1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 07 月 13 日 推荐推荐（维持）（维持）逆变器需逆变器需求求强劲强劲，IGBT 供给宽松后出货供给宽松后出货增长或超预期增长或超预期 中游制造/电力设备及新能源 年初以来，年初以来，光伏光伏需求旺盛，尤其海外需求旺盛，尤其海外市场需求出现共振；中长期看，市场需求出现共振；中长期看，能源价格抬升能源价格抬升有可能进一步加速以光伏有可能进一步加速以光伏+储能储能为代表的清洁能源替代，逆变器为代表的清洁能源替代，逆变器及相关的小型储能及相关的小型储能PCS 等需求旺盛等需求旺盛。从竞争格局看，领先企业在产品、研发、渠道、品牌上。

2、从竞争格局看，领先企业在产品、研发、渠道、品牌上形成了比形成了比较难以超越的态势和格局；同时，头部企业如果供应链储备较早，有可能会加大代较难以超越的态势和格局；同时，头部企业如果供应链储备较早，有可能会加大代工比例。向明年展望，随着工比例。向明年展望，随着 IGBT 等等供给供给瓶颈瓶颈缓和缓和，出货可能会加速出货可能会加速。技术迭代能力、渠道品牌构成壁垒技术迭代能力、渠道品牌构成壁垒。逆变器实现组件输出直流电到交流电的转换，其效率、功率跟踪效果、可靠性对电站收益有较大影响。逆变器在终端成本中占比低，产品品质、售后及项目业绩背书，是核心关注要素；其基本原理成熟，实现优化升级、匹配主产业链持续不

3、断的微创新（如大尺寸、高效电池等）要求企业具备扎实的研发能力。与组件类似，逆变器资产较轻，但其下游具有一定的 C端属性，尤其在海外市场，渠道、品牌、项目业绩积累是头部企业的优势。光伏需求景气，光伏需求景气，IGBT 放松后出货可能加速放松后出货可能加速。年初以来光伏需求维持极高景气度，印度、欧洲先后爆发，结合制造成本和能源价格的大趋势，同时考虑地区冲突影响，光伏装机的推动力逐步转向经济性、能源安全等更为强烈、迫切的因素。当前逆变器在欧洲市场处于极度短缺状态，同时传统能源价格的飙涨增强了欧洲市场的价格容忍度，Q2 逆变器大概率量利齐增。中长期看，全球这一轮能源危机可能会进一步刺激光伏发展的热情，

4、2020 年以来硅料、IGBT 等核心供应链对行业形成制约，其供应在逐步缓和，预计行业有望保持快速增长，而逆变器以及户用储能 PCS 等产品可能会有所加速。竞争竞争格局优化格局优化，代工需求加大，代工需求加大。逆变器环节经过多轮洗牌，沉淀至今的企业大多具备一定研发功底、市场经验，抑或在细分市场做出了差异化。过去几年阶段性的缺芯一定程度限制了头部企业的扩张，随着材料供给释放，竞争会回到技术、品牌、市场要素上，份额有可能进一步向头部公司集中。供应链管理做的比较深的头部企业，可能也会通过 ODM 代工等方式抢占市占率。关注差异化赛道。关注差异化赛道。1）储能：是有爆发力的增量空间，海外户储需求旺盛，

5、同时下半年制造端价格逐步回调后，发电侧配储也可能更友好。相较并网，储能 PCS 的格局尚未定型，但由于产品、渠道与并网逆变器有比较大的重合，传统企业已经有一定的先机。2）微逆：应用空间在扩大，国产企业产品梯次、认可度都在向好，份额能够提升的空间更大。3）代工：头部企业可能通过代工抢夺市场。投资建议：投资建议：推荐与关注阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气、禾迈股份、昱能科技、禾望电气、奥海科技（电子）、祥鑫科技（有色）、泰嘉股份（机械）、科士达。风险提示：风险提示：光伏装机光伏装机不及预期；国际贸易政策不利调整；原材料价格波动不及预期；国际贸易政策不利调整；原材料价格波动。重点公司主

6、要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 阳光电源 115.9 1.1 2.1 2.9 55 40 11 强烈推荐 锦浪科技 212.3 1.9 2.6 3.8 82 56 33 未有评级 固德威 306.7 3.2 4.7 7.4 65 41 24 未有评级 德业股份 276.0 3.4 3.7 5.2 75 53 26 未有评级 上能电气 50.1 0.4 13 未有评级 禾迈股份 873.3 5.0 8.3 14.7 105 59 8 未有评级 昱能科技 511.1 1.7 4.3 8.2 120 62 12 未有评

7、级 禾望电气 37.3 0.6 1.0 1.4 38 27 5 强烈推荐 奥海科技 40.6 1.5 2.0 2.6 21 16 4 未有评级 祥鑫科技 43.0 0.4 1.4 2.4 31 18 4 未有评级 泰嘉股份 18.5 0.3 7 未有评级 科士达 28.5 0.6 0.8 1.0 36 28 6 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券（部分参考 wind 一致预期）行业规模行业规模 占比%股票家数（只）280 5.9 总市值（亿元）73527 9.0 流通市值（亿元）58525 8.6 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 14.8 3.9 28.0 相对表现 13.

8、0 14.8 44.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、新能源车充电系统趋势：高电压、大功率和液冷动力电池与电气系统系列报告（95）（更新）2022-07-10 2、PECVD 有望规模应用，相关供应商可能会显著受益光伏系列报告（五十四）2022-07-08 3、新能源车充电系统趋势：高电压、大功率和液冷动力电池与电气系统系列报告（95）2022-07-07 游家训游家训 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 赵旭赵旭 S01 -40-200204060Jul-21Nov-21Feb-22Jun-22(%)电力设备及

9、新能源沪深300光伏系列报告（光伏系列报告（5 55 5）敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录正文目录 一、产业概况.5 1、产品分类.5 2、原理成熟，技术、工艺持续迭代优化.6 2.1 技术工艺不断优化，对研发能力有较高要求.6 2.2 研发的重点在降本提效和场景适配.7 3、轻资产，重运营.9 3.1 资产较轻，扩张灵活.9 3.2 重视渠道、品牌建设，运营成本高.9 3.3 供应链管理能力的重要性放大.11 二、光伏需求景气，IGBT 宽松后出货有希望加速.12 1、光伏持续高增，推动力和需求结构都在转变.12 1.1 装机推动由环保因素向经济性转变，能源安全进一步催化.

10、12 1.2 供应链瓶颈破解后，装机高增将延续.13 2、短期逆变器有望量利齐增.15 2.1 具备提价条件.15 2.2 芯片缓和后，成本及费用有下降空间.16 三、缺芯缓和后，格局可能进一步优化.17 四、关注新的差异化赛道.19 1、储能 PCS 是高爆发力的增量空间.19 1.1 各侧储能都有较好的发展契机.19 1.2 PCS 格局尚未定型，并网逆变器企业更有优势.20 2、国内企业在微逆市场的潜在空间大.21 2.1 差异化赛道，利润弹性大.21 2.2 市场以海外为主，应用边界扩张.22 3、代工需求可能加大.23 投资建议.24 风险提示.24 图表目录图表目录 qV8VoYe

11、XnXnXiXoYdUrQ7NbPbRpNrRsQsQjMpPpQfQqRtPaQmMuNuOpPqNxNrRqO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 1 常规光伏并网逆变器应用场景.5 图 2 光伏逆变器基本结构.6 图 3 光伏应用场景多样化.7 图 4：组件 Voc（V）与电池片数、效率间关系.7 图 5：组件 Isc（A）与电池片数、效率间关系.7 图 6：PERC 与 TOPCon 组件 Voc与 Isc对比.8 图 7：不同尺寸电池 Isc对比（安培）.8 图 8 锦浪科技产能利用率.9 图 9：阳光电源全球布局.10 图 10：阳光电源逆变器产品应用国家/地区数目.10

12、 图 11 光伏发电成本大幅下降.12 图 12：2019 年以来欧洲电价走势（欧元/MWh，年-周）.12 图 13：美国各部门电价预测值（美分/kWh）.12 图 14：硅料月度产量（吨）.13 图 15：主产业链各环节毛利率估算.13 图 16 全球光伏装机及预测（GW）.13 图 17：国内光伏装机结构（GW）.14 图 18：十四五风光大基地布局.14 图 19：我国光伏电池组件出口情况（百万美元）.15 图 20：德国光伏装机（MW）.15 图 21：SEIA 调研-调查影响范围评估.15 图 22：拉美地区新增装机及主要市场占比（MW，%）.15 图 23：欧洲部分地区电价涨幅.

13、16 图 24：逆变器在下游成本占比低.16 图 25：2020 年逆变器可融资性排名.16 图 26：逆变器价格（元/W）已经在上调.16 图 27：2009 年逆变器市场份额.18 图 28：主要国产逆变器企业市场份额.18 图 29：2021 年德国储能市场空间分布.19 图 30：德国户用储能市场快速发展.19 图 31 可再生能源引入增加电力系统控制难度.20 图 32 固德威并网及储能逆变器毛利率对比.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 33 储能变流器基本结构.21 图 34：微逆匹配单块/少块组件.21 图 35：组串式与微逆接线对比.21 图 36：逆变器产品

14、毛利率对比.22 图 37：Enphase 微逆售价（元/W）.22 图 38：微逆出货量及市值.22 图 39：全球微逆出货分布.22 图 40：NEC 快速关断要求.23 图 41：NEC2017/2020 版在美国大部分地区生效.23 图 42 逆变器部分生产环节委外.23 表 1：常规光伏并网逆变器分类.5 表 2：各环节典型企业研发费用率对比.6 表 3：光伏逆变器单机功率及功率密度持续提升.8 表 4：阳光电源年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目投资概算.9 表 5：各环节典型企业销售费用率对比.10 表 6：各环节典型企业流动资产/总资产.10 表 7：芯片类部件主要供应

15、商.11 表 8：全球主要逆变器企业出货量.17 表 9：全球主要逆变器企业市场份额测算.17 表 10：新能源渗透率提升造成系统净负荷波动程度加大.20 表 11：微逆及优化器方案对比.22 表 12：重点公司主要财务指标.24 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、产业概况产业概况 1、产品分类产品分类 逆变器衔接交直流系统，影响电站收益、电能质量。逆变器衔接交直流系统，影响电站收益、电能质量。光伏组件产生直流电，电网、主要负荷都采取交流形式，逆变器是实现组件输出直流电到交流电转换，同时控制维持组件功率最大化输出的核心设备，其可靠性直接影响电站收益，输出特性影响电能质量。根据设

16、备容量、变换拓扑、控制逻辑等差异，逆变器可以分为集中式、组串式、微型逆变器等。而依据逆变器功率流向，可以分为并网逆变器（单一逆变功能）、储能变流器（逆变+整流）等。表表 1：常规光伏并网逆变器分类：常规光伏并网逆变器分类 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4 个组串 单个/数个组件 常见单体容量 500kW 100kW 2kW 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 系统发电效率 一般 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 维护性 一般 易维护 难维护 集中式大型

17、电站 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 资料来源：公司公告、企业官网、招商证券 图图 1 常规光伏并网逆变器应用场景常规光伏并网逆变器应用场景 注：a 微型逆变器；b、c 组串式逆变器；d 集中式逆变器 资料来源：Infineon、SMA、ResearchGate、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 2、原理成熟，技术、工艺原理成熟，技术、工艺持续迭代优化持续迭代优化 2.1 技术工艺不断优化，对研发能力有较高要求技术工艺不断优化，对研发能力有较高要求 基本原

18、理成熟。基本原理成熟。逆变器整体结构包括直流输入滤波电路、升压电路、MPPT 电路、逆变电路、输出滤波电路等。DC/AC交直流变换的基本控制原理已经相当成熟，拓扑结构也有丰富的衍生。图图 2 光伏逆变器基本结构光伏逆变器基本结构 资料来源：阳光电源、招商证券 多样化场景、持续降本要求逆变器持续优化。多样化场景、持续降本要求逆变器持续优化。光伏产业需要持续降本增效，同时下游应用场景多样（尤其分布式光伏的快速发展），主产业链技术也在不断的变化，仍然要求厂商能够结合组件参数、集成方式、控制保护规则等做配套的升级。具体体现在 1）控制维度：电力变换调制控制策略、MPPT 策略、保护方案等；2）硬件层面

19、：结构/拓扑设计、器件兼容性等。整体上，光伏逆变器仍然是快速迭代的技术密集型环节，对企业的研发能力有较高的要求，上市公司研发费用率大致在 5-6%上下，相比其他产业环节也处在中高位。表表 2：各环节典型企业研发费用率对比：各环节典型企业研发费用率对比 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 通威股份 1.7%2.0%2.2%2.7%2.3%3.2%大全能源 0.0%0.7%1.1%1.4%1.0%3.5%中环股份 1.5%3.9%3.0%3.4%3.2%4.5%爱旭股份 0.0%0.0%0.0%3.6%3.9%4.2%福斯特 3.7%3.3%3.7%3.2%3.7

20、%3.5%隆基股份 4.9%6.8%5.6%5.1%4.7%5.4%天合光能 1.5%0.8%0.9%1.3%1.2%2.1%阳光电源 4.4%4.0%4.7%4.9%4.2%4.8%锦浪科技 3.7%3.8%3.7%3.7%4.5%5.2%固德威 4.3%3.1%6.2%6.2%5.8%7.0%禾迈股份 5.4%4.8%5.6%5.8%5.8%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 3 光伏应用场景多样化光伏应用场景多样化 资料来源：企业官网等、招商证券 2.2 研发的重点在研发的重点在降本降本提效提效和和场景适配场景适配 1）降本提效是行业诉求和企业差

21、异化）降本提效是行业诉求和企业差异化的体现的体现 过去十几年间，逆变器售价大幅下降至目前 0.2 元/W 上下（以集中式为例），对实现发电侧平价有重要贡献，但目前行业距离光储平价仍有距离，降本提效的诉求仍然强烈。同时从企业微观层面，售价差异在逐渐收窄，成本控制能力对盈利空间的影响也比较明显。2）场景多样化，逆变器需要因地制宜场景多样化，逆变器需要因地制宜 光伏大类应用场景包括集中式、工商业、户用，不同场景的光照、环境条件差异很大，逆变器需要因地制宜。3）组件电池技术变化要求逆变器做适配）组件电池技术变化要求逆变器做适配 常规组件版型为 54pc（69）、60pc（610）、72pc（612），

22、电池片间串联，输出电压大致为片数乘以单片电压，输出电流约为单片电流。而电池输出电流可以直观理解为与电池面积、转换效率正相关。过去几年电池由 G1、M6向 M10、M12 过渡，电池效率不断提升，电池电流不断增加：大尺寸电池电流更大：210、182 电池面积分别为 441cm2、331cm2，较 166 提升 61%、21%，工作电流增大。高效电池电流更大：perc 电池效率在过去三年提效超过 1.3pcts，而 TOPCon、HPBC、HJT 等高效电池方案较perc 提效 1-2pcts（对应 5-6%）。图图 4：组件组件 Voc（V）与电池片数、效率间关系）与电池片数、效率间关系 图图

23、5：组件组件 Isc（A）与电池片数、效率间关系）与电池片数、效率间关系 资料来源：企业官网、招商证券（注：单面组件）资料来源：企业官网、招商证券（注：单面组件）30354045505554pc60pc70pc13.613.713.813.914.014.154pc60pc70pc 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 6：PERC 与与 TOPCon 组件组件 Voc与与 Isc对比对比 图图 7：不同尺寸电池：不同尺寸电池 Isc对比对比（安培）（安培）资料来源：企业官网、招商证券 资料来源：企业官网、招商证券 功率更功率更高高，各类逆变器应用场景有交叉。，各类逆变器应用场景有交

24、叉。早期组串式逆变器功率多在几十个千瓦，集中式逆变器在数百千瓦左右。随IGBT 等基础元器件技术优化及逆变器设计方案更迭，逆变器额定功率边界向更高功率发展：2021 年集中式逆变器主流额定功率达到 3.125MW，组串式逆变器达到 250kW，2021 年阳光电源、特变电工等先后推出 300kW 以上产品，组串式功率范围向集中式靠拢。同时微型逆变器功率也有进一步向小单相组串式靠拢的趋势，一拖四、一拖八产品应用场景应景开始和组串式有交叉。大功率逆变器可以降低设备成本，主要体现在结构件的成本摊薄，另一方面减少单站逆变器数量，优化交流侧波形质量。尤其对组串式逆变器而言，200300kW 大功率多路

25、MPPT 逆变器具备配套大型电站的可行性。同时，逆变器集成度提升，也大幅优化功率密度，降低设备安装的人工成本。表表 3：光伏逆变器单机功率及功率密度持续提升：光伏逆变器单机功率及功率密度持续提升 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E 单机功率单机功率 kW 集中式 3125 3300 4400 4500 5000 6250 组串式 250 320 350 375 390 400 集散式 3150 3150 4200 4400 5000 6250 功率密度功率密度 kW/kg 集中式 1.17 1.18 1.28 1.39 1.56 1.65 组串式 2.39 2

26、.66 2.79 3 3.2 3.5 集散式 1.17 1.17 1.48 1.48 1.8 1.9 资料来源：CPIA、招商证券 51.0714.2549.9213.9500Voc/VIsc/A570W/22.07%545W/21.13%024680166182210 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 3、轻资产，重运营轻资产，重运营 3.1 资产较轻资产较轻，扩张灵活扩张灵活 逆变器生产过程是将采购物料（电子元器件如芯片、电容、电感等及结构件如散热器、箱体等）通过自动化产线集成装配的过程，核心是拓扑结构设计、软件算法，不需要大型制造设备。

27、产线投资额低。相较硅料、硅片、电池等产业环节，逆变器单 GW 投资额大约数千万。通常逆变器产线增加排班后有较大的产能弹性（规划产能通常以 8h 计）。不同产品条线间，也有切换的空间。与硅片、电池等环节相比，逆变器的产线兼容度要更优，产品的更新迭代大多不涉及到产线的大面积更换，对于先发企业更加友好。图图 8 锦浪科技产能利用率锦浪科技产能利用率 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：阳光电源年产：阳光电源年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目投资概算新能源发电装备制造基地项目投资概算 序号序号 工程或费用名称工程或费用名称 合计（万元）合计（万元）1 建筑工程费用 96,584.00 2

28、 设备购置费用 89,531.00 3 设备安装费 2,455.55 4 其他费用 10,655.16 5 基本预备费 9,961.29 6 铺底流动资金 36,000.00 合计 245,187.00 单单 GW 投资额投资额 2,451.87 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 重视重视渠道渠道、品牌品牌建设建设，运营成本，运营成本高高 逆变器下游直接面向集成商或业主等终端市场，对企业的销售渠道、品牌建设、服务能力要求更高。虽然固定资产需要的投资额不大，但日常运营所需的销售、管理费用支出更高，尤其在市场扩张阶段，对企业融资能力也有一定的要求。渠道：下游装机呈现分散化，逆变器企业需要建立完

29、整的销售、服务网络，企业运营的费用支出要高于其他 toB属性更强的环节。0%50%100%150%200%250%0070802001920202021产能 万台产量 万台产能利用率%敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 认证：逆变器作为系统的关键衔接部件，新产品要经过各个市场的资质认证。品牌：企业品牌、经营情况、历史业绩影响项目可融资性，大企业产品有一定溢价。图图 9：阳光电源全球布局阳光电源全球布局 图图 10：阳光电源逆变器产品应用国家阳光电源逆变器产品应用国家/地区数目地区数目 资料来源：企业官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券

30、 表表 5：各环节典型企业：各环节典型企业销售销售费用率对比费用率对比 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 通威股份 3.6%3.2%3.1%2.6%1.8%1.4%大全能源 1.6%1.3%1.6%1.9%0.1%0.0%中环股份 1.2%1.1%1.2%0.8%0.8%0.3%爱旭股份 0.3%2.3%3.7%0.8%0.3%0.2%福斯特 1.6%1.7%1.8%1.8%1.4%0.4%隆基股份 4.1%4.1%4.6%4.0%2.0%2.2%天合光能 5.4%5.7%4.6%5.9%3.5%3.2%阳光电源 4.8%5.8%6.7%7.1%5.0%6.

31、6%锦浪科技 10.5%8.2%10.4%11.9%5.9%4.7%固德威 12.1%8.4%13.8%14.1%8.2%7.9%资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：各环节典型企业流动资产：各环节典型企业流动资产/总资产总资产 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 通威股份 36.6%28.9%22.7%29.4%39.8%32.6%大全能源 9.7%24.9%25.8%25.8%23.8%54.9%中环股份 35.9%36.4%32.5%33.0%27.4%31.4%爱旭股份 42.5%43.1%43.9%28.5%25.5%41.5%福斯特 82.2%7

32、9.3%77.7%81.2%80.7%78.6%隆基股份 62.8%57.6%57.7%63.0%62.9%60.3%天合光能 72.8%73.6%63.4%61.2%62.1%65.9%阳光电源 80.2%81.1%78.2%80.8%83.0%84.8%锦浪科技 78.1%88.1%86.0%75.7%63.4%43.1%固德威 94.6%84.3%76.7%71.7%85.5%79.1%资料来源：公司公告、招商证券 0204060800200192020 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 3.3 供应链管理供应链管理能力的重要性放大能

33、力的重要性放大 对比逆变器与组件，对渠道、品牌的依赖是共性，但向上游看，供应链构成上存在较大的不同：光伏主产业链是相对独立、封闭的供应体系，除工业硅有多个下游分支应用外，硅料、硅片、电池绝大部分产品的终端应用是组件（电子级硅料体量远不及光伏）。主产业链中，下游环节成本大多集中在单一的原材料上，当前组件头部企业基本上完成了一体化布局（2021 年的硅料涨价也促使企业以参股等形式进一步向上游渗透）。逆变器的材料构成逆变器的材料构成更为分散，多数并非专供。更为分散，多数并非专供。2020 年下半年以来，半导体材料供给受限而电车、光伏等下游需求高增，造成的芯片短缺一直持续至今。虽然头部企业在芯片供应上

34、享有优先级，但扩张节奏不同程度的受到影响。整体上看，散热器、结构件、LC 器件等大部分材料基本上实现国产，供给充分，但 IGBT、IC 半导体存在进口依赖，不排除个别环节出现瓶颈的可能性。在市场高增的趋势下，供需的平衡态容易出现波动，对企业的供应链管理能力有更高的要求。表表 7：芯片类部件芯片类部件主要供应商主要供应商 器件分类器件分类 海外海外 国内国内 IC 半导体 德州仪器公司（TI）意法半导体公司（ST）恩智浦公司（NXP）-IGBT 英飞凌科技公司（Infineon）安森美半导体公司（ONSemiconductor）富士电机 斯达半导体 中车时代 士兰微 比亚迪 宏微 新洁能 扬杰科

35、技 资料来源：公司公告、企业官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 二二、光伏需求景气光伏需求景气，IGBT 宽松后出货有希望加速宽松后出货有希望加速 1、光伏持续高增，光伏持续高增，推动力推动力和需求结构都在和需求结构都在转变转变 1.1 装机装机推动推动由由环保环保因素向因素向经济性经济性转变，转变，能源能源安全进一步催化安全进一步催化 过去很长一段时间，光伏的推动因素更多来自可持续发展的环保性目的，采取补贴、减税等方式，进程温和平稳。借助政策规划扶持，十几年间光伏制造实现大幅降本增效，度电成本下降依次经过工商业用户侧平价、居民用户侧平价、发电侧平价（以为国内为例）。2

36、018 年以来，国内部分地区光伏项目中标价格已降至煤电标杆电价以下，而目前光伏在全球范围已开始进入发电侧的平价阶段。图图 11 光伏发电成本大幅下降光伏发电成本大幅下降 资料来源：IRENA、招商证券 光储成本下降而传统能源价格抬升，经济性优势放大。光储成本下降而传统能源价格抬升，经济性优势放大。光伏产业还有电池片等众多技术进步和迭代的可能，通过持续的技术进步，其度电成本有望进一步显著下降，与此同时由于能源供需、发电限制以及碳排放成本增加，传统能源的用能成本整体上呈现上升趋势。预计在未来 3-5 年，光伏有望在目前发电侧平价的基础上，进一步实现光伏+储能平价，经济性优势是比环保性更有力的推动，

37、光伏替代传统能源的速度将更快。图图 12：2019 年以来欧洲电价走势（欧元年以来欧洲电价走势（欧元/MWh，年，年-周周）图图 13：美国各部门电价预测值（美分美国各部门电价预测值（美分/kWh）资料来源：Fraunhofer、招商证券 资料来源：EIA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 1.2 供应链瓶颈破解后，装机高增将延续供应链瓶颈破解后，装机高增将延续 供应链瓶颈逐步缓解和破解供应链瓶颈逐步缓解和破解。光伏产业过去几年快速发展，上游供应链往往成为阶段性的制约要素，前几年先后有单晶硅片、玻璃、热场出现瓶颈，到 2021 年，硅料瓶颈开始凸显，而硅料环节实在无法替代且

38、投产周期长，硅料缺口成为行业性的硬缺口，一方面是供给制约，同时夸张的涨价也对需求产生负面影响。在光伏行业快速发展过程中，一批头部企业实现壮大并证券化，并保持高强度的资产开支，同时也吸引了更多的新进入者或相关产业参与方。预计硅料环节下半年随着新产能投放和爬坡以及硅片薄片化进程的推进，硬瓶颈会逐步缓解并破解。在此过程中，制造业内的盈利情况将向常态回归，终端交付量增长有望出现显著的加速。图图 14：硅料月度产量（吨）硅料月度产量（吨）图图 15：主产业链各环节毛利率估算主产业链各环节毛利率估算 资料来源：硅业分会、招商证券 资料来源：Solarzoom、招商证券 图图 16 全球光伏装机及预测（全球

39、光伏装机及预测（GW）资料来源：IEA、IRENA 等、招商证券 国内市场看，尽管近期国内电站等市场对组件价格接受度有所减弱，但预计影响时间长度与力度总体比较有限。过去大部分时间地面电站是国内需求主力，2021 年政府提出加快推进沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地规划建设，11 月首批风光大基地清单纳入约 97GW 风光项目，12 月启动第二批申报，而 Q1 末已有 85GW项目启动建设，未来将进一步加快推动 450GW 大型风光基地项目落实。此外，央行并行推出碳减排支持工具，以低成本资金重点支持风光项目建设，虽然目前组件价格仍在高位，但随硅料供给释放，大基地项目将是十四五期间国内光伏装

40、机的重要部分。自发自用余电上网模式分布式市场相对而言对价格容忍度更高，2021 年国内推进整县模式，分布式结构性高增长，实现装机 29GW，占比首次超过 50%。电价整体走高趋势下，分布式光伏仍将保持高速增长。30000350004000045000500005500060000-20%0%20%40%60%80%100%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22硅料毛利率硅片毛利率电池片毛利率组件毛利率0500300350全球预计其他地区法国荷兰

41、西班牙韩国日本德国巴西印度美国中国 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 17：国内光伏装机结构（国内光伏装机结构（GW）图图 18：十四五风光大基地布局十四五风光大基地布局 资料来源：国家能源局、CPIA、招商证券 资料来源：新华网、招商证券 海外方面，在传统能源价格持续上涨的背景下，多数地区光伏是最便宜的能源之一，且海外电价更加市场化，对成本容忍度也更高。欧洲市场激增欧洲市场激增。3 月 8 日，欧委会提出 REPower EU 方案，主要目的是为了保障欧盟的能源安全，2021 年 7 月，欧洲委员会曾公布 Fit for 55 一揽子气候计划，SolarPowerEurope

42、 更是认为乐观预期 2030 年欧盟光伏累计装机规模有望达 1000GW。REPower EU 方案是俄乌危机后提出的，是针对欧洲地缘政治与欧洲能源危机进行的方向性、长期性的调整和选择。此外欧洲一直是清洁能源发展的播种机和发动机，而近几年夸张的油气价格与对外依赖，促使欧洲更坚定的通过发展清洁能源摆脱依赖的决心。长期来看，每一次能源危机，都会对能源行业以及高耗能产生深远的影响。全球当下的能源危机，可能催生新的清洁能源投资热潮，也将加速全球范围对光伏等清洁能源的接受消纳。主要的海外市场都有望持续增长。主要的海外市场都有望持续增长。从今年上半年看，主要是欧洲、印度贡献加大，下半年美国市场可能激增，同

43、时巴西分布式市场年底也或出现抢装：印度：印度：1-2月印度在BCD关税窗口期抢购备货，贡献主要需求，估算前两个月自国内进口电池组件容量在7-8GW。考虑印度本土光伏制造能力和庞大装机规划间的矛盾，其贸易政策也存在调整放宽的可能性。欧洲：欧洲：2021 年以来欧洲能源价格暴力上涨，今年 3 月俄乌冲突放大能源安全问题，欧洲对光伏、储能的需求爆发。以德国为例，3 月装机 731MW，环比/同比增长 73%/34%，创过去 5 年单月装机新高。从海关数据看荷兰、西班牙、德国等主要的出口国家出口量整体也在攀升。美国：美国：美国对东南亚组件实施 2 年期关税豁免，阶段性关税障碍消除后，美国市场会带来新的

44、增量需求，叠加由于“反规避”造成的大面积项目延后，下半年美国市场有可能爆发。南美：南美：除 2020 年疫情影响外，拉美光伏装机保持较快的增速，2021 年达到 9GW，全球份额由 2016 年约 2%增长至去年约 6%。2023 年巴西将调整分布式光伏净计量相关政策，或造成 2022 年的巴西分布式（5MW）市场抢装。0%10%20%30%40%50%60%0020001920202021集中式分布式分布式占比（右）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 19：我国光伏电池组件出口情况（百万美元）我国光伏电池组件出口

45、情况（百万美元）图图 20：德国光伏装机（德国光伏装机（MW）资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：Bundesnetzagentur、招商证券 图图 21：SEIA 调研调研-调查影响范围评估调查影响范围评估 图图 22：拉美地区新增装机及主要市场占比（拉美地区新增装机及主要市场占比（MW，%）资料来源：SEIA、招商证券 资料来源：IRENA、ACERA、ABSOLAR、招商证券 2、短期逆变器有望量利齐增短期逆变器有望量利齐增 2.1 具备提价条件具备提价条件 1）供应紧张是涨价前提。欧洲市场装机需求激增，而逆变器由于普遍缺芯供给有限，安装周期普遍在几个月以上，供需关系是提价的前提。2

46、）能源价格高企，形成涨价空间。电价的大幅上涨放大了光伏电站的投资收益，也意味着投资方对于组件、逆变器的价格容忍度会更高。电站：据 LevelTen Energy 统计，2022Q1 欧洲 PPA 电价上升 8.6%，同比上涨 27.5%，但实际涨幅仍远低于天然气等传统能源。分布式：售电价格飙升，同时用电自主可控是很强的诉求。光伏+储能提供了离网的可能性，阶段性的弱化用户对系统成本的关注度。3）逆变器终端成本占比低，相对容易实现价格传导。从终端成本看，逆变器占比不到 10%，逆变器的价格调整对项目收益影响较小，价格相对更容易传导。4）相比海外产品价格仍偏低，而渠道品牌积淀不断加深。国内主流逆变器

47、企业营业成本构成中直接材料占比均在 90%上下，人工及制造费用占比明显低于 SMA 等海外企业。材料中除晶体管、芯片仍依赖进口外（涨价前价值量并不大），大部分元器件均实现国产化。售价相比海外企业仍然优势。随研发及项目积累，国内企业同海外的先发企业的技术、产品差距收窄。由于光伏制造主产业链基本上位于国内，0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000350040004500总计印度印度占比（右）005006007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120220%1

48、0%20%30%40%50%60%70%0200040006000800001920202021拉丁美洲智利巴西墨西哥 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 国产逆变器企业能够更快的感知、匹配新技术，研发效率更领先。国内优势企业形成了较为成熟的快速响应服务能力，品牌认可度逐渐深化。年初以来，已有逆变器企业调升海外报价，考虑交付周期，调价收益可能从 Q2 开始逐渐体现。而逆变器报价模式区别组件、电池等一周一报，调价周期更长，设置价格时考虑了未来一段时间的供需及材料变化，因而调价初期是盈利更为丰厚的阶段。图图 23：欧洲部分地区电价涨幅欧洲部分地区

49、电价涨幅 图图 24：逆变器在下游成本占比逆变器在下游成本占比低低 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：CPIA、上海电力设计院、招商证券 图图 25：2020 年逆变器可融资性排名年逆变器可融资性排名 图图 26：逆变器价格（元逆变器价格（元/W）已经在上调）已经在上调 资料来源：BNEF、招商证券 资料来源：光伏资讯、招商证券 2.2 芯片缓和后，成本及费用有下降空间芯片缓和后，成本及费用有下降空间 IGBT 等芯片在逆变器成本构成占比约 10%，缺芯造成 IGBT 器件价格大幅上涨，增加逆变器成本。假设年末 IGBT紧张程度逐步缓和，逆变器直接材料成本将有小幅的下降空间。全球范围内的

50、缺芯限制逆变器的有效供给，2021-2022 年主流的逆变器企业开始导入国产器件，变相加速了晶体管的国产替代。虽然逆变器企业直接目的是保障供应稳定，但从中长期看半导体器件的国产替代将进一步增强逆变器企业的成本控制能力。此外，除涨价的直接影响外，现货采购，增加 IGBT 库存也对公司经营效率有影响，加大费用支出，在芯片供应缓和后这部分费用也将直接增厚业绩。0.00.10.20.30.40.50.62021.12021.22021.32021.52021.82022.45kW8kW50kW80kW100kW 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 三三、缺芯缓和后，缺芯缓和后，格局可能进一步优

51、化格局可能进一步优化 逆变器环节经过海外主导（2009 年以前）、国产涌现（2009 年前后）、降价洗牌（2013 年前后）、组串入局（2016年前后）、政策调整（2018 年）、出海替代（2019 年以来）几个主要的发展阶段，逆变器企业由近 500 家收缩至目前的十几家，沉淀至今的企业大多具备深厚的研发功底、市场经验，抑或在细分市场做出了差异化沉淀至今的企业大多具备深厚的研发功底、市场经验，抑或在细分市场做出了差异化：海外主导：阳光在 2003 年即已推出了国内首台完全自主知识产权的并网逆变器，但早期以 SMA 代表的海外企业仍占绝对优势。2009 年 SMA 全球市场份额达到 37%，Fr

52、ounis、KACO 等前五家企业占据 60%的市场空间。国产涌现国内企业的涌入在 2009 年前后，高盈利下大量电力电子相关的设备制造企业转向光伏逆变器，但产品质量参差不齐，大部分企业不具备持续研发能力。降价洗牌：在 2012、2013 年经历价格大幅调整后，企业经历第一轮洗牌，众多外资品牌也逐渐退出国内市场。组串入局：2014 年华为切入光伏逆变市场，主打组串式，既有的品牌渠道便利推动公司市场份额的快速攀升，2015 年超过 SMA 跃居全球第一，也带动组串式应用场景的铺开。而 2016 年前后国内分布式市场的崛起提供了古瑞瓦特、固德威、锦浪等组串式企业的成长空间，这一时期逆变器市场的主要

53、份额转而由国内企业占据。政策调整：2018 年政策调整、2019 年开始光伏逐步进入平价，国内逆变器技术、品牌认可度不断加深，性价比更有优势，进一步向海外市场扩张，至 2020 年全球前 10 大逆变器企业中，6 家为国内企业，海外逆变器供应商份额收缩。出海替代：逆变器企业由十年前近 500 家收缩至目前主流的十几家，沉淀至今的企业大多具备深厚的研发功底、市场经验，抑或在细分市场做出了差异化。表表 8：全球主要逆变器企业出货量：全球主要逆变器企业出货量 单位：单位：GW 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华为 4.0 9.1 18.4 26.0 2

54、3.9 28.1 41.8 阳光电源 3.8 4.2 8.9 11.1 16.5 16.7 17.1 35.0 SMA 5.4 5.1 7.3 8.2 8.5 8.4 10.6 13.1 Power Electronics 0.7 1.0 1.5 2.8 2.9 6.3 8.0 10.0 古瑞瓦特 0.3 0.4 0.5 0.6 2.5 1.4 5.4 9.8 锦浪 Ginlong 0.0 0.3 0.5 0.9 2.4 2.9 4.2 8.9 Fimer 3.4 4.4 5.2 6.0 6.8 6.7 6.7 7.7 上能电气 1.0 1.5 2.5 3.9 4.5 5.4 6.4 7.3

55、固德威 0.3 0.4 0.5 2.0 5.0 4.2 2.9 7.0 TMEIC 1.3 2.2 3.8 4.5 2.7 2.8 4.3 6.8 SolarEdge 0.3 0.6 1.3 1.7 2.5 3.9 5.6 6.1 资料来源：WoodMackenzie、公司公告、招商证券 表表 9：全球主要逆变器企业市场份额测算：全球主要逆变器企业市场份额测算 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华为 9.7%15.1%22.1%24.8%22.2%22.2%22.6%阳光电源 9.8%10.2%14.8%13.3%15.7%15.6%13.5%18

56、.9%SMA 13.9%12.2%12.0%9.9%8.1%7.9%8.3%7.1%Power Electronics 1.7%2.3%2.4%3.4%2.8%5.9%6.3%5.4%古瑞瓦特 0.8%0.9%0.8%0.7%2.4%1.3%4.3%5.3%锦浪 Ginlong 0.1%0.7%0.9%1.0%2.3%2.7%3.3%4.8%Fimer 8.8%10.5%8.7%7.1%6.4%6.2%5.3%4.2%上能电气 2.6%3.6%4.2%4.6%4.3%5.1%5.0%4.0%固德威 0.7%0.8%0.9%2.4%4.8%3.9%2.3%3.8%TMEIC 3.5%5.4%6.

57、3%5.4%2.6%2.6%3.4%3.7%SolarEdge 0.7%1.4%2.2%2.1%2.3%3.7%4.4%3.3%资料来源：WoodMackenzie、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 27：2009 年逆变器市场份额年逆变器市场份额 图图 28：主要国产逆变器企业市场份额：主要国产逆变器企业市场份额 资料来源：IMS Research、公司公告、招商证券 资料来源：WoodMac、北极星光伏等、招商证券 在芯片供给缓和后，逆变器环节可能进入更充分的竞争，优势企业可能实现份额的进一步提升：1）出口替代仍有一定空间。国产逆变器在性能相仿的情况下，

58、成本大幅降低，到目前为止仍然有明显的性价比优势，形成对外资品牌的替代的产品基础。渠道逐步完善、品牌认可度的逐步加深，都推动国产品牌进一步抢占海外市场份额。2）缺芯缓和后，竞争要素回到技术、市场、品牌，头部企业更扎实。2021 年开始，拿芯片的能力很大程度影响企业的阶段表现，“缺芯”短时放大了供应链管理能力在企业竞争对比中的权重，头部企业大部分是芯片厂商的战略供应客户，但也不可避免的受到限制。随着材料供给释放（包括国产器件替代、海外供给恢复），企业竞争的要素会重新回到产品、渠道、品牌上，相对而言传统的头部企业积淀更深厚，份额也有可能进一步扩张。3）从盈利水平看，并网逆变器毛利率大致在 20-30

59、%，趋于稳定，不足以激发新企业大批涌入。SMA37%Fronius+Kaco+PowerOne+Sputnik23%其他40%30%35%40%45%50%55%60%65%2001820192020 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 四四、关注关注新的新的差异化赛道差异化赛道 1、储能储能 PCS 是是高高爆发力爆发力的的增量空间增量空间 1.1 各侧储能都有较好的发展契机各侧储能都有较好的发展契机 1）海外户储需求旺盛）海外户储需求旺盛 与分布式光伏类似，用户侧储能的推动因素主要是经济性和能源自主。经济性方面，除了光伏+储能本身计算 LCOE 对比售电价格有

60、优势外，市场机制允许的情况下，利用峰谷充放也有收益空间。电价较高的欧洲、美国、澳洲等地是目前用户侧储能的主要市场，近期的能源价格上升放大户储经济性，进一步刺激需求。分布式光伏增配储能后形成一定的离网自供能力，用能安全性更有保障。在俄乌冲突后，屋顶光伏+户储的独立供能方案在欧洲需求激增。此外在一些电网相对薄弱的地区，用户侧储能也扮演了备电的角色。从大电网角度看，用户侧储能形成了电力需求响应能力，市场化电价能够引导储能发挥作用，改变负荷曲线（用电紧张，电价高，用户侧储能放电；供电充分，电价低，用户侧充电），提升大电网的安全裕度。目前户储兼顾了投资业主（经济性、用能安全）和电网运营（系统稳定）的多方

61、需求，欧洲市场的爆发可能是整个户用储能市场蓬勃发展的起点。图图 29：2021 年德国储能市场空间分布年德国储能市场空间分布 图图 30：德国户用储能市场快速发展德国户用储能市场快速发展 资料来源：BVES、招商证券 资料来源：ISEA RTWTH Aachen、BVES、招商证券 2）上游价格回调后，电站也有增配储能的空间）上游价格回调后，电站也有增配储能的空间 不附加储能的情况下，电网的风光消纳阈值在 15%上下，当风光渗透率由 20%向上提升将会造成系统净负荷的波动幅度、剧烈程度陡增。电网稳定性造成的消纳能力弱化是新能源消纳的潜在制约因素，大规模储能配置成为新能源发电渗透率进一步提升的必

62、然选项。今年上半年是光伏产业链的价格高位区间，年中开始硅料供给释放，2023 年产业链价格有望回调。按目前的硅耗估算，硅料单吨价格每回落 1 万，对应终端价格能够下降约 2.5-3 分/W，提供电池、组件及电站环节盈利回报的修复空间，同时考虑到明后年主产业链各环节供给相对宽松，硅料下降提供的一部分收益空间可能用于储能的配置。50%26%21%3%ResidentialUtilityCommercial&IndustryResearch&Development 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 31 可再生能源引入增加可再生能源引入增加电力电力系统控制难度系统控制难度 资料来源：

63、Mitsubishi electric、招商证券 表表 10：新能源渗透率提升造成系统净负荷波动程度加大：新能源渗透率提升造成系统净负荷波动程度加大 新能源渗透率新能源渗透率 0%20%50%80%净负荷最大值 GW 28.54 25.59 17.3 14 平均值 GW 23.41 19.68 5.29-7.85 标准差 GW 4.33 3.09 5.72 12.24 最大变化速率 GW/h 3.89 4.64 6.77 16.69 资料来源：全球能源互联网发展合作组织、招商证券（注：净负荷为剔除风光出力后的负荷值）1.2 PCS 格局尚未定型，并网逆变器企业格局尚未定型，并网逆变器企业更有更

64、有优势优势 空间大，空间大，盈利相较传统的电力电子设备更好盈利相较传统的电力电子设备更好，技术硬性壁垒不高，目前有大量的企业参与。，技术硬性壁垒不高，目前有大量的企业参与。同时目前储能行业还处在规模化的初期，储能变流器的价值量及盈利表现整体上优于并网逆变器，毛利率在 30-50%上下（较并网逆变器高约10pcts，较其他电源设备高约 10-15pcts）。虽然储能 PCS 相对并网逆变器软硬件都更复杂，但在初期尤其国内市场对产品品质要求还比较宽容，新进入者较多。储能变流器相对更复杂。储能变流器相对更复杂。1）控制方案更复杂：除整流外，需要由电网/发电侧取电向储能电池充电，要求储能变流器适时扮演

65、 AC/DC 或 DC/DC 的角色（注：大部分储能变流器为并网型，且存在共交流母线或共直流母线的设计方案）。2）硬件层面，储能变流器所需元器件数目超过光伏并网逆变器。当前海外储能市场盈利表现比国内更好，在海外 PCS 市场份额较高的企业有更大的业绩弹性。长期而言，储能变流器产品和并网逆变器比较相近，应用场景也有较多重合，并网逆变器企业的技术、市场资源存在共享，优势可以顺延，在储能领域的份额优势在也逐渐的形成。图图 32 固德威并网及储能逆变器毛利率对比固德威并网及储能逆变器毛利率对比 资料来源：公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%20020202

66、1毛利率差额光伏并网逆变器光伏储能逆变器 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图图 33 储能变流器基本结构储能变流器基本结构 资料来源：阳光电源、招商证券 2、国内企业在国内企业在微逆微逆市场的潜在空间大市场的潜在空间大 2.1 差异化赛道，差异化赛道，利润弹性大利润弹性大 微逆在微逆在发电发电效率、安全性上有优势。效率、安全性上有优势。微型逆变器一般与数块组件相连，功率较小（5kW）。相较于集中式和组串式逆变器，微逆在效率、安全性、可靠性上有优势，主要适用于小型工商业和户用的光伏。发电效率：微逆实现组件级最大功率点跟踪（MPPT）。相较于组串式，组件级的 MPPT 技术能够更好的规

67、避组件不匹配、局部阴影等造成的失配损失。同时微型逆变器由于启动电压低（20V 左右），弱光效应更好。可靠性：微逆独立运行，单个微型逆变器故障时，只会影响数个组件单元，系统能够继续运行。安全性：采取并联电路设计和单组件 DC/AC 转换，直流电压（60V 左右，不高于组件最高输出直流电压），消除了运行时的直流高压风险，同时具备组件级关断能力。价格高，盈利空间更大。价格高，盈利空间更大。微逆 ToC 属性明显，消费群体价格敏感性不高，估算 Enphase 2021 年单 W 均价 2.4 元，比组串式明显高出（以 SolarEdge 为例）。图图 34：微逆匹配微逆匹配单块单块/少块组件少块组件

68、图图 35：组串式：组串式与与微逆微逆接线对比接线对比 资料来源：Enphase、招商证券 资料来源：UnboundSolar、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图 36：逆变器逆变器产品产品毛利率对比毛利率对比 图图 37：Enphase 微逆售价（元微逆售价（元/W）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2.2 市场以海外为主市场以海外为主，应用边界应用边界扩张扩张 海外户用发展更早，价格接纳度高，且对安全性有要求，微逆市场目前以海外为主。据 WoodMac 数据，2020 年全球微逆出货量约 2.28GW，其中美国市场占 70%，欧洲 16%，

69、短期看美国受反规避调查影响，存在项目延后，但下半年若政策调整趋缓后，积压项目可能爆发，而欧洲市场的持续景气对微逆拉动作用。图图 38：微逆出货量及市值微逆出货量及市值 图图 39：全球微逆出货分布全球微逆出货分布 资料来源：公司公告、WoodMac、招商证券 资料来源：公司公告、WoodMac、招商证券 对分布式光伏安全性的关注度在提升。对分布式光伏安全性的关注度在提升。2014 年美国 NEC 提出组件自关断标准，2017、2020 版方案进一步细化，要求关断装置启动后 30s 内，305mm 界限内/外电压分别降至 80/30V 以下。目前 NEC 2017、2020 版方案已经在大部分州

70、生效。此外，德国、加拿大、澳大利亚等也有类似的安全性要求。实现组件级关断的方式包括微逆、组串式+优化器/关断器，微逆成本在持续下降，安全性更有优势，对安全性要求的提升也可能加快微逆的应用。表表 11：微逆及优化器方案对比：微逆及优化器方案对比 序号序号 项目项目 微型逆变器微型逆变器 优化器优化器 关断器关断器 1 运行时无直流高压风险 2 组件级最大功率点跟踪 3 组件级别关断 4 组件级数据采集能力 资料来源：企业官网、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%200202021锦浪阳光禾迈昱能EnphaseSolaredge042015

71、2001920202021价差EnphaseSolarEdge345678050002500201820192020出货量 MW市场空间（右）亿美元0%20%40%60%80%100%200192020北美欧洲拉美亚太中东 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 40：NEC 快速关断要求快速关断要求 图图 41：NEC2017/2020 版在美国大部分地区生效版在美国大部分地区生效 资料来源：公司公告、NEC、招商证券 资料来源：NFPA、招商证券 微逆与集中式、组串式逆变器的差异明显。过去一段时间，微逆偏小众，市场

72、空间有限，且商业模式有比较大的区别，大部分逆变器企业，尤其国内供应商更多在集中式、组串式发力。格局上，当前 Enphase 处于绝对优势地位，占据有 70%的市场份额，产品素质、客户认可度、配套服务能力都有一定优势。目前微逆本身是高价值量的市场，空间有扩大的可能性，也逐步有具备竞争力的国产企业出现。目前禾迈、昱能、德业等形成了比较全面的微逆产品体系，国内企业的优势仍然在性价比上，度过品牌及产品的认知期后，微逆领域国产企业能够替代的潜在空间反而更大（目前逆变器整体市场国产份额达到 60-70%，微逆是相对空白的领域）。3、代工需求代工需求可能可能加大加大 逆变器核心在技术迭代能力和渠道品牌构建，

73、对于供应链管理、质量控制体系完善的企业，可以将部分或者全部的制造环节采取委外生产。委托加工模式能够快速形成产出，放大了逆变器企业的产能弹性空间，同时也能够一定程度减轻资本开支。在芯片等供给瓶颈缓和后，代工需求可能会加大。光伏行业高增长，储能等部分逆变器的分支赛道增速更快。芯片供给缓和后，代工是快速形成产出，抢占市场份额的可行手段。图图 42 逆变器部分生产环节委外逆变器部分生产环节委外 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 投资建议投资建议 年初以来，光伏需求旺盛，尤其海外市场需求出现共振；中长期看，能源价格抬升有可能进一步加速以光伏+储能为代表的清洁能源替

74、代，逆变器及相关的小型储能 PCS 等需求旺盛。从竞争格局看，领先企业在产品、研发、渠道、品牌上形成了比较难以超越的态势和格局；同时，头部企业如果供应链储备较早，有可能会加大代工比例。向明年展望，随着 IGBT 等供给瓶颈缓和，出货可能会加速。推荐与关注阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气、禾迈股份、昱能科技、禾望电气、奥海科技（电子）、祥鑫科技（有色）、泰嘉股份（机械）、科士达。表表 12：重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 阳光电源 115.9 1.1 2.1 2.9 55 40 11 强烈推

75、荐 锦浪科技 212.3 1.9 2.6 3.8 82 56 33 未有评级 固德威 306.7 3.2 4.7 7.4 65 41 24 未有评级 德业股份 276.0 3.4 3.7 5.2 75 53 26 未有评级 上能电气 50.1 0.4 13 未有评级 禾迈股份 873.3 5.0 8.3 14.7 105 59 8 未有评级 昱能科技 511.1 1.7 4.3 8.2 120 62 12 未有评级 禾望电气 37.3 0.6 1.0 1.4 38 27 5 强烈推荐 奥海科技 40.6 1.5 2.0 2.6 21 16 4 未有评级 祥鑫科技 43.0 0.4 1.4 2.

76、4 31 18 4 未有评级 泰嘉股份 18.5 0.3 7 未有评级 科士达 28.5 0.6 0.8 1.0 36 28 6 未有评级 资料来源：公司公告、招商证券（部分参考 wind 一致预期）风险提示风险提示 1）光伏装机不及预期：）光伏装机不及预期：全球光伏市场增长趋势明朗，但产业链价格波动及政策变化或造成装机增长不及预期，造成逆变器的需求压力。2）国际贸易政策不利调整：）国际贸易政策不利调整：海外市场是逆变器企业重要的收入利润来源，若海外国家出于贸易保护目的采取征收关税等措施，将降低国内企业的竞争力。3）原材料价格波动：）原材料价格波动：目前缺芯仍未得到有效缓解，上游 IC 器件、

77、IGBT 等价格波动或对逆变器出货、盈利造成影响。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 参考报告：参考报告：光伏系列报告之（五十三）：硅料供需仍然紧张，头部企业经营可能持续超预期 2022-07-04 光伏系列报告之（五十二）：受益细线化、薄片化，金刚线需求增速将高于光伏行业增速 2022-06-14 光伏系列报告之（五十一）：TOPCon 规模推广加快，有望带来新一轮电池装备需求 2022-06-12 光伏系列报告之（五十）：政策频出，继续大力支持新能源发展 2022-05-31 光伏系列报告之（四十九）：硅料大扩张带来新需求，三氯氢硅盈利可能超预期 2022-05-31 光伏系列报告

78、之（四十八）Topcon 溢价未充分反应，规模化应用进度可能显著超预期 2022-04-06 光伏系列报告之（四十七）三部委联手推进解决可再生能源补贴拖欠问题 2022-03-29 光伏系列报告之（四十六）欧洲将进一步加强清洁能源投入 2022-03-11 光伏系列报告之（四十五）新能源运营环节有望迎来价值重估 2022-03-10 光伏系列报告之（四十四）TOPCon 开始规模应用，优势企业可能提前开始收获 2022-03-07 光伏系列报告之（四十三）组件是光伏行业的战略制高点 2022-02-28 光伏系列报告之（四十二）整县推进模式有望激活分布式市场 2021-08-10 光伏系列报告

79、之（四十一）BIPV 酝酿突破，将是光伏领域的下一个重要应用 2021-04-09 光伏系列报告之（四十）构建新型电力系统将深刻影响行业各环节发展 2021-03-22 光伏系列报告之（三十九）业内再提解决补贴欠款，价格普涨头部企业可能再超预期 2020-08-02 光伏系列报告之（三十八）行业价格有望提前迎来普涨 2020-07-26 光伏系列报告之（三十七）硅片有望通过提价有效传导硅料涨价 2020-07-23 光伏系列报告之（三十六）硅料价格大幅上调，涨价具备延续性和较大空间 2020-07-22 光伏系列报告之（三十五）硅料涨价的力度与持续性或超预期，头部企业有弹性 2020-07-2

80、1 光伏系列报告之（三十四）：高功率组件迎来爆发，Q4 大尺寸电池片供应偏紧2020-07-16 光伏系列报告之（三十三）：竞价规模超预期，抢装有望带动产业链价格复苏 2020-07-04 光伏系列报告(三十二）：国产设备快速进步，HJT 产业化瓶颈即将打开 2020-05-29 光伏系列报告(三十一）：行业集中度继续提升，头部企业竞争力更强 光伏系列报告(三十）：OCI 韩国多晶硅产能将退出，全球份额加速向国内龙头集中 光伏系列报告(二十九）：HJT 不断得到认可，产业化进程或加速 2020-1-4 光伏系列报告之（二十八）：产业化加速，HJT 电池片技术正酝酿着突破 2019-12-15

81、光伏系列报告之（二十七）：2020 年海外需求可见度较高，行业正在新一轮大发展前夜 光伏系列报告之（二十六）：国内 2020 年有望高增长，行业正在新一轮大发展的前夜 光伏系列报告之（二十五）：REC 新加坡 HJT 开始量产，产品数据超预期 2019-10-14 光伏系列报告之（二十四）：山煤国际拟携手钧石能源发展异质结（HJT）电池业务 2019-7-26 光伏系列报告之（二十三）：异质结电池产业化正在加快，2020 可能是产业元年 2019-7-24 光伏系列报告之（二十二）：硅料产能释放导致短期价格调整 2019-04-22 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 光伏系列报告之（

82、二十一）：中环股份将扩产 25GW 单晶硅片，行业进入第二轮扩产周期 2019-03-19 光伏系列报告之（二十）：量价齐升，光伏玻璃行业进入盈利扩张期 2019-03-04 光伏系列报告之（十九）：海外市场将保持可持续繁荣 2019-02-19 光伏系列报告之（十八）：PERC 电池进入全盛阶段，带来设备产业繁荣 2018-12-12 光伏系列报告之（十七）：上游分化明显，组件进入微利时代 2018-09-10 光伏系列报告（十六）：印度光伏贸易保护措施点评：印度关税征收尚有变数，中国出口依旧有优势 2018-07-27 光伏系列报告之（十五）：政策波动，行业加速平价上网 2018-06-0

83、3 光伏系列报告之（十四）：组件高效化趋势超预期，单晶及高效产品盈利性强 2018-05-23 光伏系列报告之（十三）：2017 年年报总结：龙头崛起，平价与技术推动行业发展 2018-05-15 光伏系列报告之（十二）：美国“201”法案执行税率好于预期 2018-01-24 光伏系列报告之（十一）：补贴温和下降，竞价制度加速平价进程 2017-12-24 光伏系列报告之（十）：金刚线切割快速普及，显著降低光伏发电成本 2017-11-13 光伏系列报告之（九）：市场化交易摆脱单一客户风险，分布式将大发展 2017-11-12 光伏系列报告之（八）：单晶硅片如期降价，替代趋势逐步加强 201

84、7-10-29 光伏系列报告之（七）：成本下降推动分布式超预期 2017-10-17 光伏系列报告之（六）：美或启动光伏贸易制裁 2017-09-25 光伏系列报告之（五）：等静压石墨紧缺影响单晶扩张，单晶龙头优势将更突出 2017-09-11 光伏系列报告（四）：2017 年中报总结：分化、龙头崛起，平价与技术进步是未来 2017-09-03 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游

85、家训：游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。刘刘珺涵：涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017 年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业，现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。张伟鑫：张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021

86、年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。投资评级定义投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准

87、指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。