1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：4 4.2 28 8（港元）（港元）分析师：韩筱辰分析师：韩筱辰 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110002 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,549.33 流通股本(百万股)2,549.33 市价(港元)4.28 市值(亿港元)109.11 流通市值(亿港元)109.11 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 单位单位/百万元百万元 20

2、21A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 2,686 2,858 3,486 4,239(+/-)(%)36.4%6.4%22.0%21.6%归母净利润-783-523-102 196(+/-)(%)32.3%33.2%80.5%292.7%EPS(元)-0.31-0.21-0.04 0.08 P/E-13.9-20.9-107.0 55.5 备注：股价采用 2022 年 7 月 15 日收盘价 投资要点投资要点 核心观点核心观点：随着企业数字化转型的持续深耕，逐渐由数字化基建需求转向深度运营需求，如何响应多变的创新业务场景，满足业务多样、

3、组织复杂的客户的个性化需求，成为了各 SaaS 服务商需要面对的重要课题。本报告努力解决以下问题：微盟区别于其他 SaaS 服务商的优势是什么？微盟的解决方案如何实现私域流量的导入和运营？微盟的 SaaS 业务和精准营销业务的关系是什么？微盟数字商业与数字媒介业务未来的发展方向是什么？怎么理解新推出的 WOS 商业操作系统？微盟所处的 SaaS 赛道有多宽多大？怎么理解微盟与腾讯的战略合作关系？1 1、微盟区别于其他微盟区别于其他 SaaSSaaS 服务商的优势是什么？服务商的优势是什么？私域流量的导入和运营是微盟 SaaS、PaaS 服务与精准营销服务的核心竞争力。公司的 TSO 全链路战略

4、强调帮助客户在各类流量渠道上抓取流量，并协助客户进行私域运营，以实现所导入的流量从公域到私域的转化，从而促进客户私域业态的全面增长。在互联网流量红利触顶的行业背景下，公域流量价格与中心化平台获客、留客成本上升，微盟商家解决方案提供的公域流量导入私域与私域留存服务对商家的吸引力也将提升。提供打通公域私域的解决方案，是微盟相对于其他 SaaS 服务商的差异化竞争力。2 2、微盟的解决方案如何实现私域流量的导入和运营？微盟的解决方案如何实现私域流量的导入和运营？公司的商家解决方案业务帮助客户对接优质媒体源，从中心化流量平台、线下门店或其他商业付费流量渠道导入流量至小程序等私域站点，订阅解决方案业务提

5、供微商城、企微助手以及各垂直行业解决方案进行私域的运营诊断、链路建设、深度运营及直播的转化布局，从而促进私域流量的转化留存，以及用户裂变拉新带来的私域流量二次增长，最终实现私域业态的全面增长。3 3、微盟的微盟的 SaaSSaaS 业务和精准营销业务具有较强的协同作用。业务和精准营销业务具有较强的协同作用。在微盟推行的 TSO 全链路智慧增长解决方案中，精准营销业务提供从公域流量池中抓取流量的渠道，是私域流量运营的起点。从企业级 SaaS 业务细分赛道结构来看，商业增长类 SaaS 产品在业务垂直型赛道占比较高，SaaS 服务的用户企业同时具有营销需求，这也体现出营销行业与 SaaS 行业的协

6、同发展潜力。4 4、微盟数字商业与数字媒介业务未来的发展方向是大客化、生态化、国际化发展。微盟数字商业与数字媒介业务未来的发展方向是大客化、生态化、国际化发展。连锁化、集团性的大客户对线下门店有较高的数字化需求，因此付费意愿更强、续签率更高，但其业务多样、组织复杂的特点对 SaaS 产品丰富度、应用一体化和组织经营形式适应性提出了较高的要求。因此，大客化与生态化战略需要同步推行。微盟通过升级组织架构，建立客户销售线与客户运营线，提高客户成功服务能力；推出 WOS 平台，集成公司各 SaaS 应用，提供研发效率高的 PaaS 平台，同时打造生态化的业务创新阵地，与合作伙伴共同满足商家标准化和个性

7、化的需求。目前，微盟各解决方案在大客市场的影响力稳步提升，大客化、生态化战略卓有成效。5 5、怎么理解新推出的怎么理解新推出的 WOSWOS 商业操作系统？商业操作系统？WOS 平台的公测标志着微盟开始从 SaaS 工具厂商全面向平台型、生态型企业战略转型，是公司生态化战略的重要成果，将增强公司各业务间的协同效应，带动公司全链路一体化商户与订购多项业务的优质客户数量的提升，从而驱动公司订阅解决方案与商家解决方案客户数量与 ARPU 的双增长。6 6、微盟所处的微盟所处的 SaaSSaaS 赛道有多宽多大？赛道有多宽多大？SaaS 行业发展已进入快车道，企业数字化转型浪潮、新冠疫情与人口代际变化

8、等因素的推动企业对 SaaS 服务接受度的提高。2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达到 538 亿元，预计 2023 年市场规模达 1304 亿元；占比仍大的线下零售企业转型需求大，近 70%的零售企业已开始构建数字商业化业务，预计 2022 年智慧零售市场规模将达到 1.8 万亿元。深耕深耕垂类垂类矩阵矩阵，聚焦，聚焦智慧零售智慧零售 微盟-W（2013.HK）互联网行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 18 日 -90.00%-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%微盟集团恒生指数

9、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 7 7、怎怎么理解微盟与腾讯的战略合作关系？么理解微盟与腾讯的战略合作关系？腾讯控股是公司的第二大股东，也是微盟的最大供应商与最大客户，并且为微盟提供了理想的企业级 SaaS 产品的平台。（1）从公司发展历程上看，从公司发展历程上看，微盟是 2013 年微信公众号的首批合作伙伴，同时也是 2017 年腾讯推出微信小程序接口时的首批商业及营销解决方案提供者之一；（2）从供需端看，从供需端看，在云端基础设施方面，公司主要使用腾讯云作为云数据服务器和托管服务提供商；在订阅解决方案业务方面，微盟主要以微信

10、小程序与微信公众号的形式在腾讯社交网络平台上提供 SaaS 产品；在商家解决方案业务与数字媒介业务方面，腾讯社交媒体平台是公司的重要媒体发布商。（3）微盟在未来或进一步受益于与腾讯的合作关系。微盟在未来或进一步受益于与腾讯的合作关系。一方面，微信商业化生态的联通与完善有望进一步提升 B 端流量，增加对基于腾讯生态的第三方 SaaS 服务的需求。另一方面，在抖音、快手等流量平台建立闭环电商的背景下，微信开放平台属性的价值日趋凸显，微信公众号、小程序对私域流量导入与运营服务的价值难以被其他流量平台所替代。盈利预测：盈利预测：我们持续看好公司的长远发展和后续业绩增长，我们预计，公司 2022-202

11、4 年营业总收入分别为 28.58/34.86/42.39 亿元，同比增长分别为 6.4%/22.0%/21.6%，对应归母净利润分别为-5.23/-1.02/1.96 亿元。基于分部估值法（SOTP），我们给予微盟 2022 年目标市值 201.4 亿元，给予“买入”评级。风险提示风险提示:大客化战略推进不及预期的风险，行业竞争激烈的风险，与腾讯合作关系大客化战略推进不及预期的风险，行业竞争激烈的风险，与腾讯合作关系弱化的风险，宏观经济波动的风险，研报使用的信息数据更新不及时的风险。弱化的风险，宏观经济波动的风险，研报使用的信息数据更新不及时的风险。oXaXsU9YkUmWiXpZeXqR6

12、M8Q8OmOqQpNpNeRrRpQeRqRxOaQrQqQMYtRqQuOqQoP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、公司基本情况一、公司基本情况.-6-二、微盟商业模式与核心分析框架二、微盟商业模式与核心分析框架.-8-三、公司分业务梳理三、公司分业务梳理.-10-1.订阅解决方案业务：深耕垂直领域解决方案，聚焦私域运营.-10-2.商家解决方案业务：私域流量的导入运营别具特色，TSO 战略成效显现-16-3.数字媒介业务：不再作为战略重点.-17-四、行业分析四、行业分析.-18-1.SaaS 行业.

13、-18-2.智慧零售行业.-21-五、财务数据分析五、财务数据分析.-22-1.业绩总览.-22-2.分业务收入.-23-3.费用情况.-25-4.利润率情况.-26-六、经营数据分析六、经营数据分析.-27-1.订阅解决方案业务.-27-2.商家解决方案业务.-29-3.数字媒介业务.-31-七、盈利预测假设及逻辑七、盈利预测假设及逻辑.-32-八、估值讨论与投资建议八、估值讨论与投资建议.-33-九、风险提示九、风险提示.-34-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1.微盟发展历程.-6-图表 2.公司股

14、权结构（根据 2021 年报）.-6-图表 3.微盟组织架构.-7-图表 4.微盟管理层信息.-8-图表 5.微盟商业模式.-9-图表 6.微盟核心分析框架.-10-图表 7.微盟订阅解决方案产品简介.-10-图表 8.微盟集团智慧零售数字化全景图.-11-图表 9.2020H1-2021H2 智慧零售商户数量（单位：家）.-12-图表 10.2020-2021 智慧零售商户数量（单位：家）.-12-图表 11.2020H1-2021H2 智慧零售品牌商户数量（单位：家）.-12-图表 12.2020-2021 智慧零售品牌商户数量（单位：家）.-12-图表 13.2020H1-2021H2

15、智慧零售品牌商户平均订单收入（单位：万元）.-13-图表 14.2020-2021 智慧零售品牌商户平均订单收入（单位：万元）.-13-图表 15.微盟集团智慧餐饮能力版图.-13-图表 16.2020H1-2021H2 智慧餐饮商户数量（单位：家）.-14-图表 17.2020-2021 智慧餐饮商户数量（单位：家）.-14-图表 18.2020H1-2021H2 智慧餐饮每使用者平均订单收入订单收入（单位：万元）.-14-图表 19.2019 年-2021 年智慧餐饮每使用者平均订单收入（单位：万元）.-14-图表 20.WOS 实现应用一体化.-15-图表 21.WOS 垂类产品矩阵.-

16、15-图表 22.微盟 TSO 全链路智慧增长解决方案.-16-图表 23.2019-2021 公司商家解决方案与数字媒介毛利率情况图示（单位：%）.-17-图表 24.2016-2023 年中国企业级 SAAS 市场规模及预测.-18-图表 25.企业级 SAAS 业务细分赛道结构.-19-图表 26.企业级 SAAS 行业细分赛道结构.-20-图表 27.小程序与公众号、视频号、企业微信互联互通.-20-图表 28.2022 年 2 月-2022 年 5 月社零总额与网上零售额累计值.-21-图表 29.2022 年 2 月-2022 年 5 月线下零售与网上零售占比.-21-图表 30.

17、2017-2022 年中国智慧零售市场规模及预测（单位：亿元）.-22-图表 31.零售企业对 SAAS 产品的诉求.-22-图表 32.2019H1-2021H2 公司分半年度营业收入情况图示（单位：亿元）.-23-图表 33.2019-2021 公司营业收入情况图示（单位：亿元）.-23-图表 34.2019H1-2021H2 订阅解决方案情况图示（单位：亿元）.-24-图表 35.2019-2021 公司订阅解决方案收入情况图示（单位：亿元）.-24-图表 36.2019H1-2021H2 公司商家解决方案收入情况图示（单位：亿元）.-24-图表 37.2019-2021 公司商家解决方

18、案收入情况图示（单位：亿元）.-24-图表 38.2019H1-2021H2 公司分半年度数字媒介收入情况图示（单位：亿元）.-25-图表 39.2019-2021 公司数字媒介收入情况图示（单位：亿元）.-25-图表 40.2019H1-2021H2 公司主要费用情况图示（单位：%）.-25-图表 41.2019-2021 公司主要费用情况图示（单位：%）.-26-图表 42.2019H1-2021H2 公司分半年度毛利润情况图示（单位：亿元）.-26-图表 43.2019-2021 公司毛利润情况图示（单位：亿元）.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

19、-5-公司深度报告公司深度报告 图表 44.2019H1-2021H2 公司分半年度经调整净利润情图示（单位：亿元）.-27-图表 45.2019-2021 公司经调整净利润情况图示（单位：亿元）.-27-图表 46.2019H1-2021H2 公司分半年度归母净利润情图示（单位：亿元）.-27-图表 47.2019-2021 公司归母净利润情况图示（单位：亿元）.-27-图表 48.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案新增付费商户数量情况图示（单位：家）.-28-图表 49.2019-2021 公司订阅解决方案新增付费商户数量情况图示（单位：家）.-28-图表 50.2019H1-2

20、021H2 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）.-28-图表 51.2019-2021 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）.-28-图表 52.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案用户流失率情况图示（单位：%）.-29-图表 53.2019-2021 公司订阅解决方案用户流失率情况图示（单位：%）.-29-图表 54.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）.-29-图表 55.2019-2021 公司订阅解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）.-29-图表 56.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案付费商户

21、数量情况图示（单位：家）.-30-图表 57.2019-2021 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）.-30-图表 58.2019H1-2021H2 公司商家解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）.-30-图表 59.2019-2021 公司商家解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）.-30-图表 60.2019H1-2021H2 公司数字媒介广告主数量情况图示（单位：家）.-31-图表 61.2019-2021 公司数字媒介广告主数量情况图示（单位：家）.-31-图表 62.2019H1-2021H2 公司数字媒介每广告主平均开支情况图示（单位：元）.-32-图表 63

22、.2019-2021 公司数字媒介每广告主平均开支情况图示（单位：元）.-32-图表 64.2019H1-2021H2 公司数字媒介每用户平均收入情况图示（单位：元）.-32-图表 65.2019-2021 公司数字媒介每用户平均收入情况图示（单位：元）.-32-图表 72.营收拆分与假设.-33-图表 73.微盟 SOTP 估值表.-34-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、公司基本情况一、公司基本情况 微盟微盟是是深耕微信生态深耕微信生态的的中小企业云端服务领军者。中小企业云端服务领军者。微盟集团于 2013 年成立并推出首

23、款 SaaS 产品，并成为微信公众号首批合作伙伴之一。由此起步，微盟扎根腾讯社交网络平台，主要为中小企业提供综合数字商业服务，其中订阅解决方案业务主要包括微商城、智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店、海鼎 ERP 等商业及营销 SaaS 产品与 ERP 解决方案,同时也在微盟云平台与 PaaS 产品的基础上提供大客定制服务，在微盟云服务市场提供第三方供货商开发的应用程序；商家解决方案业务提供从用户定向、匹配诉求、创意及拍摄、精准广告投放、数据分析、SaaS 后连接转化的一站式运营闭环的营销服务，作为整体解决方案的一部分；数字媒介业务提供基于微信、QQ、知乎、百度、头条等主流流量渠道的广告服务。图表1.

24、微盟发展历程 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 管理层持股比例高，腾讯为第二大股东与战略合作伙伴。管理层持股比例高，腾讯为第二大股东与战略合作伙伴。根据 2021 年报，孙涛勇、方舒桐、游凤椿三位创始人、公司股东兼高管，作为一致行动人，通过 Yomi.sun Holding Limited、Jeff.Fang Holding Limited 与 Alter.You Holding Limited 间接持有共计 15.9%的公司股份，较高的高管持股比例彰显了管理层对公司发展前进的信心。腾讯通过其全资子公司 Tencent Mobility Limited 与 THL H Limited 持有总

25、计 8.1%的股份，是公司的第二大股东。腾讯不仅是微盟的投资者，也是微盟的最大供应商与最大客户，在公司的主营业务中都发挥着重要作用。从公司发展历程上看，微盟是 2013 年微信公众号的首批合作伙伴，同时也是 2017年腾讯推出微信小程序接口时的首批商业及营销解决方案提供者之一；在云端基础设施方面，公司主要使用腾讯云作为云数据服务器和托管服务提供商；在订阅解决方案业务方面，微盟主要以微信小程序与微信公众号的形式在腾讯社交网络平台上提供 SaaS 产品；在商家解决方案业务与数字媒介业务方面，腾讯社交媒体平台是公司的重要媒体发布商。图表2.公司股权结构（根据 2021 年报）年度年度事项事项2013

26、微盟成立，推出首款SaaS产品，成为微信公众号首批合作伙伴之一2014召开首届全国代理商大会2015推出客来店、智慧餐饮等SaaS垂直行业解决方案2016成立精准营销事业部2017推出微盟云平台，成为首批通过微信小程序提供商业及营销解决方案的提供商之一2018推出微商城、智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案2019香港主板上市2020收购雅座、海鼎，投资秒影工厂、商有，完善智慧餐饮、智慧零售与短视频布局2021收购向心云，加码智慧零售；设立数据智能产业基金，布局云计算、AI与大数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司

27、公告，中泰证券研究所 微盟于微盟于 20212021 年对电商零售业务组织架构进行升级年对电商零售业务组织架构进行升级，横向拉通电商零售业务版块的各销售职能、各商户运营与客户成功职能，分别建立客户销售线与客户运营线，在智慧商业事业群下新建整合三大事业部，并调整了企业发展事业群下设部门。我们认为，组织架构的调整体现了公司对商家运营和客户成功战略地位的重视，与深入贯彻公司大客化、生态化、国际化三大战略的决心。图表3.微盟组织架构 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 管理层互联网行业从业经验丰富。管理层互联网行业从业经验丰富。创始人及 CEO 孙涛勇曾于百度任职。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

28、必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 COO 尹世明曾于苹果、百度等公司任职。智慧商业事业群总裁方桐舒曾于上海火速软件技术有限公司任销售及运营总经理一职，互联网销售运营经验丰富。CTO 黄骏伟曾于英特尔亚太研发有限公司、上海咕果信息技术有限公司、百度任职，软件产品研发经验丰富。CFO 曹懿曾任职于上海美柚新能源科技有限公司、深圳市彬讯科技有限公司。CHO 费雷鸣曾于中企动力科技股份有限公司、阿里巴巴、任上海红美电子商务有限公司、苏州市好屋信息技术有限公司、海百联全渠道电子商务有限公司任职。图表4.微盟管理层信息 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 二、二、微盟微盟商业模

29、式与核心分析框架商业模式与核心分析框架 微盟的商业模式是，通过在云平台上为向商家提供微盟的商业模式是，通过在云平台上为向商家提供 SaaSSaaS、PaaSPaaS 与与精准精准营销服务，帮助商家在全渠道获取并运营私域流量、实现数字化转型，营销服务，帮助商家在全渠道获取并运营私域流量、实现数字化转型，并且向商家收取并且向商家收取 SaaSSaaS、PaaSPaaS 服务的订阅费，向广告主收取服务的订阅费，向广告主收取精准精准营销服营销服务的费用。务的费用。其中订阅解决方案业务主要指 SaaS、PaaS 服务，其订阅费按年度收取。精准营销服务又分为不承诺效果的商家解决方案业务与承诺效果的数字媒介

30、业务，前者按照每千次展示成本（CPM）或每次点击成本（CPC）收取费用，后者按照每次行为成本（CPA）收取费用。我们认为，私域流量的导入和运营是微盟 SaaS、PaaS 服务与精准营销服务的核心竞争力。姓名姓名简介简介孙涛勇创始人、董事长及CEO，负责制定集团业务规划、策略等重大决策以及集团的整体管理，曾于百度任职尹世明COO，曾于宝洁、SAP、苹果、百度等公司任职方桐舒联合创始人、执行董事及智慧商业事业群总裁，负责软件业务的整体运营及管理；曾于火速软件任职游凤椿联合创始人、执行董事及智慧营销事业群总裁，负责精准营销业务的整体规划和运营，曾任职于上海复大医疗集团黄骏伟执行董事及CTO，负责整体

31、技术策略、产品研发及技术平台的设立，曾于英特尔、咕果信息技术、百度任职曹懿CFO，负责整体财务管理、财务事宜及策略发展，曾任职于毕马威、通用电气、美柚新能源科技、彬讯科技费雷鸣CHO，负责人力资源的规划及运作，曾任职于中企动力、阿里巴巴、红美电子商务有限公司、好屋、百联 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表5.微盟商业模式 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 本篇报告主要从公司自身优势和行业发展两个角度本篇报告主要从公司自身优势和行业发展两个角度分析微盟的三项核分析微盟的三项核心能力：订阅解决方案、商家解决方案以及数字媒介，同时

32、对心能力：订阅解决方案、商家解决方案以及数字媒介，同时对微盟微盟的财的财务状况进行分析。务状况进行分析。2021 年微盟的营业收入主要来自订阅解决方案，占比达 44.2%；商家解决方案次之，占比达 29.0%；数字媒介退居三线，占比 26.8%。从各项业务的驱动因素来看，订阅解决方案方面，企业级 SaaS 市场规模与微盟市占率驱动，由于软件开发具有较强的规模效应，选择专业的第三方 SaaS服务商对大多数商户来说，是比自行开发维护与聘请外包团队定制更经济、更高效的选择。同时微信生态集中了高密度的 B 端流量，是企业级SaaS 产品的良好平台。这三点驱动着微盟 SaaS 产品市占率的不断提高。在精

33、准营销方面，微盟推进 TSO 战略，提供一站式全链路营销服务，通过提高私域流量转化和运营的效率驱动商户数量与每用户平均收入的增长。从公司各项业务所处行业发展状况来看，SaaS 行业发展进入快车道，企业数字化转型浪潮、新冠疫情与人口代际变化等因素的推动企业对 SaaS服务接受度的提高。2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达到 538 亿元，预计 2023 年市场规模达 1304 亿元；占比仍大的线下零售企业转型需求大，近 70%的零售企业已开始构建数字商业化业务，预计 2022 年智慧零售市场规模将达到 1.8 万亿元。从公司内在发展优势来看，深耕垂直行业、私域运营使得公司在众多行业积累了

34、丰富的经验。同时，公司在腾讯生态具有先发优势，是 2013年微信公众号的首批合作伙伴，同时也是 2017 年腾讯推出微信小程序接口时的首批商业及营销解决方案提供者之一，作为微信第三方 SaaS 服务商的龙头，有望受益于微信商业化生态的不断完善。同时，微盟不断推进大客化、生态化战略，完善公司客户成功服务体系推动订阅解决方案与商家解决方案的大客化发展，并于 2022 年 3 月上线 WOS 平台，使得旗下产品能够更好满足各类商户，尤其是集团型客户数字化转型的需要。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表6.微盟核心分析框架 资料来源：

35、公司公告，中泰证券研究所 三、公司分业务梳理三、公司分业务梳理 1.订阅解决方案订阅解决方案业务业务：深耕垂直领域解决方案，聚焦私域：深耕垂直领域解决方案，聚焦私域运营运营 微盟订阅解决方案业务主要包括公司的商业及营销微盟订阅解决方案业务主要包括公司的商业及营销 SaaSSaaS 产品及产品及 ERPERP 解解决方案决方案，由构建于微盟云平台的商业云、营销云和销售云三种云服务产品构成，其中商业云板块主要为电商零售、餐饮、本地生活等行业提供垂直解决方案，赋能商户构建运营私域流量。营销云板块主要通过大数据分析能力与 AI 技术，整合从策划设计、客户拓展、广告投放策略、线索收集到顾客转化在内的整个

36、营销流程，为商户提供智能化、自动化的营销服务。销售云产品则帮助用户提升获客能力，从而有效提高销售业绩。在微盟 PaaS 云平台与 WOS 商业操作系统的基础上，公司也提供大客定制服务，并于 WOS 平台上提供第三方开发的应用程序。订阅解决方案的收费模式为年度订阅费，公司提供多个功能与价格水平不同的方案版本。图表7.微盟订阅解决方案产品简介 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中泰证券研究所 分类分类产品产品定位及功能定位及功能商业云微商城全渠道小程序电商解决方案，包括线上开店、多种营销工具、SCRM工具及数据分析等功能智慧零售为零售商户设计的解决方案，整合线上线下运营、营销和数据管理，驱动可持

37、续智慧增长智慧餐饮针对餐饮业的垂直解决方案，以企业微信为载体，具备会员管理、主题营销、线上点餐及外卖等多种功能智慧商超打通线上线下全渠道经营场景，提升商超零售商全链路数字化运营能力，一站式管理全渠道销售业务智慧生鲜深入生鲜行业经营场景，从采到销全方位助力生鲜零售商完成数字化升级，实现经营提效与业绩增长智慧美业针对美容业商家提供的垂直解决方案，能提供在线评级、支付消费及移动预定与预约服务。智慧酒店基于微信小程序，提供在线订房、在线商城、订单管理、在线客服、会员运营、互动营销等服务，助力酒店精准直销智慧旅游为旅行社和景区提供旅游电商解决方案，具备旅游商城搭建、产品管理、班期设置、线上预订、营销推广

38、、会员管理等功能营销云微站针对移动网站建设者，提供丰富的模板库与组件库，兼容微信公众号与小程序智营销AI自动营销，提供客户生命周期可视化管理功能企微助手基于企业微信，为客户提供专属客服服务；与视频号双向联通，帮助提升私域流量获取与运营效率营销保与腾讯安全合作，帮助商家构建私域防控，抵御网络黑产销售云销氪新一代CRM，提供客户触达、客户管理、销售管理等全链路功能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 微商城：全渠道小程序电商解决方案微商城：全渠道小程序电商解决方案，核心是帮助商户在微信、抖音、，核心是帮助商户在微信、抖音、小红书等多个

39、平台开设在线商城。小红书等多个平台开设在线商城。微商城也提供多种营销工具插件、全域社交客户多渠道统一管理、快速裂变分销、店铺经营数据分析和报告等服务。微商城的头部客户包括七匹狼、自然堂、内外、帅康、惠普等。微商城的核心阵地是微信生态。2021 年，微盟打通了微信端商户小程序与外部流量触点的连接管道，实现小程序商城直接跳转视频号直播间，支持外部短链接导流微信小程序，以及微信外网、邮件和短信与小程序的快速跳转，以帮助商户拓宽小程序商城的营销场景、提高流量转化效率。微信视频号团队公布的榜单显示，微盟在 2022 年微信视频号 618活动中，位列电商服务商新主播战绩排行第一，电商培训指导服务商战绩排行

40、第二。公司微商城及智慧零售解决方案也已接入腾讯惠聚平台，打通微信公域流量平台，为商户增加从公域场导入流量至自家店铺的新路径。微盟在微信生态中具有先发优势，是 2013 年微信公众号的首批合作伙伴，同时也是 2017 年腾讯推出微信小程序接口时的首批商业及营销解决方案提供者之一。我们认为，随着腾讯扶持微信小程序生态发展与加码视频号，微信生态直播购物发展提速，对微商城业务的需求有望随之增加，从而带动公司营收增长。同时，在腾讯社交生态之外，微盟已与快手小店、抖音小店、小红书等平台达成合作对接，打通微信与微信视频号、快手、抖音、小红书、百度、QQ、QQ 浏览器、支付宝等流量入口，实现私域流量的全方位布

41、局与统一管理。智慧零售：为线下零售商户设计的数字化运营解决方案智慧零售：为线下零售商户设计的数字化运营解决方案，核心功能包括门店线上化管理、进销存管理、导购系统、预约到店功能、社交客户资源管理等。智慧零售业务的头部客户包括复星集团、蒙牛乳业、联想乐呗商城、上海家化、鄂尔多斯等。图表8.微盟集团智慧零售数字化全景图 资料来源：微盟公众号，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 2021 年，公司智慧零售收入为 4.26 亿元，同比增长 193.6%，占订阅解决方案收入的35.86%。智慧零售商户数量达到6,126家，同比

42、增长58.6%。图表9.2020H1-2021H2智慧零售商户数量（单位：家）图表10.2020-2021 智慧零售商户数量（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 在公司智慧零售业务的商户中，品牌商户达 1,003 家，同比增长 62.3%；品牌商户平均订单收入为 23.4 万元。公司为大客户设立了专门的项目团队，1V1 进行全时全方位的技术支持。微盟正在成为集团型零售企业的首选服务商，客户包括复星集团、联想集团、鄂尔多斯集团、江南布衣集团、慕尚集团、卡宾集团、梦洁集团、立邦集团等。公司智慧零售业务在大客市场的影响力不断提升，2021 年在中国时尚零

43、售百强中占比44%，商业地产百强占比 40%，连锁便利店百强占比 35%。我们认为，品牌商户同比增速超过商户数量增速，公司智慧零售业务在大客市场的影响力不断提升，体现出大客化战略在智慧零售业务方面的卓有成效，预期未来智慧零售业务的大客化进程会持续推进，带动该业务商户数量与ARPU 的提升。图表11.2020H1-2021H2 智慧零售品牌商户数量（单位：家）图表12.2020-2021智慧零售品牌商户数量（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 2260 5464 4699 7553 00400050006000700080002

44、020H12020H22021H12021H23862 6126 00400050006000700020202021457 779 830 1176 020040060080002020H12020H22021H12021H2618 1003 020040060080002021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表13.2020H1-2021H2智慧零售品牌商户平均订单收入（单位：万元）图表14.2020-2021智慧零售品牌商户平均订单收入（单位：万元）资

45、料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 智慧餐饮：餐饮业垂直解决方案智慧餐饮：餐饮业垂直解决方案，核心功能为以企业微信为载体，帮助，核心功能为以企业微信为载体，帮助餐企布局“堂食餐企布局“堂食+外卖外卖+商城”三店一体化经营模式商城”三店一体化经营模式，构建堂食全链路解决方案，提供扫码点餐、买单等服务；帮助餐企门店建立外卖平台，打造点餐支付出票配送全链路服务；帮助餐企门店搭设线上商城，在线售卖半成品及衍生产品；帮助餐企建立全域 DTC 营销模式，提供广告投放、会员体系建设等服务，构建私域运营体系。智慧餐饮业务的头部客户包括粒上皇、五芳斋、东来顺、吉野家、全聚德、永

46、和大王等。图表15.微盟集团智慧餐饮能力版图 资料来源：微盟公众号，中泰证券研究所 2021 年，公司智慧餐饮收入为 0.54 亿元，同比增长 19.6%，占订阅解决22.7 33.7 23.2 23.6 055402020H12020H22021H12021H228.2 23.4 050202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 方案收入的 4.5%，餐饮商户数达 8,406 家，同比增长 20.2%，每使用者平均订单收入达 1.7 万元，同比略有降低。截止 2021 年底，公司

47、智慧餐饮业务在中国餐饮百强中占比达 41%，采购三个及以上产品或服务的高质量客户收入占比达 51%，我们认为，大客市场较高的渗透率体现了大客化战略在餐饮业务方面的成效，预期智慧餐饮业务的大客化进程会持续推进，在长期带动商户数量与 ARPU 的提升，但在 2022 年，由于疫情点多面广频发对餐饮业的冲击，每使用者平均订单收入或延续 2021 年趋势，同比有所下降。图表16.2020H1-2021H2智慧餐饮商户数量（单位：家）图表17.2020-2021 智慧餐饮商户数量（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表18.2020H1-2021H2智慧餐

48、饮每使用者平均订单收入订单收入（单位：万元）图表19.2019 年-2021 年智慧餐饮每使用者平均订单收入（单位：万元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 公司不断推出公司不断推出新解决方案，完善业务生态布局。新解决方案，完善业务生态布局。在商业云板块，2021 年微盟与 2020 年收购的海鼎信息进行业务与产品融合，结合微盟在前端营销、连锁经营、会员管理等方面的经验，与海鼎在物流、仓储等供应链方面的数字化能力优势，切入商超百货、生鲜食品垂直行业，新推出了智慧商超、智慧生鲜两大行业解决方案。同时，为推动国际化战略，微盟推出跨境独立站产品 ShopExpre

49、ss，对接支付、物流、ERP 等第三方服务，提供全链路数字化解决方案，助力中国品牌出海。在营销云板块，微盟基于企业微信开发出私域运营解决方案微盟企微助手，针对企6532 7460 7297 9515 00400050006000700080009000100002020H12020H22021H12021H26996 8406 00400050006000700080009000202020211.6 2.2 1.5 1.9 00.511.522.52020H12020H22021H12021H21.3 1.9 1.7 00.20.40.60.811

50、.21.41.61.82201920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 业私域运营管理私域沉淀难、人力成本高、留存转化低、使用风险高的痛点，与微信视频号双向联通，提供打通商城数据、客户个性运营、社群精细化管理、企业话术库建立、营销素材中心等服务，接入公司包括微商城、智慧零售、智慧餐饮、智营销、销氪在内的全线产品，为客户提供更强大的专属客户服务。同时，公司与腾讯安全达成战略合作，共同成立私域安全实验室，推出营销保，提供营销活动防刷、虚假用户裂变识别等服务，抵御网络黑产，以满足商家构建以安全为核心的私域防控体系的需求。在

51、销售云板块，公司于 2021 年孵化新一代智能 CRM 产品销氪，提供大数据精准获客、智能工具筛客、电销外呼触客、智能CRM 管客服务，帮助商家提高私域运营能力。我们认为，这些新业务将拓展公司市场，提升公司全链路运营营销服务能力，并在未来为订阅解决方案业务提供收入增长的新动力。WOSWOS 是微盟耗时两年研发的新商业操作系统，于是微盟耗时两年研发的新商业操作系统，于 20222022 年年 3 3 月正式开启公月正式开启公测测。该系统整合了公司几乎所有的业务能力，我们认为，其公测标志着微盟开始从 SaaS 工具厂商全面向平台型、生态型企业战略转型，是公司生态化战略的重要成果，将增强公司各业务间

52、的协同效应，带动公司全链路一体化商户与订购多项业务的优质客户数量的提升，从而驱动公司订阅解决方案与商家解决方案客户数量与 ARPU 的双增长。WOS 系统将从三个方面发力打造全新的商业服务生态：构造业务体验佳的构造业务体验佳的 SaaSSaaS 应用集成平台，为商家提供全链路、全场景、应用集成平台，为商家提供全链路、全场景、一体化的一体化的 SaaSSaaS 产品和创新应用。产品和创新应用。WOS 平台打通包括交易、会员、导购、营销等在内所有产品的底层，实现数据融通，数据经过清洗与分析后，经过 BI 系统并进行可视化后，即可供企业经营决策使用。打造生态化的业务创新阵地，与合作伙伴共同满足商家标

53、准化和个性化打造生态化的业务创新阵地，与合作伙伴共同满足商家标准化和个性化的需求。的需求。在打通数据之外，针对企业对 SaaS 产品丰富度、应用一体化和组织经营形式适应性的需要，以及业务多样、组织复杂的集团型客户对数字化系统的高要求，微盟 WOS 整合了 7+X 产品矩阵，其中“7”指包括CRM、企微助手、CDP、交易、流量、导购、数据在内的七大微盟核心自研产品，“X”指交由第三方开放商协同打造的更多企业数字化转型解决方案。图表20.WOS 实现应用一体化 图表21.WOS 垂类产品矩阵 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

54、务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 提供研发效率高的提供研发效率高的 PaaSPaaS 平台，供微盟自身、商家和平台，供微盟自身、商家和 ISVISV 平等共建与使平等共建与使用。用。微盟 WOS PaaS 平台涵盖 A-PaaS、B-PaaS、iPaaS、D-PaaS、iDaaS、AI 服务、T-PaaS 等 7 大平台，并向合作伙伴开放微盟经多年沉淀的底层技术能力、中台行业能力与场景营销能力，以帮助第三方开发商实现低代码、低成本的高效开发。微盟 WOS 已经覆盖微商城、OneCRM、企微助手、智慧零售解决方案，更多的行业解决方案，包括智慧餐饮、智慧商超、智慧美

55、业、智慧酒店等，也将在未来陆续完成上线。2.商家解决方案商家解决方案业务业务：私域流量的导入运营别具特色，：私域流量的导入运营别具特色，TSO 战略成效显战略成效显现现 商家解决方案业务主要提供整合流量、工具、运营一站式移动社交营销商家解决方案业务主要提供整合流量、工具、运营一站式移动社交营销解决方案解决方案，包括从用户定向、诉求匹配、创意及拍摄、精准广告投放、数据分析、SaaS 后链接转化等服务。微盟根据每千次展示成本（CPM）或每次点击成本（CPC）向广告主收取商家解决方案的费用，同时也以同样的定价机制向媒体发布商缴纳费用。商家解决方案业务的收入包括自广告主收取的款项以及从媒体发布商赚取的

56、返点，这提高了商家解决方案业务的毛利率，2021 年商家解决方案业务的毛利率约为 83.8%。图表22.微盟 TSO 全链路智慧增长解决方案 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 公司通过集成分析和优化技术的一站式公司通过集成分析和优化技术的一站式 DMPDMP、优质的媒体源与丰富的垂、优质的媒体源与丰富的垂直行业经验提供精准营销服务。直行业经验提供精准营销服务。DMP 能够基于性别、年龄、收入水平、地理位置、兴趣与个人行为等标准，识别分析用户属性及用户行为，建立用户画像，帮助广告主更精准地定位潜在客户，并使用大数据技术、智能算法与自动化营销工具提供多维度营销效果分析与事实报告，从而使营销活动收

57、益最大化。在媒体源方面，微盟是腾讯广告的区域核心服 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 务商、KA 重点服务商与港澳台海外服务商，并于 2021 年获得腾讯广告“战略先锋”和“年度最佳商业力量”两项大奖。微盟能够为广告主提供微信朋友圈和微信公众号、QQ 和 QQ 空间、腾讯新闻、腾讯视频的媒体资源。在腾讯生态之外，公司也能够提供涵盖抖音、小红书、百度、知乎、今日头条等的优质媒体源。同时，微盟的商业及营销 SaaS 适用于众多垂直行业领域，并且持续向更多行业扩张。在各垂直行业积累的营销经验和数据沉淀有利于公司更加有效地衡量和提高各行

58、业营销活动的效果。商家解决方案业务为客户提供商家解决方案业务为客户提供 TrafficTraffic（流量）（流量）+SaaS+SaaS（工具）（工具）+Operation+Operation（运营）（运营）TSOTSO 全链路营销服务全链路营销服务，帮助客户在优质的媒体渠道上抓取公域流量，并协助客户进行私域运营，以实现所导入的流量从公域到私域的转化，从而促进客户私域业态的全面增长。2021 年公司 TSO 服务业绩不俗，全链路营销一体化商户近 500 家，其中品牌商户数量超 50 家，TSO商户 GMV 达 20 亿元，贡献收入约 500 万元，约占商家解决方案收入的64%。2021年 4月

59、，微盟成立控股子公司上海缇盟普洛信息科技有限公司（TEAM PRO），通过微盟 SaaS 系统整合精准营销和数字化运营能力，与腾讯广告、快手、小红书、巨量引擎等全域媒体深度合作，运用包括微商城、微盟企微助手等在内的完善的数字工具矩阵，整合一站式营销服务与数据技术赋能的私域运营，实现全链路服务整合增长。凭借成立以来在数字营销领域的出色表现，微盟 TEAM PRO 在 2022 年金属标营销大赛中揽获年度数字营销新锐公司、年度数字营销创新力人物和社会化营销类营销案例铜奖三项大奖。我们认为，在互联网流量红利触顶的行业背景下，公域流量价格与中心化平台获客、留客成本上升，微盟商家解决方案提供的公域流量导

60、入私域与私域留存服务对商家的吸引力也将提升，驱动商家解决方案商户数量与 ARPU 双增长。3.数字媒介数字媒介业务业务：不再作为战略重点：不再作为战略重点 数字媒介业务数字媒介业务利用公司的流量利用公司的流量渠道渠道以及丰富的投放经验，以及丰富的投放经验，为广告主提供为广告主提供效果承诺的广告服务效果承诺的广告服务。公司的流量渠道涵盖各大主流媒体资源，包括腾讯社交生态中的微信朋友圈、微信公众号、QQ 和 QQ 空间、腾讯新闻、腾讯视频，以及腾讯生态外的今日头条、知乎、百度等，覆盖了庞大的互联网用户群体。公司根据每次行为成本（CPA）向广告主收取数字媒介服务的费用，并根据 CPM 或 CPC 向

61、媒体发布商缴纳费用。精准营销业务中，媒体发布商授予的返点被确认为销售成本的减项，这降低了数字媒介业务的毛利率。2021 年数字媒介业务毛利率为 2.1%，远低于商家解决方案业务 83.8%的毛利率。图表23.2019-2021 公司商家解决方案与数字媒介毛利率情况图示（单位：%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 基于 2021 年集团整体战略的调整，数字媒介业务不再是公司的战略重点。我们预计，随着公司的战略重点转移至订阅解决方案业务与商家解决方案业务，数字媒介业务的绝对收入与占总营收的比例在未

62、来或将出现下降。四、行业分析四、行业分析 1.SaaS 行业行业 SaaS 行业发展进入快车道，预计 2023 年市场规模达 1304 亿元。在企业数字化转型浪潮、新冠疫情与人口代际变化等因素的推动下，SaaS 应用场景有边缘辅助向核心业务拓展，企业对 SaaS 接受度不断提升。根据艾瑞咨询的数据，2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达到 538 亿元，预计2023 年市场规模将达 1304 亿元。图表24.2016-2023 年中国企业级 SaaS 市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 99.6%99.7%83.8%5.7%4.5%2.1%0%10%20%30%40%50

63、%60%70%80%90%100%201920202021商家解决方案毛利率（单位：%）数字媒介毛利率（单位：%）128 165 243 362 538 737 991 1304 28.9%29.1%47.9%40.1%48.7%36.9%34.5%31.5%0%10%20%30%40%50%60%020040060080002001920202021e2022e2023e中国企业级SaaS市场规模（亿元）中国企业级SaaS市场规模年增长率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 从业务

64、垂直型赛道看，2020 年业务垂直型 SaaS 市场规模约 292 亿，按照产品功能可分为经营管理、商业增长、协同提效与安全合规四大类。其中，经营管理类产品包括 ERP、HRM、财税管理、数据分析等细分赛道，市场规模占比最高，达 41%。商业增长类产品赋能企业业务营销，具体包括 CRM、呼叫中心/智能客服、企业直播等细分赛道，市场规模占比为36%。协同提效类、安全合规类产品市场规模占比分别为 14%与 8%。我们认为，商业增长类 SaaS 产品在业务垂直型赛道的较高占比体现出营销行业与 SaaS 行业的协同发展潜力。图表25.企业级 SaaS 业务细分赛道结构 资料来源：艾瑞咨询，中泰证券研究

65、所 从行业垂直型赛道看，2020 年行业垂直型 SaaS 市场规模约 247 亿元。其中，门店数字化趋势与企业对私域流量的重视使零售电商行业占比最高，达 29%。物流、酒旅和餐饮赛道受疫情冲击，占比靠后。由于 2022年疫情点多面广频发，延续对零售业转型需求的刺激与对物流、酒旅和餐饮赛道的负面影响，我们预计 2022 年企业级 SaaS 行业细分赛道结构将基本保持稳定，零售电商赛道在企业级 SaaS 行业细分赛道中的重要性将持续凸显。41%36%14%8%1%经营管理类 商业增长类 协同提效类 安全合规类 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度

66、报告公司深度报告 图表26.企业级 SaaS 行业细分赛道结构 资料来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 腾讯生态集中高密度流量，为企业级 SaaS 产品提供良好平台。根据 2022微信公开课，微信 DAU 已达 10.9 亿，微信小程序 DAU 则已超 4.5 亿。2021年微信小程序与公众号、视屏号、企业微信实现互联互通，在小程序内可以快速地跳转公众号、跳转视频号、添加企业微信，在微信内也能够便捷地通过生成链接实现社交转发分享。全服务场景的打通为第三方SaaS 服务商提供一体化运营方案，满足企业多样的场景营销、客户维系、经营管理、协同提效等需求提供了便利。根据 QuestMobile 数据，20

67、22年 1 月，微信小程序已成为购物、生活及办公等领域重要的流量渠道。我们认为，微信商业化生态的联通与完善有望进一步提升 B 端流量，增加对基于腾讯生态的第三方 SaaS 服务的需求。同时，在抖音、快手等流量平台建立闭环电商的背景下，微信开放平台属性的价值日趋凸显，微信公众号、小程序对私域流量导入与运营服务的价值难以被其他流量平台所替代。图表27.小程序与公众号、视频号、企业微信互联互通 资料来源：阿拉丁，中泰证券研究所 29%18%14%8%7%5%5%3%11%零售电商 房地产 医疗 物流 教育 餐饮 酒旅 工业 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2

68、1-公司深度报告公司深度报告 2.智慧零售智慧零售行业行业 近年来实物商品网上零售额增速较快，但线下零售占比仍大。2022 年 5月社会消费品零售总额累计值达17.17 万亿元，其中线下零售占比约 75%，线上零售占比约 25%。图表28.2022年2月-2022年5月社零总额与网上零售额累计值 图表29.2022年2月-2022年5月线下零售与网上零售占比 资料来源：国家统计局，中泰证券研究所 资料来源：国家统计局，中泰证券研究所 同时，线下零售存在诸多痛点，包括用户触点分散导致的获客难，用户的持续性互动、需求洞察能力不足导致的库存高，用户全景缺失、定向营销能力不足导致的留存低等。2020

69、年以来疫情的冲击进一步加速了线下零售企业数字化转型的觉醒。根据2021 中国品牌数字化实战研究报告，近 70%的中国零售企业已开始构建数字商业化业务。根据中商产业研究院与微盟研究院的数据，预计 2022 年智慧零售市场规模将达到 1.8万亿元，市场前景广阔。根据微盟研究院调研，近 80%的零售企业已经或计划启动私域布局，以完善渠道构建、增加私域触点。并且，超 40%的零售企业选择与 SaaS 服务商合作布局私域。由于软件开发具有较强的规模效应，相较于企业自有技术团队开发维护，或聘请外包团队定制智慧零售方案，专业 SaaS 服务商的高性价比对大多数零售企业是更经济、更高效的选择。74426 10

70、8659 138142 171689 16371 25257 32887 42718 12.3%8.8%5.2%5.6%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020000400006000080000000社会消费品零售总额累计值(亿元)实物商品网上零售额累计值(亿元)社会消费品零售总额累计增长(%)实物商品网上零售额累计增长(%)78%77%76%75%22%23%24%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年2月 2022年3月 2022年

71、4月 2022年5月 线下零售额累计占社零总额(%)网上零售额累计占社零总额(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表30.2017-2022 年中国智慧零售市场规模及预测（单位：亿元）资料来源：中商产业研究院，微盟研究院，中泰证券研究所 零售企业期望 SaaS 产品助力效率提升。根据微盟研究院调研，零售企业重视 SaaS 产品实现多系统集成的能力、产品迭代与响应企业创新的速度、赋能线下业务数字化的能力，以及提高转化效率、挖掘单客价值的能力。我们认为，零售企业数字化的需求对智慧零售解决方案的生态化一体化发展、SaaS 服务商的

72、客户成功服务体系提出了较高的要求。图表31.零售企业对 SaaS 产品的诉求 资料来源：微盟研究院，中泰证券研究所 五、财务数据分析五、财务数据分析 1.业绩总览业绩总览 公司 2021H2 实现营业收入 13.0 亿元(HoH-5.8%)，毛利润 7.5 亿元(HoH-2.1%)，归母净利润-2.3亿元(HoH+59.6%)，经调整净利润-5.6亿元(HoH 389 836 1,800 3,870 8,321 18,000 020004000600080004000000020020E2021E2022E80.0%75.0%7

73、2.5%62.5%60.0%50.0%50.0%47.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%能实现多系统集成 产品迭代快，相应企业创新 提供终端数字化解决方案 帮助挖掘单客潜力 功能丰富、性能稳定 助力用户转化及促活 助力用户全息洞察 数据驱动助力营销决策 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 -7151.1%)。公司 2021 年全年实现营业收入 25.9 亿元(YoY+36.4%)，毛利润 15.2亿元(YoY+51.3%)，归母净利润亿-7.8 元(YoY-32.

74、3%)，经调整净利润-5.7 亿元(YoY-626.5%)。图表32.2019H1-2021H2 公司分半年度营业收入情况图示（单位：亿元）图表33.2019-2021公司营业收入情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 2.分业务收入分业务收入 2021H2 公司订阅解决方案收入 6.4 亿元(HoH+16.1%)，占整体收入的比例为 49.0%。商家解决方案收入为 3.7 亿元(HoH-9.9%)，占比 28.3%。数字媒介收入为 3.0 亿元(HoH-30.4%)，占比 22.6%。2021 全年公司订阅解决方案收入 11.9 亿元(Y

75、oY+90.8%)，占整体收入的比例为 44.2%。商家解决方案收入为 7.8 亿元(YoY+47.5%)，占比 29.0%。数字媒介收入为 7.2 亿元(YoY-12.1%)，占比 26.8%。订阅解决方案收入：2021H2 公司直订阅解决方案收入 6.4 亿元(HoH+16.1%)，占整体收入的比例为 49.0%。2021 全年公司订阅解决方案收入11.9 亿元(YoY+90.8%)，占整体收入的比例为 44.2%。6.6 7.8 9.6 10.1 13.8 13.0 23.2%18.8%22.7%5.7%36.7%-5.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

76、024689H12019H22020H12020H22021H12021H2总营业收入（亿元）半年度环比HoH（%）14.4 19.7 26.9 66.1%37.0%36.4%0%10%20%30%40%50%60%70%0501920202021总营业收入（亿元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表34.2019H1-2021H2订阅解决方案情况图示（单位：亿元）图表35.2019-2021 公司订阅解决方案收入情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究

77、所 注：2019 年财报中的 SaaS 产品项目，对应 2020、2021年财报中的订阅解决方案 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 商家解决方案收入：2022Q1 公司商家解决方案收入为 3.7 亿元(HoH-9.9%)，占比 28.3%。2021 全年公司商家解决方案收入为 7.8 亿元(YoY+47.5%)，占比 29.0%。图表36.2019H1-2021H2 公司商家解决方案收入情况图示（单位：亿元）图表37.2019-2021 公司商家解决方案收入情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的精准营销项目，对应 2020、2021年财报中的商家解

78、决方案与数字媒介，因此 2019H1 商家解决方案收入由 2019H1精准营销收入乘以 2019年全年商家解决方案收入占精准营销收入之比推算而来 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 数字媒介收入：2022Q1 公司数字媒介收入为 3.0 亿元(HoH-30.4%)，占比 22.6%。2021 全年公司数字媒介收入为 7.2 亿元(YoY-12.1%)，占2.2 2.9 2.1 4.1 5.5 6.4 14.2%31.4%-26.4%93.6%33.9%16.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.02019H12019H22020H

79、12020H22021H12021H2订阅解决方案收入（亿元）半年度环比HoH（%）5.1 6.2 11.9 46.1%22.8%90.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680202021订阅解决方案收入（亿元）同比YoY（%）1.7 1.9 2.5 2.8 4.1 3.7 12.5%31.9%11.2%47.4%-9.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019H12019H22020H12020H22021H12021H2商家解决方案收入（亿元

80、）半年度环比HoH（%）3.6 5.3 7.8 47.4%47.5%47.36%47.38%47.40%47.42%47.44%47.46%47.48%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201920202021商家解决方案收入（亿元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 比 26.8%。图表38.2019H1-2021H2 公司分半年度数字媒介收入情况图示（单位：亿元）图表39.2019-2021 公司数字媒介收入情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报

81、中的精准营销项目，对应 2020、2021年财报中的商家解决方案与数字媒介，因此 2019H1数字媒介收入由2019H1精准营销收入乘以2019年全年数字媒介收入占精准营销收入之比推算而来 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 3.费用情况费用情况 费用情况：2021H2 公司销售费用率 69.0%（HoH+10pct），管理费用率38.2%（HoH+15.5pct）。2021 年公司销售费用率 63.8%（YoY+17.1pct），管理费用率 30.2%（YoY+17.1pct）。图表40.2019H1-2021H2 公司主要费用情况图示（单位：%）资料来源：公司公告，中泰证券研究所-40.0

82、%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.01.02.03.04.05.06.0数字媒介收入（亿元）半年度环比HoH（%）5.7 8.2 7.2 43.2%-12.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201920202021数字媒介收入（亿元）同比YoY（%）49.2%50.5%40.4%52.6%59.0%69.0%9.5%8.6%8.8%17.5%22.7%38.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019H12019H22020H1

83、2020H22021H12021H2销售费用率 管理费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表41.2019-2021 公司主要费用情况图示（单位：%）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 4.利润率情况利润率情况 利润率情况：2021 年毛利润 15.2 亿元（YoY+51.3%），毛利率为 56.5%；21H2 毛利润 7.5 亿元（HoH-2.1%）,毛利率为 57.6%。2021 年归母净利润-7.8 亿元(YoY-32.3%)，净利率-29.0%；21H2 归母净利润-2.3 亿元(HoH+59.6%)，净利率-17

84、.7%。2021 年经调整净利润-5.7 亿元(YoY-626.5%)，21H2 经调整净利润为-5.6 亿元（HoH-7151.1%）。图表42.2019H1-2021H2公司分半年度毛利润情况图示（单位：亿元）图表43.2019-2021 公司毛利润情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 49.9%46.7%63.8%9.0%13.2%30.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201920202021销售费用率 管理费用率 3.7 4.3 4.2 5.8 7.7 7.5 27.4%18.2%

85、-2.4%37.9%31.9%-2.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019H12019H22020H12020H22021H12021H2毛利润（亿元）半年度环比HoH（%）8.0 10.0 15.2 54.0%25.8%51.3%0%10%20%30%40%50%60%02468920202021毛利润（亿元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表44.2019H1-2021H2公司分半年度经调整净利

86、润情图示（单位：亿元）图表45.2019-2021 公司经调整净利润情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表46.2019H1-2021H2公司分半年度归母净利润情图示（单位：亿元）图表47.2019-2021 公司归母净利润情况图示（单位：亿元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 六、经营数据分析六、经营数据分析 1.订阅解决方案业务订阅解决方案业务 新增付费商户数：2021H2 公司订阅解决方案新增付费商户数量为 12,914家（HoH-12.6%）,2021 年公司订阅解决方案新增付费商户数量为

87、 27,690家（YoY-26.2%）。0.3 0.5 1.1-0.1-0.1-5.6 31.5%62.2%140.0%-106.4%5.5%-7151.1%-8000%-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0经调整净利润（亿元）半年度环比HoH（%）0.8 1.1-5.7 52.1%39.0%-626.5%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0201920202

88、021经调整净利润（亿元）同比YoY（%）2.9 0.2-5.4-6.1-5.6-2.3-161.1%-92.0%-2461.9%12.7%-9.0%59.6%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0归母净利润（亿元）半年度环比HoH（%）14.4 19.7 26.9 66.1%37.0%36.4%0%10%20%30%40%50%60%70%0501920202021总营业收入（亿元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

89、文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表48.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案新增付费商户数量情况图示（单位：家）图表49.2019-2021 公司订阅解决方案新增付费商户数量情况图示（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的 SaaS 产品项目，对应 2020、2021年财报中的订阅解决方案 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 付费商户数：2021H2 公司订阅解决方案付费商户数量为 103,759 家（HoH+1.9%）,2021 年公司订阅解决方案付费商户数量为 102,813 家（YoY+4.9%）。图表50.2019H1-

90、2021H2 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）图表51.2019-2021 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的 SaaS 产品项目，对应 2020、2021年财报中的订阅解决方案 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 用户流失率：2021H2 公司订阅解决方案用户流失率为 12.2%（HoH+1.1 pct）,2021 年公司订阅解决方案用户流失率为 23.3%（YoY-2.8 pct）。18136 15726 21780 14776 12914 15323 64%-13%38%-32%-13%-40%-2

91、0%0%20%40%60%80%05000000025000订阅解决方案新增付费商户数量（家）半年度环比HoH（%）29,223 37,506 27,690 8.3%28.3%-26.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000000025000300003500040000201920202021订阅解决方案新增付费商户数量（家）同比YoY（%）70,006 89,086 88,463 107,541 101,867 103,759 -4%27%-1%22%-5%2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200

92、004000060000800000订阅解决方案付费商户数量（亿元）半年度环比HoH（%）79,546 98,002 102,813 23.0%23.2%4.9%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800000201920202021订阅解决方案付费商户数量（家）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表52.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案用户流失率情况图示（单位：%）图表53.2019-2021 公司订阅解决方案用户流失率情况图示

93、（单位：%）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的 SaaS 产品项目，对应 2020、2021年财报中的订阅解决方案 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 每用户平均收入：2021H2 公司订阅解决方案每用户平均收入为 6,151 元（HoH+14.0%）,2021 年公司订阅解决方案每用户平均收入为 11,553 元（YoY+57.7%）。图表54.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）图表55.2019-2021 公司订阅解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的 Sa

94、aS 产品项目，对应 2020、2021年财报中的订阅解决方案 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 2.商家解决方案业务商家解决方案业务 8.9%13.3%10.6%15.5%11.1%12.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2订阅解决方案用户流失率（%）22.2%26.1%23.3%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%201920202021订阅解决方案用户流失率（%）3,129 3,232 3,447 3,8

95、16 5,395 6,151 19%3%7%11%41%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%004000500060007000订阅解决方案每用户平均收入（元）半年度环比HoH（%）6,373 7,326 11,553 13.1%15.0%57.7%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080004000201920202021订阅解决方案每用户平均收入（元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 付费商户数：2021

96、H2 公司商家解决方案付费商户数量为 30,425 家（HoH+10.7%）,2021 年公司商家解决方案付费商户数量为 57,909 家（YoY+26.7%）。图表56.2019H1-2021H2 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）图表57.2019-2021 公司订阅解决方案付费商户数量情况图示（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的精准营销项目，对应 2020、2021年财报中的商家解决方案与数字媒介，因此 2019H1商家解决方案付费商户数量由 2019H1 精准营销广告主数量乘以 2019 年全年商家解决方案付费收入数量占精准营销广告主数

97、量之比推算而来 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 每用户平均收入：2021H2 公司商家解决方案每用户平均收入为 12,138元（HoH-18.6%）,2021 年公司商家解决方案每用户平均收入为 13,454元（YoY+16.4%）。图表58.2019H1-2021H2 公司商家解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）图表59.2019-2021 公司商家解决方案每用户平均收入情况图示（单位：元）18,573 13,885 24,606 21,092 27,484 30,425 -25%77%-14%30%11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015

98、00020000250003000035000商家解决方案付费商户数量（家）半年度环比HoH（%）32,458 45,698 57,909 40.8%26.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0000040000500006000070000201920202021商家解决方案付费商户数量（家）同比YoY（%）9,082 13,664 10,168 13,185 14,909 12,138 50%-26%30%13%-19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060

99、008000400016000商家解决方案每用户平均收入（元）半年度环比HoH（%）11,043 11,560 13,454 4.7%16.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%020004000600080004000202021商家解决方案每用户平均收入（元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 3.数字媒介业务数字媒介业

100、务 广告主数量：2021H2 数字媒介广告主数量为 2,345 家（HoH+5.2%）,2021年公司数字媒介广告主数量为 2,287 家（YoY-8.7%）。图表60.2019H1-2021H2 公司数字媒介广告主数量情况图示（单位：家）图表61.2019-2021 公司数字媒介广告主数量情况图示（单位：家）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2019 年财报中的精准营销项目，对应 2020、2021年财报中的商家解决方案与数字媒介，因此 2019H1数字媒介广告主数量由 2019H1 精准营销广告主数量乘以 2019 年全年数字媒介广告主数量占精准营销广告主数量之比推算而来 资料来源：

101、公司公告，中泰证券研究所 每广告主平均开支：2021H2 公司数字媒介每广告主平均开支为 143,496元（HoH-35.3%）,2021 年公司数字媒介每广告主平均开支为 363,346元（YoY-0.6%）。964 2,404 1,478 3,530 2,229 2,345 149.5%-38.5%138.8%-36.9%5.2%-50%0%50%100%150%200%050002500300035004000数字媒介广告主数量（家）半年度环比HoH（%）1,684 2,504 2,287 48.7%-8.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30

102、.0%40.0%50.0%60.0%0500025003000201920202021数字媒介广告主数量（家）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 图表62.2019H1-2021H2 公司数字媒介每广告主平均开支情况图示（单位：元）图表63.2019-2021 公司数字媒介每广告主平均开支情况图示（单位：元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 每用户平均收入：2021H2 公司数字媒介每用户平均收入为 125,842 元（HoH-33.8%）,2021 年公

103、司数字媒介每用户平均收入为 314,288 元（YoY-3.81%）。图表64.2019H1-2021H2 公司数字媒介每用户平均收入情况图示（单位：元）图表65.2019-2021 公司数字媒介每用户平均收入情况图示（单位：元）资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 七、盈利预测假设及逻辑七、盈利预测假设及逻辑 公司的营业收入分为两大块：数字商业和数字媒介。2021 年营业总收入中，来自于数字商业的营业收入占总营收的 73%，来自于数字媒介的营业收入占总营收的 27%。2021 年数字商业营业收入中，来自订阅解决方案业务的营业收入占数字商业营业收入的 60%，

104、来自商业解决方案的营业收入占数字商业的 40%。369,110 104,801 221,837 143,496 -71.6%111.7%-35.3%-100%-50%0%50%100%150%05000002000002500003000003500004000002020H12020H22021H12021H2数字媒介每广告主平均开支（元）半年度环比HoH（%）399,399 365,612 363,346 -8.5%-0.6%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%34000035000036000037000

105、03800003900004000004202021数字媒介每广告主平均开支（元）同比YoY（%）279,072 125,803 334,794 91,615 190,089 125,842 -54.9%166.1%-72.6%107.5%-33.8%-100%-50%0%50%100%150%200%0500000200000250000300000350000400000数字媒介每用户平均收入（元）半年度环比HoH（%）339,300 326,741 314,288 -3.70%-3.81%-3.82%-3.80%-3.78%-3.76%-3.7

106、4%-3.72%-3.70%-3.68%-3.66%-3.64%3000003050003320000325000330000335000340000345000201920202021数字媒介每用户平均收入（元）同比YoY（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 我们预计，随着微商城的全渠道布局能力进一步提升、微盟智慧零售逐渐成为集团型零售企业的首选服务商、智慧餐饮板块的“三点一体、全域运营”技术和运营体系布局的进一步完善，以及智慧酒旅板块私域流量的持续增长，公司生态化、大客化战略将持续提升公司的全链路数字

107、化商业力，提升公司订阅解决方案业务在大客市场的影响力，推动订阅解决方案业务实现量价齐升。但由于宏观经济和疫情对电商零售、餐饮、酒旅行业的负面冲击，订阅解决方案付费商户数量与每用户平均收入的增速将在 2022 年放缓，并在 2023-2024 年有所回升。我们预计 2022 年-2024 年订阅解决方案收入的同比增速分别为 15%/33%/28%，对应订阅解决方案收入分别为 13.69/18.14/23.24 亿元。于 2022 年 3 月正式公测的WOS 商业操作系统将完善业务创新的生态系统、集成公司 SaaS 产品和服务、并提供一个研发效率高的 PaaS 平台，在长期将推动企业从 SaaS

108、工具厂商向平台型和生态型企业战略转型，助力订阅解决方案业务的长期持续发展。我们预计，2022 年 TSO 全链路营销策略将持续推进，进一步整合精准营销和数字化运营能力，深化全链路营销服务布局，实现商家解决方案付费商户数量和每用户平均收入的双增长。我们预计 2022 年-2024 年商家解决方案收入的同比增速分别为 22%/25%/23%，对应商家解决方案收入分别为 9.51/11.92/14.68 亿元。2021 年公司调整整体战略，数字媒介业务不再是公司战略重点。加之宏观经济和疫情的负面影响在 2022H1 导致平台电商、快消品、金融、教育等重要广告主行业投放低迷，对线上营销行业造成了负面冲

109、击，我们预计 2022 年数字媒介业务的广告主数量与每用户平均收入将延续 2021 年的下降态势。我们预计 2022 年-2024 年数字媒介收入的同比变化率分别为-25%/-11%/-7%，对应数字媒介收入分别为 5.38/4.80/4.47 亿元。长期来看，随着企业进一步向平台型和生态型企业战略转型，数字商业收入占比将进一步提升，数字媒介收入占比将进一步下降。图表72.营收拆分与假设 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 八、估值讨论与投资建议八、估值讨论与投资建议 基于以上分析，我们预计，我们预计，公司 2022-2024 年营业总收入分别为 28.58/34.86/42.39 亿元，同比

110、增长分别为 6.4%/22.0%/21.6%，对单位：百万人民币单位：百万人民币2019A2020A2021A2022E 2023E2024E营业总收入1,437 1,969 2,686 2,858 3,486 4,239 Y oY(%)37%36%6%22%22%数字商业865 1,151 1,967 2,320 3,006 3,792 Y oY(%)33%71%18%30%26%订阅解决方案507 622 1,188 1,369 1,814 2,324 Y oY(%)23%91%15%33%28%商家解决方案358 528 779 951 1,192 1,468 Y oY(%)47%47%

111、22%25%23%数字媒介571 818 719 538 480 447 Y oY(%)43%-12%-25%-11%-7%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 应归母净利润分别为-5.23/-1.02/1.96 亿元。我们采用分部估值法（SOTP）对微盟进行估值。对于订阅解决方案业务和数字媒介业务，我们采用 P/S 估值法进行估值，我们预计 2022 年订阅解决方案业务与数字媒介业务的收入分别为 13.69/5.38 亿元，分别给予2022 年 10X/4X PS，对应 2022 年分项估值分别为 136.90/21.52 亿元。

112、对于商家解决方案，由于该业务已经较为稳定地实现了利润，因此我们采取 P/E 估值法进行估值。我们预计 2022 年商家解决方案净利润为 1.53亿，给予 2022 年 28X PE，对应分项估值为 42.98 亿元。综上合计，我们给予微盟 2022 年目标市值 201.4 亿元，给予“买入”评级。图表73.微盟 SOTP 估值表 资料来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所 九、风险提示九、风险提示 1）大客化战略推进不及预期的风险：若公司的大客市场渗透率提升速度不及预期，或大客在短期订购公司服务后选择自建 SaaS,公司各项业务将受到长期负面影响。2）行业竞争激烈的风险：目前公司在

113、 SaaS 行业具有一定优势，但如果未来更多的竞争对手加入该行业，SaaS 行业的竞争格局可能趋于恶化，对公司的获客、留客与 ARPU 的提升造成负面影响。3）与腾讯合作关系弱化的风险：公司作为深耕微信生态的 SaaS 服务商，其三大主营业务都与腾讯进行密切合作，若公司无法继续保持与腾讯的战略合作关系，公司的各项业务表现将不及预期。4）宏观经济波动的风险：较大比重的公司收入来自于精准营销业务，若宏观经济复苏不及预期，广告主削减营销预算，公司商家解决方案收入与数字媒介收入将面临下行风险，公司短期业绩表现将受冲击。5）研报使用的信息数据更新不及时的风险：研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若

114、信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。业务模块业务模块估值方式估值方式收入（亿人民币）（收入（亿人民币）（FY2022E）净利润率（净利润率（FY2022E）净利润（净利润（FY2022E）PS（FY2022E）PE（FY2022E）估值（亿人民币）估值（亿人民币）占总估值比例占总估值比例数字商业订阅解决方案P/S13.6910136.9068%数字商业商家解决方案P/E9.5116.14%1.532842.9821%数字媒介P/S5.38421.5211%合计201.40 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 7

115、 7.公司财务预测公司财务预测 损益表损益表 单位：百万人民币 现金流量表现金流量表 单位：百万人民币 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2685.7 2857.8 3486.3 4238.5 税前利润-783.0-522.9-102.0 196.5 营业成本 1169.2 1155.9 1242.4 1379.2 折旧与摊销 266.8 86.9 106.0 129.6 经营费用 2526.9 1797.7 2032.1 2447.0 净利息费用 72.8 22.0 12.7 17

116、.8 息税折旧前利润息税折旧前利润 -923.5-8.9 317.7 541.9 运营资本变动-212.5-558.6-95.6-111.0 折旧及摊销 266.8 86.9 106.0 129.6 其他经营现金流 53.6 93.0 78.1 78.1 经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)-1190.3-95.8 211.7 412.3 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 -675.2-901.6-13.5 293.1 净利息收入/(费用)-72.8-22.0-12.7-17.8 投资减少/增加-812.3-1020.0-1330.0-1640.0 其他收益/(损失)34.9 0.

117、0 0.0 0.0 其他投资现金流-43.2-142.5 357.5 429.9 税前利润税前利润 -844.3-517.8-101.0 194.5 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流 -1232.4-1592.5-1512.5-1860.1 所得税 8.9 5.2 1.0-1.9 净增股本 1530.1 0.0 0.0 0.0 GAAPGAAP 净利润净利润 -853.2-522.9-102.0 196.5 净增债务 2116.8 1969.4 1477.0 1107.8 少数股东损益-70.2 0.0 0.0 0.0 支付股息 0.0 93.0 78.1 78.1 归母净利润归母净利

118、润 -783.0-522.9-102.0 196.5 其他融资现金流 291.9 93.0 78.1 78.1 每股收益(人民币)-0.3-0.2 0.0 0.1 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 3938.8 1969.4 1477.0 1107.8 现金变动 1985.1-524.7-48.9-459.3 资产负债表资产负债表 单位：百万人民币 期初现金 1824.0 3809.1 3284.4 3235.4 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 公司自由现金流-1330.8 526.8-1504.7-932.3 现金及现金等价物 3809.1 3284.

119、4 3235.4 2776.2 权益自由现金流 786.0 2496.2-27.7 175.5 应收账款 361.5 357.2 387.4 423.9 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 主要比率主要比率 其他流动资产 115.2 142.9 174.3 211.9 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产总计流动资产总计 6517.6 6944.1 8100.9 9135.5 盈利能力盈利能力 固定资产 88.0 113.8 148.5 191.5 息税折旧前利润率(%)-34.4%-0.3%9.1%12.8%无形资产 1496.4 1813.6 2212

120、.9 2690.2 息税前利润率(%)-44.3%-3.4%6.1%9.7%其他非流动资产 177.7 195.5 215.0 236.5 税前利润率(%)-31.4%-18.1%-2.9%4.6%非流动资产合计非流动资产合计 2919.0 3799.8 4883.3 6165.3 净利率(%)-29.2%-18.3%-2.9%4.6%总资产总资产 9436.6 10744.0 12984.3 15300.7 流动性流动性 应付账款 134.3 132.9 142.8 158.5 流动比率(倍)2.3 1.5 1.2 1.0 短期债务 745.0 0.0 0.0 0.0 利息覆盖率(倍)16.

121、3 4.4 -16.7 -23.2 其他流动负债 1839.4 1714.7 2091.8 2543.1 净权益负债率(%)-35.7%-46.7%-46.6%-32.1%流动负债总计流动负债总计 2792.9 4536.5 6783.3 8798.2 速动比率(倍)2.3 1.5 1.2 1.0 长期借款 1561.5 1561.5 1561.5 1561.5 估值估值 其他长期负债 868.3 955.1 1050.6 1155.7 市盈率(倍)-14.9 -22.3 -114.5 59.4 股本 1.7 1.7 1.7 1.7 周转率周转率 储备 4074.0 3551.1 3449.1

122、 3645.6 应收账款周转天数 48.5 45.0 40.0 36.0 股东权益股东权益 4213.8 3690.9 3588.9 3785.4 应付账款周转天数 41.4 41.4 41.4 41.4 少数股东权益 150.3 150.3 150.3 150.3 回报率回报率 总负债及权益总负债及权益 9436.6 10744.0 12984.3 15300.7 净资产收益率(%)-19.3%-14.8%-3.0%5.4%每股净资产(人民币)1.7 1.4 1.4 1.5 资产收益率(%)-8.3%-4.9%-0.8%1.3%每股有形资产(人民币)3.5 4.5 5.8 7.5 已运用资本

123、收益率(%)-17.9%-1.5%3.4%6.3%来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 8 8.分析师声明分析师声明 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内

124、对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证

125、券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及

126、推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。