1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 吴轩 有色行业首席分析师 SAC 执证编号：S01 电话： 刘崇娜 有色行业研究助理 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）6.65 一年内最高/最低价（元）12.47/6.03 市盈率（当前）7.51 市净率（当前）1.38 总股本（亿股）46.52 总市值（亿元）309.3

2、5 资料来源：聚源数据 核心观点 Table_Summary 低电力成本优势不可撼动低电力成本优势不可撼动，产业协同产业协同进一步降本增效进一步降本增效。公司 120 万吨电解铝产能全部位于新疆，当地煤炭价格大幅低于市场平均水平，且公司配套建设自备电厂。公司氧化铝、预焙阳极产能基本满足电解铝生产，自备电可满足 80%-90%需求，产业链协同下吨铝生产成本较市场均值低 3300 元左右。公司拥有上市公司中最大的在疆电解铝产能，低成本打造坚固护城河。新建新建项目进入集中收获期项目进入集中收获期，打开打开公司公司成长空间成长空间。上半年靖西天桂 170 万吨氧化铝产能投产；去年底 2 万吨高纯铝新建

3、产能投产，今年建成产能再增 4 万吨，产能与产量均稳步增长。公司在建年产能 22 万吨动力电池箔项目，预计 23 年投产。新建项目逐步进入释放期，22 年营收有望实现 20%增长。高纯铝具备领先的技术、规模和成本优势。高纯铝具备领先的技术、规模和成本优势。公司采用的偏析法工艺较传统工艺降低了约 95%的能耗量，每吨成本可下降 4000-5000 元。采用公司自产铝液直接提纯，大大降低了深加工产品的能耗和生产成本。公司一期 6 万吨产能已投产，年底有望达到 8 万吨，远期规划产能提升至10 万吨。近两年高纯铝毛利率保持 40%以上，22/23/24 年高纯铝预计分别贡献约 4.2/6.2/8.0

4、 亿毛利，将成为公司未来利润的新增长点。新能源汽车高景气延续新能源汽车高景气延续，公司切入动力电池箔赛道公司切入动力电池箔赛道。21 年动力电池箔在我国铝箔中占比仅 3.1%，但增幅最大，产量同比增长 100%。新能源汽车销量高景气度持续，动力电池铝箔供不应求。公司切入电池箔赛道，在建 22 万吨动力电池箔项目预计 23 年逐步投产，产能具备明显的规模优势，投产后将增厚公司利润。发布回购股份方案，彰显公司发展信心。发布回购股份方案，彰显公司发展信心。基于对公司价值的判断和未来发展的信心，2022 年 7 月公司发布回购方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施员工持股计划或股

5、权激励计划。回购股份的资金总额不低于人民币 1 亿元，不超过 2 亿元，回购股份价格不超过 10.4 元/股。预计可回购股份总数约占公司当前总股本的0.21%-0.41%。高成本铸就铝价坚实底部支撑，高成本铸就铝价坚实底部支撑，产能天花板产能天花板决定供给存在决定供给存在刚性刚性。截止 6月底电解铝建成产能达到 4400 万吨，已逼近 4500 万吨的产能天花板，未来电解铝产能将保持相对稳定状态。海外能源成本维持高位，目前欧美电解铝厂减停产能高达 127 万吨，国内电解铝厂亏损范围进一步扩大至 40%产能。在成本支撑下，铝价下方空间有限，下半年料触底反弹。投资建议：假设 2022-2024 年

6、铝现货含税均价为 20000 元/吨，氧化铝价格均为 2900 元/吨，预焙阳极价格分别为 7000/6000/6000 元/吨。预计公司 2022-2024 年营业收入为 349.65/364.77/370.83 亿元，同比增速21.64/4.32/1.66%，归母净利润分别为 47.74/53.25/55.56 亿元，同比增速-0.500.519-Jul29-Sep10-Dec20-Feb3-May14-Jul天山铝业沪深300 Table_Title 低电力成本优势稳固 新建项目步入释放期推升成长空间 天山铝业(002532)公司深度报告|2022.07.18 请务必仔细阅读本报告最后部

7、分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24.55/11.54/4.33%，EPS 分别为 1.03/1.14/1.19 元，当前股价对应 PE 为6.78/6.08/5.83X。首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：铝价大幅下挫，国内外能源及电力价格大幅回落，公司新项目建设进度不及预期 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）287.45 349.65 364.77 370.83 营收增速（%）4.68%21.64%4.32%1.66%净利润（亿元）38.33 47.74 53.25 55.56 净利润增速

8、（%）100.42%24.55%11.54%4.33%EPS(元/股)0.82 1.03 1.14 1.19 PE 8.49 6.78 6.08 5.83 资料来源：Wind，首创证券 0UAUPYEZFXTYEYFX9PcM8OnPrRsQpNeRmMpQkPoMpPbRoOuMvPqMrRxNnOqQ 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 全产业链一体化铝企全产业链一体化铝企 产业布局持续优化产业布局持续优化.1 1.1 全产业链一体化布局 区位优势明显.1 1.2 股权结构集

9、中.2 1.3 产业结构优化 盈利持续改善.2 1.4 发布回购股份方案 彰显公司发展信心.5 2 低电力成本优势不可撼动低电力成本优势不可撼动 高纯铝高纯铝+电池箔打开增长空间电池箔打开增长空间.5 2.1 低电力成本打造护城河 产业协同进一步降本增效.5 2.2 新建项目进入集中收获期 推升成长空间.7 2.3 高纯铝具备领先的技术、规模和成本优势.8 2.4 新能源汽车高景气延续 公司切入动力电池箔赛道.9 3 高成本铸就铝价坚实底部支撑高成本铸就铝价坚实底部支撑 产能天花板决定供给存在刚性产能天花板决定供给存在刚性.10 3.1 铝土矿与氧化铝供应充足 利润向电解铝厂倾斜.10 3.2

10、 产能天花板临近 电解铝中长期产量增长有限.10 3.3 海外能源成本维持高位 成本对铝价支撑强化.12 3.4 新能源&新基建领域铝消费逐步放量.13 3.5 海外低库存下供给更显脆弱.15 3.6 全球铝市场供应仍存缺口.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 4.1 盈利预测.16 4.2 估值及投资建议.17 5 风险提示风险提示.17 插图目录 图 1 公司发展历程.1 图 2 天山铝业产能布局.2 图 3 公司股权结构.2 图 4 公司营业收入（万元）.3 图 5 归属于母公司净利润（万元）.3 图 6 公司主要产品产量（万吨）.3 图 7 2021 年公司营业收入构成.4

11、图 8 2021 年公司毛利构成.4 图 9 公司主要业务毛利率.4 图 10 公司销售毛利率及净利率（%）.4 图 11 国内主要电解铝企业销售毛利率（%）.5 图 12 国内主要电解铝企业销售净利率（%）.5 图 13 国内各地动力煤价格（元/吨）.5 图 14 我国电解铝厂平均电价（元/度）.5 图 15 全国各地铝土矿价格（元/吨）.7 图 16 动力电池装机量（GWh）.9 图 17 12m 电池铝箔加工费（万元/吨）.9 图 18 全球铝土矿、氧化铝及电解铝产量（百万吨）.10 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细

12、阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19 我国氧化铝及电解铝企业开工率（%）.10 图 20 国内电解铝产能（万吨）.11 图 21 全球原铝消耗能源强度（千瓦时/吨）.12 图 22 欧洲电力结构.12 图 23 荷兰 TTF 天然气价格（千瓦时/吨）.12 图 24 欧洲非居民用户 IG 档含税电价（欧元/千瓦时）.12 图 25 国内电解铝厂生产利润（万吨）.13 图 26 我国新增光伏装机量（GW）.14 图 27 全球新增光伏装机量（GW）.14 图 28 国内铝锭社会库存（万吨）.15 图 29 LME 铝库存（万吨）.15 表格目录 表 1 2022 年 5 月国内各地电解铝厂

13、用电价格（元/千瓦时）.6 表 2 天山铝业电解铝生产成本优势.7 表 3 公司主要产品产量及预测（万吨）.8 表 4 国内主要高纯铝产能（万吨）.8 表 5 我国电池铝箔建设产能.9 表 6 2022 年及以后我国氧化铝新建项目（万吨）.10 表 7 海外电解铝新增产能情况（万吨）.11 表 8 2021 年四季度以来海外电解铝厂减产情况.12 表 9 新能源汽车及用铝量预测.14 表 10 光伏铝部件市场规模预测（保守估计）.15 表 11 全球及中国电解铝供需平衡表（千吨）.15 表 12 公司业务拆分及预测.16 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告

14、最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 全产业链一体化铝企全产业链一体化铝企 产业布局持续优化产业布局持续优化 天山铝业集团股份有限公司深耕铝行业，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。2021 年公司电解铝产量 115.37 万吨，同比增加 2.06%；高纯铝产量 1.64 万吨，同比增加 112.99%；氧化铝产量 90.68 万吨，同比增加 20.96%；预焙阳极产量 47.09 万吨，同比增加 49.16%。图 1

15、公司发展历程 资料来源：公司官网，首创证券 1.1 全产业链全产业链一体化一体化布局布局 区位优势明显区位优势明显 公司具有四大生产基地，公司具有四大生产基地，全产业链布局基本完成，全产业链布局基本完成，氧化铝、氧化铝、碳素碳素基本满足电解铝生基本满足电解铝生产需要，且产需要，且区位及成本优势明显，下游向高端产品深加工延伸，切入电池箔赛道区位及成本优势明显，下游向高端产品深加工延伸，切入电池箔赛道。（1）原材料氧化铝生产基地：位于广西百色，靖西天桂建有 250 万吨氧化铝生产线，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的需要，并在百色地区配套铝土矿资源。（2）电解铝及配套发电和阳极碳素基地：建

16、成 120 万吨电解铝产能，位于煤炭资源丰富的新疆；配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求；配套建成 60 万吨预焙阳极碳素产能可以满足公司全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。（3）下游高纯铝产品基地：一期 6 万吨高纯铝产能已投产，成为全球领先的高纯铝生产企业，另外 22 年 H2 及 23 年分别在建产能 2 万吨，远期规划高纯铝产能将达到10 万吨。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。（4）下游铝深加工基地：位于江阴的新仁铝业，对原

17、有 5 万吨传统铝板带箔生产线进行技改生产动力电池箔，另外新建 20 万吨电池铝箔项目，预计 23 年底或 24 年初建成投产，全部投产后动力电池箔产能将达到 22 万吨。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 天山铝业产能布局 资料来源：Wind，首创证券 1.2 股权结构集中股权结构集中 2020 年天山铝业借壳新界泵业成功上市，公司专注于铝相关产品的研发与制造。根据公司 2022 年一季度报数据，曾氏家族及其一致行动人持有天山铝业集团股份有限公司 52.42%股份，为公司实际控制

18、人。曾氏家族深耕铝行业三十余年，对铝行业发展有深刻的认识。目前公司持有盈达碳素、天展新材料、新仁铝业、南通碳素、靖西天桂铝业等 16家子公司或孙公司。其中，天山铝科技株式会社间接持股 60%，其他均为 100%控股。图 3 公司股权结构 资料来源：Wind，首创证券 1.3 产业结构优化产业结构优化 盈利持续改善盈利持续改善 营业收入稳步增长。营业收入稳步增长。公司深耕铝行业，持续完善铝产业链布局，撇去因 2020 年以来公司主动缩减铝锭贸易因素外，营业收入持续增长。2020 年以来营业收入下滑主因公司主动缩减铝锭贸易量，该项业务利润微薄。21 年铝价大幅攀升，同时公司电解铝生产成本增长幅度低

19、于市场平均水平，净利润实现翻倍增长。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 公司营业收入（万元）图 5 归属于母公司净利润（万元）资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 6 公司主要产品产量（万吨）资料来源：公司公告，首创证券 电解铝贡献主要毛利，公司毛利率稳步提升。电解铝贡献主要毛利，公司毛利率稳步提升。从毛利贡献来看，2021 年公司自产电解铝占比 91.9%。不过自产预焙阳极主要供公司自用，未计入营业收入。后续来看，随着公司氧化铝及高纯铝产能释放，销量增长

20、，后续毛利贡献将迎来明显增长。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7 2021 年公司营业收入构成 图 8 2021 年公司毛利构成 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 优化产业布局，盈利持续改善。优化产业布局，盈利持续改善。从公司业务结构来看，公司为降低电解铝生产成本，向原料方向延伸，目前建设自备电厂可满足 80%-90%电力需求，建有 250 万吨氧化铝及60 万吨预焙阳极产能，基本满足公司 120 万吨电解铝产能所需原料。同时，深入高端铝材加工，目前建成高

21、纯铝产能 6 万吨，在建 4 万吨，具有规模与技术优势。公司切入动力电池箔领域，在建产能 10 万吨。另外，公司逐步减少低毛利率业务，主动降低贸易铝锭业务量，2019 年公司外购铝锭贸易量高达 150 万吨，20 年降至 98 万吨，21 年降至51 万吨。在 2022 年年中对 5 万吨铝板带箔产线进行改造升级，暂停传统板带箔生产。图 9 公司主要业务毛利率 图 10 公司销售毛利率及净利率（%）资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

22、5 图 11 国内主要电解铝企业销售毛利率（%）图 12 国内主要电解铝企业销售净利率（%）资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 1.4 发布发布回购股份回购股份方案方案 彰显公司发展信心彰显公司发展信心 基于对公司价值的判断和未来发展的信心，为了增强投资者对公司的投资信心，2022 年 7 月，公司发布回购方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。回购股份的资金总额不低于人民币 1 亿元，不超过 2 亿元，回购股份价格不超过 10.4 元/股。按照本次回购资金总额上限测算，预计可回购股份总数约为 1,923.08 万股，约占

23、公司当前总股本的 0.41%；按照本次回购资金总额下限测算，预计可回购股份总数约为 961.54 万股，约占公司当前总股本的 0.21%。2 低电力成本优势不可撼动低电力成本优势不可撼动 高纯铝高纯铝+电池箔电池箔打开打开增长空间增长空间 2.1 低电力成本低电力成本打造护城河打造护城河 产业协同产业协同进一步降本增效进一步降本增效 由于电解铝产品标准化、价格公开透明、生产工艺差异小，电解铝行业竞争力主要由于电解铝产品标准化、价格公开透明、生产工艺差异小，电解铝行业竞争力主要体现在生产成本及销售运距等方面。体现在生产成本及销售运距等方面。从生产成本构成来看，电解铝是高耗能行业，电力、氧化铝及预

24、焙阳极三者占据生产成本的 90%左右，且电力成本差异最为显著。电力成本差异最为显著。图 13 国内各地动力煤价格（元/吨）图 14 我国电解铝厂平均电价（元/度）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 低电力成本优势稳固。低电力成本优势稳固。公司电解铝生产基地位于新疆，当地煤炭资源丰富，价格显著低于内地。去年煤炭价格大幅拉升，新疆煤炭价格上涨幅度远低于其他地区。公司建有自备电厂，80%-90%左右电力为自供，电力成本显著低于行业平均水平。据安泰科统计，今年 5 月国内电解铝厂平均用电价格为 0.47 元/千瓦时，而新疆地区仅 0.28 元/公司深度报告公司深度报告 证券研究

25、报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 千瓦时。天山铝业 80%-90%电力由自备电厂供应且无需过网费，上半年平均用电成本在0.22 元/千瓦时左右。表 1 2022 年 5 月国内各地电解铝厂用电价格（元/千瓦时）自备电价自备电价 网电价格网电价格 综合电价综合电价 山东 0.54 0.54 河南 0.58 0.57 0.58 山西 0.60 0.51 0.55 云南 0.41 0.41 贵州 0.56 0.56 四川 0.46 0.46 重庆 0.56 0.47 0.54 广西 0.58 0.59 0.59 湖北 0.58

26、 0.34 0.44 陕西 0.46 0.52 0.47 甘肃 0.52 0.37 0.43 青海 0.37 0.37 新疆 0.29 0.28 0.28 宁夏 0.71 0.50 0.59 内蒙古 0.49 0.47 0.45 辽宁 0.60 0.60 福建 0.50 0.50 全国平均全国平均 0.48 0.44 0.47 资料来源：安泰科，首创证券 氧化铝及碳素氧化铝及碳素实现完全自给实现完全自给，地处，地处价格价格洼地。洼地。由于铝土矿资源分布差异，我国铝土矿具有品位南高北低，价格南低北高的特点。靖西天桂氧化铝厂位于广西白色，当地铝土矿资源丰富且品位高，处于国内铝土矿产品价格洼地，成本

27、优势下。公司预焙阳极生产基地位于新疆，靠近石油焦产地且当地天然气价格偏低。另外，公司原料以低成本扩张，目前靖西天桂 250 万吨氧化铝产能与 60 万吨预焙阳极已全部投产，公司自给率达到 100%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 15 全国各地铝土矿价格（元/吨）资料来源：Wind，首创证券 产业协同进一步降低生产成本。产业协同进一步降低生产成本。由于公司氧化铝、预焙阳极可满足公司自用，自备电厂可满足 80-90%电解铝生产，全产业链协同及低电力价格保证公司电解铝生产成本明显低于市

28、场平均水平。粗略估算，公司每吨电解铝生产成本较市场均值低 3350 元。表 2 天山铝业电解铝生产成本优势 吨铝用量吨铝用量 单位利润单位利润 吨铝成本优势吨铝成本优势 氧化铝氧化铝 2 吨 200 元/吨 400 元/吨 电力电力 13500 度 0.2 元/度 2700 元/吨 预焙阳极预焙阳极 0.5 吨 500 元/吨 250 元/吨 合计合计/3350 元/吨 资料来源：首创证券（备注：电力单位利润为天山铝业与市场平均电价差值）2.2 新建新建项目进入集中收获期项目进入集中收获期 推升成长空间推升成长空间 目前公司建设有 250 万吨氧化铝产能，120 万吨电解铝产能，60 万吨预焙

29、阳极碳素产能，及 6 万吨高纯铝产能。其中，广西靖西天桂氧化铝项目二期及三期共 170 万吨在今年上半年投产。阿拉尔 30 万吨碳素 20 年投产，21 年爬产，22 年产能实现满产。21 年底公司 2 万吨新建高纯铝产能投产，今年高纯铝产能预计再增 4 万吨达到 8 万吨，远期规划产能 10 万吨。动力电池箔方面，22 年中新建 20 万吨产能，并对传统铝板带箔产线进行技改，预计技改产能 2 万吨，产量将在 23 年及之后释放。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 表 3 公司主要产品产量

30、及预测（万吨）2020 2021 2022E 2023E 2024E 氧化铝氧化铝 74.97 90.68 200 250 250 电解铝电解铝 113.04 115.37 115 115 115 预焙阳极预焙阳极 31.57 47.09 55 55 55 高纯铝高纯铝 0.77 1.64 3.5 5 6.5 动力电池箔动力电池箔 0 0 0 2 7 资料来源：公司公告，首创证券 此外，我国为氧化铝生产第一大国，但资源禀赋决定我国铝土矿高度依赖海外进口。公司正在加快广西铝土矿项目建设，印尼铝土矿项目的收购正在有序推进，并规划配套建设 200 万吨氧化铝产能。拥有稳定、优质、低成本的铝土矿资源，

31、从长周期来看将提升公司的抗风险能力并进一步降低电解铝生产成本。2.3 高纯铝具备领先的技术、规模和成本优势高纯铝具备领先的技术、规模和成本优势 公司为公司为全球领先的高纯铝企业。全球领先的高纯铝企业。高纯铝的提纯技术壁垒高，过去高纯铝主要由海外供应，近些年国产替代进口趋势明显。目前公司高纯铝建成产能 6 万吨，公司计划在22 年下半年以及 23 年分别再建 2 万吨产能，23 年公司高纯铝产能将达到 10 万吨。从行业来看，国内高纯铝主要生产企业包括新疆众和、包头铝业、东阳光、内蒙古新矿业、霍煤鸿骏、山西关铝、中铝贵州等，公司 10 万吨高纯铝产能全部投产后将成为全球高纯铝龙头企业。高纯铝高纯

32、铝 80%应用于应用于电子电子箔箔。高纯铝在导电性、导热性、可塑性、反光性、抗腐蚀性上性能良好，因此在电子、汽车、航空、化工等领域应用广泛，主要用于制造电子铝箔、铝反射镜、高端存储硬盘及磁悬浮材料等。新能源汽车带来电子箔需求新增长点，每部电动汽车至少需要 4 只高压大容量铝电解电容器用在电池充电、电压转换、逆变器等电路中。另外，随着航空航天、重大项目装备、高速运输工具等行业的发展，高纯铝的应用领域不断拓宽，非铝箔用高纯铝亦将有良好的市场空间。表 4 国内主要高纯铝产能（万吨）建成产能建成产能 在建产能在建产能 合计合计 天山铝业天山铝业 6 4 10 新疆众和新疆众和 6 2.3 8.3 包头

33、铝业包头铝业 5 5 内蒙古新矿业内蒙古新矿业 4.2 0 4.2 东阳光东阳光 2 5 7 资料来源：公司官网，公司公告，首创证券 偏析法工艺显著降低耗电量。偏析法工艺显著降低耗电量。高纯铝的生产工艺主要有偏析法及三层电解法，三层电解法为主流生产工艺。高纯铝技壁垒高，公司采用偏析法生产高纯铝，每吨耗电量在 600-700 度左右，而三层电解法单吨耗电量高达 15000 度，降低了约 95%电耗，每吨高纯铝生产成本可下降 4000-5000 元，且可生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝。产业协同方面，高纯铝生产对铝液品质要求高，公司拥有 120 万吨电解铝产能，可提供高质量的铝液，直接进行提纯，

34、保证原料品质的同时可省去铸锭重熔的环节，大大降低了深加工产品的能耗和生产成本。2020 及 21 年公司高纯铝毛利率均在 40%以上。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 2.4 新能源汽车高景气延续新能源汽车高景气延续 公司公司切入动力电池箔赛道切入动力电池箔赛道 动力电池箔产量低增速高。动力电池箔产量低增速高。根据安泰科数据，2021 年中国铝加工材产量为 4470万吨，同比增长 6.2%。其中，铝箔材产量为 455 万吨，同比上一年增长 9.6%。2021年电池箔产量为 14 万吨，较

35、上一年同比增长 100%。动力电池箔在我国铝箔（包含包装箔、空调箔、电子箔等）中占比低，但增幅最大。电池箔供不应求。电池箔供不应求。电池铝箔主要应用于锂电池正极集流体。从市场需求看，2021年我国动力电池产量为 219.7GW，高工产研 GGII 预测，到 2025 年全球动力电池出货量将达到 1550GWh，2030 年有望达到 3000GWH，按照按照 1GWh 锂电池用铝箔锂电池用铝箔 600 吨左右吨左右测算，测算，2025 年和年和 2030 年电池铝箔需求量分别为年电池铝箔需求量分别为 93 万吨和万吨和 180 万吨万吨，电池电池铝箔需求增铝箔需求增长空间巨大。长空间巨大。在新能

36、源汽车高景气度延续，企业产能无法满足电池箔需求旺盛下，企业转产或新投产电池铝箔加快。目前主要生产企业包括鼎胜新材、南山铝业、东阳光科、常铝股份、明泰铝业、万顺新材、华峰铝业等多家公司，短期供应增长造成电池铝箔加工费下滑，但电池铝箔仍处于增量市场，非存量竞争。公司动力电池箔产能建成后将成为该领域产能最大的公司。图 16 动力电池装机量（GWh）图 17 12m 电池铝箔加工费（万元/吨）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 表 5 我国电池铝箔建设产能 建成产能建成产能 在建产能在建产能 合计合计 备注备注 鼎胜新材鼎胜新材 6 5 11 原铝箔产能可部分转产电池箔，21

37、年产量 5.78 万吨 天山铝业天山铝业 0 2+20 22 2 万吨为原有板带箔产线技改，20 万吨为新建，预计 23 年底投产 华北铝业华北铝业 6 0 6 21 年 3 月 6 万吨新能源电池箔项目开工 南山铝业南山铝业 3.1 0 3.1 21 年 10 月 2.1 万吨产能投产，22 年处于爬产阶段 东阳光东阳光 1 10 11 22 年 1 月公告建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目，一期 5 万吨预计2023 年投产，二期 5 万吨预计 2025 年投产。常铝股份常铝股份 0.6 3 3.6 预计 23 年底投产 万顺新材万顺新材 4 3.2+8.3 15.5 22 年 1

38、月发布定增预案，拟再建设 10 万吨动力及储能电池箔项目，建成后动力电池箔产能达到 15.5 万吨 云铝浩鑫云铝浩鑫 0 3.5 3.5 3.5 万吨电池铝箔项目预计 22 年投产 众源新材众源新材 0 5 5 一期 2.5 万吨预计 23 年底投产 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 神火股份神火股份 5.5 6 11.5 神隆宝鼎铝箔一期产能 5.5 万吨，向电池箔转产的节奏较慢(目前已转产25%)，二期 6 万吨预计 2023 年下半年逐步投产，或进行大批量转产。合计合计 26.2

39、 66 92.2 资料来源：公司公告，首创证券 3 高成本铸就铝价坚实底部支撑高成本铸就铝价坚实底部支撑 产能天花板决定供给存在刚性产能天花板决定供给存在刚性 3.1 铝土矿与氧化铝供应充足铝土矿与氧化铝供应充足 利润向电解铝厂倾斜利润向电解铝厂倾斜 产业链利润向电解铝厂倾斜。产业链利润向电解铝厂倾斜。从产业链来看，上游铝土矿及氧化铝处于过剩格局，全球铝土矿资源丰富，静态可开采年限高达 80 年。目前我国氧化铝建成产能高于电解铝所需氧化铝产能，导致 2019 年以来我国氧化铝开工率持续低于电解铝开工率。同时下游铝加工企业以赚取稳定加工费为主，因此铝价上行带来的超额收益向电解铝环节倾斜。图 18

40、 全球铝土矿、氧化铝及电解铝产量（百万吨）图 19 我国氧化铝及电解铝企业开工率（%）资料来源：SMM，首创证券 资料来源：ALD，首创证券 表 6 2022 年及以后我国氧化铝新建项目（万吨）项目项目 地区地区 产能产能 时间时间 博塞万州博塞万州 重庆 360 2021 年 11 月投产 靖西天桂铝业靖西天桂铝业 广西 170 二期 80 万吨 2022 年 3 月投产，三期 90 万吨 4 月底投产 河北文丰河北文丰 河北 240 2022 年 3 月 鲁北海生生物鲁北海生生物 山东 100 2022 年，计划流向非冶金领域 鲁渝博创铝业鲁渝博创铝业 山东 80 2022 年 资料来源：

41、百川资讯，首创证券 3.2 产能天花板临近产能天花板临近 电解铝中长期产量增长有限电解铝中长期产量增长有限 2017 年我国电解铝行业进行供给侧改革，淘汰落后及违规建设产能，设置电解铝产能天花板，实施产能置换，此后电解铝产量增速下滑。截止 6 月底电解铝建成产能达到 4400 万吨，已逼近 4500 万吨的产能天花板，未来电解铝产能将保持相对稳定状态。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 20 国内电解铝产能（万吨）资料来源：阿拉丁，首创证券 碳中和碳中和重塑行业布局，短期抬升生产成本

42、重塑行业布局，短期抬升生产成本。1、碳中和政策加速我国电解铝“北铝、碳中和政策加速我国电解铝“北铝南移”进程。南移”进程。电解铝行业是高能耗高碳排放行业，电力环节是电解铝产业链主要碳排放量来源，据安泰科数据，使用火电生产一吨铝会产生 13 吨 CO2，而水电则可将 CO2排放量降至 1.8 吨，产能由北方向水利丰富的西南地区转移明显。2、双碳政策加速电解铝、双碳政策加速电解铝企业能源结构调整企业能源结构调整。2020 年我国原铝冶炼能耗中煤炭占比高达 88%，企业在逐步提高水电、光伏、风电等清洁能源占比。3、短期抬升电解铝生产成本。、短期抬升电解铝生产成本。减排压力要求冶炼厂改进生产工艺，降低

43、单位能耗，从长期来看有利于降低生产成本。但短期来看，取消优惠电价、实施阶梯电价、加强自备电管理等将提升电解铝生产成本。去年下半年发改委发布电解铝行业阶梯电价政策，对吨铝超出电耗标准的部分，征收额外电价，2023年后部分冶炼厂可能面临超出能耗标准的风险。海外新增产能有限。海外新增产能有限。在国内产能天花板及双碳政策约束下，未来全球电解铝产能增长将主要来自于海外。据SMM统计，2022年-2025年海外电解铝厂新增产能合计221.7万吨，2022 年海外新增产能预计无法抵消减产产能。表 7 海外电解铝新增产能情况（万吨）国家国家 电解铝厂电解铝厂 所属企业所属企业 2021 年底运行产能年底运行产

44、能 2022-2025 年新建年新建产能产能 印尼印尼 Jharsuguda Vedanta 160 15 印尼印尼 Tsingshan Tsingshan Group 0 100 伊朗伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗伊朗 Salco Asalouyeh IMIDRO 17 30 马来西亚马来西亚 Samalaju Press Metal 85 23 俄罗斯俄罗斯 Taishet UC Rusal 4 39 阿联酋阿联酋 EMAL EGA 139 11 合计合计 222 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔

45、细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 3.3 海外能源成本维持高位海外能源成本维持高位 成本对铝价支撑强化成本对铝价支撑强化 海外能源成本维持高位，减产产能高达百万吨。海外能源成本维持高位，减产产能高达百万吨。去年四季度以来，欧洲天然气价格大幅飙升，电解铝生产成本抬升明显，部分炼厂宣布减停产，影响产能 97 万吨，俄乌冲突加剧天然气供应紧张局面，减停产产能尚未复产且预计年内复产的可能性不大。6月美国铝冶炼厂也加入减产阵营，世纪铝业将暂时停止其位于肯塔基州 Hawesville 的铝冶炼厂运营。本次停产预计于 6 月 27 日开始，时限为 912 个月，直到能源价格恢复到更正常的水平，公司年

46、产能为 25 万吨。图 21 全球原铝消耗能源强度（千瓦时/吨）图 22 欧洲电力结构 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：BP，首创证券 图 23 荷兰 TTF 天然气价格（千瓦时/吨）图 24 欧洲非居民用户 IG 档含税电价（欧元/千瓦时）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 表 8 2021 年四季度以来海外电解铝厂减产情况 国家国家 铝厂铝厂 总产能总产能 减产产能减产产能 备注备注 荷兰荷兰 Aldel 11 11 2021 年 10 月停产至 2022 年初 斯洛伐克斯洛伐克 Slovalco 17.5 10.5 2022 年 2 月 7 日宣布减产至

47、60%斯洛文尼亚斯洛文尼亚 Talum 8.5 4.25 2021 年 10 月停 24 个电解槽，计划 2022 年减产 50%黑山黑山 Podgorica 12 12 2021 年 12 月逐渐关停 法国法国 Dunkerque 28.5 4.28 2022 年 1 月 10 日起减产扩大至 15%，有可能进一步扩大至 25%公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 德国德国 Hamburg 13 3.9 2021 年 12 月宣布减产 30%德国德国 Voerde 9.5 2.85 20

48、21 年 12 月宣布减产 30%德国德国 Essen 17 8.5 2022 年 3 月 16 日宣布未来几周减产 50%罗马尼亚罗马尼亚 AlroSlatina 28.2 16.92 2021 年 12 月底宣布减产 60%西班牙西班牙 SanCiprian 22.8 22.8 2021 年 12 月宣布，计划自 2022 年起停产 2 年 美国美国 Hawesville 25 25 2022 年 6 月 227 日开始停产，预计停产 9-12 个月时间 美国美国 Warrick 16.1 5.4 2022 年 7 月开始停产 3 个生产线中的 1 个生产线 合计合计 209.1 127.

49、4 资料来源：欧洲铝业协会，首创证券 铝价跌破部分铝厂成本线铝价跌破部分铝厂成本线，成本支撑强化。，成本支撑强化。随着铝价快速下跌，电解铝冶炼利润收缩明显，部分高成本冶炼厂逼近甚至跌破成本线，成本对铝价支撑强化。由于铝的电解槽重启成本高昂，且大面积关停将缩短电解槽使用寿命，因此成本对于价格的支撑有一定的滞后性。目前尚未听闻冶炼厂因亏损而减停产的消息，若生产持续亏损企业也将被迫减停产，且后续计划复产及投产项目进度将放缓。另外，从全球来看，我国电价、电解铝生产综合能耗均处于全球偏低水平，在中国冶炼厂利润大幅压缩甚至部分转向亏损后，海外电解铝厂利润更是微薄。图 25 国内电解铝厂生产利润（万吨）资料

50、来源：Wind，首创证券 3.4 新能源新能源&新基建新基建领域铝消费逐步放量领域铝消费逐步放量 疫后需求修复疫后需求修复可期可期。受疫情影响，22 年 H1 传统消费领域表现疲弱。今年 1-5 月我国商品房销售面积同比下降 23.6%，降幅较 1-4 月收窄 2.7 个百分点。1-6 月我国汽车销量同比下滑 7.1%。随着疫情形势好转，防疫政策出现边际变化，居民收入预期改善，房地产放松政策逐步见效，汽车补贴高力度，预计今年下半年传统消费领域下半年有望收复跌幅。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

51、明 14 汽车轻量化汽车轻量化&新能源汽车高增速提振铝需求。新能源汽车高增速提振铝需求。节能与新能源汽车发展技术路线图指出，2020 年、2025 年、2030 年单车重量需分别较 2015 年减重 10%、20%、35%，单车用铝量分别达到 190kg、250kg 和 350kg。预计今明两年全球新能源汽车用铝量分别达到 214 万吨和 306 万吨，年增长 86 万吨和 92 万吨。表 9 新能源汽车及用铝量预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内销量（万辆）国内销量（万辆）134 350 541 695 862 1087 海外销量（万辆）海外销量（万

52、辆）170 292 476 698 973 1338 全球销量（万辆）全球销量（万辆）304 642 1017 1393 1835 2425 全球销量同比全球销量同比 37%111%58%37%32%32%单车用铝量（单车用铝量（kg）190 200 210 220 230 240 新能源汽车用铝量（万吨）新能源汽车用铝量（万吨）58 128 214 306 422 582 资料来源：全球汽车产业平台，首创证券 光伏装机量高速增长。光伏装机量高速增长。近年来受光伏发电成本下降、双碳政策利好等多因素共同推动，全球光伏市场高速增长。2021 年全球太阳能光伏装机容量达到 943GW，全年新增装机容

53、量 170GW。太阳能光伏也是我国重点发展的七大新兴产业之一，我国是全球光伏发电装机容量最大的国家，根据国家能源局的统计数据，截至 2021 年底，我国光伏发电装机容量达到 3.07 亿千瓦，较上年新增 5313 万千瓦，同比增长 21%。图 26 我国新增光伏装机量（GW）图 27 全球新增光伏装机量（GW）资料来源：CPIA，首创证券 资料来源：CPIA，首创证券 在多国碳中和碳达峰目标及清洁能源转型的推动下，预计 2022-2025 年全球光伏年均新增装机将达到 232GW（保守估计）-286GW（乐观估计），我国年均新增光伏装机量将达到 83-99GW。光伏用铝逐步放量。光伏用铝逐步放

54、量。光伏行业用铝主要在铝边框和支架，平均每 GW 新增光伏装机量耗铝 1 万吨左右，其中铝边框 0.65 万吨/GW，支架 0.35 吨/GW。根据我国光伏行业协会预测，22-25 年我国光伏新增装机量年均 83GW（保守估计）-99GW（乐观估计），全球年均光伏新增装机量为 232GW（保守估计）-286GW（乐观估计），自今年开始光伏行业用铝将进入每年 200 万吨量级。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 表 10 光伏铝部件市场规模预测（保守估计）2021 2022E 2023E

55、2024E 2025E 2027E 2030E 全球新增装机预测（全球新增装机预测（GW）170 195 220 245 270 300 315 国内新增装机预测（国内新增装机预测（GW）55 75 80 85 90 100 105 单单 GW 铝部件需求（万吨）铝部件需求（万吨）1 1 1 1 1 1 1 全球铝部件需求（万吨）全球铝部件需求（万吨）170 195 220 245 270 300 315 国内铝部件需求（万吨）国内铝部件需求（万吨）55 75 80 85 90 100 105 资料来源：公司公告，首创证券 3.5 海外海外低库存下供给更显脆弱低库存下供给更显脆弱 海外海外铝铝

56、库存处于历史低位。库存处于历史低位。LME 铝库存在震荡了 3 年左右后再度迎来趋势性去库，截止今年 7 月初，LME 铝库存不足 40 万吨。在海外能源价格持续高位，欧美电解铝厂因亏损而减停产的情况下，海外铝市场供给弹性小，库存有望延续低位。国内方面，库存水平基本持平过去两年同期水平。从库存变动来看，一季度电解铝产量低于去年同期水平，电解铝累库不多。二季度电解铝产量持续稳定增长，但疫情拖累下游消费，去库不流畅，去库幅度明显低于往年水平。下半年国内冶炼厂料保持稳定增长状态，关注下游消费改善幅度，以及电解铝产能投复产进度，供需双升下库存预计震荡走低。图 28 国内铝锭社会库存（万吨）图 29 L

57、ME 铝库存（万吨）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 3.6 全球铝市场供应仍存缺口全球铝市场供应仍存缺口 欧美货币政策收紧，海外需求增速放缓，同时，欧洲减产导致海外供应低增长，22 年供需缺口扩大。国内方面，今年电解铝产量前低后高，疫情拖累需求增速下滑，房地产表现疲弱，新能源汽车及光伏需求保持高增长且逐步放量，国内供需缺口收窄。总体来看，2022 年全球铝市场供应料延续供不应求状态，且缺口小幅扩大。从中长期来看，国内电解铝产能天花板决定未来供应增量有限，刚性供给下，供需变化更多来自需求端。而在碳中和政策下，汽车轻量化铝代钢代铜，以及光伏用铝等增长空间巨大，铝将是受益

58、品种。表 11 全球及中国电解铝供需平衡表（千吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 全球产量全球产量 63142 63987 63400 64986 67736 69158 71992 全球消费量全球消费量 63089 64964 65390 63959 68721 70389 72699 供需平衡供需平衡 53-977-1990 1027-985-1231-707 中国产量中国产量 35922 36379 35

59、461 36949 38748 39880 41250 中国消费量中国消费量 34373 36034 36515 37494 39351 40138 42145 供需平衡供需平衡 1549 345-1054-545-603-258-895 资料来源：SMM，WoodMackenzie，首创证券 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 22 年公司氧化铝、预焙阳极产量将明显增长，产业协同将降低电解铝生产成本。未来3年高纯铝及动力电池箔逐步放量，且高毛利率有望保持，打造公司业绩新增长点。表 12 公司业务拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总

60、收入营业总收入(百万元百万元)27,460 28,745 34,965 36,477 37,083 YOY(%)4.7%21.6%4.3%1.7%营业成本营业成本(百万元百万元)23,705 22,188 27,007 27,736 28,016 毛利（百万元）毛利（百万元）3,755 6,557 7,958 8,741 9,067 毛利率毛利率(%)13.7%22.8%22.8%24.0%24.5%电解铝业务电解铝业务 营业收入营业收入(百万元百万元)13,684 17,471 19,735 19,115 17,965 YOY(%)27.7%13.0%-3.1%-6.0%营业成本营业成本(百

61、万元百万元)9,916 11,444 13,052 12,252 11,514 毛利（百万元）毛利（百万元）3,769 6,027 6,683 6,863 6,450 毛利率毛利率(%)27.5%34.5%33.9%35.9%35.9%氧化铝业务氧化铝业务 营业收入营业收入(百万元百万元)1,214 1,929 4,734 5,917 5,917 YOY(%)58.9%145.4%25.0%0.0%营业成本营业成本(百万元百万元)1,018 1,638 4,058 5,072 5,072 毛利（百万元）毛利（百万元）196 291 676 845 845 毛利率毛利率(%)16.1%15.1%

62、14.3%14.3%14.3%高纯铝业务高纯铝业务 营业收入营业收入(百万元百万元)162 394 898 1,283 1,668 YOY(%)143.6%127.7%42.9%30.0%营业成本营业成本(百万元百万元)84 225 480 667 867 毛利（百万元）毛利（百万元）78 169 419 616 801 毛利率毛利率(%)48.2%42.9%46.6%48.0%48.0%公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 动力电池箔业务动力电池箔业务 营业收入营业收入(百万元百万元)5

63、49 1,920 YOY(%)250.0%营业成本营业成本(百万元百万元)327 1,144 毛利（百万元）毛利（百万元）222 776 毛利率毛利率(%)40.4%40.4%其他业务其他业务 营业收入营业收入(百万元百万元)12,399 8,950 9,599 10,162 11,533 YOY(%)-27.8%7.2%5.9%13.5%营业成本营业成本(百万元百万元)12,687 8,880 9,418 9,745 10,562 毛利（百万元）毛利（百万元）-288 70 180 417 971 毛利率毛利率(%)-2.3%0.8%1.9%4.1%8.4%资料来源：Wind，首创证券 4.

64、2 估值及投资建议估值及投资建议 假设 2022-2024 年铝现货含税均价为 20000 元/吨，氧化铝价格均为 2900 元/吨，预焙阳极价格分别为 7000/6000/6000 元/吨。预计公司 2022-2024 年营业收入为349.65/364.77/370.83 亿 元，同 比 增 速 21.64/4.32/1.66%，归 母 净 利 润 分 别 为47.74/53.25/55.56 亿元，同比增速 24.55/11.54/4.33%，EPS 分别为 1.03/1.14/1.19 元，当前股价对应 PE 为 6.78/6.08/5.83X。公司拥有上市公司中最大的在疆电解铝产能，低

65、电力成本优势稳固。同时，产业布局持续优化，产业协同效应增强进一步降本增效。公司向下游高端深加工领域延伸，高纯铝维持高毛利率且产量将明显增长，并切入动力电池箔赛道，未来具备可持续发展能力，首次覆盖给予公司“买入”评级。5 风险提示风险提示 铝价大幅下挫，国内外能源及电力价格大幅回落，公司新项目建设进度不及预期。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金流量

66、表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 22,731.59 25,830.62 25,650.28 29,535.96 经营活动现金流 1979.15 11969.15 3205.16 12239.75 现金 7,576.28 9,216.81 9,615.33 12,582.70 净利润 3832.97 4773.47 5324.51 5555.28 应收账款 440.69 281.92 471.94 294.45 折旧摊销 1322.06 1306.57 1318.95 1326.33 其它应收款 68.38 70.00 70.00 70.0

67、0 财务费用 965.06 1048.95 1094.31 1112.49 预付账款 4,190.85 5,989.43 4,465.61 6,094.97 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 8,834.39 8,740.86 9,308.74 8,923.07 营运资金变动-4262.51 4839.68-4533.15 4245.08 其他 385.73 385.73 385.73 385.73 其它 121.56 0.48 0.53 0.56 非流动资产 30,750.28 30,708.33 30,689.37 30,563.04 投资活动现金流-2887.07-

68、1250.00-1300.00-1200.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 696.56 2250.00 2300.00 2200.00 固定资产 25,117.73 24,039.09 22,950.45 21,756.82 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,123.95 1,146.01 1,215.70 1,283.00 其他-3583.63-3500.00-3600.00-3400.00 其他 985.39 1,000.00 1,000.00 1,000.00 筹资活动现金流-1762.87-9078.62-1506.64-

69、8072.38 资产总计 53,481.87 56,538.95 56,339.66 60,099.00 短期借款-1627.23-507.85 1504.49-4959.98 流动负债 25,726.98 31,163.25 27,555.74 27,759.15 长期借款 1653.98-5438.98 0.00 0.00 短期借款 3,963.34 3,455.49 4,959.98 0.00 其他-1789.62-3131.79-3011.13-3112.40 应付账款 1,047.91 1,015.03 1,042.42 1,052.95 现金净增加额-2670.79 1640.53

70、 398.52 2967.37 其他 3,734.30 3,734.30 3,734.30 3,734.30 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 6,486.10 1,050.00 1,050.00 1,050.00 成长能力 长期借款 5,438.98 0.00 0.00 0.00 营业收入 28744.77 34965.14 36476.96 37083.16 其他 1,047.12 1,050.00 1,050.00 1,050.00 营业利润 4943.34 5964.40 6653.28 6941.77 负债合计 32,213.08 3

71、2,213.25 28,605.74 28,809.15 归属母公司净利润 3833.04 4773.47 5324.51 5555.28 少数股东权益 2.17 2.65 3.18 3.74 获利能力 归属母公司股东权益 21,266.62 24,323.04 27,730.73 31,286.11 毛利率 22.81%22.76%23.96%24.45%负债和股东权益 53,481.87 56,538.95 56,339.66 60,099.00 净利率 13.33%13.65%14.60%14.98%利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 7

72、.95%19.63%19.20%17.76%营业收入 34,965.14 36,476.96 37,083.16 34,965.14 ROIC 22.15%21.65%29.51%25.25%营业成本 27,007.37 27,736.28 28,016.28 27,007.37 偿债能力 营业税金及附加 555.95 579.98 589.62 555.95 资产负债率 60.23%56.98%50.77%47.94%营业费用 24.48 25.53 25.96 24.48 净负债比率 39.47%46.74%57.84%33.65%研发费用 195.80 204.27 207.67 195

73、.80 流动比率 0.88 0.83 0.93 1.06 管理费用 349.65 364.77 370.83 349.65 速动比率 0.54 0.55 0.59 0.74 财务费用 1,048.95 1,094.31 1,112.49 1,048.95 营运能力 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.55 0.64 0.65 0.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 96.73 96.77 96.77 96.77 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 34.46 33.90 35.46

74、35.40 营业利润 5,964.40 6,653.28 6,941.77 5,964.40 每股指标(元)营业外收入 6.34 6.34 6.34 6.34 每股收益 0.82 1.03 1.14 1.19 营业外支出 3.31 3.31 3.31 3.31 每股经营现金 0.43 2.57 0.69 2.63 利润总额 5,967.43 6,656.31 6,944.80 5,967.43 每股净资产 4.57 5.23 5.96 6.73 所得税 1,193.49 1,331.26 1,388.96 1,193.49 估值比率 净利润 4,773.94 5,325.05 5,555.84

75、 4,773.94 P/E 8.49 6.78 6.08 5.83 少数股东损益 0.48 0.53 0.56 0.48 P/B 1.52 1.33 1.17 1.03 归属母公司净利润 4,773.47 5,324.51 5,555.28 4,773.47 EBITDA 8,319.93 9,066.54 9,380.59 8,319.93 EPS（元）1.03 1.14 1.19 1.03 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 吴轩，金融硕士，曾就职于长城证券。2021 年 12 月加入首创证券，负责有色金属板块研究。刘崇娜，

76、有色研究助理，FRM。2022 年 5 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务

77、、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分

78、析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评

79、级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现