1、-1-敬请参阅最后一页特别声明市场价格（人民币）：50.45 元目标价格（人民币）：57.50-57.50 元市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)6.15已上市流通 A 股(亿股)6.09总市值(亿元)310.07年内股价最高最低(元)81.29/38.64沪深 300 指数4249上证指数3228相关报告相关报告1.Q2 利润端压力释放，看好下半年边际改善-绝味业绩预告点评，2022.7.152.压力集中释放，静待边际修复-绝味点评，2022.4.283.成本压力拖累毛利，加快开店冲刺全年 目 标-绝 味 食 品 三 季 报 点 评 ，2021.10.314.经营韧性强，回调后性价

2、比凸显-绝味点评 0923，2021.9.235.业绩符合预期，全年激励目标确定性高-绝味中报点评，2021.8.31刘宸倩刘宸倩分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S李茵琦李茵琦联系人联系人如何看待绝味的成长空间及投资机会？如何看待绝味的成长空间及投资机会？公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,2766,5497,2878,70110,111营业收入增长率2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%归母净利润(百万元)7019817921,2041,452归母净利润增长率-12.46%39.86

3、%-19.25%52.05%20.55%摊薄每股收益(元)1.1521.5971.2891.9592.362每股经营性现金流净额1.461.751.252.142.52ROE(归属母公司)(摊薄)14.13%17.20%12.41%17.10%18.52%P/E67.2942.7939.1525.7521.36P/B9.517.364.864.403.96来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑投资逻辑鸭脖业务的成长空间：鸭脖业务的成长空间：1）开店：）开店：根据我们的测算，仅考虑一二线城市的加密，预计公司门店数量可达到 2 万多家。假设每年保持净增 1500 家左右的节奏，预计 2025 年公

4、司门店数量将达到 2 万家左右。2）单店营收的修复：）单店营收的修复：我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流量、消费场景的自然修复。另一个是公司自身努力下对单店营收的提升，复盘在疫情前的表现可以发现推动单店营收显著提升的抓手是改革或调整（比如 14 年和 19 年）。我们认为未来几年单店营收的增量包括：22 年初的提价、推行品牌年轻化、门店运营效率优化等。3）测算：）测算：单店营收的修复我们认为无论是自然修复还是人为努力，大趋势都是逐步提升的态势，所以我们给出不同情形下的预测，假设单店营收分别在 24-26 年修复至 19 年水平，预计 24 年公司鲜货业务收入将达到 80-84 亿

5、元，27 年可以达到 106.5-110 亿元。盈利端短期看修复弹性，中长期还有效率提升空间。盈利端短期看修复弹性，中长期还有效率提升空间。1）成本端：）成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，3-5 年周期来看原材料波动对公司的影响是偏中性的。2）供应链优化：）供应链优化：预计生产端的智能升级还能持续带动毛利率持续提升，如果能够在卤制环节实现全面自动化意味着公司将突破产能瓶颈，人工费用、工厂数量还可以缩减。22 年 4 月公司定增获批，拟募集资金不超过11.8 亿元，在广东和广西新增 6.57 和 2.5 万吨产能，加强产能升级。3）费）费用端：用端：疫情扰动下营收端增速放缓，增加加盟商支

6、持、股权激励计提导致费用增加，明后年有望修复到正常水平；长期来看规模效应还未达到天花板。如何看待投资机会如何看待投资机会：1）主业部分：）主业部分：我们预计公司 23 年不含投资收益的净利润为 10.4 亿元，给予 25-30 倍估值，则目标市值在 260-312 亿元。2）投资）投资收益：收益：21 年公司的长期股权投资账面价值为 21.2 亿元，假设给予 1-3 倍 PB估值，则对应市值为 20-60 亿元。3）结合主业和投资收益，我们认为公司23 年合理估值在 350 亿元左右，目标价为 57.5 元。投资建议投资建议预计公司 22-24 年归母净利增速为-19%/52%/21%（考虑到

7、疫情影响，相比前次分别下调 8%/7%/7%），对应 EPS 为 1.29/1.96/2.36 元，对应 PE 为39/26/21X，维持“买入”评级。风险风险食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。2022 年年 07 月月 17 日日消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心绝味食品(603517.SH)买入（维持评级）公司深度研究公司深度研究证券研究报告公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录内容目录未来 3-5 年主业的成长空间有多少？.4营收端：开店空间无忧，单店营收存在修复趋势.4利润端：成本回落叠加供应链优化，预期净利率趋势向上.9如何看待绝味的投资机会？

8、.13盈利预测.13投资建议及估值.14附录：绝味门店空间测算.16风险提示.17图表目录图表目录图表 1：绝味门店数量走势.4图表 2：全国卤制品门店数量.4图表 3：休闲卤制品品牌化率还较低.4图表 4：休闲卤制品头部品牌集中度较低.5图表 5：连锁餐饮行业不同细分赛道初始投资额及投资回报期对比.6图表 6：公司“星火燎原”项目支持政策.6图表 7：公司单店营收走势（万元）.7图表 8：单店营收的量价拆分.7图表 9：绝味食品创意周边营销.8图表 10：绝味食品产品创新.8图表 11：不同情形下公司 23-27 年鲜货业务收入预测.9图表 12：2011-2018Q1-3 公司主要原材料采

9、购价（元/公斤）.10图表 13：2018 年至今主要鸭副价格走势.10图表 14：我国鸭苗主产区均价（元/羽）.10图表 15：我国肉鸭主要产区均价（元/斤）.10图表 16：我国种鸭场存栏数量（万只）.10图表 17：绝味原材料采购金额&材料成本增速.11图表 18：绝味原材料价格对毛利率影响偏中性.11图表 19：绝味食品战略核心功能与中心工厂.11图表 20：2022 年 4 月获准定增扩产项目情况.11图表 21：绝味食品销售费用率及管理费用率走势.12图表 22：绝味食品、煌上煌和周黑鸭运输费率走势.12图表 23：绝味食品、煌上煌和周黑鸭店均运输费（万元/店/年）对比.12图表

10、24：绝味食品、煌上煌和周黑鸭每吨销量运输费（元/吨）对比.12图表 25：盈利预测.13图表 26：公司行情走势.15图表 27：可比公司估值比较（市盈率法）.15公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表 28：公司长期股权投资（亿元）.15图表 29：各线城市门店数量及绝味门店渗透率.16图表 30：卤味门店的相关性分析.16图表 31：根据门店渗透率测算绝味开店空间.16图表 32：结合常住人口指标测算绝味开店空间.17公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明未来未来 3-5 年主业的成长空间有多少？年主业的成长空间有多少？营收端：开店空间无忧，单店营收存在修复趋势营收端：开店空

11、间无忧，单店营收存在修复趋势考虑绝味主业 3-5 年的成长空间，无非从两个维度来看，一个是门店数量，一个是单店营收。门店数量方面，疫情后公司开始提出适当加快开店速度，从过去几年的每年净增 800-1200 家提升至 1000-1500 家。从实际表现来看，20 和 21 年公司净增门店数量分别为 1445 和 1315 家，达成了公司提出的开店目标，远超过以往的水平（过去十年只有 13 和 17 年净增门店超过了 1000 家）。图表图表1：绝味门店数量走势：绝味门店数量走势来源：公司公告，国金证券研究所我们认为门店增速在未来我们认为门店增速在未来 3-5 年内仍有保证，假设每年仍保持净增年内

12、仍有保证，假设每年仍保持净增 1500家左右的节奏，预计家左右的节奏，预计 2025 年公司门店数量将达到年公司门店数量将达到 2 万家左右。万家左右。其一，行业空间容量足够，全国卤制品门店在 13 万家左右，而且数量还在增长。其中绝味的门店数量占比在 10%左右，从市占率的角度来说还未达到天花板，目前行业整体的非连锁化率、非品牌化率还比较高，疫情下更是加速了夫妻老婆店和小品牌连锁店的退出。根据公司自身的规划，预计未来的开店天花板在 3 万家门店左右。市场担忧随着门店向三四线城市渗透，可能会拉低整体的单店营收水平。虽然短期因为疫情影响公司开始逐步发力低线城市，但是一旦疫情稳定后公司仍会优先选择

13、在高线城市开店，根据我们的测算，仅考虑一二线城市的加密，公司门店数量可达到 2 万家左右（详细测算过程见附录），可以保证未来几年在高线城市仍有可观的开店空间。图表图表2：全国卤制品门店数量：全国卤制品门店数量图表图表3：休闲卤制品品牌化率还较低：休闲卤制品品牌化率还较低来源：网聚资本，国金证券研究所来源：NCBD，国金证券研究所公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明图表图表4：休闲卤制品头部品牌集中度较低：休闲卤制品头部品牌集中度较低来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所其二：在疫情压力下加盟商的开店意愿成为关键点，绝味的加盟商意愿有受损但仍有韧性。20、21 年的开店数据已经

14、证明了这一点，22 年上半年预计新开门店也在千家以上。一方面卤味赛道自身的优秀商业模式相比其他连锁模式就非常有吸引力，投资少、回本周期较快、管理简洁（关于卤味赛道商业模式的具体解析可参考我们 2020 年 12 月发布的卤制品专题报告门店驱动空间充足，成长确定性强）；现在在不确定性下，虽然各个行业整体的投资加盟意愿都有收缩，但是相比其他业态，卤味门店的投资成本更低、回本更快，对比之下仍是更有抗风险力。另一方面公司对加盟商的支持、战略上的调整很大程度上起到了托底的作用。1）提升支持力度来鼓励加盟商多开店，举办了开店竞赛、星火燎原等项目鼓励加盟商开店，同时匹配了更大力度的补贴（包括新开店的补贴、进

15、货的货折补贴、举办大型促销活动的补贴等等）。2）还有调整策略让加盟商开社区门店和下线城市的门店，这部分区域受疫情影响相对较小，保证了投资回报期依旧在比较正常的水平。3）努力提升门店运营效率和品牌形象，起到促进消费的作用。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明图表图表5：连锁餐饮行业不同细分赛道初始投资额及投资回报期对比：连锁餐饮行业不同细分赛道初始投资额及投资回报期对比赛道赛道品牌品牌初始投资（万元）初始投资（万元）投资回报期（月）投资回报期（月）单店面积（平方米）单店面积（平方米）卤味卤味绝味10-201525中式正餐中式正餐/火锅火锅太二2307200-300九毛九24022250-4

16、00海底捞5006-13800-1000中式快餐中式快餐老乡鸡1209-18207大米先生280-42012-18222乡村基180-27012-18259西式快餐西式快餐必胜客200-30036-48200-400肯德基-400炸鸡炸鸡正新鸡排2012-16-烘焙烘焙85 度 C100-12020-26100面包新语80-10024100茶饮茶饮奈雪180180-350小酒馆小酒馆海伦司9012350零食零食三只松鼠3319.260良品铺子5220.460来伊份3464.860来源：公司公告，国金证券研究所图表图表6：公司：公司“星火燎原星火燎原”项目支持政策项目支持

17、政策准入条件准入条件支持政策支持政策原籍或常住地在县级或乡镇级区域门头店招、冷藏展示柜免费现所在门店销售额提升 5%以上装修费补贴 50%有符合要求的点位加盟费补贴 50%有继任店员补位提供低息贷款来源：公司官网，国金证券研究所单店营收的修复，我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流单店营收的修复，我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流量、消费场景的自然修复；另一个是公司自身努力下对单店营收的提升。量、消费场景的自然修复；另一个是公司自身努力下对单店营收的提升。关于自然修复的节奏（修复的时间和程度等）我们难以做准确的判断，但是如果放在 3-5 年的周期里来看，我们有信心大趋势

18、是会逐步修复的。关于公司自身的努力，可以从量和价两个维度来把握。首先复盘下公司单店营收在疫情前的历史表现，我们可以得出以下结论：1）推动单店营收显著）推动单店营收显著提升的抓手是改革或调整，提升的抓手是改革或调整，历史上 14 年和 19 年的单店营收提振最为显著，13年末公司推行“关低效、开高效”的门店调整策略，带动 14 年的单店表现提振；19 年公司开始推行“深度覆盖、渠道精耕”，进一步细化渠道分类并制定精准营销策略，全要素提升单店营收。2）大部分年份量和价的贡献是背离的，除了 16 年量价齐跌（期间在准备上市，会计准则存在一些变动），17 年和 19公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特

19、别声明年量价齐增。3）直接明显提价的年份并不多，在 15 年、17 年、19 年有过直接提价，且主要是基于成本压力提价，比如 17 年鸭副成本压力处于高位，公司于 17 年 Q4 开始全面提价，贡献了 17 年和 18 年的价增。图表图表7：公司单店营收走势（万元）：公司单店营收走势（万元）图表图表8：单店营收的量价拆分：单店营收的量价拆分来源：公司公告，国金证券研究所注：1）计算方法为鲜货业务收入*2/（期初门店数+期末门店数）；2）16 年之前用休闲卤制品销售额替代鲜货业务收入，计算口径的切换并不改变 16 年单店营收同比 15 年下降的趋势。来源：公司公告，国金证券研究所参考历史经验，我

20、们对公司未来 3-5 年的单店营收做出以下推测：价：价：22 年初全国范围提价 3-5%，预计未来 3 年再次大范围直接提价的可能性较小。一方面疫情扰动下本身需求端有压力，限制了进一步提价转嫁成本的空间；另一方面我们预计成本压力将逐步缓解（详细分析在下一小节）。量：量：新一轮调整和提升的抓手比较清晰，即延续 19 年以来提出的“渠道精耕”+推行品牌年轻化+门店运营效率优化，其实这些工作公司一直在逐步执行和推进，只是疫情扰动下延缓或者掩盖了效果的释放。品牌年轻化战略：品牌年轻化战略：获取更多年轻用户成为卤制品行业扩大用户基数、实现稳定放量的关键；公司自 2021 年提出品牌年轻化战略以来，从营销

21、和产品两个维度打造崭新品牌形象。具体措施包括：高频多角度内容营销，维持较高曝光度。高频多角度内容营销，维持较高曝光度。公司通过密集跨界联名、推出创意周边商品、加大新兴社群营销等非传统营销手段触及年轻一代、特别是 Z 时代消费者。跨界联名方面，跨界联名方面，公司与元气森林、尔木葡、白象、鸭鸭羽绒服等多个新兴国货品牌联合宣传，在小红书等社交平台上保持一定的活跃度；创意周边方面，创意周边方面，自 2021 年 8 月以来相继推出风扇、冰袖、迷你鸭鸭包、毛豆包、积木玩具等诸多周边商品，并相应推出套餐供消费者选择，在不增加原有 SKU 的前提下为消费者带来了新鲜感；营销事件方面，营销事件方面，公司于近期

22、开展“绝味奇遇季”万鸭漂流抽奖活动，活动开始和开奖的公众号推送均获得 10 万+阅读量，取得了不错的营销效果。公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明图表图表9：绝味食品创意周边营销：绝味食品创意周边营销图表图表10：绝味食品产品创新：绝味食品产品创新来源：公司社交平台官方账号，国金证券研究所来源：公司宣传材料，国金证券研究所产品优化升级，迎合更多消费者的差异化需求。产品优化升级，迎合更多消费者的差异化需求。在产品端，公司在维持目前产品矩阵中招牌、黑鸭、酱鸭、五香、藤椒五大口味之外，与小红书联名推出五种东南亚风口味摇摇杯，在产品包装和食用方式上创新，为年轻客群提供新奇体验；同时积极扩充 SK

23、U，研发绝味爆鸭口味，推出猪脚、虾球、鸭排、素菜等品类，迎合不同客户的差异化需求，从产品端吸引年轻一代消费者。门店运营效率优化：门店运营效率优化：在门店管理方面，公司聚焦开店成活率，把加盟商的利润率、投资回报周期的预期管理放在第一位，通过信息化系统提升门店运营效率，公司门店使用 CSC 门店巡检系统，巡检员对门店形象、食品安全、商品陈列、门店卫生等多方面进行定期巡查并纳入考核机制。此外公司继续加强细节管理，比如门店的灯光、装修、营业员的揽客动作等等，从日常的点点滴滴入手提升门店的销售能力。总结：总结：预计未来 3 年单店营收会逐步提升，更多依靠量增驱动，量增的动力来自于从品牌形象到门店运营层面

24、的进一步优化，提价的贡献预计主要体现在 22 年或者 23 年。单店营收的修复我们认为无论是自然修复还是人为努力，大趋势都是逐步提升的态势，但是并不容易量化，所以我们给出不同情形下的预测。假设单店营收分别在 2024-2026 年修复至 19 年水平，预计 2024 年公司鲜货业务收入将达到 80-84 亿元，2027 年可以达到 106.5-110 亿元。公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明图表图表11：不同情形下公司：不同情形下公司23-27年鲜货业务收入预测年鲜货业务收入预测中性：中性：2525 年单店营收修复至年单店营收修复至 1919 年水平年水平2002

25、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E当期门店数量（家）10398.511676.513056.577422214yoy10.06%12.29%11.82%11.74%11.14%9.25%8.47%7.81%7.24%单店营收（万元）47.2541.5942.9441.0042.9945.0747.2547.9648.68yoy6.29%-11.99%3.26%-4.53%4.84%4.84%4.84%1.50%1.50%鲜货业务营收（亿元）49.1

26、448.5656.0759.8169.7079.8390.7999.34108.13yoy-1.18%15.47%6.68%16.52%14.54%13.72%9.42%8.85%悲观：悲观：2626 年单店营收修复至年单店营收修复至 1919 年水平年水平20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E当期门店数量（家）10398.511676.513056.577422214yoy10.06%12.29%11.82%11.74%

27、11.14%9.25%8.47%7.81%7.24%单店营收（万元）47.2541.5942.9441.0042.4844.0145.6047.2547.96yoy6.29%-11.99%3.26%-4.53%3.61%3.61%3.61%3.61%1.50%鲜货业务营收（亿元）49.1448.5656.0759.8168.8877.9787.6297.87106.54yoy-1.18%15.47%6.68%15.15%13.20%12.38%11.70%8.85%乐观：乐观：2424 年单店营收修复至年单店营收修复至 1919 年水平年水平200202021202120

28、22E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E当期门店数量（家）10398.511676.513056.577422214yoy10.06%12.29%11.82%11.74%11.14%9.25%8.47%7.81%7.24%单店营收（万元）47.2541.5942.9441.0042.4847.2547.9648.6849.41yoy6.29%-11.99%3.26%-4.53%3.61%11.23%1.50%1.50%1.50%鲜货业务营收（亿元）49.1448.5656.0

29、759.8168.8883.7092.15100.83109.76yoy-1.18%15.47%6.68%15.15%21.52%10.09%9.42%8.85%来源：国金证券研究所利润端：成本回落叠加供应链优化，预期净利率趋势向上利润端：成本回落叠加供应链优化，预期净利率趋势向上成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，中长期维度看成本的影响成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，中长期维度看成本的影响偏中性。偏中性。历史上鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的历史上鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的，肉鸭和鸭副的价格从 2017 年下半年开始上涨，直到 2019 年底结束，2

30、0 年肉鸭和鸭副的价格都处于偏低的水平。目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，21 年至今肉鸭的价格相对平稳，但是鸭副价格有明显提升。我们认为原因是：疫情下餐饮需求不景气导致对肉鸭的需求较差，因为上游的养殖（鸭苗价格已经在历史低位）、屠宰意愿都比较低落，肉鸭市场整体的供需都偏弱，但下游卤制品企业对鸭副需求反而偏刚性，需求大于供给。因此我们判断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半因此我们判断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复

31、较好的景气度，我们预计鸭副的价格也会回落到正常水平。格也会回落到正常水平。本身肉鸭养殖周期较短，从鸭苗到出栏一般 40 天左右，而且我国种鸭的存栏数量可观，鸭苗供应问题不大。目前 Q2 已经有明显的补栏动作，而且餐饮端的限制在逐步放开，我们预计下半年鸭副价格有望回落。公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明图表图表12：2011-2018Q1-3公司主要原材料采购价（元公司主要原材料采购价（元/公公斤）斤）图表图表13：2018年至今主要鸭副价格走势年至今主要鸭副价格走势来源：公司公告，国金证券研究所来源：水禽行情网，国金证券研究所图表图表14：我国鸭苗主产区均价（元：我国鸭苗主产区均价（

32、元/羽）羽）图表图表15：我国肉鸭主要产区均价（元：我国肉鸭主要产区均价（元/斤）斤）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表图表16：我国种鸭场存栏数量（万只）：我国种鸭场存栏数量（万只）来源：中国畜牧兽医年鉴，国金证券研究所公司积极平滑成本波动，未来对毛利率影响偏中性。公司积极平滑成本波动，未来对毛利率影响偏中性。从原材料采购金额和当期原材料成本的增速对比来看，2012 至 2016 年间，公司原料采购成本约需公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明一年时间传导到营业成本，从 2017 年后，采购成本与原材料成本趋向于同步变动。另一方面，从原材料价格对毛利率的影

33、响上来看，相较于原材料成本高波动的属性，公司卤制品毛利率受原材料采购价格影响相对有限；从历史周期来看，排除其他因素，仅关注原材料成本对毛利率的影响，我们认为原材料对毛利率的影响存在均值回归，如果放在如果放在 3-5 年的维度来看，我们认为鸭副价格年的维度来看，我们认为鸭副价格的波动对公司的影响是偏中性的，而且公司也在通过囤货去尽量平滑成本压力。的波动对公司的影响是偏中性的，而且公司也在通过囤货去尽量平滑成本压力。图表图表17：绝味原材料采购金额：绝味原材料采购金额&材料成本增速材料成本增速图表图表18：绝味原材料价格对毛利率影响偏中性：绝味原材料价格对毛利率影响偏中性来源：公司公告，国金证券研

34、究所来源：公司公告，国金证券研究所供应链优化：预计还能持续带动毛利率持续提升，最大的抓手在于生产端供应链优化：预计还能持续带动毛利率持续提升，最大的抓手在于生产端的智能升级。的智能升级。21 年公司天津智能工厂落地，标志着第三代自动化工厂升级成功，公司计划未来 2-3 年仍要致力于持续实现自动化升级，目前在解冻、包装环节已经实现自动化替代人工，未来如果能够在卤制环节实现全面自动化，那么意味着公司将进一步突破产能瓶颈。自动化程度的提升意味着单位生产成本的减少：一方面人工费用会减少；另一方面如果生产效率、产能瓶颈进一步突破，意味着工厂数量可以减少。公司规划未来以 6 家大型工厂为主，DC 工厂为辅

35、助，这两年已经关停部分工厂。具体来说，湖南长沙、江苏溧阳、广东佛山、四川遂宁、天津、河南六大核心工厂分别承担公司六大核心战略规划任务，形成自身定位和生产职能上的多样化、差异化布局，从而有望将原有供应链系统从服务单一品牌的封闭系统逐步向服务于产业全生态的开放系统转变，进一步高筑供应链壁垒。22 年 4 月公司定增获批，拟募集资金不超过 11.8 亿元，在广东和广西分别新增 6.57 和 2.5 万吨产能，进一步推进产能升级。图表图表19：绝味食品战略核心功能与中心工厂：绝味食品战略核心功能与中心工厂图表图表20：2022年年4月获准定增扩产项目情况月获准定增扩产项目情况设计产能（万吨）建设周期（

36、月）预计投资额（亿元）拟使用募集资金额（亿元）广西南宁2.50364.444.15广东佛山6.57368.637.65来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所疫情下费用端承压，短期看修复，长期在规模效应下仍可期待优化空间疫情下费用端承压，短期看修复，长期在规模效应下仍可期待优化空间公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明13-19 年公司的销售费用基本呈逐渐下降趋势，17 年出现较大涨幅，该年公司上市广宣费和人力成本等费用有所增加。19 年之后，20-21 年由于疫情影响，公司销售费用有明显提升，主要源于公司在疫情期间加大加盟商扶持力度。管理费用率较为平稳，在 6%左右

37、波动。自 14 年起有一定上涨趋势，主要由于公司从 14 年开始快速扩张，职工薪酬费用有所增加。18 年以后边际成本下降，规模效应开始显现，管理费用逐渐下降并保持稳定。20 年后受疫情影响，管理费用率有小幅提升，主要由人力成本增加所致；21 年开始计提股权激励费用。绝味的物流费用在疫情前稳定维持在较低水平，且明显低于同行。疫情后单店营收的下滑，导致运输费摊薄效应减弱；同时近两年公司开拓一些低线市场门店，运输距离增加、配送密度减弱对物流费也有一定影响。如果疫情逐步修复，单店营收修复后运输端的摊薄效果会更好，此外公司的开店重心也会变成重新加密一二线城市，低线市场的拖累会减弱。图表图表21：绝味食品

38、销售费用率及管理费用率走势：绝味食品销售费用率及管理费用率走势图表图表22：绝味食品、煌上煌和周黑鸭运输费率走势：绝味食品、煌上煌和周黑鸭运输费率走势来源：Wind，国金证券研究所注：为了保证可比性，我们将公司 20、21 年的运输费用还原至销售费用。来源：公司公告，国金证券研究所图表图表23：绝味食品、煌上煌和周黑鸭店均运输费（万元：绝味食品、煌上煌和周黑鸭店均运输费（万元/店店/年）对比年）对比图表图表24：绝味食品、煌上煌和周黑鸭每吨销量运输费：绝味食品、煌上煌和周黑鸭每吨销量运输费（元（元/吨）对比吨）对比来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所公司深度研究-13-

39、敬请参阅最后一页特别声明如何看待绝味的投资机会？如何看待绝味的投资机会？盈利预测盈利预测根据前文的分析，我们认为绝味未来 3-5 年的增长具备一定确定性：1）开店空间依旧足够，且开店数量的多少较大程度上可以由公司自己掌控；2）单店营收在自然修复和人为提升下具备提升空间；3）近两年因为疫情费用率有明显提升，随着疫情修复未来 2 年有望逐步回落到正常水平，而且公司的生产效率、规模效应在长期看还有提升空间。我们对公司 22-24 年的盈利预测如下：分业务收入：1）鲜货业务主要源自门店增量和单店营收的修复，预计 22-24 年的营收增速为 7%、17%、15%；2）加盟商管理业务走势主要参考门店数量的

40、增速，预计 22-24 年的营收增速为 32%、20%、15%；3）包装食品包括公司的代工产品和收购的零点食品（精武鸭脖），预计 22 年受疫情影响增速有所回落，23 年存在一定的修复弹性，预计 22-24 年的营收增速为 11%、30%、20%；4）其他主营业务主要包含绝配，绝配近两年仍在高速增长期，预计其他主营业务 22-24 年的营收增速为 55%、35%、25%。毛利率：预计鲜货业务的毛利率 23-24 年将逐步修复，主要源自成本压力的缓解；此外其他主营业务的毛利率也将逐步修复，因为 21 年共采占比大幅提升，但是共采业务的毛利率较低，公司已经在逐步缩减这部分业务。销售费用率：21、2

41、2 年公司加大加盟商的扶持导致费用支出较多，随着疫情逐步修复，预期会逐步恢复到正常水平。管理费用率：22 年预计因为加速计提一次性股权激励费用将导致管理费用率提升，预计之后逐步修复到正常水平。图表图表25：盈利预测：盈利预测单位：百万元单位：百万元20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E鲜货业务4,913.704,855.845,606.975,981.496,970.407,983.70%95.01%92.04%85.62%82.08%80.11%78.96%yoy16.99%-1.18%15.47%6.68%16.53%1

42、4.54%成本3,253.673,236.213,684.584,037.514,600.465,229.32毛利率33.78%33.35%34.29%32.50%34.00%34.50%加盟商管理54.9068.4367.4389.01106.81122.83%1.06%1.30%1.03%1.22%1.23%1.21%yoy3.19%24.64%-1.46%32.00%20.00%15.00%成本1.801.922.712.673.203.68毛利率96.73%97.19%95.98%97.00%97.00%97.00%包装产品9.4741.28136.09151.06196.38235.

43、65%0.18%0.78%2.08%2.07%2.26%2.33%yoy-27.21%335.90%229.67%11.00%30.00%20.00%成本4.8433.77118.99125.38159.06188.52毛利率48.91%18.20%12.57%17.00%19.00%20.00%其他主营业务80.19173.36541.35839.091,132.771,415.96%1.55%3.29%8.27%11.51%13.02%14.00%yoy495.77%116.19%212.27%55.00%35.00%25.00%成本81.90154.74509.05780.351,050

44、.071,309.76毛利率-2.14%10.74%5.97%7.00%7.30%7.50%其他业务113.70137.17196.79226.31294.20353.04%2.20%2.60%3.01%3.11%3.38%3.49%公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明yoy29.13%20.64%43.46%15.00%30.00%20.00%成本73.8982.87158.82135.79176.52211.83毛利率35.01%39.59%19.29%40.00%40.00%40.00%营收合计营收合计5,171.965,171.965,276.085,276.086,548.6

45、26,548.627,286.957,286.958,700.558,700.5510,111.1810,111.18yoy18.41%2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%营业成本营业成本3,416.103,416.103,509.503,509.504,474.164,474.165,081.695,081.695,989.335,989.336,943.116,943.11毛利率33.95%33.48%31.68%30.26%31.16%31.33%税金及附加41.1939.9550.9054.6565.2575.83%0.80%0.76%0.78%0.75%0.75

46、%0.75%销售费用421.88321.90523.99765.13652.54707.78%8.16%6.10%8.00%10.50%7.50%7.00%管理费用294.13331.59417.55510.09556.84626.89%5.69%6.28%6.38%7.00%6.40%6.20%研发费用15.9311.4137.5318.2217.4020.22%0.31%0.22%0.57%0.25%0.20%0.20%财务费用26.04-8.228.8229.4241.7429.84%0.50%-0.16%0.13%0.40%0.48%0.30%投资收益投资收益48.9948.99-10

47、0.52-100.52223.72223.72200.00200.00200.00200.00200.00200.00%0.95%-1.91%3.42%2.74%2.30%1.98%营业利润营业利润1,005.941,005.94955.98955.981,261.691,261.691,027.751,027.751,577.451,577.451,907.491,907.49营业外收支43.9715.0239.8515.0015.0015.00利润总额利润总额1,049.911,049.91970.99970.991,301.541,301.541,042.751,042.751,592.

48、451,592.451,922.491,922.49所得税258.96278.53334.29260.69398.11480.62税率（%）24.67%28.68%25.68%25.00%25.00%25.00%净利润净利润790.94790.94692.47692.47967.24967.24782.06782.061,194.341,194.341,441.871,441.87yoy25.43%-12.45%39.68%-19.15%52.72%20.73%15.29%13.12%14.77%10.73%13.73%14.26%扣除投资收益754.03764.15800.99632.061

49、044.341291.87yoy19.40%1.34%4.82%-21.09%65.23%23.70%14.58%14.48%12.23%8.67%12.00%12.78%来源：国金证券研究所投资建议及估值投资建议及估值根据上一节的盈利预测，我们预计公司 23、24 年的不含投资收益的净利润分别为 10.4 和 12.9 亿元。从历史估值来看，公司的估值底部 22 倍（TTM）左右；从可比公司来看，同行周黑鸭和煌上煌 23 年的估值均在20 多倍，其他休闲食品公司（洽洽、甘源）也在 20 倍左右；考虑到公司未来的增长性和优秀的管理能力，我们给予 23 年 25-30 倍估值，则目标市值在 26

50、0-312 亿元。此外公司每年还存在一定的投资收益，我们预计未来三年公司每年的投资收益额在 2 亿元左右，主要来自旗下基金平台的投资项目（绝配、投资项目的梳理可参阅我们 2021 年 7 月发布的绝味深度报告战略转型深挖鸭脖空间，外延布局渐露头角），21 年公司资产负债表中的长期股权投资账面价值为 21.2 亿元。我们对此部分采用 PB 估值法，假设给予 1-3倍 PB 估值，则对应市值为 20-60 亿元左右。结合主业和投资收益，我们认为公司 23 年合理估值在 350 亿元左右，目标价为 57.5 元。公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明图表图表26：公司行情走势：公司行情走势来源

51、：Wind，国金证券研究所注：数据截止至 2022 年 7 月 15 日。图表图表27：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（市盈率法）代码代码名称名称股价（元）股价（元）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E1458.HK周黑鸭4.35000.420.500.6026.3322.0118.38002695.SZ煌上煌11.07000.090.180.2443.5620.7315.80002557.SZ洽洽食品50.87002.212.593.0023.0619.6516.93002991.SZ甘源食品65.28002.012.643.4432.532

52、4.7318.98平均值平均值31.3721.7817.52603517.SH绝味食品50.45001.291.962.3639.1525.7521.36来源：Wind，国金证券研究所注：取值时间为 2022 年 7 月 15 日，周黑鸭和煌上煌的 EPS 取万得一致预期。图表图表28：公司长期股权投资（亿元）：公司长期股权投资（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明附录：绝味门店空间测算附录：绝味门店空间测算我们从窄门餐眼和美团收集全国各线城市卤味鸭脖门店数量及绝味食品门店数量，计算各线城市卤味鸭脖门店平均数及绝味渗透率。结果显示绝味在全国的渗透率在

53、 11%左右，一线城市渗透率达到 17.8%，新一线和二线城市的渗透率在 12%左右，三线及以下城市的渗透率不到 10%。图表图表29：各线城市门店数量及绝味门店渗透率：各线城市门店数量及绝味门店渗透率卤味鸭脖门店数量卤味鸭脖门店数量卤味鸭脖门店平均数卤味鸭脖门店平均数绝味门店数量绝味门店数量绝味渗透率绝味渗透率一线城市（一线城市（4 4 个）个）84522113150717.83%新一线城市（新一线城市（1 15 5 个）个）3248.13%二线城市（二线城市（3 30 0 个）个）23074769283812.30%三线城市（三线城市（7 70 0 个）个）24483

54、35023489.59%小计小计8 8849084907 744441 1063306331 12.022.02%四线城市（四线城市（9 90 0 个）个）2645029419997.56%五线城市（五线城市（1 12828 个）个）68.07%总计总计1 3 381811 1379837981 10.760.76%来源：美团，窄门餐眼，国金证券研究所我们将卤味门店数量和城市人均 GDP、常住人口两个指标做相关性分析，可以发现，整体卤味门店和绝味门店数量与常住人口有强相关性，与人均GDP 有中度相关性，此外绝味门店数与两者相关性都强于整体卤味门店数。

55、因此下文我们将主要结合常住人口指标来分析绝味食品的开店空间。图表图表30：卤味门店的相关性分析：卤味门店的相关性分析人均人均 GDPGDP常住人口常住人口绝味门店数绝味门店数卤味店总数卤味店总数人均人均 GDPGDP1.00常住人口常住人口0.371.00绝味门店数绝味门店数0.490.851.00卤味店总数卤味店总数0.330.720.701.00来源：Wind，国金证券研究所1.11.1 根据门店渗透率测算根据门店渗透率测算根据当前绝味门店渗透率，我们对未来绝味渗透率进行假设。暂时不考虑低线市场，仅考虑公司在一线、新一线和二线的加密。假设一线渗透率提升到 30%、新一线和二线提升至 25%

56、，测算结果为绝味门店总数可以拓展至21848 家，一线、新一线、二线城市各增加 1029、4181、2930 家，共拓展8050 家。图表图表31：根据门店渗透率测算绝味开店空间：根据门店渗透率测算绝味开店空间卤味鸭脖门卤味鸭脖门店数量店数量绝味门店数绝味门店数量量绝味渗透率绝味渗透率未来渗透率假设未来渗透率假设未来绝味门店未来绝味门店数预测数预测门店增加数量门店增加数量预测预测一线城市（一线城市（4 4 个）个）8452150717.83%30%25361029新一线城市（新一线城市（1 15 5 个）个）32481393912.13%25%81204181二线城市（二线城市（3 30 0

57、个）个）23074283812.30%25%57692930三线城市（三线城市（7 70 0 个）个）2448323489.59%10%23480小计小计8 8849084901 1063306331 12.022.02%2 2184818488 8050050四线城市（四线城市（9 90 0 个）个）2645019997.56%8%19990五线城市（五线城市（1 12828 个）个）1333810768.07%8%10760总计总计1 1 1379837981 10.760.76%2 2184818488 8050050来源：美团，窄门餐眼，国金证券研究所公司深度研究

58、-17-敬请参阅最后一页特别声明1 1.2.2 结合常住人口测算结合常住人口测算1）我们用各城市常住人口分别除以绝味门店数及卤味店总数，得到绝味店均覆盖人数及整体门店店均覆盖人数。2）由于各地口味、环境不同，所以不同地区的卤味消费习惯有差异，我们假设用目前整体卤味门店覆盖的人数已经处于合理状态。3）同时将绝味店均覆盖人数除以整体门店店均覆盖人数作为我们主要考察的指标，可以发现该指标在一线城市在 4 左右，新一线和二线城市在 6左右。4）我们假设一线、新一线、二线城市绝味店均/整体店均未来分别可达到 3、4、4，其中该指标低于目标水平的城市维持当前水平。在假设整体门店数不变的基础上，根据各城市调

59、整后的绝味店均/整体店均水平计算未来各城市绝味门店数，测算结果为绝味门店总数可以增加至 21435 家，一线、新一线、二线城市各增加 1311、3524、2892 家，共增加 7727 家。图表图表32：结合常住人口指标测算绝味开店空间：结合常住人口指标测算绝味开店空间绝味店均覆盖人绝味店均覆盖人数数整体门店店均整体门店店均覆盖人数覆盖人数绝味店均覆盖人数绝味店均覆盖人数/整体整体门店店均覆盖人数门店店均覆盖人数绝味现有门绝味现有门店店预测绝味未预测绝味未来门店来门店门店增量门店增量一线城市（一线城市（4 4 个）个）4.981.024.871新一线城市（新一线城市（1

60、15 5 个）个）4.750.796.024二线城市（二线城市（3 30 0 个）个）7.340.957.76283857302892三线城市（三线城市（7 70 0 个）个）14.171.608.8523482348-四线城市（四线城市（9 90 0 个）个）15.551.898.2219991999-五线城市（五线城市（1 12828 个）个）13.371.787.5110761076-合计合计1 2277727来源：美团，窄门餐眼，国金证券研究所风险提示风险提示食品安全问题。食品安全问题。如果在卤制品加工制作过程中，食品安

61、全不达标，将会对品牌形象造成影响。卤制品保质期短，需冷链运输，如果在运输过程中脱离冷链，有可能会变质。上游禽畜养殖行业价格波动。上游禽畜养殖行业价格波动。行业的毛利率水平与上游采购家禽的成本有关，如果发生疫情等无法预料的事件，导致上游采购成本高企，可能会对公司的盈利水平产生影响。疫情反复影响业绩修复。疫情反复影响业绩修复。国内疫情仍具备不确定性，可能会影响线下人流、餐饮景气度，进而影响公司经营情况。公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019202

62、020212022E2023E2024E20022E2023E2024E主营业务收入主营业务收入5,1725,2766,5497,2878,70110,111货币资金1,6021,0821,0651,1701,2681,377增长率2.0%24.1%11.3%19.4%16.2%应收款项619139主营业务成本-3,416-3,510-4,474-5,082-5,989-6,943存货6698578549471,1161,294%销售收入66.1%66.5%68.3%69.7%68.8%68.7%其他流动资产7215243毛利1

63、,7561,7672,0742,2052,7113,168流动资产2,4712,2012,2672,4642,7173,052%销售收入33.9%33.5%31.7%30.3%31.2%31.3%总资产45.2%37.2%30.6%28.5%28.9%29.9%营业税金及附加-41-40-51-55-65-76长期投资1,1421,5782,3302,9303,2303,530%销售收入0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产1,3761,6532,0892,5332,7342,911销售费用-422-322-524-765-653-708%总资产25.2%27.9%28.2%

64、29.3%29.1%28.5%销售收入8.2%6.1%8.0%10.5%7.5%7.0%无形资产2732753管理费用-294-332-418-510-557-627非流动资产2,9923,7215,1346,1886,6867,160%销售收入5.7%6.3%6.4%7.0%6.4%6.2%总资产54.8%62.8%69.4%71.5%71.1%70.1%研发费用-16-11-38-18-17-20资产总计资产总计5,4635,9227,4018,6529,40310,212%销售收入0.3%0.2%0.6%0.3%0.2%0.2%短期借款7706

65、09息税前利润（EBIT）9831,0621,0448571,4191,737应付款项4385588437908731,010%销售收入19.0%20.1%15.9%11.8%16.3%17.2%其他流动负债2633622财务费用-268-9-29-42-30流动负债8819041,4502,0142,1752,241%销售收入0.5%-0.2%0.1%0.4%0.5%0.3%长期贷款000000资产减值损失000000其他长期负债91145公允价值变动收益000000负债8979321,6852,2672,3662,386投资收益49-101224

66、200200200普通股股东权益普通股股东权益4,5674,9645,7026,3807,0437,841%税前利润4.7%n.a17.2%19.2%12.6%10.4%其中：股本6096096营业利润1,0069561,2621,0281,5771,907未分配利润2,1912,4573,1343,5704,2325,031营业利润率19.4%18.1%19.3%14.1%18.1%18.9%少数股东权益-226144-6-16营业外收支441540151515负债股东权益合计负债股东权益合计5,4635,9227,4018,6529,40310,212税前利润1,05

67、09711,3021,0431,5921,922利润率20.3%18.4%19.9%14.3%18.3%19.0%比率分析比率分析所得税-259-279-334-261-020212022E2023E2024E所得税率24.7%28.7%25.7%25.0%25.0%25.0%每股指标每股指标净利润79,1941,442每股收益1.3161.1521.5971.2891.9592.362少数股东损益-10-9-14-10-10-10每股净资产7.5048.1569.28410.37911.45712.756归属于母公司的净利润归属于母公司的净利

68、润80,2041,452每股经营现金净流1.6871.4561.7521.2472.1392.522净利率15.5%13.3%15.0%10.9%13.8%14.4%每股股利0.4800.6100.5300.5800.8821.064回报率回报率现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率17.54%14.13%17.20%12.41%17.10%18.52%20022E2023E2024E总资产收益率14.67%11.84%13.25%9.16%12.81%14.22%净利润79,1941,442投入资本收

69、益率15.60%15.06%12.83%8.96%13.63%15.45%少数股东损益-10-9-14-10-10-10增长率增长率非现金支出5242266主营业务收入增长率18.41%2.01%24.12%11.27%19.40%16.21%非经营收益-9107-174-202-150-160EBIT 增长率18.72%8.04%-1.62%-17.93%65.57%22.42%营运资金变动115-68-9-19281净利润增长率25.06%-12.46%39.86%-19.25%52.05%20.55%经营活动现金净流经营活动现金净流1,0278861,0767661

70、,3141,549总资产增长率42.95%8.41%24.97%16.90%8.68%8.60%资本开支-523-366-621-525-425-425资产管理能力资产管理能力投资-256-537-468-600-300-300应收账款周转天数0.51.65.34.01.01.0其他-21-2832200200200存货周转天数68.379.469.868.068.068.0投资活动现金净流投资活动现金净流-799-932-1,058-925-525-525应付账款周转天数28.738.636.943.040.040.0股权募资6324724300固定资产周转天数80.793.1100.710

71、8.895.384.8债权募资-22-161偿债能力偿债能力其他-277-327-460-403-607-709净负债/股东权益-31.16%-20.98%-13.37%-5.93%-7.08%-9.82%筹资活动现金净流筹资活动现金净流671-504-46328-629-870EBIT 利息保障倍数37.7-129.2118.429.134.058.2现金净流量现金净流量898-5资产负债率16.43%15.74%22.76%26.20%25.16%23.37%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明市场

72、中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析日期日期一周内一周内一月内一月内二月内二月内三月内三月内六月内六月内买入增持12290中性00000减持00000评分评分1.071.081.051.091.00来源：朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性3.014.0=减持历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序

73、号序号 日期日期评级评级市价市价目标价目标价12021-04-27买入79.35N/A22021-07-12买入76.5092.8892.8832021-08-03买入71.49N/A42021-08-31买入65.90N/A52021-09-23买入58.68N/A62021-10-31买入65.85N/A72022-04-28买入43.30N/A82022-07-15买入48.62N/A来源：国金证券研究所投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%

74、5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资

75、料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报

76、告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议

77、做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特

78、定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海北京北京深圳深圳电话：传真：邮箱：邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话：传真：邮箱：邮编：100053地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话：传真：邮箱：邮编：518000地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号嘉里建设广场 T3-2402