1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 多氟多多氟多(002407)六氟磷酸锂价格有望触底反弹六氟磷酸锂价格有望触底反弹 多氟多首次覆盖报告多氟多首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：成本推动叠加需求上行，我们成本推动叠加需求上行，我们预计六氟磷酸锂价格将触底反弹预计六氟磷酸锂价格将触底反弹，多氟多作为行业龙头，多氟多作为行业龙头和原材料自供的成本优势，有望充分享受价格上行带来的业绩弹性。和原材

2、料自供的成本优势，有望充分享受价格上行带来的业绩弹性。投资要点：投资要点：首次覆盖，增持评级。首次覆盖，增持评级。多氟多是国内无机氟化工领域领军企业，六氟磷酸锂产能和出货量均位居行业前列。预计 2022-2024 年 EPS 为3.72、5.28、6.54 元，参考 22 年行业平均估值水平 17.85X，目标价为 66.40 元，首次覆盖，增持评级。成本推动叠加下游需求上行，我们预计六氟磷酸锂价格将触底反弹成本推动叠加下游需求上行，我们预计六氟磷酸锂价格将触底反弹。22 年一季度至今随着新增产能的投放，六氟磷酸锂价格从最高 60 万左右下降到当前最低 25 万元水平，我们认为在成本与需求的双

3、重催化下，六氟磷酸锂价格有望触底反弹：1）成本端：碳酸锂价格高位震荡，目前整体生产成本约为 22 万元/吨（不含税），当前产品价格已经接近现金成本线；2）需求端：我们预计三季度电池材料需求环比增长 30%以上，而从产能端来看新增产能主要集中在多氟多和天赐两家龙头企业，新增产能释放有限。因此考虑成本压力的推动和下游需求的持续向上，我们认为六氟磷酸锂价格或将迎来触底反弹。六氟磷酸锂行业龙头，原材料自产享受超额收益六氟磷酸锂行业龙头，原材料自产享受超额收益。公司利用自产的氟化锂、无水氟化氢和五氯化磷制备六氟磷酸锂，单吨生产成本下降4 万元左右。此外公司新增产能也将逐步释放，预计到年底将形成 5.5万

4、吨六氟磷酸锂产能，全年出货将达到 3.2 万吨左右，下半年将继续受益产品价格上涨带来的业绩弹性。催化剂：催化剂：六氟磷酸锂价格持续上涨。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期，原材料价格大幅波动。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,245 7,809 10,857 16,931 21,188(+/-)%6%84%39%56%25%经营利润（经营利润（EBIT）126 1,639 3,173 4,433 5,386(+/-)%163%1202%94%40%21%净利润（归母）净利润（归母）49 1,260 2,

5、850 4,042 5,011(+/-)%112%2491%126%42%24%每股净收益（元）每股净收益（元）0.06 1.64 3.72 5.28 6.54 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.50 0.00 0.00 0.91 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)3.0%21.0%29.2%26.2%25.4%净资产收益率净资产收益率(%)1.6%24.8%37.5%36.4%32.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)1.9%19.7%28.9%29.9%27.5%EV/EBITDA 33.14

6、16.68 10.53 7.15 5.22 市盈率市盈率 802.92 30.99 13.70 9.66 7.79 股息率股息率(%)0.0%1.0%0.0%0.0%1.8%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：66.40 当前价格：49.14 2022.07.19 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）28.58-64.41 总市值（百万元）总市值（百万元）37,646 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）766/685 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）

7、41.61 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）1760.91 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）5,824 每股净资产每股净资产 7.60 市净率市净率 6.5 净负债率净负债率-0.24%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.12 0.95 Q2 0.28 0.90 Q3 0.56 0.91 Q4 0.68 0.96 全年全年 1.64 3.72 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 19%41%17%相对指数 17%33%34%公司首次覆盖公司首次覆盖 -34%-17%-1%15%32%48%2021-07 2021-10 2022-01 2022-045

8、2周内股价走势图周内股价走势图多氟多深证成指基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)模型更新时间：2022.07.19 股票研究股票研究 原材料 基础化工 多氟多(002407)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：66.40 当前价格：49.14 2022.07.19 公司网址 公司简介 公司产品布局高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料、新能源汽车生产研发四大板块，是国家高新技术

9、企业，国家创新型试点企业，国家技术创新示范企业。公司坚持科技创新，走出一条“技术专利化、专利标准化、标准国际化”的发展路线。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 28.58-64.41 市值（百万元）37,646 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 4,245 7,809 10,857 16,931 21,188 营业成本 3,645 5,299 6,680 11,025 13,969 税金及附加 32 43 60 93 117 销售费用 46 37 49 68 74 管理费用 317

10、425 543 762 953 EBIT 126 1,639 3,173 4,433 5,386 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 105 2 2 3 4 财务费用 142 120 7-47-165 营业利润营业利润 13 1,409 3,143 4,459 5,530 所得税 -4 149 283 402 498 少数股东损益 -5 2 14 20 25 净利润净利润 49 1,260 2,850 4,042 5,011 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,520 1,563 2,925 5,858 10,131 其他流动资产 183 233 233 233 2

11、33 长期投资 59 57 57 57 57 固定资产合计 2,478 4,282 4,696 5,010 5,247 无形及其他资产 1,011 1,082 1,072 1,052 1,022 资产合计资产合计 9,651 11,806 13,872 20,531 24,346 流动负债 5,087 5,037 4,559 7,705 7,184 非流动负债 1,039 950 950 950 950 股东权益 3,525 5,819 8,364 11,876 16,212 投入资本投入资本(IC)7,319 7,437 9,981 13,494 17,830 现金流量表现金流量表 NOPL

12、AT 139 1,466 2,887 4,034 4,901 折旧与摊销 363 438 421 454 486 流动资金增量 320 664-768-206 266 资本支出 -298-1,199-855-845-835 自由现金流自由现金流 523 1,368 1,685 3,437 4,818 经营现金流 -37 1,975 2,600 4,391 5,869 投资现金流 41-1,258-854-843-832 融资现金流 -90-546-385-615-765 现金流净增加额现金流净增加额 -86 171 1,361 2,934 4,272 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率

13、 6.2%83.9%39.0%56.0%25.1%EBIT 增长率 162.8%1201.6%93.6%39.7%21.5%净利润增长率 111.8%2490.8%126.2%41.8%24.0%利润率 毛利率 13.4%32.0%38.5%34.9%34.1%EBIT 率 3.0%21.0%29.2%26.2%25.4%净利润率 1.2%16.2%26.3%23.9%23.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.6%24.8%37.5%36.4%32.5%总资产收益率(ROA)0.5%10.7%20.5%19.7%20.6%投入资本回报率(ROIC)1.9%19.7%28.9%29.9%

14、27.5%运营能力运营能力 存货周转天数 79.2 81.1 80.0 80.0 80.0 应收账款周转天数 71.3 41.4 40.0 35.0 30.0 总资产周转周转天数 803.4 495.3 425.7 365.8 381.3 净利润现金含量 -0.8 1.6 0.9 1.1 1.2 资本支出/收入 7.0%15.4%7.9%5.0%3.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 63.5%50.7%39.7%42.2%33.4%净负债率 173.8%102.9%65.9%72.9%50.2%估值比率估值比率 PE 802.92 30.99 13.70 9.66 7.79 PB 4.72 6

15、.79 5.13 3.52 2.53 EV/EBITDA 33.14 16.68 10.53 7.15 5.22 P/S 8.42 5.01 3.60 2.31 1.84 股息率 0.0%1.0%0.0%0.0%1.8%13%17%22%27%31%36%41%45%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-34%-17%1%18%35%52%-112022-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅多氟多价格涨幅多氟多相对指数涨幅3%19%35%52%68%84%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2

16、%9%16%23%30%38%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)50%75%100%124%149%174%553998028865820A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)WYBVOZFY4YOVFZCU7NcM8OnPoOoMmOkPrRsNeRpNrR9PnNzRvPpMzQwMtRxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)目录目

17、录 1.氟化工龙头打造新能源材料业务平台.4 1.1.坚持“三化”发展路线，突破海外技术壁垒.4 1.2.公司 2021 年业绩迎来爆发，归母净利增长近 25 倍.5 1.3.把握新能源汽车新兴材料，新材料业务占比快速提升.5 1.4.利润率迅速提升，增厚公司业绩.6 2.乘新能源发展之风，新材料业绩井喷式增长.7 2.1.汽车电动化助推锂电装机迅速发展.7 2.2.锂电装机助推六氟磷酸锂需求旺盛.8 2.3.国内六氟需求日益高涨，新增产能逐渐放量.9 3.六氟磷酸锂行业龙头，成本推动下价格有望触底.11 3.1.六氟业务稳定达产，成本控制优于同行.11 3.2.“氟”禄“双”全，布局电解液全

18、产业链.15 3.3.六氟磷酸钠和钠离子电池有望成为新的增长极.18 4.投资建议.19 5.风险提示.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)1.氟化工龙头打造新能源材料业务平台氟化工龙头打造新能源材料业务平台 多氟多立足氟化工多氟多立足氟化工，打造高性能氟化物全产品布局打造高性能氟化物全产品布局。多氟多成立于 1999年，公司立足氟化工产业，相继开发出冰晶石、无水氟化铝、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂等氟化物产品，成为我国无机氟化工行业第一家上市公司。聚焦氟化工领域，依靠新能源材料和

19、半导体材料两条腿走路，公司形成了“以新材料体系为支撑”的战略定位。主营业务包括新材料、铝用氟化盐和锂电池的研发、生产、销售等。表表 1：多氟多持续做氟化工领域的佼佼者：多氟多持续做氟化工领域的佼佼者 业务板块业务板块 产品产品 现状现状 新材料 电池材料：六氟磷酸锂、新型电解质 六氟磷酸锂优于国内同行，产销量位居全球前列；LIFSI 大幅降本 电子化学品：电子级氢氟酸、电子级硅烷 突破 UP-SSS 级氢氟酸生产技术，牵手台积电 铝用氟化盐 无水氟化铝、高分子比冰晶石等 无水氟化铝技术国际领先，产销继续保持行业龙头地位；冰晶石生产销量全球第一 锂电池 软包叠片锂离子电池 广西宁福新能源锂电池一

20、期项目 5GWh 产能建设 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.1.坚持“坚持“三化”三化”发展路线发展路线，突破海外技术壁垒，突破海外技术壁垒 公司坚持“技术专利化、专利标准化、标准国际化”的公司坚持“技术专利化、专利标准化、标准国际化”的三化三化发展路线。发展路线。公司坚持科学创新和技术创新，申报专利近 1000 项，授权专利 600 余项。主持制、修订了 100 余项国家、行业标准，拥有国家认可实验室、河南省含氟精细化学品工程实验室、河南省无机氟化学工程技术研究中心等研发平台，是全国有色金属标准样品定点研制单位、全国化学标准化委员会无机分会氟化盐工作组召集单位、国际 ISO/TC

21、226 氟化盐工作组召集单位。先后承担国家“863”计划、国家战略性新兴产业、国家强基工程等国家级项目 21 项，科技成果 30 项。图图 1：公司源于创新，走向创新：公司源于创新，走向创新 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)1.2.公司公司 2 2021021 年业绩年业绩迎来爆发迎来爆发，归母净利增长近，归母净利增长近 2 25 5 倍倍 受益于新能源和锂电池的旺盛需求，受益于新能源和锂电池的旺盛需求，公司归母净利增长近公司归母净利增长近

22、25 倍倍。2021年受新能源汽车行业拉动，下游需求快速增长，锂电池装机量迅猛上升，六氟磷酸锂供需趋紧，价格持续走高。公司业绩突飞猛进，营收达到 78亿元，同比增长 84%，归母净利润实现 12.6 亿元，同比增长 2490%。图图 2：2021 年公司业绩同比增长年公司业绩同比增长 84%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2022 年公司保持良好发展势头。年公司保持良好发展势头。2022 年第一季度，公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增加 114.24%，实现归属于上市公司股东的净利润为 7.32 亿元，同比增加 685.06%。图图 3：2021 年年归母净利润归母净利润同比同比

23、增长近增长近 25 倍倍 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.3.把握新能源汽车新兴材料，新材料业务占比快速提升把握新能源汽车新兴材料，新材料业务占比快速提升 从氟化工出发，向新能源进军。公司实现了从化学到电化学，从氟化工从氟化工出发，向新能源进军。公司实现了从化学到电化学，从氟化工到新能源的转型发展。到新能源的转型发展。公司新材料业务主要包括六氟磷酸锂、新型电解 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)质及电子化学品等，2019-2021 年，新材料营收占比逐渐从 16%增长至5

24、2.1%，成为公司强劲的增长极；其中 2021 年新材料业务营收超过 40亿元，同比上涨 228.46%。图图 4：新材料业务营收后来者居上新材料业务营收后来者居上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.利润率迅速提升，增厚公司业绩利润率迅速提升，增厚公司业绩 利润率迅速提升，增厚公司业绩利润率迅速提升，增厚公司业绩。2020 年公司完成汽车业务的剥离，汽车业务不再拖累公司利润。2021 年受新能源汽车行业拉动，下游需求快速增长，锂电池装机量迅猛上升，六氟磷酸锂供需趋紧，价格持续走高，量价齐升增厚公司利润。21 年公司整体毛利率达到 32%，净利率达到16%；其中新材料业务毛利率由 2

25、6%增长至 51%，再创新高。此外，近年来期间费用率费持续下降，摊薄成本。图图 5：毛利率稳中有升，净利率：毛利率稳中有升，净利率触底反弹触底反弹 图图 6：公司：公司期间费用率期间费用率持续下降持续下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 7：2021 年新材料业务毛利率由年新材料业务毛利率由 26%增长至增长至 51%，再创新高，再创新高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.乘新能源发展之风，

26、新材料业绩井喷式增长乘新能源发展之风，新材料业绩井喷式增长 2.1.汽车电动化助推锂电装机迅速发展汽车电动化助推锂电装机迅速发展 海内外共振，全球汽车电动化趋势明显。海内外共振，全球汽车电动化趋势明显。根据 EV Sales 数据统计，2012-2021 年全球新能源汽车销量从 12.5 万辆增长至 675 万辆，CAGR 55.7%。全球新能源汽车渗透率稳步提升，2021年全球渗透率达到8.3%，较 2020 年提升 4.1 个 pct。2022 年第一季度，全球新能源汽车销量达到206.1 万辆，同比增长 77%，渗透率达到 11.2%。其中，中国整体新能源汽车销量达到 125.7 万辆，

27、同比增长 142.7%，渗透率达到 19.2%；欧洲整体新能源汽车销量达到56.2万辆，同比增长23.7%，渗透率达到20.4%；美国新能源乘用车销量达到21.6万辆，同比增长71.8%，渗透率达到6.5%。图图 8：2022 年一季度全球新能源车销量达到年一季度全球新能源车销量达到 206.1 万辆万辆 图图 9：2022 年一季度全球新能源车年一季度全球新能源车渗透率渗透率 11.2%数据来源：EV Sales，国泰君安证券研究 数据来源：EV Sales，国泰君安证券研究 图图 10：中国和欧洲占据中国和欧洲占据全球全球新能源汽车消费主要市场新能源汽车消费主要市场 图图 11：中国和欧洲

28、中国和欧洲领衔全球领衔全球新能源汽车新能源汽车市占率市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)数据来源：EV Sales，中汽协，Marklines，国泰君安证券研究 数据来源：EV Sales，中汽协，Marklines，国泰君安证券研究 汽车电动化趋势下全球动力电池装机量快速上升。汽车电动化趋势下全球动力电池装机量快速上升。受益于中国和欧洲市场汽车电动化的快速推进，2016 年以来全球新能源汽车销量快速上升，动力电池装机量同步提升。2021 年全球动力电池装机量达到 296.8

29、GWh，同比增长 102%；中国动力电池装机量达到 154.5GWh，同比增长 144%，快于全球平均增速，占全球电池装机量超一半。2022 年第一季度全球动力电池装机量 95GWh，同比增长 93.3%；其中，中国动力电池装机量51GWh，同比增长 120.7%。图图 12：全球动力电池企业装机量持续上升全球动力电池企业装机量持续上升 图图 13：中国动力电池企业装机量持续上升中国动力电池企业装机量持续上升 数据来源：SNE，国泰君安证券研究 数据来源：动力电池分会，国泰君安证券研究 2.2.锂电装机助推六氟磷酸锂需求旺盛锂电装机助推六氟磷酸锂需求旺盛 新能源汽车市场需求大幅增长，带动锂电池

30、需求量提升，拉动电解液需新能源汽车市场需求大幅增长，带动锂电池需求量提升，拉动电解液需求量增长。求量增长。高工锂电预测，2022 年全球对电解液和六氟磷酸锂的需求量分别为 100 万吨和 13 万吨，同比增速为 46.0%和 44.4%；到 2025 年，全球对电解液和六氟磷酸锂的需求量分别为 251 万吨和 31 万吨，增速为 32.3%和 29.2%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)图图 14：2022 年年全球电解液需求量将达全球电解液需求量将达 100 万吨万吨 图图 1

31、5：2022 年全球年全球六氟需求量将达六氟需求量将达 13 万吨万吨 数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究 数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究 六氟磷酸锂是目前商业化应用最广泛的六氟磷酸锂是目前商业化应用最广泛的电解液电解液溶质，其成本占比超过电溶质，其成本占比超过电解液原材料成本的解液原材料成本的 50%。六氟磷酸锂是锂离子电池电解液中最重要的溶质，具有良好的离子迁移数和解离常数、较高的电导率和电化学稳定性，以及较好的抗氧化性能和铝箔钝化能力，且能与各种正负极材料匹配。2.3.国内六氟需求日益高涨，新增产能逐渐放量国内六氟需求日益高涨，新增产能逐渐放量 据 GGII 数据，2016-20

32、21 年，国内六氟磷酸锂产能已由 1.73 万吨增长至7.27 万吨。随着我国六氟磷酸锂产能快速扩张，六氟磷酸锂的进口依赖度明显下降，目前我国已成为六氟磷酸锂最大生产国，产量约占全球70%。图图 16：中国前：中国前 9 家六氟生产商产能家六氟生产商产能 2021 年快速提升年快速提升（吨）（吨）数据来源：鑫椤资讯，国泰君安证券研究 图图 17：2021 年国内六氟磷酸锂产能分布（万吨）年国内六氟磷酸锂产能分布（万吨）（和表（和表 2 不符）不符）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407

33、)数据来源：EVTank，国泰君安证券研究 龙头效应愈加明显，多氟多、天赐材料领先扩产。龙头效应愈加明显，多氟多、天赐材料领先扩产。六氟磷酸锂项目投资强度大，扩产周期长，新进入竞争者需要足够的资金支持以及长回报周期承受能力，进入壁垒较高，因而主要增量还是集中在技术成熟、产品优质、客户稳定的龙头企业，其他生产厂商扩产规模及进度难及预期。目前确定性较高的新增产能主要集中于天赐材料与多氟多。目前确定性较高的新增产能主要集中于天赐材料与多氟多。其中天赐材料现有折固产能 3.2 万吨，9 万吨液体六氟磷酸锂项目下半年完工；多氟多现有产能 3.5 万吨，下半年产能逐渐释放，预计年底形成 5.5 万吨产能，

34、到 2023 年增加至 9.5 万吨/年。表表 2：六氟生产厂商扩产计划：六氟生产厂商扩产计划 六氟厂家六氟厂家 2021 产能产能（吨）（吨）2022 现有产能现有产能（吨）（吨）扩产计划扩产计划 2022-2025 多氟多 15,000 35,000 155,000 广州天赐 12,000 32,000 115,000 新泰新材 8,160 8,160 40,000 江苏必康 6,400 10,000 40,000 浙江永太 2,000 8,000 20,000 中蓝宏源 4,000 4,000 50,000 宏源药业 1,000 1,000 6,000 石大胜华 2,000 2,000

35、28,000 衢州杉杉 2,000 2,000 4,000 江西石磊 2,000 3,600 9,000 青海聚之源 2,000 2,000 12,000 森田化工-张家港(Morita)4,000 4,000 森田-泰兴(Morita)3,200 3,200 南通厚成(Foosung)3,000 3,800 0 天津金牛 1,000 1,000 500 其他 3,100 4,200 513,500 国内合计 75,860 123,960 993,000 国外合计 11,200 11,700 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_P

36、age 多氟多多氟多(002407)(002407)全球合计 87,060 135,660 993,000 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 六氟磷酸锂价格逼近成本，六氟磷酸锂价格逼近成本，原材料原材料供应供应持续紧张，持续紧张，六氟磷酸锂价格六氟磷酸锂价格有望有望触底反弹。触底反弹。根据我们的测算，六氟的综合生产成本在 22.48 万元/吨，而六氟价格从年初的 55 万元/吨降至 25 万元/吨，厂家利润被大幅蚕食；由于环评审批时间长，总体工艺难度大等因素，六氟磷酸锂的新增产能建设周期普遍在 1-2 年，因而短期内六氟磷酸锂新增产能释放缓慢；六氟价格有望触底反弹。图图 18：六氟价格有望

37、触底反弹：六氟价格有望触底反弹 数据来源：百川盈孚 表表 3：厂家六氟：厂家六氟磷酸锂磷酸锂成本综合测算成本综合测算 产品产品 原材料原材料 单吨消耗量单吨消耗量（吨）（吨）价格价格（万元（万元/吨）吨）单吨成本单吨成本（万元）（万元）成本占比成本占比 原材料成本 氟化锂 0.19 80 15.2 67.62%无水氢氟酸 2.4 1.2 3.12 12.81%五氯化磷 1.7 1.8 2.88 13.61%制造成本 直接人工-0.18 0.80%设备+厂房折旧-0.68 3.02%水电费-0.48 2.14%合计-22.48 100%数据来源：公司公告，百川盈孚，国泰君安证券研究 3.六氟磷酸

38、锂行业龙头，成本推动下价格有望触底六氟磷酸锂行业龙头，成本推动下价格有望触底 3.1.六氟业务稳定达产，成本控制优于同行六氟业务稳定达产，成本控制优于同行 公司从初始的 200 吨产能稳步扩产至 5.5 万吨（2022 年底），不断进行技术迭代，工艺改进，深度绑定海内外客户，市占率份额达到 35%。公司六氟业务的发展主要分为三个阶段：（1）服务产业政策，进军新能源阶段（2010 年）；（2）初步盈利，销量节节攀升阶段（2011-2018 年）；（3）持续创新，扩产降本阶段（2018-至今）。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page

39、 多氟多多氟多(002407)(002407)表表 4：六氟：六氟磷酸锂业务历经三个阶段发展磷酸锂业务历经三个阶段发展 阶段阶段 时间时间 发展内容发展内容 服务产业政策，进军新能源阶段（2010 年）2010 年 公司结合国家产业政策，立足无机氟化工行业，以六氟磷酸锂为切入点，进军新能源行业，促进公司产品升级和结构调整，开工建设了 200 吨六氟磷酸锂项目和动力电池等项目。初步盈利，销量节节攀升阶段（2011-2018 年）2011 年 200 吨六氟磷酸锂项目投产并取得 4 千多万营收，实现初步盈利，开始逐步扩产，推进 2000 吨六氟项目。2012 年 六氟产品达到国际先进水平，成为国内

40、第一家千吨级晶体六氟生产企业，销量节节攀升，成为公司新的利润增长点。2016 年 六氟产品质量完全替代日本进口，产能到达 3000 吨/年。持续创新，扩产降本阶段（2018-至今）2018 年 为海内外客户稳定供货，产能达到 6000 吨/年。同时，全面推进生产线数字化、信息化、智能化提升工程。2020 年 公司产能突破万吨大关，产品稳定供给海内外客户。2021 年 公司在六氟磷酸锂产品的制备中创新了反应和结晶新工艺，提升原材料转化率，实现降本增效，指标处于行业领先水平；分期建设 10 万吨六氟项目，2025年逐步达产。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 六氟业务六氟业务规划规划实现千吨、万

41、吨、十万吨产量三级跳。实现千吨、万吨、十万吨产量三级跳。公司于 2012 年突破千吨级大关，实现进口替代，走向国际市场；2020 年突破万吨级大关，并将于 2025 年竣工投产，突破十万吨大关，为我国新能源产业的发展奠定基础。表表 5：六氟产能：六氟产能逐年逐年扩产扩产 时间时间 产能产能 扩产公告扩产公告 主要内容主要内容 2010/06/22 200 吨（筹）关于使用超募资金用于在建项目年产 200 吨六氟磷酸锂的议案 董事会同意使用本次超募资金中的 12945 万元用于在建项目年产 200 吨六氟磷酸锂的建设。2010/11/03 2000 吨 多氟多化工股份有限公司关于使用部分超募资金

42、并投资建设新项目的公告 使用超募资金 12,476 万元实施的年产 2000 吨六氟磷酸锂及配套产品生产线。2015/10/22 3000 吨 年产 3000 吨高纯晶体六氟磷酸锂项目可行性分析报告 本项目总投资 20156 万元，建设周期为 12 个月。在氟化氢溶剂法的基础上进行自主创新，采用“氟化氢-碳酸锂-五氯化磷法”生产工艺生产六氟磷酸锂产品，应用了过滤干燥包装一体化技术，过滤干燥一次完成，产品产出率高。2017/11/22 10000 吨 非公开发行 A 股股票募集资金使用的可行性分析报告（一次修订稿）本项目为 10,000 吨动力锂电池高端新型添加剂项目，两期均采用自主研发国际先进

43、的“氟化氢-碳酸锂-三氯化磷法”生产技术，共购置五氯化磷反应器、五氟化磷反应釜、六氟磷酸锂反应釜、过滤干燥一体机、精馏塔等设备 1,542 台（套）。2021/07/17 100000 吨 关于拟投资建设 100000 吨六氟磷酸锂及 40000 吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）和10000 吨二氟磷酸锂项目的公告 本项目为 100000 吨六氟磷酸锂项目，建设投资300,000万元，流动资金50,000万元，共计 350,000万元，于 2025 年底建成达产。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司六氟出货量保持高速提升阶段。公司六氟出货量保持高速提升阶段。预计 2022 年和 2023

44、年出货量分别为 3.2 万吨和 6.5 万吨，同比增长均超过 100%。分期建设 10 万吨六氟项目，到 2 025 年，产能达到 15.5 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)图图 19：六氟出货量保持高速提升阶段：六氟出货量保持高速提升阶段 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 原材料自产比外购生产成本降低原材料自产比外购生产成本降低 4.1 万元万元/吨吨，盈利，盈利韧性增加韧性增加。公司自研的“氟化氢-碳酸锂-三氯化磷法”生产技术，利用自产的氟化锂、无水氟化氢和五氯化

45、磷制备六氟磷酸锂，指标处于行业领先水平，单吨生产成本比外购低 4.1 万元，盈利竞争力明显。表表 6：自产原材料成本降低：自产原材料成本降低 4.1 万元万元/吨吨 产品产品 原材料原材料 单吨消耗量单吨消耗量（吨）（吨）价格价格/自产成本自产成本（万元（万元/吨）吨）单吨成本单吨成本（万元）（万元）成本占比成本占比 原材料外购 生产成本 氟化锂 0.19 80 15.2 67.62%无水氢氟酸 2.4 1.2 3.12 12.81%五氯化磷 1.7 1.8 2.88 13.61%直接人工-0.18 0.80%设备+厂房折旧-0.68 3.02%水电费-0.48 2.14%总计-22.48 1

46、00%原材料自产 生产成本 碳酸锂 0.28 45 12.6 68.55%五氯化磷 1.7 1.2 2.04 11.10%无水氢氟酸 2.4 1.0 2.4 13.06%直接人工-0.18 0.98%设备+厂房折旧-0.68 3.70%水电费-0.48 2.61%总计-18.38 100%数据来源：天际股份公司公告，多氟多公司公告，国泰君安证券研究 备注：六氟磷酸锂制备过程单吨原材料使用量主要参考天际股份公司公告 图图 20：六氟生产工艺：六氟生产工艺 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002

47、407)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司不断迭代技术、优化工艺，全面推进生产线数字化、信息化、智能公司不断迭代技术、优化工艺，全面推进生产线数字化、信息化、智能化提升工程，成本持续下降。化提升工程，成本持续下降。在原料的纯化过程中，无论是氟的来源还是锂的来源，多氟多发明的超声诱导成核、梯度降温结晶技术，极大地改善了原有的工艺缺陷。目前，多氟多对于原料纯化技术的控制，可以达到从盐湖的锂矿一直能做到超纯碳酸锂，并建立起自产的超纯氢氟酸生产线。开创了晶体六氟磷酸锂国产化的新纪元，产品优于同行，且成本更低开创了晶体六氟磷酸锂国产化的新纪元，产品优于同行，且成本更低。第三代六氟技术公司实现了材

48、料自产，自主研发国际先进的“氟化氢-碳酸锂-三氯化磷法”生产技术；第四代六氟生产技术采用微反应器反应和串联连续结晶工艺，提升原材料转化率和规模化干燥，实现降本增效。万吨六氟生产线投资成本从 6 亿元（2017 年）降至 2.5 亿元（2021 年）。图图 21：万吨六氟生产线投资成本（亿元）迅速下降：万吨六氟生产线投资成本（亿元）迅速下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)六氟业务六氟业务稳定，稳定，长协和合资建厂深度绑定长协和合资建厂深度绑

49、定海内外客户。海内外客户。产品被国内主流电解液生产厂商广泛使用，并稳定出口韩国、日本等国外市场。公司是三菱、三井、宇部、LG、Soulbrain、Panax、比亚迪、新宙邦、杉杉、特斯拉等一批高端优质客户的供应商。公司与比亚迪、孚能科技、EnchemCo.,Ltd.等公司签订长单，为消纳产能保驾护航。2021 年 4 月，与云天化签订合资建厂协议，联产 5000 吨/年六氟磷酸锂，2 万吨/年电子级氢氟酸生产装置及配套设施，项目建设周期为在合资公司成立后两年内建成。表表 7：六氟业务客户稳定：六氟业务客户稳定，长单签至，长单签至 2024 年年 合作客户合作客户 协议时间协议时间 内容内容 比

50、亚迪 2021.07-2022.12 签订了长期合作协议，比亚迪向公司采购总数量不低于 6460 吨的六氟磷酸锂。比亚迪 2022.01-2025.12 比亚迪向多氟多采购总数量不低于 56050 吨的六氟磷酸锂产品.孚能科技 2021.07-2022.12 签订了销售合同，孚能科技向公司采购总数量不低于 1700 吨的六氟磷酸锂。EnchemCo.,Ltd.2022.07-2022.12 签订采购协议，Enchem Co.,Ltd.向河南有色（子公司）采购采购总金额不低于 1800 吨的六氟磷酸锂产品。EnchemCo.,Ltd.2022.01-2024.12 签订采购协议，Enchem C

51、o.,Ltd.向河南有色（子公司）采购采购总金额不低于 10 亿元的六氟磷酸锂产品。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 8：合资建厂：合资建厂稳定供应链稳定供应链 合资建厂合资建厂 时间时间 内容内容 云天化 2020.11 成立合资公司，多氟多占股 51%，云天化占比 49%，按出资比例根据项目建设进度分期同比例缴纳，于 2022 年底缴纳全部出资，两年内建成 5,000 吨/年六氟磷酸锂，2 万吨/年电子级氢氟酸等项目。阳福新材料 2021.09 华阳股份和梧桐树资本合作的产业基金拟以股权的方式对多氟多六氟磷酸锂公司进行投资，建设年产 2 万吨六氟磷酸锂及添加剂项目，拟于 2024

52、 年 12 月底前投产。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.“氟”禄“双”全，布局电解液全产业链“氟”禄“双”全，布局电解液全产业链 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）与六氟磷酸锂（LiPF6）相比，拥有更好的导电性、更高的电化学和热稳定性以及抗水解性。加入 LIFSI 可以大幅提升电池的充放电次数，并使高镍正极、高电压正极等活性极强的电极材料保持稳定，从而延长电池寿命，同时提升电解液的阻燃性能，提高安全性。随着国内合成工艺逐渐成熟以及新技术路线的成功研发，为新型锂盐的商用创造了条件。在动力电池高能量密度、高安全性的需求环境下，LiFSI 作为六氟磷酸锂的补充，其市场竞争力正不断得到体现。

53、图图 22：LiFSI 价格逐年下降，规模应用指日可待价格逐年下降，规模应用指日可待 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 9：双氟磺酰亚胺锂与六氟磷酸锂的比较：双氟磺酰亚胺锂与六氟磷酸锂的比较 双氟磺酰亚胺锂（双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）六氟磷酸锂（六氟磷酸锂（LiPF6）分子量 187 152 溶液中的分解温度 200 80 氧化电压 4.5V 5V 水解性 耐水解，无 HF 产生 易水解，产生 HF 电导率 高 略低 化学稳定性 稳定

54、 不稳定 热稳定性 高 低 循环寿命 长 略短 低温性能 好 差 耐高温性能 好 差 气胀 抑制电池气胀 会发生气胀 安全性 高 安全隐患大 数据来源：新型氟磺亚胺锂盐应用于锂离子电池的研究，国泰君安证券研究 公司依靠创新驱动，坚持走“技术专利化、专利标准化、标准国际化”的特色创新之路，积极布局以 P、N、B为中心的磷基锂盐、亚胺锂盐和硼基锂盐等新型电解质。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)表表 10：以：以 P、N、B 为中心原子的三种电解质比较为中心原子的三种电解质比较 主要

55、产品主要产品 产品特征产品特征 分子结构分子结构 磷基锂盐 六氟磷酸锂（LiPF6）、二氟磷酸锂（LiPF2O2）等 P 中心原子上的电荷分散程度大，Li+解离容易；LiPF6 基电解液在离子电导率、SEI 膜形成和钝化铝集流体等方面综合性能最佳。缺点是该盐热稳性差，当环境稳定度超过 60时，盐会发生明显的分解并释放有毒气体 HF；此外，该盐对痕量水敏感，这限制了它的应用范围。亚胺锂盐 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、双三氟甲烷磺酰亚胺锂（LiTFSI）等 N 原子和两个吸电性的磺酰基团相连，N 原子上的电荷得到了充分的离域，因此其电解液表现出和 LiPF6 基电解液相媲美的离子导电性。此外，这

56、些盐的热分解温度均在 200以上，且对水不如 LiPF6 敏感，被认为是有希望代替 LiPF6的新型锂盐。硼基锂盐 四氟硼酸锂（LiBF4）、二氟草酸硼酸锂（LiDFOB）、双草酸硼酸锂（LiBOB）Li+的解离比较困难，因此相应电解液的离子电导率比较低；LiBOB 在负极容易被还原，单独用于电解液容易在负极成膜过度；LiDFOB 因同时具备了 LiBF4 和 LiBOB 的结构特征表现出的优异性能而备受关注。数据来源：Thermal stability and decomposition of lithium bis(fluorosulfonyl)imide(LiFSI)salts，国泰君安

57、证券研究 LiFSI 渗透率有望逐步增加。渗透率有望逐步增加。高工锂电数据显示，头部电池企业的 LiFSI添加比例约为 0.5%-3%，部分企业添加 LiFSI 的主流配方已经提升至3%-6%。高工锂电预测，将 LiFSI 作为通用锂盐添加剂的情况下，2025年需求量将达到 13 万吨，市场规模约 105 亿元；如果作为溶质来替代现有的锂盐，2025 年需求量将达到 21 万吨，市场规模高达 170 亿元。图图 23：2019-2025 年中国年中国 LiFSI 市场规模及预测市场规模及预测 数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究 公司持续研发，公司持续研发，新型电解质稳步放产。新型电解质稳步放

58、产。新型电解质主要包括双氟磺酰亚胺锂 LiFSI、二氟磷酸锂等电解液新型添加剂，开拓新市场，多种锂电材料保障市场供应。公司布局 LiFSI 五年有余，持续降本增效，解决结晶水除水核心问题。公司非公开募集资金建设 10 万吨新型锂盐项目中包含 1 万吨 LiFSI，预计于 2024 年中率先达产。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)3.3.六氟磷酸钠和钠离子电池有望成为新的增长极六氟磷酸钠和钠离子电池有望成为新的增长极 钠离子电池是对锂离子电池的有效补充，成本优势明显。钠离子电池是对

59、锂离子电池的有效补充，成本优势明显。性能上，现有锂离子电池体系并不完美：三元正极电池能量密度高，但循环寿命较差；磷酸铁锂正极电池循环寿命长，但能量密度较低；锰酸锂正极电池工作电压高，但能量密度和循环寿命都较差。此外，锂离子电池在低温下易发生严重的容量衰减，需要一套温度控制系统，这将消耗电池系统至少5%的能量，且增加了制造成本。相比之下，现有钠离子电池体系的能量密度已逼近磷酸铁锂；循环寿命虽不及磷酸铁锂，但显著优于三元材料和锰酸锂。表表 11：锂离子电池与钠离子电池结构性能互补：锂离子电池与钠离子电池结构性能互补 锂离子电池锂离子电池 钠离子电池钠离子电池 正极材料正极材料 三元材料 锰酸锂 磷

60、酸铁锂 层状氧化物 聚阴离子 普鲁士蓝 负极材料负极材料 石墨 无定形碳 电解液电解液 1.0 mol/L LiPF6/EC+DMC+EMC+DEC 0.5 mol/L NaPF6/EC+DMC+EMC+DEC+PC 正、负极正、负极 集流体集流体 正极铝箔，负极铜箔 正负极均为铝箔 隔膜隔膜 PP/PE PP/PE（质量）能量（质量）能量密度密度 200300 Wh/kg 120 Wh/kg 160 Wh/kg 100-155 Wh/kg 90-130 Wh/kg 120-160 Wh/kg 工作电压工作电压 3.7 V 4.1 V 3.4 V 2.53.5 3.04.5 3.03.5 循环

61、寿命循环寿命 800 400 3000-6000 4500 5000 3000 快充性能快充性能 良好 良好 良好 良好 良好 良好 安全性安全性 较差 中等 中等 中等 中等 中等 高、低温性能高、低温性能-20 60 高温衰减严重且不可逆 低温性能较差-4080 -4055 -2040 成本成本 高 较低 较高 较低 较低 低 数据来源：CNKI，国泰君安证券研究 钠离子电池电解液与锂电池电解液体系相近，溶质将从锂盐变成钠盐钠离子电池电解液与锂电池电解液体系相近，溶质将从锂盐变成钠盐。钠离子电池电解液作用与锂电相当，且都由有机溶剂、溶质和添加剂组成。溶质则主要采用钠盐，主要分为无机钠盐和有

62、机钠盐，有机钠盐稳定性高，无机钠盐更便宜；其中六氟磷酸钠电导率最佳，有望实现产业化。图图 24：六氟磷酸钠电导率最佳，有望实现产业化：六氟磷酸钠电导率最佳，有望实现产业化 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)数据来源：中国科学院物理研究所 公司的六氟磷酸钠已商业化量产，钠公司的六氟磷酸钠已商业化量产，钠离子离子电池生产提上日程。电池生产提上日程。2021 年 9月公司也已经与华阳股份、梧桐树资本签署了战略合作框架协议。基于华阳在“光伏+储能”一体化产业体系和在钠离子电池领域的战略布

63、局、多氟多具备完整的电池生产线，三方在钠离子电池上形成战略合作关系，助力钠离子电池产业化。4.投资建议投资建议 多氟多的主营业务主要包括新材料、锂电池及核心材料和氟化盐三大板块：1）新材料：主要包括六氟磷酸锂业务，我们预计 22-24 年公司六氟磷酸锂销量分别为 3.2、6.5、9 万吨，考虑原材料成本的下行和行业新增产能的陆续释放，预计 22-24 年产品均价为 22、18、15 万元，对应六氟磷酸锂收入分别为 70.4、117、135 亿元，叠加公司氢氟酸业务的放量，预计新材料 22-24 年整体收入为 74.7、126.1、147.9 亿元。2）锂电池及核心材料：公司主要是对外销售动力电

64、池产品，随着产能的逐步释放，我们预计 22-24 年收入分别为 16.9、32.7、42.4 亿元。综上我们预计 2022-2024 年的公司营收为 108.6、169.3、211.9 亿元，同比增长 39%、56%、25%；实现归母净利润为 28.5、40.4、50.1 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 3.72、5.28、6.54 元。表表 13：多氟多细分业务收入拆分（单位：亿元）：多氟多细分业务收入拆分（单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 42.5 78.1 108.6 169.3 211.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

65、必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)YoY 9%84%39%56%25%主要业务情况主要业务情况 新材料 10.6 40.7 74.7 126.1 147.9 YoY 71%284%83%69%17%锂电池及核心材料 3.99 9.87 16.9 32.7 42.4 YOY-38%147%71%93%30%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司目前主营业务主要包括新材料、锂电池及核心材料和氟化盐三大板块，其中新材料包括电解液溶质、添加剂等产品，且是公司后续收入增长的主要来源，目前行业里面天赐材料和新宙邦在六氟磷酸

66、锂、添加剂等领域均处于行业领先地位，双方在业务上存在相似性，因此我们选择新宙邦和天赐材料作为可比公司：1）PE 法：参考行业平均估值水平 17.85X PE，对应的合理价格为 66.40元。2）PB法：参考行业平均估值水平 9.08X PB，对应的合理价格为 90.16元。综合 PE 和 PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价 66.40元，对应 2022 年 17.85X PE，首次覆盖，给予增持评级。表表 12：多氟多可比公司一览：多氟多可比公司一览 代码代码 公司名称公司名称 现价现价 EPS PE PB 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 00

67、2709.SZ 天赐材料 59.10 2.35 3.94 4.99 12.88 15.00 11.84 13.13 300037.SZ 新宙邦 49.04 3.18 2.37 3.26 17.46 20.69 15.04 5.03 均值 15.17 17.85 13.44 9.08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 新能源汽车销量新能源汽车销量不及不及预期。预期。目前来看动力电池装机量的上升是拉动六氟磷酸锂需求的主要动力，如果新能源汽车销量低于预期，则会影响市场对六氟磷酸锂的需求；同时还会影响公司锂电池业务的盈利能力。原材料成本大幅上升。原材料成本大幅上升。六氟磷酸锂

68、原材料成本中碳酸锂成本占总成本比重超过 70%，如果原材料扩产不及预期带来价格的上升，则会影响公司氟化盐业务的毛利率水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 Table_Page 多氟多多氟多(002407)(002407)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方

69、的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司

70、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有

71、报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若

72、本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评

73、级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：