1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：6.6.6060 分析师：汪磊分析师：汪磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070002 电话： Email： 联系人：郑汉林联系人：郑汉林 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 28,621 流通股本(百万股) 8,571 市价(元) 6.60 市值(百万元) 188,895 流通市值(百万元) 56,569 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标

2、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,315 15,484 25,771 30,551 35,727 增长率 yoy% 26% 37% 66.43% 18.55% 16.94% 净利润（百万元） 3,611 5,642 8,989 10,334 11,620 增长率 yoy% 27% 56% 59.32% 14.96% 12.45% 每股收益（元） 0.13 0.20 0.31 0.36 0.41 每股现金流量 0.31 0.31 0.35 0.94 1.37 净资产收益率 8% 7% 10% 11% 11% P/E 51.0 32.7 21.

3、0 18.3 16.3 P/B 4.4 2.7 2.4 2.2 1.9 备注：股价数据取自 2022 年 7 月 12 日。 报告摘要报告摘要 三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。公司主营业务为风能、太阳能的开发、投资与运营，收入主要来源为风电、光伏发电业务。截至 2021 年，公司累计装机规模达 2289.63 万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏、水电装机规模分别为 969.40、457.52、841.19、21.52 万千瓦，占比分别为 42.34%、19.98%、36.74%、0.94%。随着风光新能源装机规模持续快速增长，公司收入、

4、业绩亦不断增长。2017-2021 年期间，公司收入、归母净利润年复合增长率分别为 22.93%、23.44%。 公司风光资产资源禀赋较优。公司风光资产资源禀赋较优。公司风光新能源资产分布于全国 30 个省份，主要为资源禀赋较好的三北地区，以及经济发展水平较高的东部地区。公司风电项目利用小时数在 2017-2021 年期间增加了 266 小时，体现了公司资源禀赋的优异性。随着弃风问题缓解、陆风降本增效以及海风项目陆续并网，公司毛利率不断提升，风电、光伏业务的毛利率在 2107-2021 年期间分别增加 5.49、11.44pct。2021 年，公司风光新能源业务整体的毛利率水平为 58.79%

5、，较可比公司平均水平 51.16%高出 7.62pct，预计未来毛利率将持续维持在较高水平。 风光装机实现高兑现，长期增长空间大。风光装机实现高兑现，长期增长空间大。根据“十四五”目标，公司规划期间新能源装机年均增长 5GW 以上。2021 年公司风电装机同比增长 61%；光伏装机同比增长 29%；新增新能源装机总容量为 7.3GW。截至 2021 年，公司在建工程中风光新能源项目的期末余额合计为 483.59 亿元，对应装机规模为 8.67GW。此外，根据公司公告，截至 2021 年，公司风电、光伏在建项目的计划装机容量分别为 5.02、6.05GW，合计为 11.07GW。从风光新能源项目

6、建设、投运周期来看，预计上述在建工程项目多数会在 2022 年内并网发电，保证公司未来业绩持续快速增长。在资源储备方面，公司储备风光新能源已超 1.2 亿千瓦，未来长期装机容量增长空间较大。 坚定“海上风电引领者” ，持续巩固海风连片规模化开发优势。坚定“海上风电引领者” ，持续巩固海风连片规模化开发优势。 “十四五”期间，沿海省份规划开发的海上风电规模合计达 76.47GW，增长空间巨大。未来随着海上风电机组大型化趋势发展，以及“抢装潮”后施工费用下降，预计国内海上风电投资成本有望进一步下降。同时，公司积极探索海上风险技术创新，实施了一批优质海上风电项目，当前，公司海上风电已形成“投产一批、

7、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。2022 年公司将持续推进海上风电集群化开发，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势。 公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，持续推进风光新能源项目开发，公司在建风光新能源项目规模大，同时风光新能源项目资源储备充足，未来风光新能源装机规模将持续快速增长，驱动公司业绩不断增长。预计 2022-2024 年公司营业收入 绿电龙头，风光无限好绿电龙头，风光无限好 三峡能源（600905.SH）/公用事业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公

8、司深度报告公司深度报告 分别为 257.71、305.51、357.27 亿元，分别同比增长 66.43%、18.55%、16.94%，归母净利润分别为 89.89、103.34、116.20 亿元，分别同比增长 59.32%、14.96%、12.45%，EPS 分别为 0.31、0.36、0.41，对应 PE 分别为 21.01、18.28、16.26 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；宏观经济超预期下行；风光上网电价风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；宏观经济超预期下行；风光上网电价下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及

9、时的风险。下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 rUdYtV9YlVnXkZoY9YpO9PcM8OoMnNsQsQlOrRoRiNqRtPbRpPyRwMpOsQvPrNsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.公司概况：绿电龙头，装机规模及业绩快速增长公司概况：绿电龙头，装机规模及业绩快速增长. - 6 - 1.1. 三峡集团新能源业务实施主体，绿电装机规模居前三峡集团新能源业务实施主体，绿电装机规模居前 . - 6 - 1.2.装机规模及业绩快速增长，盈利能力持续提升装

10、机规模及业绩快速增长，盈利能力持续提升 . - 8 - 1.3.募资推动海风项目落地，股权激励保障业绩长期成长募资推动海风项目落地，股权激励保障业绩长期成长 . - 11 - 2.优质绿电运营商，资源禀赋优势突出优质绿电运营商，资源禀赋优势突出 . - 12 - 2.1.绿电运营商的毛利率指标反映了什么？绿电运营商的毛利率指标反映了什么？ . - 12 - 2.2.风光资产优质，毛利率水平优于可比公司风光资产优质，毛利率水平优于可比公司 . - 13 - 3.风光装机规划高兑现，长期成长可期风光装机规划高兑现，长期成长可期 . - 15 - 3.1.风光新增装机规模居前，装机规划高兑现风光新增

11、装机规模居前，装机规划高兑现 . - 15 - 3.2.在建项目规模较大且储备资源丰富，中长期成长性向好在建项目规模较大且储备资源丰富，中长期成长性向好 . - 17 - 3.3.持续深化海上风电布局， “海上风电引领者”更进一步持续深化海上风电布局， “海上风电引领者”更进一步 . - 19 - 4.投资建议：给予公司“买入”评级投资建议：给予公司“买入”评级 . - 22 - 风险提示风险提示 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：三峡能源：三峡能源发展历程发展历程 . - 6

12、 - 图表图表2：三峡能源：三峡能源公司股权结构图公司股权结构图 . - 6 - 图表图表3：2021年公司装机容量结构年公司装机容量结构. - 7 - 图表图表4：2019-2021年公司营收结构年公司营收结构. - 7 - 图表图表5：2021年国内主要绿电公司风光新能源累计装机规模（年国内主要绿电公司风光新能源累计装机规模（GW） . - 7 - 图表图表6：2017-2021年公司风光新能源装机规模及增长率（年公司风光新能源装机规模及增长率（GW） . - 8 - 图表图表7：2017-2021年公司风光发电量及增长率（亿千瓦时）年公司风光发电量及增长率（亿千瓦时） . - 8 - 图

13、表图表8：2017-2022Q1公司营业收入及增长率公司营业收入及增长率 . - 9 - 图表图表9：2017-2022Q1公司归母净利润及增长率公司归母净利润及增长率 . - 9 - 图表图表10：2017-2022Q1公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 . - 9 - 图表图表11：2017-2021年公司年公司ROE情况情况 . - 9 - 图表图表12：2017-2021年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况 . - 10 - 图表图表13：2017-2022Q1公司资产负债率情况公司资产负债率情况 . - 10 - 图表图表14：2017-2021年公司现金流情况（亿元）

14、年公司现金流情况（亿元） . - 10 - 图表图表15：公司：公司IPO募投项目及资金投入情况募投项目及资金投入情况 . - 11 - 图表图表16：公司股权激励计划公司业绩层面考核目标：公司股权激励计划公司业绩层面考核目标 . - 11 - 图表图表17：新能源发电公司毛利率主要影响因素：新能源发电公司毛利率主要影响因素 . - 12 - 图表图表18：公司风光新能源业务地区分布情况：公司风光新能源业务地区分布情况. - 13 - 图表图表19：2017-2021年公司风光新能源利用小时数情况（小时）年公司风光新能源利用小时数情况（小时） . - 14 - 图表图表20：公司与可比公司风电

15、利用小时数（小时）公司与可比公司风电利用小时数（小时） . - 14 - 图表图表21：公司与可比公司光伏利用小时数（小时）公司与可比公司光伏利用小时数（小时） . - 14 - 图表图表22：2017-2021年公司风光业务毛利率情况年公司风光业务毛利率情况 . - 15 - 图表图表23：2021年各公司风光新能源毛利率情况年各公司风光新能源毛利率情况 . - 15 - 图表图表24：2021年各公司风光度电成本（元年各公司风光度电成本（元/kwh） . - 15 - 图表图表25：2018-2021年公司风光新增装机情况（年公司风光新增装机情况（GW） . - 16 - 图表图表26：2

16、021年主要绿电公司风光新能源新增装机规模（年主要绿电公司风光新能源新增装机规模（GW） . - 16 - 图表图表27：2017-2021年公司风光装机规模市场占有率年公司风光装机规模市场占有率 . - 17 - 图表图表28：2017-2022Q1公司在建工程期末余额公司在建工程期末余额 . - 17 - 图表图表29：截至：截至2021年公司在建工程中风光新能源项目情况年公司在建工程中风光新能源项目情况 . - 18 - 图表图表30：国内沿海省份“十四五”海上风电发展规划：国内沿海省份“十四五”海上风电发展规划 . - 19 - 图表图表31：2016-2021年国内海上风电累计装机规

17、模年国内海上风电累计装机规模. - 20 - 图表图表32：国内海上风电投资成本变化（美元国内海上风电投资成本变化（美元/KW） . - 20 - 图表图表33：国内海上风电：国内海上风电LCOE变化（美元变化（美元/kwh） . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：全球海上风电机组容量发展趋势：全球海上风电机组容量发展趋势 . - 21 - 图表图表35：三峡能源海上风电业务发展历程：三峡能源海上风电业务发展历程 . - 21 - 图表图表36：公司海上风电累计装机规模及市占率：公司海上风电累计装

18、机规模及市占率 . - 22 - 图表图表37：公司发电收入预测：公司发电收入预测 . - 23 - 图表图表38：公司收入、成本及毛利率预测（亿元）：公司收入、成本及毛利率预测（亿元） . - 24 - 图表图表39：三峡能源可比公司情况：三峡能源可比公司情况 . - 24 - 图表图表40：三峡能源：三峡能源盈利预测表盈利预测表 . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1.公司概况：绿电龙头，装机规模及业绩快速增长公司概况：绿电龙头，装机规模及业绩快速增长 1.1. 三峡集团新能源业务实施主体，绿电装机规模居

19、前三峡集团新能源业务实施主体，绿电装机规模居前 三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。中国三峡新能源（集团）股份有限公司前身是 1980 年成立的水利部水利工程综合经营公司，1985 年 9 月改组为中国水利实业开发总公司，后纳入国资统一管理。2008 年，经国务院批准公司整体并入三峡集团，成为其全资子企业。2015 年，公司改制成为中国三峡新能源有限责任公司。2018 年，公司成功引进 8 家战略投资者，实现股权多元化，且资金实力得到进一步增强。2021 年 6 月，公司在上交所主板上市，募资总额达 227.13 亿元，为国内电力行业历史上规

20、模最大 IPO。 图表图表1：三峡能源：三峡能源发展历程发展历程 来源：三峡能源 2021 年度社会责任报告，中泰证券研究所 公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为三峡集团。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为三峡集团。截至2022年一季度，三峡集团直接持有公司48.92%股权，并通过三峡资本持有公司1.40%股权，合计持有公司50.32%的股权，三峡集团由国务院国资委100%控股。 “十四五”期间，三峡集团规划新增新能源装机70-80GW，公司作为三峡集团旗下新能源业务的战略实施主体，将承担三峡集团新能源发展的主要任务，而三峡集团将为公司风光新能源业务发展提供资源、资金等方面支持。 图

21、表图表2：三峡能源：三峡能源公司股权结构图公司股权结构图 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至 2022 年一季度。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 三峡能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资与运营。三峡能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资与运营。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，坚持规模和效益并重，实施差异化发展和成本领先战略，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，同时深入推动源网荷储一体化和多能互补发展，积极开展抽水蓄能、储能氢能的一些新型业务，基本形成了风电、光伏等相互支撑、协同发展的业务格

22、局。据公司公告，截至 2021 年，公司累计装机规模达2289.63 万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏、水电装机规模分别为 969.40、 457.52、 841.19、 21.52 万千瓦， 占比分别为 42.34%、 19.98%、36.74%、0.94%。从风光新能源装机规模来看，在国内上市公司中，公司累计装机规模仅次于龙源电力，为国内绿电龙头企业。 公司收入来源主要为风电、光伏发电业务。公司收入来源主要为风电、光伏发电业务。根据公司公告，2021 年公司风电、光伏发电、水电业务收入分别为 100.68、49.63、1.28 亿元，在总营业收入中占比分别为 65.02%、32.05%

23、、0.83%，风光合计占比达97.07%。 图表图表3：2021年公司装机容量结构年公司装机容量结构 图表图表4：2019-2021年公司营收结构年公司营收结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表5：2021年国内主要绿电公司风光新能源累计装机规模（年国内主要绿电公司风光新能源累计装机规模（GW） 来源：各公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 1.2.装机规模及业绩快速增长，盈利能力持续提升装机规模及业绩快速增长，盈利能力持续提升 风光新能源装机规模风光

24、新能源装机规模、发电量发电量快速增长快速增长。随着国家不断推出清洁可再生能源发展政策以及风光新能源发电投资成本下降，公司风光新能源装机规模快速增长，尤其是在“双碳”目标政策提出以来，公司风光新能源装机规模增长进一步提速。根据公司招股说明书及公司公告数据，2017-2021 年期间，公司风电、光伏装机规模年复合增长率分别为30.91%、35.11%，呈持续快速增长态势。而随着公司风光新能源装机规模增长，公司风光发电量亦呈现快速增长态势。根据公司公告，2021年，公司风电、光伏发电量分别为 227.89、94.99 亿千瓦时，分别同比增长 44.70%、42.50%；2017-2021 年期间，公

25、司风电、光伏发电量的年复合增长率分别为 25.36%、34.26%。 图表图表6：2017-2021年公司风光新能源装机规模及增长率（年公司风光新能源装机规模及增长率（GW） 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表7：2017-2021年公司风光发电量及增长率（亿千瓦时）年公司风光发电量及增长率（亿千瓦时） 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 随着装机规模快速增长，公司收入和业绩亦保持较快增速。随着装机规模快速增长，公司收入和业绩亦保持较快增速。2021 年，公司实现营

26、业收入 154.84 亿元，同比增长 36.85%；实现归母净利润56.42 亿元，同比增长 56.26%。2017-2021 年期间，公司收入、归母净利润年复合增长率分别为 22.93%、23.44%。2022 年第一季度，公司实现营业收入 57.89 亿元，同比增长 51.84%；归母净利润实现 22.64 亿元，同比增长 51.45%。整体而言，公司收入、业绩保持增长态势，且增速进一步加快。 图表图表8：2017-2022Q1公司营业收入及增长率公司营业收入及增长率 图表图表9：2017-2022Q1公司归母净利润及增长率公司归母净利润及增长率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wi

27、nd，中泰证券研究所 毛利率和净利毛利率和净利率上行，盈利能力不断增强。率上行，盈利能力不断增强。2017-2021 年，公司毛利率由 53.96%升至 58.41%，增加 4.45pct；公司净利率由 37.74%升至39.31%，增加 1.57pct； 2022 年第一季度，公司毛利率、净利率进一步提升，毛利率、净利率分别为 67.22%、44.42%，主要原因在于公司高毛利的海风项目装机规模大幅增长。ROE 方面，2021 年，公司 ROE为 10.14%，较 2020 年同期的 8.98%增加 1.16pct，反映出公司盈利进一步提升，而公司盈利能力增强的原因，主要在于公司收益率水平显

28、著改善。 图表图表10：2017-2022Q1公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图表图表11：2017-2021年公司年公司ROE情况情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司财务费用率略有下降，管理费用率小幅提升。公司财务费用率略有下降，管理费用率小幅提升。管理费用率由 2019年 4.76%增至 2021 年的 6.50%，增加 1.74pct，主要原因在于随公司新能源业务发展，公司业务规模迅速扩大，公司管理人员数量相应大幅增加，计入管理费用的职工薪酬、设备维修费随之增加。财务费用率方面， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

29、声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 公司2018年财务费用率同比减少1.63pct， 主要是由于引入战略投资者，公司利用部分募集资金偿还部分利率较高的贷款， 使借款规模基本稳定，此后公司财务费用率较为稳定。2021 年，公司财务费用率为 18.37%，较 2020 年的 18.48%同比减少 0.11pct。公司财务费用率较高的原因在于，随着公司风光新能源发电业务发展，贷款规模及债券规模增加，导致利息费用处于较高水平。 资产负债率处于较为合理水平资产负债率处于较为合理水平。 2018 年， 由于公司引进战略投资者募集资金，因而资产负债率由 2017 年的 59.46%降至 201

30、8 年的 49.25%；此后，随着公司加快推进风光新能源项目落地，公司资产负债率开始增加， 截至 2021 年， 公司资产负债率为 64.73%， 同比 2020 年的 67.43%减少 2.70pct。 现金流水平有所改善。现金流水平有所改善。2021 年，随着公司完成 A 股上市，公司筹资性净现金流达 372.46 亿元。同时，公司经营性净现金流维持在较高水平，达 88.18 亿元。因而，尽管 2021 年公司投资性净现金流金额较大，达-348.97亿元， 但公司现金流净额为111.70亿元， 较2020年同期的-22.55亿元同比大幅增长 595.34%。 图表图表12：2017-202

31、1年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况 图表图表13：2017-2022Q1公司资产负债率情况公司资产负债率情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表14：2017-2021年公司现金流情况（亿元）年公司现金流情况（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 1.3.募资推动海风项目落地，股权激励保障业绩长期成长募资推动海风项目落地，股权激励保障业绩长期成长 IPO募集资金主要用于海风项目和补充流动资金。募集资金主要用于海风项目和补充流动资金。2021年

32、6月，公司于沪市主板上市，实际募集资金净额为225.00亿元。募集资金主要用于7个海上风电项目 （项目合计装机为2502MW） 和补充流动资金 （50亿元） 。随着募集资金到位，公司资金实力进一步夯实，募投海上风电项目有望逐步落地，有力推动公司收入和业绩增长。 图表图表15：公司公司IPO募投项目募投项目及资金投入情况及资金投入情况 项目项目 装机规模装机规模（MW） 实际投入募投实际投入募投资金（亿元）资金（亿元） 三峡新能源阳西扒 300MW 海上风电场项目 300 33.25 昌邑市海洋牧场与三峡 300MW 海上风电?合试验示范项目 300 59.94 三峡新能源阳西扒 400MW 海

33、上风电场项目 400 42.44 漳浦六鳌海上风电场 D 区项目 402 13.12 长乐外海海上风电场 A 区项目 300 9.62 三峡能源江苏如东 H6（400MW）海上风电场项目 400 7.87 三?能源江苏如东 H10（400MW）海上风电场项目 400 8.75 补充流动资金 50.00 合计合计 2502 225.00 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 股权激励计划实施，保障长期业绩成长股权激励计划实施，保障长期业绩成长。2021年11月，公司发布限制性股票长期激励计划（草案） 、 2021年限制性股票激励计划（草案） 。2022年1月，公司股权激励计划获国务院国资委

34、批复。根据2021年限制性股票激励计划（草案） ，公司该股权激励计划拟向激励对象授予股份总数不超过6090万股，首次授予激励对象不超过212人，首次授予价格为3.38元/股；此外，该股权激励计划还对公司业绩（见图表16）和个人绩效提出考核目标。2022年2月，公司2021年限制性股票激励计划首次授予完成，实际授予限制性股票4995万股，授予激励对象206人。公司股权激励计划实施，有利于将公司高管、技术和业务骨干的个人利益与公司长远利益、股东利益实现统一，有效调动高管、技术和业务骨干的积极性和创造性，从而保障公司战略目标实现。 图表图表16：公司股权激励计划公司业绩层面考核目标公司股权激励计划公

35、司业绩层面考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2022 年净资产收益率不低于 7.73%， 且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平； 2022 年营业收入较 2020 年复合增长率不低于 15%， 且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022 年经济增加值改善值EVA 大于 0。 第二个解除限售期 2023 年净资产收益率不低于 7.8%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平； 2023 年营业收入较 2020 年复合增长率不低于 16.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2023 年经济增

36、加值改善值EVA 大于 0。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 第三个解除限售期 2024 年净资产收益率不低于 8.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平； 2024 年营业收入较 2020 年复合增长率不低于 18%， 且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2023 年经济增加值改善值EVA 大于 0。 来源：公司公告，中泰证券研究所 2.优质绿电运营商，资源禀赋优势突出优质绿电运营商，资源禀赋优势突出 2.1.绿电运营商的毛利率指标反映了什么？绿电运营商的毛利率指标反映了什么？ 从收入

37、端来看，在装机规模、上网电价给定情形下，不同风光项目的利用小时数将导致收入分化显著，而风光新能源项目利用小时数主要受风光自然资源禀赋、消纳水平影响。当前，国内风光新能源消纳水平较高，未来可边际提升的空间有限， 据全国新能源消纳预警中心数据， 2021年，国内风电、光伏的弃风弃光率分别为3.1%、2.0%。因而，未来风光自然资源禀赋对利用小时数影响的权重将有望提升。 从成本端来看，对于绿电运营商而言，固定资产折旧和人工成本是主要的营业成本构成项。其中，固定资产折旧占营业成本的比例约70-80%，人工成本占营业成本的比例约10%-15%。 而固定资产折旧主要受上游电源设备投资成本影响，这一方面与上

38、游设备的成本以及市场竞争格局有关，另一方面也会受到下游绿电运营商议价权的影响。 对于绿电运营商而言， 我们认为， 毛利率作为盈利能力的观测指标之一，可反映出以下评价绿电运营商三个方向：一是一是绿电运营商的资源禀赋，而毛利率高低进一步延伸出各家绿电运营商在获取优质风光资源项目上能力的差异；二是二是对上游设备商的议价权，进而引致风光项目投资成本的差异；三是三是项目运营、人工成本管控等方面的能力。 从绿电运营商毛利率指标来看，我们认为，在平价上网以及对风光发电优先消纳的背景下，绿电运营商的毛利率主要受资源禀赋、投资成本两大因素影响。而风光自然资源禀赋，或是未来绿电运营商毛利率变化的主要影响因子。 图

39、表图表17：新能源发电公司毛利率主要影响因素新能源发电公司毛利率主要影响因素 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 2.2.风光资产优质，毛利率水平优于可比公司风光资产优质，毛利率水平优于可比公司 公司风光新能源资产分布于全国30个省份（自治区、直辖市） ，在广东、江苏、青海、新疆、内蒙古等10个省份装机规模进入“百万千瓦级”阵营，其中广东、内蒙古装机规模达到“两百万千瓦级”水平。整体而言，公司风光新能源主要分布于风光自然资源禀赋较好的三北地区，以及消纳水平较高的经济发展水平较高的东部地区。 图表图表18

40、：公司风光新能源业务地区分布情况公司风光新能源业务地区分布情况 来源：三峡能源 2021 年度社会责任报告，中泰证券研究所 公司风电项目利用小时数呈上升态势，光伏项目利用小时数保持平稳公司风电项目利用小时数呈上升态势，光伏项目利用小时数保持平稳。利用小时数是衡量绿电运营商风光新能源资产禀赋是否优异的重要指标，对风光新能源资产盈利具有重要影响。公司风电项目利用小时数由2017年的2048小时增至2021年的2314小时，增加266小时。公司风电项目利用小时数提升的原因在于，一是弃风现象有所缓解，二是由于公司风光资产结构优化，高利用小时数的海上风电项目装机增加。光伏发电项目的利用小时数方面，201

41、7-2021年期间，公司光伏发电项目利用小时数多分布在1350-1400范围内。 公司风光新能源项目利用小时数公司风光新能源项目利用小时数好于好于全国全国平均平均水平水平，风光项目自然资源风光项目自然资源禀赋较优禀赋较优。根据公司公告，2020、2021年公司风电项目平均利用小数分别为2237、2314小时，而同期内可比公司风电项目的平均利用小时数分别为2149、2329小时，全国风电项目的平均利用小时数分别为2096、2246小时。光伏发电项目方面，根据公司公告，2020、2021年公司光伏发电项目平均利用小数分别为1383、 1385小时， 而同期内可比公司光伏发电项目的平均利用小时数分别

42、为1330、 1338小时，全国光伏发电项目的平均利用小时数分别为1160、1163小时。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：2017-2021年公司风光新能源利用小时数情况（小时）年公司风光新能源利用小时数情况（小时） 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表20：公司与可比公司风电利用小时数（小时）公司与可比公司风电利用小时数（小时） 图表图表21：公司与可比公司光伏利用小时数（小时）公司与可比公司光伏利用小时数（小时） 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：各公司公告，中泰证券研究所 公司

43、风电、光伏业务的毛利率均呈现上升态势，光伏毛利率提升显著公司风电、光伏业务的毛利率均呈现上升态势，光伏毛利率提升显著。根据公司公告，公司风电、光伏业务的毛利率分别由2017年的54.91%、44.07%升至2021年的60.40%、55.51%，分别增加5.49、11.44pct。公司风电业务毛利率提升的原因在于，一是弃风问题缓解和风光资产结构优化，利用小时数增加；二是陆上风电降成本推进，投资成本下降亦对毛利提升产生边际贡献；三是高毛利的海风项目陆续并网，进一步推动毛利率增长。而公司光伏项目毛利率提升主要原因在于随着光伏发电技术创新推进，光伏组件转化效率不断提升，成本不断下行，光伏组件价格不断

44、下降。 公司风电、光伏业务的毛利率居于可比公司前列。公司风电、光伏业务的毛利率居于可比公司前列。根据公司公告，2021年，公司风光新能源业务整体的毛利率水平为58.79%，较可比公司平均水平51.16%高出7.62pct。此外，公司2021年风电、光伏业务的毛利率水平均处于同类可比公司前列，反映出公司风光资产盈利水平较好，进一步验证了公司风光资产的自然资源禀赋较好的优势。展望未来，短期内随着高毛利海风项目投运，预计公司毛利率将进一步提升；中长期来看，尽管平价上网推进，平价项目增加将可能会导致公司毛利率有所下降，但上游设备商技术创新持续推进，则有助于公司毛利率提升，因而 请务必阅读正文之后的重要

45、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 综合来看，预计公司风光业务的毛利率或将维持在较高水平。 公司度电成本低于可比公司平均水平。公司度电成本低于可比公司平均水平。根据公司公告，2021年，公司风电、光伏的度电成本（营业成本/发电量）分别为0.175、0.232元/kwh，而可比公司平均水平分别为0.216、0.306元/kwh。公司度电成本处于较低水平，一方面反映出公司成本控制能力以及对上游设备商的议价能力可能较强；另一方面，则凸显出公司风光自然资源禀赋较优，摊低了单位成本。 图表图表22：2017-2021年公司风光业务毛利率情况年公司风光业务毛利

46、率情况 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表23：2021年各公司风光新能源毛利率情况年各公司风光新能源毛利率情况 图表图表24：2021年各公司风光度电成本（元年各公司风光度电成本（元/kwh） 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：各公司公告，中泰证券研究所 3.风光装机规划高兑现，长期成长可期风光装机规划高兑现，长期成长可期 3.1.风光新增装机规模居前，装机规划高兑现风光新增装机规模居前，装机规划高兑现 2021年公司新增风光装机超预期兑现。年公司新增风光装机超预期兑现。根据公司披露的规划， “十四五”期间， 公司规划风光新能源装机年增长5GW以上。 而根据公司公告，

47、 2021年，公司新增风电装机容量5.39GW，同比增长60.68%；新增光伏装机容量1.90GW，同比增长29.40%；新增风光新能源合计装机容量为7.29GW，超出预期目标2.3GW，风光新能源合计新增装机容量同比增长47.76%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 2021年公司新增风光新能源装机规模居于行业前列。年公司新增风光新能源装机规模居于行业前列。 根据我们梳理的上市公司2021年新增风光新能源装机规模数据，三峡能源新增风光新能源装机规模居于首位，较第二位的华润电力4.20GW高出3.09GW，反映出公司风光

48、新能源快速发展态势。 图表图表25：2018-2021年公司风光新增装机情况（年公司风光新增装机情况（GW） 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表26：2021年主要绿电公司风光新能源新增装机规模（年主要绿电公司风光新能源新增装机规模（GW） 来源：各公司公告，中泰证券研究所 风光新能源装机规模市占率持续提升。风光新能源装机规模市占率持续提升。公司风电、光伏装机规模的市场占有率分别由2017年的2.96%、1.94%升至2021年的4.34%、2.74%，分别增加1.38、0.81pct，反映出公司在风光新能源运营领域市场份额快速提升，同时也凸显出公司市场竞争优势较强。展望未来

49、，依托公司长期在风光新能源运营领域积累的资源获取、项目运营经验以及资金等方面优势，预计公司风光新能源装机规模将保持快速增长态势，市场份额亦有望持续提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表27：2017-2021年公司风光装机规模市场占有率年公司风光装机规模市场占有率 来源：公司公告，中电联，中泰证券研究所 3.2.在建项目规模较大且储备资源丰富，中长期成长性向好在建项目规模较大且储备资源丰富，中长期成长性向好 在建项目规模较大，中期业绩增长确定性高在建项目规模较大，中期业绩增长确定性高。2021年，公司在建工程会

50、计科目期末余额为571.77亿元， 同比增长83.08%。 通过对公司在建工程项目进行梳理，截至2021年，公司在建工程中风光新能源项目的期末余额合计为483.59亿元，对应装机规模为8.67GW。此外，根据公司公告，截至2021年，公司风电、光伏在建项目的计划装机容量分别为5.02、6.05GW，合计为11.07GW。从风光新能源项目建设、投运周期来看，预计上述在建工程项目多数会在2022年内并网发电，保证公司未来业绩持续快速增长。 图表图表28：2017-2022Q1公公司在建工程期末司在建工程期末余额余额 来源：各公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

51、后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表29：截至截至2021年公司在建工程中风光新能源项目情况年公司在建工程中风光新能源项目情况 项目项目 期末余额期末余额（亿元）（亿元） 装机规模装机规模(MW) 广东阳山桔子塘风电项目 2.01 50 新疆达坂城风电场二期 49.5MW 工程 0.72 49.5 青海共和切吉 100MW 风电场项目 0.0022 100 铜川 250MW 光伏技术领跑者项目 1.15 250 海上风电 300MW 沙扒项目 0.0051 300 海上风电南澳洋东项目 0.91 300 富裕友谊风电场项目一期 2.40 49.5 岳家屯风电场 0

52、.04 48.4 建瓯筹岭风电场项目 0.08 47.5 屏南灵峰风电场 0.0054 40 永安贡川风电场项目 0.14 48.4 朱日和二期 49.5MW 风电项目 0.48 49.5 二连浩特 50MWP 光伏工程 0.77 50 三峡新能源山东昌邑柳瞳 60MW 工程项目 1.02 60 福清兴化湾二期项目 1.47 280 漳浦 D 区项目 1.32 402 三峡新能源阳西沙扒二期 400MW 海上风电项目 47.90 400 康保老章盖 150MW 风电场 0.0042 150 滨州市沾化区滨海一期 50MW 风电项目 0.02 50 清水白驼镇 60MW 风电项目 0.0023

53、60 三峡新能源江苏如东 H6（400MW）海上风电项目 58.19 400 海上风电项目-长乐一期工程 46.93 300 达特拉旗 100MWp 光伏发电项目 0.0092 100 阳江三期海上风电项目 55.59 400 阳江四期海上风电项目 40.29 300 阳江五期海上风电项目 39.51 300 鹤山区姬家山 150MW 风电场项目 0.03 150 三峡新能源江苏大丰 H8-2#300MW 海上风电工程项目 44.15 300 山西静乐县堂尔上乡 5 万千瓦风电项目 0.03 50 天融风能王庄 49.5MW 风电场项目 0.0003 49.5 海南州 2020-2#地块 10

54、0MW 竞价光伏项目 3.53 100 大荔驰光 100MW 光伏电站项目 0.0034 100 二期海西州乌图美仁 4#地块 100MW 竞价光伏项目 0.0042 100 一期海西州乌图美仁 1#地块 100MW 竞价光伏项目 0.0042 100 康保 100MW 风电平价上网示范项目 4.36 100 和风涡阳县包河与武家河风电场项目 0.03 50 三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目一期 25.15 500 金阳县热柯觉 88MW 风电场 4.45 88 重庆黔江五福岭风电 4.01 80 张北旭弘新能源科技有限公司 100MW 风电平价上网示范项目 5.82 100 张家口

55、新能源研发试验认证中心项目风电项目 5.67 100 浑源县源阳 200MW 项目 9.11 200 中卫市中宁县余丁沙蒿梁 200MWp 平价光伏项目 6.44 200 瓜州县安北第一风电场 C 区南 100MW 工程 5.51 100 锡铁山矿区三期 100MW 风电项目 4.75 100 哈尔滨阿城风电平价上网项目 5.65 200 广西钦州市钦南区民海 300MW 光伏发电平价上网项目 8.74 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 丰宁 100MW 平价光伏项目 3.87 100 金湖银涂 99MW 风电项目

56、 5.91 99 肃北县马鬃山 100MW 风电项目一期 3.91 100 吴忠利通区五里坡 70MW 风电项目 3.31 70 金阳县依达 56MW 风电场 2.96 56 阜新新阳 70MW 农光互补光伏发电项目 3.44 70 康保徐五林二期 48MW 风电项目 2.91 48 杞县 100MW 风电项目 2.87 100 格尔木 10 万千瓦平价光伏项目 2.88 100 金阳县高峰 50MW 风电场 2.74 50 清镇市流长风电场一期项目（40MW） 2.84 40 阜蒙 80MW 光伏发电项目 2.69 80 安徽颍上黄坝 50MW 风电项目 2.45 50 红寺堡 50MW 风

57、电项目 2.40 50 合计合计 483.59 8665.3 来源：公司公告，中泰证券研究所 风光新能源资源储备丰富， 长期装机容量增长空间大。风光新能源资源储备丰富， 长期装机容量增长空间大。 在资源储备方面，根据公司总经理赵国庆披露，截至2021年上半年，公司累计资源储备已超1.2亿千瓦，其中海上风电近3000万千瓦（其中500万千瓦已获核准） ，陆上风电、光伏超9000万千瓦。在未来，公司将在三峡集团战略部署指导下，力争“十四五”末总装机规模达到5000万千瓦，建成2-3个“风光三峡” 。根据公司公告，2021年，公司新增核准项目的计划装机容量为15.46GW，其中风电、光伏分别为3.0

58、1、12.45GW。公司风光资源储备进一步强化，保障公司长期业绩持续增长。 3.3.持续深化海上风电布局， “海持续深化海上风电布局， “海上风电引领者”更进一步上风电引领者”更进一步 “十四五” 期间海上风电装机规模增长空间大。“十四五” 期间海上风电装机规模增长空间大。 根据我们对沿海省份 “十四五”期间能源/可再生能源发展规划的梳理，沿海省份“十四五”期间，规划开发的海上风电规模合计达76.47GW， 较2020年国内累计投运的海上风电规模9.47GW，增长空间巨大。 图表图表30：国内沿海省份“十四五”海上风电发展规划国内沿海省份“十四五”海上风电发展规划 地区地区 政策文件政策文件

59、新增海上风电装新增海上风电装机规划（机规划（GW） 广东 广东省能源发展“十四五”规划 17 广西 广西可再生能源发展“十四五”规划 3 海南 海南省上风电项目招商(竞争性配置)方案 12.3 山东 山东省可再生能源发展“十四五”规划 10 浙江 浙江省能源发展“十四五”规划 4.55 江苏 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 9.09 福建 福建省“十四五”能源发展专项规划 15.1 辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 3.625 上海 上海市能源发展“十四五”规划 1.8 合计合计 76.47 来源：各省份政府官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

60、阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表31：2016-2021年国内海上风电累计装机规模年国内海上风电累计装机规模 来源：国家能源局，中泰证券研究所 海上风电投资成本有望持续下行，成本端利好海上风电运营商海上风电投资成本有望持续下行，成本端利好海上风电运营商。随着技术进步和规模化发展，国内海上风电成本显著下降。IRENA数据显示，国内海上风电“风机”全投资成本由2010年的4476美元/KW降至2020年的2968美元/KW， 降幅为33.69%； 海上风电LCOE则由2010年的0.178美元/kwh降至2020年的0.084美元/kwh，降幅为52.8

61、1%。展望未来，随着海上风电机组大型化趋势发展，以及“抢装潮”后施工费用下降，预计国内海上风电投资成本有望进一步下降，海上风电平价上网背景下，保障海上风电运营商获得良好收益。 图表图表32：国内海上风电投资成本变化（美元国内海上风电投资成本变化（美元/KW） 图表图表33：国内海上风电国内海上风电LCOE变化（美元变化（美元/kwh） 来源：IRENA，中泰证券研究所 来源：IRENA，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：全球海上风电机组容量发展趋势全球海上风电机组容量发展趋势 来源：风电回顾与

62、展望 2021，中泰证券研究所 国内海上风电龙头，海上风电装机规模市占率持续提升国内海上风电龙头，海上风电装机规模市占率持续提升。三峡能源坚定实施“海上风电引领者”战略，在广东、福建、江苏等省份投运多个海上风电项目。同时，公司积极探索海上风险技术创新，实施了一批优质海上风电项目。当前，公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局，海上风电装机规模快速增长。根据公司公告，截至2021年，公司累计投运海上风电装机4.58GW，在国内海上风电的市场份额为17.34%，较2020年的14.12%增加3.22pct；2021年公司新增海上风电装机规模3.24GW，在新增海风

63、装机中占比为19.15%。 “十四五”期间，三峡能源将持续深化海上风电布局，助力公司业绩持“十四五”期间，三峡能源将持续深化海上风电布局，助力公司业绩持续快速增长。续快速增长。未来公司将聚焦广东、福建、江苏，拓展山东、辽宁、海南、上海、浙江、广西等区域，继续加大资源储备力度，稳步推进项目核准、建设和投产，在规模、技术、标准等方面实现突破，进一步落实“海上风电引领者”战略。2022年，公司将持续推进海上风电集群化开发，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势。 图表图表35：三峡能源海上风电业务发展历程三峡能源海上风电业务发展历程 来源：三峡能源 2021 年度社会责任报告，中泰证券研究所 请务必

64、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表36：公司海上风电累计装机规模及市占率公司海上风电累计装机规模及市占率 来源：公司公告，国家能源局，中泰证券研究所 4.投资建议：给予公司“买入”评级投资建议：给予公司“买入”评级 根据公司未来发电装机规划以及公司在建工程、现有储备项目的投运节奏， 我们对公司发电业务的装机规模、 利用小时数及电价情况假设如下： 装机规模装机规模：根据公司公告，截至 2021 年，公司风电、光伏在建装机规模分别为 5.02、6.05GW；同时，2021 年，公司新增核准风电、光伏装机规模分别为 3.01、

65、12.45GW。根据公司在建项目和新获风光项目资源情况，我们假设 2022-2024 年公司风电装机规模分别为 1776.92、2026.92、2276.92 万千瓦，光伏装机规模分别为 1241.19、1741.19、2241.19 万千瓦。 此外， 预计公司水电装机将保持平稳， 假设 2022-2024年公司水电装机稳定为 21.52 万千瓦。 利用小时数：利用小时数： 风电方面， 由于公司未来海上风电装机规模有望不断增加，尤其是在“十四五”期间，海上风电装机规模增长较快；而海上风电利用小时数相对较高，随着海上风电装机规模增加，预计公司风电利用小时数将会呈增长态势。因而，我们假设 2022

66、-2024 年公司风电利用小时数分别为 2350、2400、2450 小时。光伏发电方面，参考公司过往光伏发电项目的利用小时数情况， 我们假设 2022-2024 年公司光伏发电利用小时数均为 1380 小时。水电方面，参考公司过往水电的利用小时数情况，我们假设 2022-2024 年公司水电利用小时数均为 3700 小时。 电价：电价：风电方面，由于 2021 年公司新增并网的海上风电装机规模为3.24GW，在新增风电装机中占比为 60.11%，而 2021 年之前并网的海上风电按照补贴电价 0.85 元/kwh 进行并网结算，这将导致公司 2022年风电上网电价上行；2022 年之后，新并

67、网的陆上风电、海上风电均为平价上网，预计从 2023 年开始，公司风电电价或将下行。因而，我们假设 2022-2024 年公司风电平均上网电价分别为 0.50、0.46、0.45 元/kwh。光伏发电方面，2021 年以后，光伏发电项目实行平价上网，预计将导致光伏平均上网电价下行。因而，我们假设 2022-2024 年公司光伏发电平均上网电价分别为 0.50、0.48、0.46 元/kwh。水电方面，参考公司过往水电上网电价情况， 假设 2022-2024 年公司水电平均上网电价均为 0.16 元/kwh。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深

68、度报告公司深度报告 图表图表37：公司发电收入预测公司发电收入预测 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 装机规模（万千瓦） 风电 612.16 888.05 1426.92 1776.92 2026.92 2276.92 光伏 431.94 650.08 841.19 1241.19 1741.19 2241.19 水电 22.78 22.78 21.52 21.52 21.52 21.52 利用小时数（h） 风电 2250 2237 2315 2350 2400 2450 光伏 1405 1383 1385 1380 1380 1380 水电

69、3731 3742 3632 3700 3700 3700 发电量（亿千瓦时） 风电 125.74 157.49 227.89 376.45 456.46 527.22 光伏 54.06 66.66 94.99 143.68 205.78 274.78 水电 8.50 8.06 7.82 7.96 7.96 7.96 上网电量 （亿千瓦时） 风电 121.77 152.79 221.28 365.16 442.77 511.40 光伏 52.77 65.12 93.17 140.81 201.67 269.29 水电 6.60 7.99 7.75 7.88 7.88 7.88 上网电价（元/k

70、wh） 风电 0.46 0.47 0.46 0.50 0.46 0.45 光伏 0.71 0.60 0.53 0.50 0.48 0.46 水电 0.18 0.17 0.16 0.16 0.16 0.16 发电收入（亿元） 风电 54.83 71.35 100.68 184.04 205.44 230.13 光伏 33.18 39.33 49.63 70.41 96.80 123.87 水电 1.17 1.33 1.28 1.26 1.26 1.26 发电收入合计 （亿元）发电收入合计 （亿元） 89.17 112.01 151.59 255.71 303.51 355.27 来源：公司公告，

71、中泰证券研究所 营业成本方面， 公司营业成本主要为固定资产折旧、 人员及运维费用等。风光新能源发电业务方面，随着公司装机规模持续增长，预计公司风光新能源发电业务成本将保持增长态势。根据公司风光新能源发电项目投产节奏，假设 2022-2024 年公司风电业务成本分别为 56.27、67.89、79.75 亿元，光伏业务成本分别为 31.58、43.16、55.32 亿元。水电业务方面，预计公司水电业务未来无新增装机，因而成本无显著变化，假设 2022-2024 年公司水电业务成本均为 0.77 亿元。 毛利率方面：毛利率方面： 假设 2022-2024 年公司其他业务收入保持稳定， 均为 2.0

72、0亿元， 则 2022-2024 年公司总营业收入分别为 257.71、 305.51、 357.27亿元。同时，假设 2022-2024 年其他业务成本均为 1.00 亿元，则2022-2024 年公司总营业成本分别为 89.61、112.82、136.83 亿元。综合公司营业收入和营业成本数据， 则预计公司 2022-2024 公司毛利率分别为 65.23%、63.07%、61.70%。此外，根据公司的收入情况，并根据各项业务的投资成本、折旧政策以及人员运维费用的情况，我们预计公司 2022-2024 公司风电业务毛利率分别为 69.43%、66.95%、65.35%，光伏业务毛利率分别为

73、 55.15%、55.42%、55.34%，水电业务毛利率则稳定为 39.10%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表38：公司收入、成本及毛利率预测（亿元）公司收入、成本及毛利率预测（亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 发电收入合计 112.01 151.59 255.71 303.51 355.27 其他业务收入 1.14 3.25 2.00 2.00 2.00 营业收入 113.15 154.84 257.71 305.51 357.27 增长率 26.33% 36.85% 6

74、6.43% 18.55% 16.94% 风电成本 28.56 39.87 56.27 67.89 79.75 光伏成本 18.02 22.08 31.58 43.16 55.32 水电成本 0.73 0.77 0.77 0.77 0.77 其他业务成本 0.57 1.69 1.00 1.00 1.00 营业成本合计 47.88 64.40 89.61 112.82 136.83 毛利率毛利率 57.69% 58.41% 65.23% 63.07% 61.70% 风电业务毛利率风电业务毛利率 59.98% 60.40% 69.43% 66.95% 65.35% 光伏业务毛利率光伏业务毛利率 54

75、.18% 55.52% 55.15% 55.42% 55.34% 水电业务毛利率水电业务毛利率 45.38% 39.99% 39.10% 39.10% 39.10% 来源：公司公告，中泰证券研究所 选择以风光新能源发电业务为主的龙源电力、节能风电、太阳能、中闽能源作为可比公司。 可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 18.60、15.00、12.35 倍。三峡能源风光新能源装机规模居于行业前列，而公司风光新能源项目在建工程规模较大，且风光新能源项目资源储备较为充足，同时公司具备资金实力较强、项目运营经验丰富等优势，未来风光新能源装机规模增长的确定性和持续性较高，公司业绩有望实

76、现持续快速增长。此外，公司存量风光新能源资产优质，盈利性较好，公司盈利能力较为突出。综上，我们认为，三峡能源作为国内风光新能源发电龙头企业，市场竞争优势较强，未来业绩增长确定性及增速均较高，可给予公司一定估值溢价。 图表图表39：三峡能源可比公司情况三峡能源可比公司情况 公司公司 股价股价（元）（元） EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 龙源电力 22.15 0.80 0.93 1.11 1.38 27.69 23.82 19.95 16.05 节能风电 4.83 0.16 0.26 0.32 0.40 30.19 18

77、.58 15.09 12.08 太阳能 8.15 0.39 0.54 0.72 0.92 20.90 15.09 11.32 8.86 中闽能源 8.45 0.34 0.50 0.62 0.68 24.85 16.90 13.63 12.43 均值均值 25.91 18.60 15.00 12.35 三峡能源 6.6 0.20 0.31 0.36 0.41 33.48 21.01 18.28 16.26 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价数据取自 2022 年 7 月 12 日，盈利数据取自 Wind 一致预期。 公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，持续推进风光新能源项目开

78、发，公司在建风光新能源项目规模大，同时风光新能源项目资源储备充足，未来风光新能源装机规模将持续快速增长，驱动公司业绩不断增长。 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 257.71、 305.51、357.27 亿元，分别同比增长 66.43%、18.55%、16.94%，归母净利润分别为 89.89、103.34、116.20 亿元，分别同比增长 59.32%、14.96%、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 12.45%， EPS 分别为 0.31、 0.36、 0.41， 对应 PE 分别为 21.01、 1

79、8.28、16.26 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 项目推进不及预期：项目推进不及预期：风光新能源发电项目投运是公司业绩增长的重要驱动力，若未来公司风光新能源项目推进不及预期，将会对公司业绩增长带来不利影响。 市场竞争加剧：市场竞争加剧：“双碳”目标政策背景下，风光新能源行业发展前景向好，这将会吸引更多的市场主体参与到行业之中。事实上，目前已有诸多其他行业中的企业转型到风光新能源运营发展之中。可以预见的是，未来风光新能源运营市场竞争将有所加剧，而这将会使得行业内企业盈利下行，对公司业绩表现带来负向影响。 宏观经济超预期下行：宏观经济超预期下行：电力需求量受宏观经济影响

80、较大，若未来宏观经济超预期下行，则可能会使得电力需求不及预期，进而导致风光新能源消纳水平边际下降，影响公司的市场表现。 风光上网电价下行：风光上网电价下行：随着风光新能源发电上游设备商持续推进技术创新以及市场供需格局变化，未来风光新能源度电成本或将持续下行。在这样的背景下，风光上网的电价存在下调的可能，进而可能会导致公司收入、业绩和盈利性下降。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。 请务必阅读正文

81、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表40：三峡能源三峡能源盈利预测表盈利预测表 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E货币资金13,07712,72815,33121,916营业收入营业收入15,48425,77130,55135,727应收票据0000营业成本6,4408,96111,28213,683应收账款18,97029,32635,19141,860税金及附加6预付账

82、款1,4722,0482,5783,126销售费用0000存货1311543,8141,340管理费用9991,6631,9722,306合同资产0000研发费用7121517其他流动资产1,2251,9952,3912,789财务费用2,8445,2116,0037,508流动资产合计34,87646,25159,30571,031信用减值损失-260-260-194-79其他长期投资1,6841,6841,6841,684资产减值损失-2-36-65-26长期股权投资14,20214,20214,20214,202公允价值变动收益58956974固定资产87,864186,596261,4

83、30330,358投资收益1,7309451,2111,695在建工程57,17752,17749,67746,177其他收益9无形资产1,7381,7551,8171,753营业利润营业利润6,78410,64412,23613,769其他非流动资产19,65619,67219,69119,707营业外收入120738492非流动资产合计182,321276,086348,500413,880营业外支出264139159187资产合计资产合计217,196322,336407,805484,911利润总额利润总额6,64010,57812,16113,674短期借款5,

84、504104,088164,563218,516所得税5548821,0141,140应付票据3,0153,2433,9555,010净利润净利润6,0869,69611,14712,534应付账款18,84721,16128,64235,698少数股东损益444707813914预收款项1574归属母公司净利润归属母公司净利润5,6428,98910,33411,620合同负债2445NOPLAT8,69314,47316,64919,415其他应付款3,3642,3102,7822,819EPS（按最新股本摊薄）0.200.310.360.41一年内到期的非流动负债7,0166,4986,

85、6306,714其他流动负债6主要财务比率主要财务比率流动负债合计38,360137,959207,353269,498会计年度会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款78,03681,03684,03686,536成长能力成长能力应付债券5,4925,4925,4925,492营业收入增长率36.8%66.4%18.5%16.9%其他非流动负债18,71312,22014,72015,218EBIT增长率48.7%66.5%15.0%16.6%非流动负债合计102,24198,747104,248107,245归母公司净利润增长率56.3%59.3%15

86、.0%12.4%负债合计负债合计140,601236,706311,600376,744获利能力获利能力归属母公司所有者权益68,83077,15786,92097,968毛利率58.4%65.2%63.1%61.7%少数股东权益7,7658,4729,28510,199净利率39.3%37.6%36.5%35.1%所有者权益合计所有者权益合计76,59585,63096,205108,168ROE7.4%10.5%10.7%10.7%负债和股东权益负债和股东权益217,196322,336407,805484,911ROIC6.2%6.1%5.4%5.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表

87、资产负债率64.7%73.4%76.4%77.7%会计年度会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比149.8%244.5%286.3%307.4%经营活动现金流经营活动现金流8,8189,98927,00139,105流动比率0.90.30.30.3现金收益14,12020,90729,66637,503速动比率0.90.30.30.3存货影响-52-23-3,6602,473营运能力营运能力经营性应收影响-2,262-10,895-6,330-7,192总资产周转率0.10.10.10.1经营性应付影响10,0461,4928,6678,144应收账款周转天数3643373

88、80388其他影响-13,035-1,492-1,342-1,824应付账款周转天数838804795846投资活动现金流投资活动现金流-34,897-99,200-84,005-81,403存货周转天数666368资本支出-51,838-99,749-84,912-82,825每股指标（元）每股指标（元）股权投资-2,818000每股收益0.200.310.360.41其他长期资产变化19,7595499071,422每股经营现金流0.310.350.941.37融资活动现金流融资活动现金流37,24688,86259,60748,883每股净资产2.402.703.043.42借款增加29

89、,151101,06663,60756,538估值比率估值比率股利及利息支付-4,973-6,518-7,486-9,153P/E33211816股东融资25,235000P/B3222其他影响-12,167-5,6863,4861,498EV/EBITDA2316119单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅

90、在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准

91、；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和

92、完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。