1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 软件软件能力为根基，能力为根基，座舱座舱智能化智能化新领军新领军 东软集团（600718.SH）投资价值分析报告2022.7.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 东软集团随着自身汽车业务由东软集团随着自身汽车业务由 Tier2 软件供应商向软件供应商向 Tier1 软硬一体化的供应商软硬一体化的供应商转型成功转型成功，在智能座

2、舱、在智能座舱、5G T-Box 等赛道取得产品与订单优势。我们认为公等赛道取得产品与订单优势。我们认为公司的主要改善来自于三个维度：司的主要改善来自于三个维度：1）汽车电子板块自主品牌订单加速，驱动公）汽车电子板块自主品牌订单加速，驱动公司营收侧增长；司营收侧增长；2）东软睿驰在技术能力上具备稀缺性，有望与母公司业务形）东软睿驰在技术能力上具备稀缺性，有望与母公司业务形成联动；成联动；3）各孵化子公司脱表、上市接近完成，有望使得优质资产迎来价值）各孵化子公司脱表、上市接近完成，有望使得优质资产迎来价值重估。重估。参考可比公司平均估值水平，参考可比公司平均估值水平，我们给予公司我们给予公司 2

3、022 年年 37 倍倍 PE，对应目对应目标价标价 12.5 元，元，首次覆盖，给予“增持首次覆盖，给予“增持”评级。”评级。 抓住产业变革机会，转型抓住产业变革机会，转型 Tier1 供应商供应商。公司在汽车电子电气架构变革中，成功从 Tier2 软件开发商转型为兼备软硬件能力的 Tier1 供应商。 随着软硬件解耦，软件成为定义整车功能的关键的时代中，东软的软件开发能力帮助公司抓住机会，构建软硬件一体的服务能力和丰富的产品线。根据高工智能汽车研究院的数据，公司在 2020 年智能网联座舱一级供应商前装市场份额第二，达到10.32%，2021 年 T-BOX 产品的搭载量达到 95.23

4、万台，市场份额排名第二，占 8.47%；东软睿驰在商用车智能驾驶以及智能汽车基础软件国产供应商中均为综合排名第一；公司在各个赛道的竞争优势不仅体现了自身的软件能力，也体现了自身深耕行业 30 年的客户资源优势。 智能网联化加速智能网联化加速，公司核心，公司核心受受益。益。预计座舱智能化作为消费者感知的首要环节将加速渗透。根据 IHS Markit 数据，到 2025 年，中国智能座舱的新车渗透率将从 2020 年的 48.8%提升至 75.9%，远高于全球平均值。继手机之后，汽车成为下一代移动互联网入口。根据前瞻产业研究院预测，到 2025 年，车联网市场规模将达到 6140 亿元，对应 20

5、20-2025 年平均复合增速将达到 30.26%。从 2020年底到 2022Q1，由于疫情原因，全球汽车产业陷入缺芯状态，导致汽车智能网联化进程减速。但我们认为伴随着疫情结束，芯片代工商的产能恢复，智能网联汽车出货量将会在 2022 年底-2023 年明显上升。 公司在 T-Box 前装市场和智能座舱市场双赛道份额领先，随着在手订单不断兑现，预计将在新一轮增长中核心受益。 医疗医保信息化龙头医疗医保信息化龙头，创新业务子公司经营状况改善创新业务子公司经营状况改善。据 IDC 测算，2021 年中国医疗行业 IT 支出为 494 亿元，并会在 2026 年达到 920.7 亿元。2020 年

6、，东软在医院核心管理系统和电子病历的市占率分别为 9.7%和 9.3%，分别为该市场的第二和第四。 同时， 东软集团在中国医疗保障信息系统市占率第一， 为 27.9%，持续保持自身的领先优势。在“十四五”阶段，东软有望凭借自身在医疗医保信息化市场的领先地位而持续受益。2021 年，东软医疗归母净利润同比上升615.1%至 3.09 亿；望海康信的归母净利润从-1.92 亿升至-1.28 亿；东软熙康由于处于变现初期，仍需战略投入，其归母净利润从-2.24 亿降至-3.34 亿。但总体来看，三家医疗创新子公司经营情况明显改善。 风险因素：风险因素：全球疫情反复下汽车芯片产能不足的风险；汽车智能网

7、联化趋势不及预期；国内局部疫情影响医疗服务交付，收入不及预期；人民币升值对海外业务带来的汇率风险；创新业务子公司上市存在失败或推迟的风险。 投资建议：投资建议： 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为101.1/118.8/138.7亿元，归属于母公司股东的净利润分别为 4.2/5.4/6.6 亿元，对应 EPS 预测分别为0.34/0.44/0.53 元。采用 PE 估值法，结合公司各业务占到营收比重，我们选取以下公司作为可比公司：汽车座舱智能化相关公司中科创达、德赛西威、华阳集团；医疗信息化相关公司卫宁健康、创业汇康、久远银海，以及行业信息化软件外包厂商中国软件国际、软通动力。基于

8、 Wind 一致预期，当前上述可比公司 2022 年预测 PE 为 37 倍。我们给予公司 2022 年 37 倍 PE，对应目标市值为 155 亿，对应目标价为 12.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 东软集团东软集团 600718.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 11.00元 目标价 12.50元 总股本 1,242百万股 流通股本 1,203百万股 总市值 137亿元 近三月日均成交额 179百万元 52周最高/最低价 15.86/8.8元 近1月绝对涨幅 2.33% 近6月绝对涨幅 -28.34% 近12月绝对涨幅 15.18% 东软集团（东软集团（600718.

9、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,622 8,735 10,107 11,876 13,872 营业收入增长率 YoY -8.9% 14.6% 15.7% 17.5% 16.8% 净利润(百万元) 131 1,173 420 544 662 净利润增长率 YoY 252.8% 794.4% -64.2% 29.6% 21.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.94 0.34 0.44 0.53 毛利率 26.2% 26

10、.2% 26.3% 26.4% 26.4% 净资产收益率 ROE 1.6% 12.2% 4.2% 5.2% 6.0% 每股净资产（元） 6.73 7.71 7.99 8.41 8.91 PE 96.0 11.2 31.1 24.0 19.9 PB 1.6 1.4 1.3 1.3 1.2 PS 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 EV/EBITDA 22.8 8.1 15.3 12.8 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 18 日收盘价 rUdYuWfWhZgYhUoYdUrQbRdN7NpNqQmOoMeRoOqPkPoPvM7NnMrRMY

11、tRnOuOpOpQ 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 东软集团：软件能力为底座，汽车智能化驱动发展东软集团：软件能力为底座，汽车智能化驱动发展 . 6 历史沿革：三十年深耕软件，以汽车与医疗为核心迈向多元发展 . 6 汽车业务驱动业绩较快增长，公司费用率稳中有降 . 8 汽车业务：智能化浪潮驱动，公司立足软件能力汽车业务：智能化浪潮驱动，公司立足软件能力 . 10 行业概况：汽车电子电气架构变革，拉动汽车软件市场快速发展 . 10 公司优势：全方位服务能力，从 Tier2 转型 Tie

12、r1 . 14 东软睿驰：布局 ADAS 与汽车基础软件层核心技术，与母公司深入协同 . 19 行业比较：行业增速领先，规模迅速扩展 . 21 行业信息化：医疗医保行业信息化：医疗医保 IT 龙头，传统业务平稳发展龙头，传统业务平稳发展 . 22 核心业务：医保信息化龙头，医疗+医保信息化政策推动下核心受益 . 22 创新业务：医疗创新子公司经营状况改善，东软医疗+熙康赴港 IPO . 25 其他业务：智慧城市与企业服务业务平稳发展. 30 风险因素风险因素 . 31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 32 盈利预测. 32 估值评级. 33 东软集团（东软集团（600718.SH）投

13、资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：东软集团发展沿革 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司营业收入（2017-2022Q1） . 8 图 4：公司归属母公司股东净利润（2017-2022Q1） . 8 图 5：公司主营业务营收 （2017-2021） . 9 图 6：公司主营业务毛利率（2017-2021） . 9 图 7：2017 年公司主营业务收入结构 . 9 图 8：2021 年公司主营业务收入结构 . 9 图 9：公司各项费用率 . 10 图 10：公司与可比公司研发投入占总营收比重 . 10

14、 图 11：中国汽车销量趋势 . 10 图 12：中国新能源汽车销量趋势 . 10 图 13：汽车电子电气架构转变趋势示意图（硬件维度） . 11 图 14：汽车电子电气架构转变趋势示意图（软件维度） . 11 图 15：全球软件市场规模及发展趋势 . 12 图 16：汽车单一车型代码量及发展趋势 . 12 图 17：中国智能座舱市场规模及发展趋势 . 13 图 18：智能座舱新车渗透率及发展趋势 . 13 图 19：中国车联网市场规模及发展趋势 . 13 图 20：国内新车前装搭载 T-Box 上险量发展趋势 . 13 图 21：公司部分客户 . 15 图 22：汽车产业链变革 . 15 图

15、 23：东软与东软睿驰汽车领域主要业务 . 16 图 24：东软智能座舱整体系统架构 . 16 图 25：2020 年中国市场乘用车智能联网座舱域控制器一级供应商前装市场份额 . 17 图 26：2020 年中国市场新车信息娱乐系统（十英寸及以上）前装搭载市场份额 . 17 图 27：东软车载通讯模块 T-BOX 架构 . 18 图 28：2021 中国市场乘用车前装（国产）T-BOX 搭载市场份额 . 18 图 29：东软睿驰基础软件解决方案架构 . 20 图 30：东软与可比公司的汽车电子业务营收 . 21 图 31：东软与可比公司的汽车电子业务营收年复合增长率 . 21 图 32：202

16、1-2026 中国医疗行业 IT 支出. 23 图 33：2021-2026 中国医疗软件解决方案市场规模 . 23 图 34：2020-2025 中国电子病历系统解决方案市场规模 . 23 图 35：2020 中国电子病历系统解决方案市场份额 . 23 图 36：2020-2025 中国医院核心系统市场规模 . 24 图 37：2020 中国医院核心管理系统市场份额 . 24 图 38：2019-2025 中国医疗保障 IT 支出. 24 图 39：2020 年中国医疗保障信息系统市场份额 . 25 图 40：东软医疗目前业务线 . 25 图 41：东软医疗营业收入（2018-2021） .

17、 26 图 42：东软医疗归属母公司股东的净利润（2018-2021） . 26 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 35：东软医疗营收构成 . 26 图 44：中国医学影像设备市场规模 . 27 图 45：中国医疗影像数据服务市场规模 . 27 图 46：东软熙康营业收入（2018-2021） . 28 图 47：东软熙康母公司综合收益总额（2018-2021） . 28 图 48：东软熙康非日常业务开支（2019-2021） . 28 图 49：东软熙康经调整净亏损（2019-2021） .

18、 28 图 50：东软熙康三费率（含股权激励成本） . 29 图 51：东软熙康三费率（去除股权激励成本） . 29 图 52：东软熙康医疗网络内医院资源（2019-2021） . 29 图 53：东软熙康医疗网络内医疗机构资源（2019-2021） . 29 图 54：望海康信营业收入（2018-2021） . 30 图 55：望海康信归属母公司股东的净利润（2018-2021） . 30 图 56：智慧城市解决方案 . 30 图 57：东软数据中台 . 31 表格目录表格目录 表 1：东软集团主要子公司（截至 2021 年） . 7 表 2：智能网联汽车相关政策 . 14 表 3：2021

19、 年度商用车智能驾驶（国产）供应商市场竞争力 TOP10 榜单 . 19 表 4：2022 年中国本土基础软件供应商市场竞争力 TOP10 榜单 . 20 表 5：东软集团及东软睿驰与可比公司产品对比 . 21 表 6：东软集团及东软睿驰与可比公司客户对比 . 22 表 7：2021 年 CT 品牌销售数量排行榜及对应产生营收 . 27 表 8：2020-2024 年东软各细分业务营收增长及预测情况 . 32 表 9：可比公司 P/E . 33 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 东软集团：软件能力

20、为底座，汽车智能化驱动发展东软集团：软件能力为底座，汽车智能化驱动发展 历史沿革：三十年深耕软件，以汽车与医疗为核心迈向多元发展历史沿革：三十年深耕软件，以汽车与医疗为核心迈向多元发展 东软集团是行业领先的全球化信息技术、 产品和解决方案公司。 公司成立于 1991 年，前身为东北大学下属的沈阳东大开发软件系统股份有限公司和沈阳东大阿尔派软件有限公司。公司于 1996 年上市，是中国第一家上市的软件公司，业务覆盖日本、美国、欧洲等多个国家和地区。公司自成立以来积极探索软件技术的创新与应用，赋能全球数万家大中型客户实现信息化、数字化、智能化发展。 图 1：东软集团发展沿革 资料来源：公司官网，公

21、司年报，中信证券研究部 公司以软件技术为核心，业务主要包括智能汽车互联、医疗健康与社会保障、智慧城市以及企业互联与其他等四大方向。智能汽车业务上智能汽车业务上，通过三十年的积累与发展，公司建立了与国内外诸多车厂的长期合作，产品覆盖 60 多个国家和地区，并构建了以中国、德国、美国、日本、马来西亚为中心的全球产品研发与交付网络；医疗健康业务上医疗健康业务上，公司拥有 600 余家三级医院客户、2,700 余家医疗机构客户，并以云 HIS 产品覆盖全国 50,000余家各类基层医疗卫生机构，全面助力医疗健康领域的数字化新基建；智慧城市业务上智慧城市业务上，公司已签订智慧城市战略协议 50 余个，构

22、建了覆盖政府、企业、社区、家庭和个人的产业集群。企业互联业务上，企业互联业务上，公司打造了覆盖智能商务、智能监管、智能制造的智能化管理体系，以信息技术服务于政府与企业数字化转型及产业优化升级。 股权结构进一步稳定，利于公司长期发展股权结构进一步稳定，利于公司长期发展；公司目前股权结构相对分散，不存在实际控制人。公司目前第一大股东为大连东软控股有限公司，截至到 2021 年年底，持股比例约为 14.02%。其中大连东软控股有限公司的第一大股东康睿道管理咨询为管理层持股平台。同时据公司 2021 年 11 月公告，公司第二大股东东大产业集团所属东北大学，根据国家推动高等学校所属企业体制改革的指导意

23、见，决定将进一步减持持有的东软集团股份到5%以下，目前此项减持计划正在实施中。预计当减持完毕后，公司的股权结构将进一步稳定，有利于公司未来管理以及长期发展。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构 资料来源：公司年报，wind，中信证券研究部 截止到 2021 年，公司共有 75 家参股公司，其中有 59 家直接控股子公司和 16 家直接持股联营公司及其他被投资单位。这其中包括东软医疗、东软熙康、望海康信、东软睿驰、融盛财险等创新业务公司。 表 1：东软集团主要子公司（截至 202

24、1 年） 子公司名称子公司名称 主营业务主营业务 直接持股比直接持股比例（例（%） 2021 年 营年 营业收入 （亿）业收入 （亿） 2021 年 净年 净利润（亿）利润（亿） 东软医疗 公司定位于以影像设备为基础的临床诊断和治疗全面解决方案提供商。公司目前拥有 CT、MRI、DSA、XR、PET/CT、RT、US、IVD、MDaaS九大产品线。 30 28.2 3.1 东软熙康 公司致力于构造专业的云医院平台，业务主要包括云医院平台服务、云医疗健康服务、智能医疗健康产品。 28 6.1 -3.0 望海康信 公司致力于医院精益运营信息技术与数据服务，在医院资源规划 HRP、医院成本一体化、医

25、疗卫生资源监管等领域一直保持优势地位。 32 4.6 -1.3 东软睿驰 公司致力于提供下一代汽车平台与关键技术，在汽车基础软件产品 NeuSAR、辅助驾驶和自动驾驶系统、车云一体软件及服务、新能源汽车 EV动力系统的控制器及软件、能量及热管理系统、共享出行服务平台等领域， 为整车企业提供产品、技术、服务及整体解决方案。 32 5.9 -2.4 融盛财产保险 公司经营业务包括机动车保险、企业/家庭财产保险及工程保险、责任保险、船舶/货运保险、短期健康/意外伤害保险等 33 3.1 -0.5 资料来源：公司年报，公司官网，中信证券研究部 公司创新业务逐步公司创新业务逐步出出表表，开始独立上市计划

26、。，开始独立上市计划。其中东软医疗与东软熙康于 2016 年 7月出表，望海康信于 2017 年 12 月出表，以及东软睿驰于 2021 年 10 月出表。其中东软医疗和东软熙康目前已再次向港交所递交招股书，望海康信进入上市辅导阶段。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 汽车业务驱动业绩较快增长，公司费用率稳中有降汽车业务驱动业绩较快增长，公司费用率稳中有降 汽车业务利好兑现，公司营收体现增长。汽车业务利好兑现，公司营收体现增长。随着国内局部疫情影响减弱，汽车智能化推进拉升公司汽车业务，公司主营业务

27、收入与利润均呈现增长态势。公司 2021 年营业收入同比增长 14.6%至 85.35 亿元；2021 年归母净利润为 11.73 亿元，同比增长 794.35%；2021 年扣非归母净利润 0.35 亿元，同比增长 123.42%；公司 2021 年归母净利润爆发性增长的原因是东软睿驰于 2021 年带来的权益确认。 2022 年一季度，尽管受宏观环境、疫情持续以及汽车芯片短缺等共性影响，公司实现营业收入12.78亿元， 同比增长8.89%； 实现归母净利润-0.30亿元； 扣非归母净利润-0.67亿元。 如去除东软睿驰出表的影响， 即按照上年同期扣除东软睿驰后的营业收入作为基准，则 202

28、2 年一季度营业收入同比增长 25.55%，实现了逆势增长。 图 3：公司营业收入（2017-2022Q1） 图 4：公司归属母公司股东净利润（2017-2022Q1） 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 受创新业务公司如东软医疗、 东软熙康、 望海、 东软睿驰等业绩不稳定， 研发投入大，以及拆分操作影响公司报表稳定性等影响，公司近年来业绩稍有起伏。未来随子公司陆续拆分，公司业绩稳定性与可穿透性将有望得到明显改善。 公司收入结构变化， 汽车业务占比持续上升。公司收入结构变化， 汽车业务占比持续上升。 公司的主营业务模式包括智能汽车互联、医疗健康和社会保障、智

29、慧城市、企业互联及其他，2021 年的收入占比分别为 39.02%、17.66%、20.09%、23.24%；其中智能汽车互联业务是近些年的主要增长点。2017 年至2021 年，汽车相关业务营收由 11.58 亿元增长至 34.08 亿元，年复合增长率超过 30%； 2021 年在疫情持续和汽车芯片短缺的双重影响下，汽车类业务营收同比增长 32.05%，考虑到去除东软睿驰出表的影响，母公司汽车相关业务实际增速近 50%。据公司 2021 年年报，其当年新获车厂定点订单额度再创历史新高，有望持续拉动公司业绩增长。 71.3171.7183.6676.2287.3512.78-15%-10%-5

30、%0%5%10%15%20%0070809020022Q1营业总收入（亿元）同比(%)10.581.100.371.3111.73-0.30-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-20246800212022Q1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：公司主营业务营收 （2017-2021

31、） 图 6：公司主营业务毛利率（2017-2021） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 公司营收占比整体向智能汽车互联板块倾斜。公司营收占比整体向智能汽车互联板块倾斜。智慧城市、医疗健康与社会保障和企业互联及其他业务收入占比下降，降幅最快的智慧城市业务占比从 2017 年的 30.5%下降至到 2021 年的 20.1%。 图 7：2017 年公司主营业务收入结构 图 8：2021 年公司主营业务收入结构 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 东软睿东软睿驰驰出表出表，公司智能汽车业务主体聚焦，盈利能力提升。，公司智能汽车

32、业务主体聚焦，盈利能力提升。2021 年 11 月脱表的东软睿驰在 2020 年仅占到公司智能汽车互联业务营收的 24.6%，且 2021 年以来公司在智能汽车互联板块的业绩提升主要来自于自身在智能座舱、T-BOX 等业务领域的销售增长，所以东软睿驰出表预计不会对未来公司的营收情况构成较大影响，同时其净利润变更为权益法核算也会减少对公司的负向影响。 公司费用率稳中有降， 研发投入力度高于行业平均。公司费用率稳中有降， 研发投入力度高于行业平均。 公司 2017-2021 费用率稳中有降，由于规模效应以及剥离创业业务的影响，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均出现一定程度下降，整体费用率从

33、2017 年的 29.49%下降至 2021 年的 25.01%。相比于其他汽车软件作为主营业务的公司，东软集团的研发投入占总营收的比重处于较高水平。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200202021智能汽车互联医疗健康及社会保障智慧城市企业互联及其他0%10%20%30%40%50%200202021智能汽车互联医疗健康及社会保障智慧城市企业互联及其他16.2%22.6%30.5%30.6%智能汽车互联医疗健康及社会保障智慧城市企业互联及其他39.0%17.7%20.1%23.2%智能汽车互联

34、医疗健康及社会保障智慧城市企业互联及其他 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：公司各项费用率 图 10：公司与可比公司研发投入占总营收比重 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，wind，中信证券研究部 汽车业务：智能化浪潮驱动，公司立足软件能力汽车业务：智能化浪潮驱动，公司立足软件能力 行业概况：汽车电子电气架构变革，拉动汽车软件市场快速发展行业概况：汽车电子电气架构变革，拉动汽车软件市场快速发展 电动化拉动智能化发展，汽车电动化拉动智能化发展，汽车 E/E 架构开发

35、难度提升。架构开发难度提升。2021 年的国内汽车销量达到2627.5 万辆，同比增长 3.8%，是自 2018 年来首次实现增长。其中新能源汽车销量达到352.1 万辆， 同比增长超 160%， 市场渗透率达到 13.4%。 新能源汽车渗透率的快速提升，大幅拉动汽车电子化率，也使得汽车的电子电气架构变得更加复杂，传统的分布式电子电气架构导致开发难度大且开发周期变长。 图 11：中国汽车销量趋势 图 12：中国新能源汽车销量趋势 资料来源：汽车工业协会，中信证券研究部 资料来源：汽车工业协会，中信证券研究部 29.5%29.3%25.8%27.1%25.0%0%5%10%15%20%25%30

36、%35%200202021总费用率管理费率研发费率财务费率销售费率0%5%10%15%20%25%200202021东软集团德赛西威中科创达华阳集团均胜电子-15%-10%-5%0%5%050002500300035002002020214M22新能源车销量(万辆）燃油车销量(万辆）总销量同比（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003504002002020214M22新能源车销量(万辆）同比（%） 东软集团

37、（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 逐渐复杂的汽车功能推动汽车电子电气架构变革逐渐复杂的汽车功能推动汽车电子电气架构变革。在汽车新四化的发展趋势下，汽车功能以及技术的迭代速度加快，传统的分布式电子电气架构难以承载汽车的复杂功能，对用户体验造成了影响，也使得汽车开发周期变得越来越长。在传统的分布式架构的汽车供应链中，整车企业高度依赖 Tier1 企业提供的 ECU，但不同的 ECU 来自不同的企业，有着不同的嵌入式软件和底层代码，导致在整车层面形成了相当大的冗余，且车型不具备持续升级能力， 无法应对智能化、

38、网联化变革趋势，持续追踪消费者使用需求。 图 13：汽车电子电气架构转变趋势示意图（硬件维度） 资料来源：赛迪顾问，中信证券研究部 软硬件解耦，软件成为定义整车功能的关键。软硬件解耦，软件成为定义整车功能的关键。为了满足智能化、网联化的发展需要。汽车电子电气架构正从传统分布式架构正在朝向域架构、中央计算架构转变，车内控制系统趋于形成统一的架构标准及通用的软硬件平台，预计各类控制功能逐渐演变为统一平台下的各类应用。在这种变革下，软件和硬件在零部件层面解耦，软件独立成为核心零部件产品，且将成为定义整车功能的关键。同时汽车软件将获得更多的车辆数据和控制权限来实现复杂的功能。预计这会导致汽车代码量出现

39、指数级增长，开发难度明显上升，传统的汽车零部件供应商技术储备难以满足开发需求。预计现有的汽车产业格局和供应链体系将受到冲击，汽车软件研发能力强的企业会在这轮变革中核心受益。 图 14：汽车电子电气架构转变趋势示意图（软件维度） 资料来源：赛迪顾问，中信证券研究部 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 “软件定义汽车”“软件定义汽车”的的时代来临，汽车软件市场持续扩张。时代来临，汽车软件市场持续扩张。硬件逐渐变得同质化并有向标准品发展的趋势， 因此， 软件将决定用户的体验和汽车配置并逐渐成为汽车差异化

40、的核心，对于汽车软件的需求会不断增大。麦肯锡预测到 2030 年，全球汽车软件市场规模将从目前的 340 亿美元增长至 840 亿美元，年均复合增长率约 9%。从另一个角度来说，汽车软件的复杂度也在不断提升。 大众汽车预测到 2025 年， 由于高级自动/辅助驾驶的普及等因素，单一车型代码的总行数将超过十亿行。 图 15：全球软件市场规模及发展趋势（十亿美元) 图 16：汽车单一车型代码量及发展趋势（百万行） 资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部 资料来源：大众汽车（含预测），中信证券研究部 座舱智能化渗透率持续提升座舱智能化渗透率持续提升，2030 2030 年中国智能座舱市场规模有望

41、突破年中国智能座舱市场规模有望突破 16001600 亿元亿元。随着智能化成为汽车产业发展的核心趋势之一，作为汽车智能化的首个环节，也是消费者感知的首要环节，座舱智能化成为各主机厂商的发力重点。根据高工智能汽车统计，2021年 1-6 月国内新车（自主+合资品牌）搭载座舱域控制器（包括简单的仪表和车机 ECU 合并）上险搭载量为 45.91 万辆，该机构预计到 2023 年，座舱域控制器（以升级版一芯多屏、多功能模块融合为主）前装搭载量将突破 300 万辆。根据 IHS Markit 预测，到 2025年， 中国智能座舱的新车渗透率将从 2020 年的 48.8%提升至 75.9%， 远高于全

42、球平均值。同时， 中国智能座舱市场规模将由 2021 年的 660 亿元增长至 2030 年的超 1600 亿元，在全球市场的份额将从当前的 23%上升到 37%左右，成为全球最主要的智能座舱市场。 358469556802020252030操作系统及中间件车身及能控动力总成及底盘信息娱乐/链接/安全/智能网联自动驾驶及ADAS0000200400600800520025 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免

43、责条款和声明 13 图 17：中国智能座舱市场规模及发展趋势 图 18：智能座舱新车渗透率及发展趋势 资料来源：IHS Markit（含预测），中信证券研究部 资料来源：IHS Markit（含预测），中信证券研究部 车联网发展进程加快，预计中国车联网市场将于车联网发展进程加快，预计中国车联网市场将于 2 2025025 年达到年达到 6 6140140 亿元。亿元。继智能手机之后， 汽车是下一代的移动互联流量入口。 伴随着路测设施 RSU 的逐渐普及， T-Box、 C-V2X的渗透率提升，以及 5G 通讯网络的完善，车联网的功能会更加完备，且用户体验会得到进一步提升。我国车联网用户的规模也

44、将持续扩大，行业渗透率将进入加速增长期。根据前瞻产业研究院预测，到 2025 年，车联网市场规模将达到 6140 亿元，2020-2025 年平均复合增长率将达到 30.26%。 图 19：中国车联网市场规模及发展趋势 图 20：国内新车前装搭载 T-Box 上险量发展趋势 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：高工智能汽车研究院（含预测），中信证券研究部 产业产业政策政策支持支持汽车智能汽车智能网联网联化发展化发展，新能源汽车出厂标配，新能源汽车出厂标配 TBOX。随着汽车产业“新四化”趋势变革，政府先后出台多项涉及智能网联汽车产业政策，推动智能网联产业的健康发展。自

45、 2017 年 1 月 1 日起，国家已经规定对新生产的全部新能源汽车安装车载控制单元即 T-BOX。2018 年，工信部制定车联网智能网联汽车产业发展行动计划 ，预测到 2020 年，车联网用户渗透率达到 30% 以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30% 以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60% 以上。2019 年，国务院发布交02004006008001,0001,2001,4001,6001,800202120252030中国智能座舱市场规模（亿元）35.3%48.8%53.3%59.8%66.0%72.10%75.90%38.4%45.0%49.4%52.2%55.1

46、%57.6%59.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国智能座舱新车渗透率（%）全球智能座舱新车渗透率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国车联网行业规模（亿元）606.01831.811125.3802004006008001,0001,200201920202021国内新车前装搭载T-Box上险量（万辆） 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的

47、免责条款和声明 14 通强国建设纲要加强智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）研发，形成自主可控完整的产业链。 2020 年， 国务院办公厅印发 新能源汽车产业发展规划 （20212035年） 要求加强智能网联汽车关键零部件及系统开发。2021 年 3 月，工信部成立智能网联汽车推进组，指出智能网联汽车是未来产业发展的战略制高点，提出通过持续优化政策环境，打造创新产业生态，加快推动智能网联汽车产业发展。在不断推出的政策支持下，预计智能网联汽车市场将在未来迎来快速增长。 表 2：智能网联汽车相关政策 时间时间 出台单位出台单位 相关政策相关政策 内容要点内容要点 2022 年 5 月 财政

48、部、税务总局 关于减征部分乘用车车辆购置税的公告 对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格(不含增值税)不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。 2022 年 2 月 工信部 新闻发布会 明确新能源汽车车购税优惠延续等支持政策，支持创新突破和市场拓展，推动新能源汽车产业快速发展。在汽车芯片上，搭建汽车芯片在线供需对接平台，完善产业链上下游合作机制，加强部门协同和部省联动，协调解决芯片等关键零部件短缺问题，引导整车和零部件企业优化供应链布局。推动提升芯片全产业链的供给能力。 2020 年 2 月 国家发展改革委员

49、会、工信部等 11 个部委 智能汽车创新发展战略 构建协同开放的智能汽车技术创新体系，包括开展复杂系统体系架构、复杂环境感知、智能决策控制、人机交互及人机共驾、车路交互、网络安全等基础前瞻技术研发，并重点研发虚拟仿真、软硬件结合仿真、实车道路测试等技术和验证工具以及多层级测试评价系统 2020 年 4 月 工信部 2020 年智能网联汽车标准化工作要点 加快完善智能网联汽车标准体系建设、标准制定及实施评估机制，加大智能网联汽车产品管理所需标准的有效供给，加快推进基础通用类、汽车智能化、汽车网联化等标准出台，深化国际标准法规交流与合作 2020年11 月 国务院办公厅 新能源汽车产业发展规划（2

50、021-2035 年） 坚持新能源汽车电动化、网联化、智能化发展方向，以融合创新为重点，突破关键核心技术，优化产业发展环境，推动我国新能源汽车产业高质量可持续发展， 加快建设汽车强国。目标至 2025 年，新能源汽车新车销量占比将达到 20%，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。 2019 年 12 月 交通运输部 推进综合交通运输大数据发展行动纲要 （2020-2025） 推动大数据与综合交通运输深度融合，有效构建综合交通大数据中心体系，全面推动大数据创新应用，为加快建设交通强国提供有力支撑。 2019 年 9 月 国务院 交通强国建设纲要 加强智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶

51、、车路协同）研发，形成自主可控完整的产业链 资料来源：各部委官网、中国政府网，中信证券研究部 公司优势：全方位服务能力，从公司优势：全方位服务能力，从 Tier2 转型转型 Tier1 公司汽车电子业务历史悠久， 客户广阔。公司汽车电子业务历史悠久， 客户广阔。 公司自成立至今已经深耕汽车电子三十余载，从 1991 年与阿尔派公司合作成立东软并通过软件解决了车载电子产品的技术难题从而进入日本市场，到后续成为全球汽车产业链中重要的软件供应商。公司在汽车电子领域有着多年来的技术以及人才储备， 截至 2021 年年报， 拥有专利 900 余项， 软件研发人员近 6,000人，其中 45%以上具备 5

52、 年以上汽车行业工作经验。同时公司与众多国内外主机厂有着长期合作关系。截至 2021 年年报，在全球前 30 大汽车厂商中，85%使用了东软的软件与服务。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：公司部分客户 资料来源：公司年报，中信证券研究部；Logo 来自各公司官网 客户资源叠加丰富的产品线，公司在产业变革中优势凸显。客户资源叠加丰富的产品线，公司在产业变革中优势凸显。随着“软件定义汽车”时代的来临。在这场产业链的变革中，汽车软件公司从 Tier2 向 Tier 1 转变。东软在这样的机

53、遇下，积极转型并面向中国市场快速布局，推出了智能座舱、全球导航平台、T-Box/5G Box、车路协同 C-V2X、增强现实抬头显示系统 AR-HUD 等一系列产品。公司丰富的产品线使其具备了从硬件到软件的一体化服务能力，凭借自身的客户资源以及技术储备，在产业变革中优势突显。目前公司成功从 Tier2 转型为产业链上游的 Tier1 供应商并处于国内第一梯队，业务快速放量，积累了大量在手订单。 图 22：汽车产业链变革 资料来源：CSDN，中信证券研究部 公司的智能汽车互联业务主要分为三个板块公司的智能汽车互联业务主要分为三个板块。一是智能座舱等车载量产产品，包括车载信息娱乐系统、智能座舱域控

54、制器、T-Box/5G Box、全液晶仪表、全球导航解决方案OneCoreGo、增强现实抬头显示系统 AR-HUD 等前装产品，以及与前装产品相关的软件功能解决方案业务；二是汽车网联，以车路协同 C-V2X 产品为主；三是东软睿驰下的汽车基础软件产品 NeuSAR、ADAS 及自动驾驶、车云一体软件及服务、新能源汽车动力系统的控制器及软件、能量及热管理系统、共享出行服务平台。同时也会根据车厂的需求提供软件定制化服务，深度参与汽车软件设计方案，加强客户粘性。东软睿驰虽然当前已经出表，但能够与东软集团母公司的汽车业务形成良好的联动与互补，共同为主机厂的新能源化、电动化成型服务，从而争取头部主机厂的

55、订单。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：东软与东软睿驰汽车领域主要业务 资料来源：公司官网，公司年报，中信证券研究部 自主研发智能座舱业务，提供一体化的解决方案。自主研发智能座舱业务，提供一体化的解决方案。东软的智能座舱系列解决方案主要包括车载信息娱乐系统、 智能座舱域控制器、 全液晶仪表、 全球导航解决方案 OneCoreGo、增强现实抬头显示系统 AR-HUD 等。其中东软自主研发的智能座舱系统采用东软自主研发的虚拟化技术，支持多尺寸屏幕、双系统共存。在系统内集成 ADAS、AV

56、M、AR 导航、V2X T-BOX 等功能，能满足车载市场对座舱系统的不同需求，覆盖从入门级到中、高端座舱系统。 图 24：东软智能座舱整体系统架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 座舱域控制器市场份额领先，大屏帮助东软实现弯道超车。座舱域控制器市场份额领先，大屏帮助东软实现弯道超车。公司的大汽车战略使得自身成为车载系统的整体供应商，结合在汽车电子行业三十年所带来的客户资源，帮助自身车载信息娱乐系统及智能座舱应用于红旗、吉利、奇瑞等多款车型并持续量产交付。根

57、据高工智能汽车研究院的统计，2020 年东软在我国乘用车智能网联座舱域控制器一级供应商前装市场中份额第二、达 10.32%，仅低于德赛西威；2020 年东软在我国新车信息娱乐系统大屏（十英寸及以上）前装搭载市场的份额达 8.62%，位于第四名，显著高于其在传统信息娱乐系统前装市场 3.51%的份额。 图 25：2020 年中国市场乘用车智能联网座舱域控制器一级供应商前装市场份额 资料来源：高工智能汽车研究院，中信证券研究部 图 26：2020 年中国市场新车信息娱乐系统（十英寸及以上）前装搭载市场份额 资料来源：高工智能汽车研究院，中信证券研究部 自汽车软件开发业务为起点， 公司成功以座舱业务

58、为切入点， 向软硬件一体化的TIER1转型。根据高工智能汽车研究院排名，2021 年，从企业规模、资本实力、研发能力、经营能力、行业影响力、成长潜力等六个因素排名，东软集团在国产智能座舱域控制器供应商市场中竞争力排名第五。我们认为随着汽车电子电气架构，从分布式架构向域控制器架构转变，东软的域控制器业务和车机大屏业务会产生协同效应并帮助东软在智能网联座舱市场中实现弯道超车。 10.86%10.32%7.84%6.68%6.18%6.14%4.61%47.37%德赛西威东软延锋伟世通佛吉亚哈曼博泰安波福其他厂商10.71%10.31%9.49%8.62%7.93%7.42%45.52%德赛西威AL

59、PINE哈曼东软北斗星通佛吉亚其他厂商 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 积极推动车联网发展，深度参与行业标准制定。积极推动车联网发展，深度参与行业标准制定。公司从 2012 年就开始研发车载智能互联终端（T-BOX）用于新能源汽车的监控，并参与国标 GB/T32960 的编写。目前，公司作为 C-V2X 标准的重要制定者及产业化推动者，深度参与了 30 余项 V2X 国际/国内行业标准的制定。公司推出了中国第一套自主研发的 V2X 整体协议栈，并拥有完整的车路协同解决方案及端到端 C-V2X

60、产品。截至目前，公司自主研发的车路协同系统，已在国内的主要主机厂商和智能网联汽车示范区获得广泛应用。此外，研发的 5G BOX 率先获得工信部认证，并获得国内领先车厂的量产订单。 图 27：东软车载通讯模块 T-BOX 架构 资料来源：公司官网 T-BOX 产品受到认可，国内乘用车前装市场份额第二。产品受到认可，国内乘用车前装市场份额第二。随着工信部在 2017 年发布的新能源汽车生产企业及产品准入管理规定 规定对新生产的全部新能源汽车安装 T-BOX以及燃油车网联化，公司的车载前装 T-BOX 产品出货量连年上升，应用于沃尔沃、奥迪、长城、 吉利、 红旗等众多车厂车型。 根据高工智能汽车研究

61、院的统计， 公司 2021 年 T-BOX产品的搭载量达到 95.23 万台占 8.47%，市场份额排名第二。 图 28：2021 中国市场乘用车前装（国产）T-BOX 搭载市场份额 资料来源：高工智能汽车研究院，中信证券研究部 8.56%8.47%5.59%4.09%4.03%4.00%65.26%联友科技东软华为经纬恒润赛格德赛西威其他厂商8.56%8.47%5.59%4.09%4.03%4.00%65.26%联友科技东软华为经纬恒润赛格德赛西威其他厂商 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 东

62、软睿驰：布局东软睿驰：布局 ADAS 与汽车基础软件层核心技术，与母公司深入协同与汽车基础软件层核心技术，与母公司深入协同 东软集团在 2004 年开始研发辅助驾驶， 截至 2021 年年报拥有包括智能视觉、 传感器融合、车辆控制相关国内外专利千余项，覆盖视频分析、嵌入式高性能计算、传感器融合等辅助驾驶系统相关领域。 同时拥有专业的测试和评价团队， 系统的测试流程及配套设施。具有包括自动驾驶域控制器 ADAS 一体机 X-Cube3.0，自动驾驶域控制器 X-BOX3.0，行泊一体域控制器、整车通用域控制器等面向 SOA 的新一代标准化域控制器产品，以及基于开放 SOA 架构和 NeuSAR

63、的 L3/L4 级别新一代自动驾驶中央计算平台。 东软睿驰作为集团内部专注于自动驾驶、汽车底层软件、新能源相关产品研发、生产的子公司，于 2015 年成立并于此后在一级市场独立融资。 L0-L2 级级 ADAS 量产产品上市，商用车智能驾驶国产供应商综合排名第一。量产产品上市，商用车智能驾驶国产供应商综合排名第一。东软睿驰目前已完成 L0-L2 级 ADAS 产品的量产上市，与国内大型商用车集团合作开发的 L3 级域控类产品也即将量产。截至 2021 年末，东软睿驰 ADAS 量产产品的客户包括一汽解放、东风柳汽、陕汽、福田、戴姆勒、江淮、红岩等众多车厂。根据高工智能汽车的数据，2021年东软

64、睿驰在中国市场商用车（营运货车）法规双预警前装标配搭载供应商中排名第一，在商用车智能驾驶国产供应商中综合排名第一。 表 3：2021 年度商用车智能驾驶（国产）供应商市场竞争力 TOP10 榜单 综合排名综合排名 供应商供应商 单项排名单项排名 1 东软睿驰 量产规模 TOP1 2 福瑞泰克 行业影响力 TOP1 3 MINIEYE 融资规模 TOP1 4 魔视智能 成长潜力 TOP1 5 苏州擎途 6 经纬恒润 7 清智科技 8 极目智能 9 保隆科技 10 所托瑞安 资料来源：高工智能汽车研究院，中信证券研究部 汽车基础软件能力领先，提前布局底层软件生态。汽车基础软件能力领先，提前布局底层

65、软件生态。集团子公司东软睿驰作为AUTOSAR组织的高级开发会员， 致力提高汽车软件的可复用性。 公司自主研发出NeuSAR产品，兼容 AUTOSAR 最新标准。在传统的 ECU 开发中，NeuSAR 系列软件复用度高、可移植性强，解决了 ECU 软件开发个体差异大、开发周期长且成本高的问题。在新的域控制器架构中， 目前各 OEM 的域控制器硬件平台趋于采用面向服务的 SOA 架构， 其需要比较复杂的软件分层架构支持， aCore/cCore 产品作为 SOA 架构下的基础软件中间件，为用户提供成熟的中间件和工具链，帮助用户关注在应用层的开发，快速构筑差异化的应用层开发能力。同时根据高工智能汽

66、车研究院统计，东软睿驰在同时根据高工智能汽车研究院统计，东软睿驰在 2022 汽车本土基础软件汽车本土基础软件供应商供应商中中市场竞争力排名第一。市场竞争力排名第一。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 29：东软睿驰基础软件解决方案架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 在自身客户资源和产品力的双重加成下，2021 年，东软睿驰获得多家车厂及 Tier1 厂商订单，基于 NeuSAR 开发的自动驾驶系统、车联网系统、智能座舱和中央控制系统已在众多领先车型上得到广泛应用，以 NeuSAR 为

67、核心的产业生态初步形成。 表 4：2022 年中国本土基础软件供应商市场竞争力 TOP10 榜单 综合排名综合排名 供应商供应商 单项排名单项排名 1 东软睿驰 全栈研发能力 TOP1 2 映驰科技 市场份额 TOP1 3 国汽智控 行业影响力 TOP1 4 华为 5 华玉通软 成长潜力 TOP1 6 诚迈科技 7 斑马智行 8 云驰未来 9 中科创达 10 中兴通讯 资料来源：高工智能汽车研究院，中信证券研究部 东软睿驰同样提供包括电池管理系统 BMS、电池包 PACK、云端电池大数据平台BatteryCare 在内的 EV 动力域产品体系，在第三方 BMS 市场持续排名第一，在头部车企中形

68、成了稳定可靠、质量过硬的良好口碑。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 行业比较：行业增速领先，规模迅速扩展行业比较：行业增速领先，规模迅速扩展 从财务、产品、客户三个维度将东软与可比公司进行对比，东软的汽车业务在近五年中保持着较快增速，从整体规模来看，与华阳集团汽车电子业务规模接近。 图 30：东软与可比公司的汽车电子业务营收（亿） 图 31：东软与可比公司的汽车电子业务营收年复合增长率（%） 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 从产品覆盖的角度上来说，东

69、软集团、德赛西威、华阳集团等三家都实现了对智能座舱、车联网、以及智能驾驶的全覆盖。从产品的收入构成上来说，三家公司都以汽车信息娱乐系统或车机中控为主，对 HUD、液晶仪表、域控制器、T-BOX、ADAS 及智能驾驶等业务进行了布局。其中东软集团在座舱域控制器、T-BOX、商用车 ADAS、以及汽车基础软件竞争中处于优势地位。 表 5：东软集团及东软睿驰与可比公司产品对比 东软集团及东软睿驰东软集团及东软睿驰 华阳集团华阳集团 德赛西威德赛西威 智能座舱 信息娱乐系统、座舱域控制器、全液晶仪表、全球导航解决方案OneCoreGo、AR-HUD 座舱域控制器，信息娱乐系统，流媒体后视镜、电子外后视

70、镜、车载显示屏、空调控制器、无线充电、AR-HUD/W-HUD，液晶仪表 多屏融合座舱产品、座舱域控制器、信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表、空调控制器 智能网联 T-BOX、 5G-Box、 C-V2X、 OBU、传统 TSP、新能源监控、OTA远程升级 T-BOX、FOTA 整车级 OTA、网络安全、蓝鲸 OS 终端软件、 智能进入、座舱安全管家、信息安全、T-BOX 智能驾驶 行泊一体域控制器、自动驾驶中央计算平台（L3-L4） 、自动驾驶域控制器、L0-L2 级 ADAS，L3商用级 ADAS 高级辅助驾驶产品 驾驶辅助系统（ADAS 警示、 360 环视、 融合视觉自动泊车 AP

71、A、盲区监测BSD 等） 、摄像头 智能泊车系统、行泊一体系统、智能传感器、智能驾驶域控制器、超声波雷达，摄像头，毫米波雷达等 创新业务 汽车基础软件平台 NEUSAR、 动力电池包 PACK，电池管理系统BMS 等产品 华阳开放平台 AAOP2.0 L4 级别自动驾驶开发 资料来源：各公司官网，各公司年报，中信证券研究部 12 15 24 26 34 25 18 21 21 29 60 54 53 68 96 0204060800021东软集团华阳集团德赛西威5.9%28.8%59.8%7.9%32.5%-30%-20%-10%0%10%20%30

72、%40%50%60%70%200202021东软集团华阳集团德赛西威 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 从客户结构上来说，三家公司的客户均覆盖了日韩、欧美、自主品牌等多个车系。东软集团及东软睿驰的产品目前已经被国内外 50 多个主流车厂所使用， 覆盖了 60 多个国家和地区，在 200 多款车型上配套使用，主要客户包括日系的日产、本田，欧系的沃尔沃、奥迪，自主品牌的吉利、红旗、长城、奇瑞等。公司在自主品牌车型上持续开拓新客户，自身客户关系持续丰富。 表 6：东软集团及东软睿

73、驰与可比公司客户对比 东软集团及东软睿驰东软集团及东软睿驰 华阳集团华阳集团 德赛西威德赛西威 日韩东南亚系 日产、本田 现代、马自达、本田、起亚、比亚迪丰田、越南 Vinfast 丰田、雷克萨斯、马自达、日产 欧美系 沃尔沃、奥迪、捷豹、路虎、戴姆勒、宝马、SMART 福特、Stellantis 集团 大众、SCANIA、MAN、沃尔沃、通用、福特、DAF 自主品牌 比亚迪、吉利、红旗、长城、奇瑞、长安、北汽、一汽解放、上汽、宝腾、东风柳汽、陕汽、福田、江淮、红岩 长城、长安、广汽、吉利、比亚迪、一汽、北汽、奇瑞、东风 吉利、长城、广汽、长安、上汽、一汽、奇瑞、比亚迪 新势力 百度、蔚来、威

74、马、金康赛力斯、零跑、小桔智能 理想、小鹏、蔚来 资料来源：各公司年报、公司官网、中信证券研究部 行业信息化行业信息化：医疗医保：医疗医保 IT 龙头，传统业务平稳发展龙头，传统业务平稳发展 核心业务：医保信息化龙头，医疗核心业务：医保信息化龙头，医疗+医保信息化政策推动下核心受益医保信息化政策推动下核心受益 东软集团从 1994 进入公共卫生和社会保障领域以来，持续将自身的信息技术能力与医疗健康业务需求相结合。在信息化的浪潮下，近年来公司在医保信息化市场、人力资源和社会保障领域市场占有率持续保持第一。同时业务覆盖卫健委、医疗卫生机构、医保、商保、养老等行业领域。 在医疗信息化业务领域，公司的

75、 RealOne Suite 为大型医疗机构提供“一站式”的解决方案，产品主要包括医院信息系统 HIS、电子病历系统 EMR 等，覆盖近 600 家三级医院。同时公司的 CloudOne Suite 为中小医疗卫生机构提供相对应云原生的产品与服务，包括 SaaS 服务模式的云 HIS 等，截至 2021 年末，已覆盖 1,800 多家中小医院、50,000多家基层医疗卫生机构客户。同时在医疗健康领域的“数字化新基建”的驱动下，为各级卫健委和疾控中心，提供卫生健康数字化转型解决方案，从而实现区域内人口健康信息的大数据汇聚、互联互通、数据共享、业务协同。截至 2021 年末，公司业务已覆盖 160

76、 多家卫健委客户，包含国家卫健委、18 个省级卫健委、44 个地市级卫健委。 医疗业务云化趋势明显，医疗业务云化趋势明显，2021 年年中国医疗行业中国医疗行业 IT 支出达支出达 494 亿。亿。在十四五时期，随着医改的持续推进，以及医疗信息化水平的不断提高，医疗软件已经成为保障医疗业务运行的基础能力，医疗行业 IT 支出也屡创新高。据 IDC 测算，2021 年中国医疗行业 IT支出为 494 亿元，并会在 2026 年达到 920.7 亿元；中国医疗软件解决方案市场的规模也会从 2021 年的 160.4 亿元增长至 2026 年的 296.1 亿元。同时医疗 IT 基础设施有在向云计算

77、平台迁移的趋势，医疗行业云模式变得愈加清晰，以专属云为中心、公有云支持、私有云和边缘云辅助的医疗行业云正在快速建立，并在如疫情防控、公共卫生管理、基层医疗机构信息化等方面做出了额外贡献。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 32：2021-2026 中国医疗行业 IT 支出（亿元） 图 33：2021-2026 中国医疗软件解决方案市场规模（亿元） 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 医疗信息化市场份额领先，受益政策推动市场增长。医疗信息化市

78、场份额领先，受益政策推动市场增长。随着国务院办公厅在 2019 年 1月发布的关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见要求三级公立医院要加强以电子病历为核心的医院信息化建设， 将 “电子病历应用功能水平分级” 指标列为国家监测指标，病历的信息化成为继医院核心系统后的另一个医疗 IT 市场的主要增长点。据 IDC 数据，2020 年中国电子病历系统解决方案市场规模为 17.4 亿元，同比增长 19.2%，IDC 预计到2025 年会以 15.7%的年复合增长率增长至 36.1 亿元。同时，2020 年东软集团在电子病历市场中市占率达 9.3%，是第四大供应商。 图 34：2020-2025 中国电

79、子病历系统解决方案市场规模（亿元） 图 35：2020 中国电子病历系统解决方案市场份额 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 同样据 IDC 数据，2020 年中国医院核心系统 HIS 的市场规模为 53.9 亿元，同比增长 18.3%。预计该市场在未来五年都将持续发展，以 14.8%的年复合增长率增长到 2025年的 107.6 亿元。2020 年东软集团在医院核心管理系统市占率第二为 9.7%，仅次于卫宁健康。 494.0 920.7 005006007008009006E中国医疗行业IT支出（亿元）16

80、0.4 296.1 050030035020212026E中国医疗软件解决方案市场(亿元）17.436.303540202020259.3%18.6%12.0%11.4%7.2%41.5%东软集团嘉和美康卫宁健康海泰医疗创业慧康其他厂商 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 36：2020-2025 中国医院核心系统市场规模（亿元） 图 37：2020 中国医院核心管理系统市场份额 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券

81、研究部 在医保信息化领域，东软集团是国家医疗保障信息平台的承建厂商之一，面向各级医疗保障部门提供的业务包括业务经办、公共服务、基金监管、大数据分析与决策等的解决方案和服务。2021 年，公司参与了国家医疗保障信息平台和全国 24 个省级医疗保障信息平台建设，承担了国家医疗保障信息平台在全国 200 多个医保统筹城市的建设，在新一轮医保平台升级过程中，东软承接的省级医保信息平台数量、省级平台核心经办系统数量、中标项目数量、中标金额均为行业第一。同时新进入北京、陕西、山西、新疆生产建设兵团等省级医保业务的市场。 在“十四五”时期，国家将“智慧医保”作为医疗保障产业数字化的重要发展目标。近年来，国家

82、级和省市级医疗保障信息平台建设推动 IT 支出快速增长。根据 IDC数据，2020 年中国医疗保障 IT 支出为 39.4 亿元人民币，比上一年增长 54%，IDC 预计 2021 年将增长 29.0%达到 50.8 亿元人民币，预计其 20202025 年的年复合增长率为 19.9%，到 2025 年其市场规模将达到 97.8 亿元人民币。 图 38：2019-2025 中国医疗保障 IT 支出（亿元） 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 53.9107.60204060800259.7%12.4%6.5%5.6%4.8%61.1%东软集团卫宁健康创业慧康东华医

83、为重庆中联其他厂商25.6 39.4 50.8 97.8 0204060800202021E2025E中国医疗保障IT支出（亿元） 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 据 IDC 数据，2020 年东软集团在中国医疗保障信息系统市占率第一为 27.9%，持续保持自身的领先优势，是该赛道的绝对龙头。 图 39：2020 年中国医疗保障信息系统市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 在人力资源和社会保障业务领域，公司深度参与养老保险全国统筹国家平台标准制定和顶层设计，并已承建

84、 10 余个省份的人社“省集中”和养老保险全国统筹对接改造工作。并在实现了在广西、 云南、 黑龙江等省级养老保险统筹平台建设中的突破。 至至 2021 年末，年末，养老保险全国统筹整体招标进度近半，公司继续保持养老保险全国统筹整体招标进度近半，公司继续保持市场占有率第一的位置。市场占有率第一的位置。 创新业务：医疗创新子公司经营状况改善，创新业务：医疗创新子公司经营状况改善，东软东软医疗医疗+熙康赴港熙康赴港 IPO 公司旗下子公司东软医疗公司旗下子公司东软医疗是是国内领先的医学影像解决方案及服务提供商国内领先的医学影像解决方案及服务提供商，拥有 CT、MRI(磁共振)、 DSA(血管机)、

85、GXR(X 线)、 US(超声)、 PET/CT 等医学影像设备以及 MDaaS平台解决方案。 从 1998 年创立以来， 实现了在医疗影像领域的多个中国国内第一的突破，包括第一台 CT 扫描仪、第一台 DR、第一台超导 MRI 扫描仪、第一台 16 层、64 层、128层、256 层和 512 层 CT 扫描仪，以及美国 FDA 批准的第一台泌尿 CAD。凭借自身的技凭借自身的技术创新优势，庞大的医学影像设备安装基础，以及对医疗影像市场的了解及其丰富的客户术创新优势，庞大的医学影像设备安装基础，以及对医疗影像市场的了解及其丰富的客户资源，公司已建立市场领导地位和先发优势。资源，公司已建立市场

86、领导地位和先发优势。 图 40：东软医疗目前业务线 资料来源：公司官网，中信证券研究部 27.9%17.2%14.1%9.1%6.8%6.0%18.9%东软集团久远银海易联众平安医保科技创智和宇国新健康其他厂商 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 41：东软医疗营业收入（2018-2021） 图 42：东软医疗归属母公司股东的净利润（2018-2021） 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 从细分收入结构来看，CT 扫描仪业务在近四年占到公司营收的一半， 在

87、 2021 年上半年为 58.11%， 同时公司在医疗数据上的布局 MDaaS 已经超越了 MRI 扫描仪和 GXR X 射线扫描仪成为公司营收第三大板块，占比为 6.05%。 图 43：东软医疗营收构成 资料来源：公司官网，中信证券研究部 根据弗若斯特沙利文测算、预测（转引自东软医疗招股说明书） ，中国医学影像设备市场由 2016 年的 580 亿元增至 2020 年的 920 亿元， 年复合增长率为 12.2%； 预计到 2025年，该市场将以 9.0%的年复合增长率增长至 1418 亿元。同时，技术进步正在迅速改变中国乃至全球的医疗服务行业。根据弗若斯特沙利文测算、预测（转引自东软医疗招

88、股说明书）中国医疗影像数据服务市场 2020 年的市场规模为人民币 30 亿元，预计到 2025 年将增至人民币 227 亿元，年复合增长率为 49.7%。 18.3719.3624.7628.150%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020021营业总收入（亿元）同比(%)1.200.861.073.09-28.04%24.31%187.69%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.503.003.5020021净利润（亿元）同比(%)51

89、.41%42.81%52.56%58.11%18.31%25.18%16.98%15.74%0%10%20%30%40%50%60%70%20021HCT扫描仪设备服务与培训MDaaS解决方案MRI磁共振扫描仪GXR X射线扫描仪超声诊断设备体外诊断设备及试剂其他业务 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 44：中国医学影像设备市场规模（亿元） 图 45：中国医疗影像数据服务市场规模（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自东软医疗招股说明书），中信证券研究部 资料

90、来源：弗若斯特沙利文（含预测；转引自东软医疗招股说明书），中信证券研究部 据医招采数据统计，我国 2021 年 CT 公开招标采购采购数量总计 3677 台/套，成交金额达人民币 234 亿元。其中东软医疗从销售数量和销售收入上都位列第五，销售数量市场份额为 11.58%，销售收入份额为 7.91%。因为国产 CT 价格相比进口产品较低，所以营收并不能完全匹配销售数量。 表 7：2021 年 CT 品牌销售数量排行榜及对应产生营收 排名排名 品牌品牌 销售数量市场份额销售数量市场份额 营收市场份额营收市场份额 1 GE 22.21% 27.46% 2 联影 22.13% 15.14% 3 西门

91、子 18.39% 23.85% 4 飞利浦 12.73% 16.18% 5 东软 11.59% 7.19% 6 Canon 2.97% 5.01% 7 安科 2.89% 1.49% 8 明峰 2.89% 1.01% 9 赛诺威盛 1.26% 0.58% 10 康达 0.89% 0.39% 资料来源：医招采，器械之家，中信证券研究部 同时据东软医疗招股书披露，在 2021 年上半年，东软医疗的数字化医学诊疗设备以及设备服务与培训共占到其总营收的 90.3%。预计随着医疗市场影像设备市场的发展，以及汇率上升带来的出口收入增长，东软医疗对东软集团带来的影响会从负面转向正面，进一步提升公司业绩。 公司

92、旗下子公司东软熙康是中国领先的基础医疗服务平台，在宁波打造了中国首个以城市为入口的云医院平台，通过连接政策制定者、医疗机构、患者及保险公司，使得传统线下进行的医疗健康服务可于在线实现。 截至 2021 年末， 通过在其他城市复制这种模式，熙康已在 28 个城市拥有云医院平台， 建立起了云医院网络， 提供基于平台的互联网诊疗、远程医疗、互联网护理、电子处方、健康管理等业务。根据东软熙康招股书披露，在同样以城市为入口的中国新医疗服务市场参与者之中， 按 2020 年市级战略合作的城市数量计，东软熙康排名第一。 580 920 1,418 0200400600800016002

93、01620202025E30 227 050020202025E 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 46：东软熙康营业收入（2018-2021） 图 47：东软熙康母公司综合收益总额（2018-2021） 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 股权激励导致亏损增加，股权激励导致亏损增加，东软东软熙康经营情况持续改善。熙康经营情况持续改善。东软熙康目前已经从早期的系统建设阶段逐步过渡到变现阶段。但其仍处于变现的早期阶段，并预计

94、将继续产生大量的销售及市场推广费用、研发费用和行政费用。同时，因以股份为基础的薪酬开支增加，公司在 2021 年支付了 15.36 亿股薪酬。公司定价体系使用竞争性定价战略，以提升自身智能医疗健康产品业务在基层医疗机构的市场份额为导向。以上多个原因导致 2021 年的母公司综合收益总额出现一定下降。公司经营状态近些年持续改善。 图 48：东软熙康非日常业务开支（2019-2021） 图 49：东软熙康经调整净亏损（2019-2021） 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 随着营收快速增长，随着营收快速增长，东软熙康的东软熙康的销售、管理、研发费用

95、率持续降低。销售、管理、研发费用率持续降低。2021 年由于以股份为基础的薪酬开支增加的影响，公司的管理费用率从 2020 年的 22.56%升至 2021 年的 34.72%。如将以股份为基础的薪酬开支影响剔除后，我们可以看到，公司的管理费用率保持稳定，且公司的总费用率从 2019 年的 65.3%下降至 2021 年的 45.9%。 3.18 4.00 5.05 6.14 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0201920202021营业总收入（亿元）同比(%)(1.84)(1.97)(1.83)(2.92)-7.22%7.16%-59.50

96、%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.0020021母公司综合收益总额（亿元）同比(%)00.511.522.533.5201920192019具赎回权的金融负债的利息开支以股份为基础的薪酬开支年内亏损-2.07-1.49-1.2539.38%18.66%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-2.5-2-1.5-1-0.50201920202021年内经调整净亏损同比(%) 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

97、告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 50：东软熙康三费率（含股权激励成本） 图 51：东软熙康三费率（去除股权激励成本） 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 医院资源积累叠加先发优势，网络外部性强化公司竞争力。医院资源积累叠加先发优势，网络外部性强化公司竞争力。我们认为云医院赛道的核心竞争力主要在于网络外部性和专业性。网络外部性指随着接入平台的医疗机构以及用户越来越多，平台对潜在用户的吸引力会变大，因为患者可以获得到更多样化的医疗资源，而医疗机构可以更有效地配置自身的医疗资源。专业性指平台所拥有三级以及二级医院的数

98、量，因为目前患者更信赖声誉良好的医疗机构的医生，平台通过接入三级以及二级医院获取一定先发优势，利用平台医疗资源的专业性来吸引患者。 图 52：东软熙康医疗网络内医院资源（2019-2021） 图 53：东软熙康医疗网络内医疗机构资源（2019-2021） 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 资料来源：东软熙康招股书，中信证券研究部 公司子公司望海康信致力于医疗机构精益运营与供应链管理， 在医院 HRP、医院成本一体化、DRG 智能审核与支付、医疗卫生资源监管等领域保持优势地位。2021 年，望海推出全新产品 ODR（以运营数据中心为驱动的医院运营） ，将云计算、物联网、大数据等技术与医疗

99、智能分析、评估、调动、监测相结合，升级管理模式与场景的应用。 23.95%19.23%22.10%17.72%13.27%14.07%26.41%22.56%34.72%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021销售费用研发费用管理费用23.70%18.60%17.50%17.40%12.70%11.20%24.20%17.00%17.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201920202021销售费用研发费用管理费用39050099308403448001000120

100、0201920202021三级医院二级医院其他医院27083905000050003000035000201920202021专业公共卫生机构基层医疗机构 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 54：望海康信营业收入（2018-2021） 图 55：望海康信归属母公司股东的净利润（2018-2021） 资料来源：东软集团年报，中信证券研究部 资料来源：东软集团年报，中信证券研究部 望海康信目前仍在科创板上市辅导阶段， 但其营业收入

101、从 2018 年 1.54 亿以 44.0%的年复合增长率增长至 2021 的 4.60 亿，归母净利润也已从 2018 年的-4.59 亿提升至 2021年的-1.28 亿，经营状况有明显改善。 其他业务：智慧城市与企业服务业务平稳发展其他业务：智慧城市与企业服务业务平稳发展 深度参与“东数西算” ，持续推动智慧城市建设。深度参与“东数西算” ，持续推动智慧城市建设。东软致力于持续推动信息技术与城市发展的深度融合，驱动以数据要素为核心的新型智慧城市建设，推进“智慧云城市”战略，已签订智慧城市战略协议 50 余个。此外东软还利用云计算、大数据、移动互联网等新技术，构建了覆盖政府、企业、社区、家

102、庭和个人的产业集群，形成了智慧云城市解决方案与服务。在国家“东数西算”新型基础设施建设中，公司为建设主力电信运营商提供新型算力基础设施解决方案与服务。 图 56：智慧城市解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 1.542.784.914.60-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%001920202021营业总收入（亿元）同比(%)(4.59)(3.52)(1.92)(1.28)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.5020021

103、归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 公司在融合网关、云网安全、信息安全等运营商传统业务领域，一直有着与三大运营商的深度合作。截至 2021 年末，东软安全产品及服务已覆盖中国移动、中国联通、中国电信三大运营商总部及 29 个省分公司。 东软企业服务以三大平台帮助企业数字化转型。东软企业服务以三大平台帮助企业数字化转型。东软推动云计算和大数据的技术融合，为了解决企业云化、数据化的共性技术需求，公司推出了数据中台和智能运维产品来为企业提供跨域的数据融合治理和数

104、据服务创新能力，帮助企业用户完成数字化转型。公司面向金融、民生、医疗、教育、交通、新媒体等多个领域，以三大系列，即 UniEAP 业务基础平台、SaCa 云应用平台、RealSight 大数据高级分析应用平台，以及几十个行业领先的高级分析应用平台提供一站式的数据中台服务。 图 57：东软数据中台 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）创新业务子公司上市失败，上市承诺协议无法执行：因东软集团在东软医疗和东软熙康拆分交易中均与投资方签订了上市承诺协议：如在交割日六年内即 2022 年 9 月之前没有上市成功，投资方有权以每年 8%的复利计算的利息要求东软集团回购股份。如果这种情

105、况发生将对东软集团产生较大不利影响。 2）全球疫情反复下，汽车芯片等上游产品供应链紧张的风险：由于全球范围内疫情扰动持续，以 MCU 为代表的汽车芯片供应链波动影响 TIER1 与主机厂正常交付进度，有可能对公司及整个行业带来持续影响。 3）汽车电子市场竞争格局加剧：智能化受到行业高度重视，传统 IT 厂商、消费电子厂商等其他行业公司加入行业竞争， 传统 TIER1 市场较过去同时迎来市场空间与竞争玩家的扩容，竞争格局有加剧风险。 4）国内局部疫情影响医疗服务交付，收入不及预期：国内局部疫情反复下，医院数字化建设进度有受到疫情拖累的可能性。 5）人民币升值对海外业务带来的汇率风险：公司有部分上

106、游零部件与产品需要进出口，人民币汇率相对于美元、日元等的波动有可能对公司业绩造成影响。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 收入端收入端来看来看，公司主要有四大业务板块，智能汽车互联、医疗健康与社会保障、智慧城市以及企业互联与其他。 预计汽车互联板块未来的主要增长点是智能座舱和 T-BOX/5G-BOX 等车载量产产品。从这个角度来看， 公司目前在大屏信息娱乐系统、 座舱域控制器和 T-BOX 市场份额靠前，因此未来智能网联汽车的出货量将直接

107、决定公司营收。近两年疫情原因导致的汽车缺芯情况预计将在 2022 年末或 2023 年得到好转， 届时公司大量在手订单将得到充分兑现。 结合高工智能研究院、IHS Markit 等机构的数据预测，我们认为受到芯片供应链紧张与宏观经济因素影响， 2022 年智能网联汽车车载前装市场将保持稳定增长； 但随着汽车产能恢复，智能网联化加速等，市场有望在 2023 年高速增长。我们预计公司 2022-2024 年汽车互联板块营收增速分别为 25.5%/27.2%/25.0%，对应业务营业收入达到 42.8/54.4/68.0 亿元。 医疗健康与社会保障市场未来的主要增长点是院端的医疗信息化和医保与社保。

108、目前来说， 东软作为 HIS和 EMR 双赛道份额靠前的厂商， 在医疗 IT支出整体增加的大环境下，有望充分受益。同时，因为近国内两年疫情的反复，院端医疗信息化的需求以及交付都受阻，预计疫情好转后，这部分市场也会充分释放。从医保社保的角度来说，东软在新一轮医保平台升级过程中的中标项目数量、中标金额均为行业第一，持续保持着自身的竞争优势。因此我们预计公司 2022-2024 年医疗健康与社会保障板块营收增速分别为13.0%/16.0%/14.0%，对应业务营业收入达到 17.4/20.2/23.0 亿元。 智慧城市、企业互联和其他等两项业务是公司相对成熟的业务板块。其中智慧城市近些年收入有所下降

109、， 企业互联和其他收入相对平稳。 这两块业务预计会在 “数字化新基建” 、疫情好转带来的经济复苏的影响下有一定回暖。 我们假设公司 2022-2024 年两块业务营业收入年均增速 8%， 分别对应业务营业收入为 19.0/20.5/22.1 亿元与 21.9/23.7/25.6 亿元。 表 8：2020-2024 年东软各细分业务营收增长及预测情况（单位：百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能汽车互联业务 2542.5 3407.9 4276.9 5440.2 6800.3 Yoy 7.9% 32.5% 25.5% 27.2% 25.0% 智慧医疗与社会保障 1

110、433.8 1542.2 1742.7 2021.6 2304.6 Yoy -19.9% 7.6% 13.0% 16.0% 14.0% 智慧城市 1542.4 1755.2 1895.5 2047.2 2210.9 Yoy -12.9% 13.8% 8.0% 8.0% 8.0% 企业服务与其他 2073.3 2029.6 2191.9 2367.3 2556.7 Yoy -14.3% -2.1% 8.0% 8.0% 8.0% 合计 7,592.0 8,734.8 10107.1 11876.2 13872.5 Yoy 15.05% 15.7% 17.5% 16.8% 资料来源：wind，中信证

111、券研究部预测 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 从毛利率来看从毛利率来看，我们认为汽车互联板块，伴随着车载量产产品销量上升，高软件附加值产品占比提升， 伴随供应链压力缓解，预计 2022-2024 年汽车板块毛利率水平为 21.5% /22.0%/22.2%。医疗健康与社会保障板块，一方面，由于疫情因素，当前医院数字化改建面临成本端压力；另一方面，随着中小机构院端信息化向云部署转型，HIS 产品逐渐标准化，我们预计医疗社保板块的毛利率稳中有升，未来三年分别为 39%/39.4%/39.8%。此外

112、，智慧城市、企业互联和其他这两块相对成熟的业务的毛利率预期会相对稳定，假设毛利率总体维持过去三年平均水平。 费用率方面，高研发公司脱表与加强成本管控。费用率方面，高研发公司脱表与加强成本管控。考虑到公司在持续推进组织优化与赋能，持续加强成本费用管控，以及创新业务子公司东软睿驰的脱表，我们认为公司费用率会有一定的下降。我们假设公司未来三年期间费用率为 23.1%/22.5% /22.1%。 结合以上假设， 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为101.1/118.8/138.7亿元，归属于母公司股东的净利润分别为 4.2/5.4/6.6 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.34/0.4

113、4/0.53元。 估值评级估值评级 我们采用 PE 估值法，结合公司各业务占到营收比重，选取下列公司作为可比公司：汽车座舱智能化相关可比公司中科创达、德赛西威、华阳集团；医疗信息化相关可比公司卫宁健康、 创业汇康、 久远银海， 以及行业信息化软件外包厂商中国软件国际、 软通动力。截至 2022 年 7 月 15 日，基于 Wind 一致盈利预期，上述可比公司 2022 年预测 PE 为 37倍。 表 9：可比公司 P/E 2022 年预测年预测 PE 当前股价当前股价（元）（元） 2022E 利润（亿利润（亿元元） 德赛西威 78 164.2 11.7 华阳集团 54 48.9 4.3 中科创

114、达 62 133.7 9.1 卫宁健康 34 7.9 5.0 创业慧康 19 6.5 5.3 久远银海 19 12.8 2.8 中国软件国际 15 6.3 13.1 软通动力 16 36 14.8 平均 37 资料来源：wind，中信证券研究部 注：采用 wind 一致预期；股价取 2022-7-15 收盘价 参照可比公司平均估值，我们给予公司 2022 年 37 倍 PE，对应目标市值为 155 亿，对应目标价为 12.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 东软集团（东软集团（600718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利

115、润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,622 8,735 10,107 11,876 13,872 营业成本 5,624 6,450 7,445 8,735 10,206 毛利率 26.2% 26.2% 26.3% 26.4% 26.4% 税金及附加 68 73 86 102 118 销售费用 562 610 667 772 888 销售费用率 7.4% 7.0% 6.6% 6.5% 6.4% 管理费用 607 637 697 808 929 管理费用率 8.0% 7.3% 6.9% 6.8% 6.7% 财务费用 62 65 (

116、10) (25) (37) 财务费用率 0.8% 0.7% -0.1% -0.2% -0.3% 研发费用 834 873 960 1116 1304 研发费用率 10.9% 10.0% 9.5% 9.4% 9.4% 投资收益 (0) 1,010 (30) (15) 0 EBITDA 622 1,749 929 1,108 1,288 营业利润率 -0.72% 13.26% 5.01% 5.52% 5.75% 营业利润 (55) 1,158 506 655 798 营业外收入 80 3 3 3 3 营业外支出 5 6 5 5 5 利润总额 20 1,156 504 653 796 所得税 37

117、124 55 72 88 所得税率 181.9% 10.7% 11.0% 11.0% 11.0% 少数股东损益 (148) (141) 29 38 46 归属于母公司股东的净利润 131 1,173 420 544 662 净利率 1.7% 13.4% 4.2% 4.6% 4.8% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,607 2,011 2,022 2,570 3,279 存货 3,794 4,930 5,669 6,657 7,784 应收账款 1,265 1,019 1,153 1,355 1,583 其他流动资产

118、1,725 2,689 2,879 3,158 3,412 流动资产 9,390 10,650 11,724 13,740 16,059 固定资产 1,735 1,453 1,392 1,257 1,071 长期股权投资 3,069 3,962 3,965 3,968 3,971 无形资产 670 621 548 485 431 其他长期资产 1,543 1,619 1,645 1,672 1,698 非流动资产 7,018 7,655 7,551 7,382 7,172 资产总计 16,408 18,305 19,275 21,122 23,231 短期借款 1,160 600 202 23

119、8 277 应付账款 1,151 1,158 1,340 1,572 1,837 其他流动负债 4,523 5,844 6,655 7,678 8,806 流动负债 6,833 7,602 8,197 9,488 10,921 长期借款 503 300 300 300 300 其他长期负债 628 745 745 745 745 非流动性负债 1,132 1,045 1,045 1,045 1,045 负债合计 7,965 8,646 9,242 10,533 11,965 股本 1,242 1,242 1,242 1,242 1,242 资本公积 1,028 1,116 1,116 1,11

120、6 1,116 归属于母公司所有者权益合计 8,360 9,579 9,924 10,443 11,072 少数股东权益 83 80 109 147 193 股东权益合计 8,443 9,659 10,033 10,590 11,266 负债股东权益总计 16,408 18,305 19,275 21,122 23,231 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 -17 1,032 449 582 709 折旧和摊销 392 387 464 517 575 营运资金的变化 -98 -5 -134 -289 -282 其他经营现金

121、流 282 -631 84 66 28 经营现金流合计 560 783 863 876 1,030 资本支出 -334 -298 -333 -322 -337 投资收益 0 1,010 -30 -15 0 其他投资现金流 -610 -2,437 -23 -23 -23 投资现金流合计 -944 -1,725 -386 -360 -360 权益变化 142 836 0 0 0 负债变化 -321 -330 -402 31 36 股利支出 0 0 -75 -25 -33 其他融资现金流 -61 -93 10 25 37 融资现金流合计 -241 413 -466 31 40 现金及现金等价物净增加

122、额 -625 -529 11 548 710 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 -8.9% 14.6% 15.7% 17.5% 16.8% 营业利润 N/A N/A -56.3% 29.5% 21.8% 净利润 252.8% 794.4% -64.2% 29.6% 21.8% 利润率（利润率（%） 毛利率 26.2% 26.2% 26.3% 26.4% 26.4% EBITDA Margin 8.2% 20.0% 9.2% 9.3% 9.3% 净利率 1.7% 13.4% 4.2% 4.6% 4.8% 回报率

123、（回报率（%） 净资产收益率 1.6% 12.2% 4.2% 5.2% 6.0% 总资产收益率 0.8% 6.4% 2.2% 2.6% 2.9% 其他（其他（%） 资产负债率 48.5% 47.2% 47.9% 49.9% 51.5% 所得税率 181.9% 10.7% 11.0% 11.0% 11.0% 股利支付率 0.0% 6.4% 6.0% 6.0% 6.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析

124、师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件

125、人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告

126、所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易

127、业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个

128、月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行

129、业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民

130、共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

131、td.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan

132、Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited

133、 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中

134、所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place,

135、#18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易

136、的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/

137、金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际

138、投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。