对低压器件的影响。此外，由于新能源汽车所处的路况状态和高速运行时的磁噪声都会对车辆的安全运行造成干扰，公司的数字隔离类芯片产品能去除信号中的噪声，保证车辆的平稳运行。图图 1616：新能源车三电：新能源车三电+热管理系统增加隔离芯片及接口需求热管理系统增加隔离芯片及接口需求 资料来源：公司招股说明书 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）凭借丰富的产品类型和高标准的产品认

61、证，公司的压力传感器及其信号调理ASIC 芯片产品已实现对东风汽车、上汽大通、云内动力等头部厂商的批量供货；同时，公司隔离与接口芯片、驱动与采样芯片已在新能源汽车领域进行了布局，实现了对比亚迪、五菱汽车、长城汽车、一汽集团、宁德时代等主流厂商的批量供货。图图 1717：公司数字隔离芯片在直流充电桩应用：公司数字隔离芯片在直流充电桩应用 图图 1818：公司数字隔离芯片在交流充电桩应用：公司数字隔离芯片在交流充电桩应用 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 1.5.41.5.4、光伏：光伏储能领域快速放量光伏：光伏储能领域快速放量 公司隔离驱动芯片、隔离采样芯片分别用于高压电源中功率器件的驱动

62、、电流电压的检测，在光伏场景中应用广泛。2021 年，公司隔离与接口芯片、驱动与采样芯片在储能、光伏等细分领域均实现收入较大幅度的增长。图图 1919：公司数字隔离芯片在组串式逆变器应用：公司数字隔离芯片在组串式逆变器应用 图图 2020：公司数字隔离芯片在集中式逆变器应用：公司数字隔离芯片在集中式逆变器应用 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 1.5.51.5.5、电力电网：电网智能化带动隔离芯片收入上升电力电网：电网智能化带动隔离芯片收入上升 公司的隔离与接口芯片产品主要用于智能电网中的用电终端、配电终端、继电保护终端等各类型设备中，来实现对电网状态、计量情况等数据的监测和上报。随着电

63、网智能化进程的推进，应用隔离与接口芯片的终端设备数量的需求量不断增长，从而带动了公司隔离与接口芯片的销售增长。2021 年，公司隔离类产品在电力市场快速增长。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 2121：国南网智能电表数字隔离芯片应用：国南网智能电表数字隔离芯片应用 图图 2222：智能电表端子测温：智能电表端子测温 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图图 2323：配网自动化：配网自动化 FTUFTU 数字隔离芯片应用数字隔离芯片应用 图图 2424：配网自动化：配网自动化 DTUDTU 数字隔离芯片应用数字隔离芯片

64、应用 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 此外，虽然消费电子非公司重点投入赛道，但其芯片产品在该领域也得到了应用，传感器在体温测量、红外、白电小家电、厨房电器等领域得到应用，隔离类产品也应用于变频空调中。2 2、泛能源快速发展，隔离芯片需求旺盛泛能源快速发展，隔离芯片需求旺盛 2.12.1、新能源时代下，隔离芯片成为模拟半导体高速成长新能源时代下，隔离芯片成为模拟半导体高速成长赛道赛道 新能源时代下强电弱电场景增加，安全性需求日新能源时代下强电弱电场景增加，安全性需求日益提升。益提升。数字隔离类芯片作用是保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性。在新能源时代下，通讯、数据中心、工业变频器

65、、伺服、光储系统、智能电网、新能源车等市场快速发展，扩大了强电电路和弱电电路的之间信号传输的使用场景，同时随着各类系统对安全性的要求越来越高，隔离芯片被更多的集成到信号链和电源类等模拟芯片中，进一步扩大了隔离类芯片的整体需求。数字隔离芯片应用场景宽泛，新能源车、工控和光伏系统成为应用先驱。数字隔离芯片应用场景宽泛，新能源车、工控和光伏系统成为应用先驱。从下游需求来看，电动汽车、工控和光伏太阳能系统是率先采纳数字隔离器的应用先驱。因为这些系统对体积、转换效能、成本和高可靠度的要求愈来愈严苛，导致传统光电耦合器的性能逐渐不敷应用需求。此外，带隔离驱动的电机在工业领域使用增加、工业物联网对隔离接口的

66、需求和汽车电气化对安规需求提升等因素，进一步促进了数字隔离类芯片市场的发展。根据 Markets and Markets 的数据，2020 年数字隔离类芯片在工业领域上使用最多，占比达 28.58%，其次是汽车电子行业，占比达 16.84%，通信领域位居第三，占比达 14.11%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 2525：20202020 年数字隔离芯片下游应用年数字隔离芯片下游应用 资料来源：Markets and Markets，公司招股说明书 中国数字隔离芯片需求快速上升，进口替代潜力大，下游国内大客户为公司带来中

67、国数字隔离芯片需求快速上升，进口替代潜力大，下游国内大客户为公司带来更多新品开发机会。更多新品开发机会。隔离与接口芯片领域主要由 ADI、TI、Silicon Labs 等欧美厂商主导，国内除纳芯微外，尚无供应商能够提供同等性能且满足客户 A、中兴通讯等国内一线厂商需求的产品并实现批量供货。在对公司隔离与接口芯片验证通过后，上述客户在其现有通信电源、服务器电源等产品领域使用公司相关芯片，对欧美厂商同类产品进行替代，其批量采购带动了公司隔离与接口芯片销售收入的快速增长。同时，随着与公司合作的深入，上述客户等国内一线厂商在新产品领域开发中也开始逐步使用公司隔离与接口芯片，为公司隔离与接口芯片收入带

68、来新的增长空间。此外，随着国内光伏逆变器厂商、新能源车企的快速崛起，进一步带动了国内数字隔离芯片需求上升。2.22.2、光伏逆变器中隔离芯片需求量大光伏逆变器中隔离芯片需求量大 光伏逆变器出货量快速增长，国内厂商主导全球市场。光伏逆变器出货量快速增长，国内厂商主导全球市场。光伏逆变器可以将光伏太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电，可以反馈回商用输电系统，或是供离网的电网使用。光伏逆变器也是光伏阵列系统中重要的系统平衡（BOS）之一，可以配合一般交流供电的设备使用。光伏逆变器有配合光伏阵列的特殊功能，归结起来有主动运转和停机功用、最大功率跟踪节制功用、防独自运转功用(并网系统用)、主动

69、电压调整功用(并网系统用)、直流检测功用(并网系统用)、直流接地检测功用(并网系统用)。得益于国内齐全的产业链、充分的政策支持、相对廉价优质的高素质劳动力、充分的竞争等方面因素，国内光伏厂商在过去十年在全球市场中迅速成长。中国逆变器厂商的出货量已经从 2017 年 10GW 增长至2019 年约 75GW。根据中商产业研究院预计，2021 年中国逆变器出货量将达140GW。根根据伍德麦肯兹据伍德麦肯兹 20202020 年统计年统计数据，全球数据，全球 TOP10TOP10 光伏逆变器厂家中国光伏逆变器厂家中国企业占据企业占据 6 6 位，国内位，国内 TOP6TOP6 企业占据全球市场份额企

70、业占据全球市场份额 6 6 成，公司对客户成，公司对客户 A A、阳光电、阳光电源等主要头部企业已形成批量供货。源等主要头部企业已形成批量供货。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 2626：20202020 年年全球光伏逆变器市场份额全球光伏逆变器市场份额 图图 2727：20 中国逆变器出货量中国逆变器出货量 资料来源：伍德麦肯兹 资料来源：中商产业研究院 光伏逆变器中隔离芯片等需求量大。光伏逆变器中隔离芯片等需求量大。出于安全和可行性考虑，并网 PV 转换器把获得的直流与交流网相隔离。隔离的

71、作用通常是满足安规的要求。电网电压和注入电网的电流必须精确监控。如果用于执行 MPPT 和栅极驱动功能的控制器位于电池板一端，则必须将这些测量隔离开来。为了实现 MPTT，还需监控电池板电压和电流。当串联多个 PV 逆变器时，从 PV 电池板高压侧进行的电流测量也需要隔离。除了隔离电流和电压测量以外，还需要诸如 RS-485、RS-232 和 CAN等接口功能。RS-485 或 RS-232 通常用于面向这些 PV 逆变器的通信，通信总线则需要进行隔离。对于通信距离较短时，也可使用隔离式 CAN。这些收发器同样需要隔离电源供电，隔离电源从电池板一侧抽取至总线一侧。一套光伏储能系统，根据拓扑图不

72、同，对隔离驱动、隔离采样、数字隔离以及接口有不同数量的需求。图图 2828：公司数字隔离芯片在组串式逆变器应用：公司数字隔离芯片在组串式逆变器应用 图图 2929：公司数字隔离芯片在集中式逆变器应用：公司数字隔离芯片在集中式逆变器应用 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）2.32.3、工业自动化隔离芯片价值量高，头部企业批量出货工业自动化隔离芯片价值量高，头部企业批量出货 迈入工业迈入工业 4.04.0 时代，工业自动化趋势不断加深。时代，工业自动化趋势不断加深。工业的发展经历了工业 1.0

73、 至 4.0 四个阶段，分别对应着工业的机械化、电气化、自动化、智慧化。根据波士顿咨询公司（BCG）的报告工业 4.0 时代的人机关系，在工业 4.0 时代中，制造型企业将越来越多地使用机器人和其他先进技术成果为工人提供协助，人力主要负责生产阶段中需要灵活反应、解决问题的工作，如机器协调员和机器操作员等，他们分别负责常规维护设备、紧急维修与操作机器。近年来，随着新兴产业的蓬勃发展，我国工业自动化控制技术、产业和应用有了很大发展，促进我国工业自动化市场规模不断增长。根据中商情报网数据显示，2019 年我国工业自动化行业市场规模达到 1895 亿元，同比增长 1.61%；2021 年我国工业自动化

74、行业市场规模估测达 1976 亿元，预计 2022 年将进一步达到 2087 亿元。图图 3030：国内变频器市场规模（单位：亿元）：国内变频器市场规模（单位：亿元）图图 3131：中国伺服电机系统市场规模（单位：亿元）：中国伺服电机系统市场规模（单位：亿元）资料来源：前瞻研究院预测，光大证券研究所 资料来源：前瞻研究院预测，光大证券研究所 隔离芯片在工业自动化多种设备上都有需求。隔离芯片在工业自动化多种设备上都有需求。工业 4.0 背景下，人机交互情形会随着机器设备的增长而增多，而工业用电为 220V 至 380V 交流电，远超人体的安全电压 36V。为了保障生产人员的人身安全，必须对高低压

75、之间的信号传输进行隔离以保护操作人员免受电击，该类隔离需求涉及人机交互的各个节点。具体来说，工业自动化系统有多个 PLC/DCS 节点，每个 PLC/DCS 节点控制一至多个变送器、机械手、变频器、伺服等设备，出于安规需要，上述设备对数字隔离类芯片均有需求。除了保护生产人员外，数字隔离芯片还用于保护模块和隔离噪声信号。工厂自动化中不同模块的电压不同，如 PLC 的工作信号和通信传输电压都是 24V，而系统核心电子元件基本都为 5V，此时需要数字隔离芯片保护低压域的器件安全。另外，工业 4.0 对数控机床的精密控制也提出了更高的要求，这需要数字隔离芯片来提高系统的抗噪能力，即通过隔离消除噪声干扰

76、；同样需要数字隔离芯片消除噪声干扰的场景是电机驱动，由于控制板和马达距离往往会很远，需要较长的通信电缆连接，电缆会和参考电平地线形成回路，从而带来噪音，需要通过隔离切断地线回路，从而消除噪声干扰。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 3232：隔离芯片在工业自动化各部件的：隔离芯片在工业自动化各部件的单机需求量单机需求量 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司已在头部企业批量出货。公司已在头部企业批量出货。公司通过良好的市场口碑、产业链协同资源及优良的产品性能，陆续与汇川技术、英威腾、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业

77、控制领域客户建立了良好的合作关系，并实现批量供货。3 3、国内车载国内车载 ICIC 领跑者，传感领跑者，传感/隔离隔离/驱动驱动/采采样芯片快速放量样芯片快速放量 3.13.1、通过车载功能安全体系最高等级认证通过车载功能安全体系最高等级认证 ISO26262ISO26262 是全球公认的汽车功能安全标准。是全球公认的汽车功能安全标准。ISO 26262道路车辆功能安全国际标准是针对总重不超过 3.5 吨八座乘用车，以安全相关电子电气系统的特点所制定的功能安全标准，基于 IEC 61508安全相关电气/电子/可编程电子系统功能安全制定，在 2011 年 11 月 15 日正式发布。ISO 2

78、6262 是史上第一个适用于大批量量产产品的功能安全（Functional Safety）标准，是全球公认的汽车功能安全标准，覆盖汽车产品的全生命周期。图图 3333：纳芯微获得：纳芯微获得 ISO26262ISO26262 功能安全管理最高等级认证功能安全管理最高等级认证 资料来源：爱集微 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）公司于 2021 年 12 月 20 日，获得获得 ISO 26262ISO 26262 功能安全管理体系功能安全管理体系 ASIL DASIL D 等级认等级认证证书证证书，ISO 26262 功能安全认

79、证已成为电子零部件供应商进入汽车行业的准入门槛之一，而而 ASIL DASIL D 为该标准的最高等级为该标准的最高等级。作为国内较早进入汽车领域的本土芯片公司之一，纳芯微是其中的佼佼者。公司早在 20152015 年就开始布局汽车芯片年就开始布局汽车芯片的研究与开发，最早的产品集中在压力传感器产品上，如刹车、机油、空调等，现已与国内很多主力车厂比如东风、上汽等合作。20172017 年中高量程压力传感器在传统燃油车上的批量装车年中高量程压力传感器在传统燃油车上的批量装车，随后的几年间，公司推出多款车规级数字隔离、隔离驱动、隔离采样、通用接口及公司推出多款车规级数字隔离、隔离驱动、隔离采样、通

80、用接口及 MEMSMEMS 压力压力传感器芯片，广泛适用在新能源车三电系统及传统燃油车压力检测等场景传感器芯片，广泛适用在新能源车三电系统及传统燃油车压力检测等场景。2021年，纳芯微电子又发布多个车规级产品，其中包括：首次推出的通用车规级通用车规级 LINLIN收发器芯片收发器芯片 NCA1021，可广泛适用于汽车电子子系统的总线接口总线接口设计，并且能P2P 兼容市场主流欧美芯片，用户无需修改设计就可直接完成替换，进一步保障供应链安全和稳定；车规级高灵敏度车规级高灵敏度 MEMSMEMS 压差传感器压差传感器 NSP183x 系列，采用先进的 MEMS 微加工工艺制造，符合 AEC-Q10

81、3 可靠性标准，采用贵金属双焊盘结构设计和稳定性增强的屏蔽层技术的 NSP1832，符合汽车级 Grade 0 标准，特别适合于汽车尾气处理、燃油蒸汽压力测量等恶劣环境。车载功能安全体系认证要求严格，通过认证后产品更具市场竞争力。车载功能安全体系认证要求严格，通过认证后产品更具市场竞争力。相比消费级、工业级的芯片产品，车规级芯片产品具有较高的技术标准及门槛，并需通过一系列更为严苛的测试，以满足汽车安全性、稳定性及使用寿命的要求。在进入汽车供应链前，车规级芯片需要通过整车厂或其一级供应商的认证，但由于不同整车厂或其一级供应商对产品的性能、可靠性等要求各不相同，该等认证未有统一标准。AEC 组织制

82、定的 AEC-Q 系列测试体系是业内公认的车规级芯片可靠性测试标准。出于产品可靠性的考虑，整车厂或其一级供应商会要求芯片产品满足 AEC-Q 的标准；对于芯片供应商来说，产品满足 AEC-Q 的标准是其产品质量和可靠性的保证，使其在与市场竞品技术指标相同的情况下，具有更强的市场竞争力。另外，对于生产厂商来说，符合 IATF16949 汽车行业质量体系认证是其成为车规级产品生产厂商的必要条件。表表 7 7：相关车规认证基本情况：相关车规认证基本情况 测试标准测试标准 分类名称分类名称 简要介绍简要介绍 AEC-Q AEC-Q100 AEC-Q101 AEC-Q102 AEC-Q103 AEC-Q

83、104 AEC-Q200 AEC（Automotive Electronics Council）是由克莱斯勒、福特和通用汽车为建立一套通用的零件资质及质量系统标准而设立的汽车电子协会，目前由主要汽车制造商与美国的主要部件制造商共同组成。为提高车载电子的稳定性和标准化，AEC 建立了 AEC-Q 系列汽车车载电子零部件测试标准，其中以 AEC-Q100、AEC-Q101、AEC-Q200 最为常见。AEC 作为标准的制定者，其只规定 AEC-Q各验证步骤的操作规范而不对外提供检测服务，由芯片设计厂商或生产厂商自行组织验证。AEC-Q 虽然不是强制性的认证制度，但目前已成为公认的车规元器件的通用测

84、试标准，下游整车厂通常会要求供应商的产品经自主检测或第三方检测机构检测，确认其符合 AEC-Q 可靠性测试标准。IATF16949-ATF（国际汽车工作小组）是由世界上主要的汽车制造商及协会成立的专门机构，IATF16949 认证系 IATF 制定的汽车工业通用的质量管理体系标准，该认证在 ISO9001 基础上增加了汽车行业特殊要求的技术规范，主要评价汽车企业在研发、制造、采购、营销和售后等各个环节的质量管理和控制能力。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司在设计、代工、验证环节层层把关，提高产品可靠性和稳定性，构成通过车公司在设计、代工、验证环节层层把关，提高产品可靠性和稳定性，构

85、成通过车规认证的基础。规认证的基础。在产品设计阶段，车规级芯片产品就要遵循与一般芯片产品不同的设计路径，汽车的安全性需求对车规级芯片的可靠性、稳定性以及一致性提出了更高的要求。由于汽车内的芯片需要在宽温度范围（-40+150）、高振动、多粉尘、电磁干扰、油气污染等恶劣的环境中运行，为保证在上述恶劣环境下运行的可靠性，公司车规级芯片一般使用成熟可靠的车规晶圆制造工艺。相比更加精细的制程，成熟可靠的晶圆制造工艺能够耐受汽车实际使用中的过流、过压、高温度、高湿度等恶劣环境因素。代工方面，针对车规级芯片的高稳定性的要求，公司在供应商选择方面也进行了严格规定。根据公司制定的 供应商管理控制程序 文件，对

86、于车规级芯片的委外加工，公司要求晶圆厂和封测厂取得 IATF16949 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）认证。同时，公司会按照德国汽车工业质量标准 VDA6.3 过程审核标准、PPAP生产件批准程序对委外加工厂商的车规级产线进行审核，以此保证工艺的稳定性、流程的合规性和产品的高品质。在最后的验证阶段，公司制定的IC 开发控制程序文件中约定了产品分级管控措施，除针对特殊客户的管控级别外，车规级产品属于管控等级最高的 A 级，该类产品的研发流程也在基本流程的基础上进行了特殊的规定。车规级芯片产品在量产前需完成可靠性试验，严格按照

87、AEC-Q 的测试程序和标准对三个批次产品进行验证，保证车规级芯片产出的质量稳定性。三次验证均通过后形成 AEC-Q 的测试报告，视为该产品符合 AEC-Q可靠性测试标准。公司多款产品通过了其自主搭建的可靠性体系测试，符合公司多款产品通过了其自主搭建的可靠性体系测试，符合 AECAEC-Q Q 可靠性测试标可靠性测试标准，准，子公司通过子公司通过 IATF16949IATF16949 认证。认证。公司芯片产品虽然符合 AEC-Q 可靠性测试标准，但并非全部销往汽车领域，部分信息通讯及工业控制领域中对产品可靠性要求较高的客户也会选择采购公司车规级芯片。此外，作为陶瓷电容压力传感器敏感元件的生厂商

88、，襄阳臻芯通过了 IATF16949 认证，其生产的陶瓷电容压力传感器敏感元件可与压力传感器信号调理 ASIC 芯片组合构成陶瓷电容压力传感器的核心器件。表表 8 8：AECAEC-Q Q 测试等级测试等级 等级等级 系统系统 用途用途 验证标准验证标准 Grade-0 动力、安全系统 发动机管理、动力转向、刹车、安全气囊等。-40 +150 Grade-1 车身控制系统 防盗、灯光、雨刷、门锁等。-40 +125 Grade-2 行驶控制系统 仪表盘、座椅、空调、倒车雷达、车窗等。-40 +105 Grade-3 通信系统 GPS 导航、移动通讯、FM 等。-40 +85 资料来源：公司招股

89、说明书，光大证券研究所 表表 9 9：公司产品通过：公司产品通过 AECAEC-Q Q 体系测试的情况体系测试的情况 产品品类产品品类 产品型号产品型号 通过通过 AECAEC-Q Q 体系的类型体系的类型 对应等级对应等级 压力传感器信号调理 ASIC 芯片 NSA（C）9260、NSA（C）9260X、NSA9261、NSC9262、NSC9264 等 AEC-Q100 Grade 0 集成式压力传感器芯片 NSPAS1 AEC-Q100 Grade 1 NSP1630C、NSP1830、NSP1831 等 AEC-Q103 Grade 1 标准数字隔离芯片 NSi82XX 系列、NSi8

90、1XX 系列等 AEC-Q100 Grade 1 隔离电源芯片 NSiP8xxx AEC-Q100 Grade 1 隔离接口芯片 NSi8100N、NSi8100NH、NSi8100W、NSi8100WH、NSi8308X 等 AEC-Q100 Grade 1 非隔离接口芯片 NCA1042、NCA9306、NCA9546 等 AEC-Q100 Grade 1 隔离驱动芯片 NSi6601（x）、NSi6602、NSi6622、NSi6801x AEC-Q100 Grade 1 非隔离驱动芯片 NSD1025 AEC-Q100 Grade 1 隔离采样芯片 NSi1311、NSi1300、NS

91、i1306、NSi1200 等 AEC-Q100 Grade 1 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 3.23.2、传感传感 ICIC 国内品类最全，车载传感芯片快速放量国内品类最全，车载传感芯片快速放量 公司的传感器信号调理 ASIC 芯片已实现多品类覆盖，涵盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等。在汽车电子方面，产品包括三电芯片外、磁、电流、轮速、温湿度等传感器芯片，此外还包括通用接口芯片、马达驱动、电机驱动、传统电机、域控制器架构驱动、大灯尾灯驱动、大屏驱动等。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH

92、）图图 3434：公司汽车电子产品：公司汽车电子产品 资料来源：公司官网 车载芯片快速起量，步入收获期。车载芯片快速起量，步入收获期。公司自 2015 年便选择进入汽车电子赛道，从压力传感器起步。2018 年国内下游客户开始重视国产化采购，公司抓住了进入市场的窗口期，和头部客户进行合作，产品日渐成熟丰富，实现了头部客户的初步覆盖。近年来公司抓住新能源车芯片缺货的契机，进一步巩固市场优势，实现了头部客户全线覆盖。由于该赛道在国内尚属于空白阶段，且存在诸如车规认证、客户、产能等较高的进入壁垒，再加上产品迭代更新速度快，公司的竞争力基本能够维持，车载传感芯片有望持续快速放量。3.33.3、新能源车扩

93、大隔离芯片需求，带隔离的电源链及信新能源车扩大隔离芯片需求，带隔离的电源链及信号链芯片成为趋势号链芯片成为趋势 目前，国内新能源汽车市场具有较大的增长空间。目前，国内新能源汽车市场具有较大的增长空间。中国汽车工程学会、德国汽车工业协会联合编著的中德电动汽车合作发展报告显示，自 2015 年起我国新能源汽车连续五年产销量居世界首位。根据中国汽车工业协会的统计数据，新能源汽车销量在 2021 年增长至 352 万辆。根据亿欧智库预测，2025 年中国新能源汽车销售量将超 1300 万辆。国内新能源汽车市场规模的持续扩张将带动数字隔离类芯片的发展。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 纳芯微

94、（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 3535：中国新能源车销量：中国新能源车销量 资料来源：中国汽车工业协会，亿欧智库预测，光大证券研究所整理 新能源汽车电气化程度高，新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。新能源汽车电气化程度高，新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。出于安规和设备保护的需求，数字隔离类芯片也更多地应用于新能源汽车高瓦数功率电子设备中，包括车载充电器（OBC）、电池管理系统（BMS）、DC/DC 转换器、电机控制驱动逆变器、CAN/LIN 总线通讯等汽电子系统，成为新型电子传动系统和电池系统的关键组件。以电机驱动为例，电控单元（ECU）和电机控制器之间的 CAN

95、通讯需要隔离芯片，功率管和控制器之间需要隔离栅极驱动器，电机驱动的电流采样需要隔离 ADC/隔离运放。图图 3636：数字隔离芯片在新能源车应用数字隔离芯片在新能源车应用OBC/DCDCOBC/DCDC 汽车电源汽车电源 资料来源：公司官网 车载充电器内置在新能源车辆内，用于停车时从交流电网为车载高压电池进行充电的系统。所使用电池通常为 400V 以上，并且向更高电压与更高电池串数发展。为了实现更加快捷与轻便的车载充电方案，充电功率新趋势由 6.6kW 升级到 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）11kW。通常情况下，电流从电网到

96、电池单向流动，但是也有双向流动的设计方案。纳芯微提供完整隔离电压，隔离电流检测，隔离驱动与隔离通信的解决方案，帮助客户实现更高的功率密度的 OBC 方案。图图 3737：数字隔离芯片在新能源车应用数字隔离芯片在新能源车应用电驱电驱/主电机驱动主电机驱动 资料来源：公司官网 车载主逆变器负责新能源汽车主电机控制系统，是汽车中的一个关键模块，主要负责车辆的驾驶行为和行驶效率。同时，主逆变器还可以将制动再生的能量回馈给电池进行充电，新能源汽车的最大行驶里程与主逆变器的效率息息相关。纳芯微提供完整隔离电压检测，隔离电流检测，与隔离通信的解决方案，帮助客户实现安全可靠的车载主逆变器方案。图图 3838：

97、数字隔离芯片在新能源车应用数字隔离芯片在新能源车应用BMSBMS 电池管理电池管理 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）新能源车电池通常由多模块电池串联或者并联而成，使用在包括汽车，电动叉车，自动引导车等。每个多模块电池由多个单组电池串联而成。电池管理系统监测并控制与电池使用性能与寿命相关的过程，配合整车系统，保证电池始终工作在最优状态。纳芯微提供完整隔离电压检测，隔离电流检测，隔离驱动与隔离通信的解决方案，帮助客户实现高效的车载电池管理系统。图图 3939：数字隔离芯片在新能源车应用数字隔离芯片在新能源车应用

98、车载热管理（车载热管理（PTC/PTC/热泵热泵/空压机）空压机）资料来源：公司官网 新能源汽车时代，热管理范围与实现方式发生了很大的变化，从制冷方式来看，新能源汽车使用空调压缩机与电子膨胀阀；从制热模式来看，空调分为热泵和PTC 两种路线，与 PTC 相比，热泵能耗更低，能够保证新能源汽车更高的续航里程。纳芯微提供完整隔离电压检测，隔离电流检测，隔离驱动与隔离通信的解决方案，帮助客户实现高效的可靠的热系统管理。带隔离的电源链及信号链芯片成为趋势。带隔离的电源链及信号链芯片成为趋势。新能源车要求数字隔离芯片具有高耐压的特性以及满足车规级温度要求，传统的光耦已不能应对在高温环境下工作的需要。此外

99、，汽车内部设计简单化发展要求数字隔离芯片具有高集成度，集成接口、集成接口、驱动、采样等功能的隔离芯片更具优势驱动、采样等功能的隔离芯片更具优势。3.43.4、热销新能源车企实现批量出货热销新能源车企实现批量出货 国内热销新能源车批量出货，新产品逐步导入。国内热销新能源车批量出货，新产品逐步导入。公司拥有丰富的面向汽车前装市场模拟芯片产品定义、开发和量产经验。相较其他领域公司来说，汽车客户的认证周期长且测试严格，对产品的技术和质量要求更高。在国内 2021 年新能源车销量排行前 15 中，除特斯拉以外，公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、

100、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车。批量装车。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）图图 4040：国内：国内新能源车新能源车销量排行榜销量排行榜 资料来源：乘联会，sohu 进入合资及国外车企供应商体系进入合资及国外车企供应商体系。除国内新能源车以外，公司进入了上汽大众、进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。获得行业标杆客户的认证也有利于公司在相同领域客户的商业拓展，进一步扩大先入优势

101、。3.53.5、募投加码信号链技术研发，持续拓展车载应用募投加码信号链技术研发，持续拓展车载应用 募投资金用于技术研发，提升公司核心竞争力。募投资金用于技术研发，提升公司核心竞争力。据公司招股说明书披露，首次公开发行募集的资金将主要用于信号链芯片开发及系统应用项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目。信号链芯片开发及系统应用项目是在信号链技术的基础上，在模拟及混合信号领域进行技术升级和产品开发，围绕公司现有信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，凭借公司已有的技术积累和客户资源，研发推出更多高性能、高品质的产品以满足市场需求，并实现产业化，进一步提升公司在模拟芯片领域的核心竞

102、争力和市场影响力。研发中心建设项目拟通过设立新产品研发实验室，配备国际先进的研发、实验设备与检测设备，引进行业内优秀技术人才，为公司研发人员提供优良的研发环境，切实增强公司整体技术水平；项目将重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发，加快科技成果转化能力。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）表表 1010：募集资金投资项目概况（单位：万元）：募集资金投资项目概况（单位：万元）项目名称项目名称 项目总投资金额项目总投资金额 募集资金拟投资金额募集资金拟投资金额 建设期建设期 信号

103、链芯片开发及系统应用项目 43,900.00 43,900.00 36 个月 研发中心建设项目 8,900.00 8,900.00 36 个月 补充流动资金项目 22,200.00 22,200.00-合计 75,000.00 75,000.00-资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表 1111：研发中心项目概况：研发中心项目概况 研发方向研发方向 研发内容研发内容 预期目标预期目标 车规级嵌入式电机控制芯片 拟研发集成 LIN 总线、高压供电、微控制单元（MCU）、电机驱动功率管于一体，针对于汽车 BLDC/BCD、步进等多种电机控制的单芯片解决方案，主要应用于汽车的车身电动控制系统

104、。产品符合 ISO 26262 功能安全标准，达到 ASIL-B 等级，具有 1A 的电流驱动能力，通过 AEC-Q100 Grade 1 级测试认证，并实现商用。车规级环境传感器芯片 拟研发满足车规级要求的应用于含尾气成分的恶劣介质环境的进气压力传感器芯片、尾气压力传感器芯片，应用于驾驶舱系统的单芯片温湿度集成式传感器芯片、MEMS 热电堆传感器芯片等。压力传感器芯片满足 AEC-Q103 标准，全温区精度1%；温湿度传感器芯片满足 AEC-Q100 标准，湿度精度3%RH，温度精度0.3；热电堆传感器芯片实现 MEMS+ASIC 单芯片 集成封装 带功能安全的隔离驱动芯片 拟研发带功能安全

105、的隔离驱动，隔离耐压超过 5 kVRMS，具备功率管保护功能，主要应用于新能源汽车的电驱系统。产品符合 ISO 26262 的功能安全标准，达到 ASIL-C 等级，具有 15A 的电流驱动能力，通过 AEC-Q100 Grade 1 级测试认证，并实现商用。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）4 4、盈利预测盈利预测 1、隔离与接口芯片：公司隔离与接口芯片包含标准数字隔离、集成电源的数字隔离、非隔离接口以及隔离接口等，下游已批量出货于工业控制中的工业服务器、安防监控、电池管理系统，以及新

106、能源汽车等场景中。受益于下游市场需求的快速放量，以及国产替代趋势，公司隔离和接口在工控、安防、BMS、光伏逆变器、新能源车、通讯、IDC 等领域快速应用。通讯方面，公司是国内唯一实现对客户 A 和中兴等批量供货企业，受益于 5G 基站数字电源改造升级，隔离类芯片需求持续上升，同时国产化背景下，国内通讯主设备厂商对公司采购需求有望持续扩大。工控方面，公司已进入汇川技术、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业控制领域客户，相比较于 ADI、TI，公司产品具备高性价比，且满足国内厂商的国产化需求，随着产能在 22 年逐步释放，未来渗透率有望持续提升，有望实现快速增长。BMS 方面，完善的系统隔离解决方案

107、能够保证 BMS 高效、可靠、安全地运行，下游客户对公司隔离与接口芯片需求持续增长。能源方面，2020 年全球 TOP10 光伏逆变器厂家中国企业占据 6 位，国内 TOP6 企业占据全球市场份额 6 成，公司隔离芯片已进入客户 A、阳光电源等头部企业，逐步实现批量供货，快速替代海外芯片厂商 ADI/TI 的份额，随着公司市场份额快速提升+逆变器行业快速增长，以及公司产能在 22 年逐步释放，未来该领域业务有望实现快速增长。新能源车方面，公司于 21 年底通过 ISO26262 全球汽车功能安全的最高等级认证，多款产品符合 AEC-Q 可靠性测试标准，新能源汽车电气化程度不断提高，三电+热管理

108、系统新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。国内热销新能源车型公司已逐步进入，包括比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，公司隔离类芯片在单车验证颗数也在不断提升，单车价值量逐步上升，逐步替代海外龙头芯片厂商份额，同时积极导入联合汽车电子、森萨塔等国外厂商的供应体系，随着单车验证颗数提升+国外汽车品牌导入+新能源车行业需求快速增长，以及公司产能在 22 年的逐步释放，在该领域业务有望快速上升。21 年该业务收入同比增长 248%，毛利率 54.4%。我们预测 2224 年收入同比增速为 90%、40%、30%，TI 降价或对芯片行业毛利有

109、所影响，因此我们预测 2224 年毛利率分别为 54%、53%、53%。2、驱动与采样芯片：公司的驱动与采样芯片包含驱动芯片、采样芯片以及带隔离的驱动和带隔离的采样芯片。驱动芯片是用来驱动 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，能够放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能力，以实现快速开启和关断功率器件。隔离驱动芯片能够在驱动功率器件的同时，提供原副边电气隔离功能，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏等场景。采样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于系统中电流、电压等模拟信号的监控。隔离采样芯片可在采样的基础上提供原副

110、边电气隔离功能，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏等场景。公司驱动与采样芯片于 2020 年第三季度开始批量出货，已成功应用于通信基站、工业自动化、智能电网、新能源汽车等场景中。公司驱动与采样，和标准隔离、隔离接口，同属隔离大类芯片，下游应用大部分重合，客户层面也具有较高重合度，而在越来越多的电源链及信号链芯片与隔离芯片集成的趋势下，驱动与采样产品增速预计会高于隔离与接口业务增速。21年该业务收入同比大幅增长，毛利率 53.5%。我们预测 2224 年收入同比增速 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）为 140

111、%、50%、35%，TI 降价或对芯片行业毛利有所影响，因此我们预测 2224年毛利率分别为 53%、52%、52%。3、信号与感知芯片：信号感知芯片一方面受益于汽车电动化/智能化，单车芯片用量持续提升，公司车企认证迅速，另一方面，受益于物联网终端的智能化趋势，传感器需求量持续上升，而下游传感器厂商国产替代意愿强，公司作为国内传感器芯片龙头公司，持续替代 TI 等国际厂商份额。21 年该业务收入同比增长 72%，毛利率 51.7%。我们预测 2224 年该业务收入同比增速为 60%、30%、25%，TI 降价或对芯片行业毛利有所影响，因此我们预测 2224 年毛利率分别为 51%、50%、50

112、%。其他业务：其他业务主要包括定制服务等，公司在围绕应用场景设计产品外，也能够根据客户的定制化需求，为其定制开发满足特定指标要求、实现特定功能的模拟芯片产品。该业务体量较小，整体影响不大，受益于国内模拟行业的快速发展而增长。表表 1212：盈利预测盈利预测 单位：百万元单位：百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入 92 242 862 1699 2405 3149 增长率 128.98%162.74%256.26%97.04%41.55%30.97%毛利 54 131 461 900 1251 1

113、639 主营毛利率 58.34%54.32%53.50%53.00%52.03%52.04%隔离与接口芯片 收入 32 107 372 706 989 1285 增长率 3880.61%232.67%247.96%90.00%40.00%30.00%毛利 22 61 202 381 524 681 毛利率 67.81%57.04%54.40%54.00%53.00%53.00%驱动与采样芯片 收入 1 264 633 949 1281 增长率 140.00%50.00%35.00%毛利 1 141 335 494 666 毛利率 56.12%53.54%53.00%52.00%52.00%信号

114、感知芯片 收入 59 130 223 357 464 580 增长率 62.71%118.72%72.01%60.00%30.00%25.00%毛利 31 67 115 182 232 290 毛利率 53.16%51.97%51.68%51.00%50.00%50.00%定制服务 收入 4 3 3 3 3 增长率 -23.89%0.00%0.00%0.00%毛利 2 2 2 2 2 毛利率 56.63%74.92%55.00%55.00%55.00%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用方面，公司 2021 年出现了较大规模人员扩张，同时 21 年半导体行业人员薪酬上升明显，因此在 2

115、1 年费用体现出较大幅度增长，目前各产品线逐步步入正轨，预计未来人员数量呈现稳定增长，因此费用方面亦有望呈现稳定增长，其 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）中研发人员作为重要环节，未来研发费用或仍保持较大增长。此外，公司股权激励费用对 2224 年整体费用水平影响较大。此外，公司实际募集资金净额 55.8亿元，超募资金将产生充沛的现金储备以及一定利息收入。表表 1313：预计限制性股票实施对各期经营业绩的影响预计限制性股票实施对各期经营业绩的影响 首次授予的首次授予的 限制性股票数量限制性股票数量 （万股）（万股）需摊销的总费用

116、（万元）需摊销的总费用（万元）20222022 年年 （万元）（万元）20232023 年年 （万元）（万元）20242024 年年 （万元）（万元）20252025 年年 （万元）（万元）20262026 年年 （万元）（万元）277.0728 66,621.46 18,060.35 25,843.79 13,774.69 6,919.46 2,023.17 资料来源：公司公告（上述测算部分不包含限制性股票的预留部分）表表 1414：预测费用率预测费用率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 4.21%6.20%6.30%4.01%管

117、理费用率 6.99%7.12%6.36%4.67%研发费用率 12.44%17.97%18.44%13.16%财务费用率 0.35%-5.69%-6.26%-4.70%资料来源：wind，光大证券研究所预测 基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 17.0/24.1/31.5 亿元，综合毛利率分别为 53.0%/52.0%/52.0%，归母净利润分别为 4.1/5.6/9.4亿元。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）5 5、估值方法和结论估值方法和结论 我们选取相对估值法和绝对估值法对公司进行估值，公司属

118、于高科技成长类企业，相对估值法我们选取可比公司 PE 估值方法，绝对估值法选用 DCF 绝对估值。5.15.1、相对估值相对估值 5.1.15.1.1、估值方法选取估值方法选取 公司属于高科技类公司，相对估值法我们选取可比公司 PE 法对公司进行估值，其中 PE 采取 22 年的估值倍数。5.1.25.1.2、与可比公司比较与可比公司比较 公司产品大类属于模拟芯片，因此选取以下 2 家同行业可比公司进行估值比较：思瑞浦、圣邦股份。1）思瑞浦：思瑞浦聚焦高性能模拟芯片，采用 Fabless 经营模式，提供运算放大器、视频滤波、音频驱动、模数转换、数模转换、接口芯片、电源管理等产品，产品主要应用于

119、信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等领域。2）圣邦股份：圣邦股份采用 Fabless 经营模式，专注于高性能、高品质模拟集成电路的研究、开发与销售。提供信号链产品和电源管理产品，具体包括运算放大器、模数/数模转换器、电平转换及接口电路、微处理器电源电压监测、DC/DC转换器、MOSFET 驱动及充放电管理芯片等，产品主要应用于消费电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域。表表 1515：公司与可比公司基本情况比较公司与可比公司基本情况比较 公司名称公司名称 主营业务主营业务 应用领域应用领域 思瑞浦 产品涵盖信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片等 信息通讯、工业控

120、制、监控安全 圣邦股份 信号链、电源管理芯片两大领域 消费电子、通讯设备、工业控制等 纳芯微 模拟芯片设计企业，产品包括信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片等 信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 1 1）技术实力、核心竞争力关键数据指标比较技术实力、核心竞争力关键数据指标比较 表表 1616：公司与可比公司情况比较公司与可比公司情况比较 公司名称公司名称 技术实力技术实力 衡量核心竞争力的关键业务数据、指标衡量核心竞争力的关键业务数据、指标 思瑞浦 通用产品技术：基于 BCD 工艺的静电保护技术、低噪声低温漂参考电压技术、低失调CMOS

121、放大器技术 特定产品技术：高压放大器技术、纳安（nA）级别低功耗电路技术等 10 余项技术 截至 2021 年底，已拥有专利 49 项，其中发明专利 35 项，集成电路布图设计 68项 圣邦股份 低噪声运算放大器技术、低压差线性稳压器技术、负载开关技术、过压保护技术等 20 余项 截至 2021 年底，公司累计获得授权专利88 件（其中 63 件为发明专利），集成电路布图设计登记 115 件，核准注册商标77 件。纳芯微 传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性MEMS 压力传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等 11 项核心技术 截至招股说明书签署日（202

122、2/4/18），公司已拥有专利49项，其中发明专利17项；公司拥有软件著作权 12 项，另有集成电路布图登记证书 28 项。资料来源：公司招股说明书、各公司年报、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）2 2）可比公司）可比公司 PEPE 比较比较 基于以下原因，我们认为公司应当享有估值溢价：A、公司技术实力突出，主营产品特别是隔离类产品的性能指标已经达到或超过国际竞品、国内尚无可比竞品。公司的隔离类芯片研发难度更大，且公司亦具备高精度 ADC/DAC 及高精度仪表放大器等技术。B、公司下游市场具备更高的进入壁垒 思瑞

123、浦的主要产品包括信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，其中信号链模拟芯片应用于通讯、工业控制、监控安全等领域。圣邦股份的主要产品为应用于信号链和电源管理领域的高性能模拟芯片，信号链模拟芯片主要用于以移动电源、机顶盒为主的消费电子及以智能制造、安防为主的工业领域，电源管理类模拟芯片主要用于以手机制造为主的通讯领域。公司产品主要包括信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片，应用领域广泛，主要面向工业控制、汽车电子、信息通讯和消费电子等领域。其中，汽车电子、信息通讯、工业控制等领域进入门槛较高。C、公司下游市场成长性有望更高 公司产品除应用于通讯、传统燃油车等领域以外，隔离类产品广泛应用于光伏、储能

124、、智能电网和新能源汽车等领域。相比较于消费电子等成熟市场，泛新能源领域具备更好的市场前景。5.1.35.1.3、相对估值结论相对估值结论 综合考虑技术实力、市场壁垒、下游成长性等因素，我们认为，公司应当享有高于可比公司的估值水平。表表 1717：可比公司可比公司 PEPE/PEG/PEG 比较比较 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE（X X）CAGRCAGR PEGPEG 市值市值 2022/2022/7 7/1212 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023

125、E2023E 2024E2024E (2124)(2124)(2022)(2022)（亿元）（亿元）思瑞浦 478.15 4.44 5.33 8.86 12.40 86 72 43 31 41%1.76 384 圣邦股份 171.50 6.99 10.54 14.48 20.27 87 58 42 30 43%1.36 611 平均值平均值 8787 6565 4343 3131 42%42%1.561.56 纳芯微 380.20 3.32 4.05 5.64 9.44 116 95 68 41 42%2.28 384 资料来源：思瑞浦、圣邦股份为 wind 一致预期，纳芯微为光大证券研究所预

126、测 5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：（1）长期增长率：由于公司处于快速成长的芯片设计行业，将长期受益行业增长，假设长期增长率为 2%；（2）无风险利率：参考十年期国债到期收益率 2.80%；（3）值选取：采用中信半导体（近 60 个月）行业值计算得 0.88；（4）市场预期收益率：市场风险溢价 Rm-Rf=4.48%。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）（5）税率：集成电路作为我国长期培育支持产业，有望长期享受税收优惠。我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司 2224 年所得税率为 12.00%、13.0

127、0%、14.00%，未来长期税率为 15%。（6）Kd：根据最新一期报表（21 年报），计算得到 Kd 值为 3.68%。（7）目标有息负债率：考虑公司上市后拓展了融资渠道，假设公司目标有息负债率为 4.03%。（8）WACC：基于以上假设，可以根据公式（WACC=Kd*目标有息负债率+Ke*(1-目标有息负债率)）计算得出为 6.61%。表表 1818：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.80%(levered)0.88 Rm-Rf 4.48%Ke(levered)6.74%税率 15.00%K

128、d 3.68%Ve（百万元）8856.01 Vd（百万元）372.20 目标有息负债率 4.03%WACC 6.61%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1919：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1700.44 3.51%第二阶段 10981.44 22.67%第三阶段（终值）35749.00 73.81%企业价值 AEV 48430.88 100.00%加：非经营性净资产价值 47.64 0.10%减：少数股东权益（市值）11.66 -0.02%减：债务价值 372.20 -0.77%总股本价值 48094.

129、67 99.31%股本（百万股）101.06 每股价值（元）475.88 475.88 2022 PE（隐含）118.77 2022 PE（动态）94.58 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2020：敏感：敏感性分析表性分析表 WACC/WACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.61%527.20 577.31 641.27 725.78 842.61 6.11%462.65 500.81 548.25 608.82 688.84 6.61%6.61%410.03 439.74 475.88475

130、.88 520.82 578.18 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）7.11%366.40 389.94 418.09 452.33 494.90 7.61%329.71 348.65 370.95 397.62 430.07 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2121：绝对估值法结果表：绝对估值法结果表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 475.88475.88 389.94 608.82 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 基于

131、以上假设条件，我们通过 FCFF 绝对估值法测算得每股价值为 475.88 元。5.35.3、估值估值结论与投资评级结论与投资评级 我们预测公司 2224 年净利润 4.1/5.6/9.4 亿元，对应 PE 95/68/41X，剔除股权激励费用及理财收益影响预计净利润约为 4.9/7.1/9.3 亿元，对应 PE 79/54/42X，我们看好新能源快速发展趋势下，隔离类芯片成长前景，以及公司在传感 IC 和电源链品类拓展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）6 6、风险提示风险提示 （一）行业竞争加

132、剧风险 近两年由于半导体行业缺芯影响，纳芯微快速抢占国内市场份额，未来随着行业产能逐步缓解，若 TI 等国际龙头厂商加大中国市场重视力度，则面临行业竞争加剧的风险。（二）研发人才紧缺及流失的风险 集成电路设计企业具有技术密集的特点，研发人员是其保持技术发展和产品优势的核心要素。随着行业规模的不断增长，集成电路设计企业对于核心技术人才的竞争日趋激烈。如果公司不能有效稳定公司核心技术团队，提供有市场竞争力的待遇，并保持对新人才的引进和培养，那么可能出现人才流失或紧缺的风险，将对公司的持续研发能力造成不利影响。（三）高估值风险 公司下游应用领域成长性较好，因此被市场给予较高的估值水平，未来若下游市场

133、出现不利因素，或出现估值下跌可能。（四）次新股股价波动的风险 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 纳芯微（纳芯微（688052.SH688052.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 242242 862862 1,6991,699 2,4052,405 3,1493,149 营业成本 111 401 798 1,153 1,510 折旧和摊销 8 22 17 30 39 税金及附加 1 4 8 11 14 销售费用 16 36 105 152 128 管理费用 2

134、5 60 121 153 148 研发费用 41 107 305 445 419 财务费用 2 3-100-158-165 投资收益 8 0 0 0 0 营业利润营业利润 5454 248248 455455 641641 1,0851,085 利润总额利润总额 5454 248248 455455 641641 1,0851,085 所得税 3 25 50 77 141 净利润净利润 5151 224224 405405 564564 944944 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 5151 224224 405405 564564 944944 EPS(E

135、PS(元元)0.670.67 2.952.95 4.014.01 5.585.58 9.349.34 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 -4141 101101 179179 263263 645645 净利润 51 224 405 564 944 折旧摊销 8 22 17 30 39 净营运资金增加 115 265 270 284 293 其他-214-411-512-615-630 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -8787 -186186 -29

136、0290 -156156 -158158 净资本支出-56-187-240-106-108 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-31 1-50-50-50 融资活动现金流融资活动现金流 191191 3939 5,5305,530 4949 1212 股本变化 69 0 25 0 0 债务净变化 42 61-111 0 0 无息负债变化 40 110 39 85 85 净现金流净现金流 6464 -4646 5,4195,419 156156 499499 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202

137、4E2024E 总资产总资产 437437 841841 6,7146,714 7,2537,253 8,1298,129 货币资金 124 78 5,497 5,653 6,152 交易性金融资产 1 0 0 0 0 应收账款 42 106 153 218 285 应收票据 1 5 9 13 17 其他应收款（合计）0 0 0 0 0 存货 85 224 317 458 599 其他流动资产 12 27 27 27 27 流动资产合计流动资产合计 3 30202 520520 6,1226,122 6,5416,541 7,3067,306 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0

138、 0 0 0 0 固定资产 76 179 293 339 365 在建工程 3 35 75 49 38 无形资产 7 22 71 119 166 商誉 38 38 38 38 38 其他非流动资产 5 38 38 38 38 非流动资产合计非流动资产合计 135135 321321 592592 712712 823823 总负债总负债 114114 285285 213213 297297 383383 短期借款 40 94 0 0 0 应付账款 30 74 120 173 227 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2 4 4 4 4 流动负债合计流动

139、负债合计 105105 266266 195195 279279 365365 长期借款 9 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 18 18 18 18 非流动负债合计非流动负债合计 9 9 1919 1818 1818 1818 股东权益股东权益 323323 556556 6,5016,501 6,9566,956 7,7477,747 股本 76 76 101 101 101 公积金 195 227 5,826 5,826 5,826 未分配利润 46 247 568 1,022 1,813 归属母公司权益 317 550 6,495 6,950 7,740

140、 少数股东权益 6 6 6 6 6 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 54.3%53.5%53.0%52.0%52.0%EBITDA 率 25.4%33.2%22.9%22.1%31.3%EBIT 率 21.6%30.3%21.9%20.9%30.0%税前净利润率 22.4%28.8%26.8%26.7%34.4%归母净利润率 21.0%26.0%23.8%23.5%30.0%ROA 11.6%26.6%6.0%7.8%11.6%ROE（摊薄）16.0%40.7%6.2%8.1%12.2%经营性

141、 ROIC 17.2%32.8%26.3%26.6%39.8%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 26%34%3%4%5%流动比率 2.89 1.95 31.42 23.41 20.04 速动比率 2.08 1.11 29.79 21.78 18.40 归母权益/有息债务 6.39 4.96-有形资产/有息债务 7.80 6.95-资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 6

142、.77%4.21%6.20%6.32%4.06%管理费用率 10.28%6.99%7.12%6.37%4.70%财务费用率 0.81%0.35%-5.89%-6.58%-5.23%研发费用率 17.05%12.44%17.97%18.50%13.29%所得税率 6%10%11%12%13%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.00 0.80 1.09 1.51 2.53 每股经营现金流-0.54 1.33 1.78 2.61 6.38 每股净资产 4.18 7.25 64.27 68.76 76.5

143、9 每股销售收入 3.19 11.37 16.81 23.79 31.16 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 567 129 95 68 41 PB 90.9 52.4 5.9 5.5 5.0 EV/EBITDA 476.5 102.1 85.4 62.2 33.3 股息率 0.0%0.2%0.3%0.4%0.7%敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场

144、基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方

145、法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素

146、以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司

147、（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们

148、相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切

149、后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

150、投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳

151、深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE