1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 14 日 公司研究公司研究 从无烟煤龙头到钠电池材料龙头从无烟煤龙头到钠电池材料龙头 华阳股份（600348.SH）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）公司为国内公司为国内无烟煤无烟煤产量最大的产量最大的上市上市公司公司：无烟煤为国内稀缺煤炭品种，2016 年国内无烟煤储量仅占全国煤炭总储量的 13%。2021 年全国无烟煤产量最大的省份是山西，产量达到 2.26 亿吨，占全国的 64%；产量最大的上市公司为华阳股份，2021 年产量达到 4610 万吨。无烟煤业务无烟煤业务提供提供较较好好自由自由现金流现金流，钠离子电

2、池业务助力公司二次成长钠离子电池业务助力公司二次成长：公司自2003 年上市起归母净利润一直为正值，我们更关注公司的自由现金流，公司上市的 19 年内自由现金流仅 6 年为负值。公司和钠离子电池龙头中科海钠紧密合作，对其权益持股比例为 7.75%，华为旗下投资机构哈勃也入股中科海钠，持股 13.33%。公司通过华钠铜能、华钠碳能以及华钠芯能三家子公司分别布局钠离子电池正负极材料各 2000 吨、电芯及 Pack 1GWh。除钠离子电池外，公司也布局光伏组件和飞轮储能业务加快转型。钠离子钠离子电池碳基负极材料助力无烟煤向高附加值材料转变：电池碳基负极材料助力无烟煤向高附加值材料转变：当前无烟煤主

3、要应用于电煤和化工煤领域，但无烟煤同时也是优质的负极材料原料，通过裂解无烟煤获得的碳材料储钠容量高、循环稳定性好、成本低。当前中科海钠采用 Cu 基层状氧化物正极和无定型碳负极路线，产品性能处于行业领先。预计预计 2 2026026 年钠离子电池潜在可替代的市场空间年钠离子电池潜在可替代的市场空间 215.6215.6GWhGWh：基于碳酸锂价格 15万元/吨和碳酸钠价格 0.2 万元/吨的前提，钠离子电池材料成本较锂离子电池将下降 30%-40%。根据我们的测算，预计 2026 年钠离子电池潜在可替代的市场空间 215.6GWh，接近于 2021 年全国动力电池产量 219.7GWh。假设

4、2026 年钠离子电池的替代比例为 35%，则钠离子电池替代规模约为 75.5GWh，对应产值约 362 亿元。全球钠离子电池技术百家争鸣，预计产业化最快全球钠离子电池技术百家争鸣，预计产业化最快有望有望 2 2 年实现年实现：全球范围内，以国内中科海钠、宁德时代、钠创新能源以及国外 Faradion、Natron Energy 等为代表的企业已率先开启钠离子电池的商业化探索，大部分企业已经实现了小规模的试产。预计钠离子电池产业化最快有望 2023 年-2024 年实现，2025 年-2027 年可以实现规模化的成熟应用。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级

5、：预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 55.9 亿元、58.1亿元、60.5 亿元，同比增长 58.2%、3.9%、4.1%，当前股价对应 PE 分别为 6.2X、6.0X、5.8X。鉴于公司无烟煤龙头的行业地位以及钠离子等新能源布局后的二次成长，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）31,181 38,007 3

6、5,983 37,079 38,814 营业收入增长率-4.52%21.89%-5.32%3.04%4.68%净利润（百万元）1,505 3,534 5,590 5,810 6,049 净利润增长率-11.51%134.80%58.19%3.93%4.13%EPS（元）0.63 1.47 2.32 2.42 2.52 ROE（归属母公司)（摊薄）6.35%16.52%21.69%19.51%17.83%P/E 23.2 9.9 6.2 6.0 5.8 P/B 1.5 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-13 当前价：当前价：14.

7、5014.50 元元 作者作者 分析师：王招华分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 市场数据市场数据 总股本(亿股)24.05 总市值(亿元)：348.73 一年最低/最高(元)：7.49/16.30 近 3 月换手率：166.54%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-0.46 6.75 92.31 绝对 2.51 10.95 76.20 资料来源：Wind -26%6%39%72%105%07/2110/2101/2204/22华阳股份沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 华阳股份（华阳

8、股份（600348.SH600348.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1）销量方面 根据公司 2021 年报披露，公司 2022 年煤炭销量目标 4700 万吨。假设公司七元和泊里煤矿将分别于2023年和2024年下半年投产，假设公司2023年和2024年煤炭销量可达到 4950 万吨和 5300 万吨。参考公司 2020 年和 2021 年的产品结构，我们假设公司未来煤炭销量结构为末煤 85.7%，块煤 6.9%，粉煤 3.4%，煤泥 4.0%。预计 2022-2024 年洗末煤销量为 4028/4242/4542 万吨。洗块煤：预计 2022-2024 年洗块煤销量为 324/

9、342/366 万吨。洗粉煤：预计 2022-2024年洗粉煤销量为 160/168/180 万吨。煤泥：预计 2022-2024 年煤泥销量为188/198/212 万吨。（2）价格方面 考虑到当前电厂煤炭库存依然处于 2018 年以来同期低位，叠加“迎峰度夏”主动补库强烈的需求，预计 2022 年公司末煤、块煤和粉煤价格较 2021 年提升19%/31%/29%。全球能源的紧张也将使煤炭消费水平维持高位，煤炭价格也将得到有效支撑。我们预计 2023 年和 2024 年公司煤炭价格均同比下滑 2%。预计 2022-2024 年洗末煤价格为 680 元/吨，666.4 元/吨，653.1 元/

10、吨；预计2022-2024 年洗块煤价格 1205 元/吨，1180.9 元/吨，1157.3 元/吨；预计2022-2024 年洗粉煤价格 1388.3 元/吨，1360.5 元/吨，1333.3 元/吨。预计2022-2024 年煤泥价格为 305 元/吨，289.7 元/吨，275.2 元/吨。我们我们区别于市场的观点区别于市场的观点 （1）市场缺乏对钠电池负极材料技术路线的对比，我们针对无烟煤作为钠离子电池负极材料的优势做了详细说明，这也是中科海钠与无烟煤龙头华阳股份合作的重要原因。相比于生物质硬炭，无烟煤制备无定形碳负极材料具有显著的性价比优势。（2）市场缺乏对钠离子电池未来空间的测

11、算，我们具体拆分了钠离子电池未来在 A00 级电动车、两轮自行车、储能、UPS 等领域的应用场景，根据我们的测算，预计 2026年钠离子电池潜在可替代的市场空间 215.6GWh，接近于 2021 年全国动力电池产量 219.7GWh。假设 2026 年钠离子电池的替代比例为 35%，则钠离子电池替代规模约为 75.5GWh。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）钠离子电池实现商业化并且生产规模逐年扩大；（2）公司新建矿井顺利达产，合计将新增贡献 1000 万吨产能；（3）公司布局的其他新能源业务如光伏组件、飞轮储能等持续贡献利润。估值及盈利预测估值及盈利预测 预计公司 2022-202

12、4 归母净利润分别为 55.9 亿元、58.1 亿元、60.5 亿元，同比增长 58.2%、3.9%、4.1%，当前股价对应 PE 分别为 6.2X、6.0X、5.8X。鉴于公司无烟煤龙头的行业地位以及钠离子等新能源布局后的二次成长，首次覆盖，给予“增持”评级。lZhUqVbVdUaXvYvXpWbR9RbRsQoOsQpNjMmMoRlOrQrM7NrQpPNZoNpOuOpOtO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）目录目录 1、公司概况公司概况 .6 6 1.1、公司股权结构.6 1.2、公司发展历程.6 1.3、公司主营

13、业务.7 1.4、财务分析.9 2、公司核心优势公司核心优势 .1010 2.1、无烟煤资源储量丰富，产能有望提升.10 2.2、区位优势明显，与国内大客户稳定合作.11 2.3、依托优质负极材料无烟煤，转战钠离子电池.12 2.4、布局多项新能源业务，探索发展新路径.13 3、无烟煤无烟煤行业概况行业概况 .1717 3.1、供给端.17 3.2、需求端.19 3.3、价格端.21 4、钠离子电池助力公司二次成长钠离子电池助力公司二次成长 .2222 4.1、钠离子电池优势在于成本，劣势在于能量密度和循环寿命.22 4.2、预计 2026 年钠离子电池潜在可替代空间 215.6GWh.24

14、4.3、全球钠离子电池竞争格局.30 4.3.1、国内外钠离子电池布局.30 4.4、商业化难点以及预计商业化的时间点.31 4.4.1、钠离子电池商业化难点.31 4.4.2、钠离子电池商业化时间点预测.32 5、盈利预测盈利预测 .3232 6、估值与投资评级估值与投资评级 .3434 6.1、相对估值.34 6.2、绝对估值.36 6.3、估值结论与投资评级.37 7、风险分析风险分析 .3737 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图目录图目录 图 1：华阳股份股权结构及子公司.6 图 2：公司历史沿革.7 图 3：20

15、13-2021 年营收变化（亿元，%）.8 图 4：2013-2021 年归母净利润变化（亿元，%）.8 图 5：2013-2021 年各业务毛利率变化（%）.8 图 6：2013-2021 年各业务收入占比（%）.8 图 7：2013-2021 煤炭业务营收占比及毛利率.9 图 8：2013-2021 公司煤炭销量（万吨）.9 图 9：2016-2021 年采购集团及其子公司煤炭量及占比.9 图 10：公司煤炭业务成本与售价变动趋势相近.9 图 11：公司 2003 年-2021 年自由现金流（亿元）.10 图 12：公司经营活动产生的现金流量净额、净利润及净现比.10 图 13：公司生产基

16、地位置.12 图 14：2021 年中国储能新增装机量（MW，%）.14 图 15：2021 年中国储能技术集成示范和产业化梯队.14 图 16：Beacon Power 公司飞轮储能调频电站.15 图 17：飞轮储能系统在葡萄牙亚速尔群岛的应用.15 图 18：公司飞轮储能项目示意图.16 图 19：光伏项目示意图.17 图 20：2016 年我国各省份无烟煤保有储量.18 图 21：2021 年我国无烟煤各省份产量占比.18 图 22：2016-2021 我国无烟煤产量呈现季节性（万吨）.18 图 23：近几年我国无烟煤产量总体变化不大（万吨）.18 图 24：2021 年无烟煤分国别进口

17、占比.19 图 25：不同粒度无烟煤下游.19 图 26：无烟煤消费量（万吨，左轴）及同比（右轴）.20 图 27：2021 年无烟煤分煤种消费量结构.20 图 28：水电、火电及其他清洁能源发电月度产量占比（%）.20 图 29：六大发电集团煤炭库存（万吨）.20 图 30：全国粗钢产量（万吨）.21 图 31：尿素周度产量（万吨）.21 图 32：无烟煤价格（元/吨）.22 图 33：钠离子电池工作原理.23 图 34：钠离子电池与锂离子成本构成对比.23 图 35：磷酸盐基钠离子电池储能系统信息.25 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH60

18、0348.SH）表目录表目录 表 1：公司矿区情况.11 表 2：公司新建矿井建设.11 表 3：公司煤炭依赖铁路运输.12 表 4：褐煤、烟煤及无烟煤的挥发分，碳含量及性质.13 表 5：钠离子电池不同负极材料对比.13 表 6：华阳股份新材料业务布局.14 表 7：飞轮储能主要运用场景.15 表 8：飞轮储能行业竞争分析.15 表 9：华阳高效光伏组件产能.16 表 10：公司主要生产技术梳理.18 表 11：钠离子电池、锂离子电池对比.24 表 12：新增 A00 级车型主要参数表.25 表 13：主要客车参数.26 表 14：钠离子电池、锂离子电池 IRR、投资回收期测算.26 表 1

19、5：2021 年全国关于储能发电侧相关政策性文件.27 表 16：钠离子电池理论装机规模测算（GWh）.29 表 17：海内外钠离子电池研发主要厂商及其产品关键信息汇总.30 表 18：钠离子电池商业化进程难点.32 表 19：钠离子电池产业化时间预测表.32 表 20：公司不同产品的价格假设（元/吨）.33 表 21：公司各产品销量（万吨）.33 表 22：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率.34 表 23：公司盈利预测与估值简表.34 表 24：公司与可比公司的 EPS、PE 对比.35 表 25：华阳股份布局钠离子电池业务市值测算.35 表 26：锂电池行业可比公司市销率.35 表 2

20、7：绝对估值核心假设表.36 表 28：现金流折现及估值表.36 表 29：敏感性分析表（针对不同 WACC 和长期增长率）.36 表 30：绝对估值法结果（元）.37 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）1 1、公司概况公司概况 1.11.1、公司公司股权结构股权结构 山西华阳集团新能股份有限公司（以下简称“华阳股份”）是山西省国有特大型煤炭企业，主要产品分为煤炭、电力、热力三大类，2021 年煤炭部分营业收入占比达到 95.07%，煤炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。截至 2022 年一季报，

21、公司第一股东为华阳新材料科技集团，持有公司 55.51%的股份，实际控制人为山西省国资委。公司通过旗下阳煤智能制造基金持有钠离子电池研发企业中科海钠 15.56%的股份。2022 年 4 月 1 日，华为旗下的哈勃科技投资合伙企业（简称“深圳哈勃”）也成为中科海钠股东。根据天眼查显示，截至 2022 年 5 月 20 日，深圳哈勃持股中科海钠比例达 13.3333%，华阳股份对中科海钠权益持股比例为 7.75%。图图 1 1：华阳股份股权结构及子公司：华阳股份股权结构及子公司 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年一季报 1.21.2、公司发展历程公司发展历程 华阳股份成立于

22、1999 年，于 2003 年在上交所上市。公司的前身是山西国阳新能股份有限公司，2011 年，公司更名为阳泉煤业（集团）股份有限公司，此后，公司致力于做大做强煤电主业，推动煤炭产业整体上市：2015 年，公司以持有的国贸公司 100%股权置换了阳煤集团所持有的部分煤电资产（晋中市阳煤扬德煤层气发电有限公司 51%股权；煤层气发电分公司资产和煤层气开发利用分公司资产；阳泉煤业集团创日泊里煤业有限公司 70%股权；阳煤集团租赁给山西新景矿煤业有限责任公司使用的部分矿用资产）。山西焦煤集团有限责任公司华阳新材料科技集团有限公司华阳股份山西省国有资产监督管理委员会山西省国有资本投资运营有限公司中国信

23、达资产管理股份有限公司100%90%59.78%5.55%34.67%55.51%山西新景矿煤业有限公司山西平舒煤业有限公司寿阳景福煤业有限公司平定东升兴裕煤业有限公司平定裕泰煤业有限公司山西宁武榆树坡煤业有限公司泊里煤业有限公司煤炭生产寿阳、左权、昔阳、和顺、保德、平定、清徐、翼城、安泽、盂县煤炭销售有限公司天津阳煤煤炭销售有限公司青岛阳煤煤炭销售有限公司煤炭销售阳煤扬德煤层气发电有限公司华阳建投阳泉热电有限责任公司阳泉阳煤电力有限公司电力阳煤智能制造基金北京奇峰中科海钠山西新阳清洁能源新能源49.8%100%15.56%30%敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（

24、600348.SH600348.SH）2016 年，为加快资产整合步伐，推进煤电一体化发展战略，公司收购了阳煤集团全资子公司西上庄低热值热电有限公司 100%股权；2018 年，公司出资设立了阳泉阳煤电力有限公司；2020 年 10 月，公司继续整合煤电资产，收购阳煤集团所持有的七元煤业有限责任公司 100%股权。2020 年开始，山西在重要领域实施了新一轮省属国企战略性专业化重组，由 28 家省属国企重组为 18 户重点骨干企业集团。其中同煤集团、晋煤集团、晋能集团以及潞安集团、阳煤集团的煤电相关资产并入晋能控股集团。重组后，阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，保留了阳泉煤业上市公司及部分煤矿

25、资产，担负山西省新材料产业发展领军任务。同时公司积极参与集团的新材料转型：2021 年 1 月，公司名称由“阳泉煤业（集团）股份有限公司”变更为“山西华阳集团新能股份有限公司”，证券简称由“阳泉煤业”变更为“华阳股份”；2021 年 3 月，公司受让阳煤智能制造基金，投资“北京奇峰”、“中科海钠”项目，分别涉及飞轮储能、钠离子电池业务；2021 年 4 月，公司与中科海钠共同投建钠离子电池正极材料千吨级生产项目、钠离子电池负极材料千吨级生产项目，进一步推进钠离子电池布局；2021年 6 月 28 日，公司 1MWh 全球首台（套）钠离子储能系统成功投运；2021 年9 月，公司与电解液行业龙头

26、多氟多新材料股份有限公司及梧桐树资本签署 战略合作框架协议，拟就六氟磷酸钠和钠离子电池、电解液添加剂、负极材料、研究院和工业互联网等领域展开深度合作。图图 2 2：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，搜狐网，光大证券研究所整理 1.31.3、公司主营业务公司主营业务 2021 年，公司营业收入为 380 亿元，同比增长 21.89%；归母净利润 35.34亿元，同比大幅增长 134.80%，主要由于新冠疫情得到控制，煤炭行业景气度提升，公司煤炭量价齐升，带动业绩快速增长。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）

27、图图 3 3：20 年营收变化（年营收变化（亿亿元，元，%）图图 4 4：2 2 年归母净利润变化（年归母净利润变化（亿亿元，元，%）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 当前煤炭业务仍为公司的核心营收和利润来源。公司自 2013 年以来煤炭业务的营业收入占比始终保持在 90%以上，其他业务如供电、供热、运输等对公司的营业收入及毛利润起到补充作用。公司的煤炭产品分为块煤、粉煤和末煤，其中，洗块煤主要供给山东、河北地区的化工企业；洗粉煤主要供给大型钢厂用作喷吹煤；洗末煤由于硫分、灰熔点偏高，主要供给大型

28、电厂发电。2021 年公司洗块煤贡献 12.27%的销售收入，毛利率为 40.58%；洗粉煤销售收入占比为 5.97%，毛利率为 38.23%；洗末煤贡献销售收入 75.08%，毛利率为 35.25%。图图 5 5：2012013 3-20212021 年各业务毛利率变化（年各业务毛利率变化（%）图图 6 6：2 201013 3-20212021 年各业务收入占比（年各业务收入占比（%）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2013 年至 2020 年，公司洗末煤销量增长明显，洗块煤、洗粉煤、煤泥销量基本保持稳定。2021 年公司煤炭销量下降，主要原因是公司

29、控股股东资产划转后，自 21 年 5 月起公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050030035040020001920202021营收（亿元）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0554020001920202021归母净利润（亿元）同比(100)(80)(60)(40)(20)0204060802013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018

30、年2019 年2020 年2021 年洗末煤(%)洗块煤(%)洗粉煤(%)电力(%)供热(%)007080901002013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年洗末煤(%)洗块煤(%)洗粉煤(%)其他业务(%)煤泥(%)电力(%)供热(%)敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图图 7 7：2 201013 3-20212021 煤炭业务营收占比煤炭业务营收占比及及毛利率毛利率 图图 8 8：2 201013 3-20212021 公司煤炭销量公

31、司煤炭销量（万吨）（万吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2021 年，公司煤炭综合售价为 605 元/吨，同比+69.5%，其中洗块煤、洗粉煤、洗末煤、煤泥综合售价分别为 920、1076、569、277 元/吨，同比+55.3%、+62.1%、+66.6%、+111.4%。由于公司采购集团及其子公司煤炭进行统一销售，导致毛利率始终维持较低水平。随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，2021 年 5 月后公司不再采购集团及其子公司煤炭进行代销，公司煤炭业务毛利率明显提升，2021 年煤炭业务毛利率为 37.31%，同比增加 20.5Pct。图图

32、9 9：2 2 1 年采购集团及其子公司煤炭量年采购集团及其子公司煤炭量及占比及占比 图图 1010：公司煤炭业务成本与售价变动趋势相近：公司煤炭业务成本与售价变动趋势相近 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.41.4、财务分析财务分析 无烟煤业务提供了较好的自由现金流。无烟煤业务提供了较好的自由现金流。公司自 2003 年上市起归母净利润一直为正值，我们更关注公司的自由现金流指标，因为自由现金流相较公司的净利润而言受到会计方法的影响较小，公司上市后的 19 年内自由现金流仅 6 年为负值，表明公司无烟煤业务提供了较好的自由现

33、金流。0%5%10%15%20%25%30%35%40%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20001920202021营收占比（左轴）公司煤炭业务毛利率（右轴）004000500060007000800020001920202021洗块煤洗粉煤洗末煤煤泥00004000500060007000800090002001920202021公司采购集团及其子公司煤炭的数量（万吨）整体煤炭的销量

34、（万吨）采购集团及其子公司数量占整体销量的百分比（%）0050060070020001920202021单吨成本（元/吨）煤炭综合售价（元/吨）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图图 1111：公司公司 2 2003003 年年-20212021 年年自由现金流（亿元）自由现金流（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司利润含金量较高。公司利润含金量较高。净现比是经营性现金流量净额和净利润的比值，可以很好地衡量公司的盈利质量，一般认为达到 1 就是优

35、秀的水平。华阳股份上市后，经营活动产生的现金流量净额一直为正值，2017 年后公司净现比基本上保持平稳。这说明公司自身有良好的“造血”能力，经营情况较好。华阳股份的净现比近年一直保持在 1.7 以上，2020 年达到 2.39，2021 年净现比较 2020 年有所下降。图图 1212：公司经营活动产生的现金流量净额公司经营活动产生的现金流量净额、净利润、净利润及净现比及净现比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2 2、公司核心优势公司核心优势 2.12.1、无烟煤资源储量丰富，产能有望提升无烟煤资源储量丰富，产能有望提升 截至 2021 年底，公司煤炭资源量总计 31.1 亿吨，可采储

36、量为 15.5 亿吨，煤种主要为无烟煤，兼有贫煤、贫瘦煤、焦煤、气煤。公司煤矿所在地阳泉矿区-40-200204060802003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年020304050607080902001920202021经营活动产生的现金流量净额（左轴，亿元）净利润（左轴，亿元）净现比（右轴）敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）是我国

37、五大无烟煤生产基地之一，截至 2021 年底，公司共有 8 座在产井矿和 1座停产井矿，合计核定产能 3450 万吨，权益产能 2928 万吨。表表 1 1：公司矿区情况公司矿区情况 矿区矿区 主要煤种主要煤种 资源量资源量 （万吨）（万吨）可采储量可采储量（万吨）（万吨）权益占比权益占比 核定产能核定产能 （万吨）（万吨）权益产能权益产能(万吨万吨)状态状态 一矿 无烟煤 74031 44189 100%850 850 在产 二矿 无烟煤 38033 16152 100%810 810 在产 新景矿 无烟煤 83523 50258 100%450 450 在产 平舒矿 贫煤、无烟煤 3211

38、0 16784 56.31%500 282 在产 开元矿 贫瘦煤 28698 11973 56.73%300 170 在产 景福矿 无烟煤 5977 3849 70%90 63 在产 兴裕矿 无烟煤 4897 554 100%90 90 在产 裕泰矿 无烟煤 6111 598 100%60 60 停产 榆树坡矿 焦煤、气煤 37639 10892 51%300 153 在产 总计 311020 155250 3450 2928 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年底 在建矿井方面，公司成立“矿井建设项目推进工作组”，全面加速七元、泊里两座 500 万吨新建矿井建设。表表 2

39、2：公司：公司新建矿井建设新建矿井建设 矿区矿区 增加产能增加产能 （万吨）（万吨）权益占比权益占比 权益产能权益产能 （万吨）（万吨）批复时间批复时间 机构机构 预计投产预计投产时间时间 七元矿 500 70%350 2019 年 8 月 国家发改委 2023 年下半年 泊里矿 500 100%500 2019 年 10 月 国家能源局 2024 年下半年 资料来源：公司公告，光大证券研究所，截至 2021 年底 2.22.2、区位优势明显，区位优势明显，与国内大客户稳定合作与国内大客户稳定合作 公司所在地阳泉市地处太原、石家庄两个省会城市的中间位置，拥有“山西东大门”的称号，石太铁路和石太

40、高速公路从矿区穿过，交通十分便利。公司的铁路运输跨石家庄、太原两个铁路分局，西距太原 110 公里，东距石家庄 120公里，拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及先进的储装运系统，是铁路重点保障的国有特大型煤炭企业。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图图 1313：公司生产基地位置：公司生产基地位置 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司坚持推行“铁路为主，公路为辅“的运输策略，铁路发运量逐年增长。相比于公路运输，铁路运输具有运费低、运量大、速度快、可靠性高等特点，为煤炭长期协议的履行提供有力保证。根据公司 2021 年报，公

41、司无烟洗中块、洗小块产品主要供给山东、河北地区化工企业；公司无烟末煤主要供给河北、山东地区的五大集团电厂，电煤长协用户占比在 80%以上(铁路)。表表 3 3：公司煤炭依赖铁路运输：公司煤炭依赖铁路运输 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 1 1 月月-6 6 月月 煤炭外运量（万吨）3652 3493 4867 2467 公路（万吨）1238 1025 1338 762 铁路（万吨）2414 2468 3529 1705 铁路占比 66.10%70.66%72.50%69.12%资料来源：公司公告，光大证券研究所 2.32.3、依托

42、优质负极材料无烟煤，转战钠离子电池依托优质负极材料无烟煤，转战钠离子电池 根据公司 2021 年社会责任报告，公司以“3060”双碳目标为指引，致力于能源绿色低碳发展，围绕国家新能源行业战略布局，瞄准储能这一新能源领域的“卡脖子”技术，打造光伏、钠离子电池、飞轮储能三大产业智能制造基地。中科海钠科技有限责任公司是一家专注于新一代储能体系-钠离子电池研发与生产的高新技术型企业。中科海钠现拥有以中国科学院物理研究所陈立泉院士，胡勇胜研究员为技术带头人的研究开发团队，拥有多项钠离子电池核心专利，是国际少有的拥有钠离子电池核心专利与技术的电池企业之一。低成本钠离子电池有望在低速电动车、电动船、家庭储能

43、、电网储能等领域获得应用。无烟煤是优秀的钠离子电池负极材料原料。无烟煤是一种致密坚硬且具有高光泽的煤矿品种，是煤化程度最高的煤，不仅具有固定碳含量高、灰分和挥发分 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）低等特点，而且其在性能与结构上与针状焦和石油焦具有较高的相似性。尤其是低灰优质无烟煤，在经过高温处理后灰分可以降到 3%以下。无烟煤由于煤化程度较高，直接热解的收率高达 90%。最后，无烟煤可以提高负极材料碳的收率，从而降低成本。表表 4 4：褐煤、烟煤及无烟煤的挥发分，碳含量及性质：褐煤、烟煤及无烟煤的挥发分，碳含量及性质 种类

44、种类 挥发分（挥发分（VdafVdaf）碳含量（碳含量（CdafCdaf）性质性质 褐煤 37%25%60%燃点低，燃烧时上火快，火焰大，冒黑烟 烟煤 10%37%60%80%燃点不太高；含碳量与发热量较高，火焰长，有大量黑烟，燃烧时间较长。无烟煤 10%80%燃点高，不易着火；但发热量高，火焰短，冒烟少，燃烧时间长，粘结性弱。资料来源：北京化工大学 徐斌钠离子电池硬碳负极材料的结构调控，光大证券研究所整理 中国科学院物理研究所采用无烟煤作为前驱体，通过简单的粉碎和一步碳化得到一种具有优异储钠性能的碳负极材料。裂解无烟煤得到的软碳材料，在1600C以下仍具有较高的无序度，产碳率高达 90%，储

45、钠容量达到 220mAh/g，循环稳定性优异，性能优于来自于沥青的软碳材料。根据中科海钠官网的信息，无烟煤软碳负极材料是目前所有碳基负极中性价比最高的，用无烟煤制备无定形碳负极材料将有利于大幅降低电池成本。相比于生物质硬炭，无烟煤在规模化生产上更有优势。生物质硬碳产能率较低，只有20%30%，无烟煤的煤化程度最高，直接热解会有 90%的收率，使得碳产量可以短期内迅速提升，因此无烟煤在负极材料中具有极高的性价比。中科海钠推出的全球首套 1MWh 钠离子电池储能系统即利用无烟煤作为前驱体制备钠离子电池负极材料，具有成本低、安全性能高等特点。表表 5 5：钠离子电池不同负极材料对比：钠离子电池不同负

46、极材料对比 负极材料分类负极材料分类 负极材料负极材料 优势优势 缺点缺点 碳基负极 石墨 价格低廉，工艺简单 酯基电解液中无法可逆储钠醚基电解液中比容量低，钠离子半径和石墨层间不匹配，石墨不适合作为钠离子电池负极 石墨烯类 电子电导高，倍率性能好，比容量较高 首周库伦效率低，价格昂贵，平均储钠电位较高 硬碳 来源广泛，成本较低，储钠电位低，循环稳定性较好，比容量较高 首周库伦效率较低，倍率性较差 软碳 来源广泛，成本较低，倍率性能较好，比容量较高 储钠电位相对硬碳高，首周库伦效率低 资料来源：北京理工大学 吴川 碳基储钠负极材料及界面，光大证券研究所整理 2.42.4、布局多项新能源业务，探

47、索发展新路径布局多项新能源业务，探索发展新路径 公司及其母公司华阳新材料集团除了钠离子电池外，还布局多项新能源业务，探索发展新路径：敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）表表 6 6：华阳股份新材料业务布局华阳股份新材料业务布局 项目项目 运营主体运营主体 华阳股份持华阳股份持股比例股比例 建设地建设地 主要产品主要产品 项目规模项目规模/产能产能 投产时间投产时间 钠离子电池正极材料 华钠铜能 49.26%山西转型综合改革示范区潇河产业园区 正极 年产能 2000 吨 2022 年 3 月 钠离子电池负极材料 华钠碳能 49.

48、26%山西转型综合改革示范区潇河产业园区 负极 年产能 2000 吨 2022 年 3 月 钠离子电池电芯/PACK 华钠芯能 100%阳泉高新区智能制造产业园 圆柱钢壳钠离子电芯 NaCR26700-35ME；方形铝壳钠离子电芯 NaCP73174200-200ME 钠离子电池 Pack 1GWh 2022 年三季度末 光伏组件 山西华储光电有限公司 100%阳泉市郊区苇泊工业园区 光伏行业降本增效潮流下的 210mm 大尺寸多主栅光伏组件，并兼容 182mm 及以下所有规格和尺寸的光伏组件产品。10 条自动化智能生产线 部分产线已投产 飞轮储能 阳泉奇峰聚能科技有限公司 56.62%赛鱼阳

49、泉奇峰厂房 1000KW/600KW/40OKW/200KW 飞轮储能 200 台套/年 已投产 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，截至 2021 年报 （1）飞轮储能 2022 年 3 月 21 日，国家发改委、国家能源局印发“十四五”新型储能发展实施方案，指出到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。其中，兆瓦级飞轮储能等机械储能技术将逐步成熟。飞轮储能系统是利用物理的办法，即采用电动/发电互逆式双向电机，使电能与高速运转飞轮的机械动能之间进行相互转化来实现储能的目的。和锂电池、铅酸电池、抽水蓄能等储能方式相比，飞轮储能电站具有输出功率大、瞬

50、时响应速度快、长期运行维护成本低、安全可靠、绿色环保无污染等优点。根据中国能源研究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟的不完全统计，截至 2021 年底，中国已投运的储能项目累计装机容量(包括物理储能、电化学储能以及储热)达到 45.75 GW，较 2020 年底增长 29%。2021 年我国新增储能投运规模达 10.19 GW，其中，抽水蓄能规模最大，为 8.05 GW；锂离子电池排第二位，投运规模达到 1.84 GW；飞轮储能仅为 2.8MW，占整体比重的 0.03%，仍存在较大提升空间。图图 1414：2 2021021 年中国储能新增装机量（年中国储能新增装机量（MWMW，%）图图 1

51、515：2 2021021 年中国储能技术集成示范和产业化梯队年中国储能技术集成示范和产业化梯队 资料来源：陈海生等2021 年中国储能技术研究进展，光大证券研究所整理 资料来源：陈海生等2021 年中国储能技术研究进展，光大证券研究所整理 飞轮储能系统适用于电力系统调频、风电等间歇式新能源发电、不间断电源（UPS）、轨道交通制动能量回收、脉冲功率电源等领域，目前在国外已有应用案例。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）表表 7 7：飞轮储能主要运用场景飞轮储能主要运用场景 应用领域应用领域 应用原理应用原理 应用案例应用案例

52、电力系统调频 飞轮储能具有瞬间功率大的特点，可使电力系统频率的变动保持在允许偏差范围内而对发电机组有功出力进行的调整。2011 年美国 Beacon Power 公司在纽约 Stephentown 镇建成第一座 20/MWh 飞轮储能调频电站。风电等间歇式新能源发电 风力发电具有间歇性、随机性，会导致系统的稳定性问题。飞轮储能系统可以与风力发电等间歇式新能源相配合来供电，可以避免柴油发电机的频繁起停，提高风电渗透率，降低发电成本与电价。飞轮储能在葡萄牙亚速尔群岛已有相关应用。不间断电源 当外部电网中断或供电质量异常时，为确保这些用户连续可靠供电，可配备飞轮储能不间断电源。美国 Active P

53、ower 公司生产的飞轮储能 UPS 产品 已经数据中心、电信运营商等领域采用，轨道交通 将机车进站减速时的制动能量存储到飞轮储能系统中，在机车提速驶出时飞轮储能释放所存储的能量，实现制动能量再利用。美国纽约地铁已可采用飞轮储能，实现机车制动能量 的再利用。脉冲功率电源 脉冲功率技术是将能量储存起来以后，再瞬间以脉冲大功率释放的技术，在高科技领域及国防军事上应用较多。德国 IPP 研究所的托卡马克装置可采用飞轮储能作为脉冲功率电源。资料来源：戴兴建等飞轮储能系统的发展与工程应用现状，光大证券研究所整理 图图 1616：B Beacon eacon Power Power 公司飞轮储能调频电站公

54、司飞轮储能调频电站 图图 1717：飞轮储能系统在葡萄牙亚速尔群岛的应用飞轮储能系统在葡萄牙亚速尔群岛的应用 资料来源：戴兴建等飞轮储能系统的发展与工程应用现状，光大证券研究所整理 资料来源：戴兴建等飞轮储能系统的发展与工程应用现状，光大证券研究所整理 根据华阳股份 2021 年社会责任报告，轨道交通再生能量回收领域，潜在市场规模预估可达千亿级；火电调频领域，潜在市场规模预估可达百亿级；新能源场站调频，潜在市场规模可达千亿级。华阳股份正顺应这一时代发展的潮流，积极部署飞轮储能产业，依托下属子公司山西新阳清洁能源有限公司参股的阳泉奇峰聚能科技有限公司开展生产业务，目前已实现年产能 200 台套，

55、主要产品为1000KW/600KW/400KW/200KW 的飞轮储能。公司的飞轮储能业务拥有产品自主知识产权，技术储备有 1-2 年的领先优势。表表 8 8：飞轮储能飞轮储能行业竞争分析行业竞争分析 对比项对比项 华阳华阳 泓慧泓慧 微控微控 盾石盾石 华弛华弛 罗特尼克罗特尼克 坎德拉坎德拉 自有知识产权 是 是 收购美国公司，技术转让 收购欧洲技术 是 收购欧洲技术暂未查到专利 核心部件 系列产品开发能力 有 没有 有 没有 有 没有 有 转子重量 100kg-1000kg 760kg-1200kg 1.2 吨-14 吨 760kg-1200kg 1200kg-2500kg 单体功率（已

56、有业绩）600KW-1MW KW 级 KW 级 KW 级 KW 级 KW 级 KW 级 规模化业绩 百万机组火电调频、35 万机组火电调频、地铁 MW 级再生能量回放 工业 UPS（未运行）风电一次调频（测试）地铁再生能量回收 光火储耦合 无 源网荷储用创新示范项目 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图图 1818：公司飞轮公司飞轮储能项目示意图储能项目示意图 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（2）光伏组件项目 根据华阳股份 2021 年社会责任报告，“十四五”期间，中国年均光伏

57、新增装机规模在 70GW-90GW，到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量将达到1200GW 以上，到 2060 年风电、太阳能发电总装机容量将会达到 3000GW 以上。央企也明确双碳目标，到 2025 年可再生能源发电装机比重达到 50%以上。公司充分发挥传统能源销售优势，与“五大四小”发电集团及其他电力企业进行深度合作，实现过去“向五大发电集团及其他电力企业销售煤炭”到未来“向五大发电集团及其他电力企业销售光伏+储能”的转变。表表 9 9：华阳：华阳高效光伏组件产能高效光伏组件产能 名称名称 单块组件功率单块组件功率 WW 产线节拍产线节拍 秒秒/pcs/pcs 产出数量产出数量 p

58、cs/pcs/天天 1 1 条线产能条线产能 GW/GW/年年 210 电池 66 半片版型 660 20 3400 0.72 182 电池 72 半片版型 550 20 3300 0.58 166 电池 66 半片版型 440 20 3300 0.46 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图图 1919：光伏项目示意图光伏项目示意图 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 未来，华阳股份将继续布局光伏组件、钠离子电池、飞轮储能等新能源领域的项目，通过建设“光伏+电化学储能+物理储能+智

59、能微电网+充电桩”系统，打造“新能源+储能”未来能源终极解决方案。3 3、无烟煤行业无烟煤行业概况概况 3.13.1、供给供给端端 公司拥有丰富的煤炭储备资源，大部分为稀缺煤种无烟煤。无烟煤是煤化程度最大的煤，固定碳含量高、挥发分低、密度大、硬度大、燃点高、燃烧时不冒烟，热值约为 6000-6500 千卡/公斤。根据产业信息网数据，2016 年全国无烟煤保有储量约 1130.79 亿吨，仅占全国煤炭总量的 13%。中国无烟煤主要分布在山西和贵州两省，其次是河南、四川省。这四个省份无烟煤的保有资源储量分别为：山西 448 亿吨，占中国无烟煤保有储量的 39.6%；贵州 326.80 亿吨，占中国

60、无烟煤保有储量的 28.9%；河南 70 亿吨，所占比例为 6.2%；四川 54.12亿吨，占中国无烟煤保有储量的 4.8%。全国尚未探明的无烟煤预测地质储为 4742.43 亿吨，其中山西 2018.63 亿吨，贵州 1149.47 亿吨，河南 440.83 亿吨，陕西 320.8 亿吨，宁夏 185.78 亿吨，四川 133.26 亿吨等。北京京煤集团产能关闭退出后，我国仅剩五大无烟煤基地：晋城煤业集团、焦作煤业集团、永城煤矿区、神华宁煤集团、阳泉煤业集团，其中，阳泉煤业集团（现为华阳新材料集团）是我国最大的无烟煤生产基地。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（

61、600348.SH600348.SH）图图 2020：2 2016016 年年我国我国各省份无烟煤保有储量各省份无烟煤保有储量 图图 2121：2 202021 1 年我国无烟煤各省份产量占比年我国无烟煤各省份产量占比 资料来源：产业信息网，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2021 年我国无烟煤产量为 3.54 亿吨，同比增加 5.15%。2016 年至今，我国无烟煤产量总体变化不大，2017 年产量相比 2016 年下降 5.7%，2018-2020 年维持小幅增长，2021 年同比增加 5.15%使无烟煤年产量重新回到 3.5 亿吨以上的水平。图图 2222：2 201

62、 1 我国无烟煤产量我国无烟煤产量呈现呈现季节性季节性（万吨）（万吨）图图 2323：近几年我国无烟煤产量总体变化不大：近几年我国无烟煤产量总体变化不大（万吨）（万吨）资料来源：Wind，光大证券研究所（横轴代表月份）资料来源：Wind，光大证券研究所 华阳股份2021年煤炭产量4610万吨，为国内无烟煤产量最大的上市公司。公司所在的山西省为国内最大的无烟煤产出省份，2021 年山西省无烟煤产量为2.26 亿吨，占国内无烟煤产量的 64%。公司的生产技术优势显著，目前公司采用国内外厚煤层开采最先进的生产技术综采放顶煤技术，通过该技术获得的煤炭产量已经占公司煤炭总产量的7

63、0%。此外，公司还积极布局打造数字化矿山，牢牢掌握了一批前瞻性、颠覆性关键技术，地质精准探测、巷道围岩控制、沿空留墙无煤柱开采、自动化综采工作面等一流技术装备推广应用。表表 1010：公司主要生产技术梳理公司主要生产技术梳理 生产技术生产技术 技术优势技术优势 应用范围应用范围 综采放顶煤技术 综采放顶煤技术是目前国内外厚煤层开采的最先进的生产技术，具有生产效率高、成本低的特点。该技术是在厚煤层开采过程中，将工作面布置在煤层下部，采煤机采下部煤层，而同时将上部煤层从支架后放下来一并运出。工作面落煤、运输、支护全过程机械化一次采全高，实现连续生产。采用该技术生产的煤量占总产量的 70%以上。锚杆

64、、锚索巷道支护技术 传统的巷道支护技术是支设木棚、金属棚等，巷道经常容易被压垮、或出现损坏。本公司近年来致力于推广应用国内先进的锚杆、锚索支护技术，即通该项技术已应用于公司 90%以上的新掘巷道中。40%29%6%5%20%山西贵州河南四川其他省份山西64%贵州15%河南9%云南6%湖南1%福建1%河北2%其他2%0500025003000350040007200212021年1-2月疫情下就地过年政策2021年8月保供政策落地产能处于同期低位-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,

65、00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001920202021无烟煤产量同比 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）过对锚杆、锚索施加预应力，增加其抗变形的能力，减小巷道围岩的破坏，提高岩石的自承能力，最终实现可靠而又有效的支护。层巷道综合机械化掘进技术 综合机械化掘进技术是国内、外最先进的煤巷掘进技术，通过该项技术的使用，落煤、转载、运输全部实现机械化，大大提高了生产效率。采用该项技术施工的煤巷占煤巷总量的 75%以上。资料来源：公司官网，光大证券研究

66、所整理 进口方面，2021 年我国无烟煤进口 923.9 万吨，同比增长 19.18%，仅占2021 年国内无烟煤产量的 2.6%。其中，从俄罗斯进口无烟煤 891.8 万吨，占比96.5%。图图 2424：2 2021021 年无烟煤分国别进口占比年无烟煤分国别进口占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 3.23.2、需求端需求端 无烟煤依据粒度分为无烟块煤、无烟粉煤以及无烟末煤。无烟煤粒度在13mm25mm 的称为无烟小块，25mm50mm 的称为无烟中块，大于 50mm的称为无烟大块，块煤主要用于化工造气、合成氨以及一系列煤化工产品的生产，如尿素、甲醇、醋酸等；粒度在 6mm 以下

67、的为无烟粉煤，主要用于炼铁时高炉喷吹；粒度在 13mm 以下的称为无烟末煤，一般用作电厂发电用煤。图图 2525：不同粒度无烟煤下游：不同粒度无烟煤下游 资料来源：GB/T17608-2006 煤炭产品品种和等级划分，光大证券研究所 0.01%96.52%0.04%1.07%2.37%老挝俄罗斯越南南非其他无烟末煤无烟粉煤无烟块煤用于高炉炼铁时喷吹环节用于合成氨、尿素、甲醇、醋酸等煤化工产品的生产用于电厂发电以及化工等行业的燃料煤无烟煤13mm13mm6mm 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）2021 年全国无烟煤消费总量为

68、 5501 万吨，同比增加 7.55%，2018 年以后，全国无烟煤消费总量保持每年小幅上升的态势。分煤种看，无烟煤下游消费量主要为电煤占比 54%，其次为喷吹煤占比 27%和块煤占比 13%。公司煤炭的主要下游是发电行业，主要为动力用煤。公司 2021 年无烟末煤销量占公司煤炭总销量的 83.96%，用作煤化工的无烟块煤及用于喷吹的无烟粉煤产量较少，分别占公司煤炭总销量的 8.49%和 3.53%。图图 2626：无烟煤消费量：无烟煤消费量（万吨，左轴）及同比（右轴）（万吨，左轴）及同比（右轴）图图 2727：2 2021021 年年无烟煤分煤种消费无烟煤分煤种消费量量结构结构 资料来源：W

69、ind,光大证券研究所 资料来源：CCTD，光大证券研究所 从电煤需求端看，2022 年 5 月，国内火电产量占整体发电量的 63.1%，为近 12 年月度新低值，2022 年以来其他清洁能源发电的占比较过去有所提升，对火电的产量形成一定挤压。2022 年 3 月-5 月其他清洁能源发电的占比分别为18%，19.1%，17.9%，比去年同期分别提升 3.5Pct，4.0Pct，2.2Pct。但当前电厂煤炭库存依然处于同期低位，截至 7 月 4 日，六大发电集团煤炭库存为 1092.5 万吨，同比-17.9%，后续“迎峰度夏”主动补库需求依然强烈。随着上海疫情持续好转，东南沿海地区因疫情抑制的需

70、求将逐步得到释放。5 月11 日，国务院常务会议提出，决不允许出现拉闸限电，因此未来电煤终端需求仍有一定保证。图图 2828：水电：水电、火电火电及其他清洁能源发电及其他清洁能源发电月度产量月度产量占比（占比（%）图图 2929：六大发电集团煤炭库存六大发电集团煤炭库存（万吨万吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至 2022 年 5 月 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至 2022 年 7 月 4 日 -15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200021无烟煤消费量同比5

71、4%27%13%6%无烟电煤无烟喷吹无烟块煤其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%---------------02火电产量当月占比水电产

72、量当月占比其他清洁能源发电产量占比600800002018年2019年2020年2021年2022年 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）从喷吹煤需求端看，2022 年 4 月 19 日，发改委表示“2022 年，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降”，喷吹煤市场承压。2022年 3 月-5 月我国粗钢产量分别为 8829.49 万吨、9277.5 万吨和 9661.3 万吨，分别同比下滑 6

73、.1%、5.2%和 2.9%。从块煤需求端看，主要运用于合成氨领域，合成氨是尿素的重要原料。截至2022 年 7 月 8 日，尿素周度产量达到 111.8 万吨，较年初提升 12.7%，虽较 6月峰值有所下滑，仍处于年内较高水平，预计后市华东、华中局部秋季备肥可持续至 10 月中下旬，对块煤需求仍有支撑。图图 3030：全国粗钢产量全国粗钢产量（万吨万吨）图图 3131：尿素尿素周度产量周度产量（万吨万吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至 2022 年 5 月 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所，截至 2022 年 7 月 8 日 3.33.3、价格端价格端 2022 年 5 月 6

74、日，发改委召开专题会议，强调秦皇岛港下水煤(5500 千卡)中长期、现货价格每吨分别超过 770 元、1155 元，山西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过 570 元、855 元，陕西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过 520 元、780 元，蒙西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过460 元、690 元，蒙东煤炭(3500 大卡)出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过300 元、450 元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。限价政策下，无烟煤价格高位小幅回调，根据 WIND 数据，晋城无烟末煤(A15%,V6-7%,0.5%S,Q6000)坑口价一度回调至含税 1170 元/

75、吨，阳泉无烟末煤(A9-12%,V6-7%,0.8-1.2%S,Q6500)车板价含税 1100 元/吨，距离 5 月初分别小幅回调 4.1%和 4.3%。但后续价格有所回暖，截至 2022 年 7 月 1 日，上述两个价格分别上升至 1250 元/吨和 1180 元/吨，较 5 月初提升 2.5%和 2.6%。2022 年初至今无烟煤价格仍高于去年同期，上述两个价格年初至 2022 年 7月 1 日的均值分别为 1293.75 元/吨和 1223.75 元/吨，较去年同期均值提升 65.5%和 72%。02,0004,0006,0008,00010,00012,0-

76、--------------0290.095.0100.0105.0110.0115.0120.0第1周(01/01-01/07)第2周(01/08-01/14)第3周(01/15-01/21)第4周(01/22-01/28)第5周(0

77、1/29-02/04)第6周(02/05-02/11)第7周(02/12-02/18)第8周(02/19-02/25)第9周(02/26-03/04)第10周(03/05-03/11)第11周(03/12-03/18)第12周(03/19-03/25)第13周(03/26-04/01)第14周(04/02-04/08)第15周(04/09-04/15)第16周(04/16-04/22)第17周(04/23-04/29)第18周(04/30-05/06)第19周(05/07-05/13)第20周(05/14-05/20)第21周(05/21-05/27)第22周(05/28-06/03)第23周

78、(06/04-06/10)第24周(06/11-06/17)第25周(06/18-06/24)第26周(06/25-07/01)第27周(07/02-07/08)敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）图图 3232：无烟煤价格（元：无烟煤价格（元/吨）吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至 2022 年 7 月 1 日 中国工程院院士、深圳大学深地科学与绿色能源研究院院长谢和平表示，“我国的资源禀赋和现阶段经济社会的发展实际，决定了短期内我国经济社会发展仍离不开煤炭”。其撰写的碳中和目标下煤炭行业发展机遇提到，“2030

79、年前，适应碳达峰的要求，风、光等新能源是满足能源增量需求的主体，规模增长速度快，但是由于基数小，在能源消费结构中的占比提高缓慢，逐步由 15%向30%靠近，成为补充能源。而由于我国能源消费保持在较高水平，新能源增量赶不上能源需求增量，煤炭消费量保持平稳或略有增长，维持在 35 亿45 亿吨。”由此可见，碳达峰（2030 年）之前我国煤炭消费量将维持高位水平。我们认为随着国内疫情逐步好转、复工复产的加速以及夏季用煤高峰的来临，煤炭需求有望复苏，考虑到当前无烟煤价格仍显著高于去年同期，2022 年煤炭中枢价格仍有望维持高位。参考 2022 年 3 月 8 日光大证券外发报告价格区间确定，基本面支撑

80、中长期投资机会煤炭板块动态点评，我们认为煤炭行业中长期的紧平衡值得期待。4 4、钠离子电池钠离子电池助力公司二次成长助力公司二次成长 4.14.1、钠离子电池优势在于成本，劣势在于能量密度钠离子电池优势在于成本，劣势在于能量密度和循环寿命和循环寿命 钠离子电池是一种二次电池，与锂离子电池工作原理相似，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作。钠离子电池主要应用于对能量密度要求不高的储能、通信基站、工程机械等领域。在低温性能和快充方面钠离子电池具有独特的优越性，尤其是在高寒地区的高功率场景。05001,0001,5002,0002,5002010-01-042010-05-102010-09-0

81、62011-01-102011-05-162011-09-122012-01-092012-05-072012-08-312013-01-042013-05-102013-09-062014-01-172014-05-232014-09-192015-01-162015-05-222015-09-182016-01-152016-05-132016-09-092017-01-062017-05-122017-09-082018-01-122018-05-252018-09-212019-01-252019-06-212019-11-012020-03-132020-07-242020-11-2

82、72021-04-092021-08-062021-12-102022-04-15Wind 坑口价(含税):无烟末煤(A15%,V6-7%,50000 次 在 ABB Technology Ventures、NanoDimension Capital 和 Volta Energy Technologies的领导下筹集了3500万美元的D系列资金用于普鲁士蓝模拟电极和钠离子电解质开发电池。其他投资者 Chevron Technology Ventures、Khosla Ventures 和 Prelude Ventures 和 Fluxus Ventures 的支持，使得公司总共获得了超过 50

83、00 万美元的风险资金和500多万美元的ARPA-E和能源部资金。优：电池功率，循环寿命指标较同行较高且成本较低。劣：目前常用的钠离子电池活性炭在 1C 条件下容量有限，只有 30 mAh/g，能量密度较低；普鲁士蓝材料在水中的溶解性导致和水溶液电解质的电池的“日历寿命”非常短。在无水电解质中，普鲁士蓝的电化学循环动力学比在水电解质中慢得多，降低了高速率应用的效用。23 AltrisAltris （瑞典）（瑞典）Fennac（芬纳克高钠含量普鲁士白粉末）正极 工作电压：3.25V 2021 年 11 月，Altris 在中国广州正式开设了第一个办事处，将致力于向中国市场推广该公司的创新阴极材料

84、 Fennac。2022 年 3 月，Altris 在 A 轮融资中筹集了960 万欧元（100 MSEK），确保将该公司创新电池阴极材料Fennac的生产扩展到2000吨，使 1 GWh 的可持续电池能够进行，并进一步研究和开发钠离子电池。优：世界上第一种高性能钠离子阴极材料，材料丰富且成本低，不含任何钴、镍或铜。2 TiamatTiamat （法国）（法国）氟磷酸钒钠/硬碳 90Wh/kg120Wh/kg 工作电压：3.7V 工作温度：40 循环次数：4000 次 2020 年，HervBeuffe 成为 Tiamat 的新总裁，与投资者行了进 350 万欧元的第二轮融资。2023 年，T

85、iamat 公司将开始销售钠离子技术，同时到 2030 年提高制造业，达到每年6GWh。Tiamat 将于 Startec 合作，加快 Tiamat 的钠离子动力技术的商业部署，将其集成到Startec 集团的电池组中。优势：高功率，长寿命，循环稳定性较同行出色。劣势/挑战：目前使用的是毒性较大的钒，正在尝试用 Mn 和Fe 等元素取代毒性较大的钒。-NGKNGK （日本）（日本）熔硫/熔钠 电池密度：222Wh/kg 工作电压：2V 工作温度：300-340 循环次数：4500 次，15 个自然年 2019 年，德国 BASF New Business（BNB）与 NGK 签订 NAS 电池

86、销售合作协议，将获得通过 BNB 全球渠道销售 NGK NAS电池的非独家权利。2020 年 9 月，BNB 表示，将为韩国公司G-Philos 提供 NAS 技术，以帮助稳定世界各地电力到天然气项目的氢气生产。2021 年 3 月底，NGK 的 NAS 电池将用于蒙古国的第一个太阳能储能项目。优势：市场成熟度和循环寿命在同行中较高；响应速度极快，启动速度为 1 毫秒。劣势/挑战：需要一个热源来利用电池的存储能量，部分降低了电池的性能，且不能移动的电池位置不适合住宅使用。18 资料来源：各公司官网，同花顺，光大证券研究所整理，截至 2022 年 5 月 4.44.4、商业化难点以及预计商业化的

87、时间点商业化难点以及预计商业化的时间点 4.4.14.4.1、钠离子电池商业化难点钠离子电池商业化难点 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）钠离子电池产业化进程中仍存在部分问题有待进一步优化：表表 1818：钠离子电池商业化进程难点钠离子电池商业化进程难点 分类分类 存在问题存在问题 未来发展未来发展 材料研发 能量密度、循环寿命、材料间匹配性有待提高 正负极：提高综合性能，优化改性生产制备工艺；电解液：优化体系，构筑更加稳定的电解质和正负极的界面等 电芯制造 锂离子电池设计生产工艺可参考，无法完全照搬 针对性优化适用钠离子电

88、池的技术体系，如：电芯设计、极片制作、电解液/隔膜选型、化成老化、电芯评测等 电芯成组 系统能量密度较低 优化成组技术和电池设计/生产制造工艺，使非活性物质用量下降 电池管理 BMS 于钠离子电池不适配 针对钠离子电池特性开发更具针对性的 BMS 系统 产业链 核心材料供应渠道缺失，没有形成规模推广初期没有明显成本优势 需要打通钠离子上下游供应链 标准制定 不同企业间标准不统一 完成钠离子电池相关必要标准制定 资料来源：中南大学唐有根，钠离子电池材料与全电池研究开发，光大证券研究所整理 4.4.24.4.2、钠离子电池商业化时间点预测钠离子电池商业化时间点预测 2022 年 5 月 10 日电

89、池行业龙头宁德时代在互动平台表示，公司于 2021 年发布钠离子电池，其电芯单体能量密度高达 160Wh/kg，常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上，在-20%低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率，系统集成效率可达 80%以上。公司正致力于推进钠离子电池在 2023 年实现产业化。2022 年 2 月 28 日天目湖先进储能技术研究院举办的钠电池线上技术研讨会中胡勇胜研究员提及，钠离子电池产业链布局很快，2023 年基本可以构建整个产业链。2022 年 3 月 25 日中南大学唐有根教授在钠离子电池材料与全电池研究开发中提及，钠离子目前还处于一个商业化的早期。从规模化应用来说还有

90、一些时日，预计未来 3-5 年能够实现规模化的成熟应用。2022 年 4 月 19 日湖南立方新能源钠离子电池发布会举行，预计 6 月份立方新能源公司将开始小批量生产钠离子软包电池，并在 2023年开始大批量生产。表表 1919：钠离子电池产业化时间预测表钠离子电池产业化时间预测表 主要企业主要企业 做预测的时间做预测的时间 主要观点主要观点 宁德时代 2022 年 5 月 致力于推进 2023 年实现产业化 中科海钠 2022 年 3 月 预计 2023 年基本可以构建整个产业链 中南大学唐有根教授 2022 年 3 月 预计未来 3-5 年能够实现规模化的成熟应用 立方新能源 2022 年

91、 4 月 预计 2023 年开始大批量生产 资料来源：各公司公告，唐有根钠离子电池材料与全电池研究开发，光大证券研究所整理 5 5、盈利预测盈利预测 关键关键假设：假设：（1 1）价格假设：价格假设：根据公司 2021 年报披露，公司主要煤品种价格为洗末煤 569.2 元/吨；洗块煤 919.8 元/吨；洗粉煤 1076.2 元/吨；煤泥 277.2 元/吨。根据前文分析，末煤对应的电厂“迎峰度夏”主动补库需求依然强烈，当前无烟煤价格仍高于去年 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）同期，Q3 是传统旺季叠加疫情结束后部分需求的

92、延后释放，高位煤价仍可得到支撑。预计 2022 年煤炭价格仍在 2021 年基础上有所增长，假设 2022 年末煤、块煤和粉煤价格分别较 2021 年提升 19%/31%/29%。IEA 在 2022 年世界能源投资报告 中提及在天然气价格走高的重压下，全球范围多国计划重启燃煤电厂，未来几年全球能源的紧张也将使煤炭消费水平维持高位，煤炭价格也将得到有效支撑。我们预计 2023 年和 2024 年公司煤炭价格均同比下滑 2%。煤泥作为副产品，经过一定处理后也可用作锅炉燃料、砖厂添加剂、化工原料、水泥厂掺料等，考虑到其广阔的应用场景，我们假设煤泥价格 2022 年同比提升 10%，考虑到我们假设的

93、其他煤种 2023 年起价格均出现回调，我们假设煤泥价格 2023 年和 2024 年同比下滑 5%。因此对公司主要产品价格作如下预测：预计 2022-2024 年洗末煤价格为 680元/吨，666.4 元/吨，653.1 元/吨；预计 2022-2024 年洗块煤价格 1205 元/吨，1180.9元/吨，1157.3元/吨；预计2022-2024年洗粉煤价格1388.3元/吨，1360.5元/吨，1333.3 元/吨。预计 2022-2024 年煤泥价格为 305 元/吨，289.7 元/吨，275.2 元/吨。表表 2020：公司不同产品的价格假设（元：公司不同产品的价格假设（元/吨）吨

94、）2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 洗末煤（元/吨）569.2 680.0 666.4 653.1 洗块煤（元/吨）919.8 1205.0 1180.9 1157.3 洗粉煤（元/吨）1076.2 1388.3 1360.5 1333.3 煤泥（元/吨）277.2 305.0 289.7 275.2 资料来源：Wind、光大证券研究所预测（2 2）销量假设：销量假设：公司控股股东资产划转后，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，2021年销量较 2020 年降低。根据公司 2021 年报披露，公司 2022 年煤炭销量目标470

95、0 万吨。假设公司七元和泊里煤矿将分别于 2023 年和 2024 年下半年投产。考虑到煤炭行业中长期的供需仍有望处于紧平衡状态，假设公司 2023 年和 2024年煤炭销量可达到 4950 万吨和 5300 万吨。2022 年 1 月，中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会联合发布倡议书，提及优先保障发电供热和民生用煤需求，因此我们预计未来公司煤炭销量仍以末煤为主。参考公司 2020 年和 2021 年的产品结构，我们假设公司未来煤炭销量结构为末煤 85.7%，块煤 6.9%，粉煤 3.4%，煤泥 4.0%。预计公司主要产品销量如下：预计 2022-2024 年洗末煤销量为 4028/4242/

96、4542 万吨。洗块煤：预计 2022-2024 年洗块煤销量为 324/342/366 万吨。洗粉煤：预计 2022-2024 年洗粉煤销量为 160/168/180 万吨。煤泥：预计2022-2024 年煤泥销量为 188/198/212 万吨。表表 2121：公司各产品销量（：公司各产品销量（万万吨）吨）2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 洗末煤（万吨）5,013 4,028 4,242 4,542 洗块煤（万吨）507 324 342 366 洗粉煤（万吨）211 160 168 180 煤泥（万吨）240 188 198

97、212 资料来源：Wind、光大证券研究所预测 根据公司 2022 年一季报披露，公司煤炭综合成本为 482 元/吨，较 2021年全年的煤炭综合成本提升 102.7 元/吨，我们假设 2022 年各煤炭品种成本较 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）2021 年提升 100 元/吨。2023 年和 2024 年单吨成本在上一年的基础上分别下降 1.5%。考虑到前文所述 2022 年 5 月发改委对动力煤限价的影响，因此我们假设 2022 年末煤价格的上涨幅度小于单吨成本的上涨幅度，末煤业务的毛利率出现下滑，块煤和粉煤毛利率仍

98、为上涨。公司的其他业务包含供热、电力等传统业务，假设其他业务营收和毛利率整体较为稳定。得到公司各主要业务收入及毛利如下：表表 2222：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 洗末煤（百万元）24,446.20 28,533.99 27,389.72 28,269.69 29,663.18 增速（%）-2.32%16.72%-4.01%3.21%4.93%毛利率（%）14.50%35.25%31.09%30.74%30.39%洗块煤（百万元）2,588.16

99、 4,663.57 3,907.77 4,033.32 4,232.13 增速（%）-13.71%80.19%-16.21%3.21%4.93%毛利率（%）23.42%40.58%46.34%46.07%45.79%洗粉煤（百万元）1,776.58 2,270.71 2,218.43 2,289.71 2,402.57 增速（%）-23.42%27.81%-2.30%3.21%4.93%毛利率（%）18.20%38.23%44.91%44.63%44.35%煤泥（百万元）434.52 665.38 573.33 573.64 583.49 增速（%）58.78%53.13%-13.83%0.0

100、5%1.72%毛利率 100%100%100%100%100%其他（百万元）1,936.01 1,873.01 1,894.03 1,912.59 1,932.76 增速（%）788.67%-3.25%1.12%0.98%1.05%毛利率（%）18.54%12.94%14.82%14.02%14.49%资料来源：Wind、公司年报、光大证券研究所预测 基于此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 359.8、370.8、388.1亿元，同比变动-5.3%、+3.0%、+4.7%，归母净利润分别为 55.9 亿元、58.1亿元、60.5 亿元，同比增长 58.2%、3.9%、4.1

101、%，当前股价对应 PE 分别为 6.2X、6.0X、5.8X。表表 2323：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）31,181 38,007 35,983 37,079 38,814 营业收入增长率-4.52%21.89%-5.32%3.04%4.68%净利润（百万元）1,505 3,534 5,590 5,810 6,049 净利润增长率-11.51%134.80%58.19%3.93%4.13%EPS（元）0.63 1.47 2.32 2.42 2.

102、52 ROE（归属母公司)（摊薄）6.35%16.52%21.69%19.51%17.83%P/E 23.2 9.9 6.2 6.0 5.8 P/B 1.5 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-13 6 6、估值与投资评级估值与投资评级 6.16.1、相对估值相对估值 公司主要产品为煤炭产品、电力、热力等三大类，煤炭占营业收入的比重较高。可比公司可选择从事煤炭业务的陕西煤业、上海能源、兖矿能源。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）陕西煤业：公司主营业务为煤炭开采、

103、洗选、加工、销售以及生产服务等，主要产品为煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤。上海能源：公司主要从事煤炭生产贸易、洗选加工、煤矿建设、坑口发电、铝加工、铁路运输、机械制造、职业技术培训以及相关工程技术服务等。煤炭主要品种为 1/3 焦煤、气煤和肥煤，是优质炼焦煤和动力煤。兖矿能源：主要从事煤炭生产、洗选加工、煤炭销售和铁路运输、煤化工、电力等业务，在国内煤炭行业中处于龙头地位。公司2022-2024年的PE略低于可比公司均值，由于公司布局新能源产业链，打造光伏+钠离子电池+飞轮储能等新能源领域的项目，我们认为公司价值被低估。表表 2424：公司与可比公司的

104、公司与可比公司的 EPSEPS、PEPE 对比对比 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）代码 证券简称 2022/7/13 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 601225.SH 陕西煤业 19.96 2.18 3.03 2.77 2.83 9.2 6.6 7.2 7.1 600508.SH 上海能源 18.26 0.52 2.17 2.29 2.30 35.1 8.4 8.0 7.9 600188.SH 兖矿能源 35.94 3.34 5.32 5.83 6.09 10.8 6.8 6.2 5.9 行业平均 18.3 7.3 7.1

105、7.0 600348.SH 华阳股份 14.50 1.47 2.32 2.42 2.52 9.9 6.2 6.0 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，截至 2022-07-13（华阳股份 EPS 为光大证券研究所预测，其余公司数据均为 wind 一致性预期）钠离子电池部分，考虑到钠离子电池目前尚未产业化，我们通过估算其营业收入参照目前锂行业的 PS 对钠离子电池业务进行估值。华阳股份和中科海钠合作，2022 年通过华钠铜能（华阳股份持股 49.26%）、华钠碳能（华阳股份持股 49.26%）、华钠芯能（华阳股份持股 100%）布局各 2000 吨钠离子电池正负极材料以及 1GWh

106、钠离子电池电芯及 PACK 产线，未来电芯及 Pack 产线规划提升至 10GWh；中科海钠还将与三峡能源、三峡资本以及安徽省阜阳市人民政府合作，一期 1GWh 钠电池产线将于 2022 年投产，未来各方将共同推动 30GWh全球先进钠离子规模化量产线。由于上述新增产能暂未明确投产时间，我们假设华钠芯能新增产能 2025 年达产，钠离子电池价格为 0.48 元/Wh，则预计 2025 年钠电池营业收入 48.0 亿元，取表 27 中 WACC 8.31%作为贴现率，对应 2022 年钠电池营业收入 37.8 亿元，按照 2022 年锂行业可比公司 WIND 一致预期的营业收入，我们参照电池PA

107、CK业务PS为4.4X，华阳股份布局的钠电池业务市值预计可达到164.9亿元。表表 2525：华阳股份布局钠离子电池业务市值测算：华阳股份布局钠离子电池业务市值测算 华阳股份华阳股份占比占比 20222022 年产年产能能 未来规划产能未来规划产能 20252025 年预计收入年预计收入(亿元）亿元）贴现至贴现至 20222022 年预计收入年预计收入（亿元）（亿元）对标对标 20222022 年锂行业市销率年锂行业市销率 华阳股份对应市值华阳股份对应市值 （亿元）（亿元）电池 Pack（华钠芯能）100.00%1GWh 10GWh 48.0 37.8 4.4 164.9 资料来源：Wind，

108、光大证券研究所预测，假设未来规划产能 2025 年达成，贴现率取 8.31%表表 2626：锂：锂电池行业电池行业可比公司市销率可比公司市销率 市值（亿元）市值（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PSPS 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300750.SZ 宁德时代 13,155 1,303.6 2,789.4 3,843.8 5,005.7 10.1 4.7 3.4 2.6 002074.SZ 国轩高科 729 103.6 257.0 377.7 490.2 7.0 2.8 1.9 1.5 300014.SZ

109、 亿纬锂能 1,868 169.0 337.0 555.8 785.2 11.1 5.5 3.4 2.4 电池行业平均 9.4 4.4 2.9 2.2 资料来源：Wind 及 wind 一致预期，光大证券研究所整理，截至 2022-07-13 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）6.26.2、绝对估值绝对估值 1、长期增长率：随着公司新能源产业布局的不断落地，叠加煤炭产能的扩张，长期增长率为 2%。2、值选取：我们采用申万行业分类-焦煤行业的作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际

110、税率，假设公司未来税率为 25.79%。表表 2727：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.44 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)9.40%税率 25.79%Kd 5.59%Ve 39852.66 Vd 15949.71 目标资本结构 28.58%WACC 8.31%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2828：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 32097.10 49.07%第

111、二阶段 10007.63 15.30%第三阶段（终值）23306.57 35.63%企业价值 AEV 65411.31 100.00%加：非经营性净资产价值 8623.87 13.18%减：少数股东权益（市值）4980.16 -7.61%减：债务价值 15949.71 -24.38%总股本价值 53105.31 81.19%股本（百万股）2405.00 每股价值（元）22.08 PE（隐含，2022 年）9.50 PE（动态，2022 年）6.24 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2929：敏感性分析表（针对不同：敏感性分析表（针对不同 WACCWACC 和长期增长率）和长期增长率）WAC

112、CWACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.31%23.86 24.85 26.02 27.43 29.17 7.81%22.15 22.95 23.88 24.99 26.33 8.31%20.67 21.33 22.08 22.08 22.97 24.02 8.81%19.38 19.92 20.54 21.26 22.09 9.31%18.24 18.69 19.20 19.79 20.47 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（6003

113、48.SH600348.SH）表表 3030：绝对估值法结果：绝对估值法结果（元）（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 22.08 19.92-24.99 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值方法，取 FCFF0.5%区间为估值参考，对应公司股价合理价值区间为 19.92-24.99 元/股。6.36.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 55.9 亿元、58.1 亿元、60.5 亿元，同比增长 58.2%、3.9%、4.1%，当

114、前股价对应 PE 分别为 6.2X、6.0X、5.8X。结合公司相对估值和绝对估值，考虑公司煤炭主业的扩张，同时布局光伏+钠离子电池+飞轮储能等新能源领域的项目，公司业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。7 7、风险分析风险分析 宏观经济的不确定性风险。宏观经济的不确定性风险。若宏观经济形势较弱，可能导致下游企业用煤用电需求减弱，进而影响到煤炭价格的表现。新增煤炭产能审批放松的政策风险。新增煤炭产能审批放松的政策风险。煤炭新增产能审批放松可能造成的煤炭产能扩张超预期。煤炭价格下跌煤炭价格下跌的风险的风险。新冠疫情持续蔓延，火电、钢铁、化工等下游产业需求不及预期，或国家政策进一步调控，煤

115、炭销售价格存在下降风险。国际能源价格大幅下跌的风险国际能源价格大幅下跌的风险。国际能源价格大幅下跌可能导致进口煤炭价格下降，进而带动国内煤炭价格下行。新材料业务未来发展不确定性新材料业务未来发展不确定性。钠离子电池业务未来收益不确定，新储能技术的诞生可能会替代钠离子电池的需求，产业化进程可能晚于预期。公司涉及的钠电池产线远期产能暂无明确时间规划，可能存在投产节奏低于预期而导致估值过高的风险。在建煤矿投产不及预期。在建煤矿投产不及预期。建设进度、市场因素造成预期投产规模的不确定。煤炭安全事故等风险。煤炭安全事故等风险。煤炭公司可能受到安全生产事故的影响，造成公司停工停产的情况。敬请参阅最后一页特

116、别声明-38-证券研究报告 华阳股份（华阳股份（600348.SH600348.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 31,18131,181 38,00738,007 35,98335,983 37,07937,079 38,81438,814 营业成本 25,913 24,282 23,806 24,667 25,934 折旧和摊销 2,218 2,263 2,826 2,890 2,943 税金及附加 1,242 2,270 2,159 2,225 2,329 销售费用

117、 94 108 216 222 233 管理费用 1,104 1,324 1,298 1,338 1,400 研发费用 245 341 360 371 388 财务费用 413 740 194-164-361 投资收益 570 107 200 300 500 营业利润营业利润 1,9451,945 7,5317,531 8,5118,511 8,9418,941 9,4679,467 利润总额利润总额 1,9431,943 6,1536,153 8,6118,611 9,0419,041 9,5679,567 所得税 281 1,897 2,221 2,332 2,467 净利润净利润 1,6

118、621,662 4,2564,256 6,3906,390 6,7106,710 7,0997,099 少数股东损益 157 723 800 900 1,050 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,5051,505 3,5343,534 5,5905,590 5,8105,810 6,0496,049 EPS(EPS(元元)0.630.63 1.471.47 2.322.32 2.422.42 2.522.52 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 3,967

119、3,967 8,4648,464 8,8028,802 9,3629,362 9,4079,407 净利润 1,505 3,534 5,590 5,810 6,049 折旧摊销 2,218 2,263 2,826 2,890 2,943 净营运资金增加-3,313 193-537 253 490 其他 3,557 2,475 922 409-76 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -4,5824,582 -2,2722,272 -1,4361,436 -1,1001,100 -450450 净资本支出-2,143-1,604-1,750-1,400-950 长期投资变化 1,052 1,2

120、17 0 0 0 其他资产变化-3,491-1,885 314 300 500 融资活动现金流融资活动现金流 2,9162,916 752752 -8,2218,221 -2,6842,684 -551551 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4,919 7,412-6,728-1,094 900 无息负债变化 1,657 2,918-468 604 864 净现金流净现金流 2,3002,300 6,9436,943 -855855 5,5785,578 8,4068,406 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E

121、2023E 2024E2024E 总资产总资产 57,48357,483 66,22666,226 64,21764,217 68,63168,631 75,60075,600 货币资金 8,535 16,068 15,213 20,791 29,197 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 3,069 2,346 2,807 2,892 3,028 应收票据 253 0 0 0 0 其他应收款（合计）543 56 53 55 57 存货 681 643 572 593 625 其他流动资产 1,981 3,387 2,970 3,196 3,554 流动资产合计流动资产合计 15,4

122、1715,417 22,76222,762 21,83521,835 27,75527,755 36,69936,699 其他权益工具 39 43 43 43 43 长期股权投资 1,052 1,217 1,217 1,217 1,217 固定资产 25,421 23,834 22,191 20,210 18,130 在建工程 5,942 7,959 8,146 8,296 8,259 无形资产 5,295 4,863 5,260 5,551 5,638 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,186 4,278 4,278 4,278 4,278 非流动资产合计非流动资产合计 42,0

123、6642,066 43,46343,463 42,38242,382 40,87640,876 38,90138,901 总负债总负债 31,47831,478 41,80841,808 34,61234,612 34,12234,122 35,88735,887 短期借款 7,363 9,622 1,794 0 0 应付账款 9,483 10,151 9,952 10,312 10,842 应付票据 1,540 1,707 1,673 1,734 1,823 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 341 258 283 270 248 流动负债合计流动负债合计 25,39625,396

124、 32,08032,080 23,89923,899 22,65722,657 23,43923,439 长期借款 325 5,330 6,430 7,130 8,030 应付债券 3,993 2,183 2,183 2,183 2,183 其他非流动负债 549 875 778 831 913 非流动负债合计非流动负债合计 6,0826,082 9,7289,728 10,71310,713 11,46511,465 12,44812,448 股东权益股东权益 26,00526,005 24,41724,417 29,60529,605 34,50934,509 39,71339,713 股

125、本 2,405 2,405 2,405 2,405 2,405 公积金 1,851 2,107 2,107 2,107 2,107 未分配利润 11,299 13,456 17,843 21,848 26,002 归属母公司权益 23,684 21,388 25,775 29,779 33,933 少数股东权益 2,321 3,030 3,830 4,730 5,780 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 16.9%36.1%33.8%33.5%33.2%EBITDA 率 16.1%35.1%30

126、.8%30.9%30.1%EBIT 率 9.0%29.1%22.9%23.1%22.5%税前净利润率 6.2%16.2%23.9%24.4%24.6%归母净利润率 4.8%9.3%15.5%15.7%15.6%ROA 2.9%6.4%10.0%9.8%9.4%ROE（摊薄）6.4%16.5%21.7%19.5%17.8%经营性 ROIC 5.7%17.7%14.7%15.7%16.6%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 55%63%54%50%47%流动比率 0.61 0.71 0.91 1.22

127、1.57 速动比率 0.58 0.69 0.89 1.20 1.54 归母权益/有息债务 1.99 1.11 2.05 2.59 2.74 有形资产/有息债务 4.30 3.12 4.60 5.39 5.56 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 0.30%0.28%0.60%0.60%0.60%管理费用率 3.54%3.48%3.61%3.61%3.61%财务费用率 1.32%1.95%0.54%-0.44%-0.93%研发费用率 0.79%0.90%1.00%1

128、.00%1.00%所得税率 14%31%26%26%26%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.25 0.50 0.75 0.79 0.83 每股经营现金流 1.65 3.52 3.66 3.89 3.91 每股净资产 9.85 8.89 10.72 12.38 14.11 每股销售收入 12.97 15.80 14.96 15.42 16.14 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 23 10 6 6 6 PB

129、 1.5 1.6 1.4 1.2 1.0 EV/EBITDA 11.0 4.4 4.9 4.3 3.8 股息率 1.7%3.4%5.2%5.4%5.8%敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未

130、来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授

131、予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询

132、业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪

133、；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行

134、调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他

135、投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何

136、目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE