1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 07 月 12 日 裕同科技裕同科技（002831.SZ）多元成长，把握盈利拐点多元成长，把握盈利拐点 3C 包装龙头，第二成长曲线清晰。包装龙头，第二成长曲线清晰。全球 3C 包装龙头，自 2015 年开启多元化战略，通过内生外延方式积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等相较于3C 包装利润率更高的大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板。2014-2021 年 3C 包装销售占比从 87.3%下降至 63.3%，前 5 大客户占比从 70.1%下降至 30.3%（

2、第一大客户占比持续下降，预计目前占比约 15%）。精细化成本管控，自动化率提升。精细化成本管控，自动化率提升。1）服务端：全球 35 个城市设有 44 个生产基地，就近为全球客户服务。2）生产端：高效管理、推动自动化等形成明确制造优势，2017-2021 年直接人工占比从 17.3%下降至 13.6%，生产员工占比从 83.4%下降至 74.7%，此外许昌智能工厂降低人工费用约 50%，库存周转效率显著提升，成功经验复制全国。3）研发端：提供全方位创新设计和整体包装解决方案，2015-2021 年研发投入从 1.13 亿元提升至 5.86 亿元，研发费用率从 2.6%提升至4.2%，研发人员数

3、量从 715 提升至 2373 人。行业空间广阔，市占率提升明确。行业空间广阔，市占率提升明确。根据科尔尼预测，2021-2023 年中国纸包装行业规模从 757 亿美元提升至 837 亿美元（CAGR 为 5.2%），目前国内 CR5 约15%，相较于海外市占率较低；根据我们测算，2021 年 3C、酒、烟、化妆品包装市场规模分别为 345、423、370、364 亿元，目前裕同市占率分别约 27%、3%、2%、1%，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。多维扰动趋弱，把握盈利拐点。多维扰动趋弱，把握盈利拐点。1）生产效

4、率提升：生产自动化水平持续提升降低人工费用。2）资本开支减少：目前公司全球产能布局趋于完善，逐步迈过加速扩张期，2015-2021 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.7。3）收入结构优化：公司积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等利润较高大消费市场。4）大客户压价空间缩小：A 客户纸包装供应商数量逐步减少、新晋供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。5）原材料压力缓解：2022Q2 白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦 楞 均 价 同 比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，环 比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通过规模化采购使公司采购价低于市场

5、价。6）汇兑损益有望回正：假设裕同科技实质海外业务占比为 40%，此种情况下若人民币贬值 5%，预计净利率将提升 2.5pct。投资评级：投资评级：预期公司 2022-2024 年收入分别为 178.4/210.8/247.2 亿元，同比增长 20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为 13.3/16.8/22.2 亿元，对应 PE 为19.1/15.1/11.5。考虑到裕同科技竞争优势放大，消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和 大健康包装逐步放量，增长动能充足，且利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”评级.风险提示风险提示：原材料价格上升，疫情反复，下游客户压价，测算存在

6、误差。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）11,789 14,850 17,842 21,083 24,724 增长率 yoy（%）19.7 26.0 20.1 18.2 17.3 归母净利润（百万元）1,120 1,017 1,330 1,682 2,217 增长率 yoy（%）7.2-9.2 30.7 26.5 31.8 EPS 最新摊薄（元/股）1.20 1.09 1.43 1.81 2.38 净资产收益率（%）13.1 11.2 12.8 14.3 16.2 P/E（倍）22.7 25.0 19.1 15.1 11.5 P/B

7、（倍）3.0 2.7 2.4 2.2 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 11 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 7 月 11 日收盘价(元)27.29 总市值(百万元)25,393.71 总股本(百万股)930.51 其中自由流通股(%)55.87 30 日日均成交量(百万股)2.56 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 1、裕同科技

8、（002831.SZ）：3C 包装稳健、烟酒包装高增，利润弹性有望释放2022-04-27 2、裕同科技（002831.SZ）：第二成长曲线搭建顺畅，3C 包装龙头再起航2021-08-14 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%--07裕同科技沪深300 2022 年 07 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计

9、年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10250 11021 16094 17826 21731 营业收入营业收入 11789 14850 17842 21083 24724 现金 2337 2664 5266 6223 7298 营业成本 8626 11652 13827 16234 18790 应收票据及应收账款 5325 5599 7526 7983 10204 营业税金及附加 64 81 111 128 143 其他应收款 161 107 215 166 281 营业费用 324 364 428 495 583 预付账款 265 2

10、96 377 418 515 管理费用 764 814 963 1117 1286 存货 1518 1779 2134 2460 2857 研发费用 497 586 696 801 915 其他流动资产 644 575 575 575 575 财务费用 254 181 273 352 426 非流动资产非流动资产 6337 7689 8477 9310 10269 资产减值损失-25-39 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 73 66 0 0 0 固定资产 4513 5001 5831 6689 7591 公允价值变动收益 57-28 8 11 12 无形资产 685 725

11、 796 883 959 投资净收益 39 105 54 57 64 其他非流动资产 1140 1963 1851 1739 1720 资产处置收益 9-6 0 0 0 资产资产总计总计 16587 18709 24571 27136 32000 营业利润营业利润 1353 1215 1605 2023 2657 流动负债流动负债 6493 7524 12325 13623 16622 营业外收入 7 8 12 9 9 短期借款 2835 3320 7489 8529 10390 营业外支出 26 19 18 20 21 应付票据及应付账款 2654 2994 3708 4161 4947 利

12、润总额利润总额 1333 1204 1599 2011 2645 其他流动负债 1005 1209 1128 933 1285 所得税 185 136 226 276 351 非流动非流动负债负债 1348 1619 1512 1364 1197 净利润净利润 1147 1068 1373 1736 2294 长期借款 1106 1192 1085 937 770 少数股东损益 27 51 43 54 77 其他非流动负债 241 427 427 427 427 归属母公司净利润归属母公司净利润 1120 1017 1330 1682 2217 负债合计负债合计 7841 9142 13837

13、 14987 17819 EBITDA 2005 1986 2382 3007 3722 少数股东权益 240 306 349 403 480 EPS（元）1.20 1.09 1.43 1.81 2.38 股本 934 931 931 931 931 资本公积 2191 2059 2059 2059 2059 主要主要财务比率财务比率 留存收益 5656 6413 7469 8813 10596 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8506 9261 10386 11746 13702 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益

14、 16587 18709 24571 27136 32000 营业收入(%)19.7 26.0 20.1 18.2 17.3 营业利润(%)6.2-10.2 32.1 26.0 31.3 归属于母公司净利润(%)7.2-9.2 30.7 26.5 31.8 获利能力获利能力 毛利率(%)26.8 21.5 22.5 23.0 24.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)9.5 6.8 7.5 8.0 9.0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)13.1 11.2 12.8 14.3 16.2 经营活动现金流经营活动现金流 1003

15、1168 676 2121 1597 ROIC(%)10.2 8.5 8.1 9.3 10.4 净利润 1147 1068 1373 1736 2294 偿债能力偿债能力 折旧摊销 498 581 537 649 679 资产负债率(%)47.3 48.9 56.3 55.2 55.7 财务费用 254 181 273 352 426 净负债比率(%)21.8 29.3 36.1 31.6 31.7 投资损失-39-105-54-57-64 流动比率 1.6 1.5 1.3 1.3 1.3 营运资金变动-862-821-1446-548-1726 速动比率 1.3 1.1 1.1 1.1 1.

16、1 其他经营现金流 5 263-8-11-12 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-2025-1605-1263-1414-1562 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 1709 1852 789 833 959 应收账款周转率 2.5 2.7 2.7 2.7 2.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.8 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流-316 247-474-581-603 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1631 444-979-790-821 每股收益(最新摊薄)1.20 1.09 1.43

17、 1.81 2.38 短期借款 258 486 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.08 1.25 0.73 2.28 1.72 长期借款 348 86-107-148-167 每股净资产(最新摊薄)9.13 9.95 11.16 12.62 14.72 普通股增加 57-4 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1299-131 0 0 0 P/E 22.7 25.0 19.1 15.1 11.5 其他筹资现金流-330 8-872-642-654 P/B 3.0 2.7 2.4 2.2 1.9 现金净增加额现金净增加额 526-82-1567-83-787 EV/EBITDA

18、13.5 14.3 12.4 9.8 8.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 11 日收盘价 vYdYsUeXnXkUiXvX9YmNbRaOaQoMpPsQmOlOqQqPeRoPoN9PpPvMvPnMpNuOrQuM 2022 年 07 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.3C 包装龙头，第二成长曲线清晰.6 1.1 全球高端包装领军者.6 1.2 3C 包装龙头，第二成长曲线清晰.7 2.精细成本管控，智能化降本增效.12 2.1 贴近式建厂保障交付效率.12 2.2 规模效应逐步显现，智能

19、化生产持续推进.12 2.3 产品设计业内领先，研发投入强度提升.15 3.行业空间广阔，市占率提升明确.16 3.1 限&禁塑令趋严，市场空间扩容.16 3.2 3C 包：预计 2025 年超过 400 亿，量增为主.21 3.2.1 智能手机行业：旺季将至、5G 换新需求催化市场扩容.21 3.2.2 PC/平板行业：PC 回暖，中国平板市场需求旺盛.22 3.2.2 智能穿戴设备行业：高景气，品牌集中度提升利好核心供应商.23 3.2.3 元宇宙概念：资本&创作环境加持，VR/AR 需求旺盛.24 3.2.4 智能家居行业：对比海外成熟市场，国内渗透率提升空间显著.25 3.3 酒包：预

20、计 2025 年将达 530 亿，消费升级为核心驱动力.26 3.4 烟包：预计 2025 年规模将超 400 亿，行业集中度有望持续提升.27 3.5 化妆品包装：增量市场，颜值经济考察设计创新能力.28 3.6 云包装：“互联网+包装”前景广阔，数字化赋能.29 4.多维扰动趋弱，把握盈利拐点.30 4.1 3C 周期波动趋弱，大客户压价空间缩小.30 4.2 规模化采购降低纸价波动影响.31 4.3 纸价同比压力趋缓，且环比或进一步缓解.32 4.4 成功步入收获期，资本开支增速放缓.33 4.5 汇兑损益有望得到有效控制，且 22 年有望贡献正收益.33 5.盈利预测&投资评级.34

21、风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：裕同科技一图看.6 图表 2：裕同科技发展历程.7 图表 3：公司各业务板块与对应客户收入增速示意（单位：亿元）.7 图表 4：消费电子类客户收入占比下降至 70%左右.8 图表 5：前 5 大客户销售占比持续下降.8 图表 6：裕同科技-主要客户.8 图表 7：2022 年公司烟包中标情况部分统计.9 图表 8：裕同科技 2021 年收入分行业拆分.9 图表 9：烟包企业毛利率（%）.9 图表 10：酒包企业毛利率（%）.9 图表 11：裕同环保包装布局一览.10 图表 12：裕同科技环保纸塑应用场景.10 图表 13：仁禾智能主要客户.11 20

22、22 年 07 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：VR 产品图片（包含纸包与软材）.11 图表 15：股价复盘.12 图表 16：子公司和分公司分布(基本完成全球布局).12 图表 17：不同产品单位成本.13 图表 18：各项指标对比.13 图表 19：海康机器人系统与裕同系统无缝对接.14 图表 20：智能工厂内部运输机器人.14 图表 21：裕同科技生产人员工资对比.14 图表 22：各地平均工资（元）.15 图表 23：裕同科技研发矩阵.16 图表 24：裕同科技、合兴包装、美盈森和劲嘉研发支出和研发费用率.16 图表 25：裕同科技、

23、合兴包装、美盈森和劲嘉研发人员数量.16 图表 26：包装行业市场规模预测（单位：亿美元）.17 图表 27：包装袋主要材质分布.17 图表 28：餐盒材质分布.17 图表 29：餐具材质分布.18 图表 30：80%消费者愿为环保餐盒支付溢价.18 图表 31：此处录入标题.18 图表 32：苹果对供应商在环境方面提出的要求.19 图表 32：苹果公司建立碳中和所采取的一系列与供应链相关的措施.19 图表 34：纸包装重点工艺与趋势洞察.20 图表 35：包装生产企业数量.20 图表 36：包装生产企业营业收入.20 图表 37：行业规模与裕同市占率.21 图表 38：中国大陆、美国、澳洲和

24、中国台湾 CR4.21 图表 39：全球 3C 包装市场规模测算.21 图表 40：全球智能手机出货量呈现季节波动（百万部）.22 图表 41：中国 5G 手机出货量占比达 80%（万部）.22 图表 42：全球智能手机品牌占有率，CR5 占比稳定在 70%.22 图表 43：全球 PC 电脑出货量（百万台）.23 图表 44：全球平板电脑出货量（百万台）.23 图表 45：全球 PC 市场市占率.23 图表 46：全球平板市场市占率.23 图表 40：全球智能可穿戴设备出货量（亿台）.24 图表 41：全球智能手表出货份额.24 图表 42：TWS 出货量按品牌分类（百万件）.24 图表 5

25、0：Metaverse 凭借 Oculus Quest 2 成为行业翘楚.25 图表 51：中国 VR/AR 出货量及预测（单位：万台）.25 图表 52：全球智能家居市场份额及预测.26 图表 53：智能家居细分市场增长预测.26 图表 54：2016-2020 年中国智能家居行业市场规模统计及预测.26 图表 55：白酒纸包装行业规模测算.27 图表 55：2010-2021 年白酒企业产销量（亿升）.27 图表 56：2015-2021 年不同价位白酒市场份额（按销量）.27 图表 58：烟包行业市场规模测算.28 图表 58：烟标企业市占率.28 图表 59：不同类型卷烟市占率纵比.2

26、8 2022 年 07 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：化妆品包装市场规模测算.29 图表 58：2021-2026 年中国化妆品市场规模预测.29 图表 59：2021-2026 年中国化妆品市场规模预测.29 图表 64：裕同云创盒酷发展历程、主要合作品牌.30 图表 64：裕同科技-盒酷数字化赋能.30 图表 66：裕同在苹果的供应链中地位上行.31 图表 67：A 客户其余供应商盈利率较低.31 图表 68：苹果、小米和全球出货量同比.31 图表 69：成本占比和直接材料占比.32 图表 70：白板纸市场价与采购价.32 图表 69：

27、双胶纸市场价与采购价.32 图表 70：铜版纸市场价与采购价.32 图表 69：纸价同比透视图.33 图表 70：纸价透视图.33 图表 75：资本开支增速放缓（亿元）.33 图表 76：资本支出/折旧和摊销.33 图表 77：人民币贬值敏感性测算（百万元）.34 图表 77：汇兑损益及其占当期净利润.34 图表 78：美元兑人民币汇率.34 图表 80：营收拆分.35 2022 年 07 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3C 包装龙头，第二成长曲线清晰包装龙头，第二成长曲线清晰 1.1 全球高端包装领军者全球高端包装领军者 国内高端品牌包装整体解决

28、方案服务商。国内高端品牌包装整体解决方案服务商。裕同科技成立于 2002 年，提供高端品牌包装整体解决方案，服务于数十家世界 500 强客户及数百个高端品牌，客户主要分布消费电子、烟酒、化妆品、食品、大健康等领域，在全球消费电子包装领域市占率领先。2016-2021 年公司收入从 55.42 亿元增长至 148.50 亿元（CAGR 为 21.8%），归母净利润从8.74 亿元增长至 10.17 亿元（CAGR 为 3.1%），收入持续高增，利润表现欠佳主要系 3C领域客户持续压价、新业务仍处于规模效应体现前期、且持续投建新产能造成资本开支较大等原因。图表 1：裕同科技一图看 资料来源：Win

29、d，公司年报，国盛证券研究所 纵观公司发展历程，可分为三个主要阶段：纵观公司发展历程，可分为三个主要阶段：1996-2008 年：年：3C 包装起家。包装起家。1996 年包装厂成立，2000 年公司把握索尼新款游戏机发展机遇，正式进入消费电子领域。伴随中国加入 WTO，裕同成功切入微软、三星等国际一流 IT 企业供应链，分享 3C 成长红利。2009-2015 年：转型“制造年：转型“制造+服务”，全球化启动。服务”，全球化启动。公司于 2008 年金融危机后转型高端品牌包装整体方案提供商，以“制造+服务”为理念，提供从设计、制造、物流到品牌管理等一系列服务。2010、2017、2019 年

30、分别成立越南裕同、印度裕同、澳大利亚裕同，产能基地布局全球化。伴随 3C 领域发展，尤其是 A 客户成长，公司收入、利润增长提速，2009-2015 年收入由 14.3 亿元增长至 42.9 亿元（CAGR 达 21.4%），利润由1.25 亿元增长至 6.58 亿元（CAGR 达 31.9%)，ROE 维持 20%以上。2016-至今：多元化布局，第二成长曲线搭建顺利。至今：多元化布局，第二成长曲线搭建顺利。公司 2015 年开启多元化战略，研发环保包装、智慧物联、云包装等多个领域，2016 年 A 股上市，目前业务布局延伸至烟 2022 年 07 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页

31、声明请仔细阅读本报告末页声明 酒、化妆品、日化&大健康、环保纸塑等多个业务板块，第二成长曲线搭建顺利 2016-2021年收入从 55.42 亿元增长至 148.50 亿元（CAGR 为 21.8%），归母净利润从 8.75 亿元增长至 10.17 亿元（CAGR 为 3.1%）。图表 2：裕同科技发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，国盛证券研究所 1.2 3C 包装龙头，第二成长曲线清晰包装龙头，第二成长曲线清晰 3C 龙头地位稳固，成长稳健。龙头地位稳固，成长稳健。公司基本实现 3C 行业客户全面覆盖，公司直接或间接通过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务，是 A 客户、华为、联想、三

32、星、索尼等头部电子产品公司认证的供应商。近年来由于大消费包装相继放量，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2021 年 3C 包装销售占比从 87.3%下降至 63.3%，前 5 大客户收入占比从 70.1%下降至 30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约 15%）。图表 3：公司各业务板块与对应客户收入增速示意（单位：亿元）资料来源：官方公众号，国盛证券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：消费电子类客户收入占比下降至 70%左右 图表 5：前 5 大客户销售占比持续下降 资料来源：公司年报，国盛证券研究

33、所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 布局大消费，多元化打开成长空间。布局大消费，多元化打开成长空间。公司通过内生外延方式切入烟酒消费、大健康、化妆品等相较于 3C 板块利润率更高的大消费包装领域，其中 13 年切入酒包、17 年收购武汉艾特布局烟标、18 年投建环保纸塑项目布局大健康、18 年收购江苏德晋切入化妆品。大消费板块客户囊括茅台、红塔、宝洁、联合利华等行业领军品牌，通过拓宽产品布局，公司逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板，且利润中枢有望上移。图表 6：裕同科技-主要客户 行业类别行业类别 主要客户主要客户&开始合作年份开始合作年份 移动智能终端 A 客户、华

34、为、联想、小米（2014 年）、三星、索尼（2000 年）、中兴、酷派、摩托罗拉、努比亚 游戏机 任天堂、索尼（2000 年）电脑 联想、戴尔、惠普 智能硬件 A 客户、华为、小米（2014 年）、亚马逊（2018 年）、谷歌（2018年）、微软、乐视 通信终端 华为、Netgear 烟酒消费 红塔集团、云南中烟、福建中烟、四川中烟（2018 年）、安徽中烟、湖南中烟、贵州中烟、江西中烟、泸州老窖、古井贡酒、洋河（2017 年）、茅台（2018 年）、五粮液（2018 年）、劲酒、西凤 奢侈品/化妆品/饰品 LV、迪奥、Gucci、施华洛世奇（2017 年）、莹特丽、玫琳凯、宝洁（2019 年

35、）、联合利华（2019 年）食品 小罐茶（2018 年）、雀巢、喜之郎、德芙 大健康 无限极、东阿阿胶（2017 年）电子科技 联宝（2018 年）、赫比（天津）电子（2013 年）、fitbit、昌硕科技 其他 戴森（2018 年）、DHL（2018 年）、哈曼（2017 年）、蓝思（2019年）、央数文化（2015 年）、海尔集团、佳能、歌尔、苏大维格（2021年）、富泰华工业（深圳）消费电子代工厂 仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达 资料来源：公司招股书，公司年报，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001420

36、152019H12019A2020H12020A2021H12021A2022Q1消费类电子客户收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021前5大客户销售占比前5大客户销售占比 2022 年 07 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2022 年公司烟包中标情况部分统计 资料来源：国家烟草总局，国盛证券研究所 图表 8：裕同科技 2021 年收入分行业拆分 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 图表 9：烟包企业毛利率（%）图

37、表 10：酒包企业毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 进军环保纸塑，成长空间广阔。进军环保纸塑，成长空间广阔。2016 年裕同起设立深圳裕同环保包装有限公司入局植物 2022 年 07 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 纤维模塑产品，截止目前已规划有 1 个原材料生产基地和 8 个制品生产基地，其中重庆、宿迁、宜宾、广西、海口、潍坊、泸州基地年产值高达 22、5、12、3.3、6.4、2、4 亿元。产品品质优异，成本差距缩小。产品品质优异，成本差距缩小。产品基于纯天然植物纤维（甘蔗渣、竹浆）制成，特点为可降

38、解、不渗油&不渗水、耐高温，符合欧美 AP、FDA 食品接触材料监测标准，可与食物直接接触；根据我们测算，纸塑餐盒约 0.3-0.5 元/个，传统塑料餐盒约 0.3 元/个，成本差距逐步缩小。应用场景多元，成长空间广阔。应用场景多元，成长空间广阔。主要分为工业包装和食品包装，其中工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可扩展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连锁、酒店等。根据前瞻产业研究院预测，2025 年我国纸浆模塑市场规模有望超 2000亿元（2020-2025 年 CAGR 达 47%）。客客户扩展顺利。户扩展顺利。目前工业包装已成功布局泸州老窖等大型国酒品牌供应链，食品包装方面已合

39、作钟薛高、金典及五芳斋等食饮龙头；此外公司还与莫迪维克签订战略合作，共同推动生鲜环保包装落地，并成功进入美团青山计划首批绿色包装推荐名录。图表 11：裕同环保包装布局一览 年份 项目 亮点 2016 投资成立深圳市裕同环保包装有限公司 布局环保包装 2017 10.5 亿元新建重庆高端环保包装项目 预计 2022 年实现达产，全部达产后年产值在 22 亿元 2018 东莞大岭山裕同环保包装项目投产 拥有环保纸托产品年产能约 3 亿个 2018 江苏宿迁高端环保包装项目 产值达 5 亿元 2018 投建宜宾环保纸塑项目 产值达 12 亿元，已投产 2019 广西年产 6.8 万吨蔗渣浆板项目开工

40、 布局上游产业链，产值 3.3 亿元 2020 海口市落地植物纤维餐具生产基地项目 预计可实现年产值约 6.4 亿元 2021 设立潍坊环保包装制品生产基地 产值 2 亿元 2022 设立四川泸州白酒产业园区建设高端环保包装智能生产项目 年产值 4 亿元，2029 年达产 资料来源：公司年报，公司官网，公司公告，国盛证券研究所 图表 12：裕同科技环保纸塑应用场景 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 外延切入软材供应，有望受益于外延切入软材供应，有望受益于 AR/VR 景气。景气。2021 年裕同收购

41、仁禾智能 60%股权，切入软材供应领域。仁禾系智能穿戴软材料供应商，主要产品包括 VR&AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。绑定龙头实现高速增长，有望受益于绑定龙头实现高速增长，有望受益于 AR/VR 景气。景气。仁禾在初期就深度参与某知名VR 头部公司拳头产品软材料研发，与客户完成深度绑定。根据 IDC 数据，2020-2023年中国VR产业市场规模从413.5亿元提升至1051.6亿元（CAGR高达36.5%），智能穿戴和智能家居产品发展迅猛，公司业绩伴随下游客户产品走红预计高速增长，且裕同赋能背景下未来高增有望延续。协同优势明确，裕同业务领域再拓宽。协同优势明确，

42、裕同业务领域再拓宽。从未来双方合作来看，仁禾智能的目标客户和裕同现有 3C客户高度重叠，仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源拓展业务，而裕同可以为客户提供更全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性。2022Q2 与裕同并表后有望贡献重要增量，此外仁禾产品结构主要包括表带、保护壳等，为消费电子产品直接组成部分，附加价值较高，预计利润率高于传统纸包。图表 13：仁禾智能主要客户 图表 14：VR 产品图片（包含纸包与软材）资料来源：职友集，国盛证券研究所 资料来源：谷歌图片，国盛证券研究所 历史股价波动主要系历史股价波动主要系 3C 景气和纸价、汇兑影响。景气和纸价、汇兑影响。公司前一轮成长主要源于

43、 3C 赛道高速成长，但红利期后 3C 客户持续压价导致公司利润端承压。2017、2018 年公司收入增长25.36%、23.47%，但由于汇兑和纸价上涨扰动，利润表现承压；2020 年疫情下公司收入仍然增长 19.75%，利润受汇兑&新产品规模爬坡影响仅增长 7.20%；2021 年公司多元化布局继续发力，下半年 3C 产业周期下行的不利条件下实现营收 148.5 亿元，同比增长 26.0%；但受全球通胀影响，原料价格高位影响利润。当前时点，前期市场质疑的 A 客户压价、汇兑损益等问题正在逐渐消除或减弱，此外产品结构中高毛利产品占比上升，自动化水平提升促生产效率提高，预期公司中长期盈利较上一

44、轮周期更为可观且稳定。2022 年 07 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：股价复盘 资料来源：公司官网，Wind，国盛证券研究所 2.精细成本管控，智能化降本增效精细成本管控，智能化降本增效 2.1 贴近式建厂保障交付效率贴近式建厂保障交付效率 全球贴近式服务，一体化交付。全球贴近式服务，一体化交付。截至 2021 年 10 月，全球已拥有 80 家子公司和 7 家分公司，目前公司在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等全球35 个城市设有 44 个生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提

45、供服务，提升交付能力和服务响应速度。此外，公司为客户提供“一站式采购”解决方案，不仅提供自产的包装盒、说明书、纸箱等系列产品，同时代替采购各类辅助包装产品，真正解决客户采购繁杂的痛点.图表 16：子公司和分公司分布(基本完成全球布局)资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.2 规模效应逐步显现，智能化生产持续推进规模效应逐步显现，智能化生产持续推进 精细化成本管控，规模效应凸显精细化成本管控，规模效应凸显。包装属于人力密集型行业，不同客户产品差异化明显，难以形成强规模效应，但裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，2017-2019 年精品盒、说明书、纸箱单位成本从

46、2.13、0.42、1.73 元/个下 2022 年 07 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 降至 1.75、0.37、1.57 元/个。人工成本走高，推进智能化降本提效。人工成本走高，推进智能化降本提效。公司通过高效管理与高薪激励员工，人均薪酬持续走高，2016-2021 年人均薪酬从 7.3 万元提升至 14.0 万元；因此公司持续推进产业智能化生产，目前许昌智能工厂已正式投产，2017-2021 年裕同直接人工占比从 17.3%下降至 13.6%，生产员工占比从 83.4%下降至 74.7%。图表 17：不同产品单位成本 资料来源：可转债评级报告，

47、国盛证券研究所 图表 18：各项指标对比 人均薪酬人均薪酬(万元万元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 72608 77256 93972 108520 122291 140171 合兴包装 74851 84520 99423 108095 90400 107108 美盈森 70236 87472 107733 97779 96153 112770 人均创利人均创利(万元万元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 51724 45592 45476 51107 51554 45995 合兴包装 80988 26315 2821

48、1 31190 27995 19470 美盈森 45769 62254 92359 109241 37318 21404 直接人工占比直接人工占比（%）2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 17.31%16.25%15.78%14.30%13.64%大胜达 5.88%5.64%5.08%5.17%4.85%美盈森 12.97%13.65%13.16%12.44%11.03%生产员工占比生产员工占比（%）2017 2018 2019 2020 2021 裕同科技 83.44%76.12%76.46%76.69%74.72%大胜达 74.21%74.99%74.05%73.9

49、2%美盈森 62.38%62.20%64.08%62.58%63.84%资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 许昌智能工厂可降低人工费用约许昌智能工厂可降低人工费用约 50%，成功经验有望复制全国。，成功经验有望复制全国。许昌智能工厂自动化模块完成度约 70%，其中仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环节也将由自动视觉检测完成，我们预计全面实现自动化后可节省人工费用约 50%，库存周转效率将显著提升。预计未来成功经验有望复制至其余工厂，人工成本降低背景下，公司依托智能化有望进一步放大竞

50、争优势。技术壁垒：技术壁垒：智能工厂的非标自动化设备主要由裕同自主设计研发、组装、调试及上线，竞争对手短期无法复制。人员壁垒：人员壁垒：智能工厂的投建一方面来自客户的支持，另一方面依赖裕同较强的自动化研发团队（内部称“重装旅”），有近 300 位工程师；资金壁垒：资金壁垒：智能工厂前期投资较大（许昌工厂投资总额 12.25 亿元），且对工厂原有自动化、标准化、信息化以及人才、管理成熟度要求较高，竞争对手跟随意愿较弱 图表 19：海康机器人系统与裕同系统无缝对接 图表 20：智能工厂内部运输机器人 资料来源：机器人大讲堂，国盛证券研究所 资料来源：机器人大讲堂，国盛证券研究所 降本成效显著，生产

51、人员薪资低于行业平均。降本成效显著，生产人员薪资低于行业平均。2021 年裕同生产人员平均薪资为 4697 元/月，低于同行业平均水平 4756 元/月，主要系公司降本成效显著，积极在东南亚、印尼等薪酬水平较低地区（平均薪资为 2000-3000 元左右）扩建厂房；公司工厂自动化水平较高，管理规范，因此工人期望薪资低于同行。伴随公司许昌智能工厂成功经验复制至其余厂区，整体自动化、智能化水平提升下，生产端员工数量将进一步降低，人工成本有望持续优化。图表 21：裕同科技生产人员工资对比 单位：百万元单位：百万元/元元 直接人工直接人工 劳务外包劳务外包 直接人工直接人工（扣除劳务外包费用）（扣除劳

52、务外包费用）生产人员数量生产人员数量 生产人员年薪生产人员年薪 裕同科技 1564.08 632.62 931.46 16526.00 56363.52 美盈森 209.55 0.00 209.55 2950.00 71034.29 金时科技 18.51 0.00 18.51 321.00 57667.14 龙利得 13.20 0.00 13.20 251.00 52596.31 永吉股份 23.96 0.00 23.96 708.00 33847.94 翔港科技 96.18 45.73 50.44 717.00 70351.92 大胜达 78.77 0.00 78.77 1366.00 57

53、661.57 平均薪资 57074.67 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：各地平均工资（元）地区地区 类型类型 平均薪资平均薪资 深圳宝安 普工 6200 广东东莞 工人 5700 广东惠州 工人 5000 广西来宾 工人 3000 上海 生产工人 5800 江苏苏州 生产工人 5600 浙江金华 生产技术工人 5000 江苏南通 工人 5600 江苏宿迁 工人 5000 安徽合肥 作业员工 5600 山东烟台 工人 4800 江西九江 工人 3800 江西许昌 工人 4900 湖北

54、武汉 工人 5300 湖北黄冈 工人 5000 天津 工人 5700 重庆 工人 5700 四川成都 工人 5700 云南昆明 工人 5300 平均薪资 5195 裕同科技 4697 地区地区 平均薪资平均薪资 印度 1446 越南 2411 美国 19800 印尼 2392 澳大利亚 25970 泰国 3102 平均薪资 9187 裕同科技 4697 资料来源：公司年报，职友集，CEIC，新浪，国盛证券研究所 2.3 产品设计业内领先，研发投入强度提升产品设计业内领先，研发投入强度提升 重视产品设计，研发投入强度持续提升。重视产品设计，研发投入强度持续提升。公司始终将“坚持自主创新，保持技术

55、领先”作为核心战略，累计拥有上百项行业领先技术；公司设有裕同研究院，两个设计中心，并在成都、武汉、上海、烟台等多个中心城市成立设计分部，先后获得多项国际性设计大奖。公司为提供全方位的创新设计和整体包装解决方案，提升产品附加值，2015-2021年研发投入从 1.13 亿元提升至 5.86 亿元，研发费用率从 2.6%提升至 4.2%，研发人员数量从 715 提升至 2373 人，均明显领先同行。2022 年 07 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：裕同科技研发矩阵 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 24：裕同科技、合兴包装、美盈森和劲

56、嘉研发支出和研发费用率 图表 25：裕同科技、合兴包装、美盈森和劲嘉研发人员数量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 3.行业空间广阔，市占率提升明确行业空间广阔，市占率提升明确 3.1 限限&禁塑令趋严，市场空间扩容禁塑令趋严，市场空间扩容 2023 年纸包装年纸包装预计将预计将近近 5400 亿市场空间亿市场空间。根据科尔尼数据，2021 年包装行业整体规模为 2028 亿美元，其中纸包装规模为 757 亿美元，占比达到 37%，为细分包装赛道中占比最大；根据预测，2021-2023 年中国纸包装行业规模从 757 亿美元提升至 837 亿美元，CAG

57、R 为 5.2%，其主要驱动因素为以纸代塑、消费升级以及下游各细分行业增长带动。2022 年 07 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：包装行业市场规模预测（单位：亿美元）资料来源：科尔尼，国盛证券研究所 限限&禁塑令趋严，纸包市场空间扩容。禁塑令趋严，纸包市场空间扩容。限塑令正式实施至今，我国环保政策日趋严格，2020 年 1 月国家发改委联合生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，目标到 2022 年底，一次性塑料制品消费量明显减少；到 2025 年，塑料污染得到有效控制。根据中商情报网的数据，2021 年塑料包装行业产值预计达 4

58、555 亿元，纸包装替代空间巨大。图表 27：包装袋主要材质分布 图表 28：餐盒材质分布 资料来源：美团研究院，国盛证券研究所 资料来源：美团研究院，国盛证券研究所 81.00%13.00%3.00%3.00%塑料袋纸袋/盒无纺袋其他81.48%9.21%5.56%3.65%0.11%塑料纸和纸板纸浆模塑铝箔其他 2022 年 07 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：餐具材质分布 图表 30：80%消费者愿为环保餐盒支付溢价 资料来源：美团研究院，国盛证券研究所 资料来源：美团研究院，国盛证券研究所 图表 31：禁、限塑令政策梳理 文件名称

59、文件名称 颁布时间颁布时间 相关内容相关内容 饮料纸基复合包装生产者责任延伸履责报告 2020 2021年12月 率先在包装领域实施生产者责任延伸制度。“十四五”全国清洁生产推行方案 2021年10月 京津冀及周边地区、汾渭平原、长三角地区、珠三角地区、成渝地区等区域重点实施包装印刷清洁生产改造，推动细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）协同控制。长江、黄河等流域重点实施造纸、印染等行业清洁生产改造，减少氨氮和磷污染物排放。“十四五”塑料污染治理行动方案 2021 年 9 月 明确“以纸代塑”，充分考虑竹木制品、纸制品、可降解塑料制品等替代产品对环境的影响。邮件快件包装管理办法 2021 年 3

60、 月 使用环保材料对邮件快件进行包装。关于做好公共机构生活垃圾分类近期重点工作的通知 2021 年 2 月 首次提到不可降解一次性塑料使用目录。关于加快推进快递包装绿色转型的意见 2020年12月 推进邮件快件包装绿色转型。关于扎实推进塑料污染治理工作的通知 2020 年 7 月 加强对零售餐饮等领域禁限塑的监督管理。禁止、限制生产、销售和使用的塑料制品目录（征求意见稿）2020 年 4 月 拟定禁止、限制生产、销售和使用的塑料制品目录。关于进一步加强塑料污染治理的意见 2020 年 1 月 到 2020 年底，1）禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签；禁止生产含塑料微珠的日化产品

61、。2）部分城市公共场所禁止使用不可降解塑料袋。3）部分城市禁止一次性塑料餐具。到 2022 年底，1）全国范围星级宾馆不再主动提供一次性塑料用品；资料来源：国务院办公厅，国盛证券研究所 全球品牌商率先开启科学减排。全球品牌商率先开启科学减排。2020 年苹果 2020 环境报告 中确定环保目标：到 2030年，我们的全部碳足迹实现碳中和，并完成科学减排目标。此外，苹果用纸制品取代传统的透明塑料保护膜，到 2025 年苹果包装中彻底淘汰塑料材料。78%22%含塑料非塑料12.20%45.60%31.80%7.90%2.00%0.40%不愿意为其付费每单0-1元每单1-2元每单2-3元每单3-5元

62、每单5元以上 2022 年 07 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：苹果对供应商在环境方面提出的要求 资料来源：苹果官网，国盛证券研究所 图表 33：苹果公司建立碳中和所采取的一系列与供应链相关的措施 资料来源：苹果官网，国盛证券研究所 消费升级消费升级&产业升级，龙头竞争优势放大。产业升级，龙头竞争优势放大。过去纸包行业为劳动力密集型，资金和技术门槛低，产品较同质化，中小企业众多，对上下游议价能力弱，盈利水平低。但是伴随产业发展，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，此外在环保政策趋严与消费升级趋势下，以纸代塑与高端

63、化需求旺盛，根据IPSOS资料显示，64%的消费者愿意为高档包装承担额外溢价，龙头竞争优势放大。2022 年 07 月 12 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：纸包装重点工艺与趋势洞察 资料来源：益普索 Ipsos2019 中国食品饮料行业包装趋势洞察报告，国盛证券研究所 对标海外成熟市场，国内集中度提升空间大对标海外成熟市场，国内集中度提升空间大。根据中国包装联合会统计，2021 年全国包装行业规模以上企业实现销售收入 1.2 万亿元，规模以上包装生产企业有 8831 家，其中纸包装规模以上企业实现销售收入 3192 亿元，规模以上纸包装生产企业有

64、2517 家。根据智研咨询统计，我国纸包装行业 CR5 仅约 15%，对比海外成熟市场，美国 CR4 已达 70%、澳大利亚和中国台湾 CR2 分别为 90%和 62%，未来我国行业集中度存在巨大提升空间。图表 35：包装生产企业数量 图表 36：包装生产企业营业收入 资料来源：包装企业联合会，国盛证券研究所 资料来源：包装企业联合会，国盛证券研究所 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%00400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规模以上包装生产企业数量（家）规模以上纸包装生产企

65、业数量（家）纸包装YOY/右轴-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080004000200021规模以上包装企业营业收入（亿元）规模以上纸包装企业营业收入（亿元）纸包装YOY/右轴 2022 年 07 月 12 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：行业规模与裕同市占率 图表 38：中国大陆、美国、澳洲和中国台湾 CR4 资料来源：包装企业联合会，国盛证券研究所 资料来源：包装企业联合会，国盛证券研究所 3.2 3C 包包：预计预计 2025 年超

66、过年超过 400 亿，量增为主亿，量增为主 市场规模：市场规模：预计 2025 年达到 437 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 6%。其中，2025 年手机、PC 电脑、平板电脑、智能可穿戴设备、XR+智能家居等其他 3C 市场规模分别为 154、76、26、75、106 亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 4%、3%、1%、11%、10%。图表 39：全球 3C 包装市场规模测算 资料来源：IDC，国盛证券研究所 3.2.1 智能手机行业：旺季将至、智能手机行业：旺季将至、5G 换新需求催化市场扩容换新需求催化市场扩容 5G 换新叠加旺季共推景气周期。换新叠加旺季共推

67、景气周期。自 19 年 5G 商用牌照发放以来，5G 手机高景气推动行业复苏；此外，“十四五”国家信息化规划中提出，与 2020 年相比，预计 2025 年 5G用户普及率将大幅提高 41pct 达 56%。短期：传统旺季短期：传统旺季&疫后消费复苏，需求步入上行周期。疫后消费复苏，需求步入上行周期。由于龙头品牌通常于秋季召开新品发布会，全球智能手机出货量短期内呈现周期性波动，下半年通常为销售旺季；叠加疫情好转，消费复苏背景下，手机行业有望迎来恢复性增长。长期：供给侧搭建迅速，长期：供给侧搭建迅速，5G 手机渗透率领先全球。手机渗透率领先全球。得益于中国 5G 基站的迅速建设，0%20%40%

68、60%80%100%中国大陆CR5美国CR4澳大利亚CR2中国台湾CR2 2022 年 07 月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内手机厂商积极推出 5G 产品，中国 2022 年上半年 5G 手机渗透率已达 80%，高于全球水平 36%；此外全球 5G 手机价格呈下降趋势，预计未来渗透率有望持续提升。行业集中度高，供应商受益显著。行业集中度高，供应商受益显著。目前市场竞争格局较为稳定，苹果+三星占据 30%左右市场份额，华为+小米+Oppo+Vivo 等占 40%。智能手机行业存在较高技术壁垒与品牌效应，头部企业市占率稳定向上，因此主要供应商有望绑定品

69、牌商实现份额提升。图表 40：全球智能手机出货量呈现季节波动（百万部）资料来源：IDC，国盛证券研究所 图表 41：中国 5G 手机出货量占比达 80%（万部）图表 42：全球智能手机品牌占有率，CR5 占比稳定在 70%资料来源：Mobile Devices Monitor，国盛证券研究所 资料来源：Mobile Devices Monitor，国盛证券研究所 3.2.2 PC/平板行业：平板行业：PC 回暖，中国平板市场需求旺盛回暖，中国平板市场需求旺盛 全球 PC 增长趋稳，国内平板需求旺盛。根据 IDC 统计，2021 年全球 PC 出货量达到 3.49亿台，同比增长 15.3%，预计

70、 2021-2025 年 CAGR 为 3.2%。平板电脑 2020、2021 年增速则分别为 13.9%、2.9%。主要系疫情影响下，消费者对于大屏终端在娱乐、教育和办公方面的使用习惯逐渐养成，使用频次有望持续提升。2002503003504004502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1出货量:智能手机:全球:当季值(IDC)0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

71、0%050002500300035--------022022-04出货量:手机:5G:当月值5G手机占比/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4其他Realme华为VIVOOPPO小米三星苹果

72、 2022 年 07 月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PC/平板集中度高，竞争格局优异。全球前五 PC 品牌依次为联想/惠普/戴尔/苹果/宏基，CR5 从 2017 年 74.3%上升至 2020 年 77.6%。平板电脑前五品牌为苹果/三星/华为/联想/亚马逊，CR5 从 2017 年的 66.4%上升至 2020 年 78.4%，行业集中度不断提升，主要供应商有望绑定龙头品牌商实现份额提升。图表 43：全球 PC 电脑出货量（百万台）图表 44：全球平板电脑出货量（百万台）资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：IDC，国盛证券研究所 图表 4

73、5：全球 PC 市场市占率 图表 46：全球平板市场市占率 资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：IDC，国盛证券研究所 3.2.2 智能穿戴设备行业：高景气，品牌集中度提升利好核心供应商智能穿戴设备行业：高景气，品牌集中度提升利好核心供应商 智能穿戴设备增长可期。智能穿戴设备增长可期。IDC 数据显示，2021 年全球可穿戴设备出货量达 5.34 亿台，同比+19.9%，预计 2020-2025 年全球智能穿戴设备从 4.5 亿台增长至 8 亿台，CAGR为 12%。智能手表：价格下沉推动增长。智能手表：价格下沉推动增长。由于智能手表普及度不断提升，竞争加剧导致价格逐步下降，销量持续提

74、升。根据 Counterpoint 数据，2022Q1 全球智能手表出货量同比增长 13%，预计 2021-2025 年智能手表出货量将维系 7%高速增长。智能耳机：智能耳机：根据 Canalys 数据，真无线耳机（TWS）2021 年出货量达 2.9 亿部，同比增长 15%。市场份额上，从 2020 年到 2021 年，CR5 从 64%下降至 57%，行业整合尚未成熟，竞争仍处加速阶段。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400200020004200520062007200820092001

75、32000202021出货量:PC:全球(IDC)yoy/右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050020000202021出货量:平板电脑:全球yoy/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020其他宏基苹果戴尔惠普联想0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020其他亚马逊联想华为三星苹果 2022 年 07 月 12 日

76、P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前格局较分散，有望快速整合。目前格局较分散，有望快速整合。目前智能可穿戴设备市场仍处于快速渗透期，白牌厂商以低价策略抢占大部分价格敏感型消费者。伴随龙头企业在创新、供应链方面持续优化，推动价格下沉，份额有望加速整合，主要供应商有望绑定龙头品牌商实现份额提升。图表 47：全球智能可穿戴设备出货量（亿台）资料来源：COUNTERPOINT，国盛证券研究所 图表 48：全球智能手表出货份额 图表 49：TWS 出货量按品牌分类（百万件）资料来源：Canalys，国盛证券研究所 资料来源：Canalys，国盛证券研究所 3.2.3 元宇宙概

77、念：资本元宇宙概念：资本&创作环境加持，创作环境加持，VR/AR 需求旺盛需求旺盛 元宇宙能满足多元社交需求，并因此诞生全新的交互模式。元宇宙能满足多元社交需求，并因此诞生全新的交互模式。未来元宇宙有望从游戏、社交出发辐射到更多的应用场景：协同工作、购物、观影、健身、教育培训、数字经济等，人们对终端设备的依赖也将从智能手机/电脑开始转向 XR 设备。多元社交需求下，多元社交需求下，XR 应运而生。应运而生。目前 XR（VR、AR、MR、CR）行业处于快速发展期，促进硬件设备配置、技术水平、内容生态、创作环境等方面明显改善。XR 产品火爆，未来增长迅速。产品火爆，未来增长迅速。目前 Metave

78、rse（原 Facebook）在 XR 行业拥有绝对领先地位，旗下 XR 产品 Oculus Quest 2 自 2020 年 10 月 13 日发布以来，出货量0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%000021智能穿戴设备出货量（亿台）YOY/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q3OthersImooAma

79、zfitSamsungApple0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212020QCYSkullcandy小米三星苹果 2022 年 07 月 12 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 和普及度均成为一款现象级产品，Oculus 品牌市占率从 20Q3 的 29%跃至 21Q4的 80%。根据亿欧智库数据，预计 2020-2025 年中国 VR/AR 出货量有望从 400 万台跃升至 5665 万台（CAGR 高达 69.9%）。裕同科技外延布局，有望弯道超车。裕同科技外延布局，有望弯道超车。2021 年裕同科技收购智能能穿戴软材供

80、应商仁禾智能，有望与裕同强强联合，夯实大客户主供地位。2022Q2 并表有望完成，未来智能穿戴设备包装预计贡献较大增量。图表 50：Metaverse 凭借 Oculus Quest 2 成为行业翘楚 图表 51：中国 VR/AR 出货量及预测（单位：万台）资料来源：Counterpoint，国盛证券研究所 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 3.2.4 智能家居行业：对比海外成熟市场，国内渗透率提升空间显著智能家居行业：对比海外成熟市场，国内渗透率提升空间显著 全球智能家居市场保持高速增长。全球智能家居市场保持高速增长。根据 IDC 数据，2020-2025 年全球智能家居设备出货量预计从

81、8.02 亿台提升至 14.28 亿台，CAGR 为 12.2%，中国、美国、加拿大、西欧CAGR 分别为 21.9%、3.8%、17.7%和 14.7%。根据 Strategy Analytics 预测，2020-2025年全球智能家居市场规模预计将从 1230 亿美元提升至 1730 亿美元，CAGR 为 15%；其中，2025 年视频娱乐、家庭监控/安全设备、智能语音设备分别占出货量的 27.6%、21.2%和 14.4%，2020-2025 年 CAGR 分别为 5.8%、13.3%和 9.5%。市场参与者增加市场参与者增加&价格下沉，推动渗透率提升。价格下沉，推动渗透率提升。根据 C

82、SHIA，65%的消费者给家装智能化的总预算约束在 3 万元以内，84%的消费者预算约束在 5 万元以内。目前我国智能家居市场渗透率相对较低，仅为 4.8%，相较于美国、挪威等发达国家 13%以上，仍有显著提升空间。根据艾媒数据中心统计，2020 年中国智能家居市场规模 1705 亿元（2016-2020 年 CAGR 为 28.8%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4OTHERSPICODPVROCULUS004000500060002020202120222023

83、20242025ARVR 2022 年 07 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：全球智能家居市场份额及预测 资料来源：IDC，国盛证券研究所 图表 53：智能家居细分市场增长预测（亿美元）图表 54：2016-2020 年中国智能家居行业市场规模统计及预测 资料来源：Strategy Analytics，国盛证券研究所 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 3.3 酒包：酒包：预计预计 2025 年将达年将达 530 亿，消费升级为核心驱动力亿，消费升级为核心驱动力 酒包市场规模：酒包市场规模：预计 2025 年将达 530 亿。假设 20

84、21-2025 年白酒产量从 143 亿瓶提升至 159 亿瓶，单瓶酒包装价格从 3 元/瓶提升至 3.3 元/瓶，白酒包装市场规模预计 2025年可达 530 亿元（CAGR 为 6%）。供给侧结构优化叠加消费升级，中高端白酒品牌价量齐升。供给侧结构优化叠加消费升级，中高端白酒品牌价量齐升。供给侧结构优化背景下，我国规模以上白酒企业产量持续下降，但是行业销售收入降幅较小并较快回升，主要系价格带上移，2015-2021 年低端白酒销量占比从 45%下降至 27%。预计未来白酒量稳价升，利好酒包企业。预计未来白酒量稳价升，利好酒包企业。根据“十四五”发展指导意见，到 2025 年白酒行业产量稳定

85、控制在 800 万千升，销售收入达到 8000 亿元，年均增长 6.3%。伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价趋势明显，中高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202025OthersSmart SpeakerHome Monitoring/SecurityVideo Entertainment0%5%10%15%20%25%0050060020202025CAGR/右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250020

86、01920202021E 2022E市场规模（亿元）YOY/右轴 2022 年 07 月 12 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：白酒纸包装行业规模测算 资料来源：发改委，中国产业信息网，国盛证券研究所（测算数据）图表 56：2010-2021 年白酒企业产销量（亿升）图表 57：2015-2021 年不同价位白酒市场份额（按销量）资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 3.4 烟包：预计烟包：预计 2025 年规模将超年规模将超 400 亿，行业集中度有望持续提升亿，行业集中度有望持续

87、提升 烟包市场规模：预计烟包市场规模：预计 2025 年规模升至约年规模升至约 420 亿元。亿元。根据国家统计局，2016-2021 年我国卷烟产量从 2.38 万亿支增长至 2.42 万亿支，CAGR 仅为 0.3%，预计 2022-2026 年其产量将维系稳定。价格方面，根据各公司年报，烟包价格约 3 元/条，假设 2021-2026 年价增 CAGR 为 2.0%，2021-2026 年烟包市场规模将从 370 亿元提升至 430 亿元，CAGR达 3.1%。卷烟品牌市占率提升，带动烟包集中度提升。卷烟品牌市占率提升，带动烟包集中度提升。我国从 2002 年开始密集出台政策推进“三产剥

88、离”，催化烟草行业主辅分离加速，龙头企业扮演行业整合者角色，烟草重点品牌市占率不断提高，2013-2021 年 CR5 从 23.7%提升至 28.7%。重点卷烟品牌大多为烟包龙头企业客户，因此在卷烟品牌市占率提升驱使下，烟包行业竞争格局将持续优化，龙头有望尽享整合期红利。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608002009200001920202021产量:白酒:当月值:年度:合计值YOY/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016

89、2002020212022E2023E2024E2025E2026E超高端白酒次高端白酒中高端白酒中低端白酒低端白酒 2022 年 07 月 12 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：烟包行业市场规模测算 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所（测算数据）图表 59：烟标企业市占率 图表 60：不同类型卷烟市占率纵比 资料来源：各公司年报，国家统计局，国盛证券研究所（测算数据）资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 3.5 化妆品包装：增量市场，颜值经济考察设计创新能力化妆品包装：增量市场，颜值经济考察设计创新能力 化妆品包市场规模

90、：预计化妆品包市场规模：预计 2025 年将达年将达 530 亿元。亿元。消费水平提升，颜值经济催化化妆品市场快速扩容。预计 2021-2026 年高端化妆品市场纸包装规模从 214 亿元提升至 404 亿元，CAGR 为 13.5%，大众化妆品市场纸包装规模从 150 亿元提升至 171 亿元，CAGR为 2.7%。颜值经济兴起，中国化妆品增速全球领先。颜值经济兴起，中国化妆品增速全球领先。近年来出于容貌焦虑，以化妆品为代表的颜值经济持续走高。2016-2021 年我国美妆市场规模从 523 亿美元上升至 882 亿美元，CAGR 高达 10.9%，反观全球化妆品消费市场，受制于经济放缓影响

91、，日本、韩国、美国同期 CAGR 为-2.0%、0.8%、3.6%。人均可支配收入持续增长，驱动未来中国化妆品市场高增。人均可支配收入持续增长，驱动未来中国化妆品市场高增。人均可支配收入持续增长，驱动未来中国化妆品市场高增。根据格隆汇数据，美、日、韩化妆品人均支出分别为我国 5.1、5.2、4.5 倍。消费升级背景下，高端市场未来增长迅速。消费升级背景下，高端市场未来增长迅速。2021 年大众化妆品市场占整个中国化妆品市场的比重为 52.6%，消费升级趋势，根据中国产业信息网预测，2021-2026 年高端市场、大众市场市场规模 CAGR 将分别为 13.5%、2.7%。7.0%8.3%0.4

92、%0.9%0.4%83.4%劲嘉股份东风股份新宏泽永吉股份恩捷股份其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022E2023E2024E2025E2026E高端中端低端 2022 年 07 月 12 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：化妆品包装市场规模测算 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所（测算数据）图表 62：2021-2026 年中国化妆品市场规模预测 图表 63：2021-2026 年中国化妆品市场规模预测 资料来源：中国产业信息网，国盛

93、证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 3.6 云包装：“互联网云包装：“互联网+包装”前景广阔，数字化赋能包装”前景广阔，数字化赋能 供给侧结构优化供给侧结构优化+个性化包装需求，云包装大有可为。个性化包装需求，云包装大有可为。云包装业务的核心是以互联网技术为基础，通过数字化平台为载体，打通全产业链信息流，实现前端产品设计、后端接单制造、物流配送全流程运营，高效满足终端消费者的个性化需求。传统模式效率低下。传统模式效率低下。传统包装产业模式下，由于准入门槛低、受制于运输半径扩张难度大等因素，中小印刷包装企业较多，重复建设严重，导致低端产能过剩、行业集中度较低。另一方面，目前行业

94、整体设计服务能力偏弱，具备提供包装整体解决方案能力的企业较少，大企业受规模经济制约又难以覆盖具备个性化需求的中小型客户，导致许多小批量、个性化的订单需求得不到有效满足。互联网赋能，提高效率。互联网赋能，提高效率。互联网模式下的云包装可以将产业链各方主体相互连结至同一个平台，通过信息化、大数据、智能化，实现包装制造、包材供应、包装设计与客户订单的恰当匹配，从而为客户提供快速便捷、价格实惠的一体化优质服务，因此“互联网+”模式有望解决传统包装行业的痛点，为行业整合提供新的驱动力。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008000202020212022

95、E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿美元）yoy/右轴 2022 年 07 月 12 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：裕同云创盒酷发展历程、主要合作品牌 资料来源：盒酷网，国盛证券研究所 图表 65：裕同科技-盒酷数字化赋能 资料来源：裕同科技，盒酷网，国盛证券研究所 4.多维扰动趋弱，把握盈利拐点多维扰动趋弱，把握盈利拐点 4.1 3C 周期波动趋弱，大客户压价空间缩小周期波动趋弱，大客户压价空间缩小 3C 周期性波动影响有限。周期性波动影响有限。2022 年以来，受需求疲软、通货膨胀、供应链限制和持续的地缘政治紧张等宏观因素影响

96、，智能手机供应商持续减产，据 IDC 预测，2022 年全球智能手机出货量将减少 3.5%，下降至 13.1 亿台，2022Q1 公司主要大客户 A 客户、小米智能手机出货量同比下降 5.8%/18.4%。考虑近年来公司持续发力多元化布局，积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等大消费市场，我们判断 3C 行业周期性波动对公司影响趋弱。伴随上述全球经济&政治问题得到缓解，IDC 预计 2023 年全球智能手机出货量增 2022 年 07 月 12 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 长率复苏至 5%。大客户压价空间缩小。大客户压价空间缩小。自 2015 年以来全球智能手机

97、出货量增长遭遇瓶颈，公司产品议价能力较弱、利润受到挤压。但目前 A 客户纸包装供应商数量逐步减少，早期与公司竞争者已相继退出、其余新晋供应商盈利能力较为一般，为保障其余供应商盈利，A 客户未来进一步压价空间有限。图表 66：裕同在苹果的供应链中地位上行 资料来源：苹果公司官网，国盛证券研究所 图表 67：A 客户其余供应商盈利率较低 图表 68：苹果、小米和全球出货量同比 资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：IDC，国盛证券研究所 4.2 规模化采购降低纸价波动影响规模化采购降低纸价波动影响 规模化采购降低纸价波动影响。规模化采购降低纸价波动影响。公司主营产品营业成本中直接材料占比过半

98、，其中主要原材料为白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸等。公司与上游造纸厂合作，通过规模化采购使公司采购价低于市场价，享有一定量的返利优惠且价格体系更稳定。(10)(5)0500202021裕同科技斯道拉恩索美盈森当纳利-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%苹果同比小米同比 2022 年 07 月 12 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：成本占比和直接材料占比 图表 70：白板纸市场价与采购价 资料来源：公司可转债跟踪评级报告，国盛证券研究所 资料来源：可转债评级报告，国盛证券研究所

99、 图表 71：双胶纸市场价与采购价 图表 72：铜版纸市场价与采购价 资料来源：可转债评级报告，国盛证券研究所 资料来源：可转债评级报告，国盛证券研究所 4.3 纸价同比压力趋缓，且环比或进一步缓解纸价同比压力趋缓，且环比或进一步缓解 纸价下行缓解成本压力，供应商分散降低风险。纸价下行缓解成本压力，供应商分散降低风险。2022Q2 白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞均价同比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，环比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；公司原材料价格压力有所减弱。截止 2019 年，公司拥有合格供应商 2654 家，其中与775 家供应商建立了长期稳定

100、的战略合作关系，2020 年公司前五大供应商采购金额占总采购金额的比例为 18.1%，供应商集中度较低。2022 年 07 月 12 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：纸价同比透视图 图表 74：纸价透视图 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 4.4 成功步入收获期，资本开支增速放缓成功步入收获期，资本开支增速放缓 成功完成高速扩张，资本开支增速趋缓。成功完成高速扩张，资本开支增速趋缓。裕同 2017 年上市之初募集资金加速深圳、苏州、亳州及武汉等多个基地产能扩张，因此前期资本开支增速较高。截止 2021 年底，公司

101、已在全国各主要城市以及美国、越南等国完成全球性产能覆盖，且许昌智能工厂建设也已正式大范围投产，预计资本开支增速显著放缓。公司已成功渡过加速扩张期，2015-2021 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.7，预计未来规模效应逐步显现，利润率有望回升。图表 75：资本开支增速放缓（亿元）图表 76：资本支出/折旧和摊销 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.5 汇兑损益有望得到有效控制，且汇兑损益有望得到有效控制，且 22 年有望贡献正收益年有望贡献正收益 汇兑损益有望得到有效控制。汇兑损益有望得到有效控制。公司出口业务占比较高，大客户采用美元定价和

102、结算，同时存在大额应收帐款，导致公司常年产生汇兑损益。近年来，公司为将汇兑损益对净利润的影响控制在 5%以内，积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产，并使用远期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控制。假设裕同科技实质海外业务占比为 40%，此种情况下若人民币贬值 5%，预计净利率将提升 2.5pct。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024680200021资本性支出YOY0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020018201920

103、202021资本支出/折旧和摊销 2022 年 07 月 12 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：人民币贬值敏感性测算（百万元）资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所（测算数据）图表 78：汇兑损益及其占当期净利润 图表 79：美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 消费电子包装：公司深耕研发，推动生产自动化，致力于巩固性价比优势，提升现有客户份额，预计未来消费电子包装板块整体成长稳健。预计 2022-2024 年板块收入将为 104.97/116.92/1

104、30.17 亿元，同比增长 11.7%/11.4%/11.3%。烟酒包装：增长稳健，外延绑定优质客户。预计 2022-2024 年板块收入将为31.61/41.53/52.87 亿元，同比增长 43.0%/31.4%/27.3%。化妆品包装：市场前景广阔，公司凭借规模&研发优势有望持续开阔下游客户。预计2022-2024 年板块收入将为 4.08/4.77/5.49 亿元，同比增长 20.0%/17.0%/15.0%。大健康包装：公司持续开拓食品、保健品等大健康包装领域，预计 2022-2024 年板块收入将为 3.40/4.42/5.53 亿元，同比增长 35.0%/30.0%/25.0%。

105、云创业务：公司云创业务多元化，贴近客户需求，对标海外龙头企业，云创大有可-15%-10%-5%0%5%10%15%-000001920202021汇兑损益（万元）占当期净利润6.26.36.46.56.66.76.86.977.17.-----042022-07美元兑人民币汇率 2022 年 07 月 12 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为。预计 2022-2

106、024 年板块收入将为 9.02/11.73/14.66 亿元，同比增长35.0%/30.0%/25.0%。环保纸塑：公司环保包装产业链布局逐步完善，产能释放带动收入高增。预计 2022-2024 年板块收入将为 10.33/14.46/19.53 亿元，同比增长 49.7%/40.0%/35.0%。预 期 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为 178.42/210.83/247.24 亿 元，同 比 增 长20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为 13.30/16.82/22.17 亿元，对应 PE 为19.1/15.1/11.5。考虑到裕同科技竞争优势明确，消费电

107、子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和 大健康包装逐步放量，未来增长动能充足，维持“买入”评级。图表 80：营收拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 07 月 12 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风风险提示险提示 原材料价格上升：原材料价格上升：全球政策、经济环境仍不稳定，供应链波动将持续影响原材料价格，从而影响公司盈利。疫情反复：疫情反复：国内疫情仍未清零、影响公司生产、发货及下游需求。下游客户压价：下游客户压价：公司所处中游制造业，下游客户拥有较强定价权，全球经济景气疲软背景下，客户压价会对公司盈利造成影响。测算存在误差测算存在误差：各

108、细分行业市场规模、裕同科技产品收入拆分为测算数据，存在测算误差风险。2022 年 07 月 12 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。

109、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及

110、其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得

111、报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指

112、数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：