1、以岭药业(002603)深度报告：研发驱动+营销改革，以岭药业立于行业潮头国海证券研究所周小刚(分析师)S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年7月12日中药1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M以岭药业13.8%-15.6%28.5%沪深30011.0%3.4%-14.8%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）208513258增长率(%)1571110归母净利润（百万元）91950增长率(%)10151311摊薄每股收益（元）0.800.931.051

2、.17ROE(%)15151414P/E24.3729.2925.9523.28P/B3.614.493.833.29P/S3.244.183.763.42EV/EBITDA16.4820.2717.9115.81资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.4335-0.06940.29470.65891.02301.3871以岭药业沪深300pW8VsU8ZgYnXkZtVdUmNbRcM6MtRpPpNpNkPqQrOeRpOpMbRnNuNNZrRxPuOpOnO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3投资摘要投资摘要 五重发展逻辑五重发展逻辑，增长动能充足增长动能充足。1）连花清瘟将

3、逐渐成长为家庭常备药物，我们认为其未来仍能维持稳定的增速。2）在“市场结构改善+良好竞争格局+强大学术品牌”助力下，公司心脑血管药物板块稳健较快增长趋势已逐渐明朗。3）二线品种加速放量。4）利用以岭医院院内制剂丰富资源，公司在研品种不断拓展，为后续增长提供动力。5）政策利好基药目录产品放量，公司5款专利中药均被纳入2018版基药目录，且2款产品是新进目录产品，产品放量可期。业绩增长提速业绩增长提速，研发研发、销售形成闭环销售形成闭环。20172021年间，公司营收CAGR为25.48%，扣非归母净利润CAGR为25.62%。公司还形成了“理论临床新药医保”的模式，新产品能较为顺畅地进入医保，从

4、而实现较快放量。连花清瘟产品优势显著连花清瘟产品优势显著，已占据较高市场份额已占据较高市场份额。1）连花清瘟疗效、安全性优于同类产品，如奥司他韦、利巴韦林、苦甘颗粒等。2）连花清瘟循证医学证据充分、被纳入多个指南。3）市场曝光率高、知名度大增、品牌力显著增强，连花清瘟在疫情期间的搜索指数明显提高。上述三重优势叠加公司营销改革，使得连花清瘟市场占有率明显提高。“通参芪通参芪”竞争格局良好竞争格局良好，获得多个指南推荐获得多个指南推荐。通心络、参松养心竞品分别为脑心通和稳心颗粒，芪苈强心胶囊无同类竞品。得益于循证医学证据持续拓展，通心络在原有冠心病心绞痛适应症基础上获新增推荐用于PCI术后胸痛患者

5、、脑卒中患者，参松养心胶囊治疗心律失常证据级别提升，芪苈强心胶囊成为心衰治疗指南推荐的唯一中成药。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4投资摘要投资摘要 二线品种津力达与二甲双胍联用获指南推荐二线品种津力达与二甲双胍联用获指南推荐，有望成长为有望成长为2525亿销售额的大品种亿销售额的大品种。二甲双胍联用津力达能明显降低糖尿病患者血糖水平，成为中国2型糖尿病防治指南（2020版）推荐的三款中成药之一。经过我们测算，作为竞争格局优秀的糖尿病用药，津力达远期市场空间有望达到25亿元。公司重视研发投入公司重视研发投入，获批新药数量居于同业之首获批新药数量居于同业之首。2021年，公司研发投入占比

6、以达到7.83%，位居行业前列，同年，公司2款创新中药获批，是获批数量最多的企业。营销体制改革基本结束营销体制改革基本结束，人均创收拐点出现人均创收拐点出现。公司细化销售终端、收回基层终端销售授权，同时成立独立产品事业部，导致销售队伍大幅扩张，2021年底公司销售人员超9000人并已基本稳定，此外2021年公司销售人员人均产出已恢复至111万元。配方颗粒业务立足河北配方颗粒业务立足河北，辐射全国辐射全国。截至2021年底，公司已有646种配方颗粒获批在河北省内医疗机构临床使用，其中517种被纳入河北省医保支付范围，当年实现约1亿元销售收入，预计未来2-3年仍能保持较高增速。盈利预测盈利预测：预

7、计2022/2023/2024年收入为108.67亿元、120.85亿元、132.58亿元，对应归母净利润15.50亿元、17.49亿元、19.50亿元，对应PE为29.29、25.95、23.28。投资评级：投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司业绩有望进入稳健增长阶段，收入利润双增推动市值提升。风险提示风险提示：产品销售不及预期的风险、研发进展不及预期的风险、市场竞争加剧不及预期的风险、集采政策下产品降价的风险、疫情加剧导致用药市场波动不及预期的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一一、核心逻辑核心逻辑6 6二二、公司介绍公司介绍1616三三、产品线丰富产品线丰富、

8、大品种频出大品种频出2222四四、配方颗粒业务立足河北配方颗粒业务立足河北、辐射全国辐射全国6060五五、重视研发投入重视研发投入、形成完成研发体系形成完成研发体系6262六六、营销体制改革营销体制改革、人均创收回升人均创收回升6565七七、投资评级投资评级6868八八、风险提示风险提示7070请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6核心逻辑核心逻辑01请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7核心逻辑之一：连花清瘟从抗疫良药转向居家常备药核心逻辑之一：连花清瘟从抗疫良药转向居家常备药 市场担忧疫情过后，作为疫情受益品种的连花清瘟难以维持当前销售规模。我们认为，连花清瘟未来23年仍能保持较为

9、稳定的销售增速：1）连花清瘟具有广谱抗病毒功效连花清瘟具有广谱抗病毒功效，治感冒治感冒、抗流感效果显著抗流感效果显著。连花清瘟胶囊/颗粒不仅可预防新冠病毒，还被多次纳入治感冒、抗流感指南，对甲型H1N1、H7N9、流行性感冒等均有治疗效果。在疫情结束后，其仍可被消费者用于治疗普通感冒、流感等其他病毒感染性疾病。指南指南/共识共识发布单位发布单位临床症状临床症状流行性感冒诊疗方案（2020年版）国家卫健委流行性感冒轻症治疗新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第九版）国家卫健委医学观察期、轻型、普通型患者人感染H7N9禽流感诊疗方案(2017年版)国家卫计委疑似病例或确诊病例较轻者2012年时行感

10、冒(乙型流感)中医药防治方案国家中医药管理局 风寒外袭，内有郁热致外寒里热甲型H1N1流感诊疗方案（2009年版）卫生部热毒袭肺的轻症患者人禽流感诊疗方案2008版卫生部毒邪犯肺患者中成药临床应用指南-儿科疾病分册国家中医药管理局 儿童推荐用药中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南国家中医药管理局 发热、头痛、四肢 酸痛、咽痛为主患儿连花清瘟被纳入多项指南和诊疗方案连花清瘟被纳入多项指南和诊疗方案资料来源：以岭药业官网、各诊疗指南/方案、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8核心逻辑之一：连花清瘟从抗疫良药转向居家必备核心逻辑之一：连花清瘟从抗疫良药转向居家必备2）疫情催

11、化下疫情催化下，连花清瘟品牌知名度大幅提升连花清瘟品牌知名度大幅提升，将逐渐成为家庭常备用药将逐渐成为家庭常备用药。疫情期间，连花清瘟知名度大幅提升（以百度指数代表），消费者对其知晓度也进一步加深，且伴随公司营销体制改革，连花清瘟市场终端覆盖率进一步提升，因此我们认为在疫情过后，连花清瘟将成为类似“三九感冒灵”的家庭常备药物。1,721 1,805 2,046 1,922 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,20019年间，三九感冒灵终端销售额CAGR为9.03%资料来源：开思数据、百度指数、国海证券研究所连花清瘟搜索指数

12、明显提高连花清瘟搜索指数明显提高20172020年间三九感冒灵药店终端销售情况年间三九感冒灵药店终端销售情况（单位：百万元）（单位：百万元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9核心逻辑之一：连花清瘟从抗疫良药转向居家必备核心逻辑之一：连花清瘟从抗疫良药转向居家必备3）海外市场持续拓展海外市场持续拓展，连花清瘟获多国注册批文连花清瘟获多国注册批文。根据公司公告，连花清瘟已经在全球20余各个家和地区注册上市，海外市场有望为连花清瘟贡献新的增长点。4 4）连花清瘟自然增长率水平较高连花清瘟自然增长率水平较高。结合公司过往业绩来看，在无疫情扰动的2012-2017年间，公司呼吸系统板块收入由3亿

13、元增长至6.51亿元，CAGR为16.76%，可见其自然增长率已处于较高水平。0.665.060.753.043.004.935.335.977.406.5112.0517.0342.5641.08-85.18%305.33%-1.32%64.33%8.11%12.01%23.95%-12.03%85.10%41.33%149.91%-3.48%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055404520082009200001920202021呼吸系统产品/亿元

14、yoy连花清瘟自然增长率处于较高水平连花清瘟自然增长率处于较高水平备注：公司呼吸系统业务备注：公司呼吸系统业务99%99%的收入都由连花清瘟贡献，因此我们以呼吸系统业务销售额近似代替连花清瘟销售情况的收入都由连花清瘟贡献，因此我们以呼吸系统业务销售额近似代替连花清瘟销售情况资料来源：ifinD、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10核心逻辑之二：三重动力驱动心脑血管板块增长核心逻辑之二：三重动力驱动心脑血管板块增长动力一动力一心脑血管注射剂承压心脑血管注射剂承压，口服剂稳定增长口服剂稳定增长。米内网数据显示，受中药注射剂限制报销范围、集采等政策影响，公立医院端心脑血管中成

15、药销售额由2016年的1080.81亿元下降至2020年的847.05亿元，而其中口服制剂稳定增长，20152020年CAGR为5.9%；20152021H1其市场份额也由34.8%提升至57.5%。-9.90%5.90%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%注射剂口服制剂34.8%57.50%0%10%20%30%40%50%60%70%20152021H11080.811098.611041.33966.13847.05020040060080062002020162020年公立医院端心脑血管中成药销年公立医院端心脑血管中成

16、药销售额售额/亿元亿元20152020年口服制剂、注射剂销售额年口服制剂、注射剂销售额CAGR20152021H1年口服制剂市场份额提高年口服制剂市场份额提高资料来源：米内网、步长制药年报、以岭药业2021年年报、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11核心逻辑之二：三重动力驱动心脑血管板块增长核心逻辑之二：三重动力驱动心脑血管板块增长动力二动力二“通参芪通参芪”竞争格局良好竞争格局良好。1）严格来说，通心络的同类竞品仅有脑心通胶囊（步长制药），两者都用于治疗冠心病心绞痛和PCI围手术期的“气虚血瘀症”。2）参松养心胶囊临床主治室性早搏类心律失常，同类竞品仅有稳心颗粒。3）

17、芪苈强心胶囊主治心衰，临床无同类竞品。资料来源：中成药治疗冠心病临床应用指南（2020 版）、国海证券研究所冠心病患者不稳定性心绞痛稳定性心绞痛冠心病心律失常PCI围手术期冠心病心力衰竭 气虚血瘀证：通心络胶囊或脑心通胶囊 痰瘀互结证：丹蒌片 气滞血瘀证：麝香保心丸或复方丹参滴丸 心血瘀阻证：丹红注射液或红花注射液 心肌梗死后稳定性心绞痛患者的二级预防：芪参益气滴丸 气虚血瘀证：通心络胶囊或脑心通胶囊 痰瘀互结证：丹蒌片 气滞血瘀证：麝香保心丸、复方丹参滴丸或血府逐瘀胶囊 心血瘀阻证：丹红注射液或红花注射液 气阴两虚证：参麦注射液 气虚血瘀证：通心络胶囊或脑心通胶囊 痰瘀互结证：丹蒌片 气滞血

18、瘀证：麝香保心丸、复方丹参滴丸或血府逐瘀胶囊 心血瘀阻证：丹红注射液 气阴两虚证：参麦注射液 冠心病合并室性早搏：稳心颗粒或参松养心胶囊 冠心病合并缓慢性心律失常：丹蒌片 冠心病合并阵发房颤：麝香保心丸、复方丹参滴丸或血府逐瘀胶囊 芪苈强心胶囊中成药治疗冠心病药物推荐流程图中成药治疗冠心病药物推荐流程图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12核心逻辑之二：三重动力驱动心脑血管板块增长核心逻辑之二：三重动力驱动心脑血管板块增长动力三动力三临床证据充分临床证据充分，品牌学术影响力增强品牌学术影响力增强。公司针对上市产品进行二次开发，开展循证医学实验，推动产品入选权威指南、增强推荐证据力度。如

19、2020中国室性心律失常专家共识将参松养心胶囊治疗室性早搏的推荐证据等级由B升级为A；且芪苈强心胶囊成为中国心力衰竭诊断和治疗指南2018推荐的唯一中成药。特别是，公司“中医脉络学构建及其指导微血管病变防治”的研究课题于2019年底获得国家科技进步一等奖，显著提高了企业的学术声誉，带动通参芪三大创新中药销售增速明显加速。资料来源：以岭药业公告、以岭药业评级报告、2020/2016室性心律失常专家共识、以岭药业官网、国海证券研究所13.0412.8813.4314.7710.1910.1611.112.094.525.016.447.61-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246

20、87201820192020参松养心通心络芪苈强心参松养心yoy通心络yoy芪苈强心yoy以岭药业获得国家科技进步一等奖以岭药业获得国家科技进步一等奖2019年以来，通参芪增长加速年以来，通参芪增长加速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13核心逻辑之三：二线品种放量增长核心逻辑之三：二线品种放量增长借助公司品牌力的提升借助公司品牌力的提升，二线品种快速增长二线品种快速增长。2021年，二线品种津力达颗粒、夏荔芪胶囊等实现了同比90%+的增长。一方面，二线品种已经具备一定的销售规模，拥有一定的市场知名度。另一方面，“以岭”品牌效应对二线品牌的增长也有推进作用。资料来

21、源：以岭药业评级报告、以岭药业2021年年报、国海证券研究所0.650.780.990.170.180.190.460.550.7600.20.40.60.811.2201820192020津力达养正消积胶囊八子补肾胶囊20182020公司二线品种销售情况（单位：亿元）公司二线品种销售情况（单位：亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14核心逻辑之四：储备品种丰富，增长动能充足核心逻辑之四：储备品种丰富，增长动能充足14以岭医院（三级甲等医院）作为公司的临床基地，拥有100多种院内制剂，为公司新药转化提供了有力支撑。根据公司公告，2021年公司上市了2款新药，分别是益肾养心安神片、解

22、郁除烦胶囊；截至2021年年底，公司共有6款中药创新药获批开展临床研究。资料来源：以岭药业2021年年报、米内网、国海证券研究所产品名称注册分类企业名称治疗领域(亚类)七蕊胃舒胶囊1.1健民集团胃药(胃炎、溃疡)苏夏解郁除烦胶囊1.1以岭药业抗抑郁药坤宁心颗粒1.1天士力妇女更年期用药芪蛭益肾胶囊1.1凤凰制药糖尿病用药玄七健骨片1.1方盛制药骨科止痛用药虎贞清风胶囊1.1一力制药骨科其他用药银翘清热片1.1康缘药业感冒用药益肾养心安神片6以岭药业安神补脑药益气通窍丸6东方华康鼻科其他用药化湿败毒颗粒3.2一方制药呼吸道疾病其他用药宣肺败毒颗粒3.2步长制药呼吸道疾病其他用药清肺排毒颗粒3.2

23、中科院中医临床基础研究所呼吸道疾病其他用药序号名称适应症2021年底进展情况1芪黄明目胶囊糖尿病视网膜病变开展临床研究2络痹通片类风湿性关节炎开展临床研究3柴黄利胆胶囊慢性胆囊炎开展临床研究4玉屏通窍片过敏性鼻炎开展临床研究5小儿连花清感颗粒儿童感冒开展临床研究6柴芩通淋片急性下尿路感染开展临床研究2021年获批的创新中药年获批的创新中药公司处于临床阶段的在研品种公司处于临床阶段的在研品种请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15核心逻辑之五：基药政策调整利于公司产品放量核心逻辑之五：基药政策调整利于公司产品放量 基药基药“986986”政策提升基本药物使用占比政策提升基本药物使用占比。国

24、务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见要求政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比，原则上分别不低于90%、80%、60%。三级三级、二级公立医院绩效考核明确鼓励基药临床应用二级公立医院绩效考核明确鼓励基药临床应用。1）2019年我国首次提出公立医院绩效考核，要求公立医院使用基药的处方占比、使用率、采购品种数占比逐步提升；2）2022版三级公立医院绩效考核要求强化，增设对于基本药物处方使用品种数量占比的考核内容。公司公司5 5款专利创新中药进入基药目录款专利创新中药进入基药目录，其中其中2 2款为新进基药目录产品款为新进基药目录产品。通心络胶囊、参

25、松养心胶囊、连花清瘟胶囊颗粒、芪苈强心胶囊（2018年进入）、津力达颗粒（2018年进入）已被纳入国家基本药物目录，因此政策支持将驱动公司产品快速放量。品种品种类型类型是否是否1818版新增版新增连花清瘟胶囊（颗粒）独家产品否津力达颗粒独家产品是芪苈强心胶囊独家产品是参松养心胶囊独家产品否通心络胶囊独家产品否资料来源：以岭药业公告、三级医院绩效考核操作手册、国务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见、国海证券研究所公司公司5款创新中药被纳入基药目录款创新中药被纳入基药目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16公司介绍公司介绍02请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 172

26、 公司介绍公司介绍 公司成立于1992年，经过30年发展，公司现已形成以专利中药为核心、化学生物药和健康产业为两翼的产品布局，专利中药覆盖心脑血管疾病、感冒呼吸疾病、恶性肿瘤疾病、糖尿病等大病种领域。在络病理论的指导下，公司形成了“理论临床新药医保”的研发、销售模式，先后承担2项国家973计划、以及40余项重点课题。产品名称适应症医保/基药2020销售额/亿元感冒呼吸疾病连花清瘟胶囊感冒+/+42.38连花清瘟颗粒感冒+/+莲花清咳片急性支气管炎+/-0.2心脑血管疾病通心络胶囊冠心病+脑梗塞+/+12.09参松养心胶囊心律失常+/+14.77芪苈强心胶囊慢性心衰+/+7.61其他专利药津力达

27、颗粒型糖尿病+/+0.99养正消积胶囊肿瘤辅助用药+/+0.19枣椹安神口服液失眠-/-NA夏荔芪胶囊前列腺增生+/-NA八子补肾胶囊补益肾精-/-0.76资料来源：以岭药业2021年年报、以岭药业评级报告、米内网、国海证券研究所注注：+代表国家基药目录、+代表省级基药目录理论临床新药医保以络病理论为指导进行研发以岭医院是公司的临床平台，拥有100多种院内制剂；6款新药处于临床阶段。公司2021年上市2款新药，居于同行业之首。产品上市后通过谈判进入医保。如连花清咳片上市当年便进入医保目录公司已形成从理论到医保的完整生产、销售模式公司已形成从理论到医保的完整生产、销售模式公司产品线丰富公司产品线

28、丰富请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 182 公司介绍公司介绍 股权结构稳定股权结构稳定。公司于2011年上市，股权结构长期保持稳定，公司控股股东为以岭科技，实际控制人为吴以岭（院士）、吴相君（吴以岭之子）和吴瑞（吴以岭之女），三人分别持有公司31.53%、20.81%、2.34%的股权。以岭医院同为母公司控股子公司以岭医院同为母公司控股子公司。以岭医院是民营三甲医院，是公司的主要临床基地。吴以岭以岭医药科技田书彦吴相君以岭药业股份有限公司以岭药业股份有限公司香港中央结算吴瑞100%31.53%20.81%3.46%2.52%2.34%以岭医院父子父子父女父女89.40%以岭万州100

29、%以岭医院研究院100%以岭健康100%北京以岭药业100%临床平台研究平台大健康平台专利中药平台化药平台资料来源：ifinD、国海证券研究所公司股权结构公司股权结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 192 公司介绍公司介绍 营收增长提速营收增长提速。20172021年间，公司营收从40.81亿元增长至101.17亿元，CAGR为25.48%，扣非归母净利润从5.08亿元增长至12.65亿元，CAGR为25.62%。收入结构改善收入结构改善，对心脑血管产品依赖度下降对心脑血管产品依赖度下降。公司对心脑血管产品的依赖程度逐渐下降。公司抗感冒类产品营收占比从15.95%增长至40.60%；

30、心脑血管产品营收从27.74亿元增长至45.34亿元，营收占比从67.97%降低至44.82%。40.8148.1558.2587.82101.175.085.695.5611.6512.656.02%17.97%20.99%50.76%15.19%-4.15%12.01%-2.28%109.53%8.58%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800021营收/亿元扣非归母净利润/亿元营收YOY净利润YOY67.9758.2653.1539.2544.8215.9525.0329.2448.5740.6016.0716.

31、7217.6112.1814.5800708090201920202021心脑血管类产品抗感冒类产品其他产品资料来源：ifinD、国海证券研究所公司营收与净利润情况公司营收与净利润情况公司营收结构改善（单位：公司营收结构改善（单位：%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 202 公司介绍公司介绍 毛利率毛利率、销售费用率略有下降销售费用率略有下降，净利率保持稳定净利率保持稳定。20172021年间，公司毛利率从68.05%降低至63.62%；销售费用率从39.23%下降至33.94%；净利率较为稳定，从13.15%略微上升至13.26%。资料来

32、源：ifinD、国海证券研究所68.05%66.13%63.84%64.49%63.62%39.23%37.80%38.23%34.56%33.94%12.03%6.13%6.05%4.56%4.91%13.15%12.32%10.35%13.83%13.26%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率68.0566.1363.8464.4963.6270.4669.2969.7669.5965.3569.4068.2566.7269.0471.8558606264666870727420172

33、0021综合毛利心脑血管类产品毛利抗感冒类产品毛利公司毛利率与期间费用率情况公司毛利率与期间费用率情况公司毛利情况（单位：公司毛利情况（单位：%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 212 公司介绍公司介绍 重视研发投入重视研发投入，丰富产品管线丰富产品管线。20172021年间，公司研发支出从2.17亿元增长至7.92亿元，CAGR为38.22%，营收占比从5.32%提升至7.83%。一方面，公司针对已上市产品进行二次开发，增加临床适应症，提高循证医学证据级别。另一方面，公司聚焦临床未解决问题，进行新品研发，截至2021年底，公司共有6款中药创新药已获批开展临床研

34、究。资料来源：ifinD、以岭药业年报、国海证券研究所2.173.173.916.547.925.32%6.58%6.71%7.45%7.83%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00202021研发支出/亿元营收占比公司研发公司研发/营收占比稳步提升营收占比稳步提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 22产品线丰富，大品种频出产品线丰富，大品种频出03请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 233 3产品线丰富，大品种频出产品线丰富，大品种频出 公司已培育出多个大品种公司已培育出多个大品种。公司培育出连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心

35、胶囊等销售额（出厂价）过5亿的大品种以及津力达、八子补肾等销售额（出厂价）超1亿、且增速较快的潜力品种。公司主要产品集中于感冒公司主要产品集中于感冒、心脑血管等大市场心脑血管等大市场。开思数据显示，2021年感冒中成药零售市场已达177亿元；米内网数据显示，2020年心脑血管中成药市场医院端约为847亿元、零售端约为114亿元。资料来源：开思数据、米内网、步长制药年报、国海证券研究所200400600800620020医院端/亿元零售端/亿元152.11164.09178.72199.

36、79177.0804080020202120172021年感冒中成药零售端销售情况年感冒中成药零售端销售情况/（单位：亿元）（单位：亿元）20162020年心脑血管中成药销售情况年心脑血管中成药销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 243.13.1呼吸系统呼吸系统连花清瘟连花清瘟 适应症：适应症：连花清瘟具有清瘟解毒，宣肺泄热功效，用于治疗流行性感冒属热毒袭肺证。“中药连花清瘟治疗流行性感冒研究”获得2011年国家科技进步二等奖。两种剂型面向不同市场两种剂型面向不同市场：连花清瘟主要拥有颗粒剂（Rx，主做医院）、胶囊剂（OTC，主做零售）

37、两种剂型（片剂销售额较小，故不纳入分析范围），在医院端和零售端都用有较高的市场份额。销售额销售额：20172021年间，连花清瘟（出厂价）销售额由6.51亿元增长至41.08亿元，CAGR为58.49%。资料来源：以岭药业官网、ifinD、国海证券研究所6.5112.0517.0342.5641.08-12.03%85.10%41.39%149.91%-3.48%-40%0%40%80%120%160%0554045200202021呼吸系统销售额(亿元)yoy以岭药业以岭药业20172021年呼吸系统板块营收情况年呼吸系统板块营收情况请务必阅读报告

38、附注中的风险提示和免责声明 253.13.1呼吸系统呼吸系统连花清瘟连花清瘟 胶囊剂销售高于颗粒剂胶囊剂销售高于颗粒剂，颗粒剂增速快于胶囊剂颗粒剂增速快于胶囊剂：PDB数据显示，2021年胶囊剂销售额为24.56亿元，颗粒剂（RX）销售额为11.36亿元。20172021年间，胶囊剂CAGR为44.97%，颗粒剂为50.07%，连花清瘟品类整体销售CAGR为46.49%。资料来源：PDB医药市场（整体）、国海证券研究所5.56 10.67 12.73 30.30 24.56 2.24 2.93 5.56 12.90 11.36 000202021连花

39、清瘟胶囊/亿元连花清瘟颗粒/亿元20172021年连花清瘟终端销售情况年连花清瘟终端销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 263.13.1连花清瘟优势之一连花清瘟优势之一临床疗效优于同类产品临床疗效优于同类产品 连花清瘟药效显著连花清瘟药效显著，具有多种用途具有多种用途。连花清瘟具有广谱抗病毒作用，对新型冠状病毒、流感病毒等多种病毒均有抑制作用，此外，连花清瘟还具有抗炎、抑菌、免疫调节作用。连花清瘟连花清瘟VSVS磷酸奥司他韦磷酸奥司他韦：一项随机、双盲、多中心、阳性对照试验显示，连花清瘟对甲型H1N1的治疗作用至少与奥司他韦相当。此外，连花清瘟的治疗费用仅相当于奥司他韦的1/8。

40、资料来源：Chinese Medical Journal、国海证券研究所实验Natural herbal medicine Lianhuaqingwen capsule anti-influenza A(H1N1)trial:a randomized,double blind,positive controlled clinical trial（连花清瘟抗甲型H1N1流感实验：一项随机、双盲、阳性对照实验）时间节点2009.102009.11完成单位首都医科大学附属佑安医院等8家医院入组患者数量240人实验描述随机、双盲、对照实验分组实验组：4粒连花清瘟胶囊+1粒奥司他韦类似物对照组：1粒奥司

41、他韦+4粒连花清瘟胶囊类似物主要终点症状缓解时间症状缓解时间：实验组患者症状得到更好地缓解，但结果不具备显著性。次要终点病毒检测转阴时间：病毒检测转阴时间：实验组：对照组=10836：10134（P=0.1546）退热时间：退热时间：实验组：对照组=1714：2317（P=0.0059）疾病严重程度疾病严重程度：连花清瘟显著降低了疾病严重程度和病程具体症状缓解时间：具体症状缓解时间：连花清瘟显著降低了咳嗽、咽痛、乏力等症状的缓解时间结论结果表明连花清瘟对缓解发热、咳嗽、咽痛、乏力等症状疗效显著由于奥司他韦；在缩短疾病持续时间和病毒核酸转阴方面，连花清瘟与奥司他韦相当。连花清瘟治疗甲型连花清瘟治

42、疗甲型H1N1的疗效优于奥司他韦的疗效优于奥司他韦请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 273.13.1连花清瘟优势之一连花清瘟优势之一临床疗效优于同类产品临床疗效优于同类产品 连花清瘟连花清瘟VSVS其他药物其他药物：一项Meta分析显示，连花清瘟在缓解流感症状方面的疗效显著优于羚羊感冒胶囊、苦甘颗粒、利巴韦林等药物。适应症评价内容RRWMD95%CIP值羚羊感冒颗粒（中药OTC）功能：功能：清热解毒，散风解表;预防流感。适用范围：适用范围：用于感冒初起，畏寒发热，四肢酸软，头痛咳嗽，咽喉肿痛，流涕目赤临床疗效愈显率1.321.151.520.001体温疗效愈显率1.311.101.55

43、0.01退热时间-3.98-4.81-3.150.001苦甘颗粒功能：功能：疏风清热、宣肺化痰、止咳平喘适用范围适用范围：用于风热感冒及风温肺热引起的恶风、发热、头痛、咽痛、咳嗽、咳痰、气喘等症。临床疗效愈显率1.331.081.640.05体温疗效愈显率1.581.202.090.05利巴韦林用于呼吸道合胞病毒引起的病毒性肺炎与支气管炎、皮肤疱疹病毒感染临床疗效愈显率1.521.152.020.01资料来源：资料来源：新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第六版）新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第六版）中医学观察期患者的中成药治疗文献分析、各产品说明书、国海证中医学观察期患者的中成药治疗文献分析、各产

44、品说明书、国海证券研究所券研究所连花清瘟胶囊对照其他药物治疗感冒的系统评价结果连花清瘟胶囊对照其他药物治疗感冒的系统评价结果请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 283.13.1连花清瘟优势之二连花清瘟优势之二临床证据充足，进入多项指南临床证据充足，进入多项指南/共识共识资料来源：以岭药业官网、各诊疗指南、国海证券研究所 多项医学实验拓展连花清瘟应用范围：多项医学实验拓展连花清瘟应用范围：连花清瘟具有清瘟解毒功效，诞生之初便被用于SARS病毒防治，后续大量实验证明其对多种病毒均有明显的抑制作用：1）连花清瘟具有广谱抗病毒连花清瘟具有广谱抗病毒、抑菌消炎作用抑菌消炎作用。2 2）可缓解流感症

45、状可缓解流感症状、预防流感发生预防流感发生。3 3）对对COVIDCOVID-1919具有预防具有预防、治疗效果治疗效果。连花清瘟被纳入多项诊疗指南和专家共识连花清瘟被纳入多项诊疗指南和专家共识。得益于其对多种病毒的良好抑制效应，连花清瘟被纳入多项临床共识和专家指南。指南/共识发布单位应用范围流行性感冒诊疗方案（2020年版）国家卫健委流行性感冒轻症治疗新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第九版）国家卫健委医学观察期、轻型、普通型用药人感染H7N9禽流感诊疗方案(2017年版)国家卫计委疑似病例或确诊病例较轻者2012年时行感冒(乙型流感)中医药防治方案国家中医药管理局风寒外袭，内有郁热致外寒

46、里热甲型H1N1流感诊疗方案（2009年版）卫生部热毒袭肺的轻症患者人禽流感诊疗方案2008版卫生部毒邪犯肺患者中成药临床应用指南-儿科疾病分册国家中医药管理局儿童推荐用药中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南国家中医药管理局发热、头痛、四肢 酸痛、咽痛连花清瘟获多个指南推荐连花清瘟获多个指南推荐请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 293.13.1连花清瘟优势之二连花清瘟优势之二临床证据充足，进入多项指南临床证据充足，进入多项指南/共识共识 连花清瘟具有广谱抗病毒连花清瘟具有广谱抗病毒、抑菌消炎作用抑菌消炎作用。广州呼吸疾病国家重点实验室完成连花清瘟抗病毒活性研究，结果显示，连花清瘟

47、对H1N1、H3N2、H9N2、H6N2、H7N9、乙型流感病毒、冠状病毒、呼吸道合胞病毒、手足口病病毒EV71、鼻病毒、疱疹病毒、柯萨奇病毒具有抑制作用。此外，连花清瘟对金黄色葡萄球菌、甲乙型溶血性链球菌、肺炎球菌、流感杆菌均有明显的抑制作用，可有效预防流感患者继发细菌感染所导致的肺炎、败血病等并发症。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 303.13.1连花清瘟优势之二连花清瘟优势之二临床证据充足，进入多项指南临床证据充足，进入多项指南/共识共识 可缓解流感症状可缓解流感症状、预防流感发生：预防流感发生：1 1）循证医学研究结果表明循证医学研究结果表明，连花清瘟对甲型连花清瘟对甲型H

48、H1 1N N1 1流感的治疗效果优于奥司他韦流感的治疗效果优于奥司他韦。（见3.1连花清瘟优势之一临床疗效优于同类产品、P26）2 2）对照实验表明连花清瘟对甲型对照实验表明连花清瘟对甲型H H1 1N N1 1流感具有预防作用流感具有预防作用。2009年，对甲型H1N1流感密切接触者以及周健康人群共计20553人进行对照实验，结果显示未使用药物预防组感染率8.8%，其他药物预防组感染率6.8%，连花清瘟预防组感染率仅1.2%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 313.13.1连花清瘟优势之二连花清瘟优势之二临床证据充足，进入多项指南临床证据充足，进入多项指南/共识共识资料来源：Ph

49、ytomedicine、Evid Based Complement Alternat Med、国海证券研究所实验Efficacy and Safety of Lianhuaqingwen Capsules for the Prevention of Coronavirus Disease 2019:A Prospective Open-Label Controlled Trial（连花清瘟胶囊预防2019年冠状病毒病的疗效和安全性：一项前瞻性开放标签对照试验）时间节点2021.2.022021.2.24完成单位河北医科大学第二医院入组患者数量1976名COVID-19密切接触者实验描述对照试验

50、给药方案实验组：连花清瘟胶囊（4粒/次，3次/日，持续14天）对照组：常规医学观察14天主要终点医学隔离观察期间核酸检测阳性率医学隔离观察期间核酸检测阳性率：实验组：对照组=0.27%：1.14%（P=0.0174，结果具有显著性）次要终点核酸检测阳性无症状人群比例：核酸检测阳性无症状人群比例：实验组：对照组=100%：90%，但不具备显著性轻轻、中中、重度阳性患者比例：重度阳性患者比例：实验组重度患者比例低于对照组，但不具备显著性有症状患者比例有症状患者比例：实验组：对照组=0.64%：1.94%（P=0.0084）核酸表现为阳性的时间核酸表现为阳性的时间：实验组：对照组=4.67d：8.5

51、0d，不具备显著性结论连花清瘟胶囊对暴露于 COVID-19 的人具有预防作用 连花清瘟对连花清瘟对COVIDCOVID-1919有预防和治疗作用有预防和治疗作用。连花清瘟能通过降低密接人群的核酸检测转阳率，起到预防COVID-19的效果，还能提高患者症状恢复率，起到治疗效果。实验Efficacy and safety of Lianhuaqingwen capsules,a repurposed Chinese herb,in patients with coronavirus disease 2019:A multicenter,prospective,randomized control

52、led trial（连花清瘟胶囊对2019年冠状病毒病患者的疗效和安全性:一项多中心、前瞻性、随机对照试验）时间节点20202.52020.2.15完成入组完成单位河北医科大学第二医院入组患者数量284名COVID-19患者实验描述前瞻、开放、随机对照给药方案治疗组：常规治疗+连花清瘟胶囊（4粒/次，3次/日，持续14天）对照组：常规治疗主要终点症状症状（发烧发烧、疲劳疲劳、咳嗽咳嗽）恢复率恢复率：治疗组恢复率明显高于对照组（FAS：91.5%vs 82.4%；PPS：91.4%vs.82.0%；p=0.022）次要终点恢复时间：恢复时间：治疗组恢复时间明显缩短（FAS:7d vs.10d；P

53、PS:7dvs.10d；p 0.01）临床治愈率：临床治愈率：治疗组明显高于对照组（FAS:78.9%vs.66.2%；PPS：79.1%vs.66.9%；p 0.05）胸部胸部CT表现恢复率表现恢复率：治疗组显著优于对照组（FAS：83.8%vs.64.1%；PPS：84.2%vs.64.7%；P1.05的患者中，实验组RI下降幅度高于对照组24个月血脂和高敏个月血脂和高敏C-反应蛋白水平反应蛋白水平：实验组LDL-C、TC、TG等血脂指标显著下降。24个月主要心血管事件率个月主要心血管事件率：实验组主要心血管事件发生时间晚、概率低。结论通心络延缓了劲动脉粥样硬化患者内膜-中膜厚度、斑块面积

54、以及劲动脉血管重构的进展。通心络对劲动脉斑块具有积极干预作用通心络对劲动脉斑块具有积极干预作用请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 433.23.2心脑血管心脑血管通心络通心络 上市后临床研究拓展适用范围：上市后临床研究拓展适用范围：2 2）AMIAMI（急性心肌梗死急性心肌梗死）PCIPCI术后无再流：术后无再流：通心络胶囊可通过保护微血管内皮结构和功能的完整，达到改善冠脉微循环的作用，可有效防治心梗再灌注后心肌无再流，缩小无再流面积和梗死面积，长期服用疗效确切。资料来源：Chin Med J(Engl)、国海证券研究所实验实验No-reflow protection and long-

55、term efficacy for acute myocardial infarction with Tongxinluo:a randomized double-blind placebo-controlled multicenter clinical trial(通心络治疗急性心梗通心络治疗急性心梗PCI术后无再流临床循证研究术后无再流临床循证研究)时间节点2007.12009.5完成单位中国医学科学院阜外医院入组患者数量219人实验描述多中心、随机、双盲、对照实验分组治疗组：PCI手术前给予通心络2.08g，阿司匹林300 mg和氯吡格雷300 mg，术后给予1.04g通心络，并持续6个

56、月。对照组：PCI手术前给予安慰剂2.08g，阿司匹林300 mg和氯吡格雷300 mg，术后给予1.04g安慰剂，并持续6个月。终点ST段抬高变化段抬高变化：再灌注24h后，通心络组ST段显著降低；再灌注6-24h内，通心络组出现了明显的ST段恢复。心肌无复流发生率心肌无复流发生率：再灌注24h后，通心络组心肌无复流率显著低于对照组。心肌灌流分数心肌灌流分数：再灌注7d、180d，通心络组心肌灌流分数显著改善。结论通心络能够显著降低接受PCI和常规治疗后的STEMI（ST段抬高型心肌梗死）和无复流面积通心络可明显改善患者通心络可明显改善患者PCI术后术后ST段、心肌复流情况段、心肌复流情况请

57、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 443.23.2心脑血管心脑血管通心络通心络 通心络竞争格局良好通心络竞争格局良好。虽然市场上存在着不少治疗冠心病、脑卒中的中成药，但根据中药治疗冠心病临床应用指南（2020版），仅有脑心通胶囊（步长制药）与通心络适应症最为相近，两者都是治疗冠心病心绞痛以及PCI围手术期“气虚血瘀症”的常用药。资料来源：各产品使用说明书、PDB医药市场（整体）、中药治疗冠心病临床应用指南（2020版）、国海证券研究所通心络胶囊通心络胶囊脑心通胶囊脑心通胶囊麝香保心丸麝香保心丸复方丹参滴丸复方丹参滴丸芪参益气滴丸芪参益气滴丸功能主治益气活血，通络止痛益气活血，化瘀通络芳香

58、温通，益气强心活血化瘀、理气止痛益气通脉，活血止痛适应症冠心病心绞痛+脑卒中冠心病心绞痛+缺血性脑卒中心绞痛+心肌梗死冠心病心绞痛+非增殖糖尿病视网膜病变气滞血瘀冠心病心绞痛对应分型气虚血瘀证气虚血瘀证气滞血瘀证气滞血瘀证心肌梗死后稳定性心绞痛患者的二级预防中标价26.40元/盒（30粒/盒）33.33元/盒（40粒/盒）28.95元/盒（48粒/盒）48.31元/盒（72粒/盒）29.80元/盒（42粒/盒）26.08元/盒（180粒/盒）33.29元/盒（15袋/盒）服用方法24粒/次，3次/日24粒/次，3次/日12丸/次，3次/日10丸/次，3次/日一袋/次，三次/日日服金额/元5.0

59、010.002.418.052.134.264.26.66生产厂商以岭药业步长制药和黄药业天士力天士力是否独家是是是是是终端销售额/亿元19.1628.4810.9514.923.4820172021年CAGR10.50%22.11%-7.63%-12.80%-11.49%通心络与竞品比较通心络与竞品比较请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 453.23.2心脑血管心脑血管通心络通心络 市场空间测算市场空间测算预计未来市场空间将超预计未来市场空间将超2020亿元：亿元：1 1）冠心病治疗市场：冠心病治疗市场：根据中国心血管健康与疾病报告2020，现阶段我国约有冠心病患者1139万，假设到2

60、023年，冠心病患者人数保持稳定。考虑到通心络在冠心病治疗领域竞品较少，我们假设通心络渗透率可达到10%，则对应市场空间为16.24亿元。2 2）PCIPCI术后恢复市场术后恢复市场：CCIF2021数据显示，2020年我国PCI例数为96.87万例，按照10%的增长率，到2023年约有129万例PCI手术。同时考虑到通心络在PCI围手术期良好的竞争格局，假设通心络渗透率可达到10%，则对应市场空间为1.84亿元。3 3）脑卒中治疗市场脑卒中治疗市场：我国现存1300万脑卒中患者，考虑到脑卒中市场竞争激烈，假设到2023年，通心络渗透率为3%，则对应市场空间为5.56亿元。资料来源：中国心血管

61、健康与疾病报告2020、CCIF、卫健委、国海证券研究所通心络市场空间估算通心络市场空间估算2023年患者人数年患者人数渗透率渗透率消费人群消费人群/万人万人服用周期服用周期日服金额日服金额/元元终端销售额终端销售额/亿元亿元冠心病11395%57180天7.928.1210%114180天7.9216.2415%171180天7.9224.36PCI手术1295%13180天7.920.9210%19180天7.921.8415%26180天7.922.76脑卒中13002%56180天7.923.713%84180天7.925.564%112180天7.927.41请务必阅读报告附注中的风

62、险提示和免责声明 463.23.2心脑血管心脑血管参松养心胶囊参松养心胶囊 适应症：适应症：参松养心具有益气养阴、活血通络、清心安神功效，产品说明书适应症为冠心病室性早搏(最常见的心律失常之一)。“参松养心胶囊治疗心律失常应用研究”荣获2009年度国家科技进步二等奖。销售情况：销售情况：20172020年间，参松养心胶囊销售额由13.04亿元增长至14.77亿元，CAGR为4.24%。资料来源：以岭药业官网、以岭药业公告、以岭药业评级报告、国海证券研究所13.0412.8813.4314.77-1.23%4.27%9.98%-2%0%2%4%6%8%10%12%11.51212.51313.5

63、1414.50192020参松养心销售额/亿元yoy指南指南/方案方案/临床路径临床路径心律失常合理用药指南（第二版）冠心病合理用药指南教材中西医结合内科学（新世纪第三版）、内科学（第9版）专家共识2020室性心律失常中国专家共识心房颤动：目前的认识和治疗建议-2018室性心律失常中国专家认识-2016急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识中国多学科微血管疾病诊断与治疗专家共识参松养心胶囊被纳入多个指南、教材和专家共识参松养心胶囊被纳入多个指南、教材和专家共识参松养心胶囊销售情况参松养心胶囊销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 473.23.2心脑血管心脑血管参松

64、养心胶囊参松养心胶囊 循证医学研究推动指南推荐证据再升级循证医学研究推动指南推荐证据再升级：2020中国室性心律失常专家共识增加了“参松养心胶囊治疗心衰伴室性早搏”、“参松养心胶囊减少伴窦性心动过缓负担”两项随机、双盲实验，在2016版指南的基础上，将参松养心胶囊用于治疗室性早博的证据等级提高为A级（推荐级别仍为IIa），并推荐其用于心力衰竭患者合并室性心律失常的治疗（IIa推荐级别，B级证据）。资料来源：Chin Med J(Engl)、Evid Based Complement Alternat Med、国海证券研究所实验Effects of Traditional Chinese Med

65、icine ShensongYangxinCapsules on Heart Rhythm and Function in Congestive Heart Failure Patients with Frequent Ventricular Premature Complexes（参松养心胶囊对充血性心力衰竭频发室性早搏患者心律及功能的影响）时间节点2007.12009.5完成单位以武汉大学人民医院为首的30家三甲医院入组患者数量465名频发室性早搏的充血性心力衰竭实验描述多中心、随机、双盲、对照实验给药方案治疗组：慢性心衰标准化治疗+参松养心胶囊4粒/次，3次/日对照组：慢性心衰标准化治疗

66、+安慰剂4粒/次主要终点24h动态心电图室早次数下降率动态心电图室早次数下降率：治疗组室早次数下降更加显著（-2145 2848 vs.-841 3411，P 0.05）。次要终点NYHA心功能分级、超声心动图、NT-proBNP、明尼苏达生活质量等：治疗组有明显改善结论参松养心胶囊治疗心衰伴室性早搏安全有效实验Acute Efficacy of a Traditional Chinese Medicine for Treatment of Frequent Premature Ventricular Contractions in Patients with Concomitant Sinu

67、s Bradycardia:Results from a Double-Blind,Placebo-Controlled,Multicentre,Randomized Clinical Trial（参松养心对频发室性早搏合并窦性心动过缓患者的疗效:一项双盲、安慰剂对照、多中心、随机临床试验结果）时间节点2012.12015.8完成单位南京医科大学第一附属医院等入组患者数量333名窦性心动过缓伴有室性早搏患者实验描述多中心、随机、双盲、对照实验给药方案实验组与安慰剂组分别给予参松养心胶囊和安慰剂，4粒/次，3次/天，持续8周主要终点24h动态心电图监测的动态心电图监测的PVC(心动过缓心动过缓)

68、负担和负担和MHR(平均心率平均心率)的变化的变化：治疗组显著降低了早搏负担、提高了平均心率次要终点症状评分、生化、超声心动图、心电图参数变化症状评分、生化、超声心动图、心电图参数变化：治疗组改善程度更大。结论参松养心胶囊在改善室性早搏的同时，具有提高窦性心律的作用，特别适用于窦性心动过缓伴有室性早搏的患者。参松养心胶囊对室性早搏患者有确切疗效参松养心胶囊对室性早搏患者有确切疗效参松养心胶囊适用于窦性心动过缓伴有室性早搏患者参松养心胶囊适用于窦性心动过缓伴有室性早搏患者请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 483.23.2心脑血管心脑血管参松养心胶囊参松养心胶囊 参松养心胶囊临床竞品仅有稳

69、心颗粒参松养心胶囊临床竞品仅有稳心颗粒，且专家推荐强度更强且专家推荐强度更强。参松养心胶囊与稳心颗粒均可用于室性早搏治疗。但值得注意的是2020室性心律失常中国专家共识并未推荐稳心颗粒，而是推荐参松养心颗粒用于室早、心力衰竭患者。资料来源：PDB医疗市场（整体）、2020室性心律失常中国专家共识、国海证券研究所参松养心胶囊稳心颗粒功能主治益气养阴，活血通络，清心安神益气养阴，活血化瘀适应症冠心病室性早搏室性早搏、房性早搏服用方法一次2-4粒，一日3次一次1袋，一日3次中标价25.46元/盒（36粒/盒）23.23元/盒（9g/袋，9袋/盒）26.24元/盒（5g/袋，9袋/盒，无蔗糖版）日服金

70、额/元4.258.507.74生产企业以岭药业步长制药医保/基药+/+/+是否独家是是终端销售额(2021)19.84亿元18.15亿元20172021年CAGR11.29%0.39%参松养心胶囊与稳心颗粒对比参松养心胶囊与稳心颗粒对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 493.23.2心脑血管心脑血管参松养心胶囊参松养心胶囊 市场空间测算市场空间测算：普通人群中室性早搏的发病率约为1%4%，我们取其平均值作为室早发病率即3%，照此估算我国约有4235万室早患者。考虑到参送养心良好的竞争格局，假设其渗透率为20%，按照3粒/次，3次/日，持续2个月的服用方法，估算得参松养心胶囊市场空间约

71、为32.32亿元。资料来源：中西药结合治疗频发室性早搏1例报告、参松养心胶囊治疗快速心率市场的疗效对比观察、产品说明书、国海证券研究所患者池患者池/万人万人渗透率渗透率服用人数服用人数/万人万人日服金额日服金额/元元服用周期服用周期/天天市场空间市场空间/亿元亿元4,23510%424 6.376016.1920%847 6.376032.3730%1,271 6.376048.56参松养心胶囊市场空间测算参松养心胶囊市场空间测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 503.23.2心脑血管心脑血管芪苈强心胶囊芪苈强心胶囊 芪苈强心适应症：芪苈强心适应症：具有益气温阳，活血通络，利水消肿功

72、效，适用于冠心病、高血压病所致轻、中度充血性心力衰竭。销售情况：销售情况：20172020年间，芪苈强心销售额由4.52亿元增长至7.61亿元，CAGR为18.96%。资料来源：以岭药业官网、以岭药业公告、以岭药业评级报告、国海证券研究所4.525.016.447.6110.84%28.54%18.17%0%5%10%15%20%25%30%07201820192020芪苈强心销售额/亿元yoy指南/方案/临床路径中国心力衰竭诊断和治疗指南2014/2018版推荐中成药舒张性心力衰竭早期防治专家建议2021版推荐中成药心力衰竭合理用药指南2019版推荐用药专家共识慢性心力

73、衰竭中西医结合诊疗专家共识慢性心力衰竭中医诊疗专家共识教材中西医结合内科学（新世纪第三版）心力衰竭现代教程芪苈强心胶囊被纳入多项指南、共识以及教材芪苈强心胶囊被纳入多项指南、共识以及教材20172020年芪苈强心胶囊销售情况年芪苈强心胶囊销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 513.23.2心脑血管心脑血管芪苈强心胶囊芪苈强心胶囊 循证医学验证疗效循证医学验证疗效，芪苈强心成指南推荐唯一中成药芪苈强心成指南推荐唯一中成药。一项发表在JACC的研究显示，芪苈强心胶囊联合标准疗法能显著降低慢性心衰患者的NT-proBNP水平，并能改善患者复合心脏事件发生率、NYHA等级、以及6MWD等

74、指标。中国心力衰竭诊断和治疗指南2018纳入了这一研究成果，芪苈强心胶囊成为指南推荐的唯一中成药。资料来源：JACC、国海证券研究所实验A Multicenter,Randomized,Double-Blind,Parallel-Group,Placebo-Controlled Study of the Effects of Qili Qiangxin Capsules in Patients With Chronic Heart Failure(芪苈强心胶囊治疗慢性心力衰竭的多中心、随机、双盲、平行组安慰剂对照研究)时间节点2011.92012.7完成单位南京医科大学第一附属医院入组患者数量

75、512名心力衰竭患者实验描述多中心、随机、双盲、对照实验给药方案实验组：芪苈强心胶囊+标准治疗对照组：安慰剂+标准治疗主要终点12周治疗周期内周治疗周期内NT-proBNP水平水平：实验组下降更加显著（240.15 pg/mlvs.0.00pg/ml;p=0.002）次要终点复合心脏事件发生率复合心脏事件发生率：实验组：对照组=4.51%：10.93%（P=0.008）NYHA等级等级：实验组在第8周以及第12周较对照组有明显改善LVEF和和6MWD：实验组患者出现显著改善MLHFQ评分评分：实验组在4、8、12周出现明显改善结论芪苈强心胶囊可用于慢性心力衰竭的联合治疗循证医学证明芪苈强心胶囊

76、可被用于慢性心衰治疗循证医学证明芪苈强心胶囊可被用于慢性心衰治疗请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 523.23.2心脑血管心脑血管芪苈强心胶囊芪苈强心胶囊 芪苈强心胶囊芪苈强心胶囊。据高润霖院士研究统计，2019年我国年龄35岁的居民中，约有1370万例心衰患者。开思数据显示，芪苈强心胶囊最新中标价为32.72元（36粒），按照4粒/次，3次/日的服用方法，则对应日服金额为11.24元。同时，芪苈强心是指南推荐唯一中成药，因此我们假设芪苈强心胶囊渗透率达到20%，则对应18.48亿元的市场空间。资料来源：中华医学信息导报、开思数据、国海证券研究所患者池渗透率服用人数/万人日服金额/元服

77、用周期/天市场空间/亿元137010%13711.24609.2420%27411.246018.4830%41111.246027.72芪苈强心胶囊市场空间估算芪苈强心胶囊市场空间估算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 533.33.3二线品种二线品种津力达颗粒津力达颗粒 适应症：适应症：津力达益气养阴、健脾运津，具有调节血糖、调脂减重双重作用，主要被用于2型糖尿病治疗。销售情况销售情况：20182020年间，津力达销售额由0.65亿元增长至0.99亿元，CAGR为23.41%。资料来源：以岭药业官网、以岭药业评级报告、国海证券研究所中国2型糖尿病防治指南（2020年版）中国2型糖尿病

78、诊疗标准（2019英文版）国际中医药糖尿病诊疗指南糖尿病中医药临床循证实践指南糖尿病周围神经病变中医临床诊疗指南糖尿病微循环障碍临床用药专家共识中成药临床应用指南-糖尿病分册0.650.780.9920.00%26.92%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.2201820192020津力达销售额/亿元yoy津力达颗粒进入多项指南津力达颗粒进入多项指南/专家共识专家共识20182020津力达颗粒销售情况津力达颗粒销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 543.33.3二线品种二线品种津力达颗粒津力达颗粒 津力达与二甲双胍联用获得指南推荐津力达与二甲双胍

79、联用获得指南推荐。根据中国2型糖尿病防治指南（2020 年版），T2DM（2型糖尿病患者）患者在服用二甲双胍的基础上，加用津力达颗粒可降低HbA1c（糖化血红蛋白）0.92%、降低空腹血糖1.34mmol/L，并能改善胰岛素敏感性及B细胞功能指数以及口渴乏力等症状。同类竞品较少同类竞品较少，竞争格局良好竞争格局良好。根据中国2型糖尿病防治指南（2020），仅有津力达颗粒、天麦消渴片、参芪降糖颗粒等3个品种的循证医学证据显示，可协助降低血糖、HBA1c、FPG（空腹血糖）以及2hPG（餐后2h血糖）。此外，津力达颗粒同时拥有RCT、Meta分析两项循证证据。资料来源：中国2型糖尿病防治指南（20

80、20 年版）、PDB医药市场整体、国海证券研究所津力达颗粒天麦消渴片参芪降糖颗粒中标价/元29.95（9g*9袋/盒）40.49元（24片/盒）23.5（3g*10袋/盒）48.7（1g*20袋/盒）服用方法1袋/次，3次/日1-2片/次，2次/日1g/次，3次/日日服金额/元9.983.376.752.35（3g*10袋/盒）7.31（1g*20袋/盒）生产厂商以岭药业富格药业鲁南制药是否独家是是独家剂型2021终端销售额/亿元1.970.390.7220172021年CAGR28.17%7.69%-6.45%注：注：3g/袋参芪降糖颗粒已停产袋参芪降糖颗粒已停产，正逐步被正逐步被1g/袋规

81、格替代袋规格替代津力达颗粒与竞品对比分析津力达颗粒与竞品对比分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 553.33.3二线品种二线品种津力达颗粒津力达颗粒资料来源：中国2型糖尿病防治指南（2020 年版）、国海证券研究所药品名称药品名称研究类型研究类型纳入对象纳入对象研究结果研究结果医保医保/基药基药天芪降糖片RCT糖尿病前期病人该药联合生活方式干预12个月，降低糖尿病风险32.1%+/+T2DM前期患者Meta分析6项RCT该药联合生活方式干预糖尿病前期受试者，可降低T2DM发生金芪降糖片RCT糖尿病前期人群服用该药12个月，降低糖尿病风险41.8%+/+津力达颗粒RCT糖尿病期患者服用

82、二甲双胍稳定剂量血糖仍不达标的患者，加服该药3个月可使HbA1c降低0.92%+/+T2DM期患者Meta分析15项RCT在常规降糖药的基础上加服该药，HbA1c降低0.6%0.72%天麦消渴片Meta分析6项RCT联合常规治疗，降低HbA1c和体质量分数+/-参芪降糖颗粒Meta分析10项RCT联合常规降糖治疗，降低FPG和2hPG+/+黄葵胶囊Meta分析7项RCT联合常规治疗可降低糖尿病合并肾病患者的蛋白尿和血肌酐+/-T2DM并发症渴络欣胶囊Meta分析7项RCT联合西药可改善肾脏功能，降低血肌酐、血尿素氮+/-芪明颗粒RCT糖尿病视网膜患者缓解眼底缺氧缺血，改善血液循环+/-复方丹参

83、滴丸RCT糖尿病视网膜病变患者改善早期糖尿病视网膜眼底荧光造影和眼底镜检查参数+/+Meta分析13项RCT可改善实力或延缓视力丧失木丹颗粒RCT糖尿病周围神经病变患者改善四肢麻木、疼痛等异常感觉，提高神经传导速度+/-津力达是津力达是3款指南推荐中成药之一款指南推荐中成药之一请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 563.33.3二线品种二线品种津力达颗粒津力达颗粒糖尿病患糖尿病患者池者池二甲双胍渗透率二甲双胍渗透率二甲双胍二甲双胍患患者池者池/人人联用津力达渗联用津力达渗透率透率联用津力达患联用津力达患者数者数/人人津力达津力达日服金日服金额额/元元服用周期服用周期/天天市场空间市场空间

84、/亿元亿元1.25亿10%36,300,00010%3,630,0009.989011.2015%5,445,0009.989016.7920%7,260,0009.989022.3915%42,350,00010%4,235,0009.989016.7915%6,352,5009.989025.1920%8,470,0009.989033.5920%48,400,00010%4,840,0009.989022.3915%7,260,0009.989033.5920%9,680,0009.989044.78 市场空间估算之一：市场空间估算之一：根据中国2型糖尿病防治指南（2020版），我国18

85、岁以上人群糖尿病患病率为11.2%，则我国现阶段约有1.25亿糖尿病患者，其中又以2型糖尿病患者为主。二甲双胍是我国糖尿病患者的一线治疗药物，假设其渗透率为15%，则约有4350万人，再假设其中15%的患者联用津力达颗粒，则约有654万患者服用津力达颗粒，按照3个月的服用周期计算，其市场空间约为25.20亿元。资料来源：中国2型糖尿病防治指南（2020 年版）、津力达颗粒联合二甲双胍治疗2型糖尿病的临床观察、国家统计局、国海证券研究所津力达市场空间测算之一津力达市场空间测算之一请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 573.33.3二线品种二线品种津力达颗粒津力达颗粒 市场空间估算之二：市场

86、空间估算之二：根据PDB数据显示，二甲双胍在样本医院用量为4.61亿g。考虑到二甲双胍在基层医院、药店渠道销售占比较高，因此我们假设二甲双胍的实际销量为样本医院销量的4倍，也即18.45亿g。假设二甲双胍的人均日服用量为1g/日，则服用总量为18.45亿人日。假设其中15%患者服用津力达，日均服用金额为9.98元，则对应市场空间为27.62亿元。资料来源：PDB数据库、国海证券研究所二甲双胍用量/（亿人日）津力达渗透率津力达用量/（亿人日）津力达市场空间/亿元18.4510%1.8518.4115%2.7727.6220%3.6936.83津力达市场空间测算之二津力达市场空间测算之二请务必阅读

87、报告附注中的风险提示和免责声明 583.33.3二线品种二线品种八子补肾胶囊八子补肾胶囊 适应症：适应症：OTC甲类产品，主治功能为温阳补肾，主要用于肾阳虚治疗。补肾精抗衰老补肾精抗衰老，八子补肾开辟抗衰老新市场八子补肾开辟抗衰老新市场。肾虚症候是人体衰老或早衰最显著的表现，填补肾精是抗衰老的有效途径。多项研究证实，八子补肾具有良好的抗衰老效果。除学术推广之外，公司还举办了“八子补肾精抗衰老行动”，累计传播6亿人次，提升了产品知名度。“老龄化老龄化+早衰早衰”背景下背景下，抗衰老市场空间广阔抗衰老市场空间广阔。衰老不仅困扰着老年人，且随着生活节奏的加快，越来越多的年轻人出现早衰迹象。根据Eur

88、omonitor数据显示，2020年中国抗早衰市场约为646亿元。高增长趋势逐渐明朗：高增长趋势逐渐明朗：20182021年间，八子补肾胶囊销售额由0.65亿元增长至0.76亿元，CAGR为28.54%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 593.33.3二线品种二线品种夏荔芪胶囊夏荔芪胶囊 适应症：适应症：健脾益肾，利水散结，可用于治疗轻中度良性前列腺增生、慢性细菌性前列腺炎、慢性无菌性前列腺炎、盆痛综合征。“前列腺增生前列腺增生+前列腺炎症前列腺炎症”适应症覆盖男性全年龄段适应症覆盖男性全年龄段。1)前列腺增生常见于中老年男性，60岁以上男性患病率大于50%，80岁时高达83%，其中

89、约有50%患者诊断有中重度下尿路症状，表现为尿频、尿急、排尿困难等特征。2)前列腺炎多发于青壮年男性，是成年男性的常见病，约有50%的男性在一生中的某个时期会受到前列腺炎的影响，在我国1560岁男性患有前列腺症状的比例为8.4%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 60配方颗粒业务立足河北，辐射全国配方颗粒业务立足河北，辐射全国04请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 614配方颗粒业务立足河北，辐射全国配方颗粒业务立足河北，辐射全国 对标成熟市场对标成熟市场，我国配方颗粒尚处于起步阶段我国配方颗粒尚处于起步阶段。配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒。当前

90、，中国台湾、日本配方颗粒占饮片比重已分别达到90%、70%，而我国占比约为11.42%。随着配方颗粒试点工作的结束，我国配方颗粒市场将进入稳定增长阶段。立足河北立足河北，辐射全国辐射全国。公司于2019年正式进入配方颗粒市场，截至2021年底，公司已有646种配方颗粒获批在河北省内医疗机构临床使用，其中517种被纳入河北省医保支付范围；同时，公司已按照国家标准完成182种配方颗粒的研发工作。资料来源：前瞻产业研究院、以岭药业年报、以岭药业答投资者问、国海证券研究所中国大陆中国大陆中国台湾中国台湾日本日本配方颗粒首次生产时间1992年左右1950年左右1900年左右是否纳入全国医保部分是是市场规

91、模超过200亿约20亿超过90亿占饮片比重11.42%超过90%超过70%我国配方颗粒业务尚处于起步阶段我国配方颗粒业务尚处于起步阶段请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 62重视研发投入，形成完整研发体系重视研发投入，形成完整研发体系05请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 635 5重视研发投入，形成完整研发体系重视研发投入，形成完整研发体系 公司注重研发投入公司注重研发投入。20172021年间，公司研发人员数量从706人增长至1989人，CAGR为29.56%；研发投入从2.17亿元增长至7.92亿元，CAGR为34.42%，研发投入占比已达到7.83%。获批新药数量居同业之首

92、获批新药数量居同业之首。20172021年，NMPA共批准20款中药新药上市，其中2021年获批13款，以岭药业获批2款（益肾养心安神片、解郁除烦胶囊），是2021年行业内获批数量最多的企业。资料来源：以岭药业年报、ifinD、米内网、国海证券研究所2.173.173.916.547.925.32%6.58%6.71%7.45%7.83%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00202021研发支出/亿元营收占比0.65%0.84%1.08%1.20%2.65%3.01%3.37%3.66%2.73%3.03%3.95%6.86%7.66%9.69

93、%12.55%13.69%6.58%6.71%7.45%7.83%3.51%3.55%3.33%2.59%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021同仁堂华润三九济川药业康缘药业以岭药业步长制药公司研发支出稳步提升公司研发支出稳步提升公司研发支出占比居于行业前列公司研发支出占比居于行业前列请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 645 重视研发投入，形成完整研发体系重视研发投入，形成完整研发体系 创立从理论到新药的完整研发体系创立从理论到新药的完整研发体系。公司创立了“理论+临床+新药”一体化的研发模式，具体包括：1）构建“络病证治”“脉络学说”“气络学说”

94、的理论体系，开辟了心、脑、肾等微血管领域，并多次获得国家级奖项。2）以岭医院作为公司的临床基地，拥有100多种院内制剂，对公司新药转化提供了有力支撑。3）公司重视新药上市后的循证医学实验，与相关领域内专家学者开展合作，产生了一系列重要的研究成果。序号名称适应症2021年底进展情况1芪黄明目胶囊糖尿病视网膜病变开展临床研究2络痹通片类风湿性关节炎开展临床研究3柴黄利胆胶囊慢性胆囊炎开展临床研究4玉屏通窍片过敏性鼻炎开展临床研究5小儿连花清感颗粒儿童感冒开展临床研究6柴芩通淋片急性下尿路感染开展临床研究公司处于临床阶段的在研品种公司处于临床阶段的在研品种资料来源：以岭药业2021年年报、国海证券研

95、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 65营销体制改革，人均创收回升营销体制改革，人均创收回升06请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 666 6营销体制改革，人均销售回升营销体制改革，人均销售回升 营销体制改革营销体制改革+学术影响力扩大学术影响力扩大+品牌知名度提升品牌知名度提升，公司销售费用率逐渐降低公司销售费用率逐渐降低。20172021年间，公司销售费用从16.01亿元增长至34.34亿元，CAGR为21.02%；销售费用率从39.23%下降至33.94%。公司销售费用率低于同类公司公司销售费用率低于同类公司。与其他主营业务为处方药的企业（如步长制药、济川药业、康缘药业）

96、相比，公司销售费用率处于较低水平。资料来源：ifinD、国海证券研究所16.0118.222.2730.3534.3439.23%37.80%38.23%34.56%33.94%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%05540200202021销售费用/亿元销售费用占比59.77%58.81%56.68%52.31%52.66%52.12%50.83%49.70%48.82%48.67%47.82%49.38%49.83%42.95%43.39%39.23%37.80%38.23%34.56%33.94%42.72%48.17%

97、44.55%36.78%32.78%30%35%40%45%50%55%60%200202021步长制药济川药业康缘药业以岭药业华润三九公司销售费用率逐渐降低公司销售费用率逐渐降低公司销售费用率处于较低水平公司销售费用率处于较低水平请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 676 6营销体制改革，人均销售回升营销体制改革，人均销售回升 20182018年以来年以来，公司销售队伍快速增长公司销售队伍快速增长，主要原因是公司针对营销体系进行改革主要原因是公司针对营销体系进行改革：1）细化销售终端，设立商务分销部、成立零售部、布局电商业务。2）收回基层终端授权，增强基层营销队伍

98、。3）在医疗端成立独立产品事业部，更利于产品学术推广，目前公司连花事业部约有1000人左右销售队伍。公司营销改革基本结束公司营销改革基本结束，销售人员人均产出逐步提升销售人员人均产出逐步提升。公司销售队伍规模已基本稳定，2021年公司销售人员数量与2020年基本持平，而人均产出已恢复至111万元，我们认为未来公司营收增长的主要动力来自于单人绩效的提高。资料来源：ifinD、以岭药业投资者关系活动记录表、国海证券研究所2,352 2,250 5,769 10,734 9,095 174 214 101 82 111 050002,0004,0006,0008,00010,0

99、0012,000200202021销售人员数量人均销售收入/万元公司销售人员人均创收拐点已现公司销售人员人均创收拐点已现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 68投资评级投资评级07请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 69 投资评级：投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测盈利预测：预计2022/2023/2024年收入为108.67亿元、120.85亿元、132.58亿元，对应归母净利润15.50亿元、17.49亿元、19.50亿元，对应PE为29.29、25.95、23.28。推荐理由推荐理由：公司研发能力极其优秀，伴随营销体制改革，公司收入和利润有望

100、进入稳定增长的阶段。7 7投资评级投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 70风险提示风险提示08请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 71 产品销售不及预期的风险 研发进展不及预期的风险 市场竞争加剧不及预期的风险 集采政策下产品降价的风险 疫情加剧导致用药市场波动不及预期的风险8 8风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 72资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物1347应收款项83204存货净额92041其他流动资产126812261

101、2371381流动资产合计流动资产合计56026固定资产3767406344084795在建工程03750无形资产及其他11912长期股权投资0000资产总计资产总计612618431短期借款500500500500应付款项91735预收帐款0000其他流动负债8398979531002流动负债合计流动负债合计2960290628833237长期借款及应付债券500500500500其他长期负债372372372372长期负债合计长期负债合计872872872872负债合计负债合计38

102、33377837554109股本11671股东权益90724322负债和股东权益总计负债和股东权益总计612618431利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入208513258营业成本36807营业税金及附加2销售费用3434364040244402管理费用497543604663财务费用17000其他费用/（-收入）79286910091140营业利润营业利润92307营业外净收支-15-3

103、-5-7利润总额利润总额42300所得税费用2净利润净利润91950少数股东损益-2000归属于母公司净利润归属于母公司净利润91950现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流5290净利润91950少数股东权益-2000折旧摊销368442497561公允价值变动-2000营运资金变动-1300-527-883-388投资活动现金流投资活动现金流-507-1244-1450-1676资本支出-6

104、72-1344-1550-1776长期投资0其他6000筹资活动现金流筹资活动现金流-302000债务融资930000权益融资1000其它-1233000现金净增加额现金净增加额-281223-81454每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.80 0.93 1.05 1.17 BVPS5.43 6.06 7.10 8.27 估值估值P/E24.3729.2925.9523.28P/B3.61 4.49 3.83 3.29 P/S3.24 4.18 3.76 3.42 财务指标财务指标2021A2022E2023E20

105、24E盈利能力盈利能力ROE15%15%14%14%毛利率64%64%64%65%期间费率39%39%38%38%销售净利率13%14%14%15%成长能力成长能力收入增长率15%7%11%10%利润增长率10%15%13%11%营运能力营运能力总资产周转率0.780.750.750.72应收账款周转率6.287.726.207.65存货周转率6.056.086.176.50偿债能力偿债能力资产负债率30%26%23%22%流动比1.892.132.392.46速动比1.151.381.581.72以岭药业盈利预测表以岭药业盈利预测表72证券代码：证券代码：002603 002603 股价：股

106、价：27.17 27.17 投资评级：投资评级：买入买入日期：日期：2022/7/12 2022/7/12 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 73研究小组介绍研究小组介绍周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面

107、稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周小刚，医药行业首席分析师，复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科，具有5年医药实业工作经验、7年医药研究工作经验。赵宁宁，中南财经政法大学金融硕士，工科复合背景，2020年加入国海证券，现从事食品饮料行业研究。李明，助理研究员，北京大学金融科技硕士，2021年加入国海证券研

108、究所医药组，覆盖医疗服务板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 74免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，

109、也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市

110、场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

111、本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所医药研究团队医药研究团队75