1、深圳国际（0152.HK）深度报告：掌握湾区优质资产，价值回归路径清晰国海证券研究所周延宇(证券分析师)许可(证券分析师)杨仁文(证券分析师)钟文海(联系人)祝玉波(联系人)马川琪(联系人)S0350521090001S0350521080001S0350521120001S0350121090029S0350121120080S评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2022年07月18日港股请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现2022/07/15表现1M3M12M深圳国际-3.2%-7.9%-23.3%恒生指数-4.7%-5.7%-2

2、7.5%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入（百万港元）432125473增长率(%)-50315归母净利润（百万港元）3563360152005590增长率(%)-111447摊薄每股收益（港元）1.571.512.182.34ROE(%)991314P/E5.2 4.8 3.3 3.1 P/B0.5 0.4 0.4 0.4 P/S1.0 0.9 0.7 0.7 EV/EBITDA6.93 4.65 2.73 2.25 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3514-0.2673-0.1831-0.0989-0.01480.

3、0694深圳国际恒生指数oXdYuWeXlVkUhUtVeXnMbRbP9PtRpPsQpNjMrRpQjMpOyR6MoPmMMYnMuNuOsOoQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点核心观点请务必阅读附注中免责条款部分1 1、深圳国际是直属深圳国资委的交运资产管理平台，主要负责各类大湾区优质资产运营业务。、深圳国际是直属深圳国资委的交运资产管理平台，主要负责各类大湾区优质资产运营业务。公司投资版图覆盖水、陆、空等领域，历经数十年发展，最终形成深高速、物流园、港口以及深圳航空为核心的资产布局。6 6、盈利预测和投资评级：、盈利预测和投资

4、评级：预计深圳国际2022-2024年营业收入分别为185.99、243.21与254.73亿港元，归母净利润36.01、52.00与55.90亿港元，对应PE分别为4.8、3.3与3.1倍。公司掌握资产优质，现金流与分红稳定，未来价值回归路径清晰，首次覆盖，给予“增持”评级。7 7、风险提示：、风险提示：航空业经营持续低迷；物流园转型升级推进不及预期；新商业模式发展进度不及预期；新业务发展不及预期；高速路产分流影响公路资产经营表现。2 2、稳健型公路业务：、稳健型公路业务：优质路产增长稳健，第二主业逐渐发力优质路产增长稳健，第二主业逐渐发力华南区收费公路龙头深高速是深圳国际的基本盘，2021

5、年营收占比71%，利润占比47%。受益于大湾区的经济活力，2011-2021年，其路费收入CAGR达到8.06%，盈利增长稳健。2017年起，深高速开始布局大环保业务，第二主业逐渐发力。5 5、投资建议：高股息防御标的，价值回归路径清晰、投资建议：高股息防御标的，价值回归路径清晰公司现金流、分红稳定公司现金流、分红稳定（2017-2021年分红率稳定在50%以上），目前股息率，目前股息率11.07%11.07%，防御属性突出，未来价值回归路径清晰：，防御属性突出，未来价值回归路径清晰：短期看航空：短期看航空：2022年6月以来，航空业扶持政策频出，民航每日运行航班量得到兜底，国际航线开始逐步恢

6、复，航空业底部区间已至，期待供需弹性下深航的利润与估值修复空间。中期看地产：中期看地产：前海转型升级项目共三期，目前已步入收获期，除土地置换收益外，预计2022-2024年前海项目能贡献约90亿港元的利润。后续看点在华南物流园，2025年后或仍有超百亿港元的变现空间。长期看物流：长期看物流：依托优质物流地产资源，公司物流服务链条不断延伸，同时“投建融管”模式逐步成熟，有望快速释放投运园区的价值。4 4、周期型航空业务：、周期型航空业务：大周期起点，期待深航反转大周期起点，期待深航反转持股49%的深航是深圳国际最核心的股权投资业务，拥有大湾区优质航线资源和229架飞机，历史盈利高点接近19亿港元

7、。航空是典型的周期性行业，2022年油、汇、需求三杀创造良好的底部条件，期待周期上行阶段深航利润弹性释放。3 3、成长型物流业务：物流、港口快速发展，“投建管转”贡献地产利润弹性、成长型物流业务：物流、港口快速发展，“投建管转”贡献地产利润弹性丰富的物流地产及港口资源为深圳国际带来成长性，2021年物流港口业务营收占比27%，利润占比17%，过去五年营收CAGR为18.48%。作为中国第十大物流地产商，公司以“投建管转”和“投建融管”的创新型商业模式加速地产业务变现节奏，“梅林关”、“前海”、“华南物流园”三大项目逐年兑现，2019年来仅梅林关项目就提供了约80亿港元的归母净利。请务必阅读报告

8、附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、公司简介：直属深圳国资委的优质资产平台，全面布局水陆空一、公司简介：直属深圳国资委的优质资产平台，全面布局水陆空请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 1.1 公司概况：直属国资委的优质资产平台，投资版图不断扩张公司概况：直属国资委的优质资产平台，投资版图不断扩张2000年，深圳市投资管理公司完成对0152.HK的全部收购工作，并将0152更名为“深圳国际控股有限公司”，资产重组完成。此后，深国际一直由深圳市投资控股有限公司控股，而实际控制人为深

9、圳市国资委。图表：深圳国际直属深圳市国资委，不断扩张投资版图后，最终形成深高速、物流园、港口以及深圳航空为核心的资产布局深国际于国资委旗下一直发挥着基建管理平台的角色，在高速公路、物流、航空、港口、城市地块开发等领域进行投资与运营，版图不断扩张，最终形成深高速、物流园、港口以及深圳航空为核心的资产布局。最终形成深高速、物流园、港口以及深圳航空为核心的资产布局。瑞银集团股份公司100%8.78%100%深圳市人民政府国有资产监督管理委员会深圳市投资控股有限公司Ultrarich International Limited42%收费公路大环保深圳高速公路集团股份有限公司51.56%25.72%/2

10、3.42%/46.53%物流园物流物流服务物流园转型升级3.30%/3.80%/14.03%2019-2021利润占比0.51%/0.44%/0.21%26.18%/22.93%/26.99%港口及相关服务南京西坝码头有限公司（一期）南京西坝码头有限公司（二期）深国际供应链管理南京有限公司70%70%100%2.32%/2.27%/3.03%深圳国际控股有限公司其他投资深圳航空有限责任公司49%11.81%/亏损/亏损实际控制人其他中小股东资料来源：公司公告，公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6-10%0%10%20%30%

11、40%50%0500200202021深高速收入物流产业收入营收同比增速00708090200202021物流园区运营物流服务港口物流园区转型升级1.2 1.2 收入构成：深圳高速为主，物流产业为辅收入构成：深圳高速为主，物流产业为辅收入拆分来看，深圳高速为主，物流产业为辅：收入拆分来看，深圳高速为主，物流产业为辅：2017-2021年，公司整体营收CAGR为16.34%。2021年，深高速贡献营收131.42亿港元（收费公路占54%、大环保业务占17%），占比达到71%，为收入的主要来源；物流产业贡献营收

12、54亿港元，占比为29%。图表：深圳高速为主要收入来源，2019年后，营收增长主要来自于物流产业收费公路稳步增长，物流园转型升级提供弹性：收费公路稳步增长，物流园转型升级提供弹性：过去五年，深高速营收CAGR为15%，增长主要源于新公路的投入运营；物流产业方面，常态经营下，港口服务为主要收入来源（过去五年平均占比为35%），但2019年起，物流园的土地变性和更新改造项目为公司带来主要的收入弹性。2019年与2020年，物流园转型升级分别贡献了46亿港元和47亿港元的增量营收。图表：物流园转型升级贡献大量增量营收亿港元亿港元营收增长主要来自于物流产业增量来源为物流园区的转型升级资料来源：公司公告

13、，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.3 1.3 利润拆分：深圳高速稳定基础，资产出表提供弹性利润拆分：深圳高速稳定基础，资产出表提供弹性请务必阅读附注中免责条款部分归母净利润拆分来看，深高速稳定基本盘，资产出表提供利润弹性：归母净利润拆分来看，深高速稳定基本盘，资产出表提供利润弹性：2021年，深国际实现归母净利润35.63亿港元，其中深高速占比47%，贡献16.58亿元，优质收费公路资产为公司稳定基本盘；物流园转型升级（贡献归母净利9.62亿港元）与梅林关资产的出表（贡献归母净利28.52亿港元），为公司提供利润弹性，但由于联

14、营公司深圳航空的持续亏损（归母净亏损19.93亿港元），公司整体的利润弹性并未显著体现。图表：疫情前，深国际归母净利润保持稳步增长图表：深高速稳定基本盘，资产出表提供利润弹性-40%-20%0%20%40%60%80%100%00200202021归母净利润同比增速亿港元002001920202021收费公路物流园物流服务港口及相关服务物流园区转型升级集团投资收益亿港元资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8二、稳健型公路业务：优质

15、路产增长稳健，第二主业逐渐发力二、稳健型公路业务：优质路产增长稳健，第二主业逐渐发力请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明90%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,000200202021路费其他业务营收同比增速（%）2.1 2.1 深高速：华南区的收费公路龙头深高速：华南区的收费公路龙头深高速为深圳市政府的核心交通基建企业，负责投资与运营华南地区的核心公路资产。深高速为深圳市政府的核心交通基建企业，负责投资与运营华南地区的核心公路资产。收入端来看，路

16、费稳步增长，2017-2021年CAGR达到8.29%，2021年收入占比63%（扣除建造服务收入）。图表：路费为深高速主要收入来源图表：深高速其他业务收入波动较大百万元除收费公路外，深高速其他业务不断发力，收入贡献逐步提升。除收费公路外，深高速其他业务不断发力，收入贡献逐步提升。2019年后，第二主业环保业务（风电、固废处理等）的开展，为其他业务带来了增长动力，但环保业务仍在竞争力培育阶段，以及与项目进度相关的委托建设管理收入存在一定的不稳定性，各项业务的收入波动较大。050002500300035004000200202021环保业务广告业务委托

17、建设及管理房地产开发其他业务百万元注：2021年扣除建造服务收入资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102.2 2.2 公路资产布局：掌握华南地区优质公路资产公路资产布局：掌握华南地区优质公路资产请务必阅读附注中免责条款部分10截止2022年3月，深高速共运营和投资公路项目17个，总收费里程达到633公里（按权益比例折算），其中深圳地区共其中深圳地区共8 8个，收费里程占比个，收费里程占比26%26%，华南地区整体共，华南地区整体共1313个，占比个，占比73%73%。图表：公司主要公路资产集中于华南地区图表：公司华

18、南区内公路资产均位于优质地段主要收费公路业务（截至2022年3月）广东省-深圳地区广东省-其他地区收费项目收费里程（公里）权益占比收费项目收费里程（公里）权益占比梅观高速5.4100%清连高速216.076.37%机荷东段23.7100%广深高速70.345%机荷西段21.8100%西线高速9850%沿江项目36.6100%阳茂高速79.825%外环项目60100%广州西二环40.225%龙大高速4.42689.93%其他省份水官高速20.050%武黄高速70.3100%水官延长段6.340%益常高速78.3100%长沙环路34.751%南京三桥15.625%编入合并报表项目不编入合并报表项目

19、资料来源：公司公告，公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0400500600机荷高速外环项目清连高速沿江高速武黄高速水官高速梅观高速龙大高速长沙环路益常项目2.2 2.2 公路资产布局：机荷、外环、清连、沿江与武公路资产布局：机荷、外环、清连、沿江与武黄黄为核心路产为核心路产图表：华南地区的机荷、外环、清连、沿江与武黄收入占比达到70%，毛利占比达到80%图表：从收费里程、车流量与车型角度看，机荷、外环、清连、沿江与武黄的资产较为优质0%20%40%60%80%02468101214机荷高速外环项目清连高

20、速沿江高速武黄高速益常项目长沙环路水官高速梅观高速龙大高速毛利（亿人民币）毛利率（%）01,0002,0003,0004,000机荷高速外环项目清连高速沿江高速武黄高速水官高速益常项目长沙环路梅观高速龙大高速日均路费收入（人民币千元/2021年）1999年通车2020年通车2009年通车2012年通车1991年通车0500机荷高速外环项目清连高速沿江高速武黄高速益常项目长沙环路水官高速梅观高速龙大高速清连高速车型比例（按车流量统计/2021年）外环项目车型比例（按车流量统计/2021年）清连高速为华南至中原腹地的南北交通大动脉，承担一部分货运要道属性，六类车占比相对较高。

21、位于深圳市内，外环路段车型以一类车为主。机荷、水官、沿江、梅观与外环结构类似，各路段一类车平均占比90%。78.6%2.5%2.1%3.6%0.3%12.9%一类车二类车三类车四类车五类车六类车92.2%3.2%0.8%1.3%0.4%2.1%一类车二类车三类车四类车五类车六类车收费里程（公里）日均混合车流量（千辆次/2021年）华南地区的清连高速收费里程领先，深圳市内的路段流量领先。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.3 2.3 其他业务：辅助业务有望带来利润弹性，大环保持续开拓其他业务：辅助业务有望带来利

22、润弹性，大环保持续开拓请务必阅读附注中免责条款部分进入大环保行业是深高速战略转型发展的重点，进入大环保行业是深高速战略转型发展的重点，20212021年，大环保业务贡献深高速毛利的年，大环保业务贡献深高速毛利的12%12%，达到，达到4.684.68亿元。亿元。深高速目前已完成对清洁能源、固废资源化管理以及水环境治理等领域的布局，竞争能力仍在不断培育。图表：大环保逐步成为第二主业图表：大环保业务已完成多领域布局图表：其他业务毛利稳步提升大环保业务的拓展依赖于新项目或新标的的参控股，收费公路稳定的现金流可为大环保业务提供资金协同，而新项目开始建设运行有望为深高速带来利润的非线性增长。除大环保业务

23、外，委托建设管理与深高速特许经营权相关性较大，房地产开发和母公司联营的企业联合置地相关，收入与利润的确定依赖于具体项目的进展，存在一定的不稳定性。大环保业务持股比例木垒风力发电项目100%包头南风70%光明环境园100%永城助能项目100%中卫甘塘项目100%利赛环保70%蓝德环保67.14%南京风电51%乾泰项目50%德润环境20%淮安中恒20%水规院11.25%41%8%3%24%18%6%清洁能源固废资源化管理其他环保业务委托建设及管理房地产开发其他业务005006007008009001,000201920202021清洁能源固废资源化管理其他环保业务委托建设及管

24、理房地产开发其他业务资料来源：公司公告，国海证券研究所百万元注：2021年注：2021年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明130%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021深高速（%）山东高速（%）宁沪高速（%）上港集团（%）2.4 2.4 资产质量：优质路产估值稳定资产质量：优质路产估值稳定请务必阅读附注中免责条款部分图表：上市至今，深高速PE中枢为10倍，PB中枢为1倍052-0112-0612-1113-0413-

25、0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-06深高速PE前十大市值高速上市公司平均PE012312-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-06深高速PB前十大市值高速上市公司平均PB图表：深高速分红率稳定于46%附近深高

26、速于1997年、2001年分别在香港、上海完成上市，二级市场定价已趋于稳定。上市至今PE中枢为10倍，PB中枢为1倍，公司现金分红比例也稳定在46%左右，优质路产估值维持稳定。截止2022年7月13日，深高速总市值为216亿元。注：PE采用TTM，PB采用MRQ资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14三、成长型物流业务：物流、港口快速发展，“投建管转”贡献地产利润弹性三、成长型物流业务：物流、港口快速发展，“投建管转”贡献地产利润弹性请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必

27、阅读报告附注中的风险提示和免责声明153.1 3.1 物流业务：物流园与港口服务快速发展，转型升级带来高弹性物流业务：物流园与港口服务快速发展，转型升级带来高弹性请务必阅读附注中免责条款部分深国际物流产业布局分为物流园、综合物流港以及港口资产，围绕此类资产提供相关物流服务。深国际物流产业布局分为物流园、综合物流港以及港口资产，围绕此类资产提供相关物流服务。公司主要资产集中于大湾区以及长三角地区，共运营30个物流项目（拥有及规划的土地面积共972万m2；有经营权的土地面积约685万m2；运营面积332m2）；港口资产主要为南京西坝码头以及在建或立项的丰城、靖江与沈丘。图表：稳健经营业务稳步提升，

28、2019-2020年资产出表带来高额营收增量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200202021物流园物流服务港口及相关服务物流园转型升级百万港元图表：深国际物流园与港口集中于华东、华南地区业务属性来看，物流相关业务可分为持续经营业务业务属性来看，物流相关业务可分为持续经营业务（物流园+物流服务+港口）与资产出表业务与资产出表业务（物流园转型升级）：过去五年，持续经营业务营收CAGR为18.48%，传统物流与港口业务营收稳步提升。2019-2020年，随着城市化进程的推移，资产出表业务为公司带来了高额的房地产相关收

29、入，两年共确认92.66亿元的营收，占总营收比重达到26%。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明163.2 3.2 物流资产：物流园区布局聚焦于经济发达地区物流资产：物流园区布局聚焦于经济发达地区图表：深国际物流园区布局聚焦于经济发达地区区位项目名称位置土地面积规划土地面积（万平方米）已获取土地面积（万平方米）已投入运营面积（计租面积）（万平方米）首期项目投入运营预计投入运营时间*一线城市深圳（龙华）华南物流园深圳龙华57.857.829.02003深圳（前海）西部物流园深圳前海不适用不适用11.32003深圳（龙华

30、）康淮电商中心（以租赁方式经营）深圳龙华不适用不适用13.32018.01深圳（龙华）黎光数字物流港深圳龙华4.54.52023深圳（坪山）数字物流港深圳坪山12.02023深圳（盐田）综保区数字物流港深圳盐田31.631.62024深圳（龙岗）平湖南铁路综合物流枢纽中心深圳龙岗90902022.01上海青浦综合物流港上海青浦2.32.33.12019.09上海闵行综合物流港上海闵行3.53.54.72021.09二线城市杭州综合物流港杭州大江东42.742.739.32017.11无锡惠山综合物流港无锡惠山34.724.612.52017.10长沙综合物流港长沙金霞34.729.88.520

31、18.10剩余二线城市物流园合计215.4141.071.8其他其他城市物流园合计442.9257.2138.0总计972.1685.0331.5深国际的物流园布局以大湾区为主，逐步向华南其他地区和华东地区扩张，重点聚焦于长三角、京津冀等经济发达地区。深国际的物流园布局以大湾区为主，逐步向华南其他地区和华东地区扩张，重点聚焦于长三角、京津冀等经济发达地区。截止2021年，深国际在全国共37个物流节点城市完成布局，已投入运营面积达332万m2，排名全国第十。2023-2025年，预计分别有8个、9个与2个项目将投入运营，物流园运营规模将不断扩张。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附

32、注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明173.2 3.2 物流资产：物流资产：“投建管转”进入收获期，“投建融管”逐步推进“投建管转”进入收获期，“投建融管”逐步推进为推动物流园资产规模的快速扩张，并且在扩张期中保持合理的回报周期、负债率与现金流，公司推出创新型商业模式“投建融为推动物流园资产规模的快速扩张，并且在扩张期中保持合理的回报周期、负债率与现金流，公司推出创新型商业模式“投建融管”与“投建管转”。管”与“投建管转”。图表：“投建融管”模式有助于实现资金快速回流、规模快速扩张图表：采取“投建管转”模式的梅林关项目已全部落地并贡献丰厚利润“投建融管”通过公司多年

33、的投资经验以及稳定的资金优势，投资建设优质物流地产项目，再通过REITs的形式实现快速资金回笼，最后持续稳定经营收取管理费用，创造长期收益。“投建管转”则充分发挥公司物流园的区位优势，抓住城市化进程下土地功能调整的机遇，通过土地变性和更新改造，快速释放土地价值。当前梅林关项目收益已全部释放，前海项目逐步落地，华南物流园项目正在推进。资料来源：公司公告，公司官网，国海证券研究所梅林关项目收益已全部释放前海项目逐步落地华南物流园项目58万m2占地面积，开发战略价值超越梅林关与前海项目，正在积极推进请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明183.3 3.3 港

34、口资产：优质散货码头资产，经营保持稳步提升港口资产：优质散货码头资产，经营保持稳步提升深国际的港口资产主要为拥有70%股权的南京西坝码头，是万吨级的公用散货码头，主要处理品类为煤炭、石油焦等。2021年，南京西坝码头完成吞吐量3877万吨（YoY 8%），铁水联运持续推行为公司带来27.12亿港元的营收，1.08亿港元的归母净利。图表：深国际的港口资产主要为南京西坝图表：港口业务利润较为稳定除南京西坝码头外，公司持续拓展优质港口项目，已成功拓展丰城、靖江港与沈丘港项目，其中丰城已开工建设，靖江与沈丘已获取港口用地。中长期随着港口项目的投产，港口业务有望迎来增量。项目持股比例简要介绍南京西坝70

35、%一、二期共一座5万吨、两座7万吨和两座10万吨的散货泊位以及约40万平方米的堆场；2021年共604艘海轮停泊，完成吞吐量3877万吨，火车发运522万吨丰城尚庄20%2020年12月底开工建设江苏靖江70%已完成公司股权收购、二轮增资及取得交通部的建设批复；2022年1月开工建设，预计2023年末投产；拟建两座十万吨的主码头和五个一千吨级的内港池泊位；进一步打造煤炭物流现代化集散中心和综合交易中心河南沈丘40%已与沈丘县政府和河南安钢完成合资公司的组建并竞得项目土地；拟建23个千吨级泊位，三期全部投产后可增加2800万吨/年的产能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6

36、0%0204060800202021港口及相关服务（百万港元）YoY（%）2020年疫情前，港口业务保持稳步增长，2017-2019年归母净利CAGR为34%，2021年，港口业务的利润也已迅速恢复，同比提升19%。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.4 3.4 利润拆分：“投建管转”贡献地产利润弹性利润拆分：“投建管转”贡献地产利润弹性请务必阅读附注中免责条款部分20年，深国际利润端的主要弹性由“投建管转”年，深国际利润端的主要弹性由

37、“投建管转”物流园转型升级项目带来，利润由两方面贡献：物流园转型升级项目带来，利润由两方面贡献：图表：深国际利润端的主要弹性由物流园转型升级带来，主要来源为土地置换的补偿收益与房地产销售收益05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200202021物流园物流服务港口及相关服务物流园转型升级集团投资收益归母净利润/百万港元梅林关+前海房地产项目05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200202021物流园物流服务港口及相关服务物流园转型升级集团投资收益税后

38、利润/百万港元物流园土地置换补偿收益+深圳航空地产项目销售利润：地产项目销售利润：2019年梅林关一期住宅项目全部售罄，为深国际贡献归母净利13.14亿港元，2020年梅林关二期确认归母净利9.19亿港元，2021年前海一期交付+前海物业重估，带来9.62亿港元归母净利润，同时，梅林关项目通过股权转让提前释放了项目的剩余价值，交割完成后公司录得税前利润约47.71亿港元。土地置换补偿收益：土地置换补偿收益：2017年起，深国际集团投资收益主要来源为前海规划土地补偿价值利润的逐步确认，2017、2019与2020年分别确认28.3、24.6与40.9亿港元的经营利润，而土地置换的补偿价值也源于物

39、流园土地的功能调整。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20四、周期型航空业务：大周期起点，期待深航反转四、周期型航空业务：大周期起点，期待深航反转请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明214.1 4.1 航空资产：深航拥有成熟的航网与机队航空资产：深航拥有成熟的航网与机队在在20102010年与年与20112011年两次增资后，深圳航空已成为深国际其他投资板块中最重要的公司，持股比例上升至年两次增资后，深圳航空已成为深国际其他投资板块中最重要的公

40、司，持股比例上升至49%49%。2021年，深圳航空拥有229架飞机，经营国内外航线共275条，其中国内航线272条，拥有成熟的航网与机队。图表：深航航线集中于华东华南，数量上高于上航，略低于厦门航空与山东航空深圳航空上海航空图表：深航机队规模较大，但以窄体机为主厦门航空山东航空航司机队总数（架）机队详情深圳航空201空客：8架319-100；76架320-200；27架320neo；6架330-300波音：76架737-800；3架737-900；5架737-MAX 8山东航空134波音：3架737-700；124架737-800;7架737-MAX 8上海航空94空客：1架330-300波

41、音：5架737-700；70架737-800；11架737-MAX 8；7架787-9 Dreamliner厦门航空163波音：9架737-700；132架737-800；6架787-8 Dreamliner；6架787-9 Dreamliner海南航空219空客：9架330-200；24架330-300；2架350-900波音：135架737-800；11架737-MAX 8；10架787-8 Dreamliner；28架787-9 Dreamliner注：数据源于Planespotters，与公司披露略有出入；加粗的为窄体机资料来源：公司公告，Planespotter，Varflight，

42、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明224.2 4.2 周期型航空业务：深航亏损影响短期利润表现，期待深航反转周期型航空业务：深航亏损影响短期利润表现，期待深航反转从归母净利润变动的贡献占比看，2017年以来，集团投资收益一项对利润表现影响最大。而近两年，集团投资收益板块对整体利润都造成了较高的负贡献。图表：从归母净利润变动的贡献占比看，集团总部影响最大图表：2020-2021年，深航的高额亏损使其成为影响其他投资变现的核心-11.79-19.93-30-20-0202021集团投资收益深圳航

43、空归母净利润/亿港元-100%-50%0%50%100%200202021收费公路物流园物流服务港口及相关服务物流园转型升级集团投资收益拆分来看，2017年来，深国际其他投资主要由深圳航空、南玻集团（2021年7月股份已全部出售）、联合置地（2021年12月已出售35.7%的股权，提前释放剩余收益）以及前海规划土地的补偿收益（2017-2020年共录入93.8亿港元）组成。随着各项目收随着各项目收益的逐步确认并实现退出，亏损的深航成为影响短期利润表现的核心因素。益的逐步确认并实现退出，亏损的深航成为影响短期利润表现的核心因素。但航空是典型的周期性行业，2022年油、汇、需

44、求三杀创造绝佳的底部条件，期待周期上行阶段深航利润弹性释放。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23五、投资建议：高股息防御标的，价值回归路径清晰五、投资建议：高股息防御标的，价值回归路径清晰请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明245.1 5.1 股价复盘：股价复盘：20152015年起，股价走势与地产板块较为相关年起，股价走势与地产板块较为相关图表：稳定的现金流与分红比例之上，聚焦物流地产业务的深国际股价走势与地产板块较为相关0%50%100%

45、150%200%250%0%200%400%600%800%1000%-------------------1

46、-122022-06深圳国际（左轴）恒生地产类（右轴）0.51.52.53.537111502-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06PE(TTM-左轴)PB(MRQ-右轴)收购深圳航空10%股权收购深广惠公路

47、开发总公司，深国际于深高速的股比增至50.021%梅林关城市更新项目开启，华通源物流园开始转型。从此，深国际股价走势与地产板块较为相关再度增持深圳航空至49%增持深圳航空至25%前海转型升级项目开始推进梅林关转型升级项目利润逐步释放航空亏损、道路通行费减免、房地产政策等因素影响股价表现资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所0%30%60%0357020022003200420052006200720082009200001920202021经营性现金流（亿港元）分红比例（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅

48、读报告附注中的风险提示和免责声明255.2 5.2 短期看航空：走出阴霾，期待供需弹性短期看航空：走出阴霾，期待供需弹性2022年6月以来，航空业扶持政策频出，民航每日运行航班量得到兜底，国际航线开始逐步恢复，航空业底部区间已至，期待供需弹性下深航的利润与估值修复空间。图表：2019年前，深航一直为深国际贡献稳定利润图表：上市航空公司近十年PB估值中枢为1-1.5倍01234512-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01中国国航南方航空中国东航ST海航PB（MRQ）估值端：估值端：2021年，深圳航空净资产为38.49亿港元，参

49、考三大航与海航近十年的PB估值中枢（三大航约1.5倍；海航近1倍），保守给予深圳航空40亿港元的估值，则深国际股权价值19.6亿港元。利润端：利润端：2019年前，深航平均每年为深国际贡献约6.6亿港元的利润。2013-2019年，深航单机净利润平均为713万港元，若恢复至平均水平，深航能够贡献近8亿港元的归母净利润，给予5-10倍PE的估值下，深国际股权价值能够达到40-80亿港元。05001,0001,5002,0002,5000501720182019深航净利润（亿港元）单机净利润（万港元）资料来源：公司公告，Wind，国

50、海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明265.3 5.3 中期看地产：前海项目进入收获期，有望贡献丰厚利润中期看地产：前海项目进入收获期，有望贡献丰厚利润请务必阅读附注中免责条款部分26根据城市最新规划，公司目前已有三个物流园转型升级项目梅林关项目、前海项目与华南物流园项目。图表：前海项目逐步交付使用，进入利润收获期项目项目进度土地面积（万mm2 2）总建筑面积（万mm2 2）住宅（万mm2 2）办公（万mm2 2）商业（万mm2 2）公寓（万mm2 2）保障房（万mm2 2）归母净利（亿港元）经营利润（亿港元）梅林关一期住宅于2020年1

51、0月交付业主11.6原华通源物流中心48.67.54.260.47二期住宅于2021年10月交付业主6.8开工建设，住宅单位已全部售罄6.319三期前海一期住宅项目于2021年6月交付；办公项目于2021年7月投入使用；商业项目计划于2022年下半年开业3.8811.15.13.52.528.3土地置换二期2021年3月开工4.12119.124.57土地置换三期与前海管理局规划开发中4.1217.257.91.72.540.94土地置换华南物流园纳入深圳市政府“核心都市圈”；为龙华区六大整备更新产业之一58华南物流园转型策略获多方认可，正积极推进中2021年，梅林关项目所有收益已完成释放，共

52、贡献归母净利约80亿港元，收益显著。前海项目方面，公司从土地置换补偿中已获取税前利润共93.8亿港元；随着前海项目逐步招商、售出与交付，参考前海住宅区位的平均售价，我们保守预计能为深国际带来约90亿港元的利润。资料来源：公司公告，国海证券研究所华南物流园占地面积约58万m2，位于城市核心节点，开发战略价值超越梅林关与前海项目。在政府与公司的积极推进下，华南物流园项目有望在未来几年内释放内在价值，贡献丰厚的利润。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明275.4 5.4 长期看物流：“投建融管”加速资金回笼，综合物流港拓宽业务范围长期看物流：“投建融管”加

53、速资金回笼，综合物流港拓宽业务范围20212021年，南昌综合物流港成功实现资产证券化，确认归母净利年，南昌综合物流港成功实现资产证券化，确认归母净利1.751.75亿元，资产增值率亿元，资产增值率64%64%，“投建融管”商业模式实现破冰。，“投建融管”商业模式实现破冰。图表：公司共有18个物流地产项目待投入运营除南昌项目外，深国际还将继续推进合肥等项目的REITs发行。长期来看，公司于大湾区、长三角、京津冀地区均有大面积的物流园规划用地，2022年起也将逐步投入运营。随着“投建融管”模式的逐步成熟，投运园区能够快速释放物流地产的价值，综合物流港不断延伸的业务链条也有望提升物流业务板块的盈利

54、能力。地区规划面积（万mm2 2）已获取面积（万mm2 2）运营面积（万mm2 2）已投入运营项目（个）待投入运营项目（个）大湾区211.6189.659.354（规划面积共58.1万m2）南方地区26.317.3-02西南地区132.5110.355.352（规划面积共37.3万m2）华中地区97.555.324.342（规划面积共22.8万m2）浙江地区119.793.669.931（规划面积共13.6万m2）苏皖地区162.9113.860.783（规划面积共64.4万m2）北方地区221.6105.153.164（规划面积共68.3万m2）资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报

55、告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明285.5 5.5 分部估值：保守预计分部估值：保守预计20222022年合理市值为年合理市值为256256亿港元亿港元资产2022E 归母净利（亿港元）估值方法市值（亿港元）收费公路1510 x PE150物流园（不含转型升级）4.610 x PE46港口1.110 x PE11前海项目转型升级30-30深圳航空股权亏损净资产38.49亿港元，1x PB=38.49亿港元18.86合计328x PE255.86期权：华南物流园项目转型升级参考前海与梅林关项目，华南物流园至少可贡献90亿土地置换收益与90亿开发收益，因此保守估

56、计华南物流园项目价值180亿港元图表：分部估值下，预计2022年合理市值为256亿港元，截止2022.7.15，深国际市值为173亿港元，存在48%的空间图表：行业可比公司估值表主营业务代码证券简称截至2022.7.15总市值（亿元）市盈率PE(TTM)市净率PB(MRQ)企业价值/收入（倍）高速、港口、物流地产0152.HK深圳国际148.46 4.850.463.20港口0144.HK招商局港口421.90 6.020.506.97600018.SH上港集团1280.33 7.431.224.59高速600377.SH宁沪高速407.55 10.641.294.52600350.SH山东高

57、速251.14 7.920.855.14600548.SH深高速190.16 7.670.964.41房地产1109.HK华润置地2048.12 6.010.901.950960.HK龙湖集团1463.47 5.831.171.72资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明295.6 5.6 风险提示风险提示航空业经营持续低迷；物流园转型升级推进不及预期；新商业模式发展进度不及预期；新业务发展不及预期；高速路产分流影响公路资产经营表现。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

58、明30资产负债表（百万港元资产负债表（百万港元)2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物7883936应收款项71575存货净额95621556其他流动资产768894261131811274流动资产合计流动资产合计270646446固定资产230062268在建工程无形资产及其他333331359长期股权投资979819798资产总计资产总计27短期借款438

59、014380应付款项38728预收帐款其他流动负债830117884流动负债合计流动负债合计289733451长期借款及应付债券25877258772587725877其他长期负债5808580858085808长期负债合计长期负债合计368531685负债合计负债合计606556136股本2267238823882388股东权益63052655926959173691负债和股东权益总计负债和股东权益总计27利润表（百万港元利润表（百万港元)

60、2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入432125473营业成本303413522营业税金及附加销售费用5管理费用1274财务费用845904882774其他费用/（-收入）营业利润营业利润营业外净收支利润总额利润总额8712285所得税费用2628237434283686净利润净利润6090553980008600少数股东损益25270归属于母公司净利润归属于母公司净利润3563360152005590现金流量表（百万港元现金流量表（百万港元)

61、2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流3672558净利润3563360152005590少数股东权益25270折旧摊销3232457244324306公允价值变动-4165-1897-296-532营运资金变动-投资活动现金流投资活动现金流-815324-1577-1423资本支出-8085-3000-3000-3000长期投资-618000其他550302414231577筹资活动现金流筹资活动现金流3046-4127-5127-5545债务融资8208000权益融资59000其它-52

62、21-4127-5127-5545现金净增加额现金净增加额-16379每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS1.571.512.182.34BVPS16.7116.1116.6117.07估值估值P/E5.24.83.33.1P/B0.50.40.40.4P/S1.00.90.70.7财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE9%9%13%14%毛利率30%31%46%47%期间费率8%6%6%6%销售净利率19%19%21%22%成长能力成长能力收入增长率-5%0%31%5%利润增长

63、率-11%1%44%7%营运能力营运能力总资产周转率0.150.150.180.18应收账款周转率8.5510.759.009.43存货周转率1.071.201.151.20偿债能力偿债能力资产负债率49%48%49%47%流动比0.931.071.221.39速动比0.550.580.800.94深圳国际盈利预测表深圳国际盈利预测表证券代码：证券代码：00152股价：股价：7.23（港元）（港元）投资评级：投资评级：增持增持(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20220715请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31研究小组介绍研究小组介绍周延宇,许可,

64、杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨

65、幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许可：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验，2年私募经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，4年交运行业研究经验，坚持深度价值，主攻机场航空等出行板块。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方

66、法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，3年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。祝玉波：交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海：交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，1年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王航：交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）硕士，深度价值导

67、向，主攻机场航空板块。海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关

68、本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买

69、卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工

70、或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运交运&海外海外研究团队研究团队