1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 福能股份（600483.SH）首次覆盖报告 乘风破浪，低碳转型 2022 年 07 月 19 日 不囿传统，低碳转型。公司通过外购与自建，不断扩张发电资产规模，截至2021 年底控股装机 599.33 万千瓦，其中风电、气电、光伏等清洁能源合计占比达到 56.4%，低碳转型成效显著。在面对高煤价时，火电业务尽显疲态，新能源利润贡献持续增长，成为公司利业绩的重要支撑。火电：源远根固，别具一格。公司在福建省内的煤电机组均为热电联产机组，执行“以热定电”的发电原则，在燃煤成本上行时，供热价格随煤联动，供热收入增长部分抵消煤

2、炭价格上涨对发电业务的利润侵蚀，减少火电业绩亏损。气电作为省内调峰机组，电量替代收入旱涝保收。风电：由陆向海，乘风破浪。公司风电业务起步于陆上，截至 2021 年底陆风投产 91.1 万千瓦，陆上风电场多布局在福建沿海，利用小时高。近年来，面对海风开发热潮，公司携手三峡迎风而上。2021 年公司平海湾 F 区、石城、长乐外海 C 区三个合计 89.8 万千瓦的海上风电项目全部实现并网发电。随着福建省落实“十四五”海风发展规划，公司凭借区位优势，预计海风规模将进一步提升。投资：稳中有进。与几家同业公司相似，公司在主营业务之外，积极进对外投资，主要包括海风、核电、火电等同业，投资净收益从 2015

3、 年的 0.06 亿元增长至 2021 年的 5.47 亿元，对公司利润总额的贡献也由 0.4%提高至 32.7%。随着公司参股的海峡发电海风项目陆续投产，预计将进一步增厚投资收益；同时若燃煤价格回落，参股的煤电企业有望进一步提振公司业绩。投资建议：公司热电联产，煤热联动有效抵消部分高煤价冲击，相比传统火电机组，抗压能力更强。近年来，公司积极转型风电业务，凭借自身区位优势，携手三峡迎风而上。投资收益稳中有进，为公司业绩锦上添花。预计公司22/23/24 年 EPS 分别为 1.28/1.41/1.50 元，对应 2022 年 7 月 19 日收盘价 PE分别 9.7/8.8/8.3 倍。给予公

4、司 2022 年 12 倍 PE，目标价 15.36 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1）宏观经济形势变动；2）燃料成本上行；3）自然条件变化；4）电量消纳不足；5）补贴发放延迟；6）设备价格上涨。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）12,077 13,804 13,900 14,435 增长率（%）26.4 14.3 0.7 3.8 归属母公司股东净利润（百万元）1,268 2,501 2,757 2,928 增长率（%）-15.2 97.2 10.3 6.2 每股收益（元）0.65 1.28 1.41 1.50 PE

5、19.2 9.7 8.8 8.3 PB 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 07 月 19 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：12.43 元 目标价：15.36 元 分析师 严家源 执业证书：S07 邮箱： 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 不囿传统，低碳转型.3 1.1 资产重组，登录 A 股.3 1.2 外购内建，做大转型.3 1.3 风电转型，增厚业绩.6 2 火电：源远根固，别具一格.9 2.1 以热定电，煤热

6、联动.10 2.2 电量替代，旱涝保收.11 3 风电：由陆向海，乘风破浪.13 3.1 风起于陆.14 3.2 逐鹿海风.15 4 投资收益：稳中有进.21 5 盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测与业务拆分.22 5.2 估值分析.23 5.3 投资建议.25 6 风险提示.26 插图目录.28 表格目录.29 XZ4WUX4XFXQX5XDV6M8Q7NoMrRsQmOiNqQqPkPmOqQ8OpPzRNZnOuMwMnNpN福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 不囿传统，低碳转型 1.1 资产重组，

7、登录 A 股 福建福能股份有限公司（以下简称“公司”）前身为福建省南平纺织厂，筹建于 1970 年。2004 年 5 月公司股票在上交所挂牌上市，2014 年 7 月，公司通过向福能集团发行股份购买其持有的鸿山热电 100%股权、福能新能源 100%股权和晋江气电 75%股权，公司控股股东变更为福能集团，主营业务变更为发电、供热。根据公司 2022 年一季报披露，福能集团直接持有公司总股本的 60.29%，为公司控股股东，福建省国资委是公司实控人。图1：福能股份股权结构（1Q22）资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 1.2 外购内建，做大转型 公司上市后，秉承“做大做强热电联产 大力

8、发展清洁能源”的理念，通过持续外购与自建发电资产，不断外延业务边界，已形成风力发电、天然气发电、热电联产等多种类电源发电业务组合，并参股核电发电业务，其中宁德核电已投运。火电 2015 年，公司开工龙安热电项目，并于 2017 年投产，装机容量 3.61 万千瓦；2017 年，公司以 4.60 亿元竞购福能贵电（原：华润六枝）51%股权，装机容量 132 万千瓦；以 5.23 亿元竞购华润温州 20%股权，装机容量200 万千瓦；2020 年，晋江气电全资子公司晋南热电投产，装机容量 6 万千瓦；2020年，公司以19.88亿元受让控股股东福能集团持有的国能石狮（原：神华福能）49%股权，装机

9、容量 200 万千瓦。福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2021 年，公司以 2.12 亿元竞购惠安泉惠（泉惠发电）35%股权，惠安泉惠 61.5 万千瓦热电联产项目尚未投产。风电 2015 年，公司与三峡能源合资成立海峡发电，公司参股 35%，共同开发福建海风资源；2016 年完成非公开发行，净募资 26.81 亿元投资 7 个陆上风电项目，合计装机容量 30.95 万千瓦；2016 年，公司与海峡发电、华夏电力成立三川风电，公司控股 51%，共同开发石城渔港、平海湾 F 区海上风电项目，合计装机容量 40 万千

10、瓦；2018 年，公司与海峡发电成立福能海峡，公司控股 51%，共同开发福建长乐外海海上风电场区 B、C 区海上风电项目，合计装机容量 80 万千瓦。核电 2015 年，公司与华能核电等公司共同成立华能霞浦，公司参股 10%，多方共同负责建设和运营福建霞浦核电工程 4 台百万千瓦级压水堆核电项目和 1 台 60 万千瓦高温气冷堆核电项目；2015 年，公司与中核股份等公司共同成立中核霞浦，公司参股 20%，多方共同建设和运营管理 60 万千瓦示范快中子反应堆工程；2016 年，公司与国家核电共同成立国核福建，公司参股 35%，双方致力于连江核电项目的开发、建设、运营及管理；2016 年，公司与

11、大唐核电、中广核共同成立宁德第二核电，公司参股 10%，多方共同建设和运营两台百万千瓦级功率的核电站；2018 年，公司以 15.31 亿元受让控股股东福能集团持有的宁德核电 10%股权，装机容量 435.6 万千瓦。图2：福能股份主要控股、参股公司情况 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 通过外购与自建并举，公司控股装机容量由 2014 年的 318.05 万千瓦提升至2021 年底的 599.33 万千瓦，装机容量接近翻倍。公司清洁能源运营商转型顺利，2021 年底公

12、司风力、天然气、光伏等清洁能源发电合计装机占比达到 56.3%。其中，风力发电 180.90 万千瓦，天然气发电 152.80 万千瓦，、光伏发电 4.02 万千瓦。公司煤电板块包括 129.61 万千瓦热电联产机组与 132.00 万千瓦燃煤纯凝发电机组。图3：2021 年福能股份装机容量 599.33 万千瓦 图4：2021 年福能股份清洁能源装机占比达到 56.3%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司装机增长带动发电量不断增长，发电量由 2014 年的 119.86 亿千瓦时增长至 2021 年的 195.67 亿千瓦时，年复合增长率达到 7.3%

13、。发电业务之外，公司年供热量不断增长，从 2014 年的 365.12 万吨提升至 2021 年的 929.84 万吨，年复合增长率达 14.3%。图5：2014-2021 年福能股份发电量 CAGR 达 7.3%图6：2014-2021 年福能股份供热量 CAGR 达 14.3%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司的主营业务主要由供电、供热以及资产重组之前的纺织业务构成。获益于发电量、供热量的稳定增长，公司的营收保持稳步提升的良好发展势头。2021 年公司实现营业收入 120.77 亿元，同比增长 26.4%，较 2014 年 58.09 亿元营收，多

14、年复合增长率达 11.0%，其中，供电业务收入 94.92 亿元，同比增长 24.5%，占总营收的比重达 78.6%。0200400600万kW热电联产燃煤纯凝天然气电陆上风电海上风电光伏0%20%40%60%80%100%热电联产燃煤纯凝天然气电陆上风电海上风电光伏-20%0%20%40%60%80%0500亿kWh发电量YOY-10%0%10%20%30%40%02004006008001000万吨供热量YOY福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图7：2021 年福能股份营业收入同比增长 2

15、6.4%图8：2021 年福能股份供电业务占比达 78.6%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 风电转型，增厚业绩 风电出力不断提升，驱动公司营收增长。截至 2021 年底，公司风电装机 180.9万千瓦，其中，陆上风电 91.1 千瓦，海上风电 89.8 万千瓦。年内公司平海湾 F区、石城、长乐外海C区三个合计89.8 万千瓦的海上风电项目全部实现并网发电。2021 年公司风力发电量达 33.75 亿千瓦时，占总发电量的 17.2%，其中，海风发电量 9.22 亿千瓦时，同比增长 191.2%。1Q22，公司风电发电量 13.91 亿千瓦时，同比增

16、长 71.7%；其中，海风发电量 5.94 亿千瓦时，同比增长 353.4%。图9：2021 年福能股份风电装机 180.9 万千瓦 图10：2021 年福能股份风电发电量达 33.75 亿千瓦时 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2021 年公司风电业务实现营收 19.24 亿元，同比增长 24.9%，其中，海上风电实现营收 6.74 亿元，同比增长 191.9%。2021 年，公司风电营收占供电业务营收的 20.7%，较风电发电量占比高出 3.5pct，风电对营收的提振效果显著，随着三个海风项目的全面投产，风电对营收贡献将进一步提高。-20%-10%0

17、%10%20%30%40%50%050100150亿元供电供热纺织品其他业务YOY-营业收入0%20%40%60%80%100%供电供热纺织品其他业务0%20%40%60%80%100%050100150200万kW陆上风电海上风电YOY-风电总装机-10%0%10%20%30%40%010203040亿kWh陆上风电海上风电YOY-风电福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图11：2021 年福能股份风电营收 19.24 亿元 图12：2021 年福能股份风电营收占电力板块营收的20.7%资料来源：公司公告，民生证券

18、研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司传统火电业务毛利率不断下行，火电业务毛利率由 2014-2016 年的26.0%、26.9%、27.0%下降到 2017 年的 11.8%，此后一直维持在 15%以下，疲弱的火电业务拖累整体发电业务毛利率。风电业务毛利基本在 60%以上，2021 年风电业务实现毛利 12.68 亿元，占公司发电业务的比重达到 74.0%，随着高毛利的风电业务快速发展，公司发电毛利率止住下行趋势并逐渐修复，由 2018 年最低的 19.7%提升至 2020 年的 24.4%。2021 年受高煤价影响，公司火电业务毛利率较 2020 年下滑 7.1pct 至 5.8

19、%，而发电业务整体毛利率下滑 5.9pct 至 18.5%，降幅小于火电业务。图13：福能股份风电毛利率基本在 60%以上 图14：2021 福能股份风电对发电毛利贡献达 74.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 在火电疲弱的趋势下，风电转型对公司业绩增厚明显。2014-2021 年，公司归母净利润由 7.95 亿元提升至 12.68 亿元，多年复合增长率达 6.9%。随着 2021年完成抢装的海风项目进入正常运营阶段，业绩有望继续提升。2017 年-2020 年公司 ROE 持续提升，2020 年 ROE 达 10.6%，回到 10%以上。2021 年

20、受高煤价影响，公司业绩出现下滑，ROE 随之下行，回落到 7.6%。-10%0%10%20%30%40%0510152025亿元陆上风电海上风电YOY-风电总收入0%5%10%15%20%25%0510152025亿元风电占发电营收比重-20%0%20%40%60%80%发电燃煤发电天然气电陆上风电海上风电光伏0%50%100%051015亿元海上风电陆上风电风电毛利占发电毛利比重福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图15：2021 年福能股份归母净利润同比下降 15.2%图16：2021 年福能股份 ROE（加权）

21、达 7.6%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司经营效率高，资产负债率低位运行，经营性现金流净额总体呈增长态势，净现比保持在 1.5 以上，良好的经营性现金流支持公司开发新项目的关键。图17：2014-2021 年福能股份固定资产情况 图18：2021 福能股份资产负债率为 51.0%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图19：2021 年福能股份净现比达 1.52 图20：2014-2021 年福能股份现金流情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院-20%-10%0%10%20%3

22、0%40%05101520亿元归母净利润YOY0%4%8%12%16%20%ROE（加权）ROA00500亿元固定资产在建工程应收票据及应收账款货币资金长期股权投资0%20%40%60%80%资产负债率01230102030亿元经营性现金流净额净利润经营性现金流/净利润-亿元经营性现金流净额投资性现金流净额融资性现金流净额福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 火电：源远根固，别具一格 火电板块稳健发展，是公司清洁能源转型路上重要的支撑。2017 年，公司以4.60 亿元

23、竞购福能贵电（原：华润六枝）51%股权，一次性增加控股火电装机 132万千瓦，并于 2018 年完成并表，是公司火电业务发展的一次重要跃升。截至 2021年底，公司火电控股装机容量达 414.41 万千瓦，占公司总装机容量的 69.1%。2021 年公司火电发电量占公司总发电量比重达 82.5%，火电发电量从 2014年的 108.24 亿千瓦时增长至 2021 年的 161.43 亿千瓦时，多年复合增长率达5.9%。若考虑到自 2015 年起晋江气电执行气电新政，2015 年公司天然气电发电量为 26.86 亿千瓦，同比下降 37.1%，此后气电新政下公司天然气电机组年发电并未满发，2015

24、 年-2021 年发电量复合增速达 10.3%。公司火电发电收入从 2014 年的 41.70 亿元增长至 2021 年的 73.29 亿元，占公司总发电收入的 78.9%。图21：2021 年福能股份火电控股装机占比 69.1%图22：2021 年福能股份火电发电量占比 82.5%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图23：福能股份不同发电机组上网电价（含税）图24：2021 年福能股份火电营收占比 78.9%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%00500万kW热

25、电联产天然气电福能贵电占比-火电0%20%40%60%80%100%050100150200亿kWh热电联产天然气电福能贵电占比-火电00.20.40.60.8元/kWh热电联产天然气电福能贵电-40%-20%0%20%40%60%80%020406080亿元燃煤发电天然气电YOY-火电营收福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.1 以热定电，煤热联动 公司在福建省内的 129.61 万千瓦火电机组均为热电联产机组，鸿山热电是核心主体，现有两台 60 万千瓦超临界抽凝供热发电机组。电厂靠近当地热、电负荷中心，用热企

26、业热量需求稳定，机组发电利用小时高、燃料利用率优于同等规模燃煤机组。2021 年鸿山热电机组利用小时数达 5894 小时，分别领先福建省、全国的火电设备平均发电利用小时 1017、1446 小时；供电标煤耗 270.62 克/千瓦时低于同类型燃煤火电机组 30 克/千瓦时以上。图25：2021 年鸿山热电机组利用小时数达 5894 小时 图26：2021 年鸿山热电供电标煤耗 270.62 克/千瓦时 资料来源：公司公告，Wind，国家能源局，民生证券研究院 注：鸿山热电利用小时=发电量/装机容量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 另一方面，公司热电联产机组执行“煤热联动”的热价政策。在燃煤

27、成本上行时，可以上调供热价格疏导燃料成本。2021 年面对飙升的煤价，公司加大热量供给，完成供热 929.84 万吨，同比增长 36.5%。供热均价随着公司采购煤价成本上升而同步上调，2021 年公司供热均价 180.50 元/吨，同比增长 22.8%，有效抵消部分高煤价冲击。图27：福能股份热电联产机组供热量与发电量情况 图28：福能股份热电联产机组供热均价与煤价联动 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：福能集团债券募集说明书，民生证券研究院 注：煤炭均价为福能集团公布的煤炭内销价格 02000400060008000h鸿山热电-计算福建全国00g/kWh鸿山

28、热电福建-平均值020040060080080100亿kWh万吨发电量-热电联产（左轴）供热量（右轴）030060090050200元/吨元/吨供热均价（左轴）煤炭均价（右轴）福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2021 年燃煤发电收入 39.61 亿元，同比下降 1.4%，供热业务营收 16.78 亿元，同比增长 67.7%；燃煤发电毛利亏损 2.73 亿元，由盈转亏，供热业务实现毛利 1.88 亿元。供热收入增长有效抵了部分消煤炭价格上涨对发电业务的利润侵蚀，对热电联

29、产毛利贡献不断加强，减少火电业绩亏损。图29：2021 年福能股份供热收入同比增长 67.7%图30：2021 福能股份供热毛利率达 11.2%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图31：2021 年福能股份供热毛利 1.88 亿元 图32：福能股份供热对热电联产毛利贡献 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2 电量替代，旱涝保收 晋江气电收入主要由燃气发电、替代电量、燃气置换三部分构成。由于进口天然气价格较高，公司燃气发电部分实际上处于连年亏损状态，但是考虑到燃气机组承担省内电网调峰责任，福建发改委核准公司可以将部分

30、发电权转让。实际上当前发电权转让的替代电量收入是公司气电板块的主要利润支撑。2020 年公司气电板块业绩亏损主要是当年公司仅完成替代电量 9.28 亿千瓦时，同比下降 62.7%，尚有替代电量 12.92 亿千瓦时当年未完成，测算减少替代-20%10%40%70%100%01020304050亿元火电（不含晋江气电）供热YOY-火电YOY-供热-10%0%10%20%30%40%50%火电（不含晋江气电）供热-6-3036912亿元火电（不含晋江气电）供热-100%-50%0%50%100%火电（不含晋江气电）供热福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最

31、后一页免责声明 证券研究报告 12 电量毛利 2.37 亿元，导致年度净利润亏损 1.53 亿元。2021 年公司完成替代电量40.44 亿千瓦时（含 2020 年未完成结转电量），同比增长 335.7%，测算实现替代电量毛利 10.32 亿元，带动气电板块实现净利润 4.89 亿元，公司替代电量业务是增厚气电业绩的重要支撑。图33：福建发改委核准中海福建天然气公司印尼气价 图34：2021 年晋江气电完成替代电量 40.44 亿千瓦时 资料来源：福建省发改委，民生证券研究院 注：日期为核准价格执行首日 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图35：2021 年晋江气电实现毛利 6.99 亿元

32、图36：2021 年晋江气电实现净利润 4.89 亿元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 00.511.522.533.5元/立方米01020304050亿kWh燃气电量替代电量-10-5051015亿元毛利-晋江气电毛利-燃气电量毛利-替代电量-20246亿元福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 风电：由陆向海，乘风破浪 福建省地处我国的东南沿海，省内主要山脉走向与台湾的中央山脉接近平行，台湾海峡狭管效应明显，特殊地理位置和海陆配置造就省内沿海与海上丰富的风力资源。据中国气

33、象局风能太阳能中心的数据，2021 年，全国 70 米高度平均风速均值约为 5.5m/s。从空间分布看，除三北地区、西藏北部平均风速大于 6.0m/s外，福建沿海的平均风速同样超过 6.0m/s，高于山东、江苏等东部其他沿海省份。图37：2021 年全国 70 米高度层年平均风速分布（单位：m/s）资料来源：中国气象局风能太阳能中心，民生证券研究院 表1：福建省各主要代表站各月平均风速 观测站 月份 年均 高度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 月平均风速（m/s）漳浦 7.1 6.6 5.7 6.2 5.4 4.8 4.3 3.7 5.1 7.6 7.5 7.9 6.0

34、10m 石狮 6.1 6.7 5.3 5 3.9 5.8 5.6 4.8 7.1 7.9 7.5 7 6.1 10m 崇武 8 8 6.9 5.8 5.6 5.4 5.5 4.9 6.6 8.7 9.o 8.3 6.9 10m 莆田 7.1 7.4 6.5 5.4 5.2 4.8 5.5 5 5.2 7.6 8.1 7.4 6.3 10m 长乐 6.1 6 5.3 4.6 4.3 4.4 4.6 4.2 5.4 7 7.3 6.6 5.5 10m 平潭 7.6 7.5 6.6 5.8 5.4 5.5 5.8 5.3 6.7 8.7 9.1 8.2 6.9 10m 南日岛 9.2 9.7 7.4

35、 6 6.5 5 6 4.7 8.4 9.8 12 9.1 7.8 10m 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 福瑶岛 7.3 7.5 7.2 6.9 6.4 7 8.4 7 8.1 8.1 8 7.8 7.5 10m 资料来源：CNKI，福建省沿海风力资源特性分析-朱伟强，民生证券研究院 受益于全年较为稳定的来凤，福建省的风电利用小时数高于其他省份，同时省内风电全额消纳，无弃风现象，弃风率远低于全国均值。2021 年，福建省风电平均利用小时达 2703 小时，较全国平均 2232 小时，超出 471 小时，利用小

36、时数全国第一。图38：2021 年福建省风电利用小时达 2703 小时 图39：2021 年福建省风电弃风率为 0%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3.1 风起于陆 公司风电业务起步于福能新能源的陆上风电场，截至 2021 年公司已经投产22 个陆上风电场，除晋江金井 32MW 项目由晋江气电负责外，其余项目均有福能新能源开发运营。随着公司确定由陆向海的风电开发战略，陆风暂无新项目规划。受益于投产较早，公司陆风项目均享受补贴电价，毛利率稳定维持在 65%上下，较高的毛利润已经成为公司业绩重要的支撑。同时，风电场多布局在福建沿海，项目利用小时高。2021

37、年公司风电平均利用小时数达 2951 小时，较全国风电平均利用小时数高出 719 小时。图40：福能股份陆风毛利率维持在 65%上下 图41：2021 年福能股份陆风利用小时数达 2951 小时 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，国家能源局，民生证券研究院 0500025003000福建云南内蒙古江苏四川山西广西新疆吉林辽宁安徽山东全国均值黑龙江河北上海重庆陕西湖北河南浙江湖南北京甘肃宁夏江西天津广东贵州海南西藏青海h0%2%4%6%8%10%12%青海蒙西新疆河北甘肃全国均值吉林山西蒙东宁夏陕西辽宁黑龙江河南山东湖南贵州江西云南天津上海江苏浙江安徽

38、福建湖北重庆四川西藏广东广西海南60%62%64%66%68%0246810亿元毛利毛利率004000h福能股份福建平均全国平均福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表2：福能股份已经投产陆上风电场情况 序号 项目名称 投产装机容量(MW)时间 1 莆田石城风电场（一期）40 2014 年及之前 2 莆田石井风电场（一期）40 2014 年及之前 3 莆田石井风电场（二期）14 2014 年及之前 4 莆田东峤风电场 48 2014 年及之前 5 莆田后海风电场(一期）48 2014 年及之前

39、6 莆田后海风电场（二期）48 2014 年及之前 7 莆田石城风电场（二期）48 2014 年及之前 8 惠安小岞风电场 12 2014 年及之前 9 龙海隆教风电场 48 2014 年及之前 10 龙海黄坑风电场 40 2014 年及之前 11 仙游草山风电场 34.5 2014 年及之前 12 龙海新村风电场项目 48 2015.09 13 莆田大蚶山风电场项目 48 2016.04 14 莆田石塘风电场项目 48 2016.10 15 龙海新厝风电场项目 47.5 2016.10 16 莆田坪洋风电场项目 30 2018.01 17 龙海港尾风电场项目 40 2018.05 18 永春

40、外山风电场 20 2018.05 19 南安洋坪风电场 20 2019.04 20 莆田顶岩山风电场项目 48 2019.09 21 莆田潘宅风电场 85 2020.07 22 晋江金井风电场 32 2015 年 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：时间为公司公告风电场全部投产日 3.2 逐鹿海风 3.2.1 海风新机遇 2021 年，全球海上风电新增装机 21.1GW，截至 2021 年底全球累计海上风电装机 57.2GW。而我国在经历“抢装潮”后，2021 年海上风电新增装机容量达1690 万千瓦，同比增长 170.8%，截至 2021 年底全国累计海上风电装机容量达2679.71 万

41、千瓦。随着2021年三大海上风电项目成功投产，公司在运的海风装机容量达到89.8万千瓦。福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图42：2021 年全国海风装机容量同比增长 170.8%图43：2021 年各国新增海上风电装机占比 资料来源：国家能源局，中电联，民生证券研究院 资料来源：风能委员会 CWEA，民生证券研究院 图44：截至 2021 年底各国海上风电累计装机占比 图45：2021 年福能股份海风装机达到 89.8 万千瓦 资料来源：风能委员会 CWEA，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院

42、“十四五”可再生能源发展规划提出，推动山东半岛、长三角、闽南、粤东、北部湾等千万千瓦级海上风电基地开发建设，发展海上风电集群。在顶层设计下，沿海多省市陆续出台“十四五”海上风电规划及支持政策。不完全统计，“十四五”期间，全国沿海省份海上风电规划总装机容量接近 100GW，海上风电发展前景广阔。表3：部分沿海省市“十四五”期间海上风电规划 省份 政策文件 规划内容 天津 天津市可再生能源发展“十四五”规划 海陆并举，加快推进远海 90 万千瓦海上风电项目前期准备工作。山东 2022 年全省能源工作指导意见 组织实施山东省海上风电发展规划，规划总规模 3500 万千瓦。重点推进渤中、半岛南 500

43、 万千瓦以上项目开工建设，建成并网 200 万千瓦。争取 760 万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划。江苏 江苏省“十四五”海上风电规划 规划海上风电场址共 28 个，规模 909 万千瓦。浙江 浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）打造 3 个以上百万千瓦级海上风电基地，新增海上风电装机 455 万千瓦。福建漳州 福建省“十四五“能源发展专项规按照竞争配置规则、持续有序推进规模化集中连片海上风电开发，重0%50%100%150%200%0500025003000万kW海风装机容量-全国YOY-全国80%11%4%3%2%1%21.1GW中国英国越南丹麦荷兰其他48

44、%22%13%5%4%7%57.2GW中国英国德国荷兰丹麦其他02468100万kW亿kWh海风装机（左轴）海风发电量（右轴）福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 划 点推进福州、宁德、莆田、漳州、平潭等资源较好地区的海上风电项目，稳妥推进深远海风电项目，“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风点规模约 1030 万千瓦，深远海示范化开发 480 万千瓦。广东 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 到 2025 年底，全省海上风电累计建成达到 1800 万

45、千瓦，其中新增1400 万千瓦，在全国率先实现平价并网。争取在“十四五”期间，粤东千万千瓦级海上风电基地开工建设 1200 万千瓦，其中建成投产600 万千瓦；粤西千万千瓦级海上风电基地开工建设 1000 万千瓦，其中建成投产 500 万千瓦。海南 “十四五”海上风电规划“十四五”期间规划 11 个场址作为近期重点项目，总开发容量为1230 万千瓦。广西 国家能源局先期批复全区海上风电规划装机容量 750 万千瓦。资料来源：各省政府网站，北极星电力网，民生证券研究院 2017 年国家能源局复函福建省发改委，同意福建省总规模 1330 万千瓦海上风电规划，包括福州、漳州、莆田等所辖海域 17 个

46、风电场。福建省“十四五“能源发展专项规划进一步明确，“十四五”期间福建将增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，深远海示范化开发 480 万千瓦。表4：福建省近、中期海风发展规划 规划阶段 序号 城市 项目名称 规划面积/平方公里 规划容量/万千瓦 近期 1 宁德 宁德霞浦 I 区 218 180 2 宁德 宁德霞浦 F 区 19 15 3 宁德 宁德霞浦 H 区 119 100 4 宁德 宁德霞浦 J 区 32 25 5 宁德 宁德霞浦 K 区 53 45 6 宁德 福鼎 A 区 61 50 7 宁德 福鼎 B 区 161 140 8 福州 长乐文武

47、30 30 9 福州 长乐 B 区（调整）10 10 10 福州 长乐外海 D、E 区 36 30 11 福州 长乐外海 I 区 72 60 12 福州 长乐外海 J 区 78 65 13 福州 长乐外海 K 区 63 55 14 福州 连江外海（调整）80 70 15 福州 检测试验风场 16 福州 兴化湾 C 10 10 17 福州 马祖岛外 37 30 18 平潭 平潭 A 区 51 45 19 平潭 平潭 B 区 48 45 20 平潭 平潭草屿（调整）35 30 21 莆田 平海湾 C 区（调整）10 10 22 莆田 南日岛 C 区（调整）32 30 23 莆田 莆田湄洲湾外海凤电

48、场 43 40 24 莆田 前田大麦屿（调整）18 15 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 25 漳州 漳州六鳌 H 区 44 40 26 漳州 漳州诏安 A 区 116 100 合计 1475 1270 中期 1 宁德 宁德深水 A 区 94 80 2 宁德 宁德深水 B 区 89 80 3 宁德 宁德深水 C 区 122 110 4 宁德 宁德深水 D 区 97 85 5 漳州 漳州六鳌 I 区 89 80 6 漳州 漳州六鳌 J 区 139 120 7 漳州 漳州诏安 B 区 76 65 合计 706 62

49、0 总结 2181 1890 资料来源：福建省发改委，民生证券研究院 3.2.2 平价倒逼成本下行 2019 年 5 月国家发改委印发关于完善风电上网电价政策的通知（发改价格2019882 号），2019 年符合规划、纳入财政补贴年度规模管理的新核准近海风电指导价调整为每千瓦时 0.8 元，2020 年调整为每千瓦时 0.75 元；对 2018年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。由于公司三个海风均在 2021 年年底之前并网，仍享受补贴电价。表5：海上风电上网电价（元/kWh）政

50、策文件 主要内容 海上风电 近海 潮带间 发改价格20141216 号 2014.06-2017 标杆电价 0.85 0.75 发改价格20162729 号 20018 年标杆电价 0.85 0.75 发改价格2019882 号 2019 年指导价 0.80 不得高于指导价 0.75 资料来源：国家发改委，北极星风电网，民生证券研究院 自 2022 年开始，海风上网电价全面进入平价时代，根据国际可再生能源署的数据，2010-2020 年，海上风电 LCOE 下降幅度达到 48%，低于光伏、陆上风电成本下降幅度。随着工程建设能力的提升以及更大容量风电机组的开发，海风建设成本存在进一步下降空间。表

51、6：2010-2020 年，海上风电 LCOE 下降幅度达到 48%总安装成本 利用率 LCOE（2020 USD/kW）%（2020 USD/kW）2010 2020 变动 2010 2020 变动 2010 2020 变动 光伏 4731 883-81%14 16 17%0.381 0.057-85%陆上风电 1971 1355-31%27 36 31%0.089 0.039-56%海上风电 4706 3185-32%38 40 6%0.162 0.084-48%资料来源：国际能源署，民生证券研究院 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

52、声明 证券研究报告 19 目前，广东、山东、浙江三省均明确了海上风电“省补”政策，提高运营商的投资积极性。虽然福建尚未公布本省的海风“省补”政策，但从海风开发成本来看，得益于丰富的风力资源，风电机组利用小时高等优势，福建度电开发成本低于东部沿海其他省市。表7：部分省市海上风电度电成本（2019 年）省市 单位造价（元/kW）等效利用小时（h）度电成本（元/kWh）江苏 14500-16500 2500-3000 0.538-0.645 上海 15000-16500 2800-3000 0.596-0.656 浙江 15500-16500 2600-2800 0.616-0.706 广东 165

53、00-17500 2800 0.656-0.695 福建 17500-18500 3500-4000 0.487-0.588 资料来源：CNKI，“十四五”中国海上风电发展关键问题，民生证券研究院 表8：部分省份对海上风电“省补”政策 省份 省补政策 广东 2022 年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，项目并网价格执行我省燃煤发电基准价（平价）；补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元

54、、1000 元、500 元。山东 对 20222024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦 800 元、500 元、300 元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、160 万千瓦；2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施。允许发电企业投资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产。浙江 海上风电上网电价暂时执行全省燃煤发电基准价；2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦和 150 万千瓦控制、补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时；以项目

55、全容量并网年份确定相应的补贴标准，按照“先建先得”原则确定享受省级补贴的项目，直至补贴规模用完；项目补贴期限为 10 年，从项目全容量并网的第二年开始，按等效年利用小时数 2600 小时进行补贴；2021 年底前已核准项目，2023 年底未实现全容量并网将不再享受省级财政补贴。资料来源：政府网站，民生证券研究院 3.2.3 携手三峡，优势互补 2015 年，公司控股股东福能集团与三峡集团公司签订 项目合作框架协议，双方将共同开发福能集团已获取的 100 万千瓦海上风电资源，同时双方共同负责向福建省另外争取 200 万千瓦海上风电资源。三峡能源作为国内海上风电领域的先行者技术储备雄厚，福能股份凭

56、借区位优势，双方在海风资源获取与运营上强强合作、高效互补。公司控股的三川风电负责开发建设莆田平海湾 F 区海上风电场和莆田石城海上风电场，总装机规模 40 万千瓦；福能海峡负责开发福州长乐外海 C 区海上风电场，总装机规模 49.8 万千瓦。福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图46：福能股份与三峡能源交叉持股与项目开发情况 资料来源：公司公告，三峡能源招股说明书，民生证券研究院 随着福建省海上风电规划目标明确，公司凭借自身区位优势与控股股东能源集团的支持，未来海上风电项目量有望持续提升。根据净利润、折旧与摊销、分

57、红，匡算公司每年的可供支配现金流，2021 年匡算可用现金流 23.9 亿元。假设这部分资金不参与偿还债务，全部用于投资海风项目，假设海风项目平均造价 10000元/千瓦。考虑最大化杠杆和参考公司现有资产负债率两种情况：资本金比例 20%：对应海风装机规模 120 万千瓦；资本金比例 40%：对应海风装机规模 60 万千瓦。图47：2021 年福能股份匡算可用现金流 23.9 亿元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -100102030亿元净利润折旧与摊销分红匡算可用资金福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 4 投

58、资收益：稳中有进 在主营业务之外，公司积极进行同业投资，拓展业务版图，增厚业绩。公司的投资净收益从 2015 年的 0.06 亿元增长至 2021 年的 5.47 亿元，多年复合增长率达 111.2%，对公司利润总额的贡献也由 0.4%提高至 32.7%。2021 年公司投资收益主要来自宁德核电（持股 10%）2.32 亿元、海峡发电（持股 35%）1.74 亿元，国能石狮（持股 49%）0.79 亿元、华润温州（持股 20%）0.30 亿元。国能泉州（持股 23%）同受限于煤炭价格高涨带来的业绩下滑，全年仅贡献投资收入 99.6 万元，2020 年同期投资收益 1.26 亿元。随着三峡能源海

59、峡发电海风项目的陆续投产，预计海峡发电将持续贡献高额投资收益；同时若燃煤价格得以管控，投资的火电企业有望进一步提振公司业绩。图48：2021 年福能股份投资净收益 5.47 亿元 图49：2021 年福能股份投资净收益占利润总额的32.7%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0%100%200%300%400%0246亿元投资净收益YOY0%10%20%30%40%投资净收益/利润总额福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测与业务拆分 对于公司

60、主营业务的盈利预测，可分为火电、风电两大板块；其中，火电板块包括供电、供热等几个子项目。5.1.1 火电 对于公司 2022-2025 年火电板块的营收预测，做以下几点假设：新增装机：2022-2025 年，火电保持现有装机容量；利用小时：参考历史发电利用小时数，以及多年平均发电量；上网电价：维持目前的电价水平，略有上浮。由此得到公司 2022-2025 年火电板块业务的收入预测如下：表9：2022-2025 年福能股份火电板块营业收入预测 主营-火电 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 装机容量-控股（万 kW）408.41 414.41 41

61、4.41 414.41 414.41 414.41 414.41 发电量（亿 kWh）168.52 162.90 161.44 161.49 161.49 161.49 161.49 厂用电率 5.58%5.67%5.85%5.68%5.68%5.68%5.68%上网电量（亿 kWh）159.11 153.67 152.00 152.31 152.31 152.31 152.31 利用小时-平均（h）4126 3931 3896 3897 3897 3897 3897 上网电价-平均（元/kWh 含税）0.408 0.399 0.401 0.411 0.411 0.411 0.411 供热量（

62、万 t）651.95 681.22 929.84 945.00 945.00 945.00 945.00 供热单价-平均（元/t，含税）162.95 160.18 196.75 197.31 197.31 197.31 197.31 增值税税率 13.8%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%营业收入（亿元）78.93 68.96 90.08 82.37 82.37 82.37 82.37 营业成本（亿元）66.62 58.75 83.95 80.19 78.03 78.03 78.03 毛利（亿元）12.31 10.21 6.13 2.18 4.34 4.34 4.34

63、 毛利率 15.60%14.81%6.81%2.64%5.27%5.27%5.27%资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 5.1.2 风电 对于公司 2022-2025 年风电板块的营收预测，做以下几点假设：新增装机：2022-2025 年，陆风保持装机容量，海风装机每年新增 0、30、80、90 万千瓦；利用小时：当年新增装机全部按照 1/6 年均利用小时折算；上网电价：考虑新增装机快速增长、平价进程和市场化交易，上网电价逐年下降。由此得到公司 2022-2025 年风电板块业务的收入预测如下：福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

64、免责声明 证券研究报告 23 表10：2022-2025 年福能股份风电板块营业收入预测 主营-风电 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 控股装机容量（万 kW）85.00 100.60 180.90 180.90 210.90 290.90 380.90 发电量（亿 kWh）21.67 28.75 33.75 56.94 59.19 76.44 113.19 厂用电率 2.04%1.95%2.06%2.00%2.00%2.00%2.00%上网电量（亿 kWh）21.23 28.19 33.05 55.80 58.00 74.91 110.92

65、利用小时-平均（h）2550 2858 1865 3147 2806 2628 2972 上网电价-平均（元/kWh，含税）0.604 0.618 0.659 0.732 0.717 0.632 0.532 增值税税率 13.8%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%营业收入（亿元）11.28 15.40 19.24 36.17 36.83 41.86 52.21 营业成本（亿元）4.05 5.12 6.55 11.78 13.13 15.92 20.87 毛利（亿元）7.23 10.28 12.68 24.39 23.69 25.94 31.34 毛利率 64.08%6

66、6.74%65.94%67.43%64.34%61.97%60.03%资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 综上，加上纺织业务、其他业务、投资收益的测算，得到公司 2022-2025 年盈利预测：表11：2022-2025 年福能股份盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）99.45 95.57 120.77 138.04 139.00 144.35 155.02 YOY 6.32%-3.90%26.37%14.29%0.70%3.85%7.40%营业成本（亿元）78.72 72.75 100.08 100.09

67、 99.50 102.51 107.70 YOY 4.66%-7.58%37.58%0.00%-0.59%3.03%5.06%毛利润（亿元）20.74 22.83 20.69 37.95 39.50 41.84 47.33 YOY 13.14%10.08%-9.36%83.43%4.09%5.91%13.11%毛利率 20.85%23.88%17.13%27.49%28.42%28.99%30.53%净利润（亿元）13.20 15.96 15.25 30.13 32.06 33.65 36.93 YOY 21.94%20.91%-4.40%97.53%6.42%4.96%9.75%净利率 13

68、.27%16.69%12.63%21.83%23.07%23.31%23.83%归母净利润（亿元）12.44 14.95 12.68 25.01 27.57 29.28 33.24 EPS（元）0.80 0.85 0.65 1.28 1.41 1.50 1.70 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 注：2019-2021 年使用 EPS（摊薄）5.2 估值分析 5.2.1 相对估值 选取新能源运营商龙源电力、三峡能源、江苏新能，火电业务转型新能源的申能股份、吉电股份 5 家可比上市公司，对应 2022 年 PE 均值为 18.0 倍。参考公司历史估值，给予公司 2022 年 12

69、.0 倍 PE，对应目标价 15.36 元。表12：可比公司 PE 估值 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（摊薄）（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600483.SH 福能股份 12.25 0.65 1.28 1.41 1.50 19.2 9.7 8.8 8.3 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 可比公司 均值 34.2 18.0 15.6 13.6 600905.SH 三峡能源 6.49 0.20 0.30 0.33 0.37

70、32.9 21.6 19.6 17.6 001289.SZ 龙源电力 22.50 0.77 1.03 1.14 1.18 29.4 21.9 19.7 19.0 600642.SH 申能股份 5.96 0.33 0.70 0.73 0.80 17.8 8.5 8.2 7.4 603693.SH 江苏新能 19.43 0.45 1.17 1.34 1.75 43.2 16.6 14.5 11.1 000875.SZ 吉电股份 7.62 0.16 0.36 0.48 0.60 47.6 21.2 15.9 12.7 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 注：三峡能源、龙源电力、申能股份

71、 EPS 采用相关深度报告，江苏新能、吉电股份 EPS 采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 07 月 19 日。图50：近 3 年福能股份 PE-Band 资料来源：Wind，民生证券研究院 5.2.2 绝对估值 采用 DCF 法进行估值，关键假设如下，参考 10 年期国债的收益率，考虑到利率波动，出于审慎性原则，无风险利率假定为 3.50%；近三个月公司系数介于0.72-0.85 之间，系数假定为 0.8。测算得到公司每股价值为 15.37 元，对应 2022 年 PE 为 12.0 倍。表13：福能股份 DCF 假设参数 参数 参数值 参数 参数值 无风险利率 3.50%风

72、险溢价（Rm-Rf）7.00%公司系数 0.8 Ke 9.10 Kd 4.65%T 9.00%E/（D+E）53.61%D/（D+E）46.39%WACC 6.84 永续增长率 2.00%资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 表14：福能股份估值敏感性分析表 永续增长率 WACC 6.54%6.64%6.74%6.84%6.94%7.04%7.14%1.70%15.59 15.12 14.67 14.25 13.83 13.44 13.06 1.80%16.00 15.51 15.05 14.61 14.18 13.77 13.37 1.90%16.43 15.93 15.44 1

73、4.98 14.54 14.11 13.71 2.00%16.88 16.35 15.85 15.37 14.91 14.47 14.05 2.10%17.35 16.80 16.28 15.78 15.30 14.85 14.41 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 2.20%17.84 17.27 16.73 16.21 15.71 15.23 14.78 2.30%18.35 17.76 17.19 16.65 16.13 15.64 15.16 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 5.3 投资

74、建议 公司热电联产，煤热联动有效抵消部分高煤价冲击，相比传统火电机组，抗压能力更强。近年来，公司积极转型风电业务，凭借自身区位优势，携手三峡迎风而上。投资收益稳中有进，为公司业绩锦上添花。预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为 1.28/1.41/1.50 元，对应 2022 年 7 月 19 日收盘价 PE 分别 9.7/8.8/8.3 倍。给予公司 2022 年 12 倍 PE，目标价 15.36 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 6 风险提示 1）宏观经济承压降低用电

75、需求：电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。发电企业经营状况与经济周期的相关性较高，经济下行周期将可能导致全社会用电需求减少，降低公司发电设备利用小时数，影响公司的盈利能力。2）燃料价格上涨提高运营成本：公司发电设备基本由燃煤机组和燃气机组构成，煤炭及天然气价格波动对公司营业成本影响较大；煤炭去产能政策造成供应大幅下降，优质产能的释放进度落后，且环保限产进一步压制了煤炭供应，导致了电煤价格难以得到有效控制。3）自然条件变化：风电、光伏发电情况与风力、光照等自然因素直接相关，若项目所在地自然条件发生不利变化，将导致发电量下降。4）电量消纳不足：

76、当电网的调峰能力不足、消纳能力有限或送出通道受限，可能导致产生弃风限电、弃光限电，影响上网电量。5）补贴发放延迟：可再生能源补贴发放周期较长，导致应收账款规模逐年增大，如不能及时回收将影响经营现金流。6）设备价格上涨：大规模抢装导致风电、光伏设备短期内供不应求，推动设备价格快速上涨，将影响新建项目的收益率。福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 12,077

77、 13,804 13,900 14,435 成长能力（%）营业成本 10,008 10,009 9,950 10,251 营业收入增长率 26.37 14.29 0.70 3.85 营业税金及附加 76 110 111 115 EBIT 增长率-13.73 90.99 4.61 6.22 销售费用 34 55 56 58 净利润增长率-15.18 97.18 10.26 6.18 管理费用 238 276 278 289 盈利能力（%）研发费用 71 69 69 72 毛利率 17.13 27.49 28.42 28.99 EBIT 1,720 3,285 3,436 3,650 净利润率 1

78、2.63 21.83 23.07 23.31 财务费用 509 655 567 624 总资产收益率 ROA 2.88 5.53 5.82 5.45 资产减值损失-62-100-100-100 净资产收益率 ROE 7.17 12.64 12.68 12.30 投资收益 547 698 710 769 偿债能力 营业利润 1,702 3,306 3,558 3,776 流动比率 1.16 0.98 0.82 0.65 营业外收支-31 5 5 5 速动比率 1.04 0.91 0.76 0.60 利润总额 1,672 3,311 3,563 3,781 现金比率 0.47 0.46 0.38

79、0.30 所得税 146 298 356 416 资产负债率（%）50.97 46.52 43.88 45.84 净利润 1,525 3,013 3,206 3,365 经营效率 归属于母公司净利润 1,268 2,501 2,757 2,928 应收账款周转天数 90.70 90.00 90.00 90.00 EBITDA 3,019 4,611 4,872 5,308 存货周转天数 19.29 20.00 20.00 20.00 总资产周转率 0.27 0.31 0.29 0.27 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 2,915 4,

80、000 4,000 4,000 每股收益 0.65 1.28 1.41 1.50 应收账款及票据 3,011 3,418 3,441 3,574 每股净资产 9.05 10.12 11.13 12.18 预付款项 229 200 199 205 每股经营现金流 1.18 2.08 2.31 2.49 存货 529 448 445 462 每股股利 0.21 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 488 528 529 536 估值分析 流动资产合计 7,173 8,594 8,614 8,776 PE 19 10 9 8 长期股权投资 7,585 8,183 8,782 9,380 PB

81、 1.4 1.2 1.1 1.0 固定资产 18,324 24,390 26,002 31,591 EV/EBITDA 13.41 8.22 7.74 7.80 无形资产 471 447 422 398 股息收益率（%）1.69 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 36,812 36,593 38,766 44,916 资产合计 43,985 45,187 47,380 53,692 短期借款 1,830 4,362 6,147 9,047 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 2,720 2,701 2,685 2,766 净利润 1,

82、525 3,013 3,206 3,365 其他流动负债 1,616 1,702 1,702 1,720 折旧和摊销 1,299 1,327 1,436 1,659 流动负债合计 6,165 8,765 10,534 13,533 营运资金变动-487-373-142-167 长期借款 14,148 10,148 8,148 10,148 经营活动现金流 2,313 4,075 4,517 4,872 其他长期负债 2,108 2,108 2,108 935 资本开支-6,435-495-2,995-7,195 非流动负债合计 16,255 12,255 10,255 11,082 投资-2,

83、801-608-608-608 负债合计 22,421 21,020 20,789 24,615 投资活动现金流-8,536-405-2,893-7,034 股本 4,195 4,195 4,195 4,195 股权募资 564 0 0 0 少数股东权益 3,875 4,388 4,836 5,274 债务募资 7,671-1,468-215 3,726 股东权益合计 21,564 24,167 26,591 29,077 筹资活动现金流 7,038-2,585-1,624 2,162 负债和股东权益合计 43,985 45,187 47,380 53,692 现金净流量 814 1,085-

84、0 0 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 插图目录 图 1：福能股份股权结构（1Q22）.3 图 2：福能股份主要控股、参股公司情况.4 图 3：2021 年福能股份装机容量 599.33 万千瓦.5 图 4：2021 年福能股份清洁能源装机占比达到 56.3%.5 图 5：2014-2021 年福能股份发电量 CAGR 达 7.3%.5 图 6：2014-2021 年福能股份供热量 CAGR 达 14.3%.5 图 7：2021 年福能股份营业收入同比增长 26.4%.6

85、 图 8：2021 年福能股份供电业务占比达 78.6%.6 图 9：2021 年福能股份风电装机 180.9 万千瓦.6 图 10：2021 年福能股份风电发电量达 33.75 亿千瓦时.6 图 11：2021 年福能股份风电营收 19.24 亿元.7 图 12：2021 年福能股份风电营收占电力板块营收的 20.7%.7 图 13：福能股份风电毛利率基本在 60%以上.7 图 14：2021 福能股份风电对发电毛利贡献达 74.0%.7 图 15：2021 年福能股份归母净利润同比下降 15.2%.8 图 16：2021 年福能股份 ROE（加权）达 7.6%.8 图 17：2014-20

86、21 年福能股份固定资产情况.8 图 18：2021 福能股份资产负债率为 51.0%.8 图 19：2021 年福能股份净现比达 1.52.8 图 20：2014-2021 年福能股份现金流情况.8 图 21：2021 年福能股份火电控股装机占比 69.1%.9 图 22：2021 年福能股份火电发电量占比 82.5%.9 图 23：福能股份不同发电机组上网电价（含税）.9 图 24：2021 年福能股份火电营收占比 78.9%.9 图 25：2021 年鸿山热电机组利用小时数达 5894 小时.10 图 26：2021 年鸿山热电供电标煤耗 270.62 克/千瓦时.10 图 27：福能股

87、份热电联产机组供热量与发电量情况.10 图 28：福能股份热电联产机组供热均价与煤价联动.10 图 29：2021 年福能股份供热收入同比增长 67.7%.11 图 30：2021 福能股份供热毛利率达 11.2%.11 图 31：2021 年福能股份供热毛利 1.88 亿元.11 图 32：福能股份供热对热电联产毛利贡献.11 图 33：福建发改委核准中海福建天然气公司印尼气价.12 图 34：2021 年晋江气电完成替代电量 40.44 亿千瓦时.12 图 35：2021 年晋江气电实现毛利 6.99 亿元.12 图 36：2021 年晋江气电实现净利润 4.89 亿元.12 图 37：2

88、021 年全国 70 米高度层年平均风速分布（单位：m/s）.13 图 38：2021 年福建省风电利用小时达 2703 小时.14 图 39：2021 年福建省风电弃风率为 0%.14 图 40：福能股份陆风毛利率维持在 65%上下.14 图 41：2021 年福能股份陆风利用小时数达 2951 小时.14 图 42：2021 年全国海风装机容量同比增长 170.8%.16 图 43：2021 年各国新增海上风电装机占比.16 图 44：截至 2021 年底各国海上风电累计装机占比.16 图 45：2021 年福能股份海风装机达到 89.8 万千瓦.16 图 46：福能股份与三峡能源交叉持股

89、与项目开发情况.20 图 47：2021 年福能股份匡算可用现金流 23.9 亿元.20 图 48：2021 年福能股份投资净收益 5.47 亿元.21 图 49：2021 年福能股份投资净收益占利润总额的 32.7%.21 图 50：近 3 年福能股份 PE-Band.24 福能股份(600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：福建省各主要代表站各月平均风速.13 表 2：福能股份已经投产陆上风电场情况.15 表 3：部分沿海省市“十四五”期间海上风电规划.16 表 4：福建省近、中期海风

90、发展规划.17 表 5：海上风电上网电价（元/kWh）.18 表 6：2010-2020 年，海上风电 LCOE 下降幅度达到 48%.18 表 7：部分省市海上风电度电成本（2019 年）.19 表 8：部分省份对海上风电“省补”政策.19 表 9：2022-2025 年福能股份火电板块营业收入预测.22 表 10：2022-2025 年福能股份风电板块营业收入预测.23 表 11：2022-2025 年福能股份盈利预测.23 表 12：可比公司 PE 估值.23 表 13：福能股份 DCF 假设参数.24 表 14：福能股份估值敏感性分析表.24 公司财务报表数据预测汇总.27 福能股份(

91、600483)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为

92、基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本

93、报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及

94、的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026